1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 尽享徽酒消费升级红利尽享徽酒消费升级红利，营销改革进行时营销改革进行时 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属所属行业行业 食品饮料 报告时间报告时间 2020/3/31 前收盘价前收盘价 41.38 元 分析师分析师 欧阳欧阳宇宇剑剑 证书编号：S02 联系人联系人 张潇倩张潇倩 证书编号：S09 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴
2、环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 口子窖口子窖（606035893589） 核心观点核心观点 兼香型典范企业，民营机制释放活力兼香型典范企业，民营机制释放活力 得益于口子窖整体激励充分、坚持“不压库存”战略，公司十几年来业绩较为 稳健，周期性较弱。此外，口子窖优势主要体现在“大商制” ，公司给与经销商 更大的渠道自主权、更高的渠道利润，因此经销商忠诚度较高，抗风险能力强， 且费用率更低
3、。公司 2015-2018 年收入 CAGR 达 18.2%，净利润 CAGR 达 36.3%。 受益于省内升级、营销改革，受益于省内升级、营销改革，公司业绩公司业绩有望实现有望实现保持稳健增长保持稳健增长 安徽 GDP 增速高于全国，随着居民人均可支配收入的提升、城镇化水平不断推 进，乡镇及市区主流价格带分别逐步提升至 100-200 元、200-300 元，消费升 级带动白酒价格带移至口子窖主力产品区间，口子窖享受了价格带升级的红 利，此外，公司于 2019 年下半年开始转变营销思路进行积极改革， 随着公司加 大市场费用投入、不断完善产品结构、加速渠道下沉，公司业绩有望保持稳健 增长，虽然
4、疫情对公司短期内不可避免的将产生冲击，但长期趋势未变。 省内持续下沉，省内持续下沉，省外收入加速增长省外收入加速增长 省内：省内： “大商制”模式下，公司坚持一地一策的市场运作思路，深耕省内，全面 实施渠道下沉，强化重点市场渠道管控能力，实现优胜劣汰，同时不断稳固年 份口子窖系列地位，积极运作高端产品以完善产品结构。省外：省外：通过“省内大 商外派”形式积极拓展省外市场，以“宁缺毋滥”为原则稳健招商，2019H1 公 司省外实现 469.6 亿元的收入，同比增长 26.9%。 首次覆盖，给予公司“增持”评级首次覆盖，给予公司“增持”评级 我们预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 47
5、.2、48.7、54.8 亿元；归属母 公司股东的净利润分别为 17.0、17.9、20.5 亿元；对应 2019-2021 年 EPS 分 别为 2.9、3.0、3.4 元/股。疫情对公司短期将产生影响，但不改长期发展逻 辑，我们认为受益于消费升级、改革不断推动、新品推出、省内深耕、省外加 速增长，公司业绩有望稳健增长，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、渠道动销情况不及预期。 盈利盈利预测与预测与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万) 4268.96 4717.34 4869.51 5483.72 +/-% 18.
