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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0101月月0101日日买入买入口子窖(口子窖(603589.SH603589.SH)积极谋求渠道变革的徽酒领军者积极谋求渠道变革的徽酒领军者核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告食品饮料食品饮料白酒白酒证券分析师:陈青青证券分析师:陈青青联系人:李文华联系人:李文华55-81983057021- S0980520110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值63.19-69.65 元收盘价57.67 元总市值/流通市值34602/34602 百万元52 周最高价
2、/最低价81.00/39.83 元近 3 个月日均成交额444.05 百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告口子窖(603589.SH)-总体经营稳健,产品升级可期 2022-03-15口子窖-603589-2021 年三季报点评:业绩符合预期,改革成效持续显现 2021-10-29口子窖-603589-重大事件快评:新品推出产能释放,公司改革持续向好 2021-07-01口子窖-603589-2020 年年报及 2021 年一季报点评:21Q1 业绩恢复高增,改革全面发力未来可期 2021-04-29口子窖口子窖:安徽白酒领军者之一安徽白酒领军者之一,积极改革谋
3、求发展新篇章积极改革谋求发展新篇章。口子窖独创一步法兼香工艺,定位中高端政商务社交白酒,打造真藏实窖兼香新品类。2019年公司开始进行渠道系统性改革,推出初夏、仲秋、兼香518 等新品,重新掌握渠道费投的主动权。公司营收由2015年25.84亿元增长至2021年40.11亿元,CAGR约11.7%;归母净利润由6.02 亿元增长至17.27 亿元,CAGR达19.1%,主要系产品结构升级带动盈利能力大幅改善。行业篇:安徽白酒消费升级速度领先全国,行业篇:安徽白酒消费升级速度领先全国,区域区域龙头龙头酒企或率先酒企或率先受益。受益。2022-2023 年,预计本轮白酒提价周期传导到区域酒企,区域
4、次高端的业绩弹性凸显。横向对比来看,安徽省近三年来产业结构调整较为顺畅,白酒消费升级边际加速。其中,合肥主流价格跃迁至300 元左右,其他地级市向200元价位延伸。2022 年,安徽省内200-300 元将贡献较大业绩增量,古井/口子/迎驾作为省内白酒龙头,将充分享受价位段扩容红利。改革篇改革篇:产品结构升级扬新帆产品结构升级扬新帆,渠道模式改革初见成效渠道模式改革初见成效。在产品升级上,口子窖由于渠道模式&产能制约等问题,在2013-2018 年长达 6 年间没有进行产品结构升级,错失省内消费升级红利。2019 年开始,口子窖开始针对200元+价位推出初夏、仲秋、兼香518 等产品,重启次高
5、端战略。在渠道模式上,公司于2019 年开始重新掌握渠道费投的主动权,大力发展团购渠道,进行核心消费者培育。在团队建设上,口子窖开始增加地面营销队伍,搭建合肥营销中心,全面加强费投落地执行的有效性。预计2023 年将是口子窖改革力度最大的一年,同时也是改革红利兑现的一年。兼香兼香518518 将是检验口子窖三年来系统性改革的试金石将是检验口子窖三年来系统性改革的试金石。在价位带上,兼香518定位400-500 元价位,补齐口子 20 年以上价格带空白。在渠道模式上,兼香518 采取1+N 的渠道模式,通过开拓团购商来铺设次高端渠道网络。在量价关系上,口子窖引入半控价模式,重现掌握费投主动权。在
6、渠道策略上,兼香518借鉴古20 成功经验,追寻目标终端、核心圈层以及竞品转化目标。21年兼香518上市元年便实现营收4亿左右,未来有望成长为10亿+大单品。徽酒龙头渠道调整初见成效徽酒龙头渠道调整初见成效,关注拐点型投资机会关注拐点型投资机会,给予给予“买入买入”评级评级。预计 2022-2024 年实现营收 53.21/58.57/61.97 亿元,实现归母净利润17.09/19.00/20.30亿元,对应PE 20.3/18.2/17.0X。考虑到渠道改革持续推进、兼香品类稳定培育,给予2023 年20-22X PE,对应目标价63.19-69.65元,对应目标市值约380-420 亿元
