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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 09 月 26 日 口子窖(603589)兼系初启,持续改革 报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:行业:预计徽酒 2025 年规模约 500 亿,22-25 年 CAGR 为 13%。1)空间:从量价拆分来看,徽酒规模增长主要靠价增驱动,吨价增速较快主因安徽过去快速的经济发展,预计政府主导的新兴产业投资驱动经济保持较高速增长。区域白酒规模提升的关键在于消费升级,人均可支配收入是区域白酒主流价格带提升关键,每提升 1 万元对应白酒主流价格带提升约 100 元。安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至 300-40
2、0 元以上,预计徽酒 2022-2025 年白酒吨价 CAGR 为 15%。考虑到安徽人口数量较稳定,白酒人均消费量长期呈下降趋势,预计安徽白酒规模从 2022 年 350 亿元提升至 2025 年 503 亿元,CAGR 为 13%。2)格局:复盘徽酒发展,每轮主流价格带提升均可能导致格局变化。格局变化的本质原因是消费升级,但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额的提升,产品迭代及适配的品牌定位、渠道模式、营销手法均是竞争的关键,而正确的战略及优秀的管理层、机制是胜出的前提。公司:2023 年推出兼系列开启新一轮改革,本轮升级与上轮有所不同:1)当前徽酒主流价格带向 300-400 元以上升
3、级,兼系列聚焦次高端及以上价格带,契合消费升级窗口,而上轮主流价格带并未升级到次高端以上。2)兼系列突出品类差异化,在口子窖年份系列基础上升级,相比上轮并非重新创建新品牌而是承接旧品牌,消费者培育成本相对较低。3)渠道进一步改革,逐步多样化。4)2023 年股权激励落地,考核难度不大,中层骨干激励充分。盈利预测:预计公司 2025 年收入/归母净利润为 74/22 亿元,22-25 年 CAGR 为13%/13%。产品维度,公司产品结构有望升级,预计高档酒 22-25 年收入 CAGR 为 14%。区域维度,预计公司 25 年省内市占率维持在 12%,省内收入占比维持在 82.5%,则预计公司
4、 25 年收入约 74 亿。随着兼系列推出,公司产品结构有望提升,长期看毛利率已处于上行阶段,预计 25 年毛利率提升至约 75-76%,费用率维持稳定,则预计公司 25 年净利率约 30.3%,归母净利润为 22.46 亿元,22-25 年 CAGR 为 13%。估值:2023 年市值空间 338 亿,首次覆盖给予“增持”评级。预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 17.78/20.38/22.46 亿元,同比增长 14.67%/14.64%/10.24%,当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 18x、15x、14x。公司 2019 年至今 PE_ttm 均值在 2
5、0 x左右,当前 PE_ttm 约 19x,公司历史类似阶段 PE_ttm 均值约 19x,故我们给与公司 2023年 19 倍 PE,对应目标市值 338 亿,首次覆盖给予“增持”评级。股价表现的催化剂:区域经济发展超预期;兼系列增速超预期;净利润增速超预期。核心假设风险:经济下行影响白酒需求;食品安全事件。市场数据:2023 年 09 月 25 日 收盘价(元)52.5 一年内最高/最低(元)76.23/39.83 市净率 3.6 息率(分红/股价)2.86 流通 A 股市值(百万元)31335 上证指数/深证成指 3115.61/10120.62 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基
6、础数据:2023 年 06 月 30 日 每股净资产(元)14.75 资产负债率%24.43 总股本/流通 A 股(百万)600/597 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 周缘 A0230519090004 吕昌 A0230516010001 研究支持 任钰枭 A0230122070002 联系人 任钰枭(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)5,135 2,912 5,997 6,769 7,404 同比增长率(%)2.1 26.8 16.8 12.9 9.4 归母
7、净利润(百万元)1,550 848 1,778 2,038 2,246 同比增长率(%)-10.214.6 14.7 14.6 10.2 每股收益(元/股)2.581.41 2.96 3.40 3.74 毛利率(%)74.273.9 74.6 75.4 75.7 ROE(%)17.49.6 18.0 18.5 18.4 市盈率 20 18 15 14 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-2705-2706-270
8、7-2708-27-20%0%20%40%60%80%(收益率)口子窖沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 17.78/20.38/22.46 亿元,同比增长14.67%/14.64%/10.24%,当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 18x、15x、14x。公司 2019 年至今 PE_ttm 均值在 20 x 左右,当前 PE_ttm 约 19x,公司历史类似阶段PE_ttm 均值约 19x,故我们给与公司 2023 年 19 倍
9、 PE,对应目标市值 338 亿,首次覆盖给予“增持”评级。关键假设点 假设 2022-2025 年安徽人口 CAGR 为 0.1%,人均消费量 CAGR 为-2%。假设2022-2025 年安徽白酒吨价 CAGR 为 15%。乐观/中性/悲观情况下假设 2025 年公司省内市占率为 14%/12%/10%,乐观/中性/悲观情况下假设 2025 年公司省内收入占比为 80%/82.5%/85%,假设公司其他收入不变。假设公司高档酒 2023-2025 年收入增速为 17.6%/13.4%/9.7%。中档酒 2023-2025 年收入增速均为 2%。低档酒 2023-2025年收入增速均为 3%
10、。其他业务 2023-2025 年收入均为 0.76 亿。假设公司 2025 年毛利率提升至 75-76%,销售费用率稳定在 13.6%左右,管理费用率维持在 5.5%左右,税率、研发费用率、财务费用率维持稳定,则 2025 年净利率约 30.3%。有别于大众的认识 市场对安徽白酒行业空间测算不够清晰。参考苏酒、徽酒发展,区域白酒规模提升的关键在于消费升级,人均可支配收入是价格带提升关键。安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至300-400元以上,预计徽酒22-25年白酒吨价CAGR为15%,预计安徽白酒规模从 2022 年 350 亿元提升至 2025 年 503 亿元,CAGR 为
11、 13%。市场对徽酒格局变化的本质及周期认知不足。复盘徽酒发展,每轮主流价格带提升均可能导致格局变化。格局变化的本质原因是消费升级,但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额的提升,产品迭代及适配的品牌定位、渠道模式、营销手法均是竞争的关键,而正确的战略及优秀的管理层、机制是胜出的前提。当前徽酒向 300-400 元以上升级,格局将再度发生较大变化。市场对公司本轮改革认知不足。公司 2019 年后改革但产品升级不及预期,2023年推出兼系列新一轮改革,本轮改革有所不同:1)当前徽酒主流价格带向 300-400 元以上升级,兼系列聚焦次高端及以上价格带,契合消费升级窗口,而上轮主流价格带并未升级到