6、50% 10.50% 3.23% 12.61% 净利润(百万) 1532.66 1703.25 1790.96 2046.72 +/-% 37.70% 11.13% 5.15% 14.28% EPS(元) 2.55 2.84 2.98 3.41 PE 16.20 14.58 13.86 12.13 资料来源：公司2019年三季报，预测截止日期2020年3月31日川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/29 正文正文目录目录 一、省内消费升级助力公司业绩增长 . 5 1.1 安徽省内人口回流加快，经济发展迅速 . 5 1.2
7、 古井贡、口子窖为省内市场头部企业 . 6 1.2.1 白酒产销大省，格局稳固 . 6 1.2.2 区域领军企业优势明显，市场集中度不断提升 . 8 二、公司介绍： 兼香型品牌代表，民营机制释放活力 . 9 2.1 口子窖为兼香型品牌代表 . 9 2.2 民营机制，大经销商持股 . 11 2.3 非典型酒企，周期性较弱 . 13 三、产品结构清晰，渠道稳定，营销改革进行时 . 14 3.1 产品：结构清晰，覆盖范围广 . 14 3.1.1 公司产品结构清晰，“窖藏”概念深入人心 . 14 3.1.2 新品推出填补 200-300 元价格带 . 15 3.1.3 产品升级、高端产品放量推动盈利能
8、力提升 . 16 3.2 渠道：经销商利润共享，低库存造就弱周期 . 17 3.3 营销：改革进行时，稳健趋势不改 . 20 四、省内持续下沉，省外锦上添花 . 21 4.1 省内加大渠道下沉力度，精耕细作 . 22 4.2 省外拓展，锦上添花 . 23 五、疫情对动销将产生短期冲击，长期趋势不改 . 25 六、盈利预测与估值 . 26 风险提示 . 27 nMtMmMnRqNpRsQqRoRxOtQ7NaOaQnPrRmOoOkPpPtPfQqQmNbRnNzRwMnOpNNZnNmR 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/29 图表
9、目录图表目录 图 1： 安徽省常住人口持续提升 . 5 图 2： 2018 年安徽省人口净流入排名第三(单位：万人) . 5 图 3： 社会消费品零售总额 . 5 图 4： 2018 年安徽省 GDP 增速为 8% . 5 图 5： 安徽省城乡居民人均可支配收入增速快 . 6 图 6： 安徽省失业率下滑 . 6 图 7： 2014 年起金种子等低端酒收入表现欠佳 . 6 图 8： 安徽省 2018 年白酒产量同比下降 19% . 7 图 9： 2018 年安徽省白酒产量位列全国第四 . 7 图 10： 2018 年安徽省 CR4 市场市占率约为 55% . 7 图 11： 省内各价格段市场情况
10、 . 8 图 12： 2019Q1-3 古井贡酒收入增速在徽酒中领先 . 8 图 13： 2019Q1-3 古井贡酒净利润增速在徽酒中领先 . 8 图 14： 2018 年安徽省 CR2 收入占安徽省规模以上白酒企业总营业收入 50.8% . 9 图 15： 2018 年安徽省 CR2 净利润占安徽省规模以上白酒企业净利润 56.9% . 9 图 16： 公司股权结构图 . 12 图 17： 口子窖营业收入波动较小 . 13 图 18： 口子窖净利润波动较小 . 13 图 19： 口子窖产品结构 . 14 图 20： 今世缘产品结构 . 14 图 21： 洋河蓝色经典产品结构 . 14 图 2
11、2： 口子窖“窖藏”工艺体系 . 14 图 23： 初夏及仲秋产品示意图 . 16 图 24： 2019 年前三季度低端白酒占比提升明显 . 16 图 25： 口子窖中高端产品不断放量 . 17 图 26： 口子窖净利润增速高于收入增速 . 17 图 27： 口子窖吨价持续提升. 17 图 28： 口子窖毛利率随着高端酒收入占比提升而增长 . 17 图 29： 口子窖一批商利润较高 . 18 图 30： 口子窖大经销商制 . 18 图 31： 口子窖的大经销商模式 . 19 图 32： 2014 年底口子窖是为数不多实现顺价的公司之一 . 19 图 33： 口子窖销售费用率较古井低 . 21