7、,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:省内竞争加剧;渠道改革或低于预期;团队执行力或不及预期盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)4,0115,0295,3215,8576,197(+/-%)-14.1%25.4%5.8%10.1%5.8%净利润(百万元)919002030(+/-%)-25.8%35.4%-1.1%11.2%6.9%每股收益(元)2.132.882.853.173.38EBITMargin40.0%40.4%40.9%41.5%41.9%净资产收
8、益率(ROE)17.6%20.9%18.8%18.9%18.3%市盈率(PE)27.120.020.318.217.0EV/EBITDA21.216.916.214.513.7市净率(PB)4.784.193.803.443.13资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录口子窖:口子窖:积极谋求变革的安徽白酒龙头之一积极谋求变革的安徽白酒龙头之一.5 5历史复盘:历史悠久的安徽省白酒龙头之一,积极变革进行时.5股权结构:核心管理层持股,深化厂商协同发展.6产能梳理:一步法兼香工
9、艺,一企三园拓产能.8产品结构:省内价位全覆盖,积极拓展次高端.9财务分析:次高端战略不断推进,有望推动盈利能力持续改善.11行业篇:行业篇:安徽白酒市场消费升级速度领先全国安徽白酒市场消费升级速度领先全国.1313市场整体:安徽产业结构优化是白酒加速升级的底层逻辑.13价格带:次高端价格带有望维持 20%增速,是增速最快的价格带.13区域格局:安徽强势区域酒企众多、区域化特征明显.15改革篇:改革篇:积极变革进行时,成效有望加速显现积极变革进行时,成效有望加速显现.1717产品端:推出新品“兼香 518”,进击次高端价格带.17渠道端:变革大商模式,积极拓展团购渠道.20品牌端:历史悠久、香
10、型独特,积极品宣投放夯实品牌影响力.25盈利预测盈利预测:改革成果逐渐显现,基本面或迎来拐点:改革成果逐渐显现,基本面或迎来拐点.2727假设前提及未来三年业绩预测:23 年或将是公司改革的重要拐点之年,业绩弹性可期.27盈利预测结果:预计未来三年有望维持恢复式增长.28估值分析与投资建议:锐意进取、成果可期估值分析与投资建议:锐意进取、成果可期.2929绝对估值:57.75-64.27 元.29相对估值:63.19-69.65 元.30投资建议:改革成果有望逐渐显现,低估值拐点型优秀投资品种.30风险提示风险提示.3232附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值.3333免责声明免责声明.3
11、434TWmVmOnPQYiZvZ0ZvX6MaO9PsQnNpNmPlOqQqRlOpPtQ6MoOyRuOoMwOuOnQpQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:口子窖发展历史梳理.5图2:口子窖股权结构示意图.6图3:口子窖形成“三多一高一长”的核心工艺体系.8图4:口子窖产品矩阵.9图5:口子窖产品价格带分布.9图6:口子窖营收保持稳定增长.11图7:口子窖归母净利润保持稳步提升.11图8:口子窖毛利率保持稳中有升.11图9:口子窖 2020 年开始加大费投力度.11图10:2015-2020 年口子窖吨价 CAGR 维持在 9.
12、2%左右.12图11:口子窖系列高价位产品营收占比不断提升.12图12:口子窖销量保持相对稳定.12图13:口子窖高端白酒销量占比稳中有升.12图14:2021 年安徽省内名义 GDP 增速达 11.1%.13图15:安徽省新冠肺炎确诊病例累计值较低(截止 11 月 20 日).13图16:预计 2025 年安徽白酒市场增长至约 500 亿元.14图17:2021 年口子窖在省内的份额在 12%左右.14图18:100-300 元是安徽省内的主流价格带.14图19:安徽省内区域酒企区域分布.14图20:徽酒主流价格带目前位于 200 元以上.15图21:皖中地区白酒消费引领安徽全省.15图22
13、:口子窖省内优势市场分布.15图23:口子窖有望补齐次高端价格段断层.18图24:口子窖系列产品矩阵.19图25:2021 年 5 月 18 日,口子窖推出全新战略新品“兼香 518”.19图26:2019 年口子推出初夏&仲秋.20图27:2022 年口子窖初夏有望成长为 10 亿+产品.20图28:口子窖围绕四个维度开始进行渠道改革.21图29:兼香 518 渠道铺设方向.22图30:口子窖安徽省内 2019 年开始经销商改革.23图31:口子窖省外经销商数量.23图32:口子窖省内大商单体销售规模.23图33:口子窖省外大商单体销售规模.23图34:口子窖优势市场分布.24图35:口子窖
