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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。华润万象生活 01209.HK 公司研究|首次报告 “商管“商管+物管”稀缺标的，竞争站位突出。物管”稀缺标的，竞争站位突出。公司背靠华润集团及华润置地，以大会员体系串联“商管+物管”两大主营业务打造独有“2+1”业务模式，竞争站位突出。2017-2021 年营收及核心净利润 CAGR 分别达 29.8%/90.0%，业绩维持高增长。商管龙头高筑资源与能力壁垒，商管龙头高筑资源与能力壁垒，长坡厚雪长坡厚雪迎来高确定性成长。迎来高确定性成长。公司深耕一二线

2、城市，网格化布局高潜力项目，坐拥顶级租户资源以及广泛且优质的会员基础，全价值链商管能力卓越，购物中心业绩长期领跑行业，造就非凡品牌和强大生态网络；重奢赛道抢占稀缺头部资源深挖护城河，领导地位稳固，存量升级+增量落位驱动业绩高成长；母公司项目储备充足，轻资产外拓量质兼优，保障高质量规模增长，我们统计截至 2023 年 2 月，公司在手购物中心已达 168 座，仅在手资源预计可支撑2025 年在营项目及重奢场数量较 2021 年底翻倍。随着消费复苏趋势明朗、行业头部效应持续演绎，我们认为公司商管业务坡长雪厚，成长性、确定性俱佳。全业态物管能力出色，全业态物管能力出色，多措并举多措并举助力规模攀升助

3、力规模攀升，城市服务城市服务蓝海赛道具备差异化竞争蓝海赛道具备差异化竞争优优势势。公司全业态高品质服务能力出色，品牌力和毛利率持续提升，其中复杂业态管理经验，以及城市服务领域的资源整合及商业运营能力高度匹配“政府所需”，构成公司差异化竞争优势，预计未来持续兑现潜力；母公司华润置地实力强劲、逆周期扩表能力优异，保障公司基本盘稳固；市拓能力快速提升、收并购接连落子助力规模迅速扩张，截至 2022H1 合约/在管面积分别为 3.3/2.5 亿方，跻身行业前 8。大会员体系大会员体系持续巩固生态圈优势，持续巩固生态圈优势，具备丰富想象空间具备丰富想象空间，看好，看好数据资产数据资产长期变现。长期变现。

4、公司打造大会员生态体系，打通“空间-客户-资源”闭环，促进商管、物管业务交叉引流的同时有望实现创新增收；2022 年发布自有积分品牌“万象星”初步打通体系内8 大业态，后续拟深度整合集团及外部资源扩大生态圈，具备想象空间。沉淀的海量数据资产对内对外双向赋能价值突出，看好公司数据资产长期变现。首次覆盖给予买入评级，目标价首次覆盖给予买入评级，目标价 54.43 港元。港元。我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 0.95/1.20/1.55 元。考虑到公司业务模式稀缺性、商管龙头地位及中长期成长确定性高，我们采取 DCF 估值法，目标价 54.43 港元（1 港元=0.886 人民币

5、）。风险提示风险提示 母公司交付不及预期。外拓低于预期。收并购整合风险。数据统计可能存在遗误/变动。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,779 8,875 12,113 16,779 21,389 同比增长(%)15.5%30.9%36.5%38.5%27.5%营业利润(百万元)1,135 2,337 2,926 3,714 4,800 同比增长(%)128.6%105.9%25.2%26.9%29.2%归属母公司净利润(百万元)818 1,725 2,162 2,744 3,546 同比增长(%)124.1%110.9%25.3%26.9%29.

6、2%每股收益（元）0.36 0.76 0.95 1.20 1.55 毛利率(%)27.0%31.1%29.8%28.7%29.1%净利率(%)12.1%19.4%17.8%16.4%16.6%净资产收益率(%)12.1%13.1%14.9%17.0%19.1%市盈率（倍）106.8 50.6 40.4 31.8 24.6 市净率（倍）7.0 6.3 5.8 5.1 4.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年02月27日）43.2 港元 目标价格 54.43 港元 52 周最高价/最低价 47

7、.1/22.05 港元 总股本/流通 H 股（万股）228,250/228,250 H 股市值（百万港币）98,604 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2023 年 02 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-3.03-6.8 22.99 12.44 相对表现 1.49 5.3 9.5 24.84 恒生指数-4.52-12.1 13.49-12.4 赵旭翔 执业证书编号：S0860521070001 吴丛露 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 华润万象生活首次覆盖报告 买入（首次）华润

8、万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 华润万象生活：“商管+物管”稀缺标的，竞争站位突出.6“商管+物管”稀缺标的，竞争站位突出.6 管理团队经验丰富，重视员工激励与梯队建设.7 业绩兑现高增长，盈利能力持续提升.8 商管：高筑资源与能力壁垒，长坡厚雪迎来高确定性成长.11 商管第一品牌，坚持高质量的规模增长.11 强大资源禀赋加持，深筑重奢护城河.13 商业运营能力行业顶尖，多元联结构建非凡生态.17 购物中心业绩领跑行业，

9、经营持续提升 17 全方位商业操盘能力卓越，多元联结强化生态优势 19 内生储备充足，外拓量质兼优，成长性、确定性极强.22 物管：全业态服务能力出色，多渠道发力规模扩张.25 基础物管兼顾服务品质与利润率，品牌力稳步提升.25 母公司华润置地实力强劲，逆周期扩表能力优异.26 全业态布局，多措并举助力规模高增.28 发力城市服务，打造差异化竞争优势.30 社区增值服务快速成长.30 大会员体系+数字化赋能，持续巩固生态圈优势.32 大会员体系基础好，赋能引流价值突出.32 加速数字化转型，看好数据资产长期变现.33 盈利预测与投资建议.34 盈利预测.34 投资建议.35 风险提示.36 e

10、ZaVeUeUeZeZdXfVaQcM9PpNqQmOsRkPmMpMiNnNrQaQmNqQvPmOrPwMsQrR 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：公司股权结构（截至 2022H1）.6 图 2：聚焦一体化“2+1”业务模式，打造“空间-客户-资源”闭环.6 图 3：2017-2022H1 公司营收及增速.8 图 4：2017-2022H1 年公司核心净利润及增速.8 图 5：2017-2022H1 公

11、司毛利率及核心净利率.8 图 6：2017-2022H1 分业务毛利率.8 图 7：2017-2022H1 公司营收结构.9 图 8：2019-2022H1 公司毛利润结构.9 图 9：截至 2022H1 公司全业态物管在管面积排名行业第 8（单位：亿平米）.9 图 10：截至 2022H1 公司全业态物管合约面积排名行业第 8（单位：亿平米）.9 图 11：2019-2022H1 典型物企应收账款周转天数区间（单位：天）.10 图 12：2021 年末头部物企净现比.10 图 13：2019-2022H1 三项费用率同业比较.10 图 14：公司在营购物中心数量、在营 GFA 及增速.12

12、图 15：公司在营购物中心三大产品线数量（单位：座）.12 图 16：截至 2022H1，公司累计 16 城实现“一城多汇/多城多汇”布局（单位：座）.12 图 17：2018-2021 年公司典型重奢场零售额（亿元）.15 图 18：成熟期重奢场 2018-2021 年租金收入复合增速.15 图 19：预计到 2030 年中国中高收入人群数量将翻番（单位：亿人）.16 图 20：2021 年在营重奢场零售额/租金收入/EBITDA 占比估算.16 图 21：2019-2022H1 公司在营购物中心零售额及增速.17 图 22：当地零售额排名前三购物中心数量及占比.17 图 23：2019-2

13、022H1 公司在营购物中心租金收入及增速.17 图 24：2019-2022H1 公司在营购物中心 EBITDA Margin.17 图 25：2022H1 疫情影响下零售额表现彰显韧性.18 图 26：2021-2022H1 购物中心租金坪效同比变化同业比较.18 图 27：在 2019-2022H1 平均出租率同业比较.18 图 28：2018-2021 年华润置地购物中心 EBITDA 成本回报率.20 图 29：在营华润置地购物中心发行 CMBS/类 REITs 情况.20 图 30：2019-2022H1 公司在营购物中心租售比.20 图 31：2020 年购物中心租售比同业比较.

14、20 图 32：沈阳万象城“ABC 租户服务体系”.21 图 33：公司购物中心会员数量.21 图 34：公司购物中心会员消费占比.21 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：“一点万象”线上平台内容社区生态循环模型.22 图 36：公司在手购物中心项目及开业计划预测（截至 2023.2）.24 图 37：2019-2022H1 公司住宅物管客户满意度.25 图 38：2019-2022H1 公司住宅物管收缴率、续约率.

15、25 图 39：2020 年平均住宅物管费同业比较（单位：元/平米/月）.25 图 40：2021 年住宅物业收缴率同业比较.25 图 41：2017-2022H1 公司住宅基础物管毛利率.26 图 42：2021 年基础物管毛利率同业比较.26 图 43：华润置地三道红线指标情况.26 图 44：华润置地平均融资成本.26 图 45：华润置地投资物业租金收入对股息及利息覆盖倍数.27 图 46：华润置地拿地强度.27 图 47：华润置地销售金额及增速.27 图 48：华润置地土储面积及销售保障系数.27 图 49：华润置地销售额排名.27 图 50：来自母公司交付的住宅物业服务净增在管面积及

16、增速.27 图 51：公司物管三大空间、12 类核心场景及多业态间协同效应.28 图 52：2020-2022H1 公司物管第三方外拓合约面积及增速.29 图 53：物管在管面积中第三方占比提升.29 图 54：2017-2022H1 公司物管总在管面积、总合约面积及增速.29 图 55：2017-2022H1 物管在管面积业态构成.30 图 56：成都东安湖公园引入商业资源及智慧化管理.30 图 57：2017-2022H1 公司社区增值服务营收及增速.31 图 58：2020-2022H1 公司社区增值服务营收构成.31 图 59：2021-2022H1 社区增值服务坪效同业比较（元/平米

17、/月）.31 图 60：2021-2022H1 社区增值服务毛利率同业比较.31 图 61：公司社区增值服务五大业务模块.31 图 62：“万象星”积分品牌已打通公司及华润置地 8 大业态.32 图 63：大会员体系赋能引流价值突出.32 图 64：公司商业数字化战略.33 表 1：公司主营业务简介.7 表 2：主要董事高管简介.7 表 3：华润万象生活购物中心产品线.11 表 4：样本头部奢侈品牌内地精品店落位情况.13 表 5：已开业典型重奢场品牌入驻情况.14 表 6：公司潜在重奢/准重奢项目及同业对比（不完全统计）.14 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关

18、分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 表 7：华润万象生活 2022 年新开业购物中心情况.19 表 8：公司 Care by MIXC 特色服务体系.22 表 9：2022 年以来华润置地获取的主要购物中心项目（截至 2023.2）.23 表 10：2022 年以来公司累计拓展 15 个第三方商业项目（截至 2023.2）.23 表 11：公司 2022 年主要收并购情况.29 表 12：收入分类预测表.35 表 13：DCF 估值假设参数.36 表 14：DCF 估值结果.36 表 15：

19、FCFF 目标价敏感性分析（单位：港元）.36 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 华润万象生活：“商管华润万象生活：“商管+物管”稀缺标的，竞争站位突物管”稀缺标的，竞争站位突出出“商管+物管”稀缺标的，竞争站位突出 背靠央企旗舰背靠央企旗舰，“十四五”迭新而行。，“十四五”迭新而行。公司系世界 500 强央企华润集团旗下地产业务旗舰华润置地的附属子公司，始于向华润置地开发或持有的住宅、购物中心、写字楼项目提供物业管理及商业运

20、营服务，并随着母公司发展而逐步壮大。公司于 2017年正式注册成立，2020年 12月于港交所挂牌上市，致力于打造“全业态、全客户、全产品与全服务”的城市品质生活服务平台，2021年公司发布“十四五”战略规划及全新品牌体系，2022 年公司纳入恒生指数成份股。图 1：公司股权结构（截至 2022H1）数据来源：公司公告，东方证券研究所 “2+1”业务模式”业务模式独具特色，竞争站位突出独具特色，竞争站位突出。公司聚焦于物管、商管两大主营业务与大会员体系一体化发展的“2+1”业务模式，持续打造“空间-客户-资源”闭环，其生意模式具备平台及生态属性，构成公司区别于单一物管或商管公司的最大特色，也是