12、图 34： 口子窖广告费用投放力度不及古井贡 . 21 图 35： 广告费用投放力度大的企业高端酒收入也较高 . 21 图 36： 口子窖省内占比持续提升 . 22 图 37： 口子窖省内省外收入及增速 . 22 图 38： 口子窖省内收入占比较高 . 22 图 39： 口子窖省内经销商平均销售额 . 23 图 40： 口子窖省内经销商数量 . 23 图 41： 口子窖省外经销商平均销售额 . 24 图 42： 口子窖省外经销商数量 . 24 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/29 表格 1. 白酒主要香型及代表品牌 . 10 表格
13、 2. 口子窖生产工艺上特点主要体现在“三多一高一长” . 10 表格 3. 口子窖凭借其优秀的品质多次获得荣誉 . 10 表格 4. 口子窖投资项目募集资金使用情况及拟变更募集资金投资项目 . 11 表格 5. 公司为少数民营酒企之一 . 12 表格 6. 口子窖主要高管均为公司控制人且在职时间长 . 12 表格 7. 口子窖发展历史一览. 13 表格 8. 公司产品结构清晰 . 15 表格 9. 洋河与口子窖、古井贡渠道情况对比 . 18 表格 10. 省内渠道下沉推进情况 . 23 表格 11. 省外扩张情况 . 24 表格 12. 可比上市公司盈利预测及估值表 . 26 川财证券川财证
14、券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/29 一、一、省内省内消费升级助力消费升级助力公司公司业绩业绩增长增长 1.1 1.1 安徽省内人口回流加快，安徽省内人口回流加快，经济发展迅速经济发展迅速 经济方面， 自 2007 年起安徽省 GDP 发展增速高于全国平均值， 2018 年 GDP 增速为 8%，超全国平均增速 1.4 个百分点，此外，人均可支配收入增速高于 全国平均水平， 消费升级成大势所趋。 随着经济的不断发展、 失业率逐步下降， 2013 年安徽省开始出现人口回流现象，随着人口持续回流，安徽省常住人口 2013-2018 年 CAGR 达
15、 1.0%，2018 年常住人口数量为 6323.6 万人，同比增 长 1.1%。 安徽省人口基数不断提升叠加消费能力提升利于省内白酒市场扩容。 图图 1 1： 安徽省常住人口安徽省常住人口持续提升持续提升 图图 2 2： 2 2018018 年安徽省人口净流入排名第三年安徽省人口净流入排名第三( (单位：单位： 万人万人) ) 资料来源：安徽省统计局，川财证券研究所 资料来源：安徽省统计局，川财证券研究所 图图 3 3： 社会消费品零售总额社会消费品零售总额 图图 4 4： 20182018 年安徽省年安徽省 G GDPDP 增速为增速为 8%8% 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来
16、源：wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/29 图图 5 5： 安徽省城乡居民人均可支配收入增速快安徽省城乡居民人均可支配收入增速快 图图 6 6： 安徽省失业率下滑安徽省失业率下滑 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 省内消费升级，2012 年起省内酒企分化加剧，古井贡及口子窖受益。据佳酿 网调研结果显示， 合肥市场婚宴用酒主流价位从 80 元初步上升至 100 元以上， 消费占比最大的 30-80 元价格带逐步移至 80-200 元，同时 200 元以上价格带 也逐步扩容
17、， 由于古井贡及口子窖主要价格带处于 80-200 元， 同时正发力 200 元以上，因此古井贡及口子窖等省内次高端品牌有望受益，金种子等低端酒企 则面临挑战。 图图 7 7： 20142014 年起金种子等低端酒收入表现欠佳年起金种子等低端酒收入表现欠佳 资料来源：wind，川财证券研究所 1 1.2 .2 古井贡古井贡、口子窖口子窖为为省内市场省内市场头部头部企业企业 1.2.1 1.2.1 白酒产销大省，格局稳固白酒产销大省，格局稳固 安徽省白酒产量同比下滑，酒企经营效率提升明显。2018 年纳入到安徽省酒 业协会的 112 家规模以上酒企白酒产量 43.1 千升，同比下降 19%，占全
