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1、请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年2月月21日日美妆美妆/医美医美/珠宝珠宝连锁行业连锁行业2023年展望年展望万象更新,蓄势成长万象更新,蓄势成长徐晓芳徐晓芳/杜一帆杜一帆中信证券研究部中信证券研究部美妆美妆&商业组商业组2医美医美、化妆品化妆品、珠宝连锁珠宝连锁、传统商超四大子板块传统商超四大子板块,分析视角分析视角,五维度:五维度:所处产业周期阶段/格局演变/对场景的依赖和复苏的敏感性/复苏节奏/估值结论:结论:2023年板块推荐排序:医美珠宝连锁化妆品商超复苏顺序:金银珠宝连锁医美化妆品风险因素:风险因素:医疗美容、护肤品为典型可选消费品,受居民购买力、消费情绪影响大;疫后复苏
2、的力度、持续性等或低于预期;监管政策超预期变化,可能导致行业和企业增速相应放缓;医美品牌端、终端医美机构等竞争失序,损害行业发展和企业的盈利能力;医疗器械产品研发或获批进度不及预期,对企业经营业绩产生影响;新珠宝品牌上市,市场竞争加剧,可能会造成行业整体毛利率受损;互联网及电商冲击珠宝传统销售模式,可能对公司业绩造成不利影响。推荐标的:推荐标的:金银珠宝:周大生、潮宏基、周大福、老凤祥、迪阿股份医美:朗姿股份、昊海生科、华东医药化妆品:1)弹性/拐点/二级龙头:丸美股份/巨子生物/鲁商发展2)一线成长性龙头:珀莱雅、华熙生物3)静候第二成长曲线:贝泰妮、逸仙电商核心观点核心观点:2023年推荐
3、排序,医美年推荐排序,医美珠宝连锁珠宝连锁化妆品化妆品商超商超gYiXpZpZgYdUaV8VrUfW6McM9PmOpPmOtQjMqQmOkPpNtRaQoOuNwMoMoMvPrMpO目录目录CONTENTS31.1.从产业生命周期看发展阶段从产业生命周期看发展阶段2.2.竞争格局竞争格局3.3.消费场景消费场景4.4.节奏节奏5.5.估值估值6.6.风险因素风险因素7.7.重点公司盈利预测重点公司盈利预测4医美医美/化妆品化妆品/珠宝连锁珠宝连锁/商超连锁所处产业生命周期阶段商超连锁所处产业生命周期阶段资料来源:中信证券研究部绘制 注:不代表具体数据,仅用来作为趋势分析医美行业所处产业
4、生命周期阶段医美行业所处产业生命周期阶段化妆品行业所处产业生命周期阶段化妆品行业所处产业生命周期阶段金银珠宝连锁行业所处产业生命周期阶段金银珠宝连锁行业所处产业生命周期阶段商超连锁行业所处产业生命周期阶段商超连锁行业所处产业生命周期阶段时间时间时间时间市场规模市场规模市场规模市场规模资料来源:中信证券研究部绘制 注:不代表具体数据,仅用来作为趋势分析资料来源:中信证券研究部绘制 注:不代表具体数据,仅用来作为趋势分析资料来源:中信证券研究部绘制注:不代表具体数据,仅用来作为趋势分析发展初期,增速较快相对成熟,复合增速平稳平台期:阶段性增速放缓回落初期c5医美:行业处发展初期,增速较快医美:行业
5、处发展初期,增速较快2020年主要国家中每千人医疗美容治疗次数年主要国家中每千人医疗美容治疗次数医美:医美:59.6%58.9%58.2%50.1%48.4%46.8%45.2%43.4%42.0%40.6%39.1%37.7%36.3%34.8%40.4%41.1%41.8%49.9%51.7%53.2%54.8%56.6%58.0%59.4%60.9%62.3%63.7%65.1%0%20%40%60%80%100%手术类非手术类资料来源:弗若斯特沙利文(转引自爱美客H股招股书,含预测),中信证券研究部31.615.229.05.54.550.832.713.820.916.382.447
6、.942.826.420.8(10)1030507090韩国美国巴西日本中国手术类非手术类资料来源:弗若斯特沙利文(转引自爱美客H股招股书),中信证券研究部中国医疗美容市场规模分类占比(按服务收入计)中国医疗美容市场规模分类占比(按服务收入计)4.85.86.86.37.58.71011.212.413.714.916.317.719.211.514.517.522.728.234.240.848.155.663.973.283.695.3108.316.320.224.22935.742.950.759.36877.688.199.9113127.5020406080100120140手术类
7、非手术类中国医疗美容治疗次数(单位:百万次)中国医疗美容治疗次数(单位:百万次)资料来源:弗若斯特沙利文(转引自爱美客H股招股书,含预测),中信证券研究部12.312.412.312.312.212.212.112.012.011.811.811.711.711.63.53.43.43.43.53.53.63.63.73.73.83.83.83.80.02.04.06.08.010.012.014.0200202021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E手术类非手术类中国医疗美容治疗次单价(单位:千元)中国医疗美容治
8、疗次单价(单位:千元)资料来源:弗若斯特沙利文(转引自爱美客H股招股书,含预测),中信证券研究部根据弗若斯特沙利文(转引自爱美客H股招股书,含预测):2021年:整体1891亿元/+22.1%;其中:手术类915亿元/+17.9%,非手术类977亿元/+26.4%2026年:整体3998亿元/2021-2026E+16.2%;其中:手术类1623亿元/2021-2026E CAGR+12.1%,非手术类2375亿元/CAGR+19.4%2030年:整体6382亿元/2021-2030E CAGR+14.5%;其中:手术类2224亿元/CAGR+10.4%,非手术类4157亿元/+17.5%资料
9、来源:中信证券研究部绘制 注:不代表具体数据,仅用来作为趋势分析6化妆品:阶段性平台期,为下一阶段成长蓄势化妆品:阶段性平台期,为下一阶段成长蓄势化妆品:上一轮红利期已过,行业增速阶段性放缓迈向新时代:本土品牌强化品牌力:产品力/营销力/渠道力缺一不可补短板:增投入,聚人才,强研发本土原料商:为化妆品行业提供底层动力从驱动力“需求、供给、政策”视角看上一轮红利和化妆品新时代从驱动力“需求、供给、政策”视角看上一轮红利和化妆品新时代资料来源:中信证券研究部绘制定位、消费者洞察等品牌宣传内容营销流量运营渠道覆盖面渠道运营能力渠道变迁把握力研发投入技术进步资质体系商品类品牌(商品类品牌(B2B2C&
