《华润万象生活-公司深度研究:风起万象升-221028(35页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《华润万象生活-公司深度研究:风起万象升-221028(35页).pdf(35页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 深度报告深度报告 风起万象升风起万象升 华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 房地产/房地产服务 投资摘要:投资摘要:我们认为华润万象生活作为当前时点受母公司风险拖累较小、商管我们认为华润万象生活作为当前时点受母公司风险拖累较小、商管物管物管并行的稀并行的稀缺标的,缺标的,在在外拓并购外拓并购方面方面乘风发力,规模增速高于行业均值,未来前景可期乘风发力,规模增速高于行业均值,未来前景可期。在房地产行业下行的背景下,信用风险传导至物业企业,物企板块随地产下行,而公司控
2、股股东华润置地实力雄厚,叠加华润品牌的影响力,为其提供了有别于其他商管物企的核心竞争力,在公司三大业务互相协同发展下,未来成长空间广阔。购物中心:竞争力强购物中心:竞争力强 护城河宽护城河宽 业务持续保持领先,商业版图不断扩张,盈利水平高。业务持续保持领先,商业版图不断扩张,盈利水平高。公司购物中心商业运营及物业管理业务主要源自于控股股东华润置地,在管购物中心的开业率、出租率保持高位,能够支撑公司较高物管费及盈利水平。购物中心物业管理由包干制换签为酬金制,收入确认减少,毛利率净利率双升购物中心物业管理由包干制换签为酬金制,收入确认减少,毛利率净利率双升,综合对毛利润及净利润影响较小,但仍有利于
3、减轻行政负担及提高盈利能力。写字楼:精准施策写字楼:精准施策 未来可期未来可期 公司合约及在管面积逐步增长,公司合约及在管面积逐步增长,毛利率提升,盈利能力保持毛利率提升,盈利能力保持。截至 22 年中,写字楼毛利率为 32.7%,在写字楼市场降温的情况下,毛利率较 2021 年底28.1%仍提升了 4.6pct。积极调整写字楼租赁策略,出租率连续逆市提升,物管费高于市场平均水平。积极调整写字楼租赁策略,出租率连续逆市提升,物管费高于市场平均水平。公司抢抓中国经济转型升级进程中科技及金融行业大宗租赁需求,高效引入五百强、独角兽等优质租户,22H1 出租率逆市提升 0.8pct 至 83.5%。
4、住宅:高确定性住宅:高确定性 提供稳定现金流提供稳定现金流 住宅业务聚焦一二线城市及核心城市群,管理面积同比翻倍。住宅业务聚焦一二线城市及核心城市群,管理面积同比翻倍。管理面积同比实现翻倍的主要原因为 2022 年初,公司并购了中南服务及禹洲物业。收入稳定增长收入稳定增长,收入结构持续优化。收入结构持续优化。我们认为,住宅物管具有确定性高,防御性强的特性,公司扩大非物业管理收入比例,有利于提升其住宅板块盈利能力。华润置地持续输血,华润置地持续输血,22 年 1-9 月拿地金额及面积稳居排行榜第一,就未来而言,母公司土地储备充足,布局与结构优质,可保障未来三年以上发展需求。市场广阔市场广阔 外拓
5、并购加码外拓并购加码 预计预计 2025 年物业管理行业管理面积规模将达年物业管理行业管理面积规模将达 416 亿平方米。亿平方米。2010-2021 年,我国物业管理企业管理面积规模持续扩大,复合增长率达 8.75%。随着房地产行业由增量市场转向存量市场,叠加城市更新及老旧小区改造需求,我国物业管理行业在管面积规模将不断扩大,预计 2022-2025 年复合增长率达 4.6%。行业集中度仍然较低,市场依旧广阔。行业集中度仍然较低,市场依旧广阔。2021 年十强物企市场份额为 12.84%,分散程度较高,对比 TOP10 房企市场份额(2021 年 22.5%)仍有增长空间。外拓并购外拓并购乘
6、风乘风而起而起,市场外拓方面:市场外拓方面:22H1 市场化外拓合约面积达 2220 万方,同比增长 25.4%,不断落实其“规模拓展”的核心策略;并购并购方面方面:2022 年三宗并购案交易规模为 45.8 亿,成为物企并购市场上的后起之秀。公司在手现金充裕,上市融资款项仍有余额,未来仍有 167.61 亿元可支持后续并购扩张。投资建议投资建议:我们持续看好华润万象生活的业绩发展,我们预测公司 2022-2024 年实现营业收入 127.2/172.3/219 亿元,同比增长 43.1%/35.5%/27.1%;实现归母净利润 22/28.5/35.6 亿元,同比增长 27.6%/29.6%
7、/24.7%;预期 EPS 分别为0.96 元/1.25 元/1.56 元,对应 PE 为 23.1/17.8/14.3 倍,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:华润置地新开工及交付不达预期;商业开业、出租率不达预期。评级评级 买入买入(维持维持)2022 年 10 月 28 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号:S01 交易数据交易数据 时间时间 2022.10.28 总市值/流通市值(亿港元)540.95/540.95 总股本(万股)228250 资产负债率(%)43.52 每股净资产(港元)7.3 收盘价(港元)23.7 一年内最低/最高价(港元)22.75/
8、46.27 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源:wind,申港证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021/10/292021/11/202021/12/122022/1/32022/1/252022/2/162022/3/102022/4/12022/4/232022/5/152022/6/62022/6/282022/7/202022/8/112022/9/22022/9/242022/10/16华润万象生活恒生综合指数华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2/35 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标
9、 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6784 8888 12716 17234 21900 增长率(%)15.5%31%43.1%35.5%27.1%归母净利润(百万元)818 1725 2201 2854 3560 增长率(%)124.1%110.9%27.6%29.6%24.7%净资产收益率(%)6.6%12.4%12%14.1%15.9%每股收益(元)0.49 0.76 0.96 1.25 1.56 PE 45.97 29.5 23.1 17.8 14.3 PB 4.1 3.7 2.8 2.5 2.3 资料来源:wind,申港证券研究所 注:历
10、史每股收益及相关指标已根据当前股本数追溯调整。OY8VlXgVeXkUoO0UnUtU6MbPbRpNnNsQnPfQpOrQfQmNsP7NnNyRwMrQuMxNqNwO华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3/35 证券研究报告 内容目录内容目录 1.业务领先业务领先 股东实力雄厚股东实力雄厚.5 1.1 领先的物管及商管服务商.5 1.2 背靠股东实力雄厚.6 2.细分赛道商管龙头细分赛道商管龙头.7 2.1 购物中心:竞争力强 护城河宽.7 2.1.1 商业版图扩张 长期向好.7 2.1.2 购物中心开业率及出租率保持高位.9 2.1.3 包干制换签酬
11、金制 毛利净利双升.10 2.1.4 分租项目.11 2.2 写字楼:精准施策 未来可期.12 2.2.1 面积和营收增速承压.12 2.2.2 写字楼出租率逆市提升.13 3.住宅:高确定性住宅:高确定性 提供稳定现金流提供稳定现金流.14 3.1 22H1 在管面积同比翻倍.14 3.2 收入结构持续优化.14 3.3 盈利能力有所提升.15 3.4 华润置地持续输血.16 4.市场广阔市场广阔 外拓并购加码外拓并购加码.17 4.1 物管行业规模.17 4.2 行业集中度有望提升.24 4.3 三方外拓步伐挺阔.26 4.4 在手现金充裕 并购加码.27 4.4.1 2022 年三宗超
12、10 亿并购案.27 4.4.2 未来并购弹药充足.28 5.盈利预测盈利预测.29 5.1 基本假设条件.29 5.2 盈利预测.31 5.3 估值及投资建议.31 6.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图图 1:公司住宅、购物中心与写字楼协同公司住宅、购物中心与写字楼协同.5 图图 2:公司股权架构公司股权架构.6 图图 3:华润万象生活在管购物中心项目华润万象生活在管购物中心项目来源来源.7 图图 4:华润万象生活华润万象生活 16 城商管品牌分布城商管品牌分布.7 图图 5:华润万象生活华润万象生活 2021-2024E 开业购物中心项目分布情况开业购物中心项目分布情况.8 图
13、图 6:华润万象生活华润万象生活 2022E-2024E 购物中心开业节奏购物中心开业节奏.9 图图 7:华润万象生活购物中心面积及同比增速华润万象生活购物中心面积及同比增速.9 图图 8:华润万象生活已开业购物中心出租率(华润万象生活已开业购物中心出租率(%).10 图图 9:2020 年年 500 强物企分业态物业费水平(元强物企分业态物业费水平(元/月月/平方米)平方米).10 图图 10:华润万象生活购物中心物管费(元华润万象生活购物中心物管费(元/月月/平方米)平方米).10 图图 11:公司购物中心分部收入及同比增速公司购物中心分部收入及同比增速.11 图图 12:公司购物中心毛利
14、及毛利率公司购物中心毛利及毛利率.11 华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4/35 证券研究报告 图图 13:华润万象生活写字楼合约及在管面积(万方)华润万象生活写字楼合约及在管面积(万方).12 图图 14:华润万象生活写字楼收入及同比增速华润万象生活写字楼收入及同比增速.12 图图 15:2020-2022H1 公司写字楼毛利及毛利率公司写字楼毛利及毛利率.12 图图 16:2020-2022H1 公司写字楼出租率(公司写字楼出租率(%).13 图图 17:500 强物企办公物业费单价(元强物企办公物业费单价(元/月月/平方米)平方米).13 图图 18
15、:在管写字楼物业费单价(元在管写字楼物业费单价(元/月月/平方米)平方米).13 图图 19:华润万象生活住宅及非商业面积及同比增速华润万象生活住宅及非商业面积及同比增速.14 图图 20:华润万象生活合同续约率(华润万象生活合同续约率(%).14 图图 21:华润万象生活住宅业务收入结构及同比华润万象生活住宅业务收入结构及同比增速增速.15 图图 22:华润万象生活住宅业务毛利结构及同比增速华润万象生活住宅业务毛利结构及同比增速.15 图图 23:华润万象生活住宅物管分业务毛利率(华润万象生活住宅物管分业务毛利率(%).16 图图 24:2020H1 华润万象生活住宅单方物业费及成本华润万象
16、生活住宅单方物业费及成本.16 图图 25:华润置地土储、新增土储及销售面积华润置地土储、新增土储及销售面积 VS 公司在管关联方面积及增量(万方)公司在管关联方面积及增量(万方).16 图图 26:2010-2021 年物业管理面积规模及增速年物业管理面积规模及增速.17 图图 27:2011-2021 年商品房屋新开工、竣工、销售面积及物管面积增量(亿方)年商品房屋新开工、竣工、销售面积及物管面积增量(亿方).17 图图 28:2011Q1-2022Q2 建筑业房屋、住宅房屋竣工面积建筑业房屋、住宅房屋竣工面积 VS 商品房屋竣工面积及同比增速商品房屋竣工面积及同比增速.18 图图 29:
17、2013-2022 全国棚改计划开工量与实际开工量全国棚改计划开工量与实际开工量.18 图图 30:商品房:住宅房屋竣工面商品房:住宅房屋竣工面积积 VS 其他业态房屋竣工面积其他业态房屋竣工面积.19 图图 31:建筑业:住宅房屋竣工面积建筑业:住宅房屋竣工面积 VS 其他业态房屋竣工面积其他业态房屋竣工面积.19 图图 32:住宅销售面积占商品房整体销售面积比例住宅销售面积占商品房整体销售面积比例.22 图图 33:2021 年物业服务行业代表物企市场份额(年物业服务行业代表物企市场份额(%).24 图图 34:2010-2020 百强物企管理面积及市场份额百强物企管理面积及市场份额.25
18、 图图 35:2017-2021 百强房企及百强房企及 TOP10 房企销售额市场份额房企销售额市场份额.25 图图 36:2022H1 上市物企在管面积同比增速(上市物企在管面积同比增速(%).25 图图 37:公司住宅物业管理在管项目来源构成(按面积,公司住宅物业管理在管项目来源构成(按面积,%).26 图图 38:公司写字楼物业管理在管项目来源构成(按面积,公司写字楼物业管理在管项目来源构成(按面积,%).26 图图 39:华润万象生活华润万象生活 2020-2022H1 外拓合约面积(万方)外拓合约面积(万方).27 图图 40:部分物管公司部分物管公司 2020-2022H1 在手现
19、金情况(亿元)在手现金情况(亿元).28 图图 41:2021A-2022H1 部分物管公司商誉情况(亿元)部分物管公司商誉情况(亿元).29 表表 1:华润万象生活各业务板块内容华润万象生活各业务板块内容.5 表表 2:2022 年年 1-9 月权益拿地金额与面积月权益拿地金额与面积 TOP10.16 表表 3:物业管理服务面积规模测算物业管理服务面积规模测算.20 表表 4:物业管理面积与不物业管理面积与不同口径竣工面积对比(亿方)同口径竣工面积对比(亿方).20 表表 5:建筑业口径下的开工面积、竣工面积及比较系数(亿方)建筑业口径下的开工面积、竣工面积及比较系数(亿方).21 表表 6
20、:未来住宅竣工面积测算(万方)未来住宅竣工面积测算(万方).21 表表 7:未来物业管理服务面积规模测算未来物业管理服务面积规模测算.22 表表 8:2017-2021 百强物企各业态物管费单价(元百强物企各业态物管费单价(元/月月/平方米)平方米).23 表表 9:物业管理服务市场规模测算物业管理服务市场规模测算.24 表表 10:华润万象生活华润万象生活 2022 并购案并购案.28 表表 11:公司业务拆分与盈利预测公司业务拆分与盈利预测.30 表表 12:可比公司估值比较可比公司估值比较.31 表表 13:公司盈利预测表公司盈利预测表.33 华润万象生活(1209.HK)公司深度研究
21、敬请参阅最后一页免责声明 5/35 证券研究报告 1.业务领先业务领先 股东实力雄厚股东实力雄厚 1.1 领先的物管及商管服务商领先的物管及商管服务商 华润万象生活为华润集团成员公司,是中国领先的物业管理及商业运营服务商华润万象生活为华润集团成员公司,是中国领先的物业管理及商业运营服务商,各各业务板块在管及合约面积均保持增长业务板块在管及合约面积均保持增长。公司主营业务分为三大板块:住宅物业管理服务、购物中心商业运营及物业管理服务、写字楼商业运营及物业管理服务。根据公司公告,截至 22 年中,公司总营收达 52.78 亿元,在上市物企中排名第 7,同比增长 31.5%,归母净利润达 10.28
22、 亿元,在上市物企中排名第 3,同比增长 27.5%,公司自上市以来稳居物企第一梯队。表表1:华润万象生活各业务板块内容华润万象生活各业务板块内容 业务板块业务板块 业务细分业务细分 业务内容业务内容 在管面积在管面积(百万方)(百万方)同比增同比增速(速(%)项目数项目数量(个)量(个)住宅物业管理服务 物业管理服务 为在交付物业前的开发商及已售已交付物业的业主、业主委员会或住户提供秩序维护、清洁及绿化、维修及养护等服务 244.7 101%1317 针对开发商的增值服务 顾问、前期筹备及交付前营销配合服务 社区增值服务 社区生活服务及经纪及资产服务 购物中心商业运营及物业管理服务 商业运营
23、服务 开业前管理及运营管理服务 7.9 15%72 物业管理及其他服务 秩序维护、清洁及绿化、维修及养护及其他增值服务 商业分租服务 从业主承租若干优质购物中心,分租予零售店及超市等租户 写字楼商业运营及物业管理服务 商业运营服务 招商服务、资产管理与运营服务及开业筹备服务 1.62 9%24 物业管理服务 秩序维护、清洁及绿化、维修及养护服务以及其他增值服务 8.71 23%128 资料来源:公司招股说明书,公司公告,数据截至2022/6/30,申港证券研究所 得益于华润集团及华润置地的支持得益于华润集团及华润置地的支持,公司轻资产运营模式下公司轻资产运营模式下“住宅住宅、购物中心及写购物中
24、心及写字楼字楼”存在协同效应存在协同效应。首先,三大业务所服务群体用户有所重叠,互相影响:首先,三大业务所服务群体用户有所重叠,互相影响:住宅用户为购物中心稳定的消费群体,住宅物业亦可为写字楼用户提供便捷的居住服务;购物中心为住宅用户和写字楼用户提供便利的生活服务及产品;写字楼为住宅物业的潜在住户,亦是购物中心的消费群体,能够为购物中心带来客流量。重叠的用户将在写字楼、住宅物业、购物中心之间产生协同效应。其次,广泛的用户群体为公司进行联合营销活动、线上平台、大数据分析提供了其次,广泛的用户群体为公司进行联合营销活动、线上平台、大数据分析提供了基础:基础:公司通过运营的在线平台(如一点万象、Of
25、ficeasy 及悦家)应用大数据分析,以及为用户提供会员及奖励计划,进一步促进不同类型物业之间的协同效应。最后,三大业态相互支持,助力后续持续外拓多业态项目:最后,三大业态相互支持,助力后续持续外拓多业态项目:住宅+商业并重,具有大型综合体的服务管理资源及经验,业绩赋能后续三大业态的持续获取及优化,形成良性业务循环。图图1:公司住宅、购物中心与写字楼协同公司住宅、购物中心与写字楼协同 华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6/35 证券研究报告 资料来源:公司招股说明书,申港证券研究所 1.2 背靠股东实力雄厚背靠股东实力雄厚 公司控股股东公司控股股东实力雄厚
26、,受母公司拖累风险较小。实力雄厚,受母公司拖累风险较小。公司第一大股东华润置地持股72.29%,根据公司公告,截至 22 年中,华润置地现金及银行结存 1164.5 亿元,在手现金充裕,加权融资成本 3.78%保持低位,融资能力较强,扣除预收后资产负债率为 60.2%,净负债率为 34.6%,“三道红线”均处于绿档,财务状况良好。图图2:公司股权架构公司股权架构 资料来源:公司招股说明书,公司公告,公司年报,申港证券研究所 华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7/35 证券研究报告 控股股东华润品牌的影响力,为其提供了有别于其他商管物企的核心竞争力。控股股东华
27、润品牌的影响力,为其提供了有别于其他商管物企的核心竞争力。根据世界品牌实验室(World Brand Lab)发布的 2022 年中国 500 最具价值品牌榜单。“华润”品牌以 4086.29 亿元的品牌价值名列第 8 位,相比 2021 年(3559.61 亿元,名列第 10)进一步提升。得益于华润品牌与华润万象生活的战略协同效应,其得天独厚的资源禀赋和突出的轻资产商管及运营能力,为公司打造了一个区别于其他单一物管或商管公司的发展“壁垒”。2.细分赛道商管龙头细分赛道商管龙头 2.1 购物中心:购物中心:竞争力强竞争力强 护城河宽护城河宽 2.1.1 商业版图扩张商业版图扩张 长期向好长期向
28、好 公公司司购物中心商业运营及物业管理购物中心商业运营及物业管理业务主要源自于控股股东华润置地,布局一二线业务主要源自于控股股东华润置地,布局一二线城市城市。在管购物中心聚焦高端品质赛道,其中“万象城”、“万象天地”、“万象汇”三大商业产品线以及公司强大的商业运营管理能力享誉全国。截至 22 年中,公司来自于华润置地的购物中心在管面积为 699.2 万方,占比 88.12%,在管项目大部分来自于控股股东。图图3:华润万象生活在管购物中心项目来源华润万象生活在管购物中心项目来源 资料来源:公司公告,公司年报,申港证券研究所 公司商管业务持续保持领先,商业版图不断扩张。公司商管业务持续保持领先,商
29、业版图不断扩张。根据公司公告,21 年公司新签母公司商业运营项目 11 个,获取 12 个优质第三方购物中心项目,新开 12 个购物中心,新增首进城市 6 座。根据公司公告,22 年上半年公司新签母公司商业运营项目 8 个,高品质新开购物中心 6 个,新增重奢购物中心 3 个,累计 16 城实现核心产品线多项目布局。截至 22 年中,公司购物中心已开业项目 72 个,合约项目 133 个。图图4:华润万象生活华润万象生活 16 城城商管品牌分布商管品牌分布 005006007008009002020A2021A2021H12022H1在管华润置地购物中心面积(万方)在管第
30、三方购物中心面积(万方)华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8/35 证券研究报告 资料来源:公司公告,申港证券研究所 合约面积不断扩大,合约面积不断扩大,同比增速有所同比增速有所放缓放缓,短期承压,短期承压。根据公司公告,截至 21 年底,公司购物中心储备项目 53 个,合约面积达 1301.4万方,同比增长 28.9%。根据公司公告,截至 22 年中,公司购物中心储备项目增至 61 个,合约面积达1419.2 万方,同比增长 17.6%,同比增速有所放缓,主要是受 2022 年房地产行业继续下行,开发、交付项目均有所放缓影响,2022 年上半年新开业 6
31、个购物中心较全年目标新开业 18 个购物中心仍有差距,短期具有一定压力,需靠第三方外拓完成全年目标。图图5:华润万象生活华润万象生活 2021-2024E 开业购物中心项目分布情况开业购物中心项目分布情况 华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9/35 证券研究报告 资料来源:公司招股说明书,截至2020/6/30,申港证券研究所 公司公司短期短期储备项目充足储备项目充足,大部分仍来源于关联方大部分仍来源于关联方。根据公司招股说明书,截至 2020年中,公司有 48 个已签约待接管的购物中心,项目 2022-2024 年开业节奏如图 6,其中 2022 年上半年
32、已按计划开业 6 座购物中心,下半年计划开业 7 座购物中心。未来关联方开业项目减少,公司需通过第三方外拓支持其未来关联方开业项目减少,公司需通过第三方外拓支持其在管面积增速。在管面积增速。整体来看,公司 2018-2021 年购物中心在管及合约面积保持增长,我们预计公司储备项目在短期能支撑其购物中心版图持续扩张,但是随着 2024 年关联方购物中心开业项目的减少,预计公司将通过加大第三方外拓保持其在管面积的增速。图图6:华润万象生活华润万象生活 2022E-2024E 购物中心开业节奏购物中心开业节奏 图图7:华润万象生活购物中心面积及同比增速华润万象生活购物中心面积及同比增速 资料来源:公
33、司招股说明书,截至2020/6/30,申港证券研究所 资料来源:公司招股说明书,公司公告,公司年报,申港证券研究所 注:2018-2019年公司的商业运营服务作为跨部门服务,期间合约面积数据不适用,公司主要为提供商业运营服务的购物中心同时提供物业管理服务及其他服务,2018-2019年在管面积分别为:337.5万方、395.4万方,合约面积分别为:339.6万方、395.4万方。2.1.2 购物中心开业率购物中心开业率及及出租率保持高位出租率保持高位 22H1 购物中心零售额增速购物中心零售额增速下滑明显。下滑明显。根据公司公告,截至 22H1,公司旗下购物中心上半年零售额 597 亿,较去年
34、同期增长 6.6%,增长率同比去年(84.4%)下降77.8pct,主要受疫情反复及上半年国内需求疲软影响,降幅较大,增速明显放缓。02468608002022E2023E2024E合同建筑面积(万方)项目数(个)0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800016002018A2019A2020A2021A2022H1在管面积(万方)合约面积(万方)在管面积同比增速(%)合约面积同比增速(%)华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10/35 证券研究报告 但零售额当地排名