12、次高端以上。2)兼系列突出品类差异化,在口子窖年份系列基础上升级,相比上轮并非重新创建新品牌而是承接旧品牌,消费者培育成本相对较低。3)渠道进一步改革,逐步多样化。4)2023 年股权激励落地,考核难度不大,中层骨干激励充分。股价表现的催化剂 区域经济发展超预期;兼系列增速超预期;净利润增速超预期。核心假设风险 经济下行影响白酒需求;食品安全事件。WYlYgYlY9UnVnRqMtO9PcMaQtRmMtRoNjMmMyReRmOpQbRoPoNxNnOsRxNtPxO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共26页 简单金融 成就梦想 1.行业:徽酒扩容,持续升级.6
13、 1.1 预计徽酒 2025 年规模约 500 亿,22-25 年 CAGR 为 13%.6 1.2 徽酒消费升级带来新一轮格局变化,次高端为竞争核心.8 2.公司:兼系初启,持续改革.11 2.1 复盘:调整期后,持续改革.11 2.2 产品&品牌:兼香推新品,聚焦次高端.14 2.3 渠道:大商制改革,逐步多样化.18 3.盈利预测与估值:预计 25 年收入约 74 亿,净利润 22 亿,给予增持评级.21 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共26页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:安徽白酒产量.6 图 2:安徽白酒吨价.6 图 3:安徽人均 GDP
14、(元).6 图 4:安徽城镇居民人均可支配收入(元).6 图 5:安徽 GDP 增长拉动归因:第三产业贡献提升.7 图 6:安徽战略性新兴产业产值增速及占比.7 图 7:安徽、江苏人均可支配收入及白酒主流价格带变化.7 图 8:安徽白酒企业区域分布.9 图 9:安徽各区域 2021 年白酒销售收入(亿元).9 图 10:徽酒省内收入市占率变化.9 图 11:徽酒 2022 年省内收入市占率.9 图 12:古井贡、口子窖、迎驾贡主要单品推出时间及终端价(元).10 图 13:口子窖营业收入及归母净利润变化.11 图 14:口子窖股权结构.12 图 15:口子窖产品推出时间.16 图 16:口子窖
15、白酒收入增速量价拆分.17 图 17:口子窖产品收入占比变化.17 图 18:口子窖基酒储能.18 图 19:口子窖传统“大商制”渠道模式.18 图 20:2019-2022 年口子窖渠道模式.20 图 21:2023 年口子窖渠道模式.20 图 22:口子窖 2019 年至今 PE_ttm.23 图 23:白酒 2019 年至今 PE_ttm.23 表 1:安徽白酒行业空间测算.8 表 2:徽酒格局变化关键节点主要公司战略成效、机制及管理对比.10 表 3:口子窖发展历史.11 表 4:口子窖核心高管.13 表 5:口子窖股权激励目标测算.14 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露
16、与声明 第5页 共26页 简单金融 成就梦想 表 6:口子窖所获荣誉.14 表 7:口子窖品牌战略定位变化.15 表 8:口子窖产品体系.15 表 9:口子窖产品培育路径.16 表 10:口子窖兼系列 VS 初夏、仲秋/兼香 518.17 表 11:口子窖“一企三园”布局.18 表 12:徽酒渠道模式差异.19 表 13:口子窖“大商制”优劣势.19 表 14:口子窖渠道改革历史.20 表 15:口子窖收入预测(从市占率及省内收入占比角度预测).22 表 16:口子窖净利率预测表.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共26页 简单金融 成就梦想 1.行业:徽酒扩
17、容,持续升级 1.1 预计徽酒 2025 年规模约 500 亿,22-25 年 CAGR 为13%从量价拆分来看,徽酒规模增长主要靠价增驱动,吨价增速较快主因安徽过去快速的经济发展。从产量来看,徽酒产量长期在 30-40 万吨波动,近年来产量增速放缓。从吨价来看,徽酒历年吨价增速大多在 10%以上。2016 年以来安徽人均 GDP 增速大多在 10%以上,而安徽城镇居民人均可支配收入增速大多在 8%以上,与安徽白酒吨价增速较一致,安徽较快的经济发展是徽酒吨价增长的主因。图 1:安徽白酒产量 图 2:安徽白酒吨价 资料来源:wind,酒教主,申万宏源研究 资料来源:wind,酒教主,申万宏源研究
18、(注:吨价计算过程中,假设销量与产量一致。)图 3:安徽人均 GDP(元)图 4:安徽城镇居民人均可支配收入(元)资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 预计政府主导的新兴产业投资驱动安徽经济保持较高速增长。2022 年安徽 GDP 为 4.5万亿元,全国排名 10 名。安徽 GDP 增速全国领先,2016-2022 年 cagr 为 10.8%,全国-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%00安徽白酒产量(万吨)安徽白酒产量增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,0008
19、0,000100,000120,000140,00020000022安徽白酒吨价(万元)安徽白酒吨价增速0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020000022安徽人均GDP(元)安徽人均GDP增速0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,0002001320142
20、000212022安徽城镇居民人均可支配收入(元)安徽城镇居民人均可支配收入增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共26页 简单金融 成就梦想 排名第四。安徽具有科创基因,已成功投资新型显示、集成电路、新能源汽车等产业,近年来战略性新兴产业产值增速均在 10%以上,占比逐年增加。2022 年 11 月安徽省国资委出台推动省属企业布局新兴产业行动计划,提出到 2025 年力争省属企业新兴产业投资累计达到 2000 亿元。我们预计 2023-2025 年安徽经济仍能保持较高速发展。图 5:安徽 GDP 增长拉动归因:第三产业
21、贡献提升 图 6:安徽战略性新兴产业产值增速及占比 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 区域白酒规模提升的关键在于消费升级,人均可支配收入提升带动当地白酒主流价格带提升。从江苏白酒发展来看,过去十年白酒主流价格带有两轮提升,在 2013 年从 200元提升至 300 元,人均可支配收入达到约 3 万元,在 2017 年进一步提升至 400 元,人均可支配收入达到约 4 万元。从安徽白酒发展来看,过去十年白酒主流价格带同样有两轮提升,在 2012 年从 80 元提升至 120 元,人均可支配收入达到约 2 万元,在 2017 年进一步提升至 200-300 元,人
22、均可支配收入达到约 3 万元。综上,人均可支配收入是区域白酒主流价格带提升关键,每提升 1 万元对应白酒主流价格带提升约 100 元。目前安徽人均可支配收入超过 4 万元,部分城市主流价格带正在向 300-400 元以上提升,这和江苏过去经验相符。我们认为安徽新一轮的消费升级有望将白酒主流价格带提升至 300-400 元以上,参考江苏 2015-2018 年第二轮价格带提升期间,白酒吨价从 300 元提升至 400 元,CAGR 约15-20%,考虑到当前经济环境弱于 2015-2018 年,且安徽经济发展弱于江苏,预计安徽白酒主流价格带提升速度略慢于江苏,预计 2022-2025 年安徽白酒