21、公司长期竞争力所在，其中：物管业务物管业务：包括住宅及非商业物业的基础物管服务以及开发商增值服务、社区增值服务；商管业务商管业务：包括购物中心及写字楼的商业运营服务、物业管理服务，及购物中心分租服务；大会员体系：大会员体系：整合体系内外优质资源，实现跨业态客户交叉引流并延伸权益体验，最终实现优质客户、资源的集聚，强化公司平台及生态体系。图 2：聚焦一体化“2+1”业务模式，打造“空间-客户-资源”闭环 数据来源：公司公告，东方证券研究所 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。

22、并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 表 1：公司主营业务简介 业务板块业务板块 业务分类业务分类 业务细分业务细分 服务内容简介服务内容简介 住宅物业管理住宅物业管理服务服务 基础物管服务基础物管服务 住宅物业 为业主提供秩序维护、清洁绿化、维修养护等服务 其他非商业物业 为非商业物业（如体育馆、公园、工业园等公用设施）等提供物业管理服务 开发商增值服务开发商增值服务 顾问服务 为开发商提供整体物业规划设计等前期咨询服务 前期筹备服务 为开发商提供交付前准备工作，包括组织施工现场监督、项目交接、制定物业管理计划及定价方案等。交付前营销配合服务 协助开发商进行销售及市场推广活动 社区增

23、值服务社区增值服务 社区生活服务 为业主提供公共空间服务（广告位出租、公区运营等）、装修服务（全屋装修、家具宅配及旧屋翻新等）、其他社区服务（零售及家居送货服务、经营小区会所等）经纪及资产服务 为业主提供经纪服务（新房及二手房销售、房屋租赁）；为业主/开发商提供资产运营相关服务（协销、车位及储藏室转售、房屋托管等）商业运营及物商业运营及物业管理服务业管理服务 购物中心购物中心 商业运营服务 为业主提供开业前管理服务（定位及设计咨询、招商管理）、运营管理服务（开业筹备、租户指导、会员管理、营销推广等）物业管理及其他 为业主和租户提供秩序维护、清洁绿化、维修养护及其他增值服务（物业前介、物业筹开等

24、）商业分租服务 从业主处承租物业并分租予租户 写字楼写字楼 商业运营服务 为业主提供招商、资产管理与运营、开业筹备服务等 物业管理及其他 为业主和租户提供秩序维护、清洁绿化、维修养护及其他增值服务（协销营销、前期顾问及筹备、租户装修、租售经纪、公区管理等）数据来源：公司招股书，东方证券研究所 管理团队经验丰富，重视员工激励与梯队建设 管理团队管理团队为为华润系老兵，华润系老兵，行业经验丰富行业经验丰富。公司核心管理团队均来自母公司华润置地，普遍在华润体系内任职逾 18年，商管及物管行业经验丰富。公司董事会主席李欣先生兼任华润置地董事会主席，统筹制定公司战略，与母公司高效协同并进；总裁喻霖康先生

25、长期分管华润置地商业地产业务，副总裁魏小华、助理总裁郭瑞锋等高管亦在商管行业长期深耕，其余高管也具备丰富一线管理经验。公司管理层构架合理，兼顾了战略层面的连贯执行和业务上的高效协同推进。表 2：主要董事高管简介 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 职责职责 加入加入公司公司时间时间 就职华润置地期间主要履历就职华润置地期间主要履历 李欣 51 董事会主席兼非执行董事 制定集团业务计划、战略及重大决策 2001/7 大连公司总经理、沈阳区域总经理，华润置地高级副总裁、总裁，现任董事会主席 喻霖康 51 执行董事兼总裁 整体管理 2005/10 商业地产总监、武汉区域副总经理，华润置地助理总裁、副总裁、

26、高级副总裁，物业总公司董事长 王海民 52 执行董事兼副总裁 整体管理及物管理服务 2013/10 大连公司总经理、东北大区助理总经理，总部运营管理部总经理 魏小华 54 执行董事兼副总裁 整体管理及商业运营服务 2007/10 华北大区助理总经理、商业华北大区总经理，商业地产事业部总经理 阳红霞 44 执行董事兼首席财务官 财务管理 2004/7 华南大区财务部副总经理、人事行政部总经理，华南大区助理总经理 罗冰 45 助理总裁兼首席战略官 战略、投资、运营管理 2016/10 物业总公司助理总经理、副总经理 郭瑞锋 45 助理总裁兼首席人力资源官 人力资源管理 2003/7 杭州万象城总经

27、理、商业华东大区副总经理、深圳万象城总经理 数据来源：Wind，东方证券研究所 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 员工激励到位，持续增厚人才储备。员工激励到位，持续增厚人才储备。对于轻资产管理公司而言，好团队是重要资产和核心竞争力。公司积极探索并不断完善市场化激励机制，上市阶段突破国企长效激励方式实施员工购股计划，覆盖中高层及技术骨干 247 人；关键岗位薪酬激励强化业绩导向，同时针对商业及物业外拓优质项目、物业费清欠等制定专

28、项激励，激发一线员工积极性。人才梯队建设方面，公司分层分级设置一系列人才培养项目，如商管针对门店店总、门店部门负责人、专业骨干等不同梯队设置“万象将才”、“万象英才”、“万象优才”等后备培养计划，以支撑公司规模扩张的速度与质量。业绩兑现高增长，盈利能力持续提升 业绩维持高增速，业绩维持高增速，盈利能力持续提升。盈利能力持续提升。公司 2021 年实现营收 88.8 亿元，实现核心净利润 17.0 亿元，2017-2021 年营收/核心净利润 CAGR 分别达 29.8%/90.0%。利润增速远高于营收增速，主要源于高毛利的购物中心/写字楼商业运营服务分别于 2020 年初/下半年开始确认收入，

29、以及各项业务毛利率的稳步改善，带动公司整体盈利能力提升。2022H1 公司营收/核心净利润分别为52.8/10.4 亿元，同比增速分别为 31.5%/33.5%，业绩逆势延续高增速，整体毛利率/核心净利率进一步提升至 31.7%/19.7%；若还原疫情租金减免影响，则核心净利润同比增长 49.3%，核心净利率提升至 21.4%。图 3：2017-2022H1 公司营收及增速 图 4：2017-2022H1 年公司核心净利润及增速 数据来源：招股书，公司公告，东方证券研究所 备注：核心净利润由公司归母净利润剔除投资物业公允价值变动、收并购产生的客户关系无形资产摊销税后影响后得到 数据来源：招股书

30、，公司公告，东方证券研究所 图 5：2017-2022H1 公司毛利率及核心净利率 图 6：2017-2022H1 分业务毛利率 数据来源：招股书，公司公告，东方证券研究所 备注：购物中心及写字楼商业运营分别于 2020/2020H2 起计入收入 数据来源：招股书，公司公告，东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022H00营业收入（亿元）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%2002020212022H41618核心净利润（

31、亿元）YOY31.7%19.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%200202021 2022H1毛利率核心净利率21.0%61.6%32.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2002020212022H1住宅物管购物中心运营及物管写字楼运营及物管 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 分业务看，住宅

32、物管是公司主要收入来源，2022H1 完成禹州物业、中南服务两宗大型收并购并实现并表后，住宅物管营收占比提升至 63.6%；购物中心商业运营及物业管理服务则贡献了公司主要的毛利，2020-2021 年毛利占比在 48%以上，2022H1 仍维持 43.2%。图 7：2017-2022H1 公司营收结构 图 8：2019-2022H1 公司毛利润结构 数据来源：招股书，公司公告，东方证券研究所 数据来源：招股书，公司公告，东方证券研究所 物业物业管理规模步入行业前管理规模步入行业前 8，商管规模质量俱优，商管规模质量俱优。截至 2022H1，公司全业态物管合约/在管面积分别为 3.4/2.6 亿

33、平米（包含购物中心及写字楼物管），管理规模均位居行业第 8，其中在管住宅及其他非商业物业项目 1317 个，对应在管面积 2.4 亿平米。同时，公司为 74 个已开业购物中心提供商管服务（含 2 个商业分租项目），在管面积约 816.4 万平米，公司亦为 24 个已开业写字楼提供商业运营服务，在管面积 162.2 万平米。图9：截至2022H1公司全业态物管在管面积排名行业第8（单位：亿平米）图 10：截至 2022H1 公司全业态物管合约面积排名行业第 8（单位：亿平米）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 67.1%62.4%59.2%57.3%59.8%

34、63.6%22.9%25.8%26.6%26.7%24.0%22.2%9.9%11.9%14.3%16.0%16.2%14.2%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1住宅物管购物中心运营及物管写字楼运营及物管64.2%47.5%44.6%33.8%37.2%42.1%20.2%36.0%33.6%48.4%48.2%43.2%15.6%16.4%21.8%17.8%14.6%14.6%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1住宅物管购物中心运营及物管写字楼运营及物管2.60.01.02.03.04

35、.05.06.07.08.09.0碧桂园服务万物云雅生活服务保利物业绿城服务招商积余中海物业华润万象生活世茂服务金科服务融创服务合景悠活永升生活服务新城悦建业新生活3.40.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0碧桂园服务万物云保利物业绿城服务雅生活服务融创服务金科服务华润万象生活世茂服务新城悦永升生活服务合景悠活建业新生活时代邻里远洋服务控股 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 应收账款控制应收账

36、款控制得力，现金流表现优异，三项费率持续降低。得力，现金流表现优异，三项费率持续降低。公司2019-2022H1应收账款周转天数处于 31-54天区间内，处于行业绝对低位；2021年末公司净现比达 1.33，维持行业较高水平，盈利质量高。公司 2020-2022H1三项费用率高于 33家样本上市物企以及其中 10家大型物企均值，但整体降幅明显，反映公司运营效率持续提升。图 11：2019-2022H1 典型物企应收账款周转天数区间（单位：天）备注：数据标签为 22H1 数值 数据来源：公司公告，Wind，东方证券研究所 图 12：2021 年末头部物企净现比 图 13：2019-2022H1

37、三项费用率同业比较 数据来源：招股书，Wind，东方证券研究所 备注：大型公司指截至 2022H1 在管面积超过 2.3 亿方（含）的 10 家公司 数据来源：招股书，Wind，东方证券研究所 210 158 107 105 75 74 69 66 53 51 0500历史区间20212022H11.33 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.809.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022H1华润万象生活33家样本物企10家大型物企 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持

38、续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 商管：高筑资源商管：高筑资源与能力壁垒，长坡厚雪迎来高确定性与能力壁垒，长坡厚雪迎来高确定性成长成长 商管第一品牌，坚持高质量的规模增长 聚焦高端品质赛道，万象系商业三大核心产品线享誉全国聚焦高端品质赛道，万象系商业三大核心产品线享誉全国。2021 年 12 月公司正式发布商管万象城、万象汇、万象天地三大核心产品线，持续打造“中国商业运营管理第一品牌”。其中，万象城偏向于城市级高端大型综合体项目、定位城市商业制高点，规模体量大，自20

39、04年首开深圳罗湖万象城取得巨大成功，已经走向全国，成为高端商业的典范，是唯二能与港资匹敌的内资品牌；万象天地属于年轻潮流的“街区+Mall”模式，2017 年首开深圳万象天地以来逐步发展为现象级潮流商业 IP；万象汇则为中高端区域性商业中心，近年随着北京清河万象汇等老项目迭代升级，以及贵阳万象汇、深圳万象前海等新开项目亮眼表现，产品力及品牌认可度快速提升。万象系商业已经成为中国知名度最高、最受认可的购物中心品牌之一。截至 2022H1，公司在营购物中心74座（72座为管理输出模式，2座分租模式），包括29座万象城、36座万象汇、2座万象天地，总 GFA 达 816 万方；2022 年底在营购