35、前三的项目数为 62 个,占比达 83.8%,仍然保持同行业领先地位。22H1 华润置地华润置地租金收入租金收入减少,减少,开业率、开业率、出租率保持高位。出租率保持高位。根据公司公告,截至 22年中,华润置地租金收入 61.9 亿元,按年下降 6.2%,剔除减租影响后,租金收入较去年同期实际增长 14.2%,平均出租率为 97%。新开 3 座万象城,平均开业率80%,剔除国际重奢品牌后平均开业率 95%,新开3 座万象汇,平均开业率达 99%,开业率及出租率仍然保持高位。图图8:华润万象生活已开业购物中心出租率华润万象生活已开业购物中心出租率(%)资料来源:2020年及2022H1公司业绩发
36、布会,申港证券研究所 公司购物中心物管费整体较高,公司购物中心物管费整体较高,高于高于 2020 年年市场平均水平市场平均水平 6.04 元元/月月/平方米平方米,2020H1 较较 2019 有所下滑。有所下滑。2017-2019 年,公司购物中心加权平均物管费分别为15.06、15.34、16.26 元/月/平方米,主要是由于新增在管购物中心较之前项目费率较高,2020H1 加权平均物管费为 14.96 元/月/平方米,主要是由于疫情影响,公司减免部分购物中心管理费。图图9:2020 年年 500 强物企分业态物业费水平(元强物企分业态物业费水平(元/月月/平方米)平方米)图图10:华润万
37、象生活购物中心物管费华润万象生活购物中心物管费(元(元/月月/平方米)平方米)资料来源:克而瑞物管,中物研协,申港证券研究所 资料来源:公司招股说明书,申港证券研究所 2.1.3 包干制换签酬金制包干制换签酬金制 毛利净利双升毛利净利双升 购物中心物业管理由包干制换签为酬金制,收入确认减少,毛利率净利率双升购物中心物业管理由包干制换签为酬金制,收入确认减少,毛利率净利率双升,但,但综合对毛利润及净利润影响较小综合对毛利润及净利润影响较小。2019-2022H1,购物中心合同收入分别为:12.57、16.04、18.41、10.44 亿元,同比增速分别为:34.6%、27.7%、14.8%、31
38、.8%,收入保持增长,但同比增速于 2020-2021 年有所下滑。2019-2022H1 购物中心毛0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H24680020H1购物中心物管费华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11/35 证券研究报告 利率分别为:20.3%、48.8%、62.4%、61.6%,毛利率有较大的提升,净利率同步增加。图图11:公司购物中心分部收入及同比增速公司购物中心分部收入及同比增速 图图12:公司购物中心毛利及毛利率
39、公司购物中心毛利及毛利率 资料来源:公司招股说明书,公司公告,公司年报,申港证券研究所 资料来源:公司招股说明书,公司公告,公司年报,申港证券研究所 主要是由于自主要是由于自 2020 年下半年起,商业购物中心物业管理及其他服务的收费模式由年下半年起,商业购物中心物业管理及其他服务的收费模式由包干制逐步转变为酬金制包干制逐步转变为酬金制,在权责发生制下,物业管理企业的收入及成本均为代收代付性质,仅酬金部分确认收入。包干制:包干制:业主向物业服务企业支付固定的物业服务费用,盈余或者亏损均有物业服务企业享有或承担。酬金制:酬金制:在预收的物业服务资金中按照约定的比例或者约定的数额提取酬金支付给物业
40、服务企业,其余全部用于物业管理服务合同约定的支出,结余或不足由业主享有或承担。我们分析,这一举措将对公司有以下影响:使得购物中心收入较包干制下有所减少使得购物中心收入较包干制下有所减少,也为 2020-2021 年商业物管大幅毛利增加的情况下,收入同比增速下滑的原因之一。使得购物中心盈利能力提高,使得购物中心盈利能力提高,毛利率净利率均上升,原因在于根据包干制收入模式,物业管理服务成本由物业服务企业承担,而在酬金制模式下,该成本由业主承担。利于理顺业主、租户及物业服务企业的关系,利于理顺业主、租户及物业服务企业的关系,过往公司向业主或租户收取管理费,转为酬金制后可直接向购物中心业主收取全部费用
41、。减低公司对于交易对手的风险及行政负担减低公司对于交易对手的风险及行政负担。收入成本同时减少,收入成本同时减少,综合对毛利润及净利润综合对毛利润及净利润的的影响较小。影响较小。2.1.4 分租项目分租项目 根据公司公告,根据公司公告,截至截至 22 年中,公司共有年中,公司共有 2 个个已开业购物中心分租项目已开业购物中心分租项目,分别为深圳布吉万象汇及泸州万象汇(一期),其中深圳布吉万象汇根据香港财务报告准则16 号及 40 号确认为投资物业,对比而言,泸州万象汇(一期)的业主按预定比例分享经营收入,视作可变租赁付款。-50%0%50%100%150%200%250%300%02000040
42、00060000800000002017A2018A2019A2020A2021A 2022H1客户合同收入(万元)租金收入(万元)客户合同收入同比增速(%)租金收入同比增速(%)0%10%20%30%40%50%60%70%02000040000600008000001400002017A2018A2019A2020A2021A 2022H1购物中心毛利(万元)购物中心毛利率(%)华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12/35 证券研究报告 公司按照公允价值计量投资物业,
43、根据公司招股说明书,2017-2022H1,公司投资物业公允价值变动收益分别为:34366 万元、31292 万元、4769 万元、170 万元、3000 万元、500 万元。由于公司在投资物业估值过程中使用资本化率及现行市场租金等重大不可观察参数,例如总体经济状况、市场利率及资本市场稳定等,进而影响投资物业公允价值收益变动且此变动情况较难把控。2.2 写字楼:写字楼:精准施策精准施策 未来可期未来可期 2.2.1 面积面积和和营收营收增速承压增速承压 公司合约及在管面积逐步增长,但增速承压,收入公司合约及在管面积逐步增长,但增速承压,收入同比增速下滑。同比增速下滑。截至 22 年中,华润万象
44、生活写字楼商业运营在管及合约面积分别为 162.2 万方、204.1 万方,同比增速分别为 9%、16%。写字楼物业管理在管及合约面积分别为 871 万方,1126.1 万方,同比增速分别为 23%、14%,商管及物管规模逐步增长。2022H1 来自写字楼的商业运营及物业管理服务收入为人民币 7.51 亿元,同比增速 8.9%,增长率较去年年底下降 23.6pct。图图13:华润万象生活华润万象生活写字楼合约及在管面积(万方)写字楼合约及在管面积(万方)图图14:华润万象生活写字楼华润万象生活写字楼收入及同比增速收入及同比增速 资料来源:公司招股说明书,公司公告,公司年报,申港证券研究所 资料
45、来源:公司招股说明书,公司公告,公司年报,申港证券研究所 毛利毛利增速增速下滑,毛利率提升,盈利能力保持。下滑,毛利率提升,盈利能力保持。我们分析公司收入、毛利增速下滑的主要原因是受近年来写字楼市场降温影响。据仲量联行发布数据显示,截至 2022年二季度末,在全国重点城市中,有 9 个城市的甲级写字楼空置率水平高于 30%,面临较大去化压力。为提高写字楼出租率,许多项目都被迫压降租金,以吸引需求锐减的企业租户。但是,公司毛利率依旧保持较高水平,截至 22 年中,写字楼毛利率为 32.7%,较 2021 年底 28.1%提升 4.6pct。图图15:2020-2022H1 公司写字楼公司写字楼毛
46、利及毛利率毛利及毛利率 0500025002017A2018A2019A2020A2021A2022H1写字楼商业运营合约面积写字楼商业运营在管面积写字楼物业管理合约面积写字楼物业管理在管面积0%10%20%30%40%50%60%70%80%020000400006000080000002017A2018A2019A2020A2021A2022H1写字楼收入(万元)写字楼收入同比增速(%)华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 13/35 证券研究报告 资料来源:公司招股说明书,公司公告,公司年报
47、,申港证券研究所 2.2.2 写字楼出租率逆市提升写字楼出租率逆市提升 积极调整写字楼租赁策略,积极调整写字楼租赁策略,出租率连续逆出租率连续逆市市提升提升,物管费高于市场平均水平,物管费高于市场平均水平。公司抢抓中国经济转型升级进程中科技及金融行业大宗租赁需求,高效引入五百强、独角兽等优质租户,2021 年底,公司出租率提升 11.4pct 至 82.7%,2022H1 出租率提升 0.8pct 至 83.5%。图图16:2020-2022H1 公司写字楼出租率公司写字楼出租率(%)资料来源:2022H1公司业绩发布会,申港证券研究所 物管费整体高于物管费整体高于 2020 年年办公物业办公
48、物业市场平均水平,关联方物管费相对稳定,第三方市场平均水平,关联方物管费相对稳定,第三方物管费有所下降。物管费有所下降。截至 2020H1,公司在管关联方写字楼物管费 14.11 元/月/平方米,在管第三方写字楼物管费 7.71 元/月/平方米,高于 2020 年办公物业市场平均水平 6.84 元/月/平方米。2018-2019 第三方物管费有所下降主要是由于新获取的项目地理位置相对弱势,物管费水平较低,2020H1 第三方物管费大幅下降主要是由于物管费较高的一座写字楼合约到期。图图17:500 强物企办公物业费单价(元强物企办公物业费单价(元/月月/平方米)平方米)图图18:在管写字楼物业费
49、单价(元在管写字楼物业费单价(元/月月/平方米)平方米)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05000000025000300003500040000450002017A2018A2019A2020A2021A2022H1写字楼毛利(万元)写字楼毛利同比增速(%)写字楼毛利率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022H1华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 14/35 证券研究报告 资料来源:克而瑞物管,中物研协,申港证券研究所 注:一线城市为北京、上海、广州和深圳
50、四个城市,二线城市为省会城市、自治区首府城市和其他副省级城市,三线城市为除一、二线城市之外的其他城市。资料来源:公司招股说明书,申港证券研究所 3.住宅住宅:高确定性高确定性 提供稳定现金流提供稳定现金流 3.1 22H1 在管面积同比翻倍在管面积同比翻倍 住宅业务聚焦一二线城市及核心城市群,管理面积同比翻倍。住宅业务聚焦一二线城市及核心城市群,管理面积同比翻倍。截至 22 年中,公司住宅及其他非商业项目在管及合约面积分别为 2.45 亿方、3.23 亿方,同比增速分别为 101%、99%,管理面积同比实现翻倍的主要原因为 2022 年初,公司并购了中南服务及禹洲物业,根据凤凰网披露数据,此两
51、宗并购分别为其贡献了约 5147万方、1760 万方的在管面积。物管合同留存率高,客户粘性强物管合同留存率高,客户粘性强,确定性高,确定性高,能够提供稳定的现金流能够提供稳定的现金流。根据公司招股说明书,住宅及非商业的物管合同留存率均处于 98.5%以上,2017-2020H1 合同留存率分别为 99.4%、99.8%、98.5%及 99%。图图19:华润万象生活住宅及非商业面积及同比增速华润万象生活住宅及非商业面积及同比增速 图图20:华润万象生活合同续约率华润万象生活合同续约率(%)资料来源:公司招股说明书,公司公告,公司年报,申港证券研究所 资料来源:公司招股说明书,申港证券研究所 3.