14、省外营收占比 20%左右.24图36:口子窖省外市场开拓梳理.24图37:2019 年至今口子窖加大广告宣传费投.26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:2020 年口子窖加入央视品牌强国工程.26图39:口子窖可比公司估值表(截至 2022 年 12 月 30 日).30表1:2021 年,口子窖前十大管理层合计持股 40.49%.6表2:口子窖股权变更事件梳理.7表3:口子窖股份回购进展梳理.7表4:口子窖“一企三园”建设加速推进.8表5:口子产业园产能建设项目梳理.9表6:预计 2025 年安徽白酒市场规模有望达 500 亿元.14表7:安徽省内
15、主流价格带跃迁梳理.17表8:口子窖产品更新迭代梳理.17表9:口子窖提价信息梳理.18表10:古井贡酒&迎驾贡酒&口子窖渠道模式对比.20表11:口子窖大商持股实现深度绑定.21表12:口子窖 2019 年渠道开始系统性改革.22表13:口子窖兼香型白酒发展历史.25表14:口子窖历年广告语梳理.25表15:口子窖开始加大品牌宣传活动.25表16:口子窖费用率预测假设条件.28表17:口子窖主营业务拆分及预测.28表18:口子窖 FCFF 估值中盈利预测假设.29表19:口子窖 WACC 假设.29表20:口子窖 FCFF 估值法敏感性分析.29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证
16、券研究报告证券研究报告5口子窖:口子窖:积极谋求变革的安徽白酒龙头之一积极谋求变革的安徽白酒龙头之一历史复盘:历史复盘:历史悠久的安徽省白酒龙头之一历史悠久的安徽省白酒龙头之一,积极变革进行时积极变革进行时口子酒久负盛名、历史悠久,是中国最古老的历史名酒之一。口子酒地处黄淮流域产区,位于北纬 33 度的濉溪县口子镇,酿造历史足有近 2700 年。在春秋战国时期,濉溪因是汴河入濉水之口,便得名“口子”,濉溪人世代以酿酒为生,因此自然取名为“口子酒”。19 年年,起步起步“小同聚小同聚”,口子酒进入国宴序列口子酒进入国宴序列。1949 年,以曹品源私人酿酒作坊“小同聚
17、坊”为基础,“国营濉溪人民酒厂”成立,年产能约 84 吨。1950年,“德泉涌”、“福全”、“大盛”等 19 家私人酿酒槽坊相继纳入濉溪酒厂,产能得到进一步扩张。1958 年,以房艺武为首的技术团队,借鉴茅台经验,研制出特制口子酒,并作为礼品参加国庆十周年庆典,迈入国宴用酒序列。1970 年,淮北市成立,由于当时的市县两级财政体制,濉溪酒厂被一分为二,分别称为“淮北市濉溪酒厂”和“濉溪县酒厂”,由此进入“两口子”共同竞争发展的时期。19 年年,“两口子之战两口子之战”打响打响,口子发展进入调整期口子发展进入调整期。1983 年,中国第一部商标法开始施行,“两口子”
18、因争夺商标,市县两家酒厂爆发了著名的“两口子之战”。“两口子”长达近十年的商标之战,导致口子窖内耗严重濒临破产,甚至因商标归属问题错失了 1989 年第五次全国名酒评选的名酒身份。19 年年,“两口子两口子”合并合并,黄金十年量价齐升黄金十年量价齐升。1996 年,为解决两口子之争,刘安省由淮北市烈山区区委书记调任口子集团总经理,次年在省市两级政府的强力推动下,淮北市口子酒厂和濉溪县口子酒厂顺利实现合并。1998 年,口子窖推出具有“兼香型”口子窖酒,开创了中国白酒兼香新格局,并首创酒店“盘中盘”营销理念,迅速在合肥等省内市场打开局面。2000 年,口子窖推出口子
19、 10年,并将省内盘中盘模式复制到省外市场,相继在西安、武汉等市场实现突破。2002 年,口子集团联合经销商等成立口子酒业,并于 2006 年成功实现 MBO 改制。2008 年,口子窖引入高盛为战略合作伙伴,高盛购买口子 25%股权,并开启上市之路。20 年年,白酒行业深度调整白酒行业深度调整,口子市场重心重回省内口子市场重心重回省内。2013 年,在白酒调整的阵痛期,口子窖开始渠道扁平化,口子 5 年实现下沉到乡镇,口子 6 年下沉到县城。2014 年,口子窖将高端酒系列作为主攻对象,单独成立事业部开始运作。2015 年,口子窖成功登陆上交所。2016 年,口
20、子窖重启省外扩展策略,在在“一地一策”、“省内优商外派”等政策的引导下,重点布局京津、江浙沪、珠三角等省外区域。在省内市场高度内卷的背景下,口子窖过去依赖的大商制成为制约公司高端化的因素之一。20192019 年至今年至今,口子窖开启渠道改革新征程口子窖开启渠道改革新征程,加速推进加速推进兼香兼香 518518 等新品上市等新品上市。口子窖于 2019 年下半年开始进行系统性改革,单独成立口子酒事业部,专门运作低端酒。为了摆脱产品线老化,口子窖于 2019 年相继推出初夏、仲秋,分别定位 200、300 元价位段。2020 年,口子窖投资 13.6 亿元新增 2 万吨产能,为十四五高速扩张奠定