10、B2C)“3+1”模型模型资料来源:各公司官网,华熙生物/嘉必优公告,中信证券研究部;Logo来自各公司官网生物医药背景企业在美妆领域竞争力凸显,产品力扎实,强研发生物医药背景企业在美妆领域竞争力凸显,产品力扎实,强研发化妆品研发:本土原料企业崛起,为化妆品行业提供底层动力化妆品研发:本土原料企业崛起,为化妆品行业提供底层动力资料来源:中信证券研究部绘制资料来源:各公司官网,华熙生物/嘉必优公告,中信证券研究部;Logo来自各公司官网7金银珠宝:产业成熟,模式稳定,增长平稳金银珠宝:产业成熟,模式稳定,增长平稳资料来源:Euromonitor,中信证券研究部中国人均珠宝首饰消费额(美元)中国人
11、均珠宝首饰消费额(美元)2022年世界各国人均珠宝首饰消费额(美元)年世界各国人均珠宝首饰消费额(美元)金银珠宝限额以上零售额及增速金银珠宝限额以上零售额及增速金银珠宝类商品按月零售类值及增速金银珠宝类商品按月零售类值及增速76.960.092.1215.755.80500中国日本韩国美国法国人均珠宝首饰消费额(美元)58.358.761.557.459.664.862.158.273.876.926.5%0.7%4.8%-6.7%3.8%8.7%-4.2%-6.3%26.8%4.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0070809
12、02000022人均珠宝首饰消费额(美元)YoY资料来源:国家统计局,中信证券研究部资料来源:国家统计局,中信证券研究部资料来源:Euromonitor,中信证券研究部2758260623763041301425.8%0.0%7.3%0.0%5.6%7.4%0.4%-4.7%29.8%-1.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300035002000022零售值(亿元)YoY-60%-40%-20%
13、0%20%40%60%80%100%120%005006007002019M1-M22019M32019M42019M52019M62019M72019M82019M92019M102019M112019M122020M1-M22020M32020M42020M52020M62020M72020M82020M92020M102020M112020M122021M1-M22021M32021M42021M52021M62021M72021M82021M92021M102021M112021M122022M1-M22022M32022M42022M52022M62022M72
14、022M82022M92022M102022M112022M12零售值(亿元)YoY8 8剔除外在干扰因素,金银珠宝消费本身并不具备高波动性剔除外在干扰因素,金银珠宝消费本身并不具备高波动性2018-2022年,中国限额以上可选消费品零售额增速呈现较强韧性,其中,化妆品在疫情前以及疫情初期增速领先,2021年起金银珠宝零售额增速领先。中国限额以上单位商品年度零售额(万亿元)中国限额以上单位商品年度零售额(万亿元)资料来源:国家统计局,中信证券研究部资料来源:国家统计局,中信证券研究部中国限额以上单位商品年度零售额增速(中国限额以上单位商品年度零售额增速(%)部分限额以上商品月度零售额同比增速(
15、部分限额以上商品月度零售额同比增速(%)资料来源:国家统计局,中信证券研究部;注:超过50%以上图中不予显示0.25 0.26 0.30 0.34 0.40 0.39 0.30 0.28 0.26 0.24 0.30 0.30 0.95 0.89 0.91 0.86 0.93 0.89 1.46 1.37 1.35 1.24 1.38 1.30 -0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.62002020212022化妆品金银珠宝家用电器服装鞋帽-10-50552002020212022化妆品金银珠宝家用电器服
16、装鞋帽-50-40-30-20-50化妆品金银珠宝服装鞋帽家用电器目录目录CONTENTS91.1.从产业生命周期看发展阶段从产业生命周期看发展阶段2.2.竞争格局竞争格局3.3.消费场景消费场景4.4.节奏节奏5.5.估值估值6.6.风险因素风险因素7.7.重点公司盈利预测重点公司盈利预测10医美生物材料模式与格局:提前医美生物材料模式与格局:提前37年布局,格局良好年布局,格局良好已获批肉毒毒素类医美注射填充产品已获批肉毒毒素类医美注射填充产品资料来源:各公司官网,中信证券研究部资料来源:各公司公告,NMPA,中信证券研究部已获批再生材料类医美注射填充产品已获批再生材
17、料类医美注射填充产品中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品的市场份额(按销售额计)中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品的市场份额(按销售额计)资料来源:弗若斯特沙利文(转引自爱美客H股招股书,含预测),中信证券研究部已获批胶原蛋白类医美注射填充产品已获批胶原蛋白类医美注射填充产品资料来源:各公司官网,中信证券研究部伊妍仕少女针伊妍仕少女针PCL+CMC濡白天使濡白天使PLLA+HA艾维岚艾维岚PLLA公司公司商品商品产品产品主要成分主要成分汉福生物爱贝芙PMMA、牛胶原蛋白、利多卡因长春博泰弗缦牛胶原蛋白、利多卡因双美生物肤柔美I型胶原蛋白肤丽美凝固型胶原蛋白肤力原凝固型胶原蛋白、盐酸利多卡因锦波生物薇
18、旖美重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维21.3%7.8%3.7%5.6%23.5%9.1%4.1%24.9%0%5%10%15%20%25%30%爱美客华熙昊海LG 伊婉艾尔健高德美Humedix其他2017A2018A2019A2020A2021ALetyboLetybo乐提葆乐提葆BotoxBotox保妥适保妥适DysportDysport吉适吉适HengLiHengLi衡力衡力11在研、在申在研、在申HA填充剂产品填充剂产品医疗器械在研在申医疗器械在研在申-人体天然材料:人体天然材料:HA 27款;胶原蛋白款;胶原蛋白6款;溶脂针款;溶脂针4款款上市申报公司上市申报公司产品通用名产品通用
