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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖）市场价格：市场价格：69.7569.75 元元 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： 分析师：何长天分析师：何长天 执业证书编号：执业证书编号：S0740522030001 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)600 流通股本(百万股)600 市价(元)69.75 市值(百万元)41,850 流通市值(百万元)41,850 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报

2、告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,011 5,029 5,376 6,021 6,740 增长率 yoy%-14%25%7%12%12%净利润（百万元）1,276 1,727 1,829 2,103 2,391 增长率 yoy%-26%35%6%15%14%每股收益（元）2.13 2.88 3.05 3.50 3.99 每股现金流量 0.83 1.31 2.78 3.31 3.76 净资产收益率 18%21%18%18%17%P/E 32.8 24.2 22.9 19.9 17.5 P/B 5.8

3、5.1 4.2 3.5 2.9 备注：股价数据更新截止 2023 年 3 月 28 日 报告摘要报告摘要 近七十年来产品结构以及股权情况不断优化。近七十年来产品结构以及股权情况不断优化。自 1949 年公司前身国营濉溪人民酒厂建立以来，公司历经四阶段发展，随着时代发展不断寻求适合公司发展道路，整体稳定向上。2022 年以来，公司成立合肥营销中心，不断完善产品结构，对口子窖 10 年型、20 年型全面升级，口子窖兼 10、兼 20、兼 30 于 2023 年 2 月 21 日焕新上市，口子窖积极探索商业模式变革之路。核心高管持股比例高，利益与公司深度绑定。核心高管持股比例高，利益与公司深度绑定。

4、作为为数不多的纯民营企业之一，公司高管团队合计持股比例 40%以上，且团队多年稳定，具有丰富的生产、销售管理经验，深度绑定股东与管理层利益，看好公司长期发展。徽酒扩容以及升级脉路清晰。徽酒扩容以及升级脉路清晰。近年来，安徽省内通过加速固定资产投资、推进长三角产业转移集聚区建设、大力扶持新兴产业等实现省内经济高质量可持续发展，白酒消费升级边际加速。徽酒市场竞争激烈，本土品牌优势明显徽酒市场竞争激烈，本土品牌优势明显。安徽省内本土白酒品牌众多，省内品牌市占率约 66%，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒在徽酒品牌中呈现一超双强的竞争格局。安徽省白酒主流价位带为 100-300 元区间的中高端价格带，容量占

5、比 40%，其中，本土品牌壁垒坚实，放量不断崛起；100 元以下大众价格带容量占比约 34%，规模不断萎靡；高端价格带上，茅五双寡头竞争格局稳定。同时，徽酒龙头纷纷发力次高端市场，提前进行产品卡位竞争。公司不断求变，股权激励有望再添动能。公司不断求变，股权激励有望再添动能。在渠道上，公司加快渠道扁平化改革，成立在渠道上，公司加快渠道扁平化改革，成立费用池完善市场运作。费用池完善市场运作。作为盘中盘模式的鼻祖，面对大商制下渠道下沉力度不足等问题，公司于 2019 年进入管理规范年，对公司进行全面调整，2023 年成立中间经销公司，以小商深度分销为主替代大商制；成立费用池，运作市场费用投放，逐渐过

6、渡到厂方为主导，经销商负责配送的模式。在产品上，在产品上，兼香赛道持续发力，品牌影兼香赛道持续发力，品牌影响力不断提升。响力不断提升。口子窖作为最早参与兼香品类标准制定的白酒企业，于 2021 年推出兼香 518 战略单品，2023 年推出兼系列新品，未来在兼香型白酒发展突破品牌瓶颈后有望迎来高速放量。股权激励增强改革势能。股权激励增强改革势能。自 2015 年上市至今，公司于 2020 年首次推出回购方案，2021 年 4 月 9 日回购期限届满；23 年 3 月 16 日公司公布股权激励计划，以 22 年为基数，对应 23-25 年营收及归母净利润增速分别为 15%、13%、15.4%；我

7、们认为此次公司激励考核方案可达性强，整体符合预期，本次激励落地有望为公司改革再添动能，在强化省内区域销售推行小商深度分销模式的同时，也可以促进兼系列顺利迭代和产品结构优化完善。盈利预测：盈利预测：公司作为安徽白酒品牌代表之一，随着疫情管控的不断优化，疫情影响消退后，省内白酒消费升级确定性较强，23 年以来消费场景反弹明显，从消费场景的角度来看公司有望迎来快速复苏。从公司的角度来看，口子窖聚焦于兼香品类发展，公司新品有望凭借较强的酒质以及高渠道利润实现快速放量，产品结构将实现持续提升。我们预计 2023-2024 年公司分别实现营业收入 60.21/67.40 亿元，同比增长 12.01%、11

8、.93%，实现净利润 21.03/23.92 亿元，同比增长 15.02%、13.72%；对应 EPS 分别为 3.50、3.99 元。当前股价对应未来两年估值为 20 倍、18 倍。首次覆盖，给予买入评级。风险提示：风险提示：新冠疫情反弹导致白酒消费增长不及预期风险、食品安全风险、原材料涨价，成本上升的风险、省内消费升级不及预期或竞争加剧风险、产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。口子窖：兼香白酒典范，渠道改革再度出发口子窖：兼香白酒典范，渠道改革再度出发 口子窖（603589

9、.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 3 月 28 日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%------02口子窖 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、兼香白酒典范，发展历史悠久一、兼香白酒典范，发展历史悠久.-4-公司历经四阶段发展，整体稳定向上.-4-核心高管持股比例高，利益与公司深度绑定.-6-兼香型代表企

10、业，产品结构不断完善.-9-二、加速优化省内产业结构，助力徽酒市场扩容升级二、加速优化省内产业结构，助力徽酒市场扩容升级.-10-大力扶持新兴产业，促进经济持续发展.-10-徽酒市场竞争激烈，本土品牌优势明显.-13-安徽省主流价格带持续升级，本土品牌提前布局卡位竞争.-15-兼香赛道持续发力.-18-三、完善产品布局，拉开改革新开端三、完善产品布局，拉开改革新开端.-19-传统大商模式发生转变，加快渠道扁平化改革.-19-推出次高端产品兼系列，产品结构全面转型.-21-加大品牌宣传力度，品牌影响力持续提升.-24-股权激励增强改革势能.-25-投资建议投资建议.-27-收入端.-28-成本端

11、.-28-盈利预测.-29-风险提示.-29-图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程.-4-图表图表2：盘中盘模式：盘中盘模式.-5-图表图表3：2012-2014徽酒营收变动（亿元）徽酒营收变动（亿元）.-5-图表图表4：公司：公司17年营业收入超越迎驾年营业收入超越迎驾.-6-图表图表5：2015-2019年公司业绩稳定增长年公司业绩稳定增长.-6-图表图表6：公司历次股权转让情况：公司历次股权转让情况.-7-图表图表7：公司前十大股东（截至：公司前十大股东（截至2022Q3）.-7-图表图表8：公司高管团队合计持股比例：公司高管团队合计持股比例40%以上以上.-8-图表

12、图表9：公司股权回购激励人心公司股权回购激励人心.-9-图表图表10：白酒十二大香型类别（：白酒十二大香型类别（2020年）年）.-9-图表图表11：兼香品类差异化价值不断发展：兼香品类差异化价值不断发展.-10-图表图表12：“三多一高两长三多一高两长”酿造体系酿造体系.-10-图表图表13：安徽省安徽省 GDPGDP 增速超过全国同期水平增速超过全国同期水平.-11-图表图表14：安徽社会消费零售总额呈增长趋势（亿元）安徽社会消费零售总额呈增长趋势（亿元）.-11-图表图表15：安徽省固定资产投资额逐年增加安徽省固定资产投资额逐年增加.-13-图表图表16：安徽省高新技术产业产值、增加值高

13、增长安徽省高新技术产业产值、增加值高增长.-13-图表图表17：20212021 年安徽省内各品牌市占率年安徽省内各品牌市占率.-14-图表图表18：20212021 年年安徽省内各价格带市场容量占比安徽省内各价格带市场容量占比.-14-pPpO2YeXbZdXqU8ZMB6MbP6MpNoOpNsRjMqQtQkPtRzQ6MpOmMNZsRyRxNsRsQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表19：省内各价格带规模以及代表产品省内各价格带规模以及代表产品.-15-图表图表20：安徽省人均安徽省人均 GDPGDP 呈增长趋

14、势呈增长趋势.-15-图表图表21：安徽省社会消费品零售总额呈增长趋势安徽省社会消费品零售总额呈增长趋势.-15-图表图表22：徽酒与苏酒主流价格带对比（元）徽酒与苏酒主流价格带对比（元）.-16-图表图表23：安徽省人口数量呈增长趋势安徽省人口数量呈增长趋势.-17-图表图表24：安徽省白酒消费人群可观（安徽省白酒消费人群可观（20212021 年）年）.-17-图表图表25：安徽省人均消费支出呈增长趋势安徽省人均消费支出呈增长趋势.-17-图表图表26：安徽省白酒消费支出可观（安徽省白酒消费支出可观（20212021 年）年）.-17-图表图表27：口子窖与古井贡酒渠道模式比较：口子窖与古