21、基础。2021 年,口子窖针对 400-500 元价位推出“兼香 518”,并在合肥市场大力发展团购渠道。图1:口子窖发展历史梳理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理股权结构:核心管理层持股,深化厂商股权结构:核心管理层持股,深化厂商协同发展协同发展口子窖核心管理层合计持股口子窖核心管理层合计持股 40.4940.49%,实现和公司的深度绑定。,实现和公司的深度绑定。1997 年,刘安省由淮北市烈山区区委书记调任口子集团,并成功推动两口子合并,结束了两口子之争。2002 年,口子酒业联合经销商实现对公司股份制改造,并于
22、 2006 年实现管理层持股,转为民营体制。口子窖核心管理层大多从上世纪“两口子”合并之初就一直在公司任职,任职时间长达二十余年,管理层高度稳定。此外,口子窖核心管理层在上市初期便持股,根据 2021 年报,口子窖前十大股东中核心管理层合计持股 40.49%,实现和上市公司深度绑定。图2:口子窖股权结构示意图资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理注:数据截止 2022 年三季报表1:2021 年,口子窖前十大管理层合计持股 40.49%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7姓名姓名现任职务现任职务年龄年龄持股数量(万股)持股数量(万股)持股比例(持股比例(%
23、)薪酬(万元)薪酬(万元)历史任职时间历史任职时间徐进徐进董事长董事长,总经理总经理57109,568,56818.26355.911997.9至今刘安省刘安省前监事会主席前监事会主席6969,973,52911.661996.112020.5黄绍刚黄绍刚副总经理副总经理,董事董事5412,411,7432.07173.291997.11至今范博范博董事董事,副总经理副总经理,财务总监财务总监5610,965,4761.83126.521997.9至今朱成寅朱成寅副总经理副总经理5610,555,2021.76126.521997.9至今周图亮周图亮监事会主席监事会主席529,976,3311
24、.66123.91997.10至今徐钦祥徐钦祥董事董事,董事会秘书董事会秘书,副总经理副总经理589,976,3311.66182.261997.1至今段炼段炼总经理助理总经理助理609,541,0141.5989.121997.9至今资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理口子窖已完成股份回购计划,后续或适时推出股权激励进而激发业务团队积极口子窖已完成股份回购计划,后续或适时推出股权激励进而激发业务团队积极性性。2020 年 3 月,口子窖审议通过了关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案:1)公司拟以自有资金回购公司股份用于公司股权激励;2)回购股份的价格为不超过人民币 5
25、0 元/股(含);3)回购资金总额不低于人民币 1 亿元、不超过人民币 2 亿元。截止 2021 年 4 月,口子窖通过集中竞价交易方式累计回购A 股 313.4 万股,占总股本 0.522%,已支付资金总额 1.49 亿元。预计后续口子窖或在渠道变革、营销变革的基础上,适时推出股权激励方案,激发公司管理层及核心骨干的积极性。表3:口子窖股份回购进展梳理日期日期事件事件进度进度已回购数量已回购数量(万股)万股)已回购金额已回购金额(亿元亿元)回购均价回购均价2021-04-132021-04-13完成313.421.4947.522020-09-022020-09-02实施313.421.49
26、47.522020-08-042020-08-04实施265.961.2647.482020-07-022020-07-02实施152.180.7246.992020-06-132020-06-13实施3.000.0148.042020-04-112020-04-11股东大会通过2020-03-262020-03-26董事会预案资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理表2:口子窖股权变更事件梳理时间时间事件形式事件形式事件内容事件内容2002.12.262002.12.26股制改革股制改革口子集团联合其他发起人成立公司,立名为“安徽口子酒业股份有限公司”(原口子股份)。其中,口子集
27、团持股61.02%,为大股东;刘安省和徐进分别出资 266 万元和 199.5 万元,持股 4%和 3%。2004.32004.3股权转让股权转让口子集团因为未能按期偿还一笔 2500 余万元的贷款,减持其持有的原口子股份 26%的股份,徐进受让 7%,刘安省受让 6%,其余 26 名高管和骨干员工合计受让 13%。2005.32005.3股权转让股权转让刘安省和徐进完成了原口子股份所保证的上缴税金、实现净利润和销售收入每年环比增长 10%的考核(20022004年),作为淮北市政府的奖励,口子集团分别转让其持有的 5%股权给刘安省和徐进。2006.32006.3股权转让股权转让公司形式变更公