19、名最新进展最新进展巨子生物重组胶原蛋白液体制剂临床阶段重组胶原蛋白固体制剂临床阶段重组胶原蛋白凝胶产品开发交联重组胶原蛋白凝胶产品开发锦波生物医用胶原蛋白仿生纤维(型&型复配)立项阶段四环医药复合胶原蛋白(生物发酵来源)填充剂临床前研究昊海生科智能交联胶原蛋白填充剂临床前研究在研、在申胶原蛋白填充剂产品在研、在申胶原蛋白填充剂产品在研、在申溶脂针产品在研、在申溶脂针产品资料来源:国家药监局,各公司官网,各公司公告,Medactive微信公众号,中信证券研究部上市申报公司上市申报公司产品通用名产品通用名最新进展最新进展南京诺瑞特脱氧胆酸注射液期临床阶段科笛生物注射用CU-20401第Ib期及II
20、期伞状临床试验爱美客去氧胆酸药物临床前在研星魅生物(复锐医疗联营公司)注射用JS-001预计2023Q1启动包括中国大陆在内的全球临床多中心的III期临床试验资料来源:国家药监局,各公司官网,各公司公告,Medactive微信公众号,中信证券研究部11家公司家公司、27款产品款产品国际公司2家,5款产品;本土公司9家,22款产品;适应症部位10个:鼻唇沟皱纹6张、额部4张、面颊部4张、颈部2张、眶下2张、下颏/颌部2张、手背部1张、唇部1张、鼻部1张、颞部1张、未知部位5张。较原有产品矩阵,新增眶下、下颏/颌部、颞部适应症部位。5 5 3 3 3 22 1 1 1 1 0123456中国市场在
21、研在申中国市场在研在申HA填充剂:填充剂:11家公司、家公司、27款产品(截至款产品(截至 2023.2)在研在申在研在申HA填充剂适应症对应部位填充剂适应症对应部位(截至(截至 2023.2)6 4 4 2 2 2 1 1 1 1 5 02468资料来源:国家药监局,各公司官网,各公司公告,Medactive微信公众号,中信证券研究部 注:数据通过多渠道信息整理所得,可能有所遗漏资料来源:国家药监局,各公司官网,各公司公告,Medactive微信公众号,中信证券研究部 注:数据通过多渠道信息整理所得,可能有所遗漏12在研在申在研在申-外在材料:外在材料:PLLA/PDLLA(童颜针童颜针)8
22、款;款;PCL(少女针少女针)4款;款;CaHA(微晶瓷微晶瓷)1款;款;琼脂糖琼脂糖1款款上市申报公司上市申报公司产品通用名产品通用名最新进展最新进展国产国产乐普医疗聚乳酸真皮注射填充剂2022/9启动注册临床试验四环医药聚左旋乳酸填充剂The first generation PLLA fille2022/3启动注册临床试验普丽妍医疗普丽妍童颜2022年初进入临床,预计2024年获批杭盖生物Reborn(瑞博)2022/10启动注册临床试验西宏生物西宏童妍2022/1启动注册临床试验进口进口Regen Biotech(韩国)代理商:江苏吴中AestheFill 4D童颜针(爱塑美)2022
23、/9/22上市注册获NMPA受理Galderma(法国)Sculpture(舒颜萃)临床阶段,预计获批时间2024年Anteco(美国)Derma Veil(得美妍)已获FDA认证,积极推动NMPA注册申报Sinclair(英国)母公司:华东医药Lanluma海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区的华韩美容医院医学美容科指定医生使用在研、在申聚左旋乳酸在研、在申聚左旋乳酸PLLA类面部填充剂(童颜针)产品类面部填充剂(童颜针)产品上市申报公司上市申报公司产品通用名产品通用名最新进展最新进展国国产产四环医药注射用聚己内酯填充剂2022/4启动注册临床试验兴科蓉医药注射用聚己内酯微球面部填充剂/西宏生物西
24、宏欢颜预计2026年获批进进口口Sinclair(英国)母公司:华东医药Ellans-M2021/1启动注册临床试验在研、在申聚己内酯在研、在申聚己内酯PCL类面部填充剂(少女针)产品类面部填充剂(少女针)产品资料来源:国家药监局,各公司官网,各公司公告,Medactive微信公众号,中信证券研究部资料来源:Medactive微信公众号,中信证券研究部在研、在申微晶瓷产品在研、在申微晶瓷产品上市申报公司上市申报公司产品通用名产品通用名最新进展最新进展Merz Aesthetics注射用羟基磷灰石微球面部填充剂Radiesse临床试验在研、在申琼脂糖凝胶填充剂产品在研、在申琼脂糖凝胶填充剂产品上
25、市申报公司上市申报公司产品通用名产品通用名最新进展最新进展兰州生物注射用琼脂糖凝胶AlgenessVL2021/06启动注册临床试验资料来源:Medactive微信公众号,中信证券研究部资料来源:国家药监局,各公司官网,各公司公告,Medactive微信公众号,中信证券研究部13药品在研在申:肉毒毒素药品在研在申:肉毒毒素8款款上市申报公司上市申报公司产品通用名产品通用名商品名商品名最新进展最新进展备注备注国产国产因明生物注射用重组A型肉毒毒素YY001临床试验1期公司在生产技术上使用工程菌替代肉毒杆菌制作肉毒素,是中国唯一拥有重组蛋白肉毒素生产技术公司,全球范围仅 3 家(Bonti、Ips
26、en)。产品已进入一期临床,预计2023年进入三期临床,2024 年实现药监局 BLA 申请,2024 年底-2025 年初实现商业化销售进口进口Daewoong大熊制药注射用A型肉毒毒素Nabota(绿毒)临床试验3期Merz注射用A型肉毒毒素Xeomin完成临床试验3期Houns(代理人:爱美客生物)注射用A型肉毒毒素Hutox(橙毒)临床试验3期Revance(代理人:上海复星医药)注射用Daxibotulinum toxin ART002临床试验3期采用细胞穿透肽技术(肽交换技术),是第一个也是唯一一个FDA批准的,用于成人用于暂时改善中度至重度眉间纹的长效肽制剂神经调节剂产品。疗效持
27、续时间最长(中位数6个月)Eirion(昊海生科)外用涂抹型A型肉毒素产品/美国II期临床鱼尾纹适应症IIb临床试验进行中,预计将于2025年在美国获批上市。当ET-01鱼尾纹/腋下多汗症进入美国III期临床试验时,昊海生科拟将在中国境内同时开展第三期临床试验。Eirion(昊海生科)注射用A型肉毒素产品/Pre-IND上市申请工作推进中,预计将于2025年在美国获批上市。昊海生科拟将在中国境内同步开展注册申报工作。BMI(康哲药业)注射用A型肉毒毒素100U冻干粉针剂/韩国上市申请韩国III期临床结果显示Hitox与保妥适(Botox)具有相当的有效性和安全性。产品已于2022年7月向韩国食
