1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次
2、报告 【公司证券研究报告】 天味食品 603317.SH 渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 我们认为复合调味品行业是有着广阔发展空间的朝阳行业，天味食品是该行业我们认为复合调味品行业是有着广阔发展空间的朝阳行业，天味食品是该行业中的佼佼者，在产品端不断创新，对质量精益求精；在渠道端，经销商数量高歌中的佼佼者，在产品端不断创新，对质量精益求精；在渠道端，经销商数量高歌猛进； 在品牌端， 开启长期品牌宣传投入打造全新品牌形象。猛进； 在品牌端， 开启长期品牌宣传投入打造全新品牌形象。 公司公司从四川迈向全从四川迈向全国，不断开拓新市场取得量增空间，为公司长期增长提供不竭动力。国，不断开拓新市
3、场取得量增空间，为公司长期增长提供不竭动力。 核心观点核心观点 销量提升带动业绩增长，热门赛道前景广阔。销量提升带动业绩增长，热门赛道前景广阔。目前公司业绩主要由销量驱动，渠道全国化铺开后销量增长空间将得到进一步释放，成本端由辣椒、油脂等原料带动上涨，提价步伐略滞后成本上涨，毛利率波折上行；复合调味品赛道增速远超调味品行业整体水平，2020 年市场规模近 1500 亿元，未来 5 年有望保持 10-15%的复合增速，其中火锅底料和中式复调增速预计高于复调市场整体增速，市场增量前景广阔。 产品、渠道、品牌三箭齐发，增强成长能力。产品、渠道、品牌三箭齐发，增强成长能力。研发团队人数、研发经费连续三
4、年增长，推新速度创纪录。根据电商平台数据推算，根据电商平台数据推算，2016-2019 年推出新品留存率达年推出新品留存率达 58.5%。对原料进行全产业链监控， 不断提升生产自动化水平， 加强质控能力。 渠道拓展提速，开启全国化扩张，华东、华北等后发市场正迎头赶上，经销商数量超 3000 家经历快速增长，改变激励考核机制提升销售团队效率。通过“四个一线”策略快速树立品牌形象，将品牌投入视为战略投资，广告费用将继续增长以弥补品牌端的短板。预计若未来两年公司渠道拓展成功，销售费用控制得当，业绩将恢复高速增长。 川菜调料是机遇所在。川菜调料是机遇所在。与业内另一巨头颐海国际相比，天味的川菜调料营收
5、显著高于颐海国际。同时颐海国际启动多品牌战略，独立于海底捞品牌，为中式复合调味品树立新品牌“筷手小厨”。在颐海国际中式复合调味品的产品、品牌尚不成熟时，天味应抓住机会扩大自身在川菜调料中的优势，稳固与颐海国际间的差异竞争格局。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 21-23 年 EPS 分别为 0.28/0.48/0.59 元；使用可比公司估值法给予公司 22 年 56 倍市盈率，对应 22 年目标价 26.88 元，首次给予“增持”评级。 风险提示风险提示 食品安全问题；新品研发风险；行业竞争加剧；经销商管理不当风险；原料价格波动 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次
6、) 股价 （2021 年 12 月 24 日） 25.42 元 目标价格 26.88 元 52 周最高价/最低价 68.15/19.9 元 总股本/流通 A 股（万股） 75,418/18,555 A 股市值（百万元） 19,171 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021 年 12 月 27 日 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 1.79 3.45 8.71 -55.61 相对表现 -0.32 7.01 12.78 -43.62 沪深 300 2.11 -3.56 -4.07 -11.99 资料来源：WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2019A 2
7、020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,727 2,365 2,728 3,944 5,284 同比增长(%) 22.3% 36.9% 15.4% 44.6% 33.9% 营业利润(百万元) 334 407 240 410 510 同比增长(%) 11.4% 21.9% -42.2% 74.6% 23.7% 归属母公司净利润(百万元) 297 364 216 361 446 同比增长(%) 11.4% 22.7% -42.0% 71.0% 23.0% 每股收益（元） 0.39 0.48 0.28 0.48 0.59 毛利率(%) 37.3% 41.5% 32.1%
8、 35.0% 34.8% 净利率(%) 17.2% 15.4% 7.7% 9.2% 8.4% 净资产收益率(%) 19.9% 13.1% 5.6% 9.2% 10.5% 市盈率 64.6 52.6 90.7 53.0 43.1 市净率 10.4 5.1 5.0 4.7 4.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 天味食品首次报告 渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、高速增长的复合调味品巨头
9、. 7 1.1、源自成都的地道川味 . 7 1.2、激励计划调整进行时，定增项目放眼未来 . 8 1.3、营收持续高速增长，净利率小幅下滑 . 9 1.3.1、销量逐年攀升，主导业绩增长 9 1.3.2、毛利增速慢于销量，贡献辅助作用 11 1.3.3、销售费用提升影响净利率 13 1.3.4、资产周转率待改善，ROE 存较大提升空间 13 二、复合调味品行业增长前景广阔 . 14 三、三箭齐发提升成长能力 . 17 3.1、产品：大单品为矛，研发持续精进，质控牢筑基础 . 17 3.1.1、大单品一马当先，抢占复调阵地 17 3.1.2、研发投入增加，推新步伐加快，新品留存率较高 18 3.