52、2 收入结构持续优化收入结构持续优化 收入稳定增长,业主收入稳定增长,业主增值服务增值服务业务快速发展,收入结构持续优化。业务快速发展,收入结构持续优化。截至 22 年中,公司住宅及其他非商业实现收入 33.54 亿元,其中物业管理收入、业主增值服务收入、针对开发商的增值服务收入分别为 23.82 亿元、5.6 亿元、4.12 亿元,同比增长 37.2%、77.7%、21.1%。其中业主增值服务保持高速增长,占住宅板块收入比例由 2021 年底的 13.6%上升至 16.7%,针对开发商的增值服务收入增速有所下滑,024681012一线二线三四线0246872018201
53、92020H1写字楼物管费-关联方写字楼物管费-第三方0%20%40%60%80%100%120%0500000002500030000350002017A2018A2019A2020A2021A2022H1在管面积(万方)合约面积(万方)在管面积同比增速(%)合约面积同比增速(%)90%92%94%96%98%100%102%20020H1华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 15/35 证券研究报告 主要系 2022 年房地产行情整体下滑影响。图图21:华润万象生活住宅华润万象生活住宅业务业务收入结构收入结构及同比
54、增速及同比增速 资料来源:公司招股说明书,公司公告,公司年报,申港证券研究所 考虑到住宅小区物业费定价低、提价难,设施设备维护成本随时间高企、人员成本及分包成本亦逐年上涨的影响,我们认为公司我们认为公司持续优化其收入结构,扩大非物业管持续优化其收入结构,扩大非物业管理收入比例,有利于提升其住宅板块盈利能力。理收入比例,有利于提升其住宅板块盈利能力。3.3 盈利能力有所提升盈利能力有所提升 住宅物管具有确定性高,防御性强的特性,住宅物管具有确定性高,防御性强的特性,公司毛利增速稳步提升公司毛利增速稳步提升。截至 22 年中,公司住宅及其他非商业实现毛利 7.04 亿元,毛利率 21%,其中物业管
55、理收入、业主增值服务收入、针对开发商的增值服务毛利分别为 3.59 亿元、1.86 亿元、1.6 亿元,同比增长 55.3%、70%、80.3%。物业管理服务仍为基石底座,毛利同比增速超过营业收入,为公司提供确定性高的利润。图图22:华润万象生活住宅华润万象生活住宅业务业务毛利结构毛利结构及同比增速及同比增速 资料来源:公司招股说明书,公司公告,公司年报,申港证券研究所 毛利率较同行业仍显弱势,主要为第三方项目毛利率较同行业仍显弱势,主要为第三方项目物业费较低、物业费较低、成本较高。成本较高。22H1 住宅及非商业整体毛利率为 21%,其中物业管理服务、业主增值服务及针对开发商的非业主增值服务
56、毛利率分别为 15.1%、33.1%、35.7%。公司在管第三方项目中的国企改革项目公司在管第三方项目中的国企改革项目(三供一业项目)(三供一业项目)物业费较低物业费较低,叠加公司为与住宅社区一并提供管理服务的部分工厂于疫情期间关闭,在关闭期间公司仍0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%003000004000005000006000002017A2018A2019A2020A2021A2022H1物业管理服务(万元)业主增值服务(万元)针对开发商的增值服务(万元)物业服务同比增速(%)业主增值服务同比增速(%)针对开发商的增值服务同比增速(%
57、)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02000040000600008000002017A2018A2019A2020A2021A2022H1物业管理毛利(万元)业主增值服务毛利(万元)针对开发商的增值服务毛利(万元)物业服务同比增速(%)业主增值服务同比增速(%)针对开发商的增值服务同比增速(%)华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 16/35 证券研究报告 然向其提供秩序维护等基础服务,且公司豁免了其部分物业费。公司公司在管在管第三方第三方住宅住宅项目成本较高,项目成本较高,拉低物业管理服务毛利率,由于公
58、司接管后进行园区改造及第三方项目外拓大多已过地产保修期,故利润空间小。图图23:华润万象生活住宅物管分业务毛利率华润万象生活住宅物管分业务毛利率(%)图图24:2020H1 华润万象生活住宅单方物业费及成本华润万象生活住宅单方物业费及成本 资料来源:公司招股说明书,公司公告,公司年报,申港证券研究所 资料来源:公司招股说明书,申港证券研究所 3.4 华润置地持续输血华润置地持续输血 母公司土地储备充足,布局与结构优质,可保障未来三年以上发展需求。母公司土地储备充足,布局与结构优质,可保障未来三年以上发展需求。2021 年,华润置地新增土地建筑面积 1439 万平方米,销售面积达 1665 万平
59、方米,总土地储备达 6873 万平方米,预计可保障未来三年以上的发展需求。具体来看,根据乐居网数据,2021 年华润聚焦多元化拿地,占比达 44%。长三角、粤港澳、京津冀、成渝等国家战略区域,权益地价占比达 76%。图图25:华润置地土储华润置地土储、新增新增土储土储及销售面积及销售面积 VS 公司在管关联方面积及增量(万方)公司在管关联方面积及增量(万方)资料来源:wind,公司招股说明书,公司年报,申港证券研究所 2022 年年 1-9 月月华润置地华润置地新增货值、新增货值、拿地金额及面积均列第一,拿地金额及面积均列第一,预计未来仍能够为预计未来仍能够为公司持续输血公司持续输血。根据克而
60、瑞披露的“2022年1-9月中国房地产企业新增货值TOP100排行榜”及中指研究院披露的“2022年1-9月全国房地产企业拿地TOP100排行榜”,华润置地以新增货值2090.9亿元占据榜单第一名,又以784亿元的拿地金额和515万平方米的拿地面积稳居前 9 月拿地排行榜榜首。表表2:2022 年年 1-9 月权益拿地金额与面积月权益拿地金额与面积 TOP10 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018A2019A2020A2021A2022H1物业管理服务业主增值服务针对开发商的增值服务整体毛利率00.511.522.53关联方第三方第三方-住宅第三方-国企改革单价(元
61、/月/平方米)成本(元/月/平方米)0200040006000800000202021华润置地销售面积华润置地新增土地储备华润置地土地储备物业在管华润置地面积在管华润置地面积增量华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 17/35 证券研究报告 排名排名 企业企业 拿地金额拿地金额(亿元亿元)企业企业 拿地面积(万方)拿地面积(万方)1 华润置地华润置地 784 华润置地华润置地 515 2 中海地产 631 保利发展 379 3 保利发展 530 中国铁建 341 4 建发房产 518 中国中铁 312 5 招商蛇口 4
62、96 中海地产 300 6 绿城中国 447 招商蛇口 271 7 滨江集团 361 绿城中国 213 8 万科 313 建发房产 197 9 越秀地产 304 越秀地产 178 10 中国铁建 270 万科 169 资料来源:中指研究院,申港证券研究所 布局高能级城市,布局高能级城市,未来未来有有利于继续提升其物业费单价水平。利于继续提升其物业费单价水平。根据公司 2021 中期业绩发布会,2018-2021H1,华润万象生活住宅来自华润置地项目的物业费平均单价分别为 2.41、2.44、2.72、2.69 元/月/平方米,单价高于 2021 年百强物企住宅平均物管费 2.02 元/月/平方
63、米(见表 8)。从华润置地 2022 年拿地全国区域布局来看,上半年集中发力于京津冀地区和粤港澳大湾区等高能级城市,有利于未来继续提升其物业费单价水平。4.市场广阔市场广阔 外拓并购加码外拓并购加码 4.1 物管行业规模物管行业规模 2010-2021 年,我国物业管理企业管理面积规模持续扩大,复合增长率达年,我国物业管理企业管理面积规模持续扩大,复合增长率达 8.75%。根据克而瑞物管数据,到 2021 年中国物业管理面积达 341.8 亿平方米。2010-2021年物业管理面积同比增速呈先升后降的趋势,尤其是在 2015-2019 年同比增速均超过 10%,同时我们观察到,2014 年及之
64、前物业管理面积增量基本低于地产房屋竣工面积,2015-2021 年物业管理面积增量均超过地产房屋竣工面积。图图26:2010-2021 年年物业管理面积规模物业管理面积规模及增速及增速 图图27:2011-2021 年商品房屋年商品房屋新开工、竣工、销售面积及物管新开工、竣工、销售面积及物管面积增量(亿方)面积增量(亿方)资料来源:克而瑞物管,中物研协,申港证券研究所 资料来源:wind,克而瑞物管,中物研协,申港证券研究所 我们认为自我们认为自 2015 年以来物业管理面积增量超过地产竣工面积并不是由于物业管理年以来物业管理面积增量超过地产竣工面积并不是由于物业管理面积规模被高估。面积规模被
65、高估。主要基于以下几个理由:0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500300350400200001920202021管理面积规模(亿方)同比增速(%)0552011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021物业管理面积增量新开工面积竣工面积销售面积华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 18/35 证券研究报告 自 2014 年彩生活登陆资本市场以来,物业企业规模扩张全面发力
66、,至 2020 年物企上市数量亦达到顶峰,大部分物企为上市进行市场外拓,包括承接无物业小区。从建筑业口径来看,2011-2021 年,即使是在地产行业下行的当前阶段,建筑业房屋竣工面积 22H1 为 14.72 亿方,同比 21H1(14.1 亿方)仍增长了 4.4%,而物业服务半径则不仅仅局限于商品房地产竣工项目,大量非商品房亦在物业管理承接的范围之内。图图28:2011Q1-2022Q2 建筑业房屋、住宅房屋竣工面积建筑业房屋、住宅房屋竣工面积 VS 商品房屋竣工面积及同比增速商品房屋竣工面积及同比增速 资料来源:wind,申港证券研究所 注:面积数据为按年累计值。根据 2015 年国务院
67、印发的关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见(以下简称意见),意见要求通过货币化安置等手段,在自 2015 年开始未来的 3 年时间里安置住房 1800 万套。根据中指数据显示,2015-2018 年货币化安置比例与棚改规模均走高,年均实际开工总量超 600 万套,由此,棚改也推动了物业管理行业规模的上升。图图29:2013-2022 全国棚改计划开工量与实际开工量全国棚改计划开工量与实际开工量 资料来源:中指研究院,财政部,住建部,国家统计局,申港证券研究所 注:2022年实际开工量数据暂无。当然,随着物业服务渗透率的逐步提高及 2019 年后棚改开工量的缩减
68、,物业管理规模增量也有所回落。预计预计 2025 年物业管理行业管理面积规模将达年物业管理行业管理面积规模将达 416.08 亿平方米。亿平方米。随着城镇化进程-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500000200000250000300000350000400000450000建筑业:房屋竣工面积(万方)建筑业:住宅房屋建筑竣工面积(万方)商品房屋竣工面积(万方)建筑业竣工同比增速(%)建筑业住宅竣工同比增速(%)商品房竣工同比增速(%)005006007002000192
69、02020212022计划开工量(万套)实际开工量(万套)华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 19/35 证券研究报告 加快、房地产行业由增量市场转向存量市场,叠加城市更新及老旧小区改造需求,我国物业管理行业在管面积规模将不断扩大。我们我们首先测算城镇存量住宅面积,即城镇化率首先测算城镇存量住宅面积,即城镇化率*年中人口数年中人口数*城市人均住宅面积城市人均住宅面积。接接下来下来再再估算估算整体物业管理面积中住宅物业占比,主要整体物业管理面积中住宅物业占比,主要结合结合以下两个方面:以下两个方面:(1)根据中物研协发布的2021 物业服务企业综合实力百强企业发
70、展报告物业服务企业综合实力百强企业发展报告显示,2017-2020 年百强企业住宅物业管理面积占总管理面积占比数据为69.3%、68.9%、63.8%、63.5%,实际上全市场的住宅物业占比数据可能与此有所不同。(2)地产竣工面积中住宅占比:从商品房竣工面积中住宅占比来看,2017-2021年住宅竣工面积占比稳定在 71%-72%之间,从建筑业口径来看,2017-2021 年住宅竣工面积占比稳定在 66%-67%之间,考虑到物业管理面积增量基本来源于上述竣工面积。我们认为从整体上来看,住宅物业数据应基本保持稳定,而住宅物业占比也应较住宅竣工面积占比略低,主要是由于部分住宅业态(如自建房等)无物
