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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)港股通港股通 构建非凡生态构建非凡生态,迎接万象更新迎接万象更新 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):46.63 2022 年 12 月 19 日中国香港 物业管理物业管理 独具特色的“独具特色的“2+1”业务模式”业务模式,首次覆盖给予“买入”评级,首次覆盖给予“买入”评级 公司隶属于华润集团,着力构建商管、物管和大会员生态体系一体化发展的“2+1”业务模式。短期来看,21 下半年以来几大压制因素宏
2、观经济环境、地产预期、港股流动性正在逐步改善,商业不动产 REITs 的推进也将构成催化。长期来看,公司凭借购物中心商管的深厚竞争壁垒,物管的清晰发展路径,以及大会员体系的探索,有望实现中高速业绩增长。我们预计2022-2024 年 EPS 为 0.92/1.26/1.61 元,可比公司平均 2023PE 为 19 倍(Wind 一致预期),考虑公司的稀缺性和历史估值,我们认为合理 2023PE为 33 倍,目标价 46.63 港币,首次覆盖给予“买入”评级。购物中心商管:全链禀赋卓越,坐拥深厚壁垒购物中心商管:全链禀赋卓越,坐拥深厚壁垒 购物中心商管业务是公司区别于其他物管公司的鲜明特色。截
3、至 22H1,公司已开业购物中心 74 个,其中 30 个零售额在当地城市排名第一,62 个排名前三,在重点城市实现深耕布局。公司在商管领域构筑了深厚的竞争壁垒:1、依托华润置地的深耕核心城市和融资禀赋,在高潜力项目获取环节具备优势;2、凭借团队、品牌资源、数字化等维度的商管能力,在购物中心的设计、定位招商、开业、运营环节亦具备竞争优势。2022 年以来公司克服不利因素影响,在零售额、租金、新开业方面均交出亮眼答卷,成为公司商管能力的又一个有力证明,也是公司未来获取新项目的优质名片。物业管理:高速发展路径清晰物业管理:高速发展路径清晰 公司为物管业务勾勒了清晰的增长图景,且正在快速落地。截至
4、22H1,公司物管业务在管面积 2.53 亿平,目标 2025 年末超过 4 亿平。公司有望通过华润置地交付、市场化拓展、收并购三轮驱动的方式实现在管面积的高速增长,2022 年连续完成对禹洲、中南、祥生旗下物管公司的收并购,是少有的内部决策灵活高效的物管央企。此外,公司社区增值服务产品体系已经成形,22H1 营收同比+78%,未来仍有较高潜力。大会员体系:串联空间服务,集团协同赋能大会员体系:串联空间服务,集团协同赋能 2022 年 5 月,公司正式推出“万象星”会员体系,截至 22H1 已经打通多个业态共 3111 万客户的大会员池。公司在战略层面重视大会员体系的作用,在多个业态都具有较强
5、的服务能力并能实现组织架构上的部门协同,且在重点区域拥有较高的项目密度,因此才得以推出独具特色的大会员体系。我们认为大会员体系的不断打磨,将在提高公司在集团内的战略地位的同时,也有望凝聚集团之力,进一步提升公司在物管和商管领域的竞争力。风险提示:宏观经济和防控政策的不确定性,收购整合风险,规模扩张不及预期,利润率不及预期。研究员 陈慎陈慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究员 刘璐刘璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究员 林正衡林正衡 S
6、AC No.S0570520090003 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2087 联系人 陈颖陈颖 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(港币)46.63 收盘价(港币 截至 12 月 16 日)38.50 市值(港币百万)87,876 6 个月平均日成交额(港币百万)91.57 52 周价格范围(港币)22.25-46.90 BVPS(人民币)6.24 股价走势图股价走势图 资料来源:S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024
7、E 营业收入(人民币百万)6,779 8,875 12,239 17,522 22,465+/-%15.52 30.93 37.90 43.16 28.21 归属母公司净利润(人民币百万)817.71 1,725 2,111 2,878 3,685+/-%124.07 110.95 22.40 36.33 28.03 EPS(人民币,最新摊薄)0.36 0.76 0.92 1.26 1.61 ROE(%)12.12 13.09 14.43 17.52 19.60 PE(倍)96.43 45.71 37.35 27.39 21.40 PB(倍)6.33 5.68 5.13 4.51 3.92 E
8、V EBITDA(倍)56.64 32.95 25.90 18.08 13.24 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (9)(3)4046Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(港币)华润万象生活相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)正文目录正文目录 推荐逻辑推荐逻辑.3 华润集团旗下的城市品质生活服务平台华润集团旗下的城市品质生活服务平台.4 背靠华润集团,打造“2+1”业务模式.4“十四五”规划:2025 年归母净利润不低于 44 亿元.5 购物中心商管:全链禀赋卓越,坐拥
9、深厚壁垒购物中心商管:全链禀赋卓越,坐拥深厚壁垒.6 项目获取:华润置地深耕和融资优势显著,为公司提供高潜力商业项目.6 商管能力:经营团队、品牌资源、数字化能力俱优.8 经营团队:高管具备华润商业地产一线经验,人才梯队完善,市场激励充分.8 品牌资源:重奢品牌资源稀缺,受益于国内奢侈品消费扩张趋势.9 数字化:精耕“数据资产”,赋能团队决策.11 抗压:逆势之下依然交出亮眼答卷.12 物业管理:高速发展路径清晰物业管理:高速发展路径清晰.13 华润置地:持续为公司交付高质量的在管面积.13 市场化拓展:能力逐步加强,重视公建拓展.14 收并购:抓住机遇连续落子,内部决策灵活高效.15 社区增
10、值服务:潜力持续释放.15 大会员体系:串联空间服务,集团协同赋能大会员体系:串联空间服务,集团协同赋能.16 物管公司有望成为房企串联空间服务的战略枢纽.16 公司凭借多业态服务能力和集团资源赋能,具备打造大会员体系的潜质.16 四重催化:迎接自上而下的全面改善四重催化:迎接自上而下的全面改善.18 防控优化:第一波冲击后,购物中心人流和零售额有望快速复苏.18 地产预期:供需政策加速发力,优化地产及相关产业链预期.19 港股流动性:市场信心有望触底回升.20 商业不动产 REITs:给予优质商管公司更多成长空间.21 投资建议投资建议.22 盈利预测.22 商管业务.22 物管业务.22
11、总体盈利预测.22 估值和目标价.23 风险提示.25 WWaXpWqWfWpXpM6McMaQmOoOoMtRkPrQtRlOpNqQbRmMxOwMpNpPNZrRoP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)推荐逻辑推荐逻辑 自上市以来,华润万象生活一直保持着优于物管同行的估值水平,即便在商管业务受宏观环境影响的 2022 年,公司估值调整幅度也远低于传统物管龙头。部分投资者担忧公司 2022年的业绩表现,但从 22H1 公司商管板块的逆势表现来看,整体影响可控,且公司有望通过物管方面的规模扩张对业绩形成支撑。本篇报告兼顾
12、了公司的长期禀赋优势和短期催化因素,与市场不同的观点在于:1、我们深入论证了公司估值领先的底层逻辑,率先在市场上指出公司大会员体系的潜在战略价值;2、我们提示压制公司的三点因素宏观经济环境、地产预期、港股流动性正在逐步改善,此外商业不动产 REITs 的推进也将构成催化。我们认为公司估值我们认为公司估值水平领先同行的核心逻辑在于:水平领先同行的核心逻辑在于:第一,购物中心商管第一,购物中心商管:全链禀赋卓越,坐拥深厚全链禀赋卓越,坐拥深厚壁垒。壁垒。我们认为购物中心商管业务是公司区别于其他物管公司的鲜明特色,而公司在该领域构筑了高端的品牌形象和深厚的竞争壁垒。购物中心业务链条主要包括项目获取、
13、设计建造、定位招商、开业、运营等环节,其中:1、公司依托华润置地的深耕核心城市和融资禀赋,在高潜力项目获取环节具备优势;2、公司凭借团队、品牌资源、数字化等维度的商管能力,在购物中心的设计、定位招商、开业、运营环节亦具备竞争优势。2022 年以来公司克服不利因素影响,在零售额、租金、新开业方面均交出亮眼答卷,成为公司商管能力的又一个有力证明,也是公司未来获取新项目的优质名片。第二,物业管理:高速发展路径清晰。第二,物业管理:高速发展路径清晰。作为上市前相对薄弱的环节,公司为物管业务勾勒了清晰的增长图景,且正在快速落地。公司有望通过华润置地交付、市场化拓展、收并购三轮驱动的方式实现在管面积的高速
14、增长,2022 年连续完成三单针对民营房企旗下物管公司的收并购,是少有的内部决策灵活高效的物管央企。此外,公司社区增值服务产品体系已经成形,未来仍有较高潜力。第三,大会员体系:第三,大会员体系:串联空间服务,集团协同赋能。串联空间服务,集团协同赋能。大会员体系是房企在新发展模式下拉通空间服务、创造业务协同的重要枢纽。公司在战略层面重视大会员体系的作用,在多个业态都具有较强的服务能力并能实现组织架构上的部门协同,且在重点区域拥有较高的项目密度,因此才得以推出独具特色的大会员体系。我们预计大会员体系的不断打磨,将在提高公司在集团内的战略地位的同时,也有望凝聚集团之力,进一步提高公司客户的满意度和服
15、务黏性,进而提升公司在物管和商管领域的竞争力。我们预计公司 2022-2024 年营收为 122.39/175.21/224.65 亿元,CAGR 为 36%;归母净利润为 21.11/28.78/36.85 亿元,CAGR 为 29%;EPS 为 0.92/1.26/1.61 元。可比公司平均2023PE 为 19 倍,考虑到公司在商管、物管、大会员体系的竞争优势,商管壁垒的稀缺性,以及参考公司的历史估值水平,我们认为公司合理 2023PE 为 33 倍,目标价为 46.63 港币(1 港币=0.8917 人民币),首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必
16、一起阅读。4 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)华润集团旗下的城市品质生活服务平台华润集团旗下的城市品质生活服务平台 背靠背靠华润集团华润集团,打造“,打造“2+1”业务模式”业务模式 华润万象生活(1209 HK)前身可追溯至 1994 年,作为华润置地(1109 HK)的一部分,为其开发和自持的不动产提供物业管理服务,早期以住宅为主,后续也开始为其开发的购物中心、写字楼提供商业运营服务,以及向第三方项目提供服务。公司正式成立于 2017 年,于 2020 年 12 月在香港上市,并在上市时引入了 GIC、高瓴、中国平安、GLP 等知名战投入股。公司控股股东为华润置地,实控人为国务院