10、1.3、高度重视产品质量，从田间到车间全面把控 20 3.2、渠道：布局全国市场，多渠道共同发力 . 20 3.2.1、经销商渠道：经销网络下沉，优化考核机制，搭建智慧中台 22 3.2.2、定制餐调渠道：强调服务，立足长远 24 3.2.3、电商渠道：销售额名列前茅，好人家品牌实力凸显 25 3.3、品牌：集中火力，补足短板 . 26 四、复调巨头差异竞争，川调将成天味机遇 . 28 4.1、天味川菜调料优势明显 . 28 4.2、颐海培育新品牌，或是天味良机 . 30 盈利预测与投资建议 . 31 盈利预测 . 31 投资建议 . 32 qRqOsQoQqMuMpNpMvMwOvMaQdN
11、bRsQqQnPnMjMmNoMfQpNuMbRqRoOvPmMpONZnRpP 天味食品首次报告 渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 风险提示 . 33 天味食品首次报告 渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图表目录 图 1：公司产品品类. 7 图 2：2011-2020 年公司分产品营收（亿元）
12、 . 7 图 3：公司股权结构（21Q3） . 8 图 4：2011-2021.9 公司营业总收入 . 9 图 5：2011-2021.9 公司净利润 . 9 图 6：公司火锅底料产品量价贡献拆分 . 10 图 7：公司川菜调料产品量价贡献拆分 . 10 图 8：公司总销量（吨）增速与营收增速 . 10 图 9：公司销量增速与经销商数增速. 11 图 10：公司 2011-2020 年火锅底料、川菜底料销量 . 11 图 11：干辣椒价格（元/500g） . 11 图 12：花椒价格（元/500g） . 11 图 13：菜籽油、大豆油价格（元/吨） . 12 图 14：公司整体毛利率 . 12
13、 图 15：公司火锅底料产品价格分析 . 12 图 16：公司川菜调料产品价格分析 . 12 图 17：公司火锅底料、川菜调料产品单位毛利（万元/吨）. 13 图 18：2011-2021.9 天味毛利率和净利率 . 13 图 19：2011-2021.9 天味费用率情况 . 13 图 20：天味库存明细变化（百万元） . 14 图 21：调味品行业规模（亿元） . 14 图 22：复合调味品行业规模（亿元） . 14 图 23：2020 年复合调味品渗透率 . 15 图 24：火锅底料市场规模 . 15 图 25：中式复合调味品市场规模 . 15 图 26：2019 火锅底料市场集中度 .