15、井贡酒渠道模式比较.-19-图表图表28：口子窖经销商数量：口子窖经销商数量.-20-图表图表29：口子窖促销及业务费用：口子窖促销及业务费用.-20-图表图表30：公司产品线（部分）：公司产品线（部分）.-21-图表图表31：口子窖主要：口子窖主要产品及售价产品及售价.-22-图表图表32：口子窖兼系列产品：口子窖兼系列产品.-23-图表图表33：口子窖兼系列上市：口子窖兼系列上市.-23-图表图表34：2000年年以来口子窖所获主要荣誉以来口子窖所获主要荣誉.-24-图表图表35：口子窖在：口子窖在“品牌强国工程品牌强国工程”栏目栏目.-24-图表图表36：口子窖品牌推广活动：口子窖品牌推

16、广活动.-25-图表图表37：白酒上市企业十四五规划及股权激励情况：白酒上市企业十四五规划及股权激励情况.-25-图表图表38：口子窖股权回购基本情况：口子窖股权回购基本情况.-26-图表图表39：口子窖：口子窖2023年股权激励业绩考核目标年股权激励业绩考核目标.-27-图表图表40：分产品盈利预测（万元）：分产品盈利预测（万元）.-28-图表图表41：可比公司估值表：可比公司估值表.-29-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 一一、兼香白酒典范，发展历史悠久兼香白酒典范，发展历史悠久 公司历经四阶段发展，整体稳定向上公司历经四阶

17、段发展，整体稳定向上 口子窖历史悠久，起源于黄淮腹地的濉溪县口子镇，因地得名。当地四季分明，雨水充沛，温润的自然气候孕育了适合酿酒的五谷原粮，以及微生物菌群，结合公司三多一高一长为核心的真藏实窖工艺体系，铸就了公司独特的兼香香型。公司前身为 1949 年创立的国营濉溪人民酒厂，1997 年濉溪口子和淮北口子合并成立口子集团；1999 年公司创新推出兼香型特色的口子窖 5 年，并结合盘中盘模式开拓高端酒市场；2002 年口子集团联合其他发起人，成立（原）口子酒业股份有限公司；2006 年口子集团国有法人股转让给管理层，MBO 后改制转变为民营体制；2008 年引进高盛作为战略投资者；2015 年

18、登陆上交所上市；2021年公司改革节奏提速、力度加大，并推出次高端单品兼香 518，开启发展新征程；2022 年公司成立合肥营销中心，且口子窖 10 年型、20 年型全面完成升级，口子窖兼 10、兼 20、兼 30 于 2023 年 2 月 21 日焕新上市，积极探索商业模式变革之路。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司招股书，公司官网，中泰证券研究所 阶段一（阶段一（1997-2005）:推出核心单品并创造盘中盘营销模式推出核心单品并创造盘中盘营销模式 1997 年在淮北市政府主导下，濉溪口子和淮北口子合并成立口子集团，结束了两厂长期内耗斗的斗争局面，合并之后，针对之前的 200

19、 多个条码开始进行产品结构性调整，聚焦产品体系，逐步形成了以口子窖为主、老口子、口子坊和口子酒为辅的新的产品体系；1998年，口子窖为顺应省内白酒价格带的升级，推出自主研发的主力产品口子窖 5 年，定价 68 元/瓶，当时安徽市场上白酒的价格普遍还在 30-40元左右，不难看出，口子窖五年从上市之初所瞄准的就是省内的中高档市场；随后公司创新性利用盘中盘模式，将餐饮终端细分为ABCD四类，通过 A 类高档酒店终端影响意见领袖，再通过意见领袖培育，从而影响更多消费者，以小盘带动大盘拓展口子窖的省内外白酒市场。口子窖 5年与盘中盘模式的结合使得口子集团 2000 年扭亏，开始恢复性增长，盘中盘的诞生

20、，直接推动徽酒形成了古井贡、口子窖、迎驾贡等一 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 大批知名品牌并起的格局，推动了徽酒蓬勃发展时代的到来；此外公司开始执行走出安徽的战略决策，选择与合肥人口规模相当、政商务饮酒价格带相当、竞争格局相当的城市，通过盘中盘模式迅速占领省外高地市场消费者心智，省外拓展取得阶段性成功。图表图表2：盘中盘模式盘中盘模式 来源：酒查查，中泰证券研究所 阶段二（阶段二（2006-2014）：）：民营改制后打造口子窖民营改制后打造口子窖年份系列，年份系列，三公消费政策三公消费政策导致营收有所下降导致营收有所下降 随着

21、盘中盘模式的成功，各地酒企纷纷引入盘中盘模式并加以改进，公司省外市场份额被积压，同时安徽白酒主流价格带持续升级，公司选择将重心转移至省内，顺势推出口子窖 10 年、20 年增加高端酒的产品以提高高端市场的占有率；2008 年引进高盛作为战略投资者，原口子股份变更公司形式为有限责任公司并继续推出口子窖 6 年补全产品价格带；2011 年口子有限整体变更设立口子酒业股份，并推出口子窖 30 年型，进一步完善高端产品序列。2012 年以来白酒行业进入深度调整阶段，多数酒企营收出现明显下滑，古井、口子窖凭借产品及渠道优势在省内地位保持稳定。图表图表3：2012-2014徽酒营收变动徽酒营收变动（亿元）

22、（亿元）来源：wind，中泰证券研究所 阶段三（阶段三（2015-2019）：公司上市，迎来高速发展期）：公司上市，迎来高速发展期-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%055404550201220132014古井贡酒 金种子酒 迎驾贡酒 口子窖 YOY（口子窖）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 2015 年，公司登陆上交所，成为安徽第 4 家白酒上市企业。上市至今，公司经历了高速发展，积极深化渠道改革以及产品线拓展。2017 年，在京东和天猫开通线上平

23、台，丰富销售渠道，且营收达到 36.03 亿元，超过迎驾成为第二大徽酒企业。随着省内居民消费能力的增强，主流价格带继续上移，2019 年推出初夏/仲秋珍储，丰富 200-400 元价格带。2015-2019 年公司营收从 25.84 亿元增加至 46.72 亿元，CAGR 为15.96%，净利润从 5.30 亿元增加至 9.32 亿元，CAGR 为 15.16%。图表图表4：公司公司17年营业收入超越迎驾年营业收入超越迎驾 图表图表5：2015-2019年公司业绩稳定增长年公司业绩稳定增长 来源：Choice，中泰证券研究所 来源：Choice，中泰证券研究所 阶段四（阶段四（2019 至今）

24、：疫情影响业绩下滑，公司积极进行战略调整至今）：疫情影响业绩下滑，公司积极进行战略调整 2020 年因疫情影响，公司营业收入为 40.11 亿元，同比下降 14.15%，归属上市股东净利润为 12.76 亿元，同比下降 25.84%。公司针对疫情积极进行战略调整，渠道变革不断加快，在战略方向上聚焦全国市场战略布局，围绕团购渠道为主渠道、政商务用酒为主产品两个战略要点，深入推进营销变革，稳步提升省内市场，同时加快建设省外市场；在市场建设上加快完善以团购渠道为主、传统渠道为辅的渠道结构；在队伍管理上持续优化经销商结构，加强营销队伍管理；在要素支持上加大市场投入力度，做到产品、渠道、政策精准匹配。另

25、外公司 2021 年推出创新大单品兼香 518，作为公司重点发展的创新单品，兼香 518 主要投放于团购渠道，定位次高端市场，填补公司占位空白。目前安徽省内主流价格带为 100 元-300 元区间，在此区间口子窖有 5 年型、6 年型、10 年型、初夏珍储等，产品丰富，可以看出公司随着省内消费升级的同时积极进行产品创新。在此基础上，口子窖在 300元以上价位进行较为完善的布局，如口子窖 20 年型、30 年型、兼香 518等，这将成为口子窖继续提高价格带占领高端酒市场的重要力量。2023年 2 月 21 日，口子窖兼 10、兼 20、兼 30 产品焕新上市，对产品价格、外观和品牌进行了全面升级

26、，在推进高端化战略过程中迈出了关键一步。核心高管持股比例高，利益与公司深度绑定核心高管持股比例高，利益与公司深度绑定 公司是白酒上市公司中为数不多的纯民营公司之一，2020 年荣登安徽民营企业百强榜，民营公司具有经营自主性高、管理决策灵活的突出优势，可以充分调动管理层的积极性。公司实际控制人为徐进先生和刘安省先生，二人为公司前两大股东，作为目前公司的董事长与总经理，徐进自1997 年在公司任职高管至今，截至 2022 年第三季度持股比例持股 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 18.26%，是目前公司的第一大股东，第二大股东为刘安省

27、，自 1997 年至 2020 年在公司任职核心高管，截至 2022 年第三季度持股比例为11.66%，持股比例较上期不变，股权结构稳定。在 2002 年原口子股份设立时，刘安省、徐进分别持股 4%与 3%。在 2004年至 2006 年期间，公司先后共进行四次股权转让，转让股份给徐进、刘安省、黄绍刚、段炼等多人，成功转为民营体制。2008 年改制之后，进行了两次股权转让，分别为、淮北顺达糖酒转让其股权给淮北顺达商贸，高盛 GSCPBouquetHoldingsSRL 增资 21500 万元，并向徐进等 35名股东购买其持有的 4.717%股权。2015 年第七次股权转让后，刘安省、徐进分别持