18、国产 量 5%。安徽省白酒产量下滑的同时，2018 年徽酒营业收入、净利润分别同比 增长 18.9%、39%，酒企经营效率提升明显。由于 2018 年安徽省 CR4 酒企 市占率约为 55%，可推算出安徽省白酒市场规模约为 323 亿元。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/29 图图 8 8： 安徽省安徽省 20182018 年白酒产量同比下降年白酒产量同比下降 19%19% 资料来源：wind，川财证券研究所 图图 9 9： 20182018 年安徽省白酒产量位列全国第四年安徽省白酒产量位列全国第四 图图 1010： 2 2018
19、018 年安徽省年安徽省 C CR4R4 市场市占率约为市场市占率约为 5 55 5% 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：酒业家，川财证券研究所 安徽省内竞争格局稳固，古井贡与口子窖为头部企业。目前安徽省内分层竞争 明显，价格带方面，迎驾贡酒、金种子、宣酒及高炉家主要占据 40-80 元价格 带；古井贡、洋河天之蓝、迎驾贡酒洞藏 9、口子窖初夏等产品主要占据 100- 300 元价格带，其中古 8 体量较大。茅台、五粮液、洋河、剑南春等省外品牌 占据 300 元以上价格带。省内品牌方面，优势市场在合肥、亳州等等地区的古 井贡及优势市场在淮北、六安、芜湖等地区的口子窖在 80 元以上
20、的价格带中 形成双寡头，而省内低端及高端市场基本被外省品牌瓜分。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/29 图图 1111： 省内各价格段市场情况省内各价格段市场情况 资料来源：公司公告，川财证券研究所 1.2.21.2.2 区域领军区域领军企业企业优势明显，市场集中度不断提升优势明显，市场集中度不断提升 安徽省白酒市场实现高增长，市场集中度不断提升。受益于省内消费升级， 2018 年省内酒企均实现高速增长，其中 CR2 营业收入为 129.5 亿元，占安徽 省规模以上白酒企业总营业收入 50.8%，较去年同期提升 6.8 个百分点；
21、CR2 净利润为 32.28 亿元， 占安徽省规模以上白酒企业总净利润 56.9%， 较去年同 期提升 1.5 个百分点，区域头部企业市场份额持续提升。具体来看，相较于收 入增长更为迅速的古井贡酒，口子窖则更注重利润的稳定增长。 图图 1212： 2 2019Q1019Q1- -3 3 古井贡酒古井贡酒收入收入增速在徽酒中领先增速在徽酒中领先 图图 1313： 2 2019Q1019Q1- -3 3 古井贡古井贡酒净利润酒净利润增速在徽酒中增速在徽酒中 领先领先 , 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所，注：2018年及2019Q1-3金 种子净利润增速为11
22、44.1%、-4507.3% 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/29 图图 1414： 20182018 年安徽省年安徽省 C CR2R2 收入占安徽收入占安徽省规模以省规模以 上白酒企业总营业收入上白酒企业总营业收入 5 50.80.8% 图图 1515： 20182018年安徽省年安徽省C CR2R2净利润占安徽净利润占安徽省规模省规模 以上白酒企业净利润以上白酒企业净利润 56.9%56.9% 资料来源：安徽省酒业协会，wind，川财证券研究所 资料来源：安徽省酒业协会，wind，川财证券研究所 二、二、公司介绍：公司介绍：
23、兼香型品牌代表，民营机制释放活力兼香型品牌代表，民营机制释放活力 口子窖地处安徽淮北市，公司原为在地方多个古酒坊基础上成立的国有酒 厂，于 1997 年成立集团公司；2002 年以 MBO 形式改制为民营股份公司， 管理层及经销商实现入股；2015 年公司实现上市。 2 2. .1 1 口子窖为口子窖为兼香型品牌代表兼香型品牌代表 口感独特， 与其他香型形成差异化竞争。 传统的白酒香型包括清香型、 浓香型、 酱香型三大类，发展至目前，还出现了兼香型、凤香型等多种香型。口子酒酿 造历史悠久，素有“名驰冀北三千里，味占江南第一家”之誉，口子酒入口味 道甘美，酒后心悦神恰，素有“隔壁千家醉，开坛十里