28、司形式变更天地龙实业转让其持有的 10%股权给徐进等 30 人。因原口子股份先后发生三次股权转让,公司管理层控股,公司转变为民营体制。2006.112006.11股权转让股权转让口子集团转让其持有的剩余 25.02%股权给徐进等 31 人。2008.52008.5公司形式变更公司形式变更公司分立,将与白酒生产和销售无关的资产剥离,注入新设的口子投资和口子国际,公司更名为“安徽口子酒业有限责任公司”(口子有限)。2008.72008.7股权转让股权转让淮北顺达糖酒转让其持有的 3%股权给淮北顺达商贸。2008.92008.9股权转让股权转让高盛子公司 GSCP 以 2.65 亿元购买口子有限 2
29、5%股权,其中包括 5000 万元购买徐进等 35 名中方股东 4.717%的股权转让部分。2011.32011.3公司形式变更公司形式变更口子有限整体变更为外商投资股份有限公司,公司更名为“安徽口子酒业股份有限公司”(口子股份)。2015.42015.4股权转让股权转让由于偿还自身债务,江苏天地龙实业向徐进等 31 名股东出售其持有的剩余 7.48%股权。2015.6.292015.6.29上市上市口子股份上市 A 股。2018.32018.3公司形式变更公司形式变更高盛子公司 GSCP 清仓退出,口子股份重新变更为内商投资企业。资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的
30、免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8产能梳理:一步法兼香工艺,一企三园拓产能产能梳理:一步法兼香工艺,一企三园拓产能口子窖开创了中国白酒口子窖开创了中国白酒“兼香兼香”新格局新格局,呈现呈现“前浓尾酱中清前浓尾酱中清”的复合口感的复合口感。兼香型白酒具有“酱浓协调、优雅舒适、细腻丰满、余味悠长”的风味特征,呈现出“前浓尾酱中间清”的复合口感,与等其他香型形成差异化竞争。自房艺武时代起,口子窖便一直深耕酿酒工艺,致力于传承和发扬中华酿酒技艺。口子窖在继承传统大蒸大回、老五甑工艺的基础上,逐步形成了以“三多一高一长”为核心的工艺体系,同时独创“一步法兼香工艺”,保证口子窖口感妙融五香
31、、难以复制、品质稳定。图3:口子窖形成“三多一高一长”的核心工艺体系资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理口子窖高度重视成品酒与基酒产能建设口子窖高度重视成品酒与基酒产能建设,以以“一企三园一企三园”为核心着力扩容和优化为核心着力扩容和优化现有产能现有产能。口子窖“一企三园”包括口子文化博览园、口子工业园和口子产业园,于 2008 年相继开建,意欲扩大产能竞争优势。2015 年口子窖上市,随后于东关分厂和溪河分厂启动口子产业园一期项目,其包含“优质白酒酿造技改项目”、“优质白酒陈化老熟和存储项目”和“包装生产线技改项目”三个 IPO 募投子项目,以基酒品质升级和老旧设备更新的方式优化产能,
32、实现“酿酒、储酒、包装酒”的同步质量发展。2019 年,由于淮北市政府的城市建设规划,口子窖将原募投项目全部迁移至东山分厂,项目前缀“退城进区搬迁”,剩余资金筹集方式改为自筹。2020 年,在建产能新增“退城进区搬迁大曲酒酿造提质增效项目”,即口子产业园二期项目,自筹投资 13.60 亿元,计划新增 2 万吨基酒产能。表4:口子窖“一企三园”建设加速推进时间时间口子窖扩产进展口子窖扩产进展2008 年口子文化博览园、口子工业园、口子产业园相继开工。2011 年口子文化博览园、口子工业园、口子产业园相继竣工。2015 年口子产业园一期项目开建,占地 1500 亩,包含酿酒、制曲、包装三个子项目,
33、可年产 65 度原酒 1.8万吨,计划于 2022 年建成投产。2019 年1)东山分厂 3 栋酿酒厂房投产,生产原酒 4,400 多吨,出酒率和优级酒率不断提升;部分酿酒车间、制曲车间、基酒库主体建造完成,具备使用条件。2)东关分厂、溪河分厂高架立体库建成投产,口子小池窖、口子 6 年、口子 10 年、口子 20 年等 11条自动化包装生产线投入使用。3)口子酒文化博物馆对外开放,累计接待政府部门、企事业单位、酒行业、经销商客户等群体上万人次,形成了良好的社会效应、品牌效应和文化效应。2020 年1)口子产业园二期项目开建,占地近 700 亩,计划于 2022 年建成投产。2)继续推进口子产