17、国资委,战略定位为华润集团旗下的城市品质生活服务平台,着力构建物业管理和商业运营两大主营业务与大会员生态体系一体化发展的“2+1”业务模式。截至 22H1,公司物管业务在管面积达到 2.53 亿平,主要包括社区生活空间、办公产业空间、城市公共空间三类业态。商管业务在管购物中心 74 个(794 万平),在管写字楼 24 个(162 万平),形成了万象城、万象汇、万象天地的购物中心产品矩阵,在业内具有较高的影响力。图表图表1:公司十四五公司十四五战略定位、业务模式和核心策略战略定位、业务模式和核心策略 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表2:公司公司股权结构股权结构(截至(截至 22H1)资料
18、来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)“十四五”“十四五”规划:规划:2025 年年归母净利润归母净利润不低于不低于 44 亿元亿元 公司近年来实现了稳健成长,物管业务 2017-2021 年营收 CAGR 为 26%,主要得益于在管面积的持续扩张;毛利率由 12.4%提升至 19.3%,主要因为基础物管效率提升以及毛利率相对较高的社区增值服务营收占比提升。商管业务历史业绩参考意义有限,主要因为公司自 2020 年起将购物中心物管收费模式由包干制改为酬金制,并从年初才开始就购物中心收取商业运营费用,自
19、 2020 下半年起才开始就写字楼收取商业运营费用。此外,由于分租购物中心在 2017、2018 年确认了较多公允价值收益,导致 2019 年公司整体归母净利润出现同比下滑。总体来看,我们认为公司 2021 年以来的业绩体量、业务结构和盈利能力相对更具有代表性:2021 年公司实现营收 89 亿元,其中物管和商管业务营收占比分别为 60%、40%,实现归母净利润 17 亿元;22H1 公司克服经济增速放缓的影响,营收同比增长 32%,盈利能力与2021 全年基本保持平稳,归母净利润同比增长 27%。根据公司“十四五”规划,公司目标以2020 年归母净利润 8.18 亿元为基数,5 年 CAGR
20、 达到 40%,即 2025 年归母净利润不低于 44.0 亿元,保持稳中有进的增长态势。图表图表3:公司营收同比增速公司营收同比增速 图表图表4:公司归母净利润和同比增速公司归母净利润和同比增速 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表5:公司毛利率和归母净利率公司毛利率和归母净利率 图表图表6:公司期间费用率公司期间费用率 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00708090202H1(亿元)物管业务营收(左轴)商管业
21、务营收(左轴)营收同比增长(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02468020020202122H1(亿元)归母净利润同比增长0%10%20%30%40%50%60%20020202122H1总体毛利率物管业务毛利率商管业务毛利率归母净利率0%2%4%6%8%10%12%20020202122H1销售费用率管理费用率财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)购物中心商管:全链禀赋卓越,
22、坐拥深厚壁垒购物中心商管:全链禀赋卓越,坐拥深厚壁垒 公司在公司在购物中心商管购物中心商管领域领域形成了高端形成了高端的品牌形象,的品牌形象,构筑了深厚的竞争壁垒构筑了深厚的竞争壁垒,这是公司相对,这是公司相对于其他物管公司所构建的于其他物管公司所构建的鲜明特色鲜明特色。购物中心业务链条主要包括项目获取、设计建造、定。购物中心业务链条主要包括项目获取、设计建造、定位招商、开业、运营等环节,其中:位招商、开业、运营等环节,其中:1、公司依托华润置地的公司依托华润置地的核心核心城市深耕和融资禀赋,在城市深耕和融资禀赋,在高潜力高潜力项目获取环节具备优势;项目获取环节具备优势;2、公司凭借团队、品牌
23、资源、数字化等维度的商管能力,公司凭借团队、品牌资源、数字化等维度的商管能力,在购物中心的设计、定位招商、开业、运营环节亦具备竞争优势。在购物中心的设计、定位招商、开业、运营环节亦具备竞争优势。截至 22H1,公司已开业购物中心达到 74 个,开业面积 794 万平,其中 30 个零售额在当地城市排名第一,62 个排名前三,在重点城市实现深耕布局,零售额、租金收入、EBITDA Margin、出租率、EBITDA/Cost 等关键指标表现优异。良好的经营成果是公司第三方项目拓展的名片,22H1 公司新获取 7 个第三方项目,2021 全年为 12 个。图表图表7:公司购物中心品牌矩阵和经营表现
24、公司购物中心品牌矩阵和经营表现 注:EBITDA/Cost 数据来自华润置地年报,统计范围为华润置地自持、华润万象生活管理的购物中心项目;城市布局和市场排名数据截至 22H1;22H1 租金收入和 EBITDA/Cost 剔除了减租的影响 资料来源:公司公告,华泰研究 项目获取:华润置地深耕和融资优势显著,为公司提供项目获取:华润置地深耕和融资优势显著,为公司提供高潜力高潜力商业项目商业项目 尽管公司本身是轻资产平台,但项目获取是购物中心业务链条中尽管公司本身是轻资产平台,但项目获取是购物中心业务链条中至关重要的钥匙至关重要的钥匙。公司大。公司大部分项目来自华润置地,华润置地在核心城市的深耕积
25、累、在购物中心领域的长期耕耘、部分项目来自华润置地,华润置地在核心城市的深耕积累、在购物中心领域的长期耕耘、依托央企背景的融资优势,使其在获取核心城市依托央企背景的融资优势,使其在获取核心城市高潜力高潜力商业地块方面具备较大优势,进而商业地块方面具备较大优势,进而为公司持续获取优质商业项目创造了条件。为公司持续获取优质商业项目创造了条件。项目获取为购物中心的成功运作打下关键基石。项目获取为购物中心的成功运作打下关键基石。购物中心是具有物理空间限制的生意,一个购物中心天然只能辐射一定范围内的消费人群。购物中心零售额和租金水平的上限,取决于辐射消费人群的数量、收入情况和消费意愿。因此,人口净流入、
26、人均可支配收入持续增长的核心城市,以及核心城市内部交通便利、产业和人才集聚的核心地段,理论上更容易培育出基业长青的高潜力购物中心。但优质地块资源稀缺、地价较高,竞争通常更加激烈,并非所有业主方都有实力获取这样的项目。公司当前以及未来大多数在管购物中心都将来自华润置地,公司当前以及未来大多数在管购物中心都将来自华润置地,因此华润置地的购物中心项目因此华润置地的购物中心项目获取能力与公司购物中心商管业务的获取能力与公司购物中心商管业务的经营表现经营表现息息相关。息息相关。截至 22H1,公司在管已开业购物中心 74 个,其中 59 个来自华润置地。而根据公司的“购物中心种子项目及开业计划”,202
27、6年以后公司在管已开业购物中心计划达到 153 个,其中 116 个来自华润置地。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)图表图表8:公司购物中心开业计划公司购物中心开业计划 资料来源:公司公告,华泰研究 华润置地凭借华润置地凭借深耕深耕核心城市、购物中心丰富经验、核心城市、购物中心丰富经验、雄厚的资金实力雄厚的资金实力,在获取核心城市优质,在获取核心城市优质商业地块方面具备较大商业地块方面具备较大的竞争的竞争优势优势,从而为公司商,从而为公司商管业务的发展打下了坚实的基础管业务的发展打下了坚实的基础。其一,华润置地熟稔一二线城
28、市建设运营,在核心城市积累了优质的品牌形象和政商资源。根据华润置地的年报,2014 年以来其一二线城市销售金额占比长期处在 80%以上。住宅开发之外,其在核心城市投资物业(购物中心、写字楼、酒店和长租公寓)、片区统筹、大型场馆建设和赛事运营等领域亦有较多布局。截至 22H1,华润置地开发销售和投资物业土储中一二线城市占比分别为 71%、82%,基本完成全国核心城市布局。其二,华润置地在购物中心领域长期精耕细作,产品线成熟,拥有多个标杆项目。从 2004年 12 月深圳万象城开业起步,华润置地致力于一二线城市中高端购物中心的开发运营已近20 年,至 22H1 开业购物中心已达到 59 个,形成了
29、万象城、万象汇、万象天地三大产品线。标杆项目既包括来自招拍挂拿地打造的深圳万象城、杭州万象城等项目,亦包括通过城市更新打造的深圳万象天地、北京更新场等项目。其三,华润置地凭借充裕的销售回款和渠道丰富、成本低廉的融资优势,能够支持其在核心城市获取优质商业地块。购物中心资金沉淀较大、投资回收周期较长,核心城市核心地段项目的前期投资成本通常高达数十亿元,使得资金实力不强、融资成本偏高的业主方难以获取这些项目。2021 年华润置地销售金额达到 3158 亿元,2022 年 1-11 月实现销售金额 2517 亿元(同比-7%vs 全国商品房销售金额同比-27%),充足的销售回款使其能够通过“以售养租”
30、平衡购物中心的资金投入。而在融资方面,凭借央企背景、长期坚守财务纪律的信用记录和持有型物业可持续现金流对利息和股息支出的覆盖,22H1 华润置地平均融资成本仅为 3.78%,从而使得其自持的购物中心更容易达到盈亏平衡的要求。图表图表9:华润置地分城市能级销售金额占比华润置地分城市能级销售金额占比 图表图表10:华润置地租金覆盖利息和股息倍数及平均融资成本华润置地租金覆盖利息和股息倍数及平均融资成本 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 5467799452630370204060800E2023E2024E
31、2025E2026及以后(个)华润置地购物中心累计开业数量第三方购物中心累计开业数量0%20%40%60%80%100%200020202122H1一线城市二线城市三线城市0%1%2%3%4%5%0.00.20.40.60.81.01.22002122H1(倍)租金覆盖利息和股息倍数(左轴)平均融资成本(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)与其他内资背景的购物中心相比,公司的产品线更为高端,我们认为与华润置地的禀赋密与其他内资背景的购物中心相比,公司的产
32、品线更为高端,我们认为与华润置地的禀赋密切相关。切相关。1、华润置地有能力在核心城市核心地段获取商业项目,这些项目通常能够辐射更多高净值客户,从而具备高端定位的潜力,而部分房企出于现金流方面的考虑,商业地块的能级会相对弱一些。2、华润集团早年从香港起家,在高端购物中心领域具备先行优势,2004 年首个项目深圳万象城就坚持高端定位并取得成功,使得公司更加坚定投身于高端化路线。3、近 20 年来不断打磨的商管能力,尤其是高端品牌资源的积累,使得公司在高端购物中心领域的先发优势持续放大。商管能力:经营团队、品牌资源、数字化能力俱优商管能力:经营团队、品牌资源、数字化能力俱优 我们认为我们认为通过华润