71、业管理服务,而大部分非住业态(尤其是商业、写字楼等)物业服务则不可或缺。图图30:商品房:商品房:住宅房屋竣工面积住宅房屋竣工面积 VS 其他业态房屋竣工面积其他业态房屋竣工面积 图图31:建筑业:住宅房屋竣工面积建筑业:住宅房屋竣工面积 VS 其他业态房屋竣工面积其他业态房屋竣工面积 资料来源:wind,申港证券研究所 资料来源:wind,申港证券研究所 我们我们利用克而瑞物管利用克而瑞物管 2017-2021 年整体年整体物业管理面积数据,可物业管理面积数据,可计算出计算出住宅物业管住宅物业管理面积理面积,即住宅物业面积占比,即住宅物业面积占比*整体物业管理面积整体物业管理面积,通过住宅物
72、业管理面积,通过住宅物业管理面积/城镇存城镇存量住宅面积,可量住宅面积,可计算出计算出住宅物业渗透率住宅物业渗透率。经测算,2017-2021 住宅物业渗透率如表 3,我们观察到自我们观察到自 2017-2021 年,住年,住宅物业渗透率呈逐年上升的趋势,宅物业渗透率呈逐年上升的趋势,尤其于 2020 年渗透率增长较高。我们认为主要是由于 2020 年以来,国家相关部委密集出台支持物业服务行业发展的政策,鼓励电商、快递与物业合作,老旧小区改造、推动物业管理全覆盖,由此,存量市场方面政策推动物业管理全覆盖叠加增量市场住宅新小区大多数均有物业管理服务,住宅物业渗透率有较大提升。此外,2020 年以
73、来的疫情也使得物业行业受到了前所未有的关注,物业管理服务与社区配合的价值亦在疫情时期逐渐体现。最后,非住物业管理面积可由整体物业管理面积减去住宅物业管理面积得到。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021商品房:住宅房屋竣工面积商品房:其他业态竣工面积0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021建筑业:住宅房屋竣工面积建筑业:其他业态竣工面积华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 20/35 证券研究报告 至此,我们已经完成 2017-20
74、21 住宅及非住物业管理面积、住宅物业渗透率的测算。表表3:物业管理服务面物业管理服务面积规模测算积规模测算 项目项目 2017 2018 2019 2020 2021 城镇化率(%)60.24%61.5%62.71%63.89%64.72%年中人口数(亿人)13.96 14.03 14.08 14.11 14.12 城镇人均住宅面积(平方)36.9 39 39.8 38.6 38.6*城镇存量住宅面积(亿方)310.31 336.51 351.42 347.97 352.74 物业管理面积(亿方)物业管理面积(亿方)247.11 279.09 309.59 329.87 341.8 住宅物业
75、占比(%)64.1%*63.9%*63.8%63.5%63.5%*住宅物业管理面积(亿方)158.4 178.34 197.52 209.47 217.04 住宅物业渗透率(%)51.04%53%56.21%60.20%61.53%非住物业管理面积(亿方)88.71 100.75 112.07 120.4 124.76 资料来源:wind,CEIC,克而瑞物管,中物研协,申港证券研究所 注:*2021年城镇人均住宅面积缺失,沿用38.6进行测算;*2017-2018年住宅物业占比数据根据前述分析进行调整,2021年沿用2020年数据,整体占比趋于稳定。接下来,我们基于以下假设对未来进行预测我们
76、基于以下假设对未来进行预测:我们认为我们认为物业管理面积增量基本来源于物业管理面积增量基本来源于房屋房屋竣工面积竣工面积,由前述分析,此面积不仅局限于商品房竣工面积。我们通过观察 2010-2021 年物业管理面积与不同口径下竣工面积数据的对比,考虑物业服务的渗透率(测算见表 3),可以得出物可以得出物业管理数据与建筑业口径下的竣工面积更加接近。业管理数据与建筑业口径下的竣工面积更加接近。表表4:物业管理面积与不同口径竣工面积对比(亿方)物业管理面积与不同口径竣工面积对比(亿方)年份年份 物业管理面积物业管理面积 商品房商品房:累计累计竣工面积竣工面积 商品房商品房:住宅住宅累计竣工面积累计竣
77、工面积 建筑业建筑业:累计累计竣工面积竣工面积 建筑业建筑业:住宅住宅累计竣工面积累计竣工面积 物业管理面积物业管理面积/建筑业累建筑业累计竣工面积(计竣工面积(%)2010 136 57 45 144 84 95%2011 142 67 52 175 104 81%2012 145 76 60 211 127 69%2013 156 87 68 251 154 62%2014 164 97 76 294 183 56%2015 193 107 83 336 211 58%2016 222 118 91 378 240 59%2017 247 128 98 420 268 59%2018 27
78、9 137 105 461 296 61%2019 310 147 112 501 323 62%2020 330 156 118 540 349 61%2021 342 166 125 581 376 59%资料来源:克而瑞物管,中物研协,wind,申港证券研究所 注:不同口径指商品房口径下的竣工数据与建筑业口径下的竣工数据,受国家统计局数据开始披露的时间影响,商品房口径下的累计数据从1999年算起,建筑业口径下的累计数据从2004年算起。我们希望观测我们希望观测 2022-2025 年住宅竣工面积年住宅竣工面积,以此推断,以此推断物业管理物业管理住宅面积增量。住宅面积增量。所以我们选取建筑
79、业口径下的新开工面积数据作为建筑业竣工面积数据的前华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 21/35 证券研究报告 测指标,接下来需解决时滞的问题。从建筑业开工竣工周期来看,通常从开工至竣工约 2-3 年左右,从实际数据情况来看,平均周期更加接近于 3-3.5 年,由于近几年建设周期的变化,从趋势上来看,开工面积/实际竣工面积系数在不断增大,所以我们选取前 3.5 年的开工面积数据来进行预测。表表5:建筑业口径下的开工面积、竣工面积及比较系数(亿方)建筑业口径下的开工面积、竣工面积及比较系数(亿方)年份年份 开工开工面积面积-0Y 开工开工面积面积-1Y 开工开工
80、面积面积-2Y 开工开工面积面积-3Y 开工开工面积面积-3.5Y 开工开工面积面积-4Y 实际实际竣工竣工面积面积 开工面开工面积积-0Y/实际竣实际竣工面积工面积 开工面开工面积积-1Y/实际竣实际竣工面积工面积 开工面开工面积积-2Y/实际竣实际竣工面积工面积 开工面开工面积积-3Y/实际竣实际竣工面积工面积 开工面开工面积积-3.5Y/实际竣实际竣工面积工面积 开工面开工面积积-4Y/实际竣实际竣工面积工面积 2011 43.08 37.43 30.08 27.14 28.33 26.84 31.64 1.36 1.18 0.95 0.86 0.9 0.85 2012 44.78 43
81、.08 37.43 30.08 26.44 27.14 35.87 1.25 1.2 1.04 0.84 0.74 0.76 2013 51.68 44.78 43.08 37.43 33.8 30.08 40.15 1.29 1.12 1.07 0.93 0.84 0.75 2014 52.89 51.68 44.78 43.08 40.47 37.43 42.31 1.25 1.22 1.06 1.02 0.96 0.88 2015 46.84 52.89 51.68 44.78 43.63 43.08 42.08 1.11 1.26 1.23 1.06 1.04 1.02 2016 47
82、.96 46.84 52.89 51.68 47.62 44.78 42.24 1.14 1.11 1.25 1.22 1.13 1.06 2017 52.17 47.96 46.84 52.89 54.11 51.68 41.91 1.24 1.14 1.12 1.26 1.29 1.23 2018 55.88 52.17 47.96 46.84 48.64 52.89 41.35 1.35 1.26 1.16 1.13 1.18 1.28 2019 51.51 55.88 52.17 47.96 48.07 46.84 40.24 1.28 1.39 1.3 1.19 1.19 1.16
83、2020 51.24 51.51 55.88 52.17 49.38 47.96 38.48 1.33 1.34 1.45 1.36 1.28 1.25 2021 49.21 51.24 51.51 55.88 54.37 52.17 40.83 1.21 1.26 1.26 1.37 1.33 1.28 资料来源:wind,申港证券研究所 注:开工面积-0Y,指当年的开工面积数据,开工面积-1Y指往前推一年的开工面积数据,以此类推。根据 2022 年 1-6 月的竣工面积数据来看,建筑业房屋竣工面积 14.72 亿方,去年同期为 14.1 亿方,去年全年数据为 40.83 亿方,2018-2
84、021 年每年竣工房屋数据约在 38-41 亿方,受地产行业下行影响,未来竣工面积数据将有所下降。表表6:未来住宅竣工未来住宅竣工面积面积测算(万方)测算(万方)项目项目 2022E 2023E 2024E 2025E 根据开工面积测算的竣工面积 542113 502516 515127 463909 根据系数调整后的竣工面积 387224 346563 343418 299296 根据比例测算的住宅竣工面积 255568 228731 226656 197535 资料来源:wind,申港证券研究所 注:调整系数按照逐年上升趋势分别取1.4、1.45、1.5、1.55,住宅竣工面积比例数据较为
85、稳定,取66%。接下来接下来,我们分析,我们分析物业管理层面住宅物业管理层面住宅面积面积与与非住非住宅宅面积比例面积比例。由于建筑业口径下未有住宅开工数据,而商品房口径与建筑业口径下住宅占比均较为稳定(图 30-31),故我们结合商品房销售面积占比来综合分析。我们观察到 2018-2021 年住宅销售面积占比变化不大,而 2022 年住宅销售面积占比有所下降主要是由于受地产债务危机及停工影响,消费者购房意愿下降,受时滞因素影响,我们利用 2018-2021 年住宅销售面积占比的趋势,来预测2022-2025 年住宅物业占比的趋势,得出 2022 年住宅物业占比为 64.21%。华润万象生活(1
86、209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 22/35 证券研究报告 我们认为未来两年内物业管理的住宅占比会呈上升趋势,主要是由于 2022 年“保交楼”首次出现在中央重要会议上,多部门出台措施推进“保交楼、稳民生”工作将对住宅房屋竣工给予更大的保障。图图32:住宅销售面积住宅销售面积占商品房整体销售面积比例占商品房整体销售面积比例 资料来源:wind,申港证券研究所 注:月度销售面积为按年计算的累计值。最后最后,我们观察住宅物业渗透率的规律,我们观察住宅物业渗透率的规律,认为物业渗透率将仍然保持增长,主要基认为物业渗透率将仍然保持增长,主要基于以下理由支撑:于以下理由支撑:由前述分
87、析,住宅物业渗透率呈上升趋势且于 2020 年有较大变化主要是由于政策的鼓励叠加疫情期间物业价值的体现。2022 年 2 月,国新办举行了推动住房和城乡建设高质量发展发布会,住房城乡建设部介绍十四五开局主要工作,其中提及大量老旧小区居民对改善居住条件和居住环境提出迫切要求,此为存量方面物业服务渗透率提高的基础。2022 年 1 月,住房城乡建设部发布了关于印发完整居住社区建设指南的通知,提出了物业管理全覆盖和健全社区管理机制的实操方法。我们认为,物业管理全覆盖的难点主要在于突破老旧小区无物业管理,而增量市场新建住宅绑定物业的趋势不改,综合未来几年,推进全国居住社区、尤其是存量老旧小区走向物业管
88、理全覆盖,是政策明确的指引方向,是行业发展的趋势。以上以上 2022年密集的政策将推动住宅物业渗透率再一次有年密集的政策将推动住宅物业渗透率再一次有所所增长。增长。至此,我们可用存量住宅面积至此,我们可用存量住宅面积*住宅物业渗透率得出住宅物业管理面积,再用住宅住宅物业渗透率得出住宅物业管理面积,再用住宅物业管理面积物业管理面积/住宅物业占比得出整体的物业管理面积,住宅物业占比得出整体的物业管理面积,我们预计 2025 年物业管理行业管理面积规模将达 416.08 亿平方米。表表7:未来未来物业管理服务面积规模测算物业管理服务面积规模测算 项目项目 2022E 2023E 2024E 2025
89、E CAGR 存量住宅面积(亿方)378.3 401.17 423.84 443.59 5.45%物业管理面积(亿方)物业管理面积(亿方)363.59 378.83 398.77 416.08 4.6%住宅物业占比(%)64.21%65.55%65.99%66.39%1.12%住宅物业管理面积(亿方)233.47 248.33 263.14 276.23 5.77%住宅物业渗透率(%)61.71%61.9%62.09%62.27%0.3%非住物业管理面积(亿方)130.13 130.5 135.63 139.85 2.43%资料来源:wind,申港证券研究所 0%10%20%30%40%50%