14、16 图 27：2019 中式复合调味品市场集中度 . 16 图 28：中国连锁餐饮企业营业收入（亿元） . 16 图 29：好人家老坛酸菜鱼调料、手工牛油老火锅底料 . 17 图 30： 酸菜鱼调料产品电商平台 30 天销量排行（截至 2021.11.18） . 17 图 31： 好人家小龙虾系列调料、不辣汤系列火锅底料 . 18 图 32：研发人员数量 . 18 图 33：公司调味品企业研发费用率 . 18 天味食品首次报告 渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一
15、页的免责申明。 5 图 34：天味食品实验室 . 19 图 35：天味食品研发应用厨房 . 19 图 36：好人家手工牛油老火锅底料所含原料种类 . 20 图 37：天味原料种植基地 . 20 图 38：公司 2011-2020 年国内各区域营收占比. 21 图 39：公司西南、华中地区销售收入（亿元） . 21 图 40：公司华北、西南等五区域销售收入（亿元） . 21 图 41：公司 2020 年各渠道占比 . 22 图 42：公司经销商渠道营收 . 22 图 43：公司定制餐调渠道营收 . 22 图 44：公司电商渠道营收 . 22 图 45：公司经销商数量变化 . 23 图 46：公司
16、销售人员数量变化 . 23 图 47：公司智能化客户服务中台建设思路. 24 图 48：公司定制餐调产品 . 25 图 49：公司定制餐调客户 . 25 图 50：公司定制餐调业务与日辰毛利率比较 . 25 图 51：公司 2016-2018 年电商渠道中自营店收入占比 . 26 图 52：2020.11-2021.10 淘数据火锅底料类目各品牌销售额（万元） . 26 图 53：2020.11-2021.10 淘数据其他复合调味品类目各品牌销售额（万元） . 26 图 54：公司 2011-2020 年销售费用 . 27 图 55：公司 2011-2020 年广告费 . 27 图 56：好人
17、家冠名东方卫视黄金档东方剧场 . 27 图 57：重庆核心商圈观音桥的好人家广告 . 27 图 58：2020 年颐海国际营收结构（第三方收入） . 28 图 59：颐海国际产品结构（第三方） . 28 图 60：火锅底料营收对比（亿元）-天味与颐海第三方 . 29 图 61：中式复调/川调营收对比（亿元）-天味与颐海第三方 . 29 图 62：火锅底料价格成本对比（元/kg）-天味与颐海第三方 . 29 图 63：中式复调/川调价格成本对比（元/kg）-天味与颐海第三方 . 29 图 64：火锅底料销量对比（万吨）-天味与颐海第三方 . 30 图 65：中式复合调味品/川菜调料销量对比（万吨
18、）-天味与颐海第三方 . 30 图 66：“筷手小厨”新旧包装对比（左为旧，右为新） . 30 表 1：公司产能提升项目梳理 . 8 表 2：天味、颐海 2020 年 ROE 对比 . 14 天味食品首次报告 渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 表 3：2016-2019 年天味新品推出情况 . 19 表 4：天味销售区域划分. 21 表 5：天味品牌推广项目梳理 . 28 表 6：收入分类预测表 . 31 表 7：可比公司估值. 32 天味食品
19、首次报告 渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 一、一、高速增长的复合调味品巨头高速增长的复合调味品巨头 1.1、源自成都的地道川味 天味食品是一家大型川味复合调味料生产企业天味食品是一家大型川味复合调味料生产企业。公司旗下主要有“好人家”、 “大红袍”、 “天车”等品牌，产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料等 9 大类 100 多个品种。自公司成立以来火锅底料和川菜调料就是公司两大主力品类，火锅底料的营收占比始终维持在 50%左右（2020
20、年占 51.6%） ， 川菜调料营收占比则从 2011 年时不到 30%增长至今超过 40% （2020 年占 40.1%） 。商业模式上，公司自采自研自产，渠道以经销为主（2020 年收入占比 84.60%，全国共有 3001 家经销商），2020 年，公司收入规模达 23.65 亿/+36.90%、净利润规模达 3.64 亿/+22.66%。 图 1：公司产品品类 图 2：2011-2020 年公司分产品营收（亿元） 数据来源：天味食品年报，东方证券研究所 数据来源：天味食品年报，东方证券研究所 天味食品的发展历程可以分为三个阶段： 一、一、2000 年年-2009 年：创业成长阶段。年：