28、品药品安全部(MFDS)提交生物制品许可证申请(BLA)以获得上市许可在研、在申肉毒毒素产品在研、在申肉毒毒素产品资料来源:国家药监局,各公司官网,各公司公告,Medactive微信公众号,中信证券研究部14资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取Skin Care类目,包括面部、身体和手部护肤;各品牌按照原始归属国进行分类2012-2021年中国护肤市场各国家品牌市占率变化年中国护肤市场各国家品牌市占率变化2012-2021年中国彩妆市场各国家品牌市占率变化年中国彩妆市场各国家品牌市占率变化护肤品格局:行业增速虽放缓,竞争格局在优化护肤品格局:行业增速虽放缓,竞争格局在优化
29、24.8%27.1%29.4%30.9%32.6%34.0%34.3%32.2%29.9%27.7%14.0%14.9%22.1%8.4%5.5%22.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000021中国美国法国日本韩国其他2013-2017年市场快速发展,本土品牌崛起,挤出国际品牌2018-2021年行业红利渐退,争夺存量市场15.0%18.3%19.2%17.4%17.6%18.4%20.8%25.0%29.0%28.8%16.2%30.1%4.3%8.3%12.2%0%5%10%15%20%25%30%
30、35%40%2000021中国美国法国日本韩国其他阶段一:2012-2016年国货彩妆起步,韩国彩妆流行阶段三:2018-2021年国货新锐彩妆品牌占据龙头地位阶段二:2016-2018年国货新锐彩妆快速发展平价国际彩妆品牌被挤出资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取Color Cosmetics类目;各品牌按照原始归属国进行分类3.9%7.2%8.2%2.5%7.0%-6.3%-22.3%-11.0%8.1%0.7%-6.4%-3.1%-3.7%-4.6%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%
31、01234567零售总额(百亿)YOY限额以上化妆品当月零售额及增速限额以上化妆品当月零售额及增速资料来源:中国国家统计局,Wind,中信证券研究部红利消退、疫情等因素使行业增速阶段性放缓竞争更加有序本土龙头快速成长,市占率提升本土护肤:2022-2023阶段性底部,随后市占率有望进入回升阶段本土彩妆:市占率延续提升趋势15资料来源:Euromonitor,珀莱雅公告,中信证券研究部测算;注:各品牌市占率计算=测算的品牌终端零售额/Euromonitor中国护肤品市场终端零售额总额护肤品格局:行业增速虽放缓,竞争格局在优化护肤品格局:行业增速虽放缓,竞争格局在优化珀莱雅市占率珀莱雅市占率贝泰妮
32、市占率贝泰妮市占率华熙生物四大护肤品牌市占率华熙生物四大护肤品牌市占率2.2%2.4%2.5%2.3%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2002020210.6%0.8%1.1%1.3%1.8%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2002020210.2%0.3%0.5%0.2%0.4%0.1%0.2%0.1%0.2%0.3%0.6%1.4%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%201920202021润百颜夸迪米蓓尔肌活资料来源:各公
33、司公告,Wind,中信证券研究部 注:本图华熙生物为其功能性护肤品业务收入及增速;巨子生物数据对应2022M1-5本土重点护肤类上市公司营业收入增速本土重点护肤类上市公司营业收入增速30%4%-21%45%53%147%23%39%3%1%51%45%77%37%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%巨子生物敷尔佳创尔生物锦波生物贝泰妮华熙生物珀莱雅202020212022H1本土重点护肤类上市公司净利率水平本土重点护肤类上市公司净利率水平53.3%48.8%14.3%24.6%21.5%15.8%12.4%43.4%43.7%15.9%25.6%19.3%16
34、.1%11.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%巨子生物敷尔佳创尔生物锦波生物贝泰妮华熙生物珀莱雅2002020212022H1资料来源:各公司公告,Wind,中信证券研究部 注:本图华熙生物为其功能性护肤品业务收入及增速;巨子生物数据对应2022M1-5资料来源:Euromonitor,贝泰妮公告,中信证券研究部测算;注:各品牌市占率计算=测算的品牌终端零售额/Euromonitor中国护肤品市场终端零售额总额资料来源:Euromonitor,华熙生物公告,中信证券研究部测算;注:各品牌市占率计算=测算的品牌终端零售额/Euromonitor中国护肤
35、品市场终端零售额总额16竞争由竞争由“向外向外”竞争为主转为竞争为主转为“向内向内”竞争竞争向外:外部竞争拼流量、拼营销向内:自我提升拼“研发/产品力”,拓展第二成长曲线行业视角行业视角化妆品龙头的共同方向:多品牌化妆品龙头的共同方向:多品牌、多品类多品类、集团化集团化、国际化国际化化妆品个性化程度高,不同产品适用于不同人群;单品牌存在规模的瓶颈,多品牌、多品类、集团化方可成就大体量、大市值公司。国际化是本土化妆品未来的发展方向:目前尚处起步阶段,但随着本土化妆品(护肤/彩妆/日化等)产品力和文化影响力的增强,国际化将是大势所趋。以性价比为主要特征的品牌倾向于从东南亚等地区开启国际化 定位中高
36、端,注重品牌力塑造的倾向于从美国、欧洲或日本开启国际化竞争格局的变化:由“向外”竞争为主转为“向内”竞争竞争格局的变化:由“向外”竞争为主转为“向内”竞争国内外化妆品公司研发投入(单位:百万元,人民币)国内外化妆品公司研发投入(单位:百万元,人民币)资料来源:Wind,Bloomberg,各公司公告,中信证券研究部国内外化妆品公司研发投入比率(国内外化妆品公司研发投入比率(%)2.8%1.7%5.7%2.8%2.1%1.0%3.2%1.5%2.5%2.0%0.3%1.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20020202