23、吨价 CAGR 为 15%。图 7:安徽、江苏人均可支配收入及白酒主流价格带变化 0%2%4%6%8%10%12%安徽:对GDP增长的拉动:第一产业安徽:对GDP增长的拉动:第二产业安徽:对GDP增长的拉动:第三产业0%10%20%30%40%50%2002020212022战略性新兴产业产值增速战略性新兴产业产值占规模以上工业产值比重 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源:微酒,酒业家,申万宏源研究 预计安徽白酒规模从 2022 年 350 亿元提升至 2025 年 503 亿元,CAGR 为 13%。考虑
24、到 2025 年是十四五规划收官之年,较多白酒公司均制定了十四五期间的战略及目标,故我们选取 2025 年作为行业及公司发展的重要预测时间节点。考虑到安徽人口数量较稳定,白酒人均消费量长期呈下降趋势,假设 2022-2025 年安徽人口 CAGR 为 0.1%,人均消费类 CAGR 为-2%。我们预计 2025 年安徽白酒规模为 503 亿元,2022-2025 年 CAGR 为13%。表 1:安徽白酒行业空间测算 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2025E 安徽人口(万人)6,011 6,033 6,057 6,076 6,092 6,105
25、6,113 6,127 6,145 yoy/cagr 0.4%0.4%0.3%0.3%0.2%0.1%0.2%0.1%人均消费量(kg)7.73 7.44 7.25 7.13 5.25 4.62 4.02 4.33 4.08 yoy/cagr -3.7%-2.5%-1.7%-26.3%-12.0%-12.9%7.7%-2.0%白酒销量(万吨)46.5 44.9 43.9 43.3 32.0 28.2 24.6 26.6 25.1 yoy/cagr -3.4%-2.1%-1.4%-26.1%-11.8%-12.8%7.9%-1.9%吨酒价格(万元)4.0 4.6 5.3 6.1 8.6 8.8
26、12.1 13.2 20.05 yoy/cagr 14.1%15.5%16.1%40.6%2.2%37.7%8.8%15.0%白酒规模(亿元)186 205 232 265 275 248 298 350 503 yoy/cagr 10.3%13.0%14.5%3.9%-9.9%20.1%17.5%12.8%资料来源:微酒,酒业家,申万宏源研究(注:1、假设白酒销量等于当地白酒产量。2、行业规模采用财报口径规模,通过微酒、酒业家、各公司市占率等数据估算。3、2025 年对应的增速为 22-25 年的复合增速。)1.2 徽酒消费升级带来新一轮格局变化,次高端为竞争核心 安徽名酒密布,集中度较高,
27、当前古井为徽酒第一大品牌,口子窖、迎驾贡酒规模次之,CR3 约 54%。安徽具有历史底蕴的名酒较多,白酒消费氛围浓厚,产品和品牌力兼具050030035040045010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,00060,00020000022江苏人均可支配收入(元,左轴)安徽人均可支配收入(元,左轴)江苏白酒主流价格带(元,右轴)安徽白酒主流价格带(元,右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
28、9页 共26页 简单金融 成就梦想 者众多,故深耕渠道是省内竞争的天然要求,渠道竞争日益加剧。2010 年四家安徽上市酒企收入规模约在 10-20 亿元,相差不大,之后古井贡酒与其他酒企拉开差距成为第一大品牌,而迎驾贡酒省内收入在 2015 年被口子窖超越,金种子市占率则长期较低。从 22 年徽酒省内收入占比看,古井市占率约 32%,口子窖约 12%,迎驾贡约 10%。图 8:安徽白酒企业区域分布 图 9:安徽各区域 2021 年白酒销售收入(亿元)资料来源:微酒,申万宏源研究 资料来源:酒食汇,申万宏源研究 图 10:徽酒省内收入市占率变化 图 11:徽酒 2022 年省内收入市占率 资料来
29、源:公司公告,微酒,申万宏源研究(注:安徽白酒规模为估算数据。古井贡假设省内收入占比 67%。金种子酒假设省内收入为全国白酒收入*85%。)资料来源:公司公告,微酒,申万宏源研究(注:安徽白酒规模为估算数据。古井贡假设省内收入占比 67%。金种子酒假设省内收入为全国白酒收入*85%。)徽酒格局变化的本质原因是消费升级,但并非产品提前卡位更高价格带即可实现份额的提升,产品迭代及适配的品牌定位、渠道模式、营销手法均是竞争的关键,而正确的战略及优秀的管理层、机制是胜出的前提。1)2001-2004 年主流价格带 60 元以下:高炉家、口子窖、迎驾贡推出 60-90 元产品,采用盘终盘模式主攻酒店等重
30、点终端,成为徽酒前三。2)2005-2011 年主流价格带 60-80 元:口子窖、迎驾贡前期产品势能依旧强劲,金种子亦推出 60 元新产品实现增长,古井贡酒推出年份原浆系列全价格带布局,结合三通工程+深度分销,成为徽酒第一。3)2012-2016 年主流价格带 80-120 元:古井贡、口子窖战略正确,渠道及品牌力稳固,维持在徽酒前二,而迎驾贡、金种子因战略问题落后。4)2017-2022 年主流价格带 200-300 元:古井贡继续强化渠道力,维持头部地位;口子窖产品逐渐老化,渠道推力减弱,进入调整阶段;迎驾贡洞藏放量,势能强劲。0070合肥阜阳六安滁州毫州安庆宿州芜
31、湖蚌埠宣城淮南淮北池州马鞍山黄山铜陵0%5%10%15%20%25%30%35%古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒32%12%10%3%43%古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共26页 简单金融 成就梦想 图 12:古井贡、口子窖、迎驾贡主要单品推出时间及终端价(元)资料来源:公司公告,申万宏源研究(注:终端价为产品推出时点价格。)表 2:徽酒格局变化关键节点主要公司战略成效、机制及管理对比 公司 时间 战略及成效 机制 管理 古井贡 2000-2007 年 多元化、民酒战略,发展较慢 改制缓慢,税务纠纷 高管变动 2008 年后
32、剥离非白酒业务,新产品布局成功,三通工程强化渠道,快速发展 完成改制 新管理层上任 口子窖 2000 年左右 新产品布局成功,盘中盘快速推广 较早开启改制 高管话语权强化,管理层持股提升,核心员工积极性提高 2013-2015 年 重心回归省内,发展稳定 利益长期绑定大商 管理层稳定,激励充分 迎驾贡 2003 年后 新产品布局成功,盘中盘快速推广 改制为民企 管理层稳定 2013-2015 年 产品升级失败,聚焦省内较晚,渠道扁平化较晚,份额下降 管理层稳定 金种子 2000-2004 年 受非主业拖累发展慢于竞品 2005 年后 成功剥离非主业,新产品布局成功,快速发展 2012-2015
33、 年 产品升级失败,渠道不够成熟,行业调整期丢失份额 销售组织僵化,管理机制粗放,筹划重组失败 高炉家 2000-2005 年 新产品布局成功,快速发展 2006 年后 产品升级失败,长期以中低端产品为主,未能在消费升级后保住份额 高管变动 资料来源:公司公告,微酒,酒业家,申万宏源研究 综上,我们认为安徽市场白酒消费升级的势能仍然强劲且将延续,3-5 年规模增长的空间仍然主要来源于价格增长,主流价格带将继续向 300-400 元以上升级,次高端价格带将成为增速最快、竞争最激烈的价格带。而随着安徽白酒市场规模的变化以及价格带的提升,徽酒格局可能会再次发生变化,谁能把握住升级机遇,谁将占领更多市