40、物中心达 86 座，我们统计三大核心产品线预计扩充至 30座万象城、41 座万象汇、4 座万象天地，根据公司开业计划，总 GFA 预计达 926 万平。表 3：华润万象生活购物中心产品线 华润万象生活购物中心三大产品线华润万象生活购物中心三大产品线 万象城万象城 万象汇万象汇 万象天地万象天地 Logo Slogan 关键词 品味、风尚 活力、热爱 潮流、欢乐 定位 引领高品质风尚标杆 感受活力与热爱的聚集地 融合城市精神文化的潮流策源地 选址布局 位于一二线城市的核心或潜力地段，以满足追求品位和风尚的消费人群的需求 位于一二线城市区域中心或三线城市的核心地段 位于高能级城市核心地段，有更大户

41、外空间面积，和当地人文精神结合更紧密 典型项目 深圳万象城、杭州万象城、沈阳万象城、南宁万象城、重庆万象城、厦门万象城、天津万象城、深圳湾万象城 北京清河万象汇、沈阳铁西万象汇、贵阳万象汇、深圳万象前海 深圳万象天地、西安万象天地、南京万象天地、上海苏河湾万象天地 数据来源：公司公告，东方证券研究所 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 14：公司在营购物中心数量、在营 GFA 及增速 图 15：公司在营购物中心三大产品线数

42、量（单位：座）备注：2022 年末在营数量来自公司公众号，预测在营 GFA 来自公司 2022 中报 数据来源：公司公告，公司官方公众号，东方证券研究所 数据来源：公司公告，观点地产，东方证券研究所 深耕高能级城市，聚焦中大体量深耕高能级城市，聚焦中大体量TOD项目，网格化布局“一城多汇”、“多城多汇”优质标的。项目，网格化布局“一城多汇”、“多城多汇”优质标的。我们统计 2022 年底公司在营项目中一二线城市项目数量占比约 77%，TOD 项目数量占比约 52%，平均单项目体量预计达 10.8 万方；全年新签约 13 个第三方项目中，一二线城市项目、TOD 项目数量占比均约为 85%，平均单

43、项目体量约 9 万方。此外，公司长期坚持城市深耕，截至 2022H1末，公司于深圳、杭州、北京、上海、沈阳等累计 16城实现“一城多汇”或“多城多汇”网格化布局。我们认为，公司坚持高质量的规模增长，在手资源及项目拓展聚焦高能级城市核心地段中大体量 TOD项目，先天在辐射能力、客流导入、客群购买力、品牌组合空间等方面具备优势，在商业资产供给过剩、存量竞争激烈的背景下，能够极大提高开业成功概率、缩短培育周期，同时后期成长性更强、业绩天花板更高，亦为公司在项目服务周期内商管费的持续增长奠定良好基础。而公司在城市深耕策略下发力“一城多汇/多城多汇”网格化布局，则有助于扩大公司在本地的品牌影响力，在后续

44、项目拓展、招商、联动推广营销、会员共享运营等方面发挥规模效应优势，同时亦可降低规模扩张带来管理能力摊薄的风险。图 16：截至 2022H1，公司累计 16 城实现“一城多汇/多城多汇”布局（单位：座）数据来源：公司公告，东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%02040608020022E在营GFA（十万方）在营购物中心数量（座）YoY-在营GFA（右轴）0204060802022H12022E万象城万象汇万象天地其他33333303691215深圳 杭州 北京 上海 沈阳 南京 合肥

45、西安 重庆 南宁 成都 宁波 无锡 青岛 太原 南昌万象城万象天地万象汇 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 强大资源禀赋加持，深筑重奢护城河 坐拥国内最优质的租户品牌资源，国际奢侈品在内地第一大合作商。坐拥国内最优质的租户品牌资源，国际奢侈品在内地第一大合作商。截至 2021 年末，公司已建立横跨奢侈品、快时尚、餐饮、教育及娱乐在内的逾 5400 个全球及中国零售品牌网络，合作店铺数量超过 18500 个，其中国际奢侈品品牌

46、逾 100 个、合作店铺数量逾 400 个，保持行业第一。截至 2022H1 末，公司合作的国际奢侈品牌数量和店铺数量进一步扩充至 110+/430+，品牌资源优势进一步扩大。我们统计了 Herms、LV、Dior、Gucci等头部奢侈品在内地的精品店落位情况（不含免税店、快闪店、奥莱店、机场店及部分高化等单品类店铺），其中落位在万象城的精品店数量占比约 2 成，为行业内最高。单项目视角来看，公司旗下深圳万象城、沈阳万象城、杭州万象城、深圳湾万象城、厦门万象城等典型重奢场的奢侈品牌覆盖度亦不逊于 SKP 以及恒隆、太古等港资旗下标杆项目。这意味着对运营服务要求严苛的奢侈品牌商对公司资产和能力的

47、认可，也为公司提升品牌影响力、获得更多优质租户资源奠定了坚实基础。表 4：样本头部奢侈品牌内地精品店落位情况 品牌 内地精品店数量（家）合作店铺数量（家）华润万象生活 恒隆 SKP 九龙仓 太古 新鸿基 Herm s 29 6 2 3 2 3 1 LV 52 8 6 4 4 3 2 Chanel 16 1 2 3 2 1 1 Dior 32 5 4 4 4 3 1 Gucci 55 7 5 4 5 4 3 Cartier 42 8 5 4 2 3 1 Prada 33 7 4 3 1 3 Fendi 28 6 4 4 3 2 2 BVLGARI 43 9 5 3 2 2 2 YSL 35 6

48、5 3 4 2 2 Givenchy 20 4 1 3 1 4 2 Celine 32 5 7 4 1 4 2 Burberry 47 8 7 4 4 1 2 BV 39 8 7 4 3 3 1 Loewe 28 6 5 4 1 4 1 合计合计 531 94 65 55 41 40 26 备注：1.统计范围不含免税店、快闪/限时店、奥莱店、机场店及配饰高化等单品类店，同项目同品牌多家店记为 1 家；2.统计范围包含部分尚未开业但已打围店铺；3.统计截至 2023 年 1 月 5 日，可能因部分店铺开闭店未及时更新而存在误差；数据来源：各品牌官网，各购物中心小程序，东方证券研究所 重奢场数量行

49、业第一，协同华润置地实现核心资源卡位。重奢场数量行业第一，协同华润置地实现核心资源卡位。2021 年底公司在营 8 座重奢万象城（深圳罗湖、杭州、沈阳、南宁、重庆、厦门、天津、深圳湾），重奢场数量位居行业第一；2022 上半年公司新开业武汉、福州、海口 3 座重奢万象城，年末在营重奢场增至 11 座，进一步巩固重奢领导地位。此外，近年来公司协同华润置地积极布局高能级城市核心商业项目，抢占潜在重奢资源。根据我们统计，公司于兰州、西安、重庆、三亚等地储备重奢/准重奢项目（包括华润万象已签约项目及华润置地已获取项目）近10个，另外考虑目前在营的个别非重奢万象城有机会23年内完成提档升级（如济南万象城

50、已引入Balenciaga），预计2025年公司在营重奢场有望达1518座，较 2021 年底翻倍，届时公司重奢市场份额预计进一步提升。华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 表 5：已开业典型重奢场品牌入驻情况 购物中心购物中心 Herms LV Chanel Dior Gucci Cartier Prada Fendi Bvlgari YSL Givenchy Celine Burberry BV Loewe 合计合计 华润万

51、象华润万象(11)深圳万象城 14 沈阳万象城 14 天津万象城 13 杭州万象城 12 深圳湾万象城 11 厦门万象城 10 重庆万象城 5 南宁万象城 6 福州万象城 8 武汉万象城 1 海口万象城 恒隆恒隆(7)上海恒隆广场 14 武汉恒隆广场 11 昆明恒隆广场 10 上海港汇恒隆广场 8 无锡恒隆广场 9 大连恒隆广场 8 沈阳恒隆广场 5 九龙仓九龙仓(4)成都 IFS 13 长沙 IFS 10 大连时代广场 9 重庆 IFS 6 SKP(4)北京 SKP 15 西安 SKP 15 成都 SKP 15 北京 SKP-S 10 太古太古(4)广州太古汇 15 上海前滩太古里 11 成

52、都太古里 8 北京三里屯太古里 4 新鸿基新鸿基(3)上海 IFC 15 上海环贸 iapm 6 上海 One ITC 5 备注：1.统计范围不含部分品牌的配饰高化等单品类店，包含部分尚未开业但已打围店铺；2.福州万象城、武汉万象城、海口万象城为 22 年新开业项目，部分重奢品牌尚未入驻，公司已定位为重奢项目；3.统计截至 2023 年 1 月 5 日，可能因部分店铺开闭店未及时更新而存在误差；数据来源：各品牌官网，各购物中心小程序，东方证券研究所 表 6：公司潜在重奢/准重奢项目及同业对比（不完全统计）预计开业时间预计开业时间 华润万象生活华润万象生活 SKP 恒隆恒隆 太古太古 新鸿基新鸿

53、基 2023 兰州万象城(15.7 万方)、重庆万象城二期(10 万方)、长春万象城(15 万方)、昆明万象城(14.9 万方)武汉 SKP(20 万方)南京 IFC（9.3 万方）2024 西安 CCBD 项目(15.5 万方)杭州恒隆广场(10 万方)三亚太古里（36 万方）杭州 IFC(汇西 14 万方)2025 郑东万象城 (19.1 万方)、重庆中環万象城(14.3 万方)、东莞万象城(18 万方)杭州 SKP(20 万方)西安太古里（27 万方）2026 及以后/待定 三亚超级万象城(22.10 拿地)广州白鹅潭项目(23.1 拿地)呼和浩特 SKP(22.10 开工)昆明 SKP

54、(23 年开工)广州聚龙湾项目(22.9 开工)深圳福田项目(22.8 签约)上海前滩项目(22.9 签约)广州南站 ICC 备注：预计开业时间根据公司商业年刊及第三方机构信息预估，最终开业时间或项目定位可能存在变动 数据来源：公司官方公众号，公司商业年刊，赢商网，各地政府公告，东方证券研究所 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 得益于高价值“人”、“货”、“场”资源的长期积累与深度绑定，公司持续拓宽重奢护城河。得益于高价值“

55、人”、“货”、“场”资源的长期积累与深度绑定，公司持续拓宽重奢护城河。“场”“场”重奢品牌往往严格控制开店指标，单品牌在单城市的门店数量普遍存在天花板，因而选址优中选优，仅布局地段核心、规格档次高、经营能力强的购物中心，此类项目本身具备稀缺性，公司在手资源已建立起先发优势。此外，公司与奢侈品牌长期成功的合作形成了深度信任关系，也构成未来持续合作的坚实基础；“货”“货”奢侈品牌往往具备集聚效应，并引领购物中心整体租户组合的迭代升级。以重庆万象城为例，2016 年 Herm s 重庆首店的入驻，带动后续 Balenciaga、Chlo、PRADA、Burberry、Cartier、BVLGARI、

56、TIFFANY 等奢侈品牌相继落位以及整体品牌组合升级，助力重庆万象城 2021 年零售额突破 50 亿元，超越体量逾 38 万方的重庆时代天街跻身重庆第一，2016-2021 年租金收入 CAGR 亦高达 21.5%，位居体系内重奢万象城之首；“人”“人”高端 Mall+奢侈品牌矩阵的稀缺属性吸引全市乃至全省高净值客群，此类客群价格敏感度低、消费目的性强、受经济周期影响较小，可为重奢购物中心贡献稳定业绩。公司在重奢赛道长期且广泛的布局积累了相当体量的高净值会员，并围绕其在圈层、体验等方面的高阶需求，持续打磨高端会员服务，如黑金 VIP 会员可享受专属客户经理 1 对 1 陪购，尊享停车区及休

57、息区，下午茶及私宴等定制活动，乃至马术、酒店、母婴护理等异业权益，持续增强会员归属感及会员粘性。不断扩大的高忠诚度、高购买力会员客群亦构成了公司争取高价值品牌租户的竞争优势。从业绩角度看，从业绩角度看，重奢购物中心强者恒强，重奢购物中心强者恒强，成长性和抗风险能力成长性和抗风险能力俱佳，业绩天花板高俱佳，业绩天花板高。根据公司公告，2020、2021 年在营 8 座重奢场零售额同比增速分别达 20.3%、39.7%，2021 年租金收入增速达 32.7%，经营韧性和疫后恢复能力凸显。拉长周期看，其中运营 5 年以上的 5 座重奢场及运营 10 年以上的 3 座重奢场在 2018-2021 年的