21、创业成长阶段。2000 年 5 月，邓文、唐璐夫妇出资成立成都天味；2006年， 成立自贡天味， 主业为生产香辣酱、 甜面酱。 2008 年天味有限收购整合自贡天味和天味商贸。 二二、2010 年年-2015 年：品类拓展阶段。年：品类拓展阶段。2010 年，“好人家”老坛酸菜鱼调料上市，成为公司战略大单品发展的基石。2012 年， “大红袍”推出四川火锅底料系列产品，“好人家”系列推出香辣虾调料等新派川菜调料。2014 年，郫县天味家园生产基地建成投产。2015 年，推出回锅肉调料、宫保鸡丁调料等四川名菜调料。 三三、2016 年年-至今：全面发展阶段。至今：全面发展阶段。2016 年，公司
22、开始将定制餐调业务作为重点项目开发。2017年，成立电商事业部。2019 年 4 月 16 日，天味食品成功上市。 调味酱火锅底料川菜调料香肠腊肉调料鸡精 天味食品首次报告 渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 1.2、激励计划调整进行时，定增项目放眼未来 目前公司股权结构稳定， 股权集中于公司实际控制人邓文、 唐璐夫妇之手目前公司股权结构稳定， 股权集中于公司实际控制人邓文、 唐璐夫妇之手， 其中邓文持股 64.47%，唐璐持股 10.35%，
23、两人合计持股达 74.82%。 为与员工进行深度利益绑定， 调动工作积极性， 2020年公司推出了股票期权与限制性股票激励计划，于 20 年 7 月首次授予 163 名中层以上管理人员，共计 347 万份股票期权和 191 万股限制性股票。2021 年 7 月公司再次推出激励计划，拟授予 2 名中层管理人员 2 万份股票期权，授予另 138 名中层管理人员 208 万股限制性股票。但受宏观经济影响，消费者对公司产品需求减弱，2021 年销售情况不及预期，公司研究过后决定终止上述两份激励计划。但公司仍在积极调整激励形式，通过调整薪酬结构（变更为日常 70%+业绩 30%、注重过程指标）等方式稳定
24、人员结构，且整体薪酬水平会继续提升。 图 3：公司股权结构（21Q3） 数据来源：Wind，东方证券研究所 募投项目扩充产能。募投项目扩充产能。2020 年 11 月公司首次定增完成，发行 2859.6 万股，募集资金 16.3 亿元，易方达、南方基金等 9 家机构参与定增。本次募集资金的 81%用于建设天味食品调味品产业化项目， 预计可新增火锅底料产能 5 万吨/年， 川菜调料产能 10 万吨/年； 其余 19%的资金将用于食品、调味品产业化生产基地扩建项目， 预计可新增火锅底料产能4 万吨/年。 公司2020年总产量为11.47万吨，总产能为 15.8 万吨，产能利用率约为 72.6%，未
25、来新增产能总计 22.8 万吨，为目前产能的144%。 表 1：公司产能提升项目梳理 在建项目名称 规划产能 规划建设期 开始建设时间 家园生产基地改扩建建设项目 定制餐调新增产能 1.2 万吨/年 火锅底料新增产能 0.8 万吨/年 方便速食新增产能 0.4 万吨/年 其他川菜调料新增产能 0.8 万吨/年 36 个月 2019 年 H2 双流生产基地改扩建 火锅底料产品产能 0.6 万吨/年 24 个月 2019 年 H2 天味食品首次报告 渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证
26、券研究报告最后一页的免责申明。 9 天味食品调味品产业化项目 火锅底料产能 5 万吨/年 川菜调料产能 10 万吨/年 24 个月 2021 年 食品调味品产业化生产基地扩建项目 火锅底料产能 4 万吨/年 24 个月 2021 年 数据来源：公司公告，Wind，东方证券研究所 1.3、营收持续高速增长，净利率小幅下滑 营收营收增速新高增速新高，销售销售费用费用增大影响增大影响净利。净利。2020 年实现营收 23.65 亿元/+36.94%，超额销售费用投入效果初现，营收增速创下历史新高；归母净利润 3.64 亿元/+22.56%，持续稳步增长。公司早期发展范围集中于川内且渠道拓展较为保守，
27、 之后改变策略迈向全国占领空白市场， 故此营收增速呈现前降后升，2011-2020 年营业收入/归母净利润复合增速为 16.99%/16.51%。 图 4：2011-2021.9 公司营业总收入 图 5：2011-2021.9 公司净利润 数据来源：天味食品年报，东方证券研究所 数据来源：天味食品年报，东方证券研究所 1.3.1、销量逐年攀升，主导业绩增长 通过连环替代法对营收进行通过连环替代法对营收进行拆分，可见大部分年份中销量是营收的主要贡献力量。拆分，可见大部分年份中销量是营收的主要贡献力量。近三年销量对火锅底料产品营收的贡献率均在 70%以上。但受疫情影响，鱼肉消费量降低，川菜调料 2
28、020 年营收增长主要由提价贡献。此外，2020 年前销量增速与营收增速呈现较强相关性，二者近乎同步增减。 -10%0%10%20%30%40%0510152025营业总收入（亿元）营收增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.533.54归属母公司股东的净利润（亿元）归母增速 天味食品首次报告 渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 6：公司火锅底料产品量价贡献拆分 图 7：公司川菜调料产品量价贡献拆分 数据