24、香”的美誉。同时，口 子窖所处的黄淮腹地自古便四通八达，因此成为兼容各方文化的中心地。在品 牌创立初期，由于生产浓香酒不具备先天优势，因此公司在经过市场调研后推 出“浓香则折其锋锐，酱香则发其蕴藉，清香则取其从容” ，兼三香，具五味 的兼香型白酒。公司生产的口子窖酒是目前国内兼香型白酒的代表品牌，公司 的主要产品口子窖系列，以“前浓、后酱、中间清、空杯留香”的“大兼香” 为主要特色，生产工艺特点主要体现在“三多一高一长” 。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/29 表格表格 1. 白酒主要香型及代表品牌白酒主要香型及代表品牌 资料
25、来源：招股说明书，川财证券研究所 表格表格 2. 口子窖生产工艺上特点主要体现在“三多一高一长”口子窖生产工艺上特点主要体现在“三多一高一长” 资料来源：招股说明书，川财证券研究所 表格表格 3. 口子窖凭借其优秀的品质多次获得荣誉口子窖凭借其优秀的品质多次获得荣誉 资料来源：公司公告，川财证券研究所 香型香型特点特点代表品牌 代表品牌 酱香型 酱香突出、优雅细腻、酒体醇厚、回味悠长、 空杯留香持久贵州茅台 浓香型 窖香浓郁、绵甜醇厚、香味协调、后味爽净五粮液、泸州老窖、洋河 清香型 清香醇正、醇甜柔和、自然协调、余味净爽汾酒 兼香型 兼香型 酱浓协调、幽雅舒适、细腻丰满、余味悠长酱浓协调、幽
26、雅舒适、细腻丰满、余味悠长口子窖、白云边口子窖、白云边 凤香型 醇香秀雅、醇厚丰满、甘润挺爽、尾净悠长西凤酒 “三多、一高、一长”工艺“三多、一高、一长”工艺具体过程具体过程 三多：指多粮制曲、多种曲混合糖化 发酵、多粮酿造。 多粮制曲和多种曲混合糖化发酵：在制曲用料方面，公司以小麦为主，同时添加大麦、豌豆等多种辅料。在制曲环 节，公司拥有独特的“菊花心”中温大曲制作工艺、高温大曲制作工艺以及全国独树一帜的超高温大曲制作工艺。同 时采用中温大曲、高温大曲、超高温大曲混合发酵，形成独有的多种大曲混合糖化发酵的工艺。 多粮酿造：公司在酿酒中使用多种粮食发酵。不同的原料通过微生物发酵和生化作用，产生
27、不同的微量芳香物质，赋 予白酒不同的风味特征。 一高：指高温润料堆积。 高粱在配料前使用6080度的热水拌好并堆积起来，经1824小时的堆积可以去除其中的杂味，并带出高粱独有的粮 香味，同时通过堆积使其再产生更为特殊的香味，使酒中的香气成分更加丰富，是形成口子窖酒的重要基础香气之一 。高温润料堆积后的原料，将在蒸酒环节中与发酵池中的酒醅混合蒸馏。 一长：指储存期长。公司优质原酒的储存期一般在三年及以上，确保陈化老熟过程的充分。 “续渣混蒸混烧老五甑”工艺 所谓混烧老五甑工艺，是原料与出窖的香醅在同一甑桶同时蒸馏和蒸煮糊化，在窖内有4甑发酵材料，即大渣、二渣 、小渣和回渣。出窖加入新原料分成5甑
28、进行蒸馏，其中4甑入窖发酵，另一甑为丢糟。 掐酒工艺 在蒸酒过程中，酒蒸出后随不锈钢管冷却器冷凝后流出，这时候要进行“掐酒”。刚出来的酒酒精度较高，随后依次 递减。刚出来的酒和尾酒因杂质较多，要去掉，称为“掐头去尾”，并按质量取酒。掐去开头一斤左右酒后的一段 酒，酯含量较高，富含低沸点物质，因此用作调味酒。公司掐酒均由掐酒师凭多年经验进行判断，按质掐酒，再由检 测部门复检无误后分级入库。 泥池老窖发酵工艺 公司生产中采用泥池老窖作为发酵容器，通过酒醅与窖泥接触，使酒的香气更加突出，味感更加丰富。夏季压醅，以 增加发酵时间；其他季节按正常发酵期生产，发酵期一般为60120天的时间。 陈化老熟工艺 公司以专用陶坛在酒窖中陈化老熟。公司选用江苏宜兴等地出产的陶坛作为储酒容器，并在温度、湿度、光照等指标 适宜的环境（如地下酒窖）中陈化老熟，能有效保持酒质，使酒体绵软柔和。 勾调工艺 勾调是酒体设计中的关键一环，良好的勾调工艺，可使酒中各种微量成分以不同的比例进行补充、协调、平衡，形成 主体香气和独特的风格特征。 在集中体现口子特色的“三多一高一长”工艺之外，公司还继承和创新了一些重要生产工艺：在集中体现口子特
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