34、业园一期项目建设,力争未来 5 年内,形成国内先进的现代化白酒生产基地和产业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9集群,为“百亿口子”奠定坚实基础。3)加快原粮基地建设,探索与种植大户、专业合作社、乡镇政府等合作,通过土地流转、订单生产合同或专用粮收购合作协议等方式,建设优质酿酒原料生产基地,充分保证原料供应和产品品质。2021 年1)加快推进口子产业园一期、二期项目建设,不断完善产能规模。2)口子产业园一期 6 栋制曲车间全部投产,酿酒车间投产率达到 90%,5 栋基酒库已投入使用,3 栋包装车间主体施工已完成,进入设备安装阶段;口子产业园二期项目进展顺利。2
35、022 年口子产业园一期项目全部建成并陆续投产。资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理产品结构:省内价位全覆盖,产品结构:省内价位全覆盖,积极拓展积极拓展次高端次高端口子窖实现产品价格带补齐口子窖实现产品价格带补齐,兼香兼香 518518 等高线产品将成为公司重点发力方向等高线产品将成为公司重点发力方向。从产品线布局来看,口子窖在 1998 年推出口子 5 年,成功打造年份系列,此后相继推出 6 年/10 年/20 年/30 年等产品,实现产品结构有序升级。此外,口子窖还布局非年份酒系列,相继推出御尊口子/小池窖/初夏/仲秋/兼香 518 等产品,实现和年份系列的交相呼应。在价位
36、段来看,在 2019 年之前,口子窖长达 7 年没有对产品线进行迭代升级,在完成推出初夏/仲秋/兼香 518 之后,公司实现对 100-500元价格带全覆盖,积极抢占省内白酒升级的风口。其中,在 100 元以上价位,口子窖将重点发力初夏/口子 10 年/口子 20 年/兼香 518 四款产品,百元价位段的口子 5 年/6 年更多是控量保价为主,口子 30 年充当高端战略性产品。预计 2023 年,口子窖在完成产品线梳理、渠道架构调整、渠道费用回收等系统性调整之后,兼香 518 等高线产品有望实现快速发展。图4:口子窖产品矩阵图5:口子窖产品价格带分布表5:口子产业园产能建设项目梳理总项目总项目
37、实施时间实施时间实施地点实施地点子项目子项目投资金额投资金额(亿元)(亿元)筹资方式筹资方式项目内容项目内容口子产业园一期项目2015东关分厂优质白酒酿造技改项目1.29IPO将东关分厂和溪河分厂原年产 3000 吨普通基酒改建为年产约 3000 吨优质和特级基酒(其中,优质基酒增加 900吨,特级基酒增加 2100 吨)。溪河分厂优质白酒陈化老熟和存储项目0.70IPO主要针对东关分厂、溪河分厂的陈化老熟勾调设备、储酒厂房进行改造升级。包装生产线技改项目1.62IPO对东关分厂、溪河分厂包装物流设施进行技术改造,淘汰落后包装线,引进机械化程度高的包装生产线。口子产业园一期项目改2019东山分
38、厂退城进区搬迁大曲酒酿造项目2.99自筹+IPO 继承新建酿酒原料工作楼、圆桶粮仓、酿酒车间、收酒车间、谷壳清蒸车间以及窖泥培养房等配套设施,项目建成后将形成年产原酒 1.8 万吨的生产能力。(含继承 1.54)退城进区搬迁优质白酒陈化老熟和储存项目2.93自筹+IPO 继承新建基酒半敞开式酒库、清酒半敞开式酒库、勾兑车间和动力车间等,总建筑面积 66,621 平方米。项目完成后,可实现储酒量 10 万吨。(含继承 1.35)退城进区搬迁成品酒包装项目3.00自筹+IPO 继承新建 20 条包装生产线、高架立体产品库,以及配套办公设施等,项目完成后,可形成 6 万吨/年成品酒的包装能力。(含继
39、承 1.51)口子产业园二期项目2020东山分厂退城进区搬迁大曲酒酿造提质增效项目13.60自筹新增基酒 20000 吨产能。资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10资料来源:百度图片、国信证券经济研究所整理资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11财务分析:财务分析:次高端次高端战略战略不断推进,不断推进,有望推动盈利能力持续改善有望推动盈利能力持续改善口子窖净利润稳步提升口子窖净利润稳步提升,营收营收有望有望呈现恢复性增长呈现恢复性增长
40、。2015 年上市以来,口子窖营收由 2015 年的 25.84 亿元增长至 2021 年的 50.29 亿元,CAGR 高达 11.7%左右,主要受益于省内白酒消费升级不断提速以及渠道下沉的不断推进,其中 2020 年受到疫情冲击营收出现一定下滑。从利润端来看,口子窖归母净利润由 2015 年的6.05 亿元增长至 2021 年的 17.27 亿元,CAGR 高达 19.1%,一方面受益于销售体量的不断增长,另一方面受益于费用端的优化。其中,2020 年口子窖归母净利润下滑 25.8%,主要受到疫情的冲击和费投力度加大的影响。随着疫情冲击的逐步弱化,安徽省内白酒消费场景逐步复苏,同时渠道调整