37、69645901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200202021资料来源:Wind,Bloomberg,各公司公告,中信证券研究部资料来源:中信证券研究部17金银珠宝连锁:疫情加速行业洗牌,优质龙头市占率提升金银珠宝连锁:疫情加速行业洗牌,优质龙头市占率提升资料来源:各公司公告,中信证券研究部 注:*2022H1末门店数中国主要珠宝上市公司门店数(截至中国主要珠宝上市公司门店数(截至2022年年9月月30日)日)2020-2022年中国主要珠宝上市公司净开店数年中国主要珠
38、宝上市公司净开店数中国珠宝首饰行业集中度中国珠宝首饰行业集中度02004006008000202020212022M1-M94,24910036301,650347299633665,0294,8674,3393,4272,8077962156,6795,0554,5734,2493,5322,8931,1431,003504000500060007000周大福老凤祥周大生豫园股份中国黄金六福集团潮宏基明牌珠宝莱绅通灵迪阿股份恒信玺利菜百股份总数直营加盟资料来源:Euromonitor,中信证券研究部资料来
39、源:各公司公告,中信证券研究部 注:*2022H1净开门店数*金银珠宝连锁:疫情加速行业洗牌,部分小品牌、区域品牌经营困难,甚至退出市场;优质龙头市占率提升重体验,线下仍是绝对主渠道,增长主要体现为:开店、同店品牌商竞争要素:对加盟商管理能力/自营能力设计能力潮流引领/跟踪,情怀与理念15%17%17%20%21%16%18%19%25%25%20%22%23%30%31%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022CR3CR5CR10公司公司200212022H1周大福12.6%-14.8%23.6%41.0%5.4%周大生28.
40、0%11.7%-6.5%80.1%82.8%迪阿股份34.3%11.0%48.1%87.6%-10.1%潮宏基5.2%9.1%-9.2%44.2%5.3%老凤祥10.0%13.4%4.2%13.5%6.8%中国主要珠宝上市公司收入增速中国主要珠宝上市公司收入增速资料来源:各公司公告,中信证券研究部 注:周大生自2021Q3起收入核算方式变化,2021及2022H1为非可比收入增速目录目录CONTENTS181.1.从产业生命周期看发展阶段从产业生命周期看发展阶段2.2.竞争格局竞争格局3.3.消费场景消费场景4.4.节奏节奏5.5.估值估值6.6.风险因素风险因素7.7.重点公司盈利预测重点公
41、司盈利预测19医美医美消费过程本身需要场景场景开放(商务/出游/社交/娱乐等)推动需求增长扰动因素不改产业内在发展和对场景放开的高敏感度发烧加速玻尿酸吸收新冠病毒感染阶段和康复初期身体抵抗力弱,易致敏等化妆品化妆品彩妆场景开放(商务/出游/社交/娱乐等)推动需求复苏彩妆格局有显著优化,竞争更趋有序,商业模式更为健康逸仙电商:彩妆收入占比65%左右;珀莱雅:彩妆收入占比10%+(彩棠+珀莱雅);丸美:PL恋火收入占比15%+护肤常规需求医美、彩妆衍生的需求定位与客群珀莱雅:大学生/小镇青年/初级白领贝泰妮:敏感肌/敏感+人群华熙生物:润百颜/夸迪 中产/白领;肌活:大学生/初级白领各子板块对消费
42、场景的依赖与敏感度各子板块对消费场景的依赖与敏感度20金银珠宝金银珠宝(黄金饰品黄金饰品+镶嵌等镶嵌等)悦己需求(约35%40%),受益于场景开放(商务/出游/社交/娱乐等)婚嫁需求(约25%30%),2023年预期结婚对数补偿性、阶段性反弹生子需求(约10%15%)其他(约10%15%)各子板块对消费场景的依赖与敏感度各子板块对消费场景的依赖与敏感度需求类型需求类型一线、新一线一线、新一线二线、三线二线、三线四线及以下四线及以下合计合计自戴32.78%30.75%33.97%32.10%婚嫁22.78%30.95%33.51%28.10%礼品馈赠21.75%17.62%15.73%18.96
43、%投资12.97%9.81%7.61%10.64%其他9.90%10.87%9.18%10.20%门店消费者购买黄金首饰需求(调研时间为门店消费者购买黄金首饰需求(调研时间为 2020 年年 6-8 月)月)资料来源:“后疫情时代”中国黄金珠宝零售市场洞察(世界黄金协会、中国黄金报社、北京黄金经济发展 研究中心联合发布)不同消费场景对珠宝零售商收入的贡献(不同消费场景对珠宝零售商收入的贡献(2022年年7月末)月末)资料来源:2022年中国金饰市场趋势洞察(世界黄金协会、中国黄金报社联合发布)中中国结婚登记对数国结婚登记对数73
44、645451.6%1.8%-3.0%-6.3%-6.7%-7.0%-4.6%-8.5%-12.2%-6.1%-7.5%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%02004006008001,0001,2001,4001,600结婚登记对数(万对)YoY资料来源:国家统计局,Wind,中信证券研究部目录目录CONTENTS211.1.从产业生命周期看发展阶段从产业生命周期看发展阶段2.2.竞争格局竞争格局3.3.消费场景消费场景4.4.节奏节奏5.5.估值估值6.6.风险因素风险因素7.7.重点公司盈利预测重点公司盈利预测22金银珠宝连锁金银珠宝连锁最先最先、最快复苏最快复苏元
45、旦部分省份销售良好,如河南等地;节日:1月春节/2月情人节/3月女神节/5月,520.各子板块复苏的节奏:场景各子板块复苏的节奏:场景/节日节日/促销促销/购买力购买力医美医美其次1月,康复、春节2月,开工、过渡3月起,有望显著复苏2021年4-6月,显著低基数美妆美妆略晚略晚节日:2月情人节/3月女神节.(敏感度较低)促销:3.8女神节;3月底天猫“小黑盒”上新等;618大促.2022Q1,行业增长尚可;2022Q2,行业低基数2022Q1-Q2:龙头高基数美妆美妆略晚略晚节日:2月情人节/3月女神节.(敏感度较低)促销:3.8女神节;3月底天猫“小黑盒”上新等;618大促.2022Q1,行