90、60%70%80%90%100%2018-22018-42018-62018--122019-32019-52019-72019--22020-42020-62020--122021-32021-52021-72021--22022-42022-62022-8华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 23/35 证券研究报告 注:各年存量住宅面积由前一年的数据+根据比例测算的住宅竣工面积(表6)得出。预计预计 2025 年物业管理服务市场规模将达年物业管理服务市场规模将达
91、 1.34 万万亿元。亿元。根据中商产业研究院的数据,2017 年至 2021 年,住宅物业管理服务市场规模由 2685 亿元增至 4100 亿元,复合年增长率为 11.2%。首先,我们首先,我们观察到自观察到自 2017-2021 年,住宅及非住各类业态的物业费单价整体呈年,住宅及非住各类业态的物业费单价整体呈下降趋势,我们认为有以下原因:下降趋势,我们认为有以下原因:(1)随着物业渗透率的提升,物业管理服务半径必然下沉至范围更广的三四线城市,而三四线城市物业费单价一般低于一二线城市;(2)存量老旧小区的物业承接,大多仅局限于基础的保安保洁服务,单价较低;(3)各地对于住宅房屋物业费有限价政
92、策,且历年来政策变动不大;(4)非住业态单一业主议价能力较强,更换物业较为容易,随着物企的竞争越来越激烈,物业费单价有所下降。表表8:2017-2021 百强物企百强物企各业态物管费单价(元各业态物管费单价(元/月月/平方米)平方米)年份年份 住宅住宅 商业商业 办公办公 公众公众 产业园产业园 学校学校 医院医院 其他其他 非住均值非住均值*2017 2.3 7.02 7.88 3.78 3.64 3.41 6.88 5.98 6.6 2018 2.25 7.01 7.84 3.72 3.61 3.58 6.84 5.92 6.46 2019 2.09 6.28 6.99 3.38 3.31
93、 3.25 6.22 4.02 5.68 2020 2.4 6.3 6.85 4.59 3.06 3.48 6.38 3.87 5.66 2021 2.02 6.14 6.98 3.39 3.28 3.34 6.41 4.23 5.67 资料来源:中指研究院,中物研协,申港证券研究所 注:*非住均值根据非住各业态收入占比加权平均测算,但由于2019-2021年未有收入占比数据,我们考虑到各业态占比相对稳定的情况,沿用2018年收入占比进行估算。同时,我们必须考虑到上述物业费单价为百强物企数据,根据观研天下数据中心显示,2021 年中国物业企业总数量达到 15.37 万家,百强物企物业费单价百强
94、物企物业费单价必然高于全市场物业费单价必然高于全市场物业费单价。住宅基础物管方面,我们结合中商产业研究院的数据,得出 2017-2021 年住宅物业费单价约在 1.07-1.18 元/月/平方米之间,我们认为,未来行业集中度将会进一步提升,随着物业行业的整合,尤其是部分小区更换物业服务单位的同时伴随着物业费的提价,叠加新交付小区的物业费单价一般高于存量小区,住宅物业费单价将有望提高,预计预计 2022-2025 年住宅物业费单价约在年住宅物业费单价约在 1.2-1.5 元元/月月/平方米之间平方米之间。住宅增值服务方面,我们结合中商产业研究院的数据,得出 2017-2021 年住宅物业增值服务
95、单方收入呈明显的上升趋势,但是,从 22H1 数据来看,社区增值服务收入同比增速及毛利率均大幅下滑,我们分析收入下滑的原因主要是受地产行情影响,物业经纪服务,包括二手房交易及车位销售收入减少,我们认为 2022 年住宅增值服务单方收入将不会有较大提升,结合 2017-2021 年的CAGR,我们对 2022 年单方收入进行一定的修正,然而,随着地产企稳,随着地产企稳,行行业出清,未来增值服务业务的扩张,其前景依旧广阔,预计业出清,未来增值服务业务的扩张,其前景依旧广阔,预计 2022-2025 年单方年单方收入将在收入将在 4-5.5 元元/年年/平方米之间。平方米之间。非住方面,参考百强物企
96、物业费单价,我们观察到 2019-2021 非住平均物业费单价相对稳定,反而 2021 年相较 2020 年非住平均物业费单价有所上升,同样的,我们也必须考虑到全市场物业费单价低于百强物企物业费单价的情况,预计预计 2022-2025 年非住平均物业费单价将在年非住平均物业费单价将在 4-4.1 元元/月月/平方米之间。平方米之间。华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 24/35 证券研究报告 表表9:物业管理服务市场规模测算物业管理服务市场规模测算 项目项目 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CA
97、GR*住宅物业管理面积(亿方)171.25 192.3 197.52 209.47 217.04 233.47 248.33 263.14 276.23 5.8%住宅基础物管(亿元)2199 2361 2551 2809 3061 3362 3874 4421 4972 13.9%同比增速(%)10%7.4%8%10.1%9%9.8%15.2%14.1%12.5%-单方收入(元/月/平方米)1.07 1.02 1.08 1.12 1.18 1.2 1.3 1.4 1.5 7.7%增值服务(亿元)486 576 654 845 1039 934 1117 1316 1519 17.6%同比增速(
98、%)17.1%18.5%13.5%29.2%23%-10.1%19.7%17.7%15.5%-单方收入(元/年/平方米)2.84 3 3.31 4.03 4.79 4 4.5 5 5.5 11.2%住宅小计(亿元)住宅小计(亿元)2685 2937 3205 3654 4100 4296 4991 5736 6491 14.8%非住物业管理面积(亿方)76 87 112 120 125 130 131 136 140 2.4%非住物业单方收入(元/月/平方米)-4 4.02 4.06 4.1 0.8%非住小计(亿元)非住小计(亿元)-6246 6296 6608 6881 3.3%合计(亿元)
99、合计(亿元)-10542 11287 12344 13372 8.3%资料来源:中商产业研究院,申港证券研究所 注:*CAGR为2022-2025年预测数据复合增长率。综上,我们通过住宅管理面积*基础物业费单价*12+住宅管理面积*增值服务单价得出住宅市场规模约 6491 亿元,通过非住管理面积*非住平均物业费单价*12 得出非住市场规模约 6881 亿元,共计共计 1.34 万亿元。万亿元。4.2 行业行业集中度有望提升集中度有望提升 目前行业集中度较低,随着行业不断整合,品牌物企优势凸显,公司未来市场广阔。目前行业集中度较低,随着行业不断整合,品牌物企优势凸显,公司未来市场广阔。根据中指研
100、究院数据,2021 年十强物企市场份额为 12.84%,行业分散程度仍然较高。结合克而瑞物管数据,截至 2021 年底,从头部物企在管面积来看,万物云以 7.85 亿平方米的在管建筑面积排名第一,占全国总额的 2.3%,华润万象生活市场份额则为 0.48%。图图33:2021 年年物业服务行业代表物企市场份额(物业服务行业代表物企市场份额(%)万物云,2.30%碧桂园服务,2.24%华润万象生活,0.48%其他,87.83%华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 25/35 证券研究报告 资料来源:公司招股说明书,各公司年报,公司官网,克而瑞物管,中物研协,申港证
101、券研究所 从 2010-2020 年百强物企在管建筑面积占比数据来看,行业集中度呈上升趋势,头部企业整合加速,2020 年百强物企在行业中的市场份额提升 1.61pct 至30.76%。从营收口径来看,根据中指研究院发布的 2022 中国物业服务百强企业研究报告显示,2021 年物业服务百强企业市占率上升至 52.31%。从 2017-2020 年百强地产企业销售市场份额来看亦呈上升趋势,2021 年,十强物企市场份额为 12.84%,同期十强房企市场份额为 22.5%,未来物企行业集中度对比房企仍有上升的空间。而 2021 百强房企市场份额有所下滑,在房企市场份额下滑的情况下,物企市占率仍有
102、上升,我们认为地产行业的出清反而为物业行业并购带来了机会,资金承压的房企将旗下物企出售的现象频现。图图34:2010-2020 百强物企管理面积及市场份额百强物企管理面积及市场份额 图图35:2017-2021 百强房企及百强房企及 TOP10 房企销售额市场份额房企销售额市场份额 资料来源:中物研协,申港证券研究所 资料来源:中指研究院,申港证券研究所 根据中指研究院数据,2022 年 1-9 月,行业公开披露的并购案例近 30 宗(不含放弃或终止收购案例),涉及交易金额约 100 亿元,虽然较 2021 年 1-9 月交易规模(269 亿元,来源:中物研协)有所减少,但物企规模扩张热情不减
103、。2020 年,百强企业新增管理面积中超过一半来源于市场化拓展,其中,并购和通过项目竞标的增长贡献各半,并购对于规模扩张亦起到了重要作用。同时,头部物企规模扩张加速,强者恒强效应显现,22H1 上市物企在管面积增速平均值为 36.54%,按照在管面积加权平均增速为 43.86%,高于物业行业整体规模增速。图图36:2022H1 上市物企在管面积同比增速(上市物企在管面积同比增速(%)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00百强管理面积(亿方)市场份额(%)0.0%10.0
104、%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200202021百强企业销售额市场份额(%)华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 26/35 证券研究报告 资料来源:乐居财经,申港证券研究所 我们认为,随着行业并购以及我们认为,随着行业并购以及头部头部物企物企规模持续扩张,规模持续扩张,对比百强房企市场份额,对比百强房企市场份额,未未来行业集中度仍有望提升来行业集中度仍有望提升。预计预计到到 2025 年公司年公司市场份额市场份额有望突破有望突破 1.3%。截至截至 2022 年中,公司在管面积达年中,公司在管面积达 2.61 亿方亿
105、方。根据公司公告,2022 年公司通过并购禹洲物业、中南服务、祥生活分别获得了 974 万方、3941 万方、1590万方合约(待接管)及在途面积,22H1 公司通过市场化直拓了合约面积 2220万方,同比增长了 25.4%。结合结合 22H1 上市物企在管面积增速,预计上市物企在管面积增速,预计 2022-2025 年公司市场化直拓年公司市场化直拓 CAGR可达到可达到 25%。22H1 公司在管面积增速为 90.13%,高于行业均值。考虑到目前行业集中度较低,市场广阔,且物业行业独立外拓尤其在 2022 年成为主流趋势,我们认为随着存量市场竞争日益激烈,且在头部物企品牌的加持下,未来头部物
106、企第三方外拓优势将持续加强,市场化直拓增速保持在 25%将不难达到。剔除并购因素后,预计 2025 年在管面积将达 4 亿方。此时我们将公司并购面积加回(并购面积参见 4.4.1),假设 2025 年并购物企合约面积将按时交付,共加回 9257 万方(并购项目带来的在管面积)+6505(并购项目带来的合约(待接管)面积)=15762 万方。综上,我们认为到 2025 年公司在管面积可超 5.5 亿方,结合前述我们对于物业行业面积的预测,至 2025 年行业面积将达 416 亿方,得出公司按面积口径市场份额有望达到 1.34%。4.3 三方外拓步伐挺阔三方外拓步伐挺阔 2018-2022H1 外
107、拓外拓项目在管面积项目在管面积占比不断扩大,占比不断扩大,分业态来看,2018-2022H1 年,住宅独立第三方的在管面积占比由 14%增至 59%,主要系 2022 年初并购中南服务及禹洲物业所致;写字楼独立第三方的在管面积占比由 2%增至 20%;根据公司招股说明书,公司提供物业管理服务的所有购物中心均由华润集团及华润置地开发或拥有,但截至 2022 年中,购物中心独立第三方的在管面积占比已达 11.9%。图图37:公司公司住宅住宅物业管理物业管理在管项目在管项目来源构成来源构成(按面积按面积,%)图图38:公司公司写字楼写字楼物业管理物业管理在管项目来源构成在管项目来源构成(按面积按面积
108、,%)-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%金茂服务兴业物联碧桂园服务东原仁知服务华润万象生活新希望服务旭辉永升服务和泓服务朗诗绿色生活招商积余康桥悦生活世茂服务烨星集团滨江服务卓越商企服务正荣服务新城悦服务远洋服务融信服务力高健康生活融创服务建发物业华发物业服务金科服务弘阳服务合景悠活中骏商管德商产投服务绿城服务鲁商服务银城生活服务雅生活服务越秀服务金融街物业建业新生活中海物业保利物业宋都服务德信服务集团荣万家宝龙商业京城佳业佳源服务时代邻里佳兆业美好鑫苑服务领悦服务集团苏新服务中奥到家第一服务控股加权平均增速 43