58、租金收入平均 CAGR 分别达 15.2%、16.1%，表明公司旗下重奢场即便在成熟期亦具备较强成长性。第三方机构统计的典型项目 2018-2021 年零售额数据看亦显示出重奢万象城头部效应显著，同时单体业绩天花板并不明显，其中深圳罗湖万象城 2021 年零售额已达 130 亿，公司商业年刊最新披露杭州万象城 2022 年零售额已突破 100 亿，我们认为公司旗下更多重奢万象城未来有望突破百亿零售额，租金收入、EBITDA Margin 以及公司运营期商管收费具有充足成长空间。图 17：2018-2021 年公司典型重奢场零售额（亿元）图 18：成熟期重奢场 2018-2021 年租金收入复合

59、增速 数据来源：赢商网，联商网，iziRetail，新商网，鹏友会，东方证券研究所 备注：至 2021 年末，5 座重奢场运营 5 年以上，深万/杭万/沈万运营 10 年以上 数据来源：华润置地公告，东方证券研究所 050100150深圳万象城沈阳万象城杭州万象城厦门万象城重庆万象城南宁万象城202182021年年当当地市场排名地市场排名No.1No.1No.3No.1No.1No.115.2%16.1%0%5%10%15%20%25%024688租金收入2021租金收入CAGR（右轴）华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关

60、分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 我们我们看好看好境内奢侈品消费短期修复及长期扩张的趋势境内奢侈品消费短期修复及长期扩张的趋势。短期来看，跨境游恢复对境内奢侈品消费的影响预计有限短期来看，跨境游恢复对境内奢侈品消费的影响预计有限。重度消费者占据奢侈品消费主要市场份额（根据贝恩公司报告，2022 年全球头部约 2%的客户贡献了约 40%的奢侈品销售额），而得益于过去三年奢侈品牌在中国大力投资以提升服务体验，料 VIC 客群的消费习惯不会轻易改变。此外重启跨境游或对奢侈品牌全球定价策略起到推

61、动作用，预计奢侈品消费外流的影响相对可控。贝恩公司预测 2022 年中国境内个人奢侈品市场规模同比下滑约 10%，随着消费者信心恢复，预计 2023 年中就将重回 2021 年的水平。长期来看，长期来看，国内中高收入人群规模仍在扩大，消费升级的基本逻辑不变。国内中高收入人群规模仍在扩大，消费升级的基本逻辑不变。根据贝恩公司预测，到 2030 年国内中高收入消费者数量预计翻番，将为国内奢侈品消费扩张提供强力支撑。而奢侈品消费相对更强调体验，预计线下零售渠道仍将是主流，也赋予了重奢购物中心更强的抵御电商冲击的能力。重奢赛道寡头竞争重奢赛道寡头竞争格局下，我们预计公司重奢格局下，我们预计公司重奢业务

62、将持续发挥购物中心业绩压舱石作用，看好公业务将持续发挥购物中心业绩压舱石作用，看好公司强大司强大资源禀赋资源禀赋兑现高确定性成长。兑现高确定性成长。我们估算 2019-2021 年公司在营重奢场零售额占比约4244%；考虑到重奢场租售比或略低于公司在营购物中心均值，估算 2021 年重奢场租金收入占比约 39%41%，假设重奢场平均 EBITDA Margin 较购物中心整体均值高 10pct，则重奢场EBITDA 占比约 4648%，可见重奢业务构成公司购物中心业绩压舱石。考虑到重奢赛道壁垒高筑，我们认为未来仍将呈现寡头竞争格局，随着重奢场头部效应持续演绎，近年来公司协同华润置地对核心资源的

63、卡位预计将兑现高确定性成长，亦有望进一步扩大公司商管品牌的影响力。图 19：预计到 2030 年中国中高收入人群数量将翻番（单位：亿人）图 20：2021 年在营重奢场零售额/租金收入/EBITDA占比估算 数据来源：贝恩咨询，院东方证券研究所 备注：零售额根据公司及华润置地公告推算；假设重奢租售比较整体平均低0.51.0pct，EBITDA Margin 较整体平均高约 10pct 数据来源：公司公告，东方证券研究所 02468030E+2.5亿+1.8亿43%3941%4648%0%10%20%30%40%50%60%零售额租金收入EBTIDA重奢占比 华润万象生活首

64、次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 商业运营能力行业顶尖，多元联结构建非凡生态 购物中心业绩领跑行业，经营持续提升 购物中心购物中心经营业绩向好，零售额、租金收入、经营利润率等核心指标经营业绩向好，零售额、租金收入、经营利润率等核心指标稳步提升。稳步提升。2021年公司在营71 座购物中心实现总零售额 1189 亿元，其中 27 座购物中心零售额排名当地第一，54 座购物中心排名当地前三，零售额同比及同店增速分别达 43.8%、39.5%，

65、远高于全国 TOP300 购物中心平均 29%的零售额增速；实现总租金收入 152 亿元，同比及同店增速分别达 35.7%、29.5%；在营购物中心 EBITDA Margin 高达 60.9%，同比及同店分别提升 9.9、11.2pct。购物中心经营业绩的提升，一方面促进公司扩大品牌影响力、取得业主信任、加速第三方优质项目拓展，另一方面为公司基于租金收入和经营利润的商管收费持续增长奠定良好基础。图 21：2019-2022H1 公司在营购物中心零售额及增速 图 22：当地零售额排名前三购物中心数量及占比 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 23：201

66、9-2022H1 公司在营购物中心租金收入及增速 图 24：2019-2022H1 公司在营购物中心 EBITDA Margin 备注：2022H1 数据为还原租金减免后 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 7258271189597-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800020022H1零售额（亿元）同比可同比267.8%76.1%83.8%0%20%40%60%80%100%020406080202020212022H1当地零售额排名TOP1数量当地零售额排名T

67、OP3数量当地零售额排名TOP3数量占比0%10%20%30%40%050022H1还原租金减免（亿元）租金收入（亿元）同比可同比45.0%51.0%60.9%57.8%65.5%0%20%40%60%80%20022H1EBITDA MarginEBITDA Margin（还原租金减免后）华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 疫情影响下凸显

68、强劲经营韧性疫情影响下凸显强劲经营韧性。2022H1 疫情拖累下，公司通过“抢市场、抢资源、抢政策”实现平均出租率逆势提升 0.1pct，维持 97.0%的行业高位，在营项目零售额同比及同店增速在疫后迅速复苏，上半年累计零售额同比及同店增速仍实现 6.6%、-4.3%，卓越的运营能力持续拉开与竞品间的业绩差距，公司排名当地零售额 TOP1/TOP3 的购物中心数量及占比均进一步提升。而得益于行之有效的“降本、提质、增效”精益管理，公司上半年还原租金减免影响后的租金收入同比及同店逆势增长 16.7%、6.7%，EBITDA Margin 同比提升 1.6pct 至 65.5%，同店亦提升2.8p

69、ct，彰显强劲运营实力和抗风险能力。图 25：2022H1 疫情影响下零售额表现彰显韧性 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 图 26：2021-2022H1 购物中心租金坪效同比变化同业比较 图 27：在 2019-2022H1 平均出租率同业比较 备注：租金坪效=期内租金收入/（期初期末在营 GFA 均值*月份数）；恒隆、太古为内地商场数据，其中太古采用应占租金计算；22H1 数据中，华润万象生活为减租前，同期大悦城数据为减租后。数据来源：公司公告，东方证券研究所 备注：公司 2019 年数据来自华润置地年报 数据来源：公司公告，万达商管招股书，东方证券研究所 新开新开业业项目项

70、目表现亮眼，市场反响热烈。表现亮眼，市场反响热烈。2021 年公司新开 13 个项目(含 1 个新分期)，平均出租率达 98%，首进品牌数量占比达 26%，开业首年平均 EBITDA Margin 达 31%，其中北京西单更新场、深圳万象前海等明星项目凸显公司产品创新能力。2022 年新开业 15 个项目，包含 4 座万象城（其中 3 座重奢场）、2 座万象天地、8 座万象汇及 1 个非标项目，在严峻外部条件下，凭借高水准的定位、首店引入、IP 与记忆点打造，收获极佳市场关注度和曝光率，并在开业率、客流、业绩等方面表现亮眼，背后体现出公司品牌组合、产品创新、宣传推广等方面的深厚功力，以及在成熟

71、管理体系、专业商管团队和高效组织能力支撑下的落地能力。-30%-20%-10%0%10%20%30%1-2月3月4月5月6月0%20%40%60%80%受影响项目占比（右轴）闭店项目占比（右轴）零售额可同比零售额同比社零总额同比线下商品服务和零售额同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%华润万象恒隆太古龙湖大悦城新城20212022H194.8%94.3%96.9%97.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%20022H1华润万象生活万达商管宝龙商业龙湖集团大悦城新城控股 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持

72、续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 表 7：华润万象生活 2022 年新开业购物中心情况 开业时开业时间间 项目名称项目名称 产品线产品线 业主业主 GFA(万方万方)项目特色项目特色/开业表现开业表现 4/22 南宁中山路万象汇南宁中山路万象汇 万象汇 华润置地 3.9 开业率平均 99%美食老街进场，120+品牌，40%+区域首进品牌 4/26 北京姚家园万象汇北京姚家园万象汇 万象汇 华润置地 4.7 深刻洞察周边客群，打造露营 LAB 实验室等自在消费畅享空间

73、5/20 沈阳皇姑万象汇沈阳皇姑万象汇 万象汇 华润置地 9.4 300 家高质品牌，开业 20 天零售额破亿 5/1 武汉万象城武汉万象城 万象城 华润置地 18.3 开业率平均 80%除国际品牌外 95%首座万象城首座万象城 3.0；首批国内外 400+品牌，33%首进&旗舰店，首日 20+万客流，三日 100+万客流 6/18 福州万象城福州万象城 万象城 华润置地 9.0 福州重奢旗舰福州重奢旗舰；250 家品牌，40%+首进品牌，50%+城市高标店，开业三天零售额 5000 万元 6/26 海口万象城海口万象城 万象城 华润置地 11.4 海口首座重奢场海口首座重奢场；60%首进品牌

74、，首日 15 万客流，零售额 3356 万元 8/27 青岛崂山万象汇青岛崂山万象汇 万象汇 华润置地 12.8 青岛首座青岛首座 TOD；品牌签约率 100%，开业率 100%，240+品牌，近 50%首进品牌 9/12 石家庄高新万象汇石家庄高新万象汇 万象汇 润江集团 8.7 140+甄选品牌，75%区域首进品牌，开业首日 10+万客流 9/24 东莞松山湖万象汇东莞松山湖万象汇 万象汇 华润置地 12 Mall+公园公园+街区街区；开业率 99%，300+甄选品牌、100+首进品牌、60+旗舰店&最新形象店，开业首日 17 万人 9/30 南京万象天地南京万象天地 万象天地 华润置地

75、10.4 Mall+街区街区+古街古街；开业率近 95%，256 家品牌，60%+城市首进&概念店；开业 4 天客流 55+万，零售额 6000 万元 9/30 深圳万象食家深圳万象食家 非标 华润置地 8 首个市集型首个市集型 Mall；200+品牌，40+首进品牌，开业一个多月 200+万客流；自营市集，为企业客户提供购销服务 10/1 南昌万象城南昌万象城 万象城 华润置地 16 400 家国内外品牌，超 45%首进品牌，启幕现象级艺术活动；首日 15 万客流，零售额 2000 万元；国庆期间客流量突破88 万人次，零售额近 8000 万元 10/13 上海苏河湾万象天地上海苏河湾万象天

76、地 万象天地 华润置地 6 融合融合文保建筑文保建筑/城市绿地城市绿地/艺术装置；艺术装置；在营品牌 122 家，上海首发品牌 18 个，概念首店 14 个，首店数量位居上海第一 11/25 中山石岐万象汇中山石岐万象汇 万象汇 金鹰集团 12 开业率 97%，200 家品牌，30%+城市首进店，50%+城市高标店 12/30 大连华南万象汇大连华南万象汇 万象汇 华润置地 16.4 261 家高质品牌，68%首店，首日 10+万客流，零售额 2000+万元；开业三天 30 万客流，零售额 5200 万元 备注：未包含新开业济南万象城二期 数据来源：公司公告，公司官网，华润置地公众号，各地方商