41、变革接近尾声,预计 2022年公司营收将实现恢复式增长。图6:口子窖营收保持稳定增长图7:口子窖归母净利润保持稳步提升资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图8:口子窖毛利率保持稳中有升图9:口子窖 2020 年开始加大费投力度资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理口子窖次高端战略不断推进口子窖次高端战略不断推进,产品结构产品结构持续持续优化优化有望有望带动盈利能力持续提升带动盈利能力持续提升。从产品结构来看,高价位口子窖系列营收占比不断提升,由 2015 年的 89.7%提升至2021年96.2%,带
42、动公司整体吨价由9.18万元/千升提升至14.40万元/千升,CAGR高达 9.4%左右。口子窖开始重点发展初夏/口子 10 年/口子 20 年/兼香 518 等高线价位带,积极布局省内下一白酒升级风口,其中我们预计兼香 518 在 2021 年实现营收 4 亿+,未来有望打造成下一个省内大单品。从量价拆分来看,白酒消费呈现“少喝酒,喝好酒”的特征,口子窖销量维持持平,主要系吨价提升贡献主要业绩增量。预计随着高端化策略的不断推进,产品结构升级将持续推动公司盈利能力持续改善。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图10:2015-2020 年口子窖吨价 CAGR
43、 维持在 9.2%左右图11:口子窖系列高价位产品营收占比不断提升资料来源:Wind、公司年报,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、公司年报,国信证券经济研究所整理图12:口子窖销量保持相对稳定图13:口子窖高端白酒销量占比稳中有升资料来源:Wind、公司年报,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、公司年报,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13行业篇行业篇:安徽白酒市场消费升级速度领先全国安徽白酒市场消费升级速度领先全国市场市场整体整体:安徽产业结构优化是白酒加速升级的底层逻辑安徽产业结构优化是白酒加速升级的底层逻辑安徽省内产
44、业结构升级是消费升级的底层逻辑安徽省内产业结构升级是消费升级的底层逻辑,疫情管控精准有效为消费提供相疫情管控精准有效为消费提供相对舒适的环境。对舒适的环境。根据安徽省十四五规划,预计 2020-2025 年,居民人均可支配收入年均增速达 7%左右,地区 GDP 年均增长 6.5%左右。根据安徽省“十四五”制造业高质量发展(制造强省建设)规划,力争到 2025 年制造业增加值占 GDP比重提升至 30%左右,围绕“新兴优势、基础支柱、特色先导”3 大产业领域,力争到 2025 年,新一代信息技术、汽车及零部件、装备制造、新材料等 4 个产业实现大幅跨越,为万亿级产业目标奠定坚实基础,形成 10
45、个左右千亿级以上产业,若干个百亿级接续产业。从底层需求来看,近年来安徽省内产业结构调整好于预期,新能源、半导体等战略性新兴产业发展为省内消费升级提供坚实基础。安徽省内疫情精准管控为消费提供相对舒适的环境安徽省内疫情精准管控为消费提供相对舒适的环境,后续疫情好转或有不错的需后续疫情好转或有不错的需求弹性求弹性。短期来看,2020 年至今我国各地白酒消费受到疫情影响的持续冲击,白酒消费场景短暂性缺失叠加居民部门边际消费倾向减弱,造成行业出现分化增长。从地区看,安徽省显著受益于卓有成效的疫情管控措施,截止 2022 年 11 月 20日,新冠肺炎确诊累计值 1566 例,远低于其他省份。因此,安徽本
46、轮疫情冲击较为有限,为省内白酒价格带升级提供了相对舒适的环境。展望 2023 年,随着疫情逐渐好转&疫苗接种率的提升,预计安徽省内白酒需求或呈现不错的复苏弹性。图14:2021 年安徽省内名义 GDP 增速达 11.1%图15:安徽省新冠肺炎确诊病例累计值较低(截止 11 月 20 日)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理价格带:次高端价格带有望维持价格带:次高端价格带有望维持 20%20%增速,是增速最快的价格带增速,是增速最快的价格带未来三年安徽白酒市场规模未来三年安徽白酒市场规模或或有望维持有望维持 9.69.6%增速增速,100-3001