46、业增长尚可;2022Q2,行业低基数2022Q1-Q2:龙头高基数金银珠宝金银珠宝/医美医美/美妆美妆可选属性强,核心决定因素是购买力购买力的恢复或在2023H2更为明显23客流:复苏客流:复苏本次复苏不同于行业高速发展的时期,所有机构客流均可出现明显复苏,而是根据机构实力分配其能获得到的客户;不同类型机构的客流复苏速度有差距,大型机构客流于节前感染过峰后复苏,并持续至今;中小型机构客流于节后复苏。客单价与复购频次:节后上升客单价与复购频次:节后上升、结构性变化明显结构性变化明显节后明显上升:储值客户节后核销;手术项目量提升明显。全年结构性变化,中长期看或稳中有降:中长期:非手术项目占比提升;
47、拓客项目客单价下降严重;留客项目客单价相对稳定,但仍呈下降趋势;升单项目客单价提升;低客单客户量占比更高。水光、水电等消费频次上升获客成本:上升获客成本:上升线上渠道ROI逐渐降低;政策监管,宣传投放渠道减少。监管:持续严监管监管:持续严监管中国关于医美行业的投诉量依旧很大。终端机构(全行业视角)终端机构(全行业视角):客流复苏、获客成本上升、持续严监管客流复苏、获客成本上升、持续严监管24疫情管控放开初期,海外市场美妆销售在低基数下有显著复苏;居民购买力是美妆消费的决定因素;以美国为例,政府补贴、通胀压力等决定购买力的因素从正、反两方面对美妆的消费产生实质性影响;公司质地、多品牌、多品类、多
48、价格带等因素决定了公司的抗风险能力。购买力是关键:购买力是关键:海外海外疫情下美妆的表现疫情下美妆的表现以美国为主的北美为例以美国为主的北美为例资料来源:雅诗兰黛官网,Bloomberg,中信证券研究部 注:本表横坐标为日历季度;雅诗兰黛财年结点为0630,下同资料来源:欧莱雅官网,Bloomberg,中信证券研究部 注:本表横坐标为日历季度;欧莱雅财年与日历年度一致,下同雅诗兰黛集团在美洲的季度收入(亿美元)及增速雅诗兰黛集团在美洲的季度收入(亿美元)及增速欧莱雅集团在北美的季度收入(亿欧元)及增速欧莱雅集团在北美的季度收入(亿欧元)及增速资料来源:资生堂官网,Bloomberg,中信证券研
49、究部 注:本表横坐标为日历季度,资生堂财年与日历年度一致,下同资料来源:爱茉莉官网,Bloomberg,中信证券研究部资生堂在美洲的季度收入(十亿日元)及增速资生堂在美洲的季度收入(十亿日元)及增速爱茉莉太平洋公司在北美的年度收入(十亿韩元)及增速爱茉莉太平洋公司在北美的年度收入(十亿韩元)及增速-100%-50%0%50%100%051015雅诗兰黛美洲雅诗兰黛美洲YoY-40%-20%0%20%40%0.010.020.030.0欧莱雅北美欧莱雅北美YoY-100%-50%0%50%100%150%010203040资生堂美洲资生堂美洲YoY-40%-20%0%20%40%0.020.04
50、0.060.080.0100.0FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021AP北美AP北美YoY25国际美妆集团欧洲区业务有所复苏国际美妆集团欧洲区业务有所复苏,复苏趋势弱于北美复苏趋势弱于北美。1)雅诗兰黛集团:FY2022Q4(2022.4.01-2022.6.30)在EMEA实现收入14.8亿美元,同比-11.4%;2)欧莱雅集团:FY2022Q3(2022.7.01-2022.9.30)在欧洲实现收入28.8亿欧元,同比+12.1%;3)资生堂:FY2022Q2(2022.4.01-2022.6.30)在EMEA实现收入272亿日元,同比+0.7%;4)爱
51、茉莉太平洋公司:FY2021在其他地区实现收入369亿韩元,同比22.0%。资料来源:雅诗兰黛官网,Bloomberg,中信证券研究部 注:EMEA为欧洲、中东、非洲三地区的合称资料来源:欧莱雅官网,Bloomberg,中信证券研究部雅诗兰黛集团在雅诗兰黛集团在EMEA的季度收入(亿美元)及增速的季度收入(亿美元)及增速欧莱雅集团在欧洲的季度收入(亿欧元)及增速欧莱雅集团在欧洲的季度收入(亿欧元)及增速资料来源:资生堂官网,Bloomberg,中信证券研究部 注:EMEA为欧洲、中东、非洲三地区的合称资料来源:爱茉莉官网,Bloomberg,中信证券研究部 注:公司的“其他”地区主要为欧洲区资
52、生堂在资生堂在EMEA的季度收入(十亿日元)及增速的季度收入(十亿日元)及增速爱茉莉太平洋公司在北美的年度收入(十亿韩元)及增速爱茉莉太平洋公司在北美的年度收入(十亿韩元)及增速-50%0%50%100%0510152025雅诗兰黛EMEA雅诗兰黛EMEA YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040欧莱雅欧洲欧莱雅欧洲YoY-50%0%50%100%01020304050资生堂EMEA资生堂EMEA YoY-20%-10%0%10%20%30%0.020.040.0FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021AP其他AP其他YoY购买力是关键:
53、购买力是关键:海外海外疫情下美妆的表现疫情下美妆的表现以欧洲为例以欧洲为例目录目录CONTENTS261.1.从产业生命周期看发展阶段从产业生命周期看发展阶段2.2.竞争格局竞争格局3.3.消费场景消费场景4.4.节奏节奏5.5.估值估值6.6.风险因素风险因素7.7.重点公司盈利预测重点公司盈利预测27资料来源:Wind,各公司公告,中信证券研究部预测 注:本表为业绩情景分析,不同于公司盈利预测;股价选取2023年2月20日收盘价重点公司重点公司业绩情景分析与估值测算业绩情景分析与估值测算公司公司指标指标2021A2022E2023E2024E市值市值悲观悲观中性中性乐观乐观悲观悲观中性中性
54、乐观乐观亿元亿元/亿港元亿港元珀莱雅营业收入46.359.971.974.977.986.393.6101.3537.6YOY23%29%20%25%30%20%25%30%归属净利润5.87.69.19.59.910.911.912.8YOY21%32%20%25%30%20%25%30%PE93742PEG4.42.23.02.31.82.51.81.4PS11.69.07.57.26.96.25.75.3贝泰妮营业收入40.252.460.565.871.069.181.795.3608.5YOY53%30%15%25%35%14%24%34%归属净利润8.610.