34、场份额。020040060080010001200口子5口子20口子10银星金星献礼版古5口子6古8古16古26小池窖洞6洞9洞16洞20古20仲秋初夏洞30兼香518兼10兼20兼300200320082009200212023终端价(元)2001-2004年主流价格带:60元以下2005-2011年主流价格带:60-80元2012-2016年主流价格带:80-120元2017-2023年主流价格带:200-300元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共26页 简单金融 成就梦想 2.公司:兼系初启,持续改革 2.1
35、复盘:调整期后,持续改革 公司为定位中高端的兼香型徽酒,长年稳居徽酒前二。2019 年起公司陆续推出新品并开始渠道改革,2023 年推出兼系列新品聚焦次高端,渠道进一步改革。公司发展大致分为以下几个阶段:1)1949-1995 年(成立初期):1949 年口子窖前身“国营濉溪人民酒厂”成立,1971 年濉溪酒厂一分为二,主打中低端产品,产品种类繁多缺乏聚焦,两家酒厂因商标问题错失 1989 年全国名酒评选机会,内耗严重濒临破产。2)1996-2011 年(高速发展):两家酒厂合并后,公司产品聚焦,1998 年口子 5 年上市,明确兼香品类定位,提出“社交饮酒”概念,逐渐形成以口子窖为主,老口子
36、、口子坊和口子美酒为辅的产品体系,并首创“盘中盘”渠道模式,后续将该模式拓展到省外市场。3)2012-2014 年(调整阶段):三公消费限制,白酒行业调整,公司重心回归省内,口子 5 年/6 年下沉到乡县,营收增速下滑但总体稳健增长。4)2015-2018 年(重启扩张):行业恢复后公司重启扩张战略,省外通过“一地一策”运作,优化经销商结构,持续高额投入全国性广告。5)2019-2023 年(改革阶段):陆续推出新产品,渠道从“大商制”向“大商+深度分销”改革,2023 年推出战略新品兼 10/20/30,聚焦次高端及以上产品,并实施股权激励计划。图 13:口子窖营业收入及归母净利润变化 资料
37、来源:公司公告,申万宏源研究 表 3:口子窖发展历史 阶段 核心高管 主要战略 机制及激励 产品 品牌 渠道 1949-1995年:成立初期 刘安省 白酒生产和销售。1949年濉溪酒厂成立;1971年酒厂主打中低端产品,产品种类繁多,缺乏聚焦。两家酒厂因商标问题错失 1989年第五次全国名 19.8%-2.4%-7.7%14.4%9.5%27.3%18.5%9.4%-14.1%25.4%2.1%14.9%-12.7%6.0%43.4%29.4%42.1%37.6%12.2%-25.8%35.4%-10.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0020
38、0002020212022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营业收入增速归母净利润增速2015-2018年:重启扩张营业收入CAGR:17.25%净利润CAGR:38.04%2012-2014年:调整阶段营业收入CAGR:2.58%净利润CAGR:2.09%2019-2022年:改革阶段营业收入CAGR:4.73%净利润CAGR:0.28%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共26页 简单金融 成就梦想 一分为二。酒评选机会。1996-2011年:高速发展 徐进、刘安省 实行产品聚焦,明确兼香品类定位
39、,明确“社交饮酒”的品牌定位。1996年两家酒厂合并;2002年成立口子酒业;2006年改制为民企;2008年引入高盛为战略合作伙伴。形成覆盖高中低档的产品体系。1998 年推出年份系列口子 5年;2000 年和 2004年分别推出口子 10年/20 年;2008 年和2009 年推出口子 6年、口子 30 年、小池窖。2003 年建立兼香型白酒国家标准;2006 年获评首批“中华老字号”。1998 年首创“盘中盘”渠道模式,并复制到省外市场,主攻南京、武汉、西安等。2012-2014年:调整阶段 徐进 重心回归省内。2013 年起渠道下沉,口子 5 年/6 年下沉到乡县;2014年单独成立事
40、业部运作高档酒。2015-2018年:重启扩张 徐进 重启省外扩张,裁撤省外经销商,投入高额全国性广告,重点布局京津、江浙沪、珠三角等区域。2015年公司上市。未进行产品迭代升级。入选 2017 中国品牌百强榜;2018 年荣膺改革开放 40 年中国酒业功勋企业奖誉。2015 年重点实施营销改革,实行“一地一策”经销商制度;2017 年省内市场进一步下沉。2019-2023年:改革阶段 徐进 聚焦次高端战略,推出新品,推进全国化,进行营销深度改革。2023年推出股权激励。聚焦次高端以上。2019 年相继推出初夏、仲秋;2021 年推出兼香 518;2023年推出兼 10 年/20年/30 年。
41、2020 年作为优秀白酒品牌代表,亮相中央广播电视总台“品牌强国工程”。从“大商制”向“大商+深度分销”转型,积极开发团购渠道。2019 年单独成立事业部运作低档酒。2021 年在合肥发展团购渠道。2022 年成立合肥营销中心。资料来源:公司公告,酒业家,微酒,云酒头条,申万宏源研究 公司为民企,实控人为董事长徐进和前董事长刘安省,持股比例合计为 29.92%,核心管理层持股约 40%,激励充分,股权结构长期集中、稳定。口子窖经过历史上数次股权转让和财务投资者减持后,转为管理层控股,变更为民营体制,目前实控人为董事长徐进和刘安省(已退休)。改制后,公司成为少数民营白酒上市公司之一,民营体制更为
42、灵活,战略稳健具有可持续性。图 14:口子窖股权结构 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 核心管理层均长期任职于公司,经验丰富。公司核心管理层自两家口子酒厂合并至今已任职二十余年,高度稳定。现任董事长徐进自 1997 年 9 月进入公司,历任口子集团副总经理、总经理,口子酒业董事长、总经理等职务,主导公司实施产品聚焦策略,理清产品线,首创“盘中盘”渠道模式,实现公司稳健增长。表 4:口子窖核心高管 姓名 任职情况 主要履历及业绩 持股比例 历史任职时间 徐进 总经理,董事长 1.全国白酒标准化技术委员会
43、兼香型白酒分技术委员会主任委员、安徽省工商业联合会(总商会)副主席。2.历任口子集团副总经理、总经理,原口子股份、口子有限董事长、总经理,口子酒业董事长、总经理。3.曾主导公司在上市前期进行产品聚焦策略,理清产品线;首创“盘中盘”渠道模式;后期积极求变,进行营销渠道改革,并推进全国化战略。18.26%1997.9至今 刘安省 监事会主席(已退休)历任口子集团总经理、董事长,原口子股份及口子有限监事会主席、党委书记,口子酒业监事会主席。11.66%1996.112020.5 黄绍刚 副总经理 历任口子集团区域经理,原口子股份及口子有限区域经理、总经理助理,口子酒业总经理助理;兼任口子酒营销董事长
44、,口子投资董事。2.07%1997.11至今 范博 财务总监,副总经理 香港中文大学会计学硕士学位,中国注册会计师。具备丰富的财务工作经历。历任口子集团总经理助理、总会计师,原口子股份及口子有限董事、总会计师、财务总监,口子酒业董事、财务总监。1.83%1997.9至今 朱成寅 副总经理 历任口子集团投资决策部副部长、部长、市场部部长、总经理助理;原口子股份及口子有限副总经理、董事。1.76%1997.9至今 徐钦祥 副总经理,董事会秘书 EMBA,高级工程师,首届中国白酒工艺大师,第三届中国酿酒大师,第七届、第八届、第九届国家白酒评委,安徽省首届酿酒大师。2.历任口子集团生产部长、总经理助理
45、、副总经理,原口子股份及口子有限董事、副总经理、董事会秘书,口子酒业董事、副总经理。1.66%1997.1至今 周图亮 监事会主席 历任口子集团企业管理部部长、总经理助理,原口子股份及口子有限总经理助理,口子酒业总经理助理。1.66%1997.10至今 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 股权激励充分,业绩考核目标合理,充分调动中层员工积极性。2023 年公司实行股权激励计划,向母子公司高管、核心管理、技术与业务骨干等 58 人授予限制性股票,授予价格为 35.16 元/股,共计 313.42 万股。经