28、股 20.29%与 14.79%。截至 2022 年第三季度，公司前十大股东共持股 48.27%。图表图表6：公司历次股权转让情况公司历次股权转让情况 来源：公司招股书、中泰证券研究所 图表图表7：公司前十大股东（截至公司前十大股东（截至2022Q3）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 来源：Choice、中泰证券研究所 公司高管团队合计持股比例 40%以上，持股充分且数量较大，股东与管理层利益深度绑定，利于公司长期发展。在公司的董监高中，除了少数几位高管是 2000 年之后加入之外，其他管理人员均为 1997 年公司合并之后任职至

29、现在，公司的高级管理人员均在职多年，大多在公司任职 20多年，团队多年来比较稳定。公司主要管理团队中主要成员多年以来一直就职于公司，在白酒行业经营多年，经历过白酒行业发展的起伏，对行业的特点和发展规律有较深刻的理解。同时，公司管理层具有丰富的生产、销售管理经验，对白酒企业的经营特点认识深刻，拥有良好的管理能力。公司领导层中具有多位白酒工艺专家，其中董事长兼总经理徐进先生是全国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员会主任委员，董事张国强先生是国家一级酿造师、国家一级品酒师、首届中国酿酒大师，董事、副总经理兼董事会秘书徐钦祥先生是首届中国白酒工艺大师、第三届中国酿酒大师，对白酒酿造和品评有着独特

30、的见解和深厚的底蕴。图表图表8：公司高管团队合计持股比例公司高管团队合计持股比例40%以上以上（截止至（截止至23年年9月月30日）日）来源：公司公告、中泰证券研究所 公司股份回购完成，拟用于股权激励，激发员工动能。公司于 2020 年 4月 21 日公告称拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，用 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 于后期公司股权激励计划。回购资金总额不低于人民币 1 亿元，不超过人民币 2 亿元；回购股份的价格为不超过人民币 50.00 元/股。2021 年 4月回购完成，实际回购 313.4 万股，均价

31、 47.52 元/股（不含交易费用）。目前激励计划的时间和具体方案尚未确定，我们认为后续激励计划的推出有助于进一步激发核心员工动能。图表图表9：公司股权回购激励人心公司股权回购激励人心 回购预案回购预案 回购实施回购实施 预计回购数量 400 万股 回购数量 313.42 万股 价格上限（元/股）50 回购均价（元/股）47.52 资金来源 自有资金 占总股本比例 0.52%预案日 2020.3.17 已回购金额 1.49 亿元 来源：公司公告、中泰证券研究所 兼香型兼香型代表企业代表企业，产品结构不断完善，产品结构不断完善 白酒最初以浓、清、酱、米四大香型为基础，历经数十年发展，衍变成目前的

32、十二大香型。兼香的奥义，在于一个兼字，兼而有之，兼而容之。兼香型白酒主要是由 2 种或 2 种以上香型复合而成，多指生产工艺上的复合生产，包括浓酱结合、浓清结合、清酱结合，具有浓酱协调，幽雅馥郁，细腻丰满，回味悠长，无苦涩感的特点，契合当前多元化香型的发展趋势，代表品牌主要有白云边、口子窖、玉泉、白沙液等。图表图表10：白酒十二大香型类别白酒十二大香型类别（2020年）年）来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 在口子窖发展过程中，兼香品类的差异化价值功不可没。回溯来看，1988年，第五届全国评酒会上提出了浓、清、酱、米四大香型，凤香、兼香、芝麻香、特香、豉香、药（董）香六小香型的说法，这是兼香

33、这一香型首次被行业官方认可，成为中国兼香型白酒发展的里程碑；2007 年，中国白酒评审委员会认定，兼香 型成为白酒香型品鉴中的一个固定标准。彼时，口子窖已成为兼香白酒的代表；2010 年，全国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员会落户口子窖，其负责兼香型白酒行业标准 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 立项、起草和制定工作，口子窖有了兼香国标制定者身份。图表图表11：兼香品类差异化价值不断发展兼香品类差异化价值不断发展 来源：酒说公众号，中泰证券研究所 口子窖兼香风味的独特之处在于，不是浓香、清香、酱香三种香型基酒的简单融合而

34、成，而是一步酿就出来的自然兼香。公司作为兼香型白酒典范，开创性研发出独特的一步兼香工艺，以开放的姿态兼融众香之所长，避免了生硬之感，汲取酱香、浓香、清香三大香型各自的优势，同时融入芝麻香和豌豆香的复合风味，终成兼三香，具五味、层次丰富、诸香协调的独特自然兼香，每一滴都更为丰满醇厚，入口绵甜醇和，落喉顺滑净爽，回味醇厚幽长，吻合了以江淮为中心华东地区的白酒消费特点，为口子窖核心产品畅销打下了基础。这一工艺具体规范为三多一高一长酿造体系，主要步骤包括多粮酿造、多粮制曲、多曲并用、高温润料堆积、三步循环长期贮存。口子窖对兼香品类率先研发，提前赢得兼香品类话语权，俘获消费者口感依赖之外，改变了浓酱单一

35、的香型体验，为中国白酒兼香型发展注入了一股强心剂。图表图表12：三多一高两长酿造体系三多一高两长酿造体系 来源：口子窖公众号，中泰证券研究所 二、加速优化省内产业结构，助力徽酒市场扩容升级二、加速优化省内产业结构，助力徽酒市场扩容升级 大力扶持新兴产业，促进经济持续发展大力扶持新兴产业，促进经济持续发展 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 安徽具有特殊的区位优势，承东启西、连接南北，既是长三角一员，也是中部崛起战略一员。近年来，安徽省内通过加速固定资产投资、推进长三角产业转移集聚区建设、打造新能源汽车产业集群、加大高新技术产业培育

36、力度，实现省内经济高质量可持续发展，居民消费结构不断优化，为消费升级提供了更扎实的根基。根据安徽省统计局数据显示，近10 年安徽省内 GDP 增速均领先于全国同期水平；2022 年全省生产总值45045 亿元，按不变价格计算，同比增长 3.5%，略高于全国增速；2016-2022 年全省社会消费零售总额连续跨越多个千亿级台阶，由 1.00万亿元提升至 2.15 万亿元，六年复合增长率为 13.62%。图表图表13：安徽省安徽省 GDPGDP 增速超过全国同期水平增速超过全国同期水平 图表图表14：安徽社会消费零售总额呈增长趋势安徽社会消费零售总额呈增长趋势（亿元）（亿元）来源：国家统计局、安徽

37、省统计局、中泰证券研究所 来源：安徽省统计局、中泰证券研究所 固定资产投资快速增长，推动经济高质量发展。固定资产投资快速增长，推动经济高质量发展。2022 年安徽全省固定资产投资保持较快增长态势，全省固定资产投资同比增长 9%，高于全国3.9 个百分点。从各细分领域看，制造业投资明显提速。全省制造业投资增长 21.5%，高于全国 12.4 个百分点。其中，占比较大的电气机械和器材制造业、汽车制造业、计算机通信和其他电子设备制造业投资同比分别增长 80.5%、34.1%、31.9%，分别高于全国 37.9、21.5、13.1 个百分点。值得关注的是，以新基建为代表的基础设施投资增速加快，全省基础

38、设施投资增长 19.6%，高于全国 10.2 个百分点。其中，占比较大的公共设施管理业、道路运输业投资同比分别增长 23.4%、18.3%，分别高于全国 13.3、14.6 个百分点。同时，安徽省 2022 年整体民生补短板投资增势良好。全省社会领域投资增长 14.5%，高于全国 3.6 个百分点。其中，卫生和社会工作投资同比增长 39.5%，高于全国 13.4 个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长 22.7%，高于全国 3.4个百分点。其中，水的生产和供应业投资同比增长 28.4%，高于全国 21.1个百分点。未来安徽省内将以中央及省委经济工作会议精神为指引，要充分利用财政金融

39、政策工具支持，增强投资对优化供给结构的关键作用，扩大有效投资，推动经济社会平稳健康发展。加快推动皖北聚集区建设，打造产业转移承接新高地。加快推动皖北聚集区建设，打造产业转移承接新高地。2021 年初，安徽省政府出台 皖北承接产业转移集聚区建设实施方案，加快推动集聚区建设，承接沪苏浙等产业转移，实现长三角产业分工协作的优化升级。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%安徽省GDP增速 全国GDP增速 050000000250002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

40、正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 安徽皖北地处苏鲁豫皖四省交界，包括淮北、亳州、宿州、蚌埠、阜阳、淮南六市以及滁州市定远、凤阳、明光和六安市霍邱四县（市），是长三角一体化的重要组成部分，区位和交通优势明显，土地和劳动力资源丰富，具备承接产业转移的广阔空间和巨大潜力。2020 年 1-12 月，皖北承接产业转移集聚区亿元以上在建省外投资项目 1077 个，同比增长15.93%；实际到位资金 2637.99 亿元，同比增长 11.02%，均实现两位数增长。未来安徽省内将抢抓重大战略机遇，认真落实皖北承接产业转移集聚区实施方案，积极将集聚区打造成为长三角高质量承接产业转移优选

41、地，着力培育承接产业转移的新高地和区域经济高质量发展的增长极。安徽省政府为完成目标任务，计划分两步走：到 2025 年，全面提升集聚区承载能力，逐步完善承接产业转移体制机制，实现规模以上工业增加值、常住人口城镇化率、城乡居民收入年均增幅高于全省平均水平，主导产业集聚效应初步形成，集聚区品牌影响力初步显现；到 2035年，形成若干在全国具有重要影响力的产业集群，显著提升区域重点城市能级，实现大中小城镇和美丽乡村融合发展，城乡居民收入基本达到全省平均水平，集聚区成为全国知名品牌。新能源车企纷纷落户合肥，培育中国新能源汽车之都。新能源车企纷纷落户合肥，培育中国新能源汽车之都。2021 年 6 月，安