77、务局，观点地产、iziRetail 等，东方证券研究所 全方位商业操盘能力卓越，多元联结强化生态优势 轻资产商管公司服务于业主、租户、消费者多方，价值创造链条长、服务场景复杂，对商管公司轻资产商管公司服务于业主、租户、消费者多方，价值创造链条长、服务场景复杂，对商管公司全方位能力的要求更高。全方位能力的要求更高。公司全方位商业操盘能力脱胎于华润置地重资产能力沉淀，覆盖投资管理-定位-设计-招商-筹开-运营等全价值链，并建立了精细化、标准化的全流程商业管理体系。面向业主、租户、消费者的多元联结服务能力为公司商管业务带来多维度优势：项目经营业绩与公司商管收费同步提升；强化“服务力夯实-品牌口碑提升

78、-优质资源集聚”的正向循环，巩固生态优势；为公司充分挖潜各方需求、扩大商管服务内涵提供更多可能性。具体来看：业主端业主端/资产端（资产端（To A）：围绕资产）：围绕资产长期长期经营效益提经营效益提升和保值增值，升和保值增值，满足业主多样需求，商管业满足业主多样需求，商管业务扩容升级潜力大务扩容升级潜力大。不动产经营属于长周期生意模式，资产增值需要“投-融-建-管-退”环环相扣，公司在多个环节的能力和资源积累深厚：投投敏锐洞察消费动向和城市发展趋势，精准选址并提供高水平的投前可研服务；建建与上下游优质供应商长期合作，提供规划设计、工程改造等建议，实现资产升级；管管兼具长期主义与高效落地能力，差

79、异化定位及产品创新力突出，招商/调改有章法且不短视，项目经营效益、业主投资回报明显提升；退退在管多个华润置地项目已发行 CMBS/类 REITs，在金融机构合作方面积累一定经验。当前公司管理输出模式主要聚焦于“管”，未来有望向其他环节扩容，如提供阶段性定位、设计服务等，此外未来若商业地产REITs 放开，将有望在提升母公司资产周转效率、加速新增购物中心获取的同时，进一步释放公司优秀商管能力价值，生意模式具备向资产管理升级的潜力。华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本

80、证券研究报告最后一页的免责申明。20 图 28：2018-2021 年华润置地购物中心 EBITDA 成本回报率 图 29：在营华润置地购物中心发行 CMBS/类 REITs 情况 数据来源：华润置地公告，东方证券研究所 数据来源：CNABS，东方证券研究所 租户端（租户端（To B）：维持中低水平租售比实现共赢，赋能租户及品牌孵化能力强，商业内容生态不）：维持中低水平租售比实现共赢，赋能租户及品牌孵化能力强，商业内容生态不断丰富。断丰富。强大商管品牌加持下，公司平均租售比处于行业内偏低水平，一方面反映出公司运营能力强，零售额增速高于租金涨幅，另一方面体现公司与租户共同成长的健康关系，租金增长

81、可持续性更强。此外，公司注重对优质潜力租户特别是本土品牌的挖掘、赋能和共创，借助万象生活平台为优质中小租户导流，培育其走向全国，丰富公司自身的商业资源生态圈，进而为更多在营/筹开项目提供差异化的内容竞争力。例如始于沈阳铁西万象汇、目前布局全国 11 城 19 店的日式烧肉品牌“黑牛店”，以及 2022年 5月贵阳万象汇携手茅台、蒙牛首发茅台冰淇淋购物中心旗舰店并引领全国热潮。我们认为，与租户共同成长的伙伴关系体现出公司长期主义发展理念，不断丰富的内容生态持续增厚公司能力壁垒，同时公司凭借强大平台资源和品牌孵化经验，未来有望将商管业务延伸至消费基金等领域。图 30：2019-2022H1 公司在

82、营购物中心租售比 图 31：2020 年购物中心租售比同业比较 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 5.3%6.8%7.9%8.8%11.0%0%2%4%6%8%10%12%200202021EBITDA成本回报率发行时间底层资产产品分类发行规模（亿元）优先级利率发行期限2020.11成都万象城CMBS25.013.80%3+3+3+3+3+3年2021.1重庆万象城CMBS45.013.58%3+3+3+3+3+3年2021.6上海万象城CMBS50.013.85%3+3+3+3+3+3年2022.4沈阳铁西万象汇CMBS21.013

83、.30%3+3+3+3+3+3年2022.6杭州萧山万象汇 类REITs20.823.43%3.9%3+2年2022.10石家庄万象城CMBS30.014.00%10+8年2022.11 北京清河万象汇 类REITs33.963.28%3.58%3+1+2年2022.11南通万象城类REITs17.023.88%3.98%3+2年14.4%13.5%12.8%11.5%14.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20022H1租售比租售比（还原减租影响）19.1%17.8%16.6%13.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%龙湖集团新城控

84、股大悦城华润万象生活 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 图 32：沈阳万象城“ABC 租户服务体系”数据来源：公司年刊，东方证券研究所 消费者端（消费者端（To C）：精耕会员运营，提供极致客户体验，持续强化会员粘性并释放会员价值。）：精耕会员运营，提供极致客户体验，持续强化会员粘性并释放会员价值。公司于 2004 年率先打造全国第一个购物中心会员服务体系，开创行业先河；2016 年会员上线“一点万象”App，除了提供寻店、

85、积分、购物、停车等多项基础服务功能外，“一点万象”还推出内容社区，构建种草、打卡、品牌故事、商场促销等多元内容的获取-传播-创作循环，增加用户、租户、商场间的互动频次与服务触点，强化会员粘性，并最终转化为购物中心客流及流量变现。线下服务方面，除了传统的福利、积分等会员权益外，公司于 2019 年首创 Care by MIXC 特色服务体系，面向母婴、女士、儿童、爱宠等不同细分客群在购物中心场景下的需求侧重点提供差异化硬件+软件服务。截至 2022 年底，公司 Care by MIXC 特色服务体系已落地全国 40 多个购物中心。精耕细作的会员运营带来公司购物中心会员规模扩大及粘性提升，会员高转

86、化率、客单价与复购率也构成公司购物中心业绩的稳定器。2022H1 末公司购物中心会员数量增长至 2804 万人，会员消费占比提升至 60%；截至 2023 年 2 月，公司购物中心会员数量进一步增至约 3400万人。图 33：公司购物中心会员数量 图 34：公司购物中心会员消费占比 数据来源：公司公告，公司商业年刊，公司官方公众号，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.56.810.916.124.330.034.00.05.010.015.020.025.030.035.040.02002020212022.9 2023.2会员数量（百万）48.0%5

87、1.0%56.6%60.0%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021H120212022H1会员消费占比 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 图 35：“一点万象”线上平台内容社区生态循环模型 数据来源：公司商业年刊，东方证券研究所 表 8：公司 Care by MIXC 特色服务体系 Care by MIXC 特色服务体系 产品线产品线 服务品牌服务品牌 mama care kids care lady

88、 care pets care 客群客群 母婴 儿童 女士 宠物主 服务内容服务内容 母婴室、家庭车位、温奶器、“育婴师”资格客服、儿童托管、定期母婴护理讲座等 亲子卫生间、童车停车位、防走失机制、亲子沙龙等 化妆间、心情手环、优质沙龙、定制妆容和穿搭建议等 宠物户外活动场地、宠物车、定制沙龙和互动活动等 数据来源：公司公众号，东方证券研究所 内生储备充足，外拓量质兼优，成长性、确定性极强 母公司储备项目母公司储备项目充足，支撑公司高确定性增长。充足，支撑公司高确定性增长。华润置地长期坚持“住宅+商业”双轮驱动，购物中心土储丰富。根据公司公告，截至2022H1，公司在营74座购物中心中59座来

89、自华润置地，153 个在手项目（含已开业）中 116 个来自华润置地。同时，极具韧性的销售表现及融资优势也有力支撑华润置地维持优质购物中心拿地力度。根据我们统计，考虑华夏幸福资产包收购中武汉、南京两座购物中心后，华润置地 2022H2 以来获取 7 座优质购物中心，其中包含三亚、广州、北京等核心城市高端项目，持续增厚储备。母公司高品质的开发交付能力以及优质商业地块的获取能力将支撑公司管理规模高确定性增长。华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免

90、责申明。23 表 9：2022 年以来华润置地获取的主要购物中心项目（截至 2023.2）拿地时间 项目名称 商业体量（万方）备注 2022.1 嘉兴桐乡商业项目 11.2 桐乡万象汇 2022.3 佛山驹荣北站项目 13 顺德万象汇，拟引入 10%佛山首进品牌及 30%顺德首进品牌 2022.8 深圳北站项目 13.4 北站超核万象中心 2022.11 三亚海棠湾项目 20.6 超级万象城，汇集综合零售、世界级娱乐 IP、文化与艺术中心、全要素免税体验 2022.12 东莞滨海湾项目 9.8 万象滨海，打造高端开放式街区商业、具有奥特莱斯特色的城市商业综合体 2022.12 南京大校场项目

91、26.4 收购华夏幸福资产包 2022.12 武汉长江中心项目 25 收购华夏幸福资产包 2023.1 广州白鹅潭项目 18 引进国际一线品牌，树立全球消费潮流标杆 2023.2 北京朝阳站项目 25 北京首座万象城 数据来源：中指院，赢商网，华夏幸福公告，东方证券研究所 品牌力作为扩张利器，第三方外拓量质兼优、成绩斐然品牌力作为扩张利器，第三方外拓量质兼优、成绩斐然。公司上市首两年分别拓展 12、13 个第三方优质标的，超过公司“十四五”规划同期目标（2021-2025 年每年 10 个），并延续了聚焦一二线城市核心区域中大体量 TOD 项目、坚持城市深耕的布局策略，拓展量、质兼优。合作方资

92、源、项目类型和拓展合作方资源、项目类型和拓展渠道渠道进一步打开。进一步打开。从业主类型及合作模式来看，公司合作方不乏地方政府平台、轨交集团以及互联网巨头等手握优质商业存量资产的业主，通过设立合资公司、PPP 等模式多渠道发力，合作模式具备复制的可能，未来有望持续扩大合作范围，如公司先后于2022年5月、2023年 2月与成都轨道交通集团合作获取成都陆肖 TOD项目及成都四川师大TOD项目；从项目类型上看，涵盖了旧改、在营接管、文体场馆配套商业等多种类型。我们认为随着公司项目获取渠道的进一步打开，以及新开业的第三方项目经营向好，公司轻资产输出能力有望进一步增强，预计未来三年优质第三方标的拓展数量

93、仍将超过“十四五”规划目标。表 10：2022 年以来公司累计拓展 15 个第三方商业项目（截至 2023.2）获取时间 项目 区位 业主/合作方 GFA（万方）备注 2022H1 太原钟楼街项目太原钟楼街项目 迎泽区传统核心商圈 区政府平台 12(总运营面积)TOD 珠海优特汇商业项目珠海优特汇商业项目 香洲区老香洲商圈 珠海优特集团 9.4 在营接管 南宁朝阳里项目南宁朝阳里项目 兴宁区朝阳商圈 昭阳地产 6 TOD 南昌天使金融广场项目南昌天使金融广场项目 红谷滩 CBD 天使集团 11 TOD 厦门磐基中心厦门磐基中心&磐基莲花里磐基莲花里 思明区莲花商圈 磐基国际集团 9+2 TOD

94、，在营接管 成都陆肖成都陆肖 TOD 项目项目 高新区中和板块 成都轨道城投集团 13.6 TOD 上海浦江新田商业项目上海浦江新田商业项目 浦江新城核心区位 华润资本 6.5 TOD 2022H2 南京阿里巴巴商业项目南京阿里巴巴商业项目 建邺区河西板块 阿里巴巴 13 TOD 武汉阿里巴巴商业项目武汉阿里巴巴商业项目 武昌区徐东板块 阿里巴巴 11 TOD 深圳湾新玺项目深圳湾新玺项目 南山区蛇口片区 华侨城 5 无锡文化艺术中心项目无锡文化艺术中心项目 紧邻无锡万象城 太湖新城集团 8 TOD 重庆解放碑新华项目重庆解放碑新华项目 渝中区解放碑商圈 康翔实业集团、新华集团 8.3 TOD