46、测算,公司股权激励业绩考核条件要求下,2023-2025 年归母净利润需至少达到 17.8/20.1/23.4 亿元,较 2022 年复合增速不低于14.8%/14%/14.7%;营业收入需至少达到 59.1/66.8/77 亿元,较 2022 年复合增速为15%/14%/14.5%。表 5:口子窖股权激励目标测算 考核条件:净利润/营业收入(满足其一)目标 2022 2023E 2024E 2025E 扣非归母净利润(剔除股权支付费用影响,亿元)15.3 17.6 19.9 23.0 yoy 3.3%15.0%13.0%15.4%CAGR-15.0%14.0%14.5%归母净利润(亿元)15
47、.5 17.8 20.1 23.4 yoy-10.2%14.8%13.1%16.1%CAGR-14.8%14.0%14.7%营业收入(亿元)51.4 59.1 66.8 77.0 yoy 2.1%15.0%13.0%15.4%CAGR-15.0%14.0%14.5%资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究(注:扣非归母净利润(剔除股权支付费用影响)CAGR 计算以 2022 年为基数;假设 2023-2025 年非经常性损益均为 5000 万元。)2.2 产品&品牌:兼香推新品,聚焦次高端 公司是兼香型白酒开拓者,早期品牌定位强调年份特征,2020 年后品牌重新定位,突出品类差异化。公司曾荣
48、获“中国白酒典型风格金奖”、“改革开放 40 年中国酒业功勋企业奖”等荣誉,品牌认知度高。2020 年之前,公司品牌战略为“真藏实窖”,强调口子酒的年份特征,突出酿造历史悠久。2020 年之后,公司品牌战略以“多曲并用,自然兼香”重新定位,突出品类差异化。表 6:口子窖所获荣誉 时间 荣誉 1955 年 全国第一届酿酒会议甲级酒类第五名。1988 年 中国首届食品博览会金奖。2000 年 口子窖酒荣获省科技进步二等奖。2002 年 荣获中国白酒典型风格金奖并被国家批准实施原产地域保护。2005 年 原产地域口子窖酒酿制标准正式成为国家标准;“口子“商标被认定为驰名商标。2006 年 口子窖被评
49、定为中国白酒十大影响力品牌;“口子”商标被认定为“中华老字号”;口子牌口子窖酒被授予纯粮固态发酵白酒标志。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共26页 简单金融 成就梦想 2007 年 中国白酒评审委员会认定“兼香型”为白酒香型品鉴的一个固定标准。2008 年 口子老井、老窖池和酒厂建筑群构成的口子窖遗址被认定为“第三次全国文物普查重要新发现”。2009 年 口子酒业被国家标准化管理委员会批准为中国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员会秘书处承担单位;浓酱兼香型白酒正式成为国家标准。2015 年 口子窖酒入编中国地理标志产品大典;荣获 1985-2015 中国白
50、酒历史标志性产品。2018 年 口子酒业荣获“改革开放 40 年中国酒业功勋企业”奖。2022 年 荣获金樽奖中国酒业最具增长潜力品牌。资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 7:口子窖品牌战略定位变化 时间 品牌战略定位 品牌调性 2020 年之前 真藏实窖 强调年份,酿造历史悠久 2020 年之后 多曲并用,自然兼香 强调品类差异化,大兼香战略 资料来源:公司公告,申万宏源研究 产品全价格带覆盖,百元以上收入占比约 96%,收入相对集中。公司产品以口子窖系列为核心,主要布局百元以上价格带,对应商务宴请、聚饮等场景。2022 年,口子窖高档酒收入占比约 96%(按公司年报划分,100 元以上为
51、高档酒)。其中,据酒食汇数据,2022年口子 5 年/6 年占比约 40%。表 8:口子窖产品体系 价格带 产品 终端价(元)高端(800 元以上)兼 30 1200 口子窖 30 年 800+次高端(300-800 元)兼 20 550 兼香 518 518 口子窖 20 年 360 兼 10 350 仲秋 300+中端(100-300 元)口子窖 10 年 260 初夏 210 小池窖 170 口子窖 6 年 115-130 御尊 105 口子窖 5 年 85-115 低端(100 元以下)口子美酒、口子坊系列、老口子系列、口子酒系列等 低于 100 资料来源:公司公告,酒说,云酒头条,京
52、东,申万宏源研究 从产品培育路径来看,公司前期培育出以年份系列为主的完整价格带产品,2019 年后陆续推出新品迭代升级,聚焦次高端及以上。1)1998-2009 年,公司产品战略为建立兼香品类定位,形成完整价格带,以口子 5 年上市为标志,开创白酒“兼香”新格局,后续陆续推出口子 10 年/20 年,6 年/30 年、小池窖等口子窖系列产品。2)2010-2018 年,公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共26页 简单金融 成就梦想 公司未开拓培育新产品,口子 5 年/6 年随着安徽白酒主流价格带提升至 100 元以上后陆续发展为爆品,老产品稳健发展。3)2019-
53、2022 年,安徽白酒主流价格带提升至 200 元以上后,公司聚焦省内次高端市场,陆续推出新品初夏、仲秋、兼香 518,布局 200-500 元价格带,但因同价格带竞品强势,故均未发展为较大体量单品。4)2023 年,公司产品战略继续向上升级,聚焦次高端及以上推出兼系列产品,对年份系列产品升级迭代。图 15:口子窖产品推出时间 资料来源:公司官网,云酒头条,酒食汇,申万宏源研究 表 9:口子窖产品培育路径 时间 产品战略 核心产品 产品培育 培育效果 1998-2009 年 开启兼香品类,形成完整价格带。口子 5 年/6 年/10 年/20 年等。1998 年口子 5 年上市,布局 60 元价
54、格带;2000 年口子 10 年/20 年上市,布局 200-300 元;2008 年口子 6 年/30年上市;2009 年推出小池窖,布局 150元价格带。2003 年,60 元价格带的口子 5 年爆发;2008 年安徽主流价格带升级到 80 元,提价至 88 元的口子 5年再度爆发。2010-2018 年 稳定发展老产品。口子 5 年/6 年/10 年/20 年等。未培育新产品。2015 年,安徽主流价格带提升到100 元,口子 6 年爆发式增长。2019-2022 年 推出战略新品,布局次高端。初夏、兼香 518;口子 5 年/6 年/10 年/20 年等。2019 年,推出定位 200
55、+的初夏和300+的仲秋;2021 年推出战略单品兼香 518,布局 500 元价格带,填补价格空白。老产品稳定增长。初夏、仲秋、兼香 518 等新品取得一定体量收入。2023 年 聚焦次高端以上,推出兼系列迭代老产品。兼 10/20/30;初夏、兼香 518;口子 5 年/6 年/10 年/20 年等。2023 年 2 月兼系列上市(年份系列升级),兼 10/20/30 相较于年份系列均有一定幅度提价,分别占位 300 元、500元和千元价格带。兼系列逐步铺货。资料来源:公司公告,云酒头条,酒食汇,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共26页 简单金
56、融 成就梦想 前期产品增速下降,新产品迭代受阻,产品结构升级放缓。2018-2022 年,公司高档酒收入占比稳定在 95%左右,2019 年后收入增速下降到 10%以下(剔除 2021 年疫后恢复性增长),白酒吨价增长放缓,产品结构升级缓慢。主要原因为:1)口子窖年份系列已推出近 20 年,面临产品老化、渠道利润率下降等问题,而安徽消费持续升级,产品迭代升级窗口下竞品均推出更有竞争力的产品。2)2019、2021 年两次产品推新,分别推出初夏、仲秋、兼香 518 布局 200-500 元价格带,但前期竞品已卡位同价格带且势能较强,口子窖产品培育时间较短,两次产品推新均不及预期。图 16:口子窖