33、置地持续获取优质商业项目只是公司商管业务成功的前提。通过华润置地持续获取优质商业项目只是公司商管业务成功的前提。按重要性排按重要性排序,序,经营团队、品牌资源、数字化能力是决定商管能力的三大要素经营团队、品牌资源、数字化能力是决定商管能力的三大要素。公司在这三方面均具公司在这三方面均具有出色竞争力有出色竞争力,从而构成了优秀的商管能力,能够充分释放购物中心的经营潜能,从而构成了优秀的商管能力,能够充分释放购物中心的经营潜能。经营团队:高管具备华润商业地产一线经验,人才梯队完善,市场激励充分经营团队:高管具备华润商业地产一线经验,人才梯队完善,市场激励充分 无论是项目获取阶段评估城市和地段,设计
34、建造阶段确定建筑外观和内部动线,定位招商阶段进行消费群体画像、洞察消费者需求,进而进行业态配比、品牌落地以及租金水平的商定,还是运营阶段策划营销活动、跟踪消费趋势、持续调整业态和品牌配置以优化零售额和租金表现,购物中心业务链条的各个环节均离不开人的决策。一个综合禀赋出色的购物中心可能因为经营团队的决策失误而跑输竞争对手,一个在某些方面略有瑕疵的购物中心也可能因为经营团队的差异化定位或精细化运营而起死回生。我们认为经营团队的能力我们认为经营团队的能力是决定公司商管能力的核心要素,而该能力需要经过长期实战才能锻炼出来,绝非一朝一是决定公司商管能力的核心要素,而该能力需要经过长期实战才能锻炼出来,绝
35、非一朝一夕可以练就。夕可以练就。公司高管团队十分稳定,公司高管团队十分稳定,负责商管业务的负责商管业务的高管拥有高管拥有来自华润商业地产的丰富来自华润商业地产的丰富一线经验。一线经验。公司现任董事会及核心管理层均为华润集团老臣,除董事会主席兼非执行董事李欣之外,其余高管均是从 2016 年起开始负责或参与公司业务。在商管业务方面:公司执行董事兼总裁喻霖康在2004年加入华润集团之前就有酒店管理经验,2013年任华润置地商业地产总监,2016 年开始负责公司相关业务后,管理重点也是商管业务;公司执行董事兼副总裁魏小华重点负责商管业务,于 2011 年任沈阳华润中心总经理,此后分别出任沈阳、北京区
36、域商业地产管理部总经理,2016 年开始重点负责公司商管业务;公司助理总裁兼首席人力资源管郭瑞峰 2016 年起曾先后出任杭州万象城、深圳万象城总经理。图表图表11:公司董事会及高管情况公司董事会及高管情况 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 职责职责 主要履历主要履历 李欣 50 董事会主席兼非执行董事 参与制定集团业务计划、战略及重大决策 1994 年加入华润集团,2018 年起任华润置地总裁,富有企业管理、地产开发管理等方面经验 喻霖康 50 执行董事兼总裁 整体管理 2004 年加入华润集团,2016 年开始负责管理公司相关业务,尤其是商管业务,拥有近 30 年商业地产运营及企业管理经验 王
37、海民 51 执行董事兼副总裁 整体管理及物业管理业务 2013 年加入华润集团,2016 年开始负责管理公司物业管理业务,富有多年地产及企业管理经验 魏小华 53 执行董事兼副总裁 整体管理及商业运营业务 2003 年加入华润集团,2016 年开始负责管理公司商管业务,富有多年地产及企业管理经验 阳红霞 43 执行董事兼首席财务官 整体财务管理 2004 年加入华润集团,2016 年开始负责公司财务相关事宜,拥有多年财务、人力资源及运营管理经验 罗冰 44 助理总裁兼首席战略官 战略、投资、运营管理等工作 2004 年加入华润集团,2016 年开始参与公司物业管理业务,拥有地产、金融及企业管理
38、等方面经验 郭瑞峰 44 助理总裁兼首席人力资源官 人力资源管理 2003 年加入华润集团,2016 年开始参与公司商管业务,富有多年房地产开发、商业地产运营、人力资源管理经验 资料来源:公司招股说明书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)在基层员工层面,公司在基层员工层面,公司将人才视为核心资产,将人才视为核心资产,高度重视人才梯队的高度重视人才梯队的培养培养,为商管业务输送,为商管业务输送充足充足人人才。才。根据公司官网资料,公司成立了“华润万象生活学习与创新中心”,为商管业务搭建“万象生”校园招聘体系,以及“
39、门店店总、门店部门负责人、门店专业组长后备培养项目和商业校招生三年成长计划”等多梯队人才培养项目,以关键岗位人才供应链建设、员工专业力建设、组织学习力建设为抓手,帮助员工成长。2021H1 公司制定了人才储备目标,计划储备门店总经理 125 人、门店部门负责人 750 人、门店部门骨干 1500 人。此外,公司制定了此外,公司制定了高度高度市场化市场化的的人才激励体系,人才激励体系,激发员工潜力激发员工潜力。其一,公司突破国企物管公司长效激励方式,在上市前实施了员工持股计划,共覆盖 247 名中高层及核心骨干,拥有 3 年锁定期。其二,公司持续完善符合轻资产管理模式和规模发展要求的薪酬体系,加
40、大奖金激励与营收、利润等主要经营指标的相关度,及时激励、促进自驱,激励与约束并重。其三,公司为商管业务设置了差异化的市场化外拓激励方案,鼓励优质外拓。图表图表12:公司人才培养和激励体系公司人才培养和激励体系 资料来源:公司公告,华泰研究 品牌资源:重奢品牌资源稀缺,受益品牌资源:重奢品牌资源稀缺,受益于于国内奢侈品消费扩张趋势国内奢侈品消费扩张趋势 经营团队之外,商管经营团队之外,商管公司积累的品牌资源是决定商管能力的第二要素。公司积累的品牌资源是决定商管能力的第二要素。其一,丰富且与商管公司定位契合的品牌资源能够让经营团队在匹配目标消费群体需求时拥有更多选择;其二,与头部主力店的合作绑定、
41、发展联发品牌能够降低招商难度;其三,各种类型的“首店”、“网红店”逐渐成为购物中心标榜差异化的重要手段,这也要求商管公司不断扩充品牌资源,甚至主动扶持潜力品牌的成长。公司高端公司高端品牌资源品牌资源丰富,尤其在重奢领域品牌积累位居国内第一丰富,尤其在重奢领域品牌积累位居国内第一。根据公司公告,截至 2021年末,公司合作品牌数量超过 5400 家,合作店铺数量超过 18500 家;22H1 合作国际奢侈品牌数量超过 110 家,合作国际奢侈品牌店铺数超过 430 家,国际奢侈品牌合作数量位居国内第一。在奢侈品牌资源助力下,截至 22H1,公司在深圳、杭州、沈阳、南宁、重庆、厦门、天津、武汉、福
42、州、海口的核心地段共开业 11 个重奢购物中心,同样位居国内第一,其中 22H1 新开业武汉、福州、海口 3 个重奢购物中心,继续巩固在重奢领域的优势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)图表图表13:公司已开业重奢购物中心及部分合作品牌公司已开业重奢购物中心及部分合作品牌 注:建筑面积数据来自华润置地年报,仅包括购物中心建面,不含停车场;租金数据来自华润置地年报;客流量、销售额数据来自赢商网,仅供参考;客流量、销售额、租金为 2021 年数据 资料来源:赢商网,公司公告,华泰研究 我们认为重奢品牌资源是公司重要的竞争壁垒
43、之一我们认为重奢品牌资源是公司重要的竞争壁垒之一。主要因为:其一,当地市场对于重奢产品的承载力有限,重奢品牌在一座城市的开店数量存在天花板,公司现有布局具备先发优势;其二,奢侈品牌存在集群效应,即奢侈品牌在一个重奢购物中心抱团后,新进入的奢侈品牌也会倾向于加入抱团,以彰显自己的高端品牌定位,进一步巩固了公司的先发优势;其三,奢侈品牌高度重视购物中心的品牌形象,公司自 2004 年深圳万象城开业开始就持续布局重奢赛道、坚持中高端的品牌定位,与奢侈品牌建立了良好的信任和合作关系。国内奢侈品消费金额快速扩张,将为国内奢侈品消费金额快速扩张,将为公司重奢业务继续成长创造良好的外部条件。公司重奢业务继续
44、成长创造良好的外部条件。根据贝恩的数据,我国境内奢侈品消费额自 2017 年开始加速增长,境内消费额渗透率逐步提升,主要得益于需求端人均可支配收入增长和消费升级趋势,以及供给端国际奢侈品牌对于国内市场的更加重视(在国内提供更多品类、更好服务)、离岛免税等新渠道的开辟。2020年以来,由于出境游的受阻,境外奢侈品消费回流推动境内奢侈品消费额延续高速增长,渗透率大幅提升。我们预计消费习惯的转变、零售端积累的客户资源,都将对奢侈品境内外消费分布产生深远的影响,未来即便放开出境游,境内奢侈品消费渗透率大概率将远高于 2020 年之前的水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1
45、1 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)图表图表14:中国境内个人奢侈品市场销售额和同比增速中国境内个人奢侈品市场销售额和同比增速 图表图表15:中国境内和境外奢侈品消费占比中国境内和境外奢侈品消费占比 资料来源:贝恩2021 年中国奢侈品市场,华泰研究 资料来源:贝恩2021 年中国奢侈品市场,华泰研究 数字化:精耕数字化:精耕“数据资产数据资产”,赋能团队决策,赋能团队决策 我们认为数字化也是商管能力的主要决定因素之一,核心在于数字化能够赋能经营团队,我们认为数字化也是商管能力的主要决定因素之一,核心在于数字化能够赋能经营团队,为购物中心业务链条中的各类决策提供更多量化依据,提高决策
46、正确率。为购物中心业务链条中的各类决策提供更多量化依据,提高决策正确率。在消费者端,数字化通常体现为面向消费者的 APP 或小程序等工具,以及配套的会员体系,能够帮助商管公司更精确地进行用户画像、捕捉需求变化,有针对性地进行客群运营和精准营销,亦能优化消费者的体验感。在商户端,数字化体现为对商户销售额数据的跟踪统计,以便商管公司对于部分商户进行经营辅导,以及作出调改决策。在商场端,数字化既体现为对于消费者来访、动线、停留时间等信息的收集和分析,也体现为对员工人效、能耗、设施设备运行状况等运营成本类数据的收集和分析。公司持续推进公司持续推进“运营信息化、经营数字化、空间智慧化、数据资产化运营信息
47、化、经营数字化、空间智慧化、数据资产化”的数字化举措,在购的数字化举措,在购物中心领域以物中心领域以“数据资产数据资产”为核心为核心打造智慧商场。打造智慧商场。消费者端,公司打造了一点万象 APP、小程序、服务号、视频号、社群的产品矩阵,将来自小红书、微博、抖音、百度等渠道的公域流量转化为会员体系中的私域流量,为消费者提供更好的服务体验。商户端,公司通过数字流量、数字工具和数据平台赋能,提升商户业绩。商场端,公司通过一线员工装备科技化和摄像头、智能道闸、5G 网络、LBS 技术等软硬件手段,实现数字化运营。图表图表16:公司以“数据资产”为核心打造智慧商场公司以“数据资产”为核心打造智慧商场
48、资料来源:公司公告,华泰研究 -10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020000202021E(亿元)中国境内个人奢侈品市场销售额同比增长0%20%40%60%80%100%200202021E中国境内奢侈品消费占比境外奢侈品消费占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)抗压:逆势之下依然交出亮眼答卷抗压:逆势之下依然交出亮眼答卷