109、.86%华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 27/35 证券研究报告 资料来源:公司招股说明书,公司公告,申港证券研究所 资料来源:公司招股说明书,公司公告,申港证券研究所 2022H1 外拓合约面积外拓合约面积同比保持增长,同比保持增长,增速不及增速不及 2021 年。年。2022H1 市场化外拓合约面积达 2220 万方,同比增长 25.4%。2021 年全年外拓合约面积达 3590 万平方米,较 2020 年 850 万平方米增长 320.5%,整体而言公司市场拓展规模大幅提升,正在不断落实其“规模拓展”的核心策略。图图39:华润万象生活华润万象生活 2
110、020-2022H1 外拓合约面积外拓合约面积(万方)(万方)资料来源:公司公告,克而瑞物管,申港证券研究所 华润万象生活市场外拓已开始全面发力,华润万象生活市场外拓已开始全面发力,根据中房网数据,公司第三方在管面积占比 57.3%,已超过 50%,结合前述公司的市占率分析,我们认为,公司能够达到公司“十四五”规划目标:至 2025 年,公司预计总体规模达到四亿方,外拓面积占比50%。我们认为公司是稀缺的物管我们认为公司是稀缺的物管+商管龙头公司,在收入来源多元化、品牌知名度、各商管龙头公司,在收入来源多元化、品牌知名度、各业态协同度上均有较为领先的优势。业态协同度上均有较为领先的优势。在行业
111、规模不断扩大的前提下,公司亦能够发挥其优势,在外拓时有较强竞争力。4.4 在手现金充裕在手现金充裕 并购加码并购加码 4.4.1 2022 年年三宗超三宗超 10 亿并购案亿并购案 2022 年初两大并购案落地,先后公布收购禹洲物业、中南服务,年初两大并购案落地,先后公布收购禹洲物业、中南服务,新增在管面积至新增在管面积至少少 6907 万方万方。禹洲物业为禹佳生活服务旗下物管资产,深耕于浙江、安徽、福建等省份,中南服务为中南集团旗下物管平台,深耕于江苏、山东、浙江及四川省等0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022H1华润集团第三方0%20%40%6
112、0%80%100%2018A2019A2020A2021A2022H1华润集团第三方050002500300035004000202020212022H1华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 28/35 证券研究报告 多个地区。2022 年年 9 月公告收购祥生活旗下资产,新增在管面积月公告收购祥生活旗下资产,新增在管面积 2350 万方。万方。祥生活为祥生控股集团主席陈国祥拥有的物业公司,根据公告,此次收购将为华润万象生活带来在管、合约及在途面积分别约 2350 万平方米、1480 万平方米、110 万平方米。表表10:华润万象生活华润万
113、象生活 2022 并购案并购案 公司公司 公告日期公告日期 标的名称标的名称 对价(亿元)对价(亿元)权益比例(权益比例(%)PE 华润万象生活 2022/1/5 禹洲物业 10.58 100%13.94 华润万象生活 2022/1/20 中南服务 24.85 100%14.13 华润万象生活 2022/9/28 祥生活服务 10.37 100%9.9 资料来源:公司公告,申港证券研究所 交易完成后预计将弥补公司在长三角城市群布局的不足,快速实现规模扩张。交易完成后预计将弥补公司在长三角城市群布局的不足,快速实现规模扩张。从交易支付节奏来看,付款分三阶段进行,尾款根据实际交付合理控制,从交易
114、PE 来看,收购禹洲物业 PE13.94 倍,收购中南服务 PE14.13 倍,收购祥生活服务 PE9.9倍,2022/1/20 恒生物业服务及管理板块市盈率(TTM)(整体法、剔除负值)为 21.5倍,估值较合理。4.4.2 未来并购弹药充足未来并购弹药充足 在手现金充裕,上市融资款项仍有余额。在手现金充裕,上市融资款项仍有余额。现金方面,截至 22H1 华润万象生活在手现金及现金等价物为 128.52 亿元,同时,根据公司公告,截至 22H1 上市所得款项中仍有 54.89 亿元可用于扩大物业管理和商业运营业务的战略投资和收购。图图40:部分物管公司部分物管公司 2020-2022H1 在
115、手现金情况(亿元)在手现金情况(亿元)资料来源:wind,申港证券研究所 外部融资支持并购业务发展外部融资支持并购业务发展,2022 年 1 月 25 日,华润置地及所属万象生活分别与招商银行在深圳签署了 并购融资战略合作协议,各方将就并购融资建立深度合作伙伴关系,招商银行将全力支持华润置地、华润万象生活并购业务发展。根据合作协议,招商银行将分别授予华润置地 200 亿元、华润万象生活 30 亿元并购融资额度,专用于华润置地和华润万象生活并购业务,业务品种包括但不限于并购贷款、并购基金、资产证券化以及基于并购相关业务需求创新的各类融资产品。0.000020.000040.000060.0000
116、80.0000100.0000120.0000140.0000160.00002020A2021A2022H1华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 29/35 证券研究报告 2022 年之前华润万象生活鲜有并购事件,年之前华润万象生活鲜有并购事件,2022 年三宗并购案交易规模为年三宗并购案交易规模为 45.8 亿,亿,成为物企并购市场上的后起之秀。成为物企并购市场上的后起之秀。根据公司年报,截至 2021 年底,公司商誉为 0,2022 年中,商誉增至 18.76 亿元,有一定的减值风险。图图41:2021A-2022H1 部分物管公司商誉情况(亿元)部分物管
117、公司商誉情况(亿元)资料来源:wind,申港证券研究所 三宗大单并购落地后,华润万象生活仍有三宗大单并购落地后,华润万象生活仍有 167.61 亿元可支持其后续并购扩张。亿元可支持其后续并购扩张。华润万象生活上市融资所得(54.89 亿元)、在手现金(128.52 亿元)、招商银行并购融资额度(30 亿元)共计 213.41 亿元,除去收购禹洲物业、中南服务及祥生活服务(共计 45.8 亿元)后,仍有 167.61 亿元可支持后续并购扩张。5.盈利预测盈利预测 5.1 基本假设条件基本假设条件 基于下列主要假设条件,对公司主要业务收入、成本、毛利的预测如下:公司的业务按照管理业态分为三部分:住
118、宅物业管理服务、购物中心商业运营及物公司的业务按照管理业态分为三部分:住宅物业管理服务、购物中心商业运营及物业管理服务以及写字楼商业运营及物业管理服务。业管理服务以及写字楼商业运营及物业管理服务。其中住宅业务又分为:基础物管服务、业主增值服务以及非业主增值服务。住宅物业管理服务:随着华润置地住宅物业管理服务:随着华润置地住宅住宅开发项目的交付、公司的市场化外拓及收并开发项目的交付、公司的市场化外拓及收并购,住宅在管面积及储备面积将持续扩大购,住宅在管面积及储备面积将持续扩大,业务收入不断提升,业务收入不断提升。基础物管方面,基础物管方面,关联方平均物业费单价随着新交付项目的进入而上升,2022
119、-2024 年分别为 2.59、2.66、2.73 元/月/平方米,随着规模化效应显现,单方成本将逐步下降,预计分别为 2.09、2.02、2.01 元/月/平方米,第三方平均物业费单价将受收并购项目影响,2022-2024 年分别为 1.14、1.15、1.2 元/月/平方米,单方成本受进场项目工程改造及现场整改影响,将有小幅上升,预计分别为0.98、1.1、1.14元/月/平方米。预计2022-2024年基础物管部分收入为57.45、78.69、101.27 亿元,对应毛利 9.85、11.49、15.22 亿元,毛利率 17.15%、14.6%、15.02%。由于公司承接的并购项目较自有
120、项目毛利率较低,预计在2023年会毛利率有所下降,而2024年随着经营效率的提升,毛利率有望回升。业主增值服务方面业主增值服务方面,随着管理规模的扩大,公司“一点万象”生态系统的打造,业主增值服务将逐步发力,仍然看好业主增值服务市场前景,预计 2022-20240.0050.00100.00150.00200.00250.002021A2022H1华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 30/35 证券研究报告 年单方收入分别为 4.96、4.97、4.98 元/年/平方米,成本分别为:3.2、3.35、3.5 元/年/平方米。预计 2022-2024 年业主增值
121、服务部分收入为 13.82、19.94、25.8 亿元,对应毛利 4.9、6.5、17.67 亿元,毛利率 35.48%、32.6%、29.72%。由于业主增值服务业务中毛利率较高的物业经纪服务受地产下行影响下滑,预计毛利率亦将受到影响。非业主增值服务方面,非业主增值服务方面,由于非业主增值服务大多为案场、前介、为地产提供顾问咨询等服务,故此项收入与地产拿地情况关联较大,根据 2022 年华润置地拿地情况来看,其拿地金额及面积均排名第一,结合公司储备面积增量,我们预计 2022-2024 年收入为 11.46、16.4、17.66 亿元,对应毛利 4.85、6.56、7 亿元,毛利率 42.3
122、7%、40%、39.62%,毛利率随人员外包成本上升有所下降。购物中心商业运营及物业管理服务:随着华润置地储备商业项目的陆续开业,出租购物中心商业运营及物业管理服务:随着华润置地储备商业项目的陆续开业,出租率与零售额不断提升,预计将延续增长态势。率与零售额不断提升,预计将延续增长态势。剔除分租项目租金影响后,预计 2022-2024 年购物中心物单方收入(含商业运营及物业管理两部分收入)分别为 23、23.2、24 元/月/平方米,综合考虑酬金制下成本由业主承担,预计单方成本分别为 8.9、8.6、8.5 元/月/平方米。预计 2022-2024 年购物中心部分收入为 25.85、33.92、
123、43.61 亿元,对应毛利 15.84、21.34、28.16 亿元,毛利率 61.3%、62.93%、64.58%,毛利率受酬金制影响逐步提升。写字楼商业运营及物业管理服务:公司此项业务占比较小,短期受租金减免影响,写字楼商业运营及物业管理服务:公司此项业务占比较小,短期受租金减免影响,单方收入将稍有降低,但整体规模随行业扩大,未来降本增效空间显著。单方收入将稍有降低,但整体规模随行业扩大,未来降本增效空间显著。预计 2022-2024 年写字楼单方收入(含商业运营及物业管理两部分收入)分别为 12.15、12.13、12.12 元/月/平方米,同时,公司积极施策应对不利市场条件,出租率有望
124、逆市提升,单方成本随之降低,预计分别为 8、7.9、7.8 元/月/平方米。预计 2022-2024 年写字楼部分收入为 18.42、23.16、30.36 亿元,对应毛利 6.29、8.08、10.82 亿元,毛利率 34.16%、34.9%、35.63%,受益于公司经营效率及出租率提升,毛利率逐步提升。表表11:公司业务拆分与盈利预测公司业务拆分与盈利预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收(亿元)营收(亿元)44.32 58.68 67.79 88.75 126.99 172.1 218.7 营收增长率 41.61%32.41%15.52%3
125、0.93%43.08%35.53%27.07%其中,住宅业务其中,住宅业务 27.63 34.72 38.84 53.1 82.72 115.03 144.73 住宅业务-基础物管 21.06 26.67 29.23 37.72 57.45 78.69 101.27 住宅业务-业主增值 2.19 2.97 3.88 7.25 13.82 19.94 25.8 住宅业务-非业主增值 4.39 5.07 5.73 8.13 11.46 16.4 17.66 其中,商管业务其中,商管业务 16.68 23.97 28.95 35.65 44.27 57.07 73.96 商业物管-购物中心 11.4
126、3 15.58 18.12 21.3 25.85 33.92 43.61 商业物管-写字楼 5.25 8.38 10.83 14.35 18.42 23.16 30.36 成本(亿元)成本(亿元)37.99 49.34 49.57 61.14 85.24 118.13 149.84 成本增长率 29.86%0.48%23.33%39.42%38.58%26.84%其中,住宅业务其中,住宅业务 24.8 30.59 32.71 42.81 63.11 90.48 114.85 住宅业务-基础物管 19.59 24.54 25.72 32.06 47.59 67.2 86.05 住宅业务-业主增值
127、 1.49 1.99 2.64 5.22 8.91 13.44 18.13 住宅业务-非业主增值 3.73 4.06 4.36 5.53 6.6 9.84 10.66 华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 31/35 证券研究报告 其中,商管业务其中,商管业务 13.19 18.75 16.86 18.33 22.13 27.65 34.98 商业物管-购物中心 9.03 12.42 9.28 8.01 10 12.57 15.44 商业物管-写字楼 4.16 6.33 7.58 10.32 12.13 15.08 19.54 毛利(亿元)毛利(亿元)6.33