57、白酒收入增速量价拆分 图 17:口子窖产品收入占比变化 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究(注:高档酒、中档酒、低档酒划分以公司年报为准。)对比上一轮产品升级,兼系列主要具备以下差异:1)兼系列前身为口子窖年份系列,属于口子窖兼香型“经典之作”,其培育时间超 20 年,在安徽省内具备一定消费基础和渠道优势。相比上一轮升级,兼系列并非重新创建新品牌而是承接旧品牌,消费者培育成本相对较低。2)兼系列在保留口子窖经典元素的基础上,对品质、价格、包装和品牌进行多重升级,提出“自然兼香,非同凡享”的全新广告语,突出品类优势。3)兼系列提价后兼10/20/30 卡位 300
58、/500/1000 元价格带,契合安徽白酒向 300 元以上次高端升级趋势,而上轮产品升级时行业主流价格带并未升级到次高端以上。表 10:口子窖兼系列 VS 初夏、仲秋/兼香 518 兼系列 初夏、仲秋/兼香 518 上市时间 2023 年 2019 年/2021 年 定位 定位次高端以上,价格带覆盖 300/500/1000+元。定位中端/次高端,价格带覆盖 200/300/500 元。品牌 口子窖年份系列升级,具备品牌基础,消费者培育成本相对较低。非年份系列新品,消费者培育成本相对较高。产能 产能充足,具备放量基础 产能未建设完毕 资料来源:公司公告,酒业家,申万宏源研究 公司已形成以“口
59、子酒文化博览馆、口子工业园、口子产业园”为主体的“一企三园”发展格局,产能充足,兼系列具备放量基础。口子窖曾因产能不足制约发展增速。自 2008年起公司投资建设的口子工业园于 2010 年建成投产,2012 年实现万吨产能。2020 年公司启动了口子窖产业园第二期项目建设。2022 年公司实现生产原酒 3.5 万吨,储酒 28 万9%-10%-14%0%2%16%1%3%-19%24%-1%10%9%7%14%7%10%17%7%6%1%3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%销量增速吨价增速白酒收入增速81%81%84%88%90%93%95%95%96%95
60、%95%10%10%9%6%5%3%2%2%1%2%2%8%8%6%4%3%2%2%2%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高档酒中档酒低档酒其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共26页 简单金融 成就梦想 吨,基酒储量上市白酒企业排名第三位。预计 2025 年底,公司将生产原酒 6.5 万吨,储量40 万吨,过去的产能约束逐步得到解决。表 11:口子窖“一企三园”布局 名称 位置 投资总额 内容 定位 口子窖产业园(东山分厂)淮北市杜集区 一期 18 亿元,二期13.6 亿元 截至 2022 年末,一期制曲、酿酒项目
61、全部投产;一期部分自动化车间,二期部分酿酒项目逐步投产。一期实现 1.8 万吨产能,二期实现 2 万吨产能。景区式、园林式白酒生态园区 口子窖工业园(溪河厂区)濉溪经济开发区 4.5 亿元 2008 年 12 月开工建设,2010 年建成投产,2012 年实现1.2 万吨产能。口子酒业大型优质白酒生产基地之一 口子窖酒文化博览馆(东关厂区)濉溪县城东关 2.6 亿元 2013 年开工建设,2016 年建成投产。口子酒文化观光旅游示范区 资料来源:公司官网,公司公告,申万宏源研究 图 18:口子窖基酒储能 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.3 渠道:大商制改革,逐步多样化 公司早期因“大商制
62、”快速崛起,后期受制于此。早期口子窖率先打造“盘中盘”营销模式占领核心终端实现快速增长,其渠道长期以大商区域代理为主,即分区域选择大商进行全产品代理,一个地级市设置 1-2 个一级经销商(大商),其下再设立二级经销商。同时经销商在公司上市早期持有股份,利益绑定充分。“大商制”优势在于公司早期能通过招商利用经销商资源实现快速扩张,且通过长期顺价保证较高渠道利润率达到较强的渠道推力。但“大商制”劣势在于公司对渠道掌控力较弱,随着徽酒消费升级,行业发展到新阶段,对酒企消费者培育、品牌塑造提出更高要求。口子窖受制于“大商制”,产品结构升级落后于竞品。图:口子窖传统“大商制”渠道模式 149,11515
63、9,696172,188185,375210,870246,443280,8377%8%8%14%17%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050,000100,000150,000200,000250,000300,000200022口子窖基酒储量(吨)同比增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 12:徽酒渠道模式差异 口子窖 迎驾贡酒 古井贡酒 渠道模式 区域代理 厂商 1+1 深度分销 经销商规模 大商制 小商制 省内小商+省外
64、大商 市场操作 经销商主导 厂家协助经销商运作市场 厂商主导,经销商配送 销售人员 经销商为主 经销商为主 经销商为主,厂家为辅 价格体系 裸价 半控价 半控价 费用投放 经销商投放 业务员申请后经销商投放 厂家投放 可复制性 弱(一地一策)较强 强 渠道利润 中 高 较低 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 13:口子窖“大商制”优劣势 渠道特征 具体内容 优势 前期扩张快 依赖大商现有资源,而非公司自己拓展渠道,前期可通过快速招商扩张。渠道推力强 裸价模式,产品长期顺价,经销商利润率相对较高。资金压力小 经销商维护和开发终端,公司费用投入相对较少。价盘稳定 区域垄断式代理,避免窜货,价盘
65、相对较稳。劣势 可复制性差 一地一策较难标准化复制,大商数量有限,后期很难通过招商扩张。渠道掌控力差 公司只负责产品生产和品牌宣传,不利于新品投放、消费者培育等 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2019 年开始公司逐步启动以“切割“思路为核心的渠道改革,逐渐切割大商代理区域和产品范围,尝试强化公司对渠道的掌控能力。2019-2022 年的渠道改革可细分为两阶段:1)2019-2020 年:将一级经销商(大商)拆分为 2-3 个经销商,由原先的全产品代理模式转为分产品代理模式,并针对部分空白区域的市场招商,开启团购模式。2)2021-2022年:重点发力团购渠道,积极开发团购经销商,渠道下沉到
66、县区。2022 年成立合肥营销中 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共26页 简单金融 成就梦想 心,在合肥市场搭建地面营销队伍。两阶段改革后,虽效果不及预期,但费用投放模式逐渐转变为厂家主导,经销商负责具体投放工作。表 14:口子窖渠道改革历史 2019 年之前 2019-2022 年 2023 年 渠道结构 分区域大商制,全产品代理 大商改为分产品代理;部分空白市场招募新经销商;开发团购商 分兼系列、非兼系列产品,分别采用平台公司模式和原模式运营,平台公司模式取消一级经销商(大商)终端掌控 经销商主导 经销商主导,设立团购部门,逐步提升渠道掌控力 平台公司模式