49、2022 年以来,受宏观年以来,受宏观环境环境多种因素的影响,公司购物中心的运营受到较大干扰。多种因素的影响,公司购物中心的运营受到较大干扰。尤其是“一城多汇”的核心城市深圳、杭州、北京、上海商业环境受到影响,导致公司 3-4 月受影响项目占比超过 70%、闭店项目占比超过 20%,5 月受影响/闭店项目占比仍然达到 28%/9%,直到 6 月经营情况才基本恢复正常。但但公司克服不利因素影响,在零售额、租金、新开业方面均交出亮眼答卷,成为公司克服不利因素影响,在零售额、租金、新开业方面均交出亮眼答卷,成为公司公司商管商管能力的又一个有力证明能力的又一个有力证明,也是公司未来获取新项目的优质名片
50、,也是公司未来获取新项目的优质名片。零售额的角度,在经历 3-4月大量闭店导致的低迷之后,随着情况好转,5 月公司零售额同比恢复正增长,6 月零售额单店同比恢复正增长并跑赢社零增速,22H1 零售额同比+7%,单店同比-4%。租金的角度,22H1 公司扣除免租影响的的租金收入达到 84 亿元,同比+17%,单店同比+7%(考虑免租影响的租金收入为 69 亿元,同比-4%)。新开业角度,22H1 新开业 6 个购物中心,基本实现满铺开业,其中 3 个非重奢项目平均开业率 99%,3 个重奢项目平均开业率 80%、剔除装修周期较长的国际奢侈品牌后的平均开业率 95%。与 2020 年相比,由于核心
51、城市闭店的拖累,22H1 公司零售额坪效同比降幅有所扩大,但扣除免租影响的租金坪效表现更优。图表图表17:公司零售额月度表现及受影响公司零售额月度表现及受影响/闭店项目占比闭店项目占比 资料来源:公司公告,国家统计局,华泰研究 图表图表18:公司零售额坪效和同比增速公司零售额坪效和同比增速 图表图表19:公司公司租金租金坪效和同比增速坪效和同比增速 注:零售额坪效=报告期零售额/报告期初和期末开业面积的平均值 资料来源:公司公告,华泰研究 注:租金坪效=报告期租金/报告期初和期末开业面积的平均值,22H1 已扣除免租影响 资料来源:公司公告,华泰研究 尽管宏观环境的不利影响在下半年仍在持续,但
52、随着尽管宏观环境的不利影响在下半年仍在持续,但随着防控防控政策的优化,我们预计公司受影政策的优化,我们预计公司受影响响和闭店和闭店项目占比将得到项目占比将得到有效有效控制控制,不利影响将会边际减弱,不利影响将会边际减弱。长期来看,长期来看,我国经济具备韧我国经济具备韧性,性,扩大内需战略的出台意味着居民消费仍有较大的提升空间,扩大内需战略的出台意味着居民消费仍有较大的提升空间,我们认为公司依托优质的我们认为公司依托优质的项目获取和项目获取和商管能力,商管能力,有望兑现开业目标,有望兑现开业目标,零售额、租金零售额、租金单店单店表现表现也有望恢复正增长也有望恢复正增长。-30%-20%-10%0
53、%10%20%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1-2月3月4月5月6月受影响项目百分比(左轴)闭店项目百分比(左轴)零售额同比(右轴)零售额单店同比(右轴)社零同比(右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020022H1(元/平/年)零售额坪效 yoy-10%-5%0%5%10%15%20%1,7001,8001,9002,0002,1002,2002,30020022H1(元/平/年)
54、租金坪效 yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)物业管理:高速发展路径清晰物业管理:高速发展路径清晰 公司为物管业务勾勒了清晰的增长图景,且正在快速落地。公司有望通过华润置地交付、公司为物管业务勾勒了清晰的增长图景,且正在快速落地。公司有望通过华润置地交付、市场化拓展、收并购三轮驱动的方式实现在管面积的高速增长,市场化拓展、收并购三轮驱动的方式实现在管面积的高速增长,2022 年连续完成三单针对年连续完成三单针对民营房企旗下物管公司的收并购,是民营房企旗下物管公司的收并购,是少有少有的内部决策灵活高效的物管央企。此外
55、,公司社的内部决策灵活高效的物管央企。此外,公司社区增值服务产品体系已经成形,未来提升潜力较大。区增值服务产品体系已经成形,未来提升潜力较大。根据公司“十四五”发展目标,2025 年末物业管理在管面积将达到 4 亿平,其中第三方项目占比超过 50%(22H1 第三方占比已达到目标)。以 2021 年末的在管面积来看,这意味着 2022-2025 年在管面积 CAGR 达到25%。图表图表20:公司物管业务在管面积和来源拆分公司物管业务在管面积和来源拆分 资料来源:公司公告,华泰研究 华润置地:持续为公司交付高质量的在管面积华润置地:持续为公司交付高质量的在管面积 华润置地为华润置地为公司在管面
56、积的扩张长期公司在管面积的扩张长期护航。护航。截至 22H1,公司物管业务来自华润置地的在管面积达到 1.08 亿平,占比 43%。2018-2020 年公司来自华润置地的净增在管面积基本在850-900 万平,随着华润置地结转面积的快速提升,2021 年净增在管面积大幅增长至 1605万平。根据华润置地年报,其 2020-22 年 11 月累计销售面积达到 4329 万平,22H1 土地储备建面达到 6614 万平(其中开发销售物业 5544 万平,投资物业 1070 万平)。2021 下半年以来,房地产市场环境和竞争格局发生较大变化,华润置地作为财务稳健的央企,依然保持了较高的拿地力度(2
57、021/22H1 金额口径拿地强度分别为 47%/48%),且有望在公开市场拿地和收并购整合方面拥抱更多机遇。根据华润置地“十四五”发展规划,其 2025 年权益销售金额目标为 3720 亿元,对应 2022-2025 年权益销售金额 CAGR 为 15%。我们认为华润置地的央企背景、丰富的土地储备和稳健的销售增长目标,共同构成了公司在管面积长期增长的重要保障。图表图表21:华润置地销售面积和同比增速华润置地销售面积和同比增速 图表图表22:华润置地土储建面华润置地土储建面 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%05,0001
58、0,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020020202122H12025E(万平)在管面积-华润置地(左轴)在管面积-第三方(左轴)第三方占比(右轴)-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002002020211-11M2022(万平)销售面积同比增长004000500060007000800020020202122H1(万平)土地储备建面 免责声明和披露以及分析
59、师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)除了提供丰富的在管面积,华润置地交付项目的品质较高,能够带来可观的物管费收入。除了提供丰富的在管面积,华润置地交付项目的品质较高,能够带来可观的物管费收入。华润置地项目布局以一二线城市为主,销售均价较高(1-11M2022 销售均价 21791 元/平,全国平均为 9785 元/平),相应的物管费也较高。我们以公司物管板块基础物管收入除以平均在管面积测算(不包括购物中心和写字楼),公司 2021 年平均物管费为 2.48 元/平/月,公司此前曾披露 2020 年华润置地住宅项目平均物管费为 2.72 元/平/
60、月,均显著高于 2020年 500 强企业平均住宅物管费 2.24 元/平/月(数据来自中国物业管理协会)。图表图表23:公司测算平均物管费公司测算平均物管费 资料来源:公司公告,华泰研究 市场化拓展:能力逐步加强,重视公建拓展市场化拓展:能力逐步加强,重视公建拓展 市场化拓展能力逐步加强市场化拓展能力逐步加强。公司上市之前主要以服务华润置地项目为主,市场化拓展较少,2018-2020 年净增第三方在管面积为 600-900 万平左右,且包括部分华润集团(华润置地以外)的项目。公司上市以后发力培养市拓团队,建立市拓专项激励制度,市拓能力显著提升,2021 年市拓新增合约面积 3590 万平,同
61、比增长 322%,22H1 克服经济环境的不利影响,市拓新增合约面积 2250 万平,在高基数下继续同比增长 27%。城市公共空间城市公共空间布局显著提升布局显著提升。公司将城市公共空间作为市场化拓展的重点方向,2021 年城市空间项目新增年化合同金额达到 2.93 亿元,在管面积达到 2930 万平,同比增长 315%,推动公司非住宅在管面积占比同比+12.8pct 至 24.2%,22H1 继续提升至 24.5%。图表图表24:公司市场化拓展新增合约面积公司市场化拓展新增合约面积 图表图表25:公司非住宅在管面积占比公司非住宅在管面积占比 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,
62、华泰研究 0201920202021(元/平/月)测算平均物管费05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020202122H1(万平)新增合约面积-市拓0%5%10%15%20%25%30%20020202122H1非住宅在管面积占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)收并购:抓住机遇连续落子收并购:抓住机遇连续落子,内部决策灵活高效,内部决策灵活高效 抓住收并购抓住收并购市场市场机遇机遇,2022 年连续落子年连续落子,是,是少有少有的
63、内部决策灵活高效的物管央企的内部决策灵活高效的物管央企。我们在物管业绩综述报告枕戈待旦,格局重塑(2022 年 4 月 26 日)中提出,2021 下半年以来由于供需关系出现变化,物管收并购市场向“买方市场”靠近一步,手握充足现金的头部物管公司面临更多整合机遇。公司作为央企,在收并购方面相对民企更为审慎,但还是抓住了市场机遇。根据公司公告,公司 2022 年以来斥资 45.80 亿元,连续收购三家民营房企禹洲集团(1628 HK)、中南建设(000961 CH)和祥生控股集团(2599 HK)旗下的物管公司,新增在管面积/合约面积 9598/16177 万平,大幅提高了公司在华东地区的项目密度
64、。公司严格把控这些收购的交易风险。公司严格把控这些收购的交易风险。其一,3 家公司都曾计划在香港上市,中南、祥生项目都已通过聆讯,在合规性方面相对较高。其二,公司在条款方面做了详细规定,包括对在途项目、非业主增值服务、车位代销合约等进行了单独定价,将依据交付情况按比例支付对价,对价考虑了标的公司与关联房企之间的应收款等。其三,公司对于收购标的估值趋于谨慎,尤其是祥生项目 2021PE 已低于 10 倍。图表图表26:2022 年公司收购项目概况年公司收购项目概况 禹洲项目禹洲项目 中南项目中南项目 祥生项目祥生项目 收购对价收购对价 10.58 亿元,其中 33%(3.49 亿元)将根据在途项
65、目交付情况按比例支付 24.85 亿元,其中 8.53 亿元为在途项目对价,3.20 亿元为车位及储藏间销售代理业务对价 10.37 亿元,其中 3.44 亿元为在途项目、非业主增值服务、车位代销业务等的对价;现金对价为 8.30 亿元,因为需要扣除 2.07亿元转移债务 并购股权比例并购股权比例 100%100%100%在管面积(万平)在管面积(万平)2101 5147 2350 合约面积(万平)合约面积(万平)3149 9088 3940 2021 年净利润(亿元)年净利润(亿元)0.76 1.76 1.05 2021PE(按总对价计算)(按总对价计算)13.92 14.12 9.86 重