42、徽省政府印发 安徽省新能源汽车产业发展行动计划（2021-2023），省内计划培育 3-5 家有重要影响力的新能源汽车整车企业和一批具有全球竞争力的关键配套企业，拥有 10 个以上行业知名品牌，打造世界级新能源汽车和智能网联汽车产业集群。到 2023 年，全省新能源汽车产量占全国比重 10%以上，零部件就近配套率达到 70%以上；新能源汽车及关键零部件技术整体上达到国际先进水平，新能源汽车在公共服务等领域得到广泛应用，基本形成纯电动为主、氢燃料示范、智能网联赋能的发展格局。2021 年，合肥市新能源汽车产业实现营收 1029.5 亿元，产量 14.5 万辆，同比增长 148%。同年 7 月，比

43、亚迪与合肥一拍即合，一期项目从谈判到签约仅用时 23 天，签约到开工仅用时 42 天，刷新了 合肥速度。比亚迪合肥基地项目生产的车型是目前最畅销的秦PLUSDM-i，除整车外，核心的零部件，如发动机、电机及总成，均在合肥基地生产。比亚迪合肥基地项目一期总投资 150 亿元，项目达产后可实现年产值超过 500 亿元，预计可带动上下游产业链总产值 1000 亿元，并规划持续加大投资。2022 年 5 月，蔚来汽车全新品牌生产基地落户合肥，项目占地 1860 亩，根据协议将导入蔚来集团旗下全新中高端品牌智能电动汽车产品等，计划 2024 年建成投产。2022 年 6 月，比亚迪合肥基地项目整车下线仪

44、式在长丰县下塘镇举行，标志着安徽新能源汽车产业迈出了具有里程碑意义的重要一步。截至 2022 年 7 月，合肥市新能源汽车产业已聚集规模以上企业 305 家，形成涵盖整车、关键零部件、应用和配套的完整产业链。其中，包括比亚迪、蔚来、大众（安徽）、江淮汽车、合肥长安、安凯汽车 6 家整车制造企业以及国轩高科、中创新航、巨一科技等关键配套企业。近 3 年来，合肥累计签约新能源汽车产业重点项目 158 个，总投资 1411 亿元，为合肥打造中国新能源汽车之都提供了强大的助力。打造科技创新策源地，赋能产业结构转型升级。打造科技创新策源地，赋能产业结构转型升级。近年来在政府大力扶持下，安徽高新技术产业发

45、展迅速，加速推进全省产业结构升级。根据 中国区域创新能力评价报告 2022显示，2021 年安徽区域创新能力由十 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 年前的第 15 位上升至第 8 位，连续十年位居全国第一方阵。安徽省内通过建设新型研发机构、成立高校技术转移中心、建设安徽网上技术市场等，积极探索科技成果转化新模式。根据 2021 年企业创新调查数据显示，全省参与调查的 3.6 万家规模（限额）以上企业中，创新活跃度达 51.7%，比上年提高 0.9 个百分点，比全国平均水平高 7.4 个百分点；全省有超过 50%的规上企业设定了未

46、来发展创新战略目标，比全国高8.3 个百分点。全省 75%以上的研发人员、80%的研发经费、81.5%的专利申请和 87.5%的研发机构均集中在企业。随着创新资源加速向企业集聚，安徽高新技术企业发展迈上新台阶，截至 2021 年 12 月，全省拥有规模以上高新技术企业 6669 家，规模以上高新技术产业增加值占规模以上工业增加值的比重达 45.7%，比 2012 年增长 10.9 个百分点；高新技术产业产值、增加值连续 10 年保持两位数增长。图表图表15：安徽省固定资产投资额逐年增加安徽省固定资产投资额逐年增加 图表图表16：安徽省高新技术产业产值、增加值高增长安徽省高新技术产业产值、增加值

47、高增长 来源：安徽省统计局、中泰证券研究所 来源：安徽省科学技术厅、中泰证券研究所 徽酒市场竞争激烈，本土品牌优势明显徽酒市场竞争激烈，本土品牌优势明显 安徽省内本土白酒品牌众多，上市酒企数量已高达 4 个。根据酒食新消费数据，省内品牌凭借其渠道优势，2021 年在徽酒市场销售额超 230亿元，市占率约 66%。分品牌来看，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒在徽酒品牌中呈现 一超双强 的竞争格局，2021 年销售额占比分别为 25.1%、15.9%、9.9%，合计占比超过 50%。分价格带来看，当前 100-300 元中高端价格带占比最高，仍处于加速扩容阶段，其次百元以下大众价格带占比仅次于中高端，但

48、整体受到消费升级的影响，大众价格带持续收缩；整体来看，徽酒主流价格带较低，次高端以上占比较小，具有较大升级空间。目前安徽省白酒主流价位带为 100-300 元区间的中高端价格带，容量约140 亿元左右，占比约 40%；其次是 100 元以下大众价格带，容量约120 亿元，占比约 34%，主要是以地产品牌为主，品牌较多，竞争较为激烈。目前来看省内 300 元以下价格带市场占比超过 75%，随着安徽经济的强力发展，省内白酒消费升级趋势已成定局，以次高端为代表的品质消费将是安徽白酒市场的下一个增长潜力点。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报

49、告 图表图表17：2 2021021 年安徽省内各品牌市占率年安徽省内各品牌市占率 图表图表18：2 2021021 年年安徽省内各价格带市场容量占比安徽省内各价格带市场容量占比 来源：酒食新消费、中泰证券研究所 来源：酒食新消费、中泰证券研究所 高端价格带：双寡头竞争格局稳定，本土品牌前瞻布局。高端价格带：双寡头竞争格局稳定，本土品牌前瞻布局。根据酒食新消费测算，安徽省内高端白酒市场规模约为 40 亿元，占比约 11%，其中千元以上超高端市场容量约 33 亿元，呈现茅五双品牌寡头竞争格局。高端价格带的需求对产品品牌力要求较高，因此全国性名酒品牌茅台、五粮液的优势明显，二者共占据约 95%的市

50、场份额。随着徽酒主流价格带的逐步升级，本土品牌纷纷将目光聚焦于次高端价格带，但龙头企业仍前瞻布局千元以上价格带。古井贡酒推出千元价位产品 年份原浆 年三十、古 26，迎驾贡酒推出了迎驾贡酒大师版，口子窖推出兼30，未来有望成为高端重要参与者。次高端价格带：本土品牌竞争激烈，价格布局较为完善。次高端价格带：本土品牌竞争激烈，价格布局较为完善。根据酒食新消费测算，安徽省内次高端白酒市场规模约为 50 亿元，占比约 14%。分品牌来看，省内次高端价格带被全国性名酒剑南春、洋河、泸州老窖渗透，酱酒品牌习酒、摘要也有一定布局。省内品牌古井、口子窖强单品聚焦，迎驾以洞 16/20 初步布局。进一步将省内次

51、高端价格带拆分为两个维度来看，首先 500-800 元价格带的增长主要被古井古 20 主导，兼香 518 与梦 6+协同放量，同时口子窖全新推出兼 20 产品，凭借优良的酒质与独特的兼香，看好口子窖兼 20 产品在次高端价格带实现放量；其次在 300-500 元价格带中竞争格局相对分散，其中水晶剑作为代表，同时以古 16、口子 20 与迎驾洞 16 为代表的徽酒三杰紧随其后。伴随省内消费升级加速，各品牌纷纷在徽酒次高端价格带提前布局，不断通过推出针对性单品、进行消费者培育、加速推动渠道变革等方式，抢抓本轮价格带升级的市场机遇，从而实现市场份额的快速扩张。中高端价格带：本土品牌壁垒坚实，市场升级

52、迅速扩容。中高端价格带：本土品牌壁垒坚实，市场升级迅速扩容。2021 年安徽100-300 元价格带市场规模约 140 亿元，占比约 40%。该价格带是此轮白酒消费升级的主要承接价格带，也是当前省内品牌重点规划布局的增量市场，其中 200-300 元价格带正加速放量崛起。根据测算我们发现，古井凭借古 7、古 8 引领省内 200-300 元价格带，其次口子 10 与迎驾洞 9 紧随其后；100-200 元价格带主要由古 5、口子 6、洞 6 三款产品领先，苏酒洋河海之蓝伴随放量。整体中高端价格带中徽酒占据绝对市场，省内地位稳定。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

53、-15-公司深度报告公司深度报告 100 元内大众价格带：市场规模持续萎缩，本土品牌占据主导。元内大众价格带：市场规模持续萎缩，本土品牌占据主导。2021年安徽 100 元以下大众价格带市场规模约 120 亿元，占比约 35%。分品牌来看，安徽百元内价格带竞争格局较为分散，核心单品均为本土品牌，以古井献礼为代表的的产品市场占比不高，徽酒三杰在市场中并无绝对话语权。分价格来看，安徽省内低端光瓶酒市场规模约 80 亿，徽酒本土品牌占比仅 30%左右，主要由以牛栏山和老村长为代表的外来品牌领衔。可见，随着省内消费升级趋势明显，徽酒本土品牌没有把低端光瓶酒作为重点去经营与推广。图表图表19：省内各价格