95、 深圳龙岗大运中心项目深圳龙岗大运中心项目 龙岗区大运新城片区 深圳市龙岗区政府 6.6 TOD，PPP 模式 2023.1-2 武汉经开区君山新城武汉经开区君山新城 TOD 项目项目 军山新城核心区位 武汉车谷城发公司 15 TOD 成都四川师大站成都四川师大站 TOD 项目项目 锦江区核心区位 成都轨道城投集团 8 TOD 数据来源：公司公众号，观点地产，各地方政府发布，东方证券研究所 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24

96、仅在手资源仅在手资源预计预计可支撑公司可支撑公司 2025 年在营购物中心年在营购物中心规模较规模较 2021 年底翻倍增长。年底翻倍增长。根据我们统计，考虑 2022H22023年2月华润置地新获取及公司新签约第三方项目后，公司在手项目预计达到 168座，仅在手资源预计可支撑公司 2025 年在营项目规模较 2021 年底翻倍。图 36：公司在手购物中心项目及开业计划预测（截至 2023.2）备注：22H1 末在手数据来自公司中报；22H2 以来公司新拓展 8 个第三方项目及华润置地新获取 7 个项目，商业体量及开业时间根据公司公众号、政府公告及第三方机构披露信息等预估。数据来源：公司公告、

97、政府公告、公司公众号、中指院、赢商大数据等，东方证券研究所 728687.79.311.214.015.818.90.05.010.015.020.005002021年及以前20222023202420252026及以后22H1末在手数量-非置地22H1末在手数量-置地22H2以来新获取数量GFA（百万方，右轴）华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 物管：全业态服务能力出色，多渠道发力

98、规模扩张物管：全业态服务能力出色，多渠道发力规模扩张 基础物管兼顾服务品质与利润率，品牌力稳步提升 客户满意度高，单方收费、收缴率等指标优秀。客户满意度高，单方收费、收缴率等指标优秀。公司坚持高品质服务理念，2019 年以来客户满意度维持 85 以上，2022 年上半年提升至 91（不含收并购项目），表明疫情封控期间公司服务质量得到业主认可，品牌影响力稳步提升。高品质服务力驱动公司 2021 年收缴率提升至 94.4%的行业高位，此外得益于公司布局聚焦高能级城市以及母公司华润置地住宅项目中高端定位，公司单方物业费亦处于行业中高位水平。图 37：2019-2022H1 公司住宅物管客户满意度 图

99、 38：2019-2022H1 公司住宅物管收缴率、续约率 备注：2022H1 数据不含收并购项目 数据来源：公司招股书，公司公告，东方证券研究所 备注：2022H1 数据不含收并购项目 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图39：2020年平均住宅物管费同业比较（单位：元/平米/月）图 40：2021 年住宅物业收缴率同业比较 数据来源：公司公告，中指院，龙湖智创生活招股书，东方证券研究所 数据来源：公司公告，中指院，龙湖智创生活招股书，东方证券研究所 基础物管毛利率改善明显，处于合理区间。基础物管毛利率改善明显，处于合理区间。2017-2019 年公司住宅基础物管毛利率维持在 78%水平，

100、上市后毛利率改善明显，2021 年达到 15.0%，2022H1 剔除收并购项目后进一步提升至16.2%的行业中等水平，反映出公司物管服务效率及精细化管理水平的提升。我们认为公司基础物管毛利率处于合理水平，公司在服务品质和利润率之间取得良好平衡，未来随着管理浓度增加及科技赋能带来的规模效应，长期来看毛利率改善具有可持续性。868886906070809020212022H192.5%93.1%94.4%83.7%84.4%98.5%98.5%98.7%99.5%99.1%50%60%70%80%90%100%20021H1202

101、2H1收缴率续约率2.550.000.501.001.502.002.503.003.5094.4%75%80%85%90%95%100%华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 图 41：2017-2022H1 公司住宅基础物管毛利率 图 42：2021 年基础物管毛利率同业比较 备注：2022H1 数据不含收并购项目 数据来源：公司招股书，公司公告，东方证券研究所 备注：公司 2022H1 数据不含收并购项目 数据来源：公司公告

102、，东方证券研究所 母公司华润置地实力强劲，逆周期扩表能力优异 母公司母公司华润置地华润置地系为央企标杆，经营稳健、融资优势明显，逆周期扩表能力优异。系为央企标杆，经营稳健、融资优势明显，逆周期扩表能力优异。母公司华润置地属稳健经营房企标杆，三道红线指标常年维持绿档，凭借央企背景及高财务安全性，2022H1平均融资成本仅 3.78%，处于行业最低区间；2021 年华润置地投资物业经常性租金收入完全覆盖股息+利息支出，凸显“销售+持有”双轮驱动生意模式下抵御风险的能力。在本轮行业波动中，华润置地 2021 全年及 2022 上半年投资强度仍维持 47%以上的行业高位，下半年保持较高拿地积极性的同时

103、落地华夏幸福资产包收购。我们认为母公司逆周期扩表能力将在招拍挂和收并购市场持续发挥优势，为公司持续提供增量项目支持。图 43：华润置地三道红线指标情况 图 44：华润置地平均融资成本 数据来源：Wind，华润置地公告，东方证券研究所 数据来源：华润置地公告，东方证券研究所 8.2%7.0%8.2%12.3%15.0%16.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%200202021 2022H1基础服务毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%新城悦服务世茂服务碧桂园服务融创服务金科服务旭辉永升服务雅生活服务新大正华润万象生活中海物业保利物业绿城服务招商积

104、余万物云20212022H10.00.51.01.52.02.53.03.50%10%20%30%40%50%60%70%20022H1剔预负债率净负债率现金短债比（右轴）3.78%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%200212022H1平均融资成本 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 图 45：华润置地投资物业租金收入对股息及利息覆盖倍数 图 46：华润置地拿地强度 数据来源

105、：华润置地公告，东方证券研究所 数据来源：华润置地公告，东方证券研究所 母公司开发母公司开发销售销售体量将体量将保障公司基本盘稳固保障公司基本盘稳固。2018-2021 年华润置地销售额排名行业 810 名，2022 年实现销售额 3013.3 亿元，同比仅降低 4.6%，大幅优于 TOP10 及行业平均值，排名逆势提升至行业第 4。截至 2022H1 末，华润置地销售物业土储面积达 5544 万方，可保障未来 3 年以上销售。我们认为华润置地在销售、融资、拿地方面仍将维持甚至扩大优势，从而为公司提供可持续的交付面积增长。此外华润置地代建业务的快速发展，亦有望协同为公司提供可观业务增量。图 4

106、7：华润置地销售金额及增速 图 48：华润置地土储面积及销售保障系数 数据来源：华润置地公告，东方证券研究所 备注：土储销售保障系数=未售土储计容建面/过去 12 个月销售面积 数据来源：华润置地公告，东方证券研究所 图 49：华润置地销售额排名 图 50：来自母公司交付的住宅物业服务净增在管面积及增速.数据来源：克尔瑞，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 0.790.810.841.010.00.20.40.60.81.01.2050021投资物业租金收入（亿元）股息及利息覆盖倍数（右轴）47.8%0%10%20%30%40%50%

107、60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,600200212022H1拿地金额（亿元）拿地强度-10%0%10%20%30%40%50%05000250030003500200212022销售金额（亿元）销售金额增速（右轴）0.01.02.03.04.05.0440046004800500052005400560058006000200212022H1销售物业土储面积（万方）土储销售保障系数（右轴）排名排名2002120221碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园

108、碧桂园2万科地产万科地产中国恒大万科地产保利发展3中国恒大中国恒大万科地产融创中国万科地产4融创中国融创中国融创中国保利发展华润置地华润置地5保利发展保利发展保利发展中国恒大中海地产6绿地控股绿地控股中海地产中海地产招商蛇口7中海地产中海地产绿地控股招商蛇口金地集团8新城控股新城控股世茂集团华润置地华润置地绿城中国9华润置地华润置地 世茂房地产 华润置地华润置地绿地控股龙湖集团10龙湖集团华润置地华润置地招商蛇口龙湖集团建发房产-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008000020212022H1母公司交付净增

109、在管面积(万方)YOY 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 全业态布局，多措并举助力规模高增 聚焦品质社区、城市公共空间、写字楼及产业园三大赛道，具备全业态服务能力。聚焦品质社区、城市公共空间、写字楼及产业园三大赛道，具备全业态服务能力。公司物管业务定位“城市空间运营服务商”，2021 年 11 月发布物管“万象服务”品牌，聚焦社区生活空间、办公产业空间、城市公共空间三大类空间及 12种核心场景，提供城市生态圈一体化运营服务，

110、是行业为数不多具备全业态服务能力的物管公司，特别在综合体物业上具备丰富管理经验，构成公司承接外部大型混合业态项目的核心竞争优势。同时，多元业态间在用户、空间、服务及产品上亦存在协同效应，有利于公司充分挖掘客户价值，持续提升物管及商管服务的广度和深度。图 51：公司物管三大空间、12 类核心场景及多业态间协同效应 数据来源：公司招股书，公司公告，东方证券研究所 市场化拓展能力持续提升，市场化拓展能力持续提升，2022年落地多宗大型收并购，助力规模高增，第三方占比迅速提升。年落地多宗大型收并购，助力规模高增，第三方占比迅速提升。市拓方面，上市后公司迅速搭建外拓能力，2021 年、2022H1 分别

111、拓展第三方合约面积 3590、2250 万方，同比增长 320.5%、27.5%，2022 年全年直拓签约合同逾 300 个，特别是在非住业态拓展方面表现亮眼，细分业态不断丰富。收并购方面，公司把握市场机会，2022 年以合理估值水平快速落地禹州物业、中南服务、祥生活服务 3 宗大型收并购，其中禹州物业、中南服务已于上半年并表，合计贡献 0.7 亿方在管面积、1.2 亿方合约面积，助力公司规模跃升并提高管理浓度。此外公司在标的选取上聚焦已聆讯或已递表物业，并通过对价调整机制降低交易风险。多措并举下，截至 2022H1，公司物管总在管面积 2.5 亿平米，总合约面积 3.3 亿平米，分别较 20

112、21 年末增长 63.5%、70.4%，同时第三方在管面积提升至 57.3%，市场化水平明显提升。华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 图 52：2020-2022H1 公司物管第三方外拓合约面积及增速 图 53：物管在管面积中第三方占比提升 数据来源：公司公告，东方证券研究所 备注：不含购物中心物管面积，含写字楼物管面积 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表 11：公司 2022 年主要收并购情况 华润万象生活华润万象生活

113、2022 年收并购情况年收并购情况 收购标的 禹州项目禹州项目 中南项目中南项目 祥生项目祥生项目 收购总对价(亿元)10.6 24.9 10.4 在管面积(万方)2101 5147 2350 合约面积(万方)3149 9088 约 4040 2021 年净利润(亿元)0.76 1.76 1.05 P/E 估值水平 13.92 14.13 9.86 重点项目分布 华东及东南沿海 泛长三角 浙江省、泛长三角 交易安排 后续 33%对价视在途面积交付进度等分期支付/调整 后续对价 11.74 亿元视在途面积交付进度、车位及储藏间销售代理业务实际佣金收入、关联方应收账款及非业主增值服务等兑现情况分期

114、支付/调整 后续 33.17%对价视在途面积交付进度、物业费达成情况及非业主增值服务签约情况等分期支付/调整 备注：合约面积包含在途面积 数据来源：公司公告，各公司聆讯资料，东方证券研究所 图 54：2017-2022H1 公司物管总在管面积、总合约面积及增速 备注：不含购物中心物管面积，含写字楼物管面积 数据来源：公司公告，东方证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0202020212022H1第三方外拓合约面积（百万方）YOY42.7%57.3%0%20%40%60%80%100%201920

115、2020212022H1母公司第三方0%20%40%60%80%100%120%05003003504002002020212022H1在管面积（百万方）合约面积（百万方）YOY-在管面积（右轴）YOY-合约面积（右轴）华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 发力城市服务，打造差异化竞争优势 发力城市发力城市公共空间公共空间，打造物管规模增长新一极。打造物管规模增长新一极。根据弗若斯特沙