66、点项目分布重点项目分布 华东及东南沿海 泛长三角 长三角 资料来源:公司公告,华泰研究 社区增值服务:潜力持续释放社区增值服务:潜力持续释放 公司公司社区增值服务社区增值服务产品体系成形,仍有较高潜力产品体系成形,仍有较高潜力。2021 年以来公司社区增值服务业务规模快速增长,22H1 克服经济大环境的不利影响,营收同比增长 78%至 5.60 亿元,占物管分部营收比例同比增长 3.5pct 至 16.7%,ARPU(单户年营收,年化)同比增长 19%至 726元/户/年,与上市物管公司平均水平 736 元/户/年已较为接近。我们认为公司社区增值服务营收仍有提升空间,主要因为:其一,公司已构建
67、一米租售、懒人装修、一呼管家、润物直选、芝麻空间五大社区增值服务业务模块,加强与华润集团旗下大消费、大健康、大金融业务资源,以及华润置地精装加载供应链的合作,社区增值服务供应将更加丰富;其二,公司在管项目品质较高,业主消费水平较强,潜在需求较为充沛。图表图表27:公司社区增值服务营收占物管分部的比例公司社区增值服务营收占物管分部的比例 图表图表28:公司社区增值服务公司社区增值服务 ARPU 和同比增速和同比增速 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20020202122H1社区增值服务营收占物管分
68、部0%10%20%30%40%50%60%70%0050060070080020020202122H1(元/户/年)社区增值服务ARPU同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)大会员体系:串联空间服务,集团协同赋能大会员体系:串联空间服务,集团协同赋能 物管公司有望成为房企串联空间服务的战略枢纽物管公司有望成为房企串联空间服务的战略枢纽 在探索房地产新发展模式的过程中,部分房企正在尝试从传统的住宅开发销售,向不动产在探索房地产新发展模式的过程中,部分房企正在尝试从传统的住宅
69、开发销售,向不动产空间服务转型。空间服务转型。房企过去开发的住宅、长租公寓、购物中心、写字楼、产业园、酒店、主题公园、公建等众多业态,在物理空间方面相对独立,但如果从空间服务的角度思考,不同空间其实具有客户重合和互相引流的可能,例如 A 房企小区内的业主,也可能成为 A 房企购物中心的消费者,可能在 A 房企开发的写字楼工作,可能前往 A 房企运营的主题公园和酒店旅游。如果能够通过会员体系拉通空间之间的服务,有望加强客户在体系内的粘性,如果能够通过会员体系拉通空间之间的服务,有望加强客户在体系内的粘性,积累更多有价值的客户数据,创造更多业务协同的可能。积累更多有价值的客户数据,创造更多业务协同
70、的可能。房企旗下的物管公司由于能够管理不同业态的项目,天然适合作为串联各个空间的底层纽房企旗下的物管公司由于能够管理不同业态的项目,天然适合作为串联各个空间的底层纽带带,在集团会员体系的打造中发挥引领作用,在集团会员体系的打造中发挥引领作用。很多物管公司面向住宅客户推出了会员体系(或是 APP),或是单独面向购物中心客户打造了会员体系,但这些会员体系往往由于缺少跨业态的使用场景,或是在特定空间内使用场景也偏少(比如在欠缺社区增值服务产品体系的住宅),导致对客户的增量价值和吸引力有限。我们认为要真正发挥会员体系的作用,我们认为要真正发挥会员体系的作用,需要企业在战略层面重视需要企业在战略层面重视
71、大大会员体系的作用,在多个业态都具有较强的服务能力并能实现会员体系的作用,在多个业态都具有较强的服务能力并能实现组织架构上的部门协同,组织架构上的部门协同,且且在重点区域在重点区域拥有较高的项目密度,并非所有企业都有能力实现,拥有较高的项目密度,并非所有企业都有能力实现,而公司恰恰具有这方面的潜质。而公司恰恰具有这方面的潜质。公司凭公司凭借多业态服务能力和集团资源赋能,具备打造大会员体系的潜质借多业态服务能力和集团资源赋能,具备打造大会员体系的潜质 公司在战略层面高度重视大会员体系的打造,在“十四五”规划中提出构建物管、商管两大主营业务与大会员生态体系一体化发展的“2+1”业务模式,在 202
72、2 年经营展望中进一步明确要“构建具有华润特色的,全面覆盖上下游产业链的大会员体系,将发布大会员品牌,搭建大会员运营平台”。5 月 20 日,公司正式推出“万象星”会员体系,在购物、看电影、缴纳物业费、使用社区增值服务、购房、租房、入住酒店和康养中心等诸多场景消费均可积累和使用“万象星”,不仅串联了公司在管住宅、购物中心、公共场馆内的多项服务,还嫁接了华润置地、华润集团甚至华润集团外的诸多资源。我们我们认为大会员体系是认为大会员体系是公司区别于其公司区别于其他物管公司的他物管公司的重要重要特色特色,有望,有望在提高公司在集团内的战略地位的同时,凝聚集团之力,进在提高公司在集团内的战略地位的同时
73、,凝聚集团之力,进一步提高公司一步提高公司客户的满意度和服务黏性,进而提升公司商管和物管领域客户的满意度和服务黏性,进而提升公司商管和物管领域的竞争力。的竞争力。图表图表29:公司在管住宅、购物中心和写字楼公司在管住宅、购物中心和写字楼的协同效应的协同效应 资料来源:公司招股说明书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)图表图表30:公司上线公司上线“万象星万象星”积分体系积分体系 资料来源:公司官网,华泰研究 “万象星万象星”打通打通公司公司住宅、购物中心和写字楼的会员体系住宅、购物中心和写字楼的会员体系,形成大
74、会员池,有望为会员提供,形成大会员池,有望为会员提供更多消费场景和产品服务,实现跨业态交叉引流更多消费场景和产品服务,实现跨业态交叉引流。公司面向住宅、购物中心和写字楼客户推出了悦家、一点万象、Officeasy 三大服务平台。其中,一点万象的会员人数和转化效果相对突出,22H1 会员数量较 2021 年末增长 15%至 2804 万人,会员消费占比较 2021 年提升 9pct 至 60%。截至 22H1,“万象星”已经打通多个业态共 3111 万客户的大会员池。后续后续有望有望嫁接华润集团嫁接华润集团更多更多资源。资源。华润集团业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技
75、及新兴产业六大领域,目前大消费、城市建设运营板块的多项服务已接入“万象星”体系,未来不排除更多服务融入体系的可能。图表图表31:华润华润集团六大领域布局为会员体系搭建提供大量资源集团六大领域布局为会员体系搭建提供大量资源 资料来源:华润集团官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)四四重催化:重催化:迎接自上而下的全面改善迎接自上而下的全面改善 短期来看,我们认为公司短期来看,我们认为公司具备充足的催化剂具备充足的催化剂。一方面,。一方面,2021 下半年以来下半年以来压制公司的三点因压制公司的三点因素素宏观经济
76、环境、地产预期、港股流动性宏观经济环境、地产预期、港股流动性,11 月以来月以来正在逐步改善;另一方面,商业正在逐步改善;另一方面,商业不动产不动产 REITs 开始进入研究推动阶段,有望开始进入研究推动阶段,有望进一步进一步提升优质商管公司的成长空间。提升优质商管公司的成长空间。防控优化:防控优化:第一波冲击后,第一波冲击后,购物中心人流和零售额有望购物中心人流和零售额有望快速快速复苏复苏 参考华泰宏观团队的报告解析亚洲国家疫后重启之路(2022 年 12 月 12 日),印度、越南、日本和韩国四个亚洲国家从21Q4逐步放开防疫政策,并在22Q2基本退出常态化防疫。防疫政策优化后,GDP 增
77、速出现持续 2 个季度的快速恢复,其中:商品消费普遍在 1 个季度后快速恢复;服务消费在 1-2 个季度内快速反弹,此前受冲击较大的文化娱乐和餐饮分项反弹最快;大多国家在 1-2 个月内人员流动恢复超 2019 全年平均水平。由于我国流行的奥密克戎变种毒株传染性更高,但致病率明显下降,不排除我国总需求回升更快。图表图表32:越南零售销售越南零售销售总额总额 图表图表33:印度私人消费支出印度私人消费支出 注:图表摘自华泰宏观团队的报告解析亚洲国家疫后重启之路(2022 年 12月 12 日),按 16-19 年年化复合同比增速作为趋势水平 资料来源:Wind,华泰研究 注:图表摘自华泰宏观团队
78、的报告解析亚洲国家疫后重启之路(2022 年 12月 12 日),按 16-19 年年化复合同比增速作为趋势水平 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表34:日本人流恢复情况日本人流恢复情况 注:图表摘自华泰宏观团队的报告解析亚洲国家疫后重启之路(2022 年 12 月 12 日),蓝色阴影表示疫情蔓延、管控较为严格时期 资料来源:OWID,Wind,华泰研究 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00018-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-09零售销售(十亿越南盾)差距:-13.3%2021年7月起
79、封控,10月解封058-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-04万亿卢比印度私人消费支出趋势值差距:-10%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)图表图表35:韩国人流恢复情况韩国人流恢复情况 注:图表摘自华泰宏观团队的报告解析亚洲国家疫后重启之路(2022 年 12 月 12 日),蓝色阴影表示疫情蔓延、管控较为严格时期 资料来源:OWID,Wind,华泰研究 防控政策优化防控政策优化和第一波冲击和第一波冲击后,后,公司购物中心作为线下商品和服务消费的承载空间,有望公
80、司购物中心作为线下商品和服务消费的承载空间,有望显著受益于人员流动的复苏,以及经济回升带来的消费意愿和能力的提振显著受益于人员流动的复苏,以及经济回升带来的消费意愿和能力的提振。2022 年 11 月11 日,国务院联防联控机制公布优化疫情防控的二十条措施,此后各地政府因地制宜优化了防控政策,国家层面也在 12 月 6 日进一步推出“新十条”。总体来看,防控重心逐步向重症治疗、疫苗接种等方向倾斜,对于轻症、无症状感染者检测和隔离的投入有所减少。根据华泰宏观团队的报告2023 年宏观经济展望更新(2022 年 12 月 11 日),防控政策优化后,2023 年我国增长路径或较此前预期更为陡峭,2
81、3Q1 经济活动受到的冲击即有望明显下降,23Q2 冲击有望大体消退。我们预计 2023 年公司零售额坪效有望同比增长 8%(2022 年-9%),推动总体零售额同比增长 31%(2022 年+10%),较 2022 年显著提速。地产地产预期预期:供需政策加速发力供需政策加速发力,优化地产及相关产业链预期,优化地产及相关产业链预期 11 月以来地产供需两端政策快马加鞭,月以来地产供需两端政策快马加鞭,国务院副总理刘鹤指出国务院副总理刘鹤指出“房地产是国民经济的房地产是国民经济的支柱支柱产业产业”、“正在考虑新的举措正在考虑新的举措引导市场预期和信心回暖引导市场预期和信心回暖”,未来政策空间依然