54、带规模以及代表产品省内各价格带规模以及代表产品 来源：酒食新消费、中泰证券研究所注：数据为 2021 年 安徽省主流价格带持续升级，本土品牌提前布局卡位竞争安徽省主流价格带持续升级，本土品牌提前布局卡位竞争 近年来安徽省政府大力发展经济，省内经济实力跃上新台阶。2022 年安徽省 GDP 突破 4.5 万亿，人均 GDP 突破 1 万美元。省内经济的快速增长有效拉动了内需的释放，2021 年安徽省社会消费品零售总额增长至21471.2 亿元，增速超过全国同期水平，为白酒消费升级提供了强力支撑。图表图表20：安徽省人均安徽省人均 GDPGDP 呈增长趋势呈增长趋势 图表图表21：安徽省社会消费品

55、零售总额呈增长趋势安徽省社会消费品零售总额呈增长趋势 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源：安徽省统计局、中泰证券研究所 来源：安徽省统计局、中泰证券研究所 2021 年安徽省人均可支配收入 3.09 万元，接近江苏省 2016 年水平。在地理位臵上安徽与江苏毗邻，饮酒文化和消费行为的发展趋同，我们认为苏酒发展历程对于徽酒的未来发展具有借鉴意义与参考价值。图表图表22：徽酒与苏酒主流价格带对比徽酒与苏酒主流价格带对比（元）（元）来源：Wind，中泰证券研究所注：安徽、江苏主流价格带数据根据产业调研获得 复盘苏皖白酒价格带升级历

56、史，2005 年至 2012 年间，安徽省内白酒主流价格带在 60-100 元之间，代表产品为古 5、献礼、以及口子 5 等，同期江苏省内整体收入水平高于安徽，主流价格带在 100-200 元之间，其主要代表产品为海之蓝等；随着人均可支配收入的稳步提升，安徽省内主流价格带升级至 80-150 元之间，主要代表产品为古 5、口子 6 等，同期江苏省内主流价格带也随之上升至 200-300 元，主要代表产品为天之蓝；2017 年后徽酒加速升级，省内主流价格带随之升级到 120-200 元之间，产品以古 8、口子 10、洞 9 为主，同期苏酒主流价格带已同步升级至 300 元以上的次高端价格带，主要

57、代表产品为梦之蓝以及口子窖对开/四开。整体来看，苏酒消费升级领先于徽酒一轮，安徽省内人均收入水平较江苏略有差距，但白酒主流价格带持续升级，伴随着省内新兴产 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 业升级顺利，人均消费水平有望快速提升，我们看好徽酒进一步缩小与苏酒差距。图表图表23：安徽省人口数量呈增长趋势安徽省人口数量呈增长趋势 图表图表24：安徽省白酒消费人群可观安徽省白酒消费人群可观（2 2021021 年）年）来源：安徽省统计局、中泰证券研究所 来源：安徽省统计局、中泰证券研究所 图表图表25：安徽省人均消费支出呈增长趋势安徽省

58、人均消费支出呈增长趋势 图表图表26：安徽省白酒消费支出可观安徽省白酒消费支出可观（2 2021021 年）年）来源：安徽省统计局、中泰证券研究所 来源：安徽省统计局、中泰证券研究所 分需求端来看，安徽省内白酒消费氛围浓厚，具有良好的消费基础。从分需求端来看，安徽省内白酒消费氛围浓厚，具有良好的消费基础。从消费人群来看，消费人群来看，安徽省内常住人口增长稳定，2021 年已达 6113 万人，其中 30-55岁饮酒主力人群占比 37.76%，白酒消费人群数量较为可观。从消费水平来看，从消费水平来看，安徽省内经济实力的强劲增长，为白酒消费升级提供有力支撑。安徽省内人均消费支出从 2016 年的

59、1.47 万元增长到 2021年的 2.19 万元，经济拉动表现良好。根据安徽省统计局数据显示，2021年安徽省全体居民消费支出构成中，食品烟酒位居主导地位，占比 32.6%，为徽酒市场规模的未来增长奠定基础。从消费场景来看，从消费场景来看，2022 年安徽省政府印发 安徽省有效投资攻坚行动方案，提出十项专项行动促进投资发展，安徽整体加入长三角城市群，为省内政商务活动注入活力，其中在省会合肥市场，500 元价位已经成为中高端商务宴请的首选标准。从从消费市场来看消费市场来看，皖北地区是大部分徽酒企业的根据地，消费者经过多年培育，具有优越的白酒消费氛围，其中阜阳作为安徽省内仅有的户籍人050001

60、00005000200021人均消费支出（元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 口总量超过 1000 万的城市，白酒市场规模高达 50 亿元。当前阜阳的经济水平相对安徽省内其他地区较为落后，2021 年人均可支配收入仅有2.44 万元，低于全省平均水平。但随着皖北地区逐步承接长三角产业转移，该地区居民收入有望达到全省平均水平，有望助力徽酒市场扩容升级。分供给端来看，徽酒龙头纷纷发力次高端市场，提前进行产品卡位竞争。分供给端来看，徽酒龙头纷纷发力次高端市场，提前进行

61、产品卡位竞争。随着全国性高端酒龙头不断拓展价格空间，江苏白酒消费升级的势头也在向安徽省内延伸，本土各大品牌陆续进军次高端市场。其中，古井主打的是古 20、聚焦政商务、高端礼品等消费场景，已经初步具备大单品的市场潜力，另外口子窖推出兼香 518、迎驾推出洞藏 20、剑南春、洋河等外来品牌也纷纷在徽酒次高端市场上聚集。我们预计在 2024 年，省内白酒市场规模将达到 400 亿，其中目前主流 200-300 元价格带产品持续放量，100 元以下产品市场规模出现一定下滑，300-800 元次高端价格带将是未来竞争风口。对标苏酒市场来看，目前徽酒市场的主流价格带在 200-300 元之间，而苏酒主流价

62、格带在 300-500 元之间。以徽酒龙头古井为例，当前 200 元以内产品仍是贡献营收的主要力量，300 元以上产品占比仅有 13%，对标苏酒龙头洋河，300 元以上产品占比高达 54.6%，可见徽酒消费市场仍有较大的升级空间。此外在政策方面，2020 年安徽省政府发布促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见，提出 2025 年省内白酒产业主要发展目标，培育 1 家年营收超过 200 亿元以及 2 家营收超过 100 亿元的白酒企业，可见政策资源加速向省内龙头聚集，不断助力其高端化发展。随着安徽省内次高端价格带起势，古井成功突破500元价位并持续放量，逐步实现省内消费者价值认同，其他本土品牌有望

63、跟随，进一步巩固省内消费者对本土品牌次高端价位带产品的认同。我们预计徽酒三杰古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖在马太效应的影响下，将持续享受消费升级带来的红利，省内龙头企业市场份额将持续提升。整体而言，在需求端和供给端的双重推动下，安徽白酒市场扩容将优于全国，次高端放量加速，徽酒有望向苏酒看齐，对标洋河梦系列、今世缘特 A+类，省内龙头企业未来将会有更大的发展空间。兼香赛道持续发力兼香赛道持续发力 从香型的角度来看，口子窖重点发力的兼香型区别于普遍意义上的浓、酱、清三大香型，口感方面将浓香、酱香两种香型的优势结合，目前兼香型白酒仍是一个技术品类，且兼香仍是小众品类，市面上兼香型白酒品牌较少，主要由口子

64、窖、白云边和郎酒引领，而小品类的发展主要依靠强品牌的带动，复盘来看，品牌的发展将是兼香赛道突破瓶颈的关键。23 年以来，兼香型白酒龙头企业接连发力，其中白云边作为目前兼香型白酒规模最大的酒企，22年实现销售收入70.78亿元，同比增长15.58%，23 年公司冲刺百亿，瞄准兼香品类第一；同时郎酒宣布未来 2-3 年内要实现兼香百亿营收规模目标；口子窖推出兼系列新品兼 10、20、30，重点发力次高端、高端系列，首次在产品名上植入兼字，已是显示出公司对于打响兼香品牌形象的信心。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 从兼香型白酒市场来看

65、，湖北、安徽毋庸臵疑作为兼香型白酒的重度消费市场，省内均存在兼香龙头品牌，以湖北为例，兼香型白酒在湖北的消费基础较好，目前省内兼香型白酒份额约在 50-60 亿元，本土品牌白云边在省内一枝独秀，牢牢把握省内大众消费市场；安徽省内兼香型白酒市场规模约在 40 亿左右，但在产品结构上与湖北不同的是，兼香型白酒在安徽省内主力产品以高端为主，兼香型白酒品牌优势逐渐在省内呈现；其次河南市场白酒香型百花齐放，兼香白酒也呈现出稳定增长的趋势，口子窖、白云边等兼香型名企在河南市场份额长期稳定；除了湖北、安徽、河南外的消费者对于兼香型白酒的接受度仍有待提升。我们认为是兼香型白酒主要参与品牌多为区域酒，品牌发展未

66、能有效突破地域限制所致，随着各家兼香型白酒企业持续发力，加速对于兼香型白酒的消费者培育，强化品牌势能，兼香酒企有望保持持续稳定增长，而口子窖与白云边作为最早参与兼香品类标准制定的白酒企业，目前仍掌握兼香品类的话语权，未来在兼香型白酒发展突破品牌瓶颈后有望迎来高速放量。三、完善产品布局，拉开改革新开端三、完善产品布局，拉开改革新开端 传统大商模式发生转变，加快传统大商模式发生转变，加快渠道扁平化改革渠道扁平化改革 公司作为 盘中盘 模式的鼻祖，积累众多优秀的核心经销商以及终端。公司作为 盘中盘 模式的鼻祖，积累众多优秀的核心经销商以及终端。企业把重要资源优先投入到少数核心经销商、酒店终端和核心消