116、利文数据，2021 年国内城市服务市场规模约 1.1 万亿元，预计到 2026 年可达 2.3 万亿元，市场规模具备翻倍空间。公司自上市以来积极布局城市服务赛道，加速转型“城市空间运营服务商”，服务场景涵盖市政道路、交通枢纽、文体场馆、公共水域绿地以及景区等多元空间类型。公司 2021 年获取 50 个城市空间项目，在管面积同比增长 314.5%至 0.3 亿平米，占物管总在管面积的 18.9%；2022H1 公司获取 35 个城市空间项目，在管面积较 2021 年底增长 82.0%至 0.5 亿平米，占比进一步提升至 21.0%。围绕围绕“政府所需”“政府所需”与“企业所能”打造差异化竞争优

117、势。与“企业所能”打造差异化竞争优势。头部物企积极开展城市服务，匹配了政府对于城市治理一体化解决方案的需求，本质上是物企作为“城市管家”，发挥自身资源整合能力穿针引线，自上而下对若干城市服务项目进行统筹运营管理，实现公共服务降本提质。而城市服务的壁垒在于良好的政企关系、物管公司多元业态运营管理和资源统筹能力，以及强大的数智化中后台支撑。公司在城市服务蓝海赛道具备独特竞争优势：母公司华润置地在城市片区统筹母公司华润置地在城市片区统筹开发运营方面的长期能力积累开发运营方面的长期能力积累，包括地标综合体、城市更新、文体场馆、TOD 综合体等大体量复杂业态的投资建设运营经验；央企背景以及央企背景以及与

118、政府与政府长期长期共谋共建共谋共建形成的良好政企关系形成的良好政企关系，同时深圳南山、深圳湾、成都东安湖等标杆项目具备示范效应；华润集团华润集团多产业资源的协同优势，多产业资源的协同优势，集团业务版图包括大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融及科技六大板块，涵盖城市生活的方方面面，公司有望借力产产协同持续获得集团资源导入；公司商管基因融入城市公公司商管基因融入城市公共空间运营，共空间运营，公司依托强大内容生态，在基础物管之外为公园、河道等空间嫁接丰富商业资源，并通过策划、招商、推广、运营等一体化服务激活城市公共空间，挖掘经济潜力，如成都东安湖公园银沙集市开街 3 天累计客流达 33.

119、1 万人次，“龙岗公园文化季暨首届露营节”启幕 2 天客流达 6 万人次。我们认为公司在城市服务领域的资源整合运营优势高度匹配“政府所需”，看好公司未来在城市服务赛道持续兑现潜力。图 55：2017-2022H1 物管在管面积业态构成 图 56：成都东安湖公园引入商业资源及智慧化管理 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：中指院，东方证券研究所 社区增值服务快速成长 社区增值服务增速较高，渗透率持续提升。社区增值服务增速较高，渗透率持续提升。公司打造围绕租售、装修、管家、社区零售及空间运营五大业务模块，打造社区增值服务产品体系，2021 年、2022H1 分别实现营收 7.2、5.6

120、亿元，同比增长 86.9%、77.7%，增速处于行业高位，占基础物管营收比例分别提升至 19.2%、23.5%，高于 33 家样本物企及其中 10 家大型物企的平均值，坪效仍有提升空间。毛利率方面，公司社区0%20%40%60%80%100%2002020212022H1社区生活空间城市公共空间办公产业空间 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 增值服务毛利率总体维持 27%35%区间，处于行业中下游水平。

121、考虑到公司社区增值服务仍处于发展期，相对优势的租售、装修及润商汇等业务营收占比近 8 成，同时公司在管中高端定位住宅社区业主消费能力较强，我们预计公司社区增值服务渗透率和坪效短期仍有提升空间。图 57：2017-2022H1 公司社区增值服务营收及增速 图 58：2020-2022H1 公司社区增值服务营收构成 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 59：2021-2022H1 社区增值服务坪效同业比较（元/平米/月）图 60：2021-2022H1 社区增值服务毛利率同业比较 备注：单方坪效=期内社区增值服务收入/期初期末住宅在管面积均值 数据来源：公司

122、公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 61：公司社区增值服务五大业务模块 数据来源：公司公告，公司官网，东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02002020212022H1社区增值服务营收（亿元）YOY0%20%40%60%80%100%202020212022H1租售服务装修服务管家服务润商汇空间运营0.000.501.001.502.00世茂服务越秀服务保利物业远洋服务控股绿城服务永升生活服务金科服务雅生活服务时代邻里合景悠活建发物业滨江服务第一服务控股新城悦华润万象生活中海物

123、业佳兆业美好万物云融创服务20212022H10%10%20%30%40%50%60%70%80%滨江服务正荣服务碧桂园服务佳兆业美好雅生活服务佳源服务金科服务永升生活服务建业新生活卓越商企服务融创服务远洋服务控股越秀服务新城悦万物云融信服务时代邻里华润万象生活世茂服务保利物业中海物业绿城服务20212022H1 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。32 大会员体系大会员体系+数字化赋能，持续巩固生态圈优势数字化赋能，持续巩固生态圈

124、优势 大会员体系基础好，赋能引流价值突出 具备广泛而优质的具备广泛而优质的会员基础会员基础，体系内权益场景丰富，体系内权益场景丰富。公司作为国内购物中心会员管理开创者，购物中心会员基数大、粘性强、复购率高，同时住宅业主“朝昔”APP（原“悦家”APP）、写字楼运营品牌 Officeasy亦持续积累高价值用户，总会员数量从 2020年 1694 万人提高至 2022 年逾3200 万人，两年内接近翻番；其中购物中与住宅重叠会员数量从 2019 年的 12.9 万人提高至2021H1 的 22.9 万人，重叠会员 2020 年人均年消费金额达 2.5 万元，为同期购物中心普通会员的2.8倍，跨业态

125、交叉引流价值突出。除了公司三大主要业态外，体系内华润置地多元业务及华润集团大消费、大健康等雄厚产业资源亦提供了多样化流量入口和海量消费场景，在发展大会员体系方面具有先天资质优势。发布自有积分品牌“万象星”，大会员体系搭建初见成效，未来具备想象空间。发布自有积分品牌“万象星”，大会员体系搭建初见成效，未来具备想象空间。作为“2+1”业务模式的重要一环，公司大会员体系规划会员打通、合作汇聚、伙伴赋能三步走策略，促进业态间会员交互及权益叠加，目标积累 5000万+高价值客户，构筑开放式生态圈。2022年5月公司发布大会员积分品牌“万象星”，初步打通华润置地旗下营销、长租、酒店、文体、影院及公司商管、

126、物管 8大业态，实现超 3200万客户身份通、积分通、权益通，夯实大会员体系底层基础；后续拟持续整合集团及外部航司、酒店、移动运营商等异业资源，加快打造“空间-客户-资源”闭环生意模式。我们认为，公司大会员体系在赋能引流方面价值突出，极具想象空间：C 端：端：丰富的权益场景提高会员体验和吸引力，一方面做大做强会员基本盘，为商管、物管等业务引流，另一方面提高会员活跃度和粘性，有利于深度挖掘需求，打开会员增值服务的空间。如沈阳万象城于 2022 年 2 月推出付费会员项目“MAX 会员”，包含消费券、停车券、餐厅赠菜、冰场免费门票、新品首发购买权等 15 项权益，上线 10 天首期 1000 张售

127、罄，运营半年会员到店率达 96%，人均品牌宽度 14 家，人均到店频次 19 次。B 端端：高价值、高活跃度的庞大会员群体吸引更多租户入驻或异业合作方加盟，并开放更丰富、高阶的权益空间，进一步提升会员吸引力。此外通过对海量会员行为数据资产的沉淀挖掘，公司可不断丰富用户画像，实现 to B 的精准营销和赋能引流，有望实现创新增收。图 62：“万象星”积分品牌已打通公司及华润置地 8 大业态 图 63：大会员体系赋能引流价值突出 数据来源：公司官方公众号，东方证券研究所 数据来源：公司公告，公司商业年刊，东方证券研究所 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，

128、见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。33 加速数字化转型，看好数据资产长期变现 公司规划“运营信息化、经营数字化、空间智慧化、数据资产化”核心举措，通过科技赋能，提升经营效率及用户体验。2022 年上半年积极引入高级数字化人才，迅速组建自研团队，物业管理系统、商业数字化系统焕新升级，特别是商管业务数字化水平持续提升，除了前述“一点万象”APP 上线内容社区、强化用户粘性外，公司在多个环节加速数字化应用落地：客研方面，利用“人群细分工具”建立消费者标签，建模得到 11大类客群，辅助前期定位；会员运营方面，打造营

129、销画像平台，赋能前端项目智慧营销，试点项目沉默会员召回的营销转化提升超 50%，大幅节省营销投入；经营管理方面，研发上线经营看板，驱动经营决策，提升管理效率。看好公司数据资产长期变现的价值。看好公司数据资产长期变现的价值。公司大会员体系与数字化赋能相辅相成，随着会员规模的持续增长、权益使用场景的不断丰富，沉淀的海量数据资产价值巨大：一方面可辅助公司及时洞察消费偏好与客群变化，指导产品和营销策略调整，并有望扩充增值服务，提升客户体验，另一方面可为品牌精准导流，实现租户业绩赋能，亦有望撬动外部资源并实现合作收益。图 64：公司商业数字化战略 数据来源：公司公告，东方证券研究所 华润万象生活首次报告

130、 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。34 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年的盈利预测做如下假设：1、住宅物业管理服务：住宅物业管理服务：1）基础物管服务：）基础物管服务：母公司华润置地提供稳定交付，公司多元业态及城市服务领域独特竞争优势预计带来市拓规模稳步提升，已收购禹州、中南项目合约及在途面积持续转化，祥生项目预计2023年交割，同时公司在手现金充足，有望继续把握收并购市场机会积极扩张规模；毛利率预计

131、受疫情及收并购小幅拖累，随着非住业态占比提升及投后整合持续推进而稳步修复。我们预计 22-24 年公司住宅及非商业物业在管面积分别为2.8/3.9/4.8 亿平，基础物管服务 21-24 年营收复合增速 45.1%，22-24 年基础物管服务毛利率为 14.6%/14.8%/15.0%。2）开发商增值服务：）开发商增值服务：受地产销售下行影响，预计增速放缓、毛利率小幅下滑，预计 21-24 年营收复合增速 3.4%，22-24 年毛利率为 32%/29%/27%；3）社区增值服务：社区增值服务：预计 2022 年总体延续上半年高增长趋势，23-24 年增速回落，预计 21-24 年营收复合增速

132、 38.5%，22-24 年毛利率分别为 31%/31%/31%。2、购物中心商业运营及物业管理服务购物中心商业运营及物业管理服务：根据公司及第三方机构披露的购物中心开业计划，另考虑每年或拓展个别在营接管项目，我们预计 22-24 年末在营购物中心数量分别为 86/106/132座，在营 GFA分别为 926/1140/1468万平米。其中：1）商业运营服务：）商业运营服务：2022年在营购物中心零售额坪效、租售比及 EBITDA Margin 受疫情及减租影响而有所下滑，预计 2023 年起稳步提升，同时新开业项目数量预计整体增加，我们预计商业运营服务 21-24 年营收复合增速为 29.8

133、%，结合轻资产商管规模效应，预计毛利率 22-24年分别为 63%/64%/65%；2）物业物业管理服务管理服务：假设 2022 年坪效较 22H1 高值有所下滑，23-24 年稳定小幅提升，预计物业管理服务 21-24 年营收复合增速为 38.7%，假设毛利率稳定在 50%；3）商业分租）商业分租服务：服务：预计2022 年基本同比持平，23-24 年预计随着兰州万象城、深圳大运中心项目先后开业而快速提升，预计 21-24 年营收复合增速 28.0%，毛利率预计随着新项目开业而有所下滑，假设 22-24 年分别为 71%/67%/65%。板块整体 21-24 年营收复合增速为 30.8%，2

134、2-24 年毛利率为61.8%/62.0%/62.6%。3、写字楼商业运营及物业管理服务写字楼商业运营及物业管理服务：1）写字楼商业运营服务：）写字楼商业运营服务：假设 22-24 年商管 GFA 稳定增长 10%，2022 年坪效受到疫情冲击而降低，23-24 年预计有所恢复，预计 21-24 年营收复合增速 5.3%；2）写字楼物业管理服务：）写字楼物业管理服务：假设 22-24 年物管 GFA 稳定同比增速 15%/12%/10%，2022 年坪效受到疫情冲击而降低，23-24 年坪效稳步提升，预计 21-24 年营收复合增速18.1%。板块整体 21-24 年营收复合增速为 16.8%

135、，假设 22-24 年毛利率稳定在 30%。4、我们预计 22-24年销售费用率分别为 1.1%/1.4%/1.3%，主要考虑到 23-24年商业分租项目开业预计带来营销推广费增加；预计 22-24年管理费用率为8.6%/8.2%/8.0%，主要考虑到规模效应及数字化赋能带来降本提效。5、我们假设公司 2022-2024 年的有效税率为 26%/26%/26%。华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。35 表 12：收入分类预测表 营业

136、收入（百万元）营业收入（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 住宅物业管理住宅物业管理 3884 5310 7920 11358 14337 yoy 11.9%36.7%49.1%43.4%26.2%毛利率 15.9%19.3%19.2%18.2%17.9%物业管理服务 2923 3772 5729 8845 11513 yoy 9.6%29.1%51.9%54.4%30.2%毛利率 12.3%15.0%14.6%14.8%15.0%开发商增值服务 573 813 886 896 899 yoy 13.0%41.8%9.0%1.1%0.3%毛利率 23.5%31.