82、充足,未来政策空间依然充足。结合结合防控政策的优化,防控政策的优化,地产政策放松地产政策放松有望加速地产基本面复苏,持续改善市场对于地产及相关有望加速地产基本面复苏,持续改善市场对于地产及相关产业链的预期产业链的预期。供给侧方面:“第一支箭”多家商业银行与房企达成战略协议,给予授信额度;“第二支箭”民企债券融资支持工具持续发力,交易商协会受理多家房企的发债注册额度,中债信用增进为部分房企发债增信;“第三支箭”证监会时隔 6 年再次放松房地产股权融资;此外,金融十六条、保函置换预售监管资金等政策的优化,亦为房企纾困提供助力。需求侧方面:11 月以来(截至 12 月 11 日),根据各地政府网站,
83、我们统计到 47 次地方层面的地产调控放松,其中北京(通州区部分地区)、杭州、成都、西安、武汉、南京等一二线城市对于限购或限贷政策进行了调整。11 月 23 日,央行、银保监会“金融十六条”继续强调支持刚性和改善性住房需求;12 月 14 日,中共中央、国务院扩大内需战略规划纲要(2022-2035 年)提出支持居民合理自住需求,我们认为一二线城市需求端政策进一步发力仍然可期。此外,我们认为防控政策优化也将从线下看房人流恢复、居民收入预期回升两个角度,加速新房销售的复苏,届时今年以来需求端政策的效力或将得到更好体现。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 华润万象生活
84、华润万象生活(1209 HK)图表图表36:2022 年年 11 月以来地产供给侧政策情况月以来地产供给侧政策情况 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 落地进展落地进展 11 月 8 日 交易商协会表示将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具 由央行再贷款提供资金支持,预计可提供约 2500 亿元包括房地产企业在内的民营企业债券融资,后续还有望扩容。交易商协会和交易所受理 1079 亿元注册额度,多家房企已完成部分债券发行 11 月 14 日 银保监会、住建部、央行支持保函置换预售监管资金 保函置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的 30%,置换后的监管资金不得低于监管账
85、户中确保项目竣工交付所需的资金额度的 70%。-11 月 21 日 央行提供保交楼免息再贷款 至 2023 年 3 月 31 日前,央行将向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款,支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”,封闭运行、专款专用。-11 月 23 日 央行、银保监会发布“金融十六条”1)支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期。2)支持优质房企发行债券融资,鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资。3)支持合理确定新市民首套房贷款标准,具体新规有望年内出台。4)鼓励金融机构为“保交楼”专项借款支持项目提供新增配套融资支持。5)配合做好受困房企风险处置,探索市场化支持方式。6)延长房地
86、产贷款集中度管理政策过渡期安排。7)鼓励银行发行支持住房租赁金融债券。商业银行与房企累计签订(意向性)授信额度3.44 万亿元 11 月 28 日 证监会放松房地产股权融资 在并购重组及配资、再融资、境外市场再融资、REITs、私募股权投资基金五大领域,优化房地产股权融资政策。已有 13 家房企发布再融资计划/预案,2 家房企发布发行股份收购资产及配套融资计划/预案 注:落地进展统计截至 2022 年 12 月 15 日,为不完全统计 资料来源:Wind,中国政府网,交易商协会,公司公告,华泰研究 港股流动性:港股流动性:市场信心有望触底回升市场信心有望触底回升 美国美国 CPI 及核心及核心
87、 CPI 连续连续 2 个月低于预期,推动美元指数见顶回落个月低于预期,推动美元指数见顶回落,有望推动港股市场信,有望推动港股市场信心触底回升心触底回升。根据 Wind 的数据,11 月美国 CPI 环比+0.1%,低于彭博一致预期的 0.3%,同比增速回落至 7.1%;核心 CPI 环比+0.2%,低于彭博一致预期的 0.3%,同比增速回落至 6.0%。10 月以来美国 CPI 连续 2 个月低于预期,使得市场预期美联储加息放缓,美元指数见顶回落。根据华泰策略团队的报告蓄势待发,把握修复三重奏(2022 年 11 月 9日),美元指数与港股风险溢价正相关,美元指数见顶回落后,港股风险溢价也有
88、望随之回落,推动港股市场流动性和信心的触底回升。图表图表37:美国美国 CPI 图表图表38:美元指数美元指数 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.002468102017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/9(%)(%)美国:CPI:当月同比(左轴)美国:核心CPI:当月同比(左轴)美国:CPI:环比(右轴)美国:核心CPI:环比(右轴)02040608
89、01001202017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/10美元指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)商业商业不动产不动产 R REITsEITs:给予优质商管公司更多:给予优质商管公司更多成长成长空间空间 商业不动产商业不动产 REITs 开始进入研究推动阶段,有望进
90、一步提升优质商管公司的成长空间。开始进入研究推动阶段,有望进一步提升优质商管公司的成长空间。12月 8 日,证监会副主席李超在首届长三角 REITs 论坛暨中国 REITs 论坛 2022 年会上发表视频致辞,其中提到进一步扩大 REITs 试点范围,研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。若商业不动产 REITs 最终落地,我们认为有望从两个角度提升公司的成长空间:一方面,华润置地有望借助商业不动产 REITs 构筑“投融管退”的闭环,加速盘活存量资产,提升优质购物中心的获取和开发节奏,进而提升公司来自华润置地购物中心管理规模的扩张速度;另一方面,商业不动产 REITs 的长
91、远目的在于提高商业不动产的供给质量,为满足人民日益增长的美好生活需要建设更多优质的消费基础设施,在此过程中,优质商管公司提升并发挥购物中心潜能的能力或将得到更多业主方认可,进而获得更多第三方购物中心的市拓空间。图表图表39:中国在管商业广场总数和同比增速中国在管商业广场总数和同比增速 图表图表40:中国商业运营服务市场总在管建筑面积中国商业运营服务市场总在管建筑面积 资料来源:Frost&Sullivan,万达商管招股说明书,华泰研究 资料来源:Frost&Sullivan,万达商管招股说明书,华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00
92、030,00035,000200022E2023E2024E2025E2026E(个)中国在管商业广场总数同比增长020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000200022E2023E2024E2025E2026E(万平)中国商业运营服务市场总在管建筑面积-2万平以下2万平以上 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)投资建议投资建议 盈利预测盈利预测 商管商管业务业务 购物中心:购物中心:规模
93、方面,我们参考公司 2022-2024 年开业计划(14/18/16 个),以及华润置地和第三方项目的平均面积,预计开业面积能达到 900/1082/1269 万平。零售额方面,2022年受宏观环境和新开业项目较多的共同影响,我们预计坪效同比下滑 9%(参考 22H1 同比降幅),零售额同比增长 10%;2023-2024 年随着宏观经济环境修复、新项目逐步进入稳定运营期,预计坪效同比增长8%(华润置地购物中心2017-2021年零售额坪效CAGR为10%,由于公司在管项目还包括部分第三方项目,对坪效增速做了折让),零售额增速分别为31%/28%。受减租影响,我们预计 2022 年租售比将略有
94、降低,2023-2024 年将恢复至 2021年水平,在假设公司管理费抽成比例基本稳定的情况下,我们预计 2022-2024 年购物中心商管收入为 22.81/30.73/39.36 亿元。毛利率方面,受减租影响,我们预计 2022 年毛利率为 61.6%(参考 22H1 毛利率),2023-2024 年将恢复至 62.4%(参考 2021 年毛利率)。写字楼:写字楼:规模方面,我们假设合约面积在 2 年内匀速转化为在管面积,则 2022-2024 年物管在管面积为 911/1001/1091 万平,商管在管面积为 180/197/215 万平。管理费方面,我们参考 2018-2020 年 5
95、00 强企业物业费 CAGR 为 1.8%(数据来自中国物业管理协会和易居研究院),考虑到第三方拓展项目品质可能略低于华润置地项目,保守假设每年增长 1%。据此,我们预计 2022-2024 写字楼收入为 17.83/19.88/21.97 亿元。毛利率方面,受减租影响,我们预计 2022 年毛利率为 27.1%(参考 22H1 毛利率同比降幅),2023-2024 年将逐步恢复至 27.6%/28.1%(参考 2021 年毛利率)。物管业务物管业务 基础物管服务:基础物管服务:规模方面,华润置地 2020-22H1 累计销售面积为 3761 万平,其“十四五”目标权益销售金额 CAGR 为
96、15%,我们预计每年能为公司贡献 1400-1600 万平在管面积;公司市场化拓展能力快速增强,我们预计 2022 年贡献面积同比增速为 40%(考虑到相对较低的基数),2023-2024 年为 30%;从已落地收并购项目的并表节奏来看,2022 年收并购将为公司贡献 7400 万平在管面积,2023 年为 2350 万平。综上,我们预计公司 2022-2024年在管面积为 2.70/3.57/4.36 亿平。管理费方面,我们预计 2022 年测算管理费同比下降4%,主要受收并购的影响,2023-2024 年每年增长 1%,则公司 2022-2024 年基础物管收入为 59.51/90.49/
97、115.65 亿元。毛利率方面,考虑到公司与上市物管公司平均水平仍有差距(22H1 15.1%VS 20.5%,参考华泰地产团队的物管综述报告央企的逆袭,2022 年9 月 12 日),公司亦在积极推进管理提效和科技赋能,我们预计 2022-2024 年将逐步提升至 15.5%/15.8%/16.0%。社区增值服务:社区增值服务:公司社区增值服务 ARPU 与上市物管公司平均水平接近(22H1 726 元 VS 736 元),我们预计每年仍将保持 15%-20%的较快增长,结合在管面积的扩张,共同推动2022-2024 年营收至 12.49/21.92/32.42 亿元。毛利率方面,我们假设