55、612.013.114.214.016.519.3YOY59%23%14%24%34%16%26%36%PE73732PEG1.22.53.72.01.32.71.40.9PS15.111.610.19.38.68.87.46.4华熙生物营业收入49.565.078.084.591.093.6105.7118.3616.8YOY88%31%20%30%40%20%25%30%归属净利润7.810.212.313.314.315.317.319.3YOY21%31%20%30%40%25%30%35%PE7960504643403632PEG3.72.02.51.51.11
56、.61.20.9PS12.59.57.97.36.86.65.85.228资料来源:Wind,各公司公告,中信证券研究部预测 注:本表为业绩情景分析,不同于公司盈利预测;股价选取2023年2月20日收盘价;巨子生物市值单位:亿港元。重点公司重点公司业绩情景分析与估值测算业绩情景分析与估值测算公司公司指标指标2021A2022E2023E2024E市值市值悲观悲观中性中性乐观乐观悲观悲观中性中性乐观乐观亿元亿元/亿港元亿港元巨子生物营业收入15.622.028.730.933.135.941.848.1475.6YOY30%42%30%40%50%25%35%45%归属净利润8.39.511.6
57、12.613.514.016.419.0YOY0%15%22%32%42%20%30%40%PE52622PEG248.32.91.71.00.71.50.80.5PS30.621.616.615.414.413.211.49.9丸美股份营业收入17.917.420.422.123.922.526.731.2168.4YOY2%-3%17%27%37%11%21%31%归属净利润2.52.02.72.93.13.03.54.1YOY-47%-18%32%42%52%12%22%32%PE6883625854564841PEG-1.5-4.71.91.41.04.82.21
58、.3PS9.49.78.37.67.17.56.35.4周大生营业收入91.6114.4125.9137.3148.8144.8164.8186.0169.3YOY80%25%10%20%30%15%20%25%归属净利润12.213.615.617.018.318.721.223.8YOY21%11%15%25%35%20%25%30%PE7PEG0.71.20.70.40.30.50.30.2PS1.81.51.31.21.11.21.00.929资料来源:Wind,中信证券研究部;注:估值溢价=个股估值/指数估值-1;最新数据截至2022年12月30日美妆行业历史美
59、妆行业历史P/E(动态)及估值溢价(动态)及估值溢价本土美妆品牌上市公司和中信美妆指数当年本土美妆品牌上市公司和中信美妆指数当年P/E水平一览水平一览估值:医美、美妆,估值上行,但难回历史高位;珠宝连锁:估值上行估值:医美、美妆,估值上行,但难回历史高位;珠宝连锁:估值上行资料来源:Wind,中信证券研究部 注:2022年业绩采用中信证券研究部预测数据;最新数据截至2022年12月30日-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02040608010012018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-071
60、9-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11P/E估值溢价中信美妆指数当年P/E沪深300指数当年P/E020406080018018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922
61、-11中信美妆指数当年P/E贝泰妮珀莱雅华熙生物丸美股份上海家化周大生(周大生(002867.SZ)前复权)前复权 PE Band周大福(周大福(002867.SZ)前复权)前复权 PE Band资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价前复权;PE为当年PE,预测期PE基于Wind一致预期;纵轴:前复盘收盘价(港元/股);截至2023/2/20收盘价资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价前复权;PE为当年PE,预测期PE基于Wind一致预期;纵轴:前复盘收盘价(元/股);横轴截至2023/2/2030化妆品品牌类企业化妆品品牌类企业IPO的影响的影响 化妆品企业上市,加之化妆品监管政
62、策的不断颁布、实施,相关企业规范度、管理效率等有质的变化;化妆品作为可选消费品,上市增加曝光度,存在品牌宣传红利;上市使企业拥有更丰富、可行的激励方式(如限制性股票、股票期权等),吸引优秀人才;企业更易于通过并购等方式整合行业资源,打造多品牌、多品类的集团;当前阶段,化妆品品牌类企业较大盘和其他消费品享有估值溢价,吸引了更多资本、产业进入化妆品领域,带来新技术、新理念,促进行业发展。对二级市场的影响:标的稀缺性减弱,推动估值中枢下行原料类企业:合成生物原料类企业:合成生物、超分子技术等提供弯道超车机会超分子技术等提供弯道超车机会,中国本土化妆品原料企业蓬勃发展中国本土化妆品原料企业蓬勃发展 流
63、量红利消退,消费者趋于“研究型购买”,各企业加大研发投入,提升产品力,而原料的创新是提升产品力的核心方式;国内化妆品原料企业多从生物制药、生物发酵等领域跨界而来,带来新技术、新理念,且普遍较国际原料有更高的性价比;国内化妆品原料企业蓬勃发展,未来或出现“上市潮”,公司与原料企业的合作开发有望获利产品和品宣双重成果;原料企业规模效应强,国内化妆品原料企业处发展初期,普遍从严肃医疗、消费医疗和消费品等多个领域进行研发、产品布局。化妆品产业链:品牌端、原料端持续证券化化妆品产业链:品牌端、原料端持续证券化目录目录CONTENTS311.1.从产业生命周期看发展阶段从产业生命周期看发展阶段2.2.竞争
64、格局竞争格局3.3.消费场景消费场景4.4.节奏节奏5.5.估值估值6.6.风险因素风险因素7.7.重点公司盈利预测重点公司盈利预测32风险风险因素因素医疗美容、护肤品为典型可选消费品,受居民购买力、消费情绪影响大医疗美容、护肤品为典型可选消费品,受居民购买力、消费情绪影响大。在居民购买力上升阶段性放缓期、边际消费意向较低的时期,消费者倾向于减少相关消费,进而对行业增速和各品牌产生不利影响;疫后复苏的力度、持续性等或低于预期疫后复苏的力度、持续性等或低于预期。疫后复苏对美妆需求与消费影响相对间接,美妆消费复苏力度短时间内或低于预期。同时部分消费者对美妆产品的消费习惯可能因疫情已产生比较大的变化
65、,复苏后的消费力度和持续性可能低于预期;监管政策超预期变化。监管政策超预期变化。国家对护肤品在原料、生产、运营、营销、渠道等领域的监管处日趋严格的通道中,或对行业增速或特定企业的运营产生不利影响;医美政策监管从严,新品开发、营销推广等活动约束增多,可能导致行业和企业增速相应放缓;医美品牌端、终端医美机构等,在增长压力下或进行大力度的打折促销,进而竞争失序,损害行业发展和企业的盈利能力;医疗器械产品开发周期长,产品获准上市面临的环节较多。产品研发或获批进度不及预期,对企业经营业绩产生影响;新珠宝品牌上市,市场竞争加剧,可能会造成行业整体毛利率受损;互联网及电商冲击珠宝传统销售模式,对管理层及时更