29、来源：天味食品年报，东方证券研究所 注：17 年提价成主因，因当年销量放缓且增速低于价格上涨幅度 数据来源：天味食品年报，东方证券研究所 注：17 年提价成主因同样因为销量增速放缓，低于价格上涨幅度 图 8：公司总销量（吨）增速与营收增速 数据来源：Wind，东方证券研究所 销量销量持续攀升，全国化助力增长持续攀升，全国化助力增长。2020 年，产品总销量为 10.68 万吨，较上一年增长 21%，其中火锅底料销量为 5.38 万吨，较上年增长 43.0%，川菜底料销量为 4.25 万吨，较上年增长 0.6%，川菜调料增速骤降是由于疫情之中水产品消费量萎缩从而使鱼调料为主的川菜调料消费需求降低
30、。2011-2020 年，公司产品总销量/火锅底料销量/川菜调料销量复合增速为 13.1%/14.5%/17.8%。2016 年以前销量增长缓慢主要是彼时公司聚焦于区域市场，渠道拓展缓慢，限制了产品销售；上市后全国范围内新市场开拓成功，量增空间得以释放；未来随着销售网络的延伸，预计销量将持续增长。 -300%-200%-100%0%100%200%300%400%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020量占比价占比-200%-100%0%100%200%300%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202
31、0量占比价占比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200004000060000800000总销量销量yoy营收yoy 天味食品首次报告 渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 9：公司销量增速与经销商数增速 图 10：公司 2011-2020 年火锅底料、川菜底料销量 注：2017 年总销量增速下滑主要是因为当年经销商数量增长停滞 数据来源：天味食品年报，东方证券研究所 数据来源：天味食品年
32、报，东方证券研究所 1.3.2、毛利增速慢于销量，贡献辅助作用 原料价格波动幅度大于售价波动，毛利原料价格波动幅度大于售价波动，毛利率率增长滞后于提价。增长滞后于提价。公司所需油脂、辣椒、花椒等原料受种植面积、气候条件等因素影响，每年价格波动较大。复合调味品竞品众多，消费者对价格变化较为敏感，故此公司在面对成本波动时不能贸然大幅提价、只能适度提价。而在成本回落后，产品售价不会同比下调，便可获得毛利提升的收益。公司 2020 年毛利率为 41.49%。 图 11：干辣椒价格（元/500g） 图 12：花椒价格（元/500g） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
33、 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%销量yoy经销商数yoy89540455055 天味食品首次报告 渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 13：菜籽油、大豆油价格（元/吨） 图 14：公司整体毛利率 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 毛利毛利率率缓慢上行。缓慢上行。 2020 年， 火锅底料/川菜调料价格为 2.27/2.23 万元/吨， 较上年+
34、4.5%/+23.4%，2011-2020 年复合增速为+2.8%/+3.3%；产品成本为 1.33/1.31 万元/吨，较上年+3.1%/+17.7%，2011-2020 年复合增速为+2.3%/+1.5%； 产品毛利为 0.94/0.92 万元/吨， 2011-2020 年复合增速为+3.5%/+6.5%，可见：1）毛利复合增速大幅低于销量复合增速（10%以上）；2）产品价格提升不仅完全覆盖成本上涨，还有富余。 图 15：公司火锅底料产品价格分析 图 16：公司川菜调料产品价格分析 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 020004000600080001
35、00001200014000菜籽油大豆油20%25%30%35%40%45%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 天味食品首次报告 渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 17：公司火锅底料、川菜调料产品单位毛利（万元/吨） 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.3.3、销售费用提升影响净利率 目前公司正处布局全国的关键时期，在渠道拓展、品牌宣传等方面投入提升，销售费用接近翻倍，其