67、下,设立销售公司直接对接终端,渠道掌控力增强 渠道利润 一级经销商(大商)利润较高 渠道利润减少 二级经销商利润提升 费用投放 以经销商为主 逐渐转向厂家主导,经销商负责具体投放工作 在合肥转变为厂家直投,不经过经销商环节 资料来源:公司公告,云酒头条,申万宏源研究 图 20:2019-2022 年口子窖渠道模式 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2023 年公司开启新一轮渠道改革,兼系列产品运作采取“平台公司模式”,取消二级经销商结构,其他系列产品继续沿用原模式。2023 年 3 月公司取消二级经销商,由百业公司成立平台公司,其中百业公司持股 51%,原 24 个二级经销商持股 49%,负责
68、兼系列的渠道运作,二级经销商渠道利润由此提高。此外,公司设立的销售公司直接对接终端,强化渠道掌控力。平台公司模式方面,将原有销售体系重新改革,取消此前固定配送费用模式,平台公司承担区域销售费用与人员办公费用等,同时在年底进行分红。图 21:2023 年口子窖渠道模式 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.盈利预测与估值:预计 25 年收入约 74 亿,净利润 22 亿,给予增持评级 产品维度,公司产品结构有望升级,预计 25 年收入约 74 亿。徽酒新一轮主流价格带向 300-400 元以上提升,30
69、0-800 元次高端价格带增速最快。口子窖 2023 年开启新一轮改革,兼系列相比上一轮产品升级更有优势,考虑到安徽白酒规模22-25年CAGR为13%,预计公司高档酒增速略高于行业增速,预计高档酒收入 22-25 年 CAGR 约 14%。考虑到2023 年是兼系列上市的第一年,预计铺货带来 2023 年高档酒收入较快增长,预计公司高档酒 2023-2025 年增速为 17.6%/13.4%/9.7%,对应收入为 57.27/64.95/71.24 亿。考虑到中档酒、低档酒非公司重点发展产品,预计收入低速增长。预计中档酒 2023-2025 年收入为 0.97/0.99/1.01 亿,增速为
70、 2%/2%/2%。预计低档酒 2023-2025 年收入为0.97/1/1.03 亿,增速为 3%/3%/3%。预计其他业务稳定,2023-2025 年收入均为 0.76亿。区域维度,预计公司省内市占率、省外收入占比基本维持在近年水平,中性假设下预计 25 年收入约 77 亿。2022 年口子窖安徽省内收入 42 亿元,省内市占率约 12%。口子窖长期深耕省内市场,在合肥、安庆、芜湖、淮北等区域凭借牢固的渠道利益关系占据了一定市场份额,预计未来省内核心市场稳定增长,中性假设下预计公司省内市占率维持近年水平。公司全国化发展缓慢,预计短期内仍以省内市场为主,中性假设下预计公司省外收入占比维持近年
71、水平。我们预计 2025 年安徽白酒行业规模 503 亿元,乐观/中性/悲观情况下假设 2025 年口子窖省内市占率为 14%/12%/10%,对应口子窖省内收入 70/60/50亿元,2022-2025 年 CAGR 为 19%/13%/6%。乐观/中性/悲观情况下假设口子窖省内收入占比为 80%/82.5%/85%,假设公司其他收入不变,对应公司 2025 年收入为 89/74/60亿元,2022-2025 年 CAGR 为 20%/13%/5%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共26页 简单金融 成就梦想 表 15:口子窖收入预测(从市占率及省内收入占比角
72、度预测)2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2025E 乐观 中性 悲观 安徽白酒规模(亿元)186 205 232 265 275 248 298 350 503 503 503 yoy/cagr 10.3%13.0%14.5%3.9%-9.9%20.1%17.4%12.8%12.8%12.8%口子窖省内收入(亿元)20 23 30 36 38 32 41 42 70 60 50 yoy/cagr 17.8%31.0%17.5%7.7%-17.2%28.5%2.3%19.1%13.1%6.4%市占率 10.6%11.3%13.1%13.4%13.9
73、%12.8%13.7%11.9%14.0%12.0%10.0%口子窖省内收入占比 77.3%83.2%85.4%84.3%83.1%80.1%82.1%82.4%80.0%82.5%85.0%口子窖白酒收入(亿元)25 28 35 42 46 40 50 51 88 73 59 口子窖其他收入(亿元)0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 0.8 0.8 0.8 0.8 口子窖总收入(亿元)26 28 36 43 47 40 50 51 89 74 60 yoy/cagr 9.5%27.3%18.5%9.4%-14.1%25.4%2.1%20.0%12.9%5.3%资料来源:公
74、司公告,申万宏源研究 收入:综合前文对产品、区域两个角度测算,中性假设下,我们预计 2023-2025 年公司营业收入 59.97/67.69/74.04 亿元,增速 16.78%/12.88%/9.38%。利润:1)毛利率。随着兼系列推出,公司产品结构有望提升,当前为产品培育期,因货折、赠酒等原因导致毛利率短期下降,但长期看毛利率已处于上行阶段,预计公司 2025年毛利率提升至约 75-76%。2)费用率。作为民企,口子窖具备相对较强的费用控制能力。口子窖销售费用中最大的两项为广告宣传费、促销费,2022/2023H1 广告宣传费占营业总收入比例为 6.7%/6.2%,促销费占营业总收入比例
75、为 5.4%/6.5%,促销费有所提升主因兼系列尚处培育期。考虑到公司过去费用控制能力较强,预计公司 2023-2025 年销售费用率稳定在 13.6%左右。口子窖管理费用中最大的两项为职工薪酬、折旧及摊销费,近年来占比基本维持稳定,预计公司 2023-2025 年管理费用率稳定在 5.5%左右。假设税率、研发费用率、财务费用率维持稳定。预计公司 2025 年净利率约 30.3%,归母净利润为 22.46 亿元,2022-2025 年 CAGR为 13%。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 17.78/20.38/22.46 亿元,同比增长14.67%/14.64%/10.24%。表
76、 16:口子窖净利率预测表 毛利率 税率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 净利率 2022 74.2%15.2%13.6%5.2%0.5%30.2%2023H1 73.9%16.1%13.7%6.0%0.2%29.1%2025E 75.7%15.0%13.6%5.5%0.3%30.3%资料来源:公司公告,申万宏源研究(注:税率指税金及附加/营业总收入。)估值:公司估值长期低于其他区域酒,故不宜直接采用可比公司估值。从公司自身估值来看,公司 2019 年至今 PE_ttm 均值在 20 x 左右,当前 PE_ttm 在 19x 左右。从白酒行业整体估值来看,白酒 2019 年至今 PE_tt
77、m 均值在 37x 左右,当前 PE_ttm 在 29x 左右,公司估值均值低于行业估值均值。从公司自身发展阶段来看,公司 2023 年推出兼系列开启 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共26页 简单金融 成就梦想 新一轮改革,类似 2019 年 8 月推出初夏、仲秋阶段,2019 年 8 月-2020 年 8 月公司 PE_ttm均值为 19x。对比行业估值,公司 PE_ttm 长期在行业 PE_ttm 的 40-80%,当前公司处于改革阶段,我们认为公司 PE/行业 PE 应处于区间的较高水平,给予公司 PE 19x 对应公司PE 在行业 PE 的 65%分位