67、费者身上，通过对这些核心资源的掌控来有效开发和带动整个市场的营销模式，有效维护产品价格体系和渠道利润的稳定。多年来经销商与公司形成了相辅相成的合作惯性，忠诚度高，对于公司初期的发展起着重要作用。从渠道模式上来看，口子窖大商制与古井的深度从渠道模式上来看，口子窖大商制与古井的深度分销分销模式各有所长，但模式各有所长，但近年来也出现了一定问题。近年来也出现了一定问题。公司上市后采取大商制模式经销，积累优质资源，在大商制模式下管理难度较低，公司销售费用率亦低于竞品，而且较高的渠道利润，可充分调动大商积极性。然而随着徽酒行业的渠道下沉，大商制的问题不断暴露。大商制模式下，公司只负责产品生产和品牌宣传，

68、市场运作、地推、终端投放等工作由经销商掌握，将一整片市场交给经销商，由于酒企对于渠道掌控力不足，造成酒企对终端和市场情况不了解。加之，与大商深度合作所带来的巨大渠道利益，部分经销商养尊处优，对于提升业绩的积极性并不高，相比古井的深度营销模式缺乏竞争力。因此，公司亟需通过渠道模式深化改革扬长补短，实现模式转型升级。图表图表27：口子窖与古井贡酒渠道模式比较口子窖与古井贡酒渠道模式比较 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 口子窖口子窖-“大商模式大商模式”古井贡酒古井贡酒-“深度分销深度分销”模式模式 厂商分工 经销商为主、厂家为辅，

69、经销商主导渠道策略，厂家负责品牌、价格制定 厂家为主、经销商为辅，厂家主导品牌、定价及渠道策略，经销商主要负责分销 经销商数量 一个县市一般只有一个经销商，规模较大 一个县市有多个经销商，规模较小 经销商利润 较高 较低 终端掌控能力 经销商负责终端掌控，厂家力度小 厂家直接掌控，力度大 优点 经销商主导，能充分利用经销商的资金、渠道等资源实现快速扩张 厂家主导，对单个经销商依赖程度低，渠道政策执行到位，深耕及终端掌控更强 缺点 对终端掌控力弱，容易出现窜货等 费用投入高、管理难度大等 来源：公司公告，公众号，中泰证券研究所 2019 年是公司管理规范年，进入全面调整，开展一系列的举措与改年是

70、公司管理规范年，进入全面调整，开展一系列的举措与改革。革。面对大商制下渠道下沉力度不足等的问题，公司在渠道方面进行针对性探索改革，取长补短。公司于 2019 年开始着手进行渠道模式的系统化改革，开始进行渠道费用回收和大力发展团购渠道等，致力于实现提升渠道掌控力、提高渠道费投效率，进而完成产品结构的有序升级。由于渠道调整是一个长期发展的问题，无法在短时间内一步到位，又受到 2019 年末新冠肺炎的扰动，导致 2019 年-2021 年公司部分战略不达预期。经过不断磨合，渠道体系调整渐入佳境，有望实现快速增长。渠道扁平化改革，成立费用池完善市场运作。渠道扁平化改革，成立费用池完善市场运作。在渠道方

71、面，口子窖于 2023年正式开始对于大商制做出平衡性改革举措，首先在芜湖、安庆、蚌埠试点，当地原有经销商与小规模的经销商成立中间的经销公司，渠道开始走向扁平化，这意味着口子窖大、小商成立了合资公司平台，小商地位明显提升，可以视为二批跃升为一批商，可以理解为口子窖完全抛弃了之前的大商制，逐渐以小商深度分销为主替代。在费用方面，学习古井成立费用池，运作市场费用投放，公司摒弃原先费用直接投放给地市经销商，取而代之的是直接投放给县城经销商，渠道进一步下沉，逐渐过渡到厂方为主导，经销商负责配送的模式。图表图表28：口子窖经销商数量口子窖经销商数量 图表图表29：口子窖促销及业务费用口子窖促销及业务费用

72、来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 在自身组织架构上，完善考核制度，下放业务触角。在自身组织架构上，完善考核制度，下放业务触角。公司在扩大业务人员规模的同时，要求业务人员的触角从总经销下沉至二级经销商、终端、乃至消费者层面，将营销中心整体前移，扩大与消费者的接触，更能对334 352 419 439 468 480 248 234 238 243 297 367 00500600700800900安徽省内 安徽省外 65.88 68.83 41.37 91.07 199.90 133.85 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.

73、00%6.00%7.00%0500促销及业务费用（百万元）占营业收入比重 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 消费者需求提供针对性服务与解决措施。同时加大对销售团队的考察力度，实行更加严格的优胜劣汰，提升队伍整体实力。市场建设方面，在省内及省外重点市场深入探索团购渠道运作，同时加市场建设方面，在省内及省外重点市场深入探索团购渠道运作，同时加强酒店、流通、商超等传统渠道扁平化建设，渠道下沉力度进一步加大。强酒店、流通、商超等传统渠道扁平化建设，渠道下沉力度进一步加大。公司正逐步形成以团购渠道为核心、以流通渠道为

74、主体、以酒店渠道、商超渠道为辅助的全方位渠道格局。公司强化团购渠道运作，将品牌文化与核心消费群体培育相结合，通过品鉴体验游、高端团购、返厂游等方式，吸引企业圈、文化圈等团购消费者的培育，拓宽团购网络。此外，公司对传统渠道优化建设，推进流通渠道扁平化、网点下沉等工作，力争将每一种渠道都做到优秀。渠道管控方面，试点运行口子窖数字化营销平台，打通工厂、经销商、渠道管控方面，试点运行口子窖数字化营销平台，打通工厂、经销商、零售终端、消费者信息通道，市场管控更加精准高效。零售终端、消费者信息通道，市场管控更加精准高效。2022 年 11 月 18日，公司成立合肥营销中心，合肥营销中心将在市场调研、市场运

75、作策略、市场执行考核、渠道销售跟进、品牌宣传与推广、经销商公司化管理、销售队伍培训等方面进行赋能提升。董事长在 2022 年第三季度业绩说明会上表示，进一步深化产品体系升级、优化渠道结构布局、提升销售队伍能力、加强消费者培育与核心渠道建设，积极推进品牌提升，把基础的工作做好做优秀。通过一物一码，加强消费市场数据应用，逐步实现精细化、智慧化通过一物一码，加强消费市场数据应用，逐步实现精细化、智慧化数字营销数字营销。通过一物一码技术，追踪物流信息,严肃整治乱价,同时加强宣传推广,强化品牌营销及新媒体合作，同时打破渠道壁垒，以数据为核心，实现人、货、场和宣传的无缝对接，让消费者重新成为营销起点，从而

76、帮助公司品牌实现智能营销闭环。公司以智能化生产、数字化转型为方向，加大工业互联网+建设力度，企业的自动化、信息化、智能化水平大幅提升。2022 年，被评为 淮北市工业互联网标杆示范企业。推出推出次次高端高端产品产品兼系列兼系列，产品结构，产品结构全面转型全面转型 口子窖一直是安徽省内中高价位的重要参与者，产品深受消费者认可喜口子窖一直是安徽省内中高价位的重要参与者，产品深受消费者认可喜爱爱。公司目前产品结构相对完整，包括兼系列、口子窖系列、原酒封藏、口子美酒、老口子系列、口子坊系列、濉溪大曲等多系列产品。自 2000年以来，公司持续发力，锚定次高端与高端酒市场，不断推出具有代表性的核心单品，先

77、后推出口子窖 5 年型、10 年型、20 年型、6 年型、初夏珍储与中秋珍储等产品，构成了公司完整的产品结构与价格带，目前都是公司的主力产品。图表图表30：公司产品线（部分）公司产品线（部分）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 不断完善公司产品布局，陆续推出多款新品。不断完善公司产品布局，陆续推出多款新品。公司于口子窖建厂纪念日2021 年 5 月 18 日推出新品兼香 518，产品设立三个 518概念，即净含量 518ml、酒精度 51.8 度、建议售价 518 元，取我要发谐音。严格遵

78、循公司多粮酿造、多粮制曲、多曲并用、高温润料堆积、三步循环贮存的五大核心工艺，蕴含好事总有你的美好寓意。兼 518作为诠释口子窖品牌内涵的新品，填补了公司 500 元的空缺价格带，享受省内白酒消费结构升级的红利，是公司进军高价位次高端的重要战略单品。图表图表31：口子窖主要产品及售价口子窖主要产品及售价 档次档次 系列名称系列名称 产品名称产品名称 图片图片 京东售价京东售价 高档 兼系列 兼 3050 度 1818 元/500ml 兼 2050 度 698 元/500ml 兼 1050 度 498 元/500ml 口子窖系列 口子窖初夏珍储 301 元/500ml 口子窖兼香 518 576