36、中广告费、业务宣传费、促销费等均有大幅增长；20 年销售费用率提升至 20.05%，使净利率承压；21 年销售费用投放将更具针对性，投入规模有所控制。管理费用得到有效控制，管理费用率近年来逐步降低，20 年管理费用率为 5.61%。近两年净利率承压，20 年销售净利率为 15.40%，相比 19 年的销售净利率 17.19%，减少了 1.79pct。 图 18：2011-2021.9 天味毛利率和净利率 图 19：2011-2021.9 天味费用率情况 数据来源：天味食品年报，东方证券研究所 数据来源：天味食品年报，东方证券研究所 1.3.4、资产周转率待改善，ROE 存较大提升空间 资产周转
37、率有待改善资产周转率有待改善。2020 年，天味 ROE 为 13.08%，同年颐海 ROE 为 33.27%，天味在销售净利率、资产周转率、权益乘数三项指标中表现均低于颐海，但其中造成 ROE 巨大差异的最主要0.500.550.600.650.700.750.800.850.900.951.002000020火锅底料川菜调料0%10%20%30%40%50%净利率毛利率0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率 天味食品首次报告 渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信
38、息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 原因为天味资产周转率低，仅为 0.74、几乎是颐海的一半。且 2020 年资产周转率低于 2019 年时的 0.98，公司定增完成后现金资产大量增加，及存货水平大幅提升是导致资产周转率降低的主要原因。2020 年公司存货达 2.42 亿元/+147%，其中库存商品达 1.56 亿元/+500%，库存商品增加则是由于产能大幅提升同时行业竞争加剧造成产品积压。 表 2：天味、颐海 2020 年 ROE 对比 图 20：天味库存明细变化（百万元） ROE(%) 销售净利率（%） 资产周转率 权益乘数
39、 天味 13.08 15.40 0.74 1.15 颐海 29.96 16.48 1.41 1.29 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、复合调味品行业增长前景广阔二、复合调味品行业增长前景广阔 复合调味品增速远超调味品行业整体水平，发展前景广阔。复合调味品增速远超调味品行业整体水平，发展前景广阔。据艾媒咨询统计，2020 年中国调味品行业整体市场规模达 3950 亿元，2014-2020 年复合增速达 7.3%；2020 年复合调味品市场规模达1491 亿元，占调味品市场规模的 37.7%，2013-2020 年复合增速达 15.1%。由于中国复合调味
40、品行业起步较晚，2020 年中国复合调味品渗透率仅为 26%，远低于饮食文化与中国相近的日本、韩国， 中国复合调味品行业仍有巨大发展潜力，预计未来 5 年将保持 10%-15%的复合增速， 2025 年市场规模或可突破 2500 亿元。 图 21：调味品行业规模（亿元） 图 22：复合调味品行业规模（亿元） 数据来源：艾媒咨询，东方证券研究所 数据来源：艾媒咨询，东方证券研究所 0500300200192020原材料在产品库存商品-5%0%5%10%15%20%00400050002014 2015 2016 2017 2018
41、 2019 2020调味品行业市场规模（亿元）yoy0%5%10%15%20%25%30%0200400600800016002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E复合调味料市场规模yoy 天味食品首次报告 渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 图 23：2020 年复合调味品渗透率 数据来源：华经情报网，东方证券研究所 火锅底料与中式复调共占复合调味料半壁江山。火锅底料与中式复调共
42、占复合调味料半壁江山。 得益于辣味的成瘾性及火锅、 川菜在全国范围内的广泛传播，火锅底料及以川菜调料为代表的中式复调持续高速增长。2019 年，火锅底料市场规模达 494 亿元， 2010-2019 年复合增速为 15.7%； 中式复合调味品市场规模达 230 亿元， 2015-2019年复合增速为 16.9%。以 2019 年数据计算，火锅底料、中式复合调味品合计占复合调味品整体市场规模的 55.7%。预计未来 5 年，火锅底料和中式复调两大品类仍将保持高于复调整体的复合增速，占复调市场规模比重将进一步提升。 图 24：火锅底料市场规模 图 25：中式复合调味品市场规模 数据来源：艾媒咨询，
43、东方证券研究所 数据来源：中国产业信息网，东方证券研究所 火锅底料、中式复合调味品行业集中度尚低。火锅底料、中式复合调味品行业集中度尚低。2019 年，火锅底料行业 CR3 为 34.78%，市场占有率前三名的品牌是颐海、天味、红九九；中式复合调味品的集中度则更低，CR3 仅为 7.89%，天味、颐海、日辰市场占有率位列前三；天味、颐海已成复合调味品中的领跑者。但市场中决出有绝对控制力的公司尚需一定时间，龙头企业市场占有率提升空间较大。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国日本韩国中国0%5%10%15%20%005006002010 2011 201