78、处,相对合理。综合以上分析,我们给与公司 2023 年 19 倍 PE,对应目标市值 338 亿,较 2023 年 9 月 25 日收盘市值仍有 7%的上涨空间,首次覆盖给予增持评级。图 22:口子窖 2019 年至今 PE_ttm 图 23:白酒 2019 年至今 PE_ttm 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 风险提示:1、经济下行影响白酒需求。区域白酒消费和当地经济发展水平高度相关,虽然安徽近年来经济发展较快,但未来仍可能经济下行,则安徽白酒行业增速可能不及预期;2、食品安全事件。历史上白酒行业曾受到山西假酒案、塑化剂事件影响,若邻近地区发生影响较为恶劣
79、的食品安全事件,可能导致公司业绩受到影响。05540口子窖PE_ttm均线0070SW白酒PE_ttm均线 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共26页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,029 5,135 5,997 6,769 7,404 营业收入 5,029 5,135 5,997 6,769 7,404 高档酒 4,777 4,870 5,983 6,910 7,829 中档酒 10
80、1 95 97 99 101 低档酒 88 94 97 100 103 其他业务 62 76 76 76 76 营业总成本 2,984 3,060 3,590 3,997 4,347 营业成本 1,312 1,327 1,525 1,668 1,802 高档酒 1,186 1,188 1,446 1,622 1,820 中档酒 56 56 57 58 59 低档酒 64 68 69 71 72 其他业务 7 15 15 15 15 税金及附加 768 782 900 1,015 1,111 销售费用 639 700 816 921 1,007 管理费用 254 268 330 372 407
81、研发费用 22 25 20 20 20 财务费用-11-41 0 0 0 其他收益 1 2 2 2 2 投资收益 42 23 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 16 1 0 0 0 信用减值损失 0-1 0 0 0 资产减值损失-3 0 11 0 0 资产处置收益 261 0 0 0 0 营业利润 2,361 2,101 2,420 2,775 3,059 营业外收支 4 2 0 0 0 利润总额 2,365 2,102 2,420 2,775 3,059 所得税 638 552 643 737 812 净利润 1,727 1,550 1,778 2,038 2
82、,246 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 1,727 1,550 1,778 2,038 2,246 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 1,727 1,550 1,778 2,038 2,246 加:折旧摊销减值 182 205 202 213 213 财务费用 0 2 0 0 0 非经营损失-304-4 0 0 0 营运资本变动-785-969-861-478-448 其它-35 45 0 0 0 经营活动现金流 786 829 1,119 1,774 2,012 资本开支 531 398
83、251 0 0 其它投资现金流 803 308 0 0 0 投资活动现金流 272-90-251 0 0 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 0 0 8-6 2 支付股利、利息 716 895 806 924 1,060 其它融资现金流-4-4 0 0 0 融资活动现金流-720-899-799-930-1,058 净现金流 338-160 69 843 954 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 高档酒95%中档酒2%低档酒2%其他业务1%高档酒90%中档酒4%低档酒5%其他业务1%050002500202120222023E2024E2025E资本
84、开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共26页 简单金融 成就梦想 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,829 6,743 7,684 9,005 10,407 现金及等价物 2,637 2,152 2,222 3,065 4,019 应收款项 648 379 379 379 380 存货净额 3,541 4,211 5,084 5,561 6,008 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 2 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 3,265 3,858 3,905 3,698 3,
85、492 无形资产及其他资产 936 934 925 918 911 资产总计 11,031 11,535 12,514 13,621 14,810 流动负债 2,620 2,452 2,458 2,450 2,450 短期借款 4 2 8 0 0 应付款项 1,497 1,303 1,303 1,303 1,303 其它流动负债 1,119 1,148 1,148 1,148 1,148 非流动负债 161 178 180 182 184 负债合计 2,781 2,630 2,638 2,632 2,634 股本 600 600 600 600 600 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公
86、积 828 828 828 828 828 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 360 360 360 360 360 未分配利润 6,462 7,117 8,088 9,202 10,388 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 8,249 8,904 9,876 10,989 12,176 负债和股东权益合计 11,031 11,535 12,514 13,621 14,810 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源:wind,申万宏源研究 020406080202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA Marg
87、inEBIT Margin055202120222023E2024E2025EROEROIC-20-202120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长05120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共26页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,
88、并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华
89、北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:
90、行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当
91、认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出
92、与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所
93、表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。