137、9%32.0%29.0%27.0%社区增值服务 388 725 1304 1617 1925 yoy 30.5%86.9%79.9%24.0%19.0%毛利率 31.8%27.5%31.0%31.0%31.0%商业运营及物业管理服务商业运营及物业管理服务 2895 3565 4194 5420 7051 yoy 20.8%23.2%17.6%29.3%30.1%毛利率 41.8%48.6%49.8%50.5%52.0%购物中心商业运营及物业管理服务 1812 2130 2613 3473 4765 yoy 16.3%17.6%22.7%32.9%37.2%毛利率 48.8%62.4%61.8%

138、62.0%62.6%写字楼商业运营及物业管理服务 1083 1435 1581 1947 2286 yoy 29.2%32.5%10.1%23.2%17.4%毛利率 30.0%28.1%30.0%30.0%30.0%营业收入合计营业收入合计 6779 8875 12113 16779 21389 yoy 15.5%30.9%36.5%38.5%27.5%综合毛利率 27.0%31.1%29.8%28.7%29.1%数据来源：公司公告，东方证券研究所 投资建议 公司“商管+物管”业务模式区别于行业内纯物管或纯商管公司，竞争站位突出。商管综合实力龙头，坐拥行业顶级资源禀赋及稀缺的全方位商业操盘能力

139、，有力保障存量项目业绩持续提升及优质增量项目拓展，特别是重奢赛道护城河极深，料未来长期发挥购物中心业绩压舱石作用；目前仅公司在手资源预计可支撑 2025 年在营项目数量及重奢场数量较 2021 年底翻倍，成长性、确定性俱佳，且商管业务存在扩容升级的可能。物管全业态服务能力出色，凭借母公司强力保障+市拓能力提升+收并购快速落地，规模已步入行业前 8，城市服务相关的资源整合及运营能力构成公司差异化竞争优势，看好未来持续兑现潜力。大会员体系整合体系内外优质资源，打通“空间-客户-资源”闭环，预计将持续巩固公司生态圈优势，赋能主业并有望打开创新增收空间，同时看好公司沉淀的数据资产长期变现的价值。首次覆

140、盖给予买入首次覆盖给予买入评级，目标价评级，目标价 54.43 港港元。元。我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为0.95/1.20/1.55元。考虑到公司业务模式具备稀缺性，特别是商管龙头地位及资源能力护城河，以及商管业务储备管线充足，中长期成长确定性高，我们采取 DCF 估值法，根据 2023 年 2 月 27日汇率（1 港元=0.886 人民币），目标价 54.43 港元，首次覆盖给予买入评级。华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后

141、一页的免责申明。36 表 13：DCF 估值假设参数 假设科目假设科目 结果结果 假设科目假设科目 结果结果 所得税税率 25.00%债务比率 D/(D+E)5.0%永续增长率 Gn 3.00%权益比率 E/(D+E)95.0%无风险利率 Rf 2.92%债务成本 4.30%Beta 1.2057 WACC 10.61%市场收益率 Rm 9.62%权益资本成本 Ke 11.00%数据来源：Wind，东方证券研究所 表 14：DCF 估值结果 项目项目 数值数值 FCFF 折现（人民币百万元）37,632 终值折现（人民币百万元）57,646 企业价值（人民币企业价值（人民币百万百万元）元）95

142、,278 权益价值（人民币百万元）110,074 权益价值（百万港元）124,237 每股价值（港元）54.43 备注：采取 2023 年 2 月 27 日汇率，1 港元=0.886 人民币元 数据来源：东方证券研究所 表 15：FCFF 目标价敏感性分析（单位：港元）FCFF 目标价敏感性分析目标价敏感性分析 永续增长率永续增长率 Gn(%)每股价值：54.43 1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%WACC 8.61%61.46 66.91 74.29 84.87 101.32 9.11%57.46 62.02 68.07 76.49 89.00 9.61%53.95 57.8

143、0 62.82 69.62 79.38 10.11%50.83 54.11 58.32 63.90 71.67 10.61%48.06 50.87 54.43 59.06 65.34 11.11%45.57 48.01 51.04 54.92 60.07 11.61%43.34 45.45 48.05 51.33 55.61 12.11%41.31 43.16 45.40 48.20 51.79 12.61%39.48 41.09 43.04 45.44 48.48 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示风险提示 母公司交付体量不及预期母公司交付体量不及预期。上游房地产开发销售仍处于低位

144、，若后续销售复苏走弱，可能会影响母公司拿地力度，进而导致未来住宅及购物中心交付体量低于预期。外拓低于预期。外拓低于预期。公司目标 2021-2025 年年均外拓 10 个购物中心，我们在 DCF 模型中假设 23-25年/26-28 年两个阶段分别年均外拓 12、13 个购物中心（与 21-22 年相当），29 年起年均外拓 15座购物中心；物管外拓方面，我们参考 22H1 外拓情况，假设 22-24 年/25-27 年两个阶段分别年均外拓 4000、4400 万平在管面积，28 年起年均外拓 4500万平在管面积，同时我们假设公司 23-24年分别新增收并购2000万平合约面积，25-28年

145、每两年收并购新增 2000万平合约面积，29年起无新增收并购。若未来公司拓展规模低于预期，则可能会影响盈利预测和估值。华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。37 收并购整合和商誉收并购整合和商誉减值减值风险。风险。公司2022年落地多宗大型收并购，截至 2022H1公司商誉账面价值18.8 亿元。若项目投后整合效果不理想，可能无法实现预期收益，造成商誉减值并拖累业绩。数据统计可能存在遗误数据统计可能存在遗误或变动。或变动。我们根据公司

146、 22H2 以来新获取购物中心（包括母公司华润置地拿地及公司轻资产外拓）情况估算未来开业时间，若第三方统计信息（如开业时间、商业体量等）存在遗误或变动，可能会对测算结果产生影响。华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。38 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

147、 货币资金 10,312 13,698 13,135 15,598 20,581 营业收入营业收入 6,779 8,875 12,113 16,779 21,389 应收账款 1,608 1,965 2,574 3,625 4,686 营业成本(4,952)(6,117)(8,500)(11,969)(15,156)预付账款 0 0 0 0 0 营业税金及附加 0 0 0 0 0 存货 196 138 120 120 120 营业费用(50)(58)(133)(235)(278)其他 4,215 229 229 229 229 管理费用(747)(819)(1,042)(1,376)(1,71

148、1)流动资产合计流动资产合计 16,332 16,030 16,058 19,572 25,616 财务费用(72)(76)(72)(70)(72)长期股权投资 2 0 1 1 4 资产减值损失(2)0 (4)(9)(8)固定资产 260 527 662 823 1,016 公允价值变动收益 3 58 12 17 21 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益(0)(2)(3)(1)2 无形资产 2 116 3,420 3,254 3,088 其他 177 475 554 578 612 其他 2,480 4,918 5,074 5,167 2,572 营业利润营业利润 1,135 2,337

149、 2,926 3,714 4,800 非流动资产合计非流动资产合计 2,744 5,562 9,156 9,246 6,680 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 19,076 21,592 25,214 28,818 32,296 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 522 801 307 579 537 利润总额利润总额 1,135 2,337 2,926 3,714 4,800 应付账款 700 839 1,133 1,458 2,016 所得税(317)(610)(761)(966)(1,248)其他 3,833 4,439 6,350 7,441 8,287 净利

150、润净利润 818 1,726 2,165 2,748 3,552 流动负债合计流动负债合计 5,055 6,079 7,791 9,478 10,840 少数股东损益 0 1 3 4 5 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 818 1,725 2,162 2,744 3,546 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.36 0.76 0.95 1.20 1.55 其他 1,558 1,624 2,315 2,017 1,635 非流动负债合计非流动负债合计 1,558 1,624 2,315 2,017 1,635 主要财务比率 负债合计负债合计 6,6

151、13 7,703 10,106 11,496 12,475 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 1 27 31 37 成长能力成长能力 股本 0 0 0 0 0 营业收入 15.5%30.9%36.5%38.5%27.5%资本公积 11,002 11,002 11,002 11,002 11,002 营业利润 128.6%105.9%25.2%26.9%29.2%留存收益 1,461 2,886 4,079 6,289 8,782 归属于母公司净利润 124.1%110.9%25.3%26.9%29.2%其他 0 0 0 0 0 获利能力获利能力 股东

152、权益合计股东权益合计 12,463 13,889 15,109 17,322 19,821 毛利率 27.0%31.1%29.8%28.7%29.1%负债和股东权益负债和股东权益 19,076 21,592 25,214 28,818 32,296 净利率 12.1%19.4%17.8%16.4%16.6%ROE 12.1%13.1%14.9%17.0%19.1%现金流量表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 818 1,725 2,162 2,744 3,546 资产负债率 34.7%35.7%40.1%39.9%38

153、.6%折旧摊销 83 122 275 382 392 净负债率 15.3%15.5%11.0%11.2%9.6%财务费用 72 76 72 70 72 流动比率 3.2 2.6 2.1 2.1 2.4 投资损失 0 2 3 1 (2)速动比率 3.2 2.6 2.0 2.1 2.4 营运资金变动 170 706 1,175 287 267 营运能力营运能力 其它(40)(341)(426)(378)(402)应收账款周转率 1.9 1.5 1.4 1.4 1.4 经营活动现金流经营活动现金流 1,103 2,290 3,260 3,106 3,874 存货周转率 N/A N/A N/A N/A

154、 N/A 资本支出(209)(371)(249)(303)(375)总资产周转率 0.5 0.4 0.5 0.6 0.7 长期投资(3,849)1,476 (3)(1)2,650 每股指标（元）每股指标（元）其他 2,125 314 (1,995)59 67 每股收益 0.36 0.76 0.95 1.20 1.55 投资活动现金流投资活动现金流(1,933)1,419 (2,247)(245)2,342 每股经营现金流 0.48 1.00 1.43 1.36 1.70 债权融资 447 196 (623)142 (172)每股净资产 5.46 6.08 6.61 7.58 8.67 股权融资

155、 11,857 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(1,760)(518)(953)(540)(1,061)市盈率 106.8 50.6 40.4 31.8 24.6 筹资活动现金流筹资活动现金流 10,544 (322)(1,576)(398)(1,233)市净率 7.0 6.3 5.8 5.1 4.4 汇率变动影响(7)(2)0 0 0 现金净增加额现金净增加额 9,707 3,386 (563)2,464 4,983 资料来源：东方证券研究所 华润万象生活首次报告 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您

156、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。39 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基

157、准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级

158、、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（

159、以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为

160、适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因

161、其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本

162、报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。