98、2022-2024 年毛利率与 2021 年持平,为 27.5%。非业主增值服务:非业主增值服务:我们预计 2022 年受房地产市场下行影响,营收增速将放缓至 20%(参考 22H1 同比增速),2023-2024 年恢复至 25%,2022-2024 年营收分别为 9.76/12.20/15.24亿元。毛利率方面,我们假设 2022-2024 年毛利率与 2021 年持平,为 31.9%。总体盈利预测总体盈利预测 费用率方面,我们假设公司 2022-2024 年销售费用率与 2021 年保持一致(0.65%),管理费用率受益于规模效益,从 2021 年的 9.23%小幅下降至 2024 年的
99、 8.80%。综上,我们预计公司 2022-2024 年营收为 122.39/175.21/224.65 亿元,CAGR 为 36%;归母净利润为21.11/28.78/36.85 亿元,CAGR 为 29%,EPS 为 0.92/1.26/1.61 元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)图表图表41:公司盈利预公司盈利预测表(单位:百万元,特殊注明除外)测表(单位:百万元,特殊注明除外)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营收营收 6779 8875 12239 17522 22465 YoY
100、15.52%30.93%37.90%43.16%28.21%住宅和其他物业管理 3884 5310 8175 12461 16332 YoY 11.88%36.72%53.95%52.43%31.07%基础物业管理 2923 3772 5951 9049 11565 YoY 9.58%29.07%57.75%52.07%27.81%非业主增值服务 573 813 976 1220 1524 YoY 13.03%41.81%20.00%25.00%25.00%社区增值服务 388 725 1249 2192 3242 YoY 30.52%86.87%72.26%75.56%47.93%商业运营和
101、物业管理 2895 3565 4064 5061 6133 YoY 20.80%23.15%13.99%24.53%21.18%购物中心 1812 2130 2281 3073 3936 YoY 16.26%17.58%7.08%34.73%28.08%写字楼 1083 1435 1783 1988 2197 YoY 29.25%32.46%24.25%11.48%10.50%毛利率毛利率 26.95%31.08%28.31%27.90%28.05%住宅和其他物业管理 15.90%19.29%19.29%19.43%19.77%基础物业管理 12.30%15.00%15.50%15.80%16
102、.00%非业主增值服务 23.50%31.90%31.90%31.90%31.90%社区增值服务 31.80%27.50%27.50%27.50%27.50%商业运营和物业管理 41.76%48.59%46.46%48.73%50.12%购物中心 48.80%62.40%61.60%62.40%62.40%写字楼 30.00%28.10%27.10%27.60%28.10%管理费用率管理费用率 11.02%9.23%9.00%8.90%8.80%销售费用率销售费用率 0.74%0.65%0.65%0.65%0.65%归母净利润归母净利润 818 1725 2111 2878 3685 YoY
103、124.07%110.95%22.40%36.33%28.03%EPS(元)(元)0.36 0.76 0.92 1.26 1.61 资料来源:公司公告,华泰研究预测 估值和目标价估值和目标价 公司公司 2020 年末上市后,凭借年末上市后,凭借高端购物中心的高端购物中心的差异化竞争壁垒和差异化竞争壁垒和物业管理的清晰增长路径,物业管理的清晰增长路径,逐步兑现优秀的逐步兑现优秀的盈利水平和成长能力,最终使得公司估值在行业调整中保持相对稳定,且盈利水平和成长能力,最终使得公司估值在行业调整中保持相对稳定,且持续高于其他头部物管公司。持续高于其他头部物管公司。盈利能力的角度,公司 2020 年明确商
104、管能力变现模式后,2021年起毛利率、归母净利率超越上市物管公司平均水平,ROE 在经历上市的稀释后逐步反弹,也于 22H1 超越平均水平。成长能力的角度,公司 2021 年以来营收同比增速保持稳定,归母净利润同比增速持续优于平均水平。图表图表42:公司和上市物管公司平均毛利率、归母净利率公司和上市物管公司平均毛利率、归母净利率 图表图表43:公司和上市物管公司平均公司和上市物管公司平均 ROE 注:参考华泰地产团队的物管综述报告央企的逆袭,2022 年 9 月 12 日 资料来源:公司公告,华泰研究 注:参考华泰地产团队的物管综述报告央企的逆袭,2022 年 9 月 12 日 资料来源:公司
105、公告,华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H1上市物管公司平均毛利率华润万象生活毛利率上市物管公司平均归母净利率华润万象生活归母净利率0%10%20%30%40%50%60%70%200212022H1上市物管公司平均ROE华润万象生活ROE 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)图表图表44:公司和上市物管公司营收同比增速公司和上市物管公司营收同比增速 图表图表45:公司和上市物管公司归母净利润同比增速公司和上市物管公司归母净利润同比增速 注:
106、参考华泰地产团队的物管综述报告央企的逆袭,2022 年 9 月 12 日 资料来源:公司公告,华泰研究 注:参考华泰地产团队的物管综述报告央企的逆袭,2022 年 9 月 12 日 资料来源:公司公告,华泰研究 估值方面,上市初期公司 2023PE(Wind 一致预期)平均水平在 33 倍左右(2021 年 4-6月)。2021 年 7 月以来受物管板块调整影响,公司估值有所下行,2023PE 平均水平在 28倍左右(2021 年 7-12 月)。2022 年以来,受宏观经济环境、地产下行、港股市场调整等因素的压制,公司估值水平进一步下行,2023PE 平均水平下降到 24 倍左右(2022
107、年 1月至 12 月 16 日)。图表图表46:公司公司 2022 和和 2023PE(周度)(周度)注:估值数据基于 Wind 一致预期 资料来源:Wind,华泰研究 短期来看,我们认为公司具备自上而下的四重催化。一方面,2021 下半年以来压制公司股价表现的三点因素正在逐步改善。其一是宏观经济环境,随着防控政策优化和经济增速修复,我们预计在第一波冲击后,公司购物中心人流和零售额有望快速复苏。其二是地产预期,11 月以来地产供需两端政策快马加鞭,未来政策空间依然充足,结合防控政策的优化,有望加速地产基本面复苏,持续改善市场对于地产及相关产业链的预期。其三是港股流动性,10 月以来美国 CPI
108、 连续 2 个月低于预期,美联储加息进程有望放缓,港股市场流动性和信心有望触底回升。另一方面,商业不动产 REITs 开始进入研究推动阶段,有望进一步提升优质商管公司的成长空间。0%10%20%30%40%50%60%20022H1上市物管公司营收增速华润万象生活营收增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20022H1上市物管公司归母净利润增速华润万象生活归母净利润增速002020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92
109、021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122022PE2023PE 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)长期来看,宏观经济和地产周期波动的影响终将过去,我国经济具备韧性,扩大内需战略的出台意味着居民消费仍有较大的提升空间,物管行业市场规模和集中度提升的趋势也并未改变。公司凭借购物中心商管领域的深厚竞争壁垒,物管领域的清晰发展路径,以及对于大会员体系的探索,有望实现业绩的中高速持
110、续增长,我们预计公司 2022-2024 年 EPS为 0.92/1.26/1.61 元。我们选择管理规模领先、关联房企经营稳健的头部物管公司作为可比公司,平均 2023PE 为 19 倍。考虑到公司在商管、物管、大会员体系的竞争优势,商管壁垒的稀缺性,以及参考公司的历史估值水平,我们认为公司合理 2023PE 为 33 倍,目标价为 46.63 港币(1 港币=0.8917 人民币),首次覆盖给予“买入”评级。图表图表47:头部强信用物管公司参考估值水平头部强信用物管公司参考估值水平 彭博代码彭博代码 股票名称股票名称 总市值总市值(百万元)(百万元)收盘价收盘价(交易货币)(交易货币)EP
111、S(元(元/港币)港币)P/E(倍)(倍)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 6049 HK 保利物业 23,262 48.75 1.53 1.94 2.46 3.13 28.41 22.37 17.66 13.88 2669 HK 中海物业 24,185 8.62 0.30 0.39 0.52 0.68 28.80 21.89 16.64 12.74 2602 HK 万物云 52,925 51.40 1.65 1.68 2.25 3.10 27.78 27.22 20.35 14.79 001914 CH 招商积余 17,358 1
112、6.37 0.48 0.62 0.78 0.97 33.84 26.52 21.00 16.86 平均 29.71 24.50 18.91 14.57 注:盈利预测来自 Wind 一致预期,统计时间为 2022 年 12 月 16 日;中海物业 EPS 单位为港币,其余公司为人民币元。资料来源:Bloomberg,Wind,华泰研究 图表图表48:华润万象生活华润万象生活 PE-Bands 图表图表49:华润万象生活华润万象生活 PB-Bands 资料来源:S&P、华泰研究 资料来源:S&P、华泰研究 风险提示风险提示 宏观经济和宏观经济和防控防控政策的政策的不确定性:不确定性:受宏观经济环境
113、和防控政策的影响,公司商管业务新项目的开业节奏和存量项目的经营,以及物管业务拓展、增值服务的开展等可能受到负面影响。收购整合风险:收购整合风险:2022 年以来公司进行了多笔收并购,若整合不及预期,可能导致商誉减值。规模扩张不及预期规模扩张不及预期:受房地产市场下行、物管和商管市场竞争日趋激烈、项目交付因不可抗力因素放缓等的影响,公司在管面积规模扩张可能不及预期。利润率不及预期:利润率不及预期:公司物管业务属于劳动密集型行业,若无法通过管理提效、科技赋能、社区增值服务、提价等手段对冲人工成本刚性上涨和市场竞争日趋激烈的影响,公司物管利润率将持续承压;若公司购物中心和写字楼经营表现不及预期,将影