128、9.35 18.22 27.61 41.75 53.97 68.86 毛利增长率 47.76%94.91%51.60%51.18%29.29%27.58%其中,住宅业务其中,住宅业务 2.83 4.13 6.12 10.29 19.61 24.55 29.88 住宅业务-基础物管 1.47 2.13 3.51 5.66 9.85 11.49 15.22 住宅业务-业主增值 0.7 0.98 1.24 2.03 4.9 6.5 7.67 住宅业务-非业主增值 0.66 1.01 1.38 2.6 4.85 6.56 7 其中,商管业务其中,商管业务 3.49 5.22 12.09 17.33 2
129、2.14 29.42 38.98 商业物管-购物中心 2.4 3.16 8.84 13.29 15.84 21.34 28.16 商业物管-写字楼 1.09 2.05 3.25 4.03 6.29 8.08 10.82 毛利率(毛利率(%)14.27%15.93%26.87%31.11%32.88%31.36%31.49%其中,住宅业务其中,住宅业务 10.25%11.89%15.77%19.38%23.71%21.34%20.65%住宅业务-基础物管 7%8%12%15%17.15%14.6%15.02%住宅业务-业主增值 32%33%32%28%35.48%32.6%29.72%住宅业务-
130、非业主增值 15%20%24%32%42.37%40%39.62%其中,商管业务其中,商管业务 20.94%21.77%41.76%48.59%50.01%51.56%52.7%商业物管-购物中心 21%20.3%48.8%62.4%61.3%62.93%64.58%商业物管-写字楼 20.8%24.5%30%28.1%34.16%34.9%35.63%资料来源:wind,公司年报,申港证券研究所 5.2 盈利预测盈利预测 我们持续看好华润万象生活的业绩发展,我们预测公司 2022-2024 年实现营业收入127.2/172.3/219 亿 元,同 比 增 长 43.1%/35.5%/27.1
131、%;实 现 归 母 净 利 润22/28.5/35.6 亿元,同比增长 27.6%/29.6%/24.7%;预期 EPS 分别为 0.96 元/1.25元/1.56 元。5.3 估值及投资建议估值及投资建议 我们在港股市场选取市值接近的 5 家公司,公司 PE 估值较平均值有着明显的溢价。我们认为华润万象生活作为当前时点上受母公司风险拖累较小、物管商管并行的稀缺标的,外拓并购乘风发力,规模增速高于行业均值,因此,市场给予溢价处于合理位置。我们给予公司 2022 年 35-38 倍 PE 估值,对应股价在 34.9 和 37.89 港元之间,维持“买入”评级。表表12:可比公司估值比较可比公司估
132、值比较 股票代码股票代码 可比公司可比公司 总市值(亿总市值(亿港港元)元)PE(TTM)PE(22E)PE(23E)PB 2602.HK 万物云 385.36 18.39 17.72 13.45 3.18 6098.HK 碧桂园服务 248.94 4.73 4.45 3.53 0.62 2669.HK 中海物业 168.94 15.19 13.06 9.93 6.01 6049.HK 保利物业 171.26 14.9 14.55 11.48 2.15 001914.SZ 招商积余 160.08 24.25 21.93 17.37 1.69 平均值 226.92 15.49 14.34 11.
133、15 2.73 资料来源:wind预测,截至2022/10/28,申港证券研究所 华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 32/35 证券研究报告 6.风险提示风险提示 1、华润置地新开工及交付不达预期。2、受疫情影响,商业开业、出租率不达预期。华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 33/35 证券研究报告 表表13:公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位:百万元单位:百万元 资产负债表资产负债表 单位:百万元单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 202020212022E 2023E
134、2024E 营业收入营业收入 6784 8888 12716 17234 21900 流动资产合计流动资产合计 16332 16030 24683 32769 42092 营业成本营业成本 4952 6117 8536 11829 15004 货币资金 10312 13698 19465 26380 33522 营业费用 0 0 0 0 0 应收账款及票据 822 1043 1516 2038 2601 管理费用 747 819 1286 1666 2166 其他应收款 786 923 1320 1789 2273 研发费用 0 0 0 0 0 预付款项 116 171 219 304 386
135、 财务费用 57 -301 108 100 104 存货 196 138 138 138 138 资产减值损失 83 122 102 112 107 其他流动资产 367 229 508 688 874 公允价值变动收益 2 30 16 23 19 非流动资产合计非流动资产合计 2744 5562 5793 5972 6145 投资净收益 1 26 14 20 17 固定资产 260 527 659 774 881 营业利润营业利润 1024 2246 2918 3794 4769 商誉及无形资产 116 215 215 214 214 非经常性损益净额 111 90 101 95 98 其他
136、非流动资产 131 80 181 245 311 利润总额利润总额 1135 2337 3019 3889 4867 资产总计资产总计 19076 21592 30476 38741 48237 所得税 317 610 816 1034 1305 流动负债合计流动负债合计 5055 6079 9480 15269 21814 净利润净利润 818 1726 2203 2856 3562 短期借款 522 801 817 4059 8411 少数股东损益 0 1 1 2 2 应付账款及应付票据 700 839 1189 1648 2090 归属母公司净利润 818 1725 2201 2854
137、3560 合同负债 1007 1417 1212 1315 1263 EBITDA 1211 2175 3057 3941 4928 应交税费 198 261 342 449 590 EPS(元)(元)0.49 0.76 0.96 1.25 1.56 非流动负债合计非流动负债合计 1558 1624 2621 3198 4063 主要财务比率主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 1558 1624 2621 3198 4063 成长能力成长能力 负债合计负债合计 6613 7703 12102 18467 258
138、77 营业收入增长 15.5%31%43.1%35.5%27.1%少数股东权益 0 1 3 5 7 营业利润增长 135.3%119.5%29.9%30%25.7%实收资本(或股本)2283 2283 2283 2283 2283 归属于母公司净利润增长 124.1%110.9%27.6%29.6%24.7%留存收益 1269 2615 4816 6714 8797 获利能力获利能力 归属母公司股东权益12463 13888 18371 20270 22353 毛利率(%)27%31.2%32.9%31.4%31.5%负债和所有者权益负债和所有者权益 19076 21592 30476 387
139、41 48237 净利率(%)12.1%19.4%17.3%16.6%16.3%总资产净利润(%)4.3%8%7.2%7.4%7.4%ROE(%)6.6%12.4%12.0%14.1%15.9%偿债能力偿债能力 资产负债率(%)34.7%35.7%39.7%47.7%53.6%现金流量表现金流量表 单位:百万元单位:百万元 流动比率 3.23 2.64 2.60 2.15 1.93 202020212022E 2023E 2024E 速动比率 3.19 2.61 2.59 2.14 1.92 经营活动现金流经营活动现金流 1103 2290 2914 4447 3805 营运能力营运能力 净利
140、润 818 1726 2203 2856 3562 总资产周转率 0.52 0.44 0.49 0.5 0.5 折旧摊销 15 16 31 47 55 应收账款周转率 9.6 9.5 9.9 9.7 9.4 财务费用 57 -301 108 100 104 应付账款周转率 9 8 8 8 8 应收账款及票据减少-233 -220 -474 -522 -563 每股指标(元)每股指标(元)合同负债增加 209 410 -205 103 -51 每股收益(最新摊薄)0.49 0.76 0.96 1.25 1.56 投资活动现金流投资活动现金流-1933 1419 -335 -295 -299 每股
141、净现金流 4.26 1.48 2.53 3.03 3.13 公允价值变动收益 2 30 16 23 19 每股净资产(最新摊薄)5.46 6.08 8.05 8.88 9.79 投资收益 1 26 14 20 17 估值比率估值比率 筹资活动现金流筹资活动现金流 10544 -322 3187 2764 3637 P/E 45.97 29.49 23.12 17.83 14.29 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/B 4.08 3.66 2.77 2.51 2.28 普通股增加 2283 0 0 0 0 EV/EBITDA 33.92 17.46 10.55 7.25 5.23 现金净增加
142、额现金净增加额 9714 3387 5766 6915 7142 资料来源:wind,申港证券研究所 注:历史数据中股本数已按当期情况调整,以确保估值指标的可比性。华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 34/35 证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处,不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点
143、直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下,本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险,投资者在决定投资前,务必要审慎。投资者应自主作出投资决策,自行承担投资风险。华润万象生活(1209.HK)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 35/35 证券研究报告 免责声明免责声明 申港证券股份有限公司(简称“本公司”)是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性和完整性,也不保证所包含的信
144、息和建议不会发生任何变更。申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正,但报告中的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断,本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会产生波动,在不同时期,申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到
145、的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者,本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有,未经事先许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用,需注明出处为申港证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。行业评级体系行业评级体系 申港证券行业评级体系:增持、中性、减持申港证券行业评级体系:增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内,相对弱于市场基准指数收益率 5以上 市场基准指数为沪深 300 指数 申港证券公司评级体系:买入、增持、中性、减持申港证券公司评级体系:买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内,相对弱于市场基准指数收益率 5以上