66、新自己能力提出更高的要求,如无法适应新的经营环境,可能对公司业绩造成不利影响。技术创新使行业竞争格局发生大的变化,使现有龙头受的不利冲击超预期。目录目录CONTENTS331.1.从产业生命周期看发展阶段从产业生命周期看发展阶段2.2.竞争格局竞争格局3.3.消费场景消费场景4.4.节奏节奏5.5.估值估值6.6.风险因素风险因素7.7.重点公司盈利预测重点公司盈利预测34结论:2023年板块排序 医美珠宝连锁化妆品商超复苏顺序:金银珠宝连锁医美化妆品推荐标的:推荐标的:金银珠宝:周大生、潮宏基、周大福、老凤祥、迪阿股份医美:朗姿股份、昊海生科、华东医药化妆品:1)弹性/拐点/二级龙头:丸美股
67、份/巨子生物/鲁商发展2)一线成长性龙头:珀莱雅、华熙生物3)静候第二成长曲线:贝泰妮、逸仙电商投资建议投资建议:把握趋势,反弹领先于基本面把握趋势,反弹领先于基本面35资料来源:Wind,中信证券研究部预测注:股价为2023年2月20日收盘价;巨子生物、周大福的收盘价为HKD;朗姿股份下调盈利预测原因:疫情导致门店暂时停业或客流减少、新开店铺费用较大、新机构促销力度较大;周大生下调盈利预测原因:Q4疫情影响线下场景。重点公司盈利预测重点公司盈利预测行业行业代码代码简称简称收盘价收盘价EPSPE评级评级20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E美妆603605
68、.SH珀莱雅189.612.032.683.484.4493.470.854.542.7买入688363.SH华熙生物128.221.632.122.793.6078.760.546.035.6买入600223.SH鲁商发展12.160.360.440.640.8333.827.619.014.7买入300957.SZ贝泰妮143.642.042.503.103.9070.457.546.336.8买入603983.SH丸美股份41.960.620.510.720.8867.782.358.347.7买入688089.SH嘉必优52.301.070.991.401.7148.952.837.4
69、30.6买入300955.SZ嘉亨家化30.300.960.891.501.8931.634.020.216.0买入2367.HK巨子生物47.800.901.051.391.8153.145.534.426.4买入医美002612.SZ朗姿股份27.980.420.060.350.6066.6466.379.946.6增持688366.SH昊海生科106.762.002.302.723.2253.446.439.333.2增持000963.SZ华东医药49.881.321.441.762.2637.834.628.322.1买入珠宝002867.SZ周大生15.451.120.981.191
70、.4013.815.813.011.0买入1929.HK周大福15.420.600.670.620.7525.723.024.920.6买入002345.SZ潮宏基6.650.390.360.420.5317.118.515.812.5买入商超连锁603708.SH家家悦12.720.700.570.700.8518.222.318.215.0买入601933.SH永辉超市3.49(0.43)0.030.110.15-8.1116.331.723.3买入002697.SZ红旗连锁5.750.350.360.390.4116.416.014.714.0买入感谢您的信任与支持!感谢您的信任与支持!
71、THANKYOU徐晓芳(首席美妆徐晓芳(首席美妆&商业分析师)商业分析师)执业证书编号:S03杜一帆(联席首席美妆杜一帆(联席首席美妆&商业分析师)商业分析师)执业证书编号:S02免责声明免责声明37分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中
72、信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含CLSAgroup of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具
73、,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机
74、构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客
75、户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A股市场以沪深300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为
76、基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年02月月21日日免责声明免责声明38特别声明特别声明在法律许可的情况下
77、,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问https:/ Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSA(CLSA
78、 Americas,LLC除外)分发;在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发;在英国由CLSA(UK)分发;在印度由CLSA India Private Limited分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由CL
79、SA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由CLSA Li
80、mited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA(CLSA Americas,LLC除外)仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中
81、所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 0486
82、24,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法(第110章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提
83、升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主
84、体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股
85、票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情,请联系Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有,保留一切权利保留一切权利。