114、响商管业务毛利率。03875113150Dec 20Apr 21Aug 21Dec 21Apr 22Aug 22Dec 22(港币)华润万象生活40 x55x75x95x115x02505007501,000Dec 20Apr 21Aug 21Dec 21Apr 22Aug 22Dec 22(港币)华润万象生活3.1x30.7x58.2x85.7x113.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2
115、023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,779 8,875 12,239 17,522 22,465 EBITDA 1,259 2,090 2,551 3,522 4,526 销售成本(4,952)(6,117)(8,774)(12,634)(16,163)融资成本 57.04(300.66)(395.88)(496.02)(615.55)毛利润毛利润 1,827 2,759 3,465 4,888 6,302 营运资本变动 84.05 17.87 1,629 604.39 1,392 销售及分销成本(
116、50.29)(58.10)(80.12)(114.70)(147.06)税费(317.22)(610.49)(723.14)(985.86)(1,262)管理费用(747.13)(818.96)(1,101)(1,559)(1,977)其他 19.69 1,093 932.96 1,340 1,405 其他收入/支出(2.81)9.20 9.20 9.20 9.20 经营活动现金流经营活动现金流 1,103 2,290 3,994 3,984 5,446 财务成本净额(57.04)300.66 395.88 496.02 615.55 CAPEX(181.91)(437.65)(462.49)
117、(462.49)(462.49)应占联营公司利润及亏损(0.12)(1.90)0.00 0.00 0.00 其他投资活动(1,751)1,857 0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润 1,135 2,337 2,836 3,866 4,950 投资活动现金流投资活动现金流(1,933)1,419(462.49)(462.49)(462.49)税费开支(317.22)(610.49)(723.14)(985.86)(1,262)债务增加量 599.63 255.53 41.09(41.41)(41.41)少数股东损益 0.00 1.15 1.40 1.91 2.45 权益增加量 0.0
118、6 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 817.71 1,725 2,111 2,878 3,685 派发股息 0.00(297.04)(628.44)(769.21)(1,049)折旧和摊销(67.36)(53.88)(111.50)(151.83)(192.16)其他融资活动现金流 9,944(280.34)395.88 496.02 615.55 EBITDA 1,259 2,090 2,551 3,522 4,526 融资活动现金流融资活动现金流 10,544(321.85)(191.47)(314.60)(474.52)EPS(人民币,基本)0.36 0.76 0.
119、92 1.26 1.61 现金变动 9,714 3,387 3,340 3,207 4,509 年初现金 1,329 10,679 13,927 17,267 20,474 汇率波动影响(1.54)(6.74)0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 10,679 13,927 17,267 20,474 24,983 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 196.13 138.00 341.26 348.86 534.06 应收账款和票据 1,608 1,965 2,963 4,092 4,953 现
120、金及现金等价物 10,679 13,927 17,267 20,474 24,983 其他流动资产 3,848 0.00 0.00 0.00 0.00 总流动资产总流动资产 16,332 16,030 20,571 24,915 30,470 业绩指标业绩指标 固定资产 259.93 527.01 759.06 955.53 1,116 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 2.24 115.96 224.91 329.09 428.50 增长率增长率(%)其他长期资产 2,482 4,919 4,929 4,939 4,949 营业收入 1
121、5.52 30.93 37.90 43.16 28.21 总长期资产总长期资产 2,744 5,562 5,913 6,223 6,494 毛利润 93.89 50.98 25.62 41.06 28.93 总资产总资产 19,076 21,592 26,484 31,139 36,964 营业利润 112.33 84.13 21.27 40.57 29.91 应付账款 3,464 3,780 6,610 8,351 10,789 净利润 124.07 110.95 22.40 36.33 28.03 短期借款 584.86 881.80 964.29 964.29 964.29 EPS 27
122、.63 110.95 22.40 36.33 28.03 其他负债 1,007 1,417 1,954 2,798 3,587 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 5,055 6,079 9,528 12,113 15,341 毛利润率 26.95 31.08 28.31 27.90 28.05 长期债务 1,319 1,278 1,237 1,195 1,154 EBITDA 18.58 23.55 20.85 20.10 20.15 其他长期债务 238.26 345.91 345.91 345.91 345.91 净利润率 12.06 19.44 17.25 16.43
123、16.40 总长期负债总长期负债 1,558 1,624 1,582 1,541 1,500 ROE 12.12 13.09 14.43 17.52 19.60 股本 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 ROA 6.25 8.48 8.78 9.99 10.82 储备/其他项目 12,463 13,888 15,371 17,480 20,116 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 12,463 13,888 15,371 17,480 20,116 净负债比率(%)(70.41)(84.73)(98.02)(104.78)(113.66)少数股东权益 0.00 1.15 2.55
124、 4.46 6.90 流动比率 3.23 2.64 2.16 2.06 1.99 总权益总权益 12,463 13,889 15,373 17,484 20,123 速动比率 3.19 2.61 2.12 2.03 1.95 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.52 0.44 0.51 0.61 0.66 估值指标估值指标 应收账款周转天数 127.35 72.48 72.48 72.48 72.48 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 262.47 213.16 213.16 213.16 213.16 PE 96.43
125、 45.71 37.35 27.39 21.40 存货周转天数 10.97 9.83 9.83 9.83 9.83 PB 6.33 5.68 5.13 4.51 3.92 现金转换周期(124.15)(130.85)(130.85)(130.85)(130.85)EV EBITDA 56.64 32.95 25.90 18.08 13.24 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.38 0.80 0.98 1.33 1.70 EPS 0.36 0.76 0.92 1.26 1.61 自由现金流收益率(%)1.05 1.44 3.93 3.56 5.52 每股净资产 5.46 6.08
126、6.73 7.66 8.81 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,陈慎、刘璐、林正衡,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视
127、其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FI
128、NRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后
129、回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部
130、门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊
131、发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香
132、港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。万物云(2602 HK):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披
133、露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限
134、公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师陈慎、刘璐、林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。万物云(2602 HK):华泰证券
135、股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至
136、12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无
137、评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可
138、编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码
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