44、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019火锅底料规模（亿元）yoy16.2%16.4%16.6%16.8%17.0%17.2%17.4%0500200182019中式复合调味品市场规模（亿元）yoy 天味食品首次报告 渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 图 26：2019 火锅底料市场集中度 图 27：2019 中式复合调味品市场集中度 数据来源：中国产业信息网，东方证
45、券研究所 数据来源：中国产业信息网，东方证券研究所 对便捷性的追求推动对便捷性的追求推动 C 端复合调味品消费。端复合调味品消费。 随着城市生活压力上升， 人们用于烹饪的时间被压缩，因此对于饮食便利性的要求越来越高。 此外以火锅底料为代表的一部分中餐， 原材料繁多制作工序复杂，复合调味品的出现降低了这些菜品的制作门槛，使得消费者可以在家自制享用，满足了对应的消费需求。 餐饮连锁化率提升催化餐饮连锁化率提升催化 B 端复合调味品需求。端复合调味品需求。 2019 年， 中国连锁餐饮企业营业收入达 2234 亿元，2003-2019 年复合增速为 14.3%，连锁规模不断扩大。复合调味品企业通过工
46、业化生产，为连锁餐饮解决了不同门店间口味标准化、统一化的难题，并通过定制服务使连锁餐饮保持其原有特色，促进了连锁餐饮的跨区域扩张，这也进一步刺激了 B 端复合调味品需求的提升。 图 28：中国连锁餐饮企业营业收入（亿元） 数据来源：Wind，东方证券研究所 颐海, 20.80%天味, 8.08%红九九, 5.89%红太阳, 4.91%德庄, 1.96%其他, 58.35%天味, 3.80%颐海, 3.09%日辰, 1.00%圣伦, 1.00%其他, 91.11%0%10%20%30%40%50%60%050002500连锁餐饮企业营业收入（亿元）yoy 天味食品首次报告
47、渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 17 三三、三箭齐发提升成长能力三箭齐发提升成长能力 3.1、产品：大单品为矛，研发持续精进，质控牢筑基础 复合调味品作为典型的快消品，产品具有多元化特征，战略上分三个层面：首先，企业针对大品类的消费需求集中力量开发出大单品，迅速打开市场树立品牌形象；其次，面对同质化的竞争，和层出不穷的新需求，需要不断提高推新能力紧跟消费趋势，通过产品迭代更新使自身立于不败之地；再次，对原料及品质的把控则是复合调味品企业巩固口碑长
48、久发展的坚实后盾。 3.1.1、大单品一马当先，抢占复调阵地 公司目前有两款大单品：“好人家”老坛酸菜鱼调料和“好人家”手工牛油老火锅底料公司目前有两款大单品：“好人家”老坛酸菜鱼调料和“好人家”手工牛油老火锅底料，二者合计占营收比重超过三成。2009 年，好人家老坛酸菜鱼调料推出，广受消费者好评，并成为后续系列改良产品的基石。2017 年，好人家手工牛油老火锅底料推出，不到两年内便成为公司的火锅底料大单品，为好人家品牌进军中高端复调市场铺平了道路。 图 29：好人家老坛酸菜鱼调料、手工牛油老火锅底料 图 30： 酸菜鱼调料产品电商平台 30 天销量排行（截至2021.11.18） 数据来源：
49、天味食品官网，东方证券研究所 数据来源：淘数据，东方证券研究所 层层筛选，磨砺单品。层层筛选，磨砺单品。公司为筛选出大单品设置了三个层级：第一级为前置大单品，选取若干新品放入考察名单，前置大单品名单变动较大，主要是为培育产品提供方向。第二级为培育大单品，根据销售表现和对市场发展的预测，选取有潜质的产品进行培养。第三级为战略大单品：经过市场考验的培育大单品最终会被列为战略大单品， 公司对其进行资源倾斜， 并在战略大单品基础上开发延伸产品。 一款新品成长为具有广泛市场需求的战略大单品一般需要 3-5 年的市场考验周期。 目前上市产品中的潜力单品有：麻辣小龙虾调料、不辣汤系列火锅底料等。 天味食品首
50、次报告 渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 18 图 31： 好人家小龙虾系列调料、不辣汤系列火锅底料 数据来源：天味食品官网，东方证券研究所 3.1.2、研发投入增加，推新步伐加快，新品留存率较高 研发团队壮大，研发经费提升。研发团队壮大，研发经费提升。公司现有 167 人组成的专业研发团队，并与四川大学、江南大学等高校展开产学研平台合作，强化新品研发、技术引进等创新工作。2020 年研发投入为 3039 万元/+18.0%，研发费用率为 1.29
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