79、 元/500ml 口子窖三十年型 1654 元/500ml 口子窖五年型 122 元/400ml 口子窖小池窖特酿 223 元/500ml 原酒封藏 口子窖原酒初夏封藏 3188 元/5000ml 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 口子窖原酒封藏 8888 元/15000ml 中档 濉溪大曲 濉溪大曲 225/500ml 口子美酒 口子美酒（银盒装）118 元/500ml 老口子系列 濉溪老口子 98 元/450ml 低档 口子坊系列 口子红坊 86 元/500ml 来源：公司官网，京东官网，中泰证券研究所 2023 年年推出兼

80、系列新品，产品结构升级优化。推出兼系列新品，产品结构升级优化。2023 年 2 月 21 日，以自然兼香，非同凡享为主题的口子窖高端兼系列新品发布会在合肥举行。会上发布的口子窖兼 10、兼 20、兼 30系列新品，分别占位 300 元、500 元、1000 元三个价格带，是口子窖最新推出的次高端、高端系列产品，力争奠定白酒次高端市场的品牌战略。未来，公司会以兼系列产品为核心，其他产品做战略单品，产品战略调整是中国兼香型白酒产业进入新发展阶段的重要标志，对全国兼香型白酒生产企业以及兼香型白酒市场的探索，都具有里程碑式的意义。作为口子窖高端、次高端产品线新品，口子窖兼 10、兼 20、兼 30是对

81、口子窖系列的传承和再演绎；在保留口子窖经典元素的基础上，对形象、品质进行了双重升级。口子窖兼系列在包装设计上演绎出穿越时空的文化对话，瓶盖设计以汉代进贤冠为灵感，瓶型以经典葫芦瓶身与如意造型相结合，外盒沿用三角盒型，以浮雕暗纹，焕新色彩来呈现时尚优雅。为了给新品造势，口子窖兼系列特邀李诞、呼兰、程璐等脱口秀演员为新品推荐官，并在春节期间展开强有力的营销攻势，引起行业高度关注。图表图表32：口子窖兼系列产品口子窖兼系列产品 图表图表33：口子窖兼系列上市口子窖兼系列上市 来源：口子窖官方公众号，中泰证券研究所 来源：口子窖官方公众号，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

82、之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 加大加大品牌宣传力度，品牌影响力品牌宣传力度，品牌影响力持续提升持续提升 口子酒历史悠久，底蕴深厚，传承与发扬中华酿酒技艺，曾多次获得荣口子酒历史悠久，底蕴深厚，传承与发扬中华酿酒技艺，曾多次获得荣誉。誉。口子酒在继承传统大蒸大回、老五甑工艺的基础上，结合现代生物科技不断创新，逐步形成了以三多一高两长为核心的真藏实窖工艺体系，打造出以品质稳定、风格鲜明、质量安全为特质的口子窖酒。黄淮腹地的濉溪县口子镇，四季分明，雨水充沛，温润的自然气候孕育了适合酿酒的五谷原粮，以及微生物菌群，因地得名的口子酒已有 2700多年的酿酒历史。在国务院第三次全国

83、文物普查中，口子窖酒厂建筑群在第三次全国文物普查中被评定为重要新发现，印证淮北口子窖窖香酒远。图表图表34：2000年以来口子窖所获主要荣誉年以来口子窖所获主要荣誉 时间时间 荣誉称号荣誉称号 2000 年 公司主导产品口子窖酒荣获省科技进步二等奖 2002 年 荣获中国白酒典型风格金奖并被国家批准实施原产地域保护 2005 年 口子”商标于被国家工商行政管理总局认定为中国驰名商标 2006 年 被评定为中国白酒十大影响力品牌；被国家批准使用纯粮固态发酵白酒标志 2013 年 公司被中国酒业协会定为中国白酒“169 计划”科研中心，5 月，省级博士后科研工作站落户口子酒业。2017 年 口子窖

84、入选新华网评选的中国品牌百强榜。2018 年 口子酒业荣膺“改革开放 40 年中国酒业功勋企业”奖，董事长、总经理徐进荣获“改革开放 40年中国酒业功勋人物”奖 2020 年 荣登安徽民营企业百强榜；安徽省淮北市濉溪县的口子窖窖池群及酿酒作坊入选 国家工业遗产名单 2022 年 口子酒业荣获安徽“慈善奖”；被认定为省级非遗工坊 来源：公司官网，中泰证券研究所 公司利用多样化的传播媒介，精准有效进行品牌宣传，效果喜人。公司利用多样化的传播媒介，精准有效进行品牌宣传，效果喜人。作为中国兼香型白酒代表，公司在品牌宣传方面着重突出真藏实窖，大国兼香 特色，使得品牌内涵更深入人心。随着短视频等自媒体平台

85、火爆，2019 年以来公司尝试选择不同媒体进行宣传，提高品牌曝光度。2020年公司冠名地方卫视及央视栏目，在全国性媒体进行投放，并作为优秀白酒品牌代表，亮相中央广播电视总台品牌强国工程。公司还通过开设品牌体验馆、专卖店、高端团购等方式，吸引更多企业圈、文化圈与意见领袖走进口子，推动品牌文化的对外传播。图表图表35：口子窖在品牌强国工程栏目口子窖在品牌强国工程栏目 来源：央视网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 重视品牌文化建设，完善线上重视品牌文化建设，完善线上+线下的宣传模式，公司品牌价值持线下的宣传模式，公司

86、品牌价值持续提升。续提升。2019 年以来，公司不断加大品牌广告宣传投放，连续 3 年赞助央视品牌强国工程栏目，强化其真藏实窖、大国兼香的形象，以及作为中国兼香型高端白酒的典型代表多年来心无旁鹜聚焦主业，精益求精提升品质，务实进取完善产能的故事。同时，借助央视这一最为权威和高端的传播平台，依托 CCTV-1晚间新闻、CCTV-新闻新闻联播 东方时空 国际时讯、CCTV-2 财经频道白酒行业战略合作等核心资源，深化多曲并用，自然兼香的品牌定位，加强与央视、凤凰卫视等全国性媒体，以及两微一抖等影响力较大的新媒体加强合作，围绕讲好口子窖品质故事为主线，系统开展品牌宣传及推广活动，触达人群显著增加，品

87、牌知名度、美誉度显著增强，进一步拓展了口子窖在中国高端白酒市场的品牌影响力与号召力。从长期来看，品牌价值提升对于公司长远发展十分关键，有利于提高品牌竞争力、影响力，从而提高品牌盈利水平。图表图表36：口子窖品牌推广活动口子窖品牌推广活动 渠道渠道 具体情况具体情况 线上 2020 年，作为优秀白酒品牌，亮相中央广播电视总台“品牌强国工程”；2020 年，连续两年冠名播出闪耀安徽大型原创寻访纪实系列节目，并在节目最后推广兼香 518 产品 2021 年 7 月 10 日，口子窖新时代新徽商 2020 年度人物特别节目在安徽卫视播出；2021 年 11 月 5 日，“口子窖我们的奋斗”2020 安

88、徽年度经济人物颁奖盛典在安徽广播电视台“亚洲一号”演播厅隆重举行；安徽经视第一时间栏目播出 30 期口子窖兼香会客厅高端系列人物访谈节目；新媒体平台推出口子窖奋斗者说人物纪实系列短视频；2022 年 1 月 21 日，口子窖独家赞助支持 2021 年“心动安徽最美人物”发布仪式 2022 年 11 月 29 日，“口子窖我们的奋斗2022 安徽年度经济人物评选”颁奖盛典，在安徽广播电视台 3600 平米“亚洲一号”演播厅举行。线下 建设明清酿酒作坊群遗址博物馆、改造小同聚老作坊、升级口子酒文化博物馆，将旅游与品牌文化传播相结合。来源：公司官网，中泰证券研究所 股权激励增强改革势能股权激励增强改

89、革势能 白酒周期波动受制于经济周期，十四五 时期白酒产业仍然处于大发展、大变革、大调整时期。2022 年，中国在全面建设成小康社会之后，白酒产业也将进入新的发展阶段。十三五末至十四五初，国家发改委产业结构调整指导目录(2019 年本)、国家市场监督管理总局白酒工业术语及饮料酒术语和分类国家标准、工信部关于加快现代轻工产业体系建设的指导意见（征求意见稿）、国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见等相关产业文件的陆续出台，从不同维度指导与保障了白酒的健康发展。多家白酒上市企业均对十四五期间收入进行规划，促进酒企进一步发展。图表图表37：白酒上市企业十四五规划及股权激励情况白酒上市企业十四

90、五规划及股权激励情况 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 酒企酒企 收入规模（亿元）收入规模（亿元）CAGR 股权激励情况股权激励情况 2021 2025E 贵州茅台 1095 2000 16.25%2022 年 11 约 29 日首次实施特别分红 五粮液 662 1100 13.54%有望推出股权激励 泸州老窖 206 保底 300 亿，冲击 400亿 9.85-18.05%2021 年 9 月推出股票期权激励计划，2022 年 2 月 20 日落地 山西汾酒 200 400 18.92%2018 年限制性股票激励计划 酒鬼酒

91、34 50 10.12%今世缘 51 100 亿（争取 150 亿）18.33-30.96%2021 年 11 月开始回购股票用于股权激励 古井贡酒 133 200 10.74%2021 年 9 月推出员工持股计划 口子窖 50 100 18.92%有望推出股权激励 伊力特 19 50 27.37%来源：公司官网，中泰证券研究所 2020 年年口子窖口子窖开始进行股份回购，计划用于激励核心团队。开始进行股份回购，计划用于激励核心团队。自 2015 年上市至今，公司首次推出回购方案。2020 年 3 月，公司公告以自有资金通过集中竞价的方式回购公司股份，回购金额不低于 1 亿元、不超过 2亿元，

92、回购价格不超过 50 元/股。公司于 2020 年 6 月 12 日首次回购，2021 年 4 月 9 日回购期限届满，截至 2021 年 3 月 31 日，公司通过集中竞价交易方式累计回购 A 股股份 313.42 万股，占公司总股本的比例为 0.522%，已支付的资金总额合计人民币 1.49 亿元(不含交易费用)，最低成交价格为人民币 46.00 元/股，最高成交价格为人民币 48.49 元股。回购的目的主要是为了充分调动公司董事、高级管理人员、核心骨干等的积极性，进一步提高管理层活力。图表图表38：口子窖股权回购基本情况口子窖股权回购基本情况 时间时间 事件事件 2020 年 3 月 口

93、子窖发布关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案称，公司拟回购资金总额不低于人民币 1亿元、不超过人民币 2 亿元，回购股份将用于公司股权激励。口子窖表示，回购价格不超过人民币 50 元/股，回购期限为自股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过 12 个月。2020 年 6 月 回购 A 股股份 1521848 股，占总股本的比例为 0.254%，已支付的资金总额为人民币约 1751 万（不含交易费用），最低成交价格为人民币 46.00 元/股，最高成交价格为人民币 48.241 元/股。2020 年 7 月 回购 A 股股份 1137766 股，占总股本的比例为 0.190%，已支付的资金

94、总额为人民币 5477.73 万元（不含交易费用），最低成交价格为人民币 47.25 元/股，最高成交价格为人民币 48.49 元/股。2020 年 8 月 回购 A 股股份 474600 股，占总股本的比例为 0.079%，已支付的资金总额为人民币 2264.26 万元（不含交易费用），最低成交价格为人民币 46.80 元/股，最高成交价格为人民币 48.36 元/股。来源：wind，中泰证券研究所 2023 年年 3 月月 16 日公司公布股权激励计划，积极求变，以期逆转。日公司公布股权激励计划，积极求变，以期逆转。3 月 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

95、-27-公司深度报告公司深度报告 16 日，安徽口子酒业股份有限公司发布2023 年限制性股票激励计划（草案）。该激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 313.4214万股，约占该激励计划草案公布日公司股本总额 60,000.00 万股的0.52%，激励对象共计 58 人，包括公司公告该激励计划时在公司(含子公司，下同)任职的高级管理人员、核心管理/技术/业务人员。此次授予为一次性授予，无预留权益。该激励计划限制性股票的授予价格为 35.16元/股。该激励计划的有效期为自限制性股票授予之日起至激励对象获授的限制性股票全部解除限售或回购注销完毕之日止，最长不超过 48 个月。该激励计划授予的

96、限制性股票在授予日起满 12 个月后分三期解除限售，各期解除限售的比例分别为 40%、30%、30%，以 22 年为基数，23-25 年业绩（营收或剔除员工激励计划股份支付费用影响的扣非归母净利润）分别增长 15、30、50%，对应 23-25 年增速分别为 15%、13%、15.4%；我们认为此次公司激励考核方案可达性强，整体符合预期；图表图表39：口子窖口子窖2023年股权激励业绩考核目标年股权激励业绩考核目标 来源：公司公告，中泰证券研究所 此次股票激励计划是为进一步健全公司长效激励约束机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司高级管理人员、核心管理/技术/业务人员的积极性和创造性，有效提升

97、核心团队凝聚力和企业核心竞争力，有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现。当下公司渠道改革进入关键阶段，本次激励落地有望为公司改革再添动能，在强化省内区域销售推行小商深度分销模式的同时，也可以促进兼系列顺利迭代和产品结构优化完善。同时在国际知名咨询公司麦肯锡支持下，口子窖有望在战略层面持续良性布局，优质发展，公司业绩有望迈入加速复苏。投资建议投资建议 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 收入端收入端 2020 年五月，安徽省政府发布印发 促进安徽白酒产业高质量发

98、展的若干意见的通知，其中明确表明到 2025 年，安徽白酒企业实现营业收入 500 亿元，酿酒总产量 50 万千升，培育年营业收入超过 200 亿元的白酒企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家，打造一批在国内具有更高知名度和竞争力的企业，建成全国优质酒生产、研发和原料、包装基地，构建品牌强、品质优、品种多、集群化的安徽白酒产业发展体系，提升安徽白酒在全国的品牌影响力。从产品结构来看，随着省内消费升级的趋势延续，安徽省内白酒消费主流价格带持续上移，逐步由中高档价格带上行至次高端价格带，在次高端价格带中徽酒品牌提前布局，凭借较强的品牌和地缘优势在次高端价格带中站稳脚跟；公司目前主要大单品口

99、子 5 年、6 年推出时间较早，已在中高端价格带拥有较高的知名度，23 年以来公司重点发力兼系列产品，同时推出兼 10、20、30 三款兼香型白酒，补足公司在次高端、高端价格带产品布局，随着徽酒消费升级延续，我们预计口子 5、6 年大单品将实现稳定增长，兼系列产品将实现快速放量，公司产品结构有望持续提升。从消费场景的角度来看，22 年受到疫情影响导致的宴席消费场景有所缺失，随着 22 年底疫情管控政策优化，可以看到 23 年以来省内宴席消费迎来快速反弹，23 年春节宴席消费火热，节后政商务消费场景逐步起势，次高端价位带白酒消费恢复明显；随着消费场景的不断反弹，我们预计省内白酒消费将迎来持续增长

100、，公司作为省内白酒龙头之一，凭借独特的香型将实现销售规模较快增长。图表图表40：分产品盈利预测分产品盈利预测（万元）（万元）来源：中泰证券研究所 成本端成本端 销售费用来看，2020 年以来公司持续推进渠道改革，加快由大商制到深度分销模式的改革，在渠道费用方面加大投入，高举高打，2020-2022Q3销售费用率基本维持在 13%上下，我们认为随着渠道改革的逐步完善，公司在销售费用率方面将维持稳定，预计 2023-2024 年销售费用率分别为 13.2%、13.0%，整体保持稳定。管理费用来看，近年来公司对于内部管理制度的不断改善，公司管理费用率常年保持在 5%左右的水平，我们认为公司管理费用率

101、将在未来保 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 持缓慢下行趋势，预计 2023-2024 年公司管理费用率分别为 4.5%、4.2%。研发费用来看，我们预计公司整体研发费用率将维持大致稳定，2023-2024 年研发费用率分别为 0.4%、0.4%。盈利预测盈利预测 公司作为安徽白酒品牌代表之一，随着疫情管控的不断优化，疫情影响消退后，省内白酒消费升级确定性较强，23 年以来消费场景反弹明显，从消费场景的角度来看公司有望迎来快速复苏。从公司的角度来看，口子窖聚焦于兼香品类发展，公司新品有望凭借较强的酒质以及高渠道利润实现快速放量，

102、产品结构将实现持续提升。我们预计 2023-2024 年公司分别实现营业收入 60.21/67.40 亿元，同比增长 12.01%、11.93%，实现净利润 21.03/23.92 亿元，同比增长 15.02%、13.72%；对应 EPS分别为 3.50、3.99 元。当前股价对应未来两年估值为 20 倍、18 倍。首次覆盖，给予买入评级。图表图表41：可比公司估值表可比公司估值表 股票名称 股价（元）市值（亿元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 古井贡酒 280.99 1295.25 5.72 7.29 9.03 49.07 38.52 3

103、1.11 迎驾贡酒 66.15 529.20 2.18 2.71 3.29 30.29 24.43 20.13 洋河股份 168.58 2540.48 6.36 7.70 9.15 26.49 21.90 18.42 平均 35.28 28.28 23.22 口子窖 69.75 423.90 3.05 3.50 3.99 22.9 19.9 17.5 来源：Wind、中泰证券研究所注：股价数据更新截止 2023 年 3 月 28 日、盈利预测来自 wind 一致预期 风险提示风险提示 新冠疫情反弹导致白酒消费增长不及预期风险。新冠疫情反弹导致白酒消费增长不及预期风险。若新冠疫情再度反弹，将使婚

104、宴、满月酒、聚会等宴席等受限，导致白酒消费受到影响，销量下滑的风险。食品安全风险。食品安全风险。食品安全是任何一个食品行业面临的问题，采购环节、发酵环节、储存等每一个环节出现问题，都会对公司形成负面影响，都可能导致销售业绩下滑。原材料涨价，成本上升的风险。原材料涨价，成本上升的风险。白酒所需的粮食原材料包括高粱、大米、糯米、玉米、小米等，粮食生产受气候、降水等自然条件影响较大，如果出现大面积的旱涝，可能导致原材料价格上涨，成本增加，可能导致收益不及预期。省内消费升级不及预期或竞争加剧风险省内消费升级不及预期或竞争加剧风险。尽管省内政府大力促进经济发展，加快消费升级态势，但仍存在消费者可能不愿意

105、接受等问题的出现，可能导致省内消费升级不及预期，同时可能存在省内竞争加剧的风险导致省内消费不及预期。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。结果与行业实际情况存在偏差的风险。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。盈利预测表盈利预测表 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3

106、1-公司深度报告公司深度报告 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来

107、612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下

108、简称本公司）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称本公司）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载

109、的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归中泰证券股份有限公司所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。