47、00-300 元价位是省内主流价元价位是省内主流价格带格带。根据酒业家,2021 年安徽白酒市场规模约 350 亿元,其中 100-300 元价位市场规模约 140 亿元。在省内产业结构持续优化的带动下,经过我们测算,预计2025 年省内白酒市场规模有望增长至 500 亿元左右,CAGR 达 9.6%左右。根据 促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见,到 2025 年安徽白酒企业实现营收 500亿元,酿酒总量 50 万千升,培育年营收超过 200 亿的白酒企业 1 家,超过 100亿的企业两家。从竞争格局来看,古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒等徽酒企业通过渠道壁垒和消费者培育占据省内绝大部分份额,对标
48、江苏市场,未来徽酒龙头企业份额有望进一步提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14表6:预计 2025 年安徽白酒市场规模有望达 500 亿元价位段价位段(亿元)(亿元)20212021 年市场规模年市场规模(亿元)(亿元)结构占比结构占比各价位段增速各价位段增速-2025 年年20252025 年市场规模年市场规模(亿元)(亿元)结构占比结构占比600600 元以上元以上7020%15.0%12224%-600 元元5014%20.0%10421%-300 元元14040%10.0%2054
49、1%100100 元以下元以下9026%-5.0%7315%合计合计350100%9.6%504100%资料来源:酒业家,国信证券经济研究所整理及测算安徽白酒市安徽白酒市场场 100-30100-300 0 元价位段市场规模元价位段市场规模约约 14140 0 亿元亿元,基本以安徽区域酒企为主基本以安徽区域酒企为主。从价位段来看,预计 2021 年 600 元以上的高端价位市场规模在 70 亿左右,基本由贵州茅台、五粮液、国窖 1573 等全国性名酒占据,徽酒在品牌拉力方面略显不足,仅有古 20 开始起量。在 300-600 元次高端价位段,2021 年安徽白酒市场规模约 50 亿元左右,在消
50、费升级的趋势下预计将是增速最大的风口。次高端价位段是安徽省内下一个升级风口,古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖作为省内龙头,有望在马太效应下切割到较大的份额。100-300 元中高端价位是安徽省内的主流价格带,市场规模约在 140 亿元左右,基本由徽酒本土品牌占据,其中古 5/8、洞藏 6/9、口子 5 年/10 年等占据较大的份额。在 100 元以下的低端价位段,市场规模逐步萎缩到 90 亿左右,开始呈现 10-30 元价位向 50 元高线光瓶升级的趋势。图16:预计 2025 年安徽白酒市场增长至约 500 亿元图17:2021 年口子窖在省内的份额在 12%左右资料来源:酒业家,国信证券经济研究
51、所整理资料来源:Wind、公司年报,国信证券经济研究所整理图18:100-300 元是安徽省内的主流价格带图19:安徽省内区域酒企区域分布资料来源:酒业家,国信证券经济研究所整理资料来源:酒业家,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15安徽安徽主流价格带升级至主流价格带升级至 200200 元左右,元左右,产业结构升级下消费升级边际加速产业结构升级下消费升级边际加速。在2000-2011 年,安徽白酒主流价位带升级呈现“小步快走”的趋势,每轮升级幅度在 10-20 元左右,口子窖在 60-80 元价位基本处于垄断地位。2012-2018 年
52、,古井贡酒主推年份原浆系列,同时在市场费用投放层面更趋积极,省内白主流价位升级提速。2018 年至今,在消费升级&厂家主导的双重作用下,安徽省内主流价格带有望跃迁至 200 元左右,合肥市场则不断升级到 300 元价位。分区域来看,皖北/皖中/皖南收入水平和消费习惯呈现较大的差异,皖北地区呈现“量高价低”,当地居民大多以聚饮豪饮为主,通常白酒宴席消费量以 N+1/N-1 为主。同时,皖北地区也是徽酒的集中产区之一,主流价格带在 150 元左右。皖中地区是省内主要的经济发展地带,合肥市场白酒消费持续引领省内消费升级,呈现“量低价高”的趋势。皖南地区消费水平介于皖北和皖中之间,白酒消费呈现“量低价
53、中”特征,主流价格带在 150-200 元左右。图20:徽酒主流价格带目前位于 200 元以上图21:皖中地区白酒消费引领安徽全省资料来源:华经情报网,国信证券经济研究所整理资料来源:华经情报网,国信证券经济研究所整理区域格局区域格局:安徽强势区域酒企众多、区域化特征明显安徽强势区域酒企众多、区域化特征明显口子窖在合肥口子窖在合肥市场市场和古井贡酒和古井贡酒仍仍有一定差距,有一定差距,预计预计 20202 23 3 年将重点打造合肥样板年将重点打造合肥样板市场。市场。安徽白酒市场呈现明显的区域特征,古井贡酒打造了合肥和亳州双基地市场,迎驾贡酒在六安和合肥起势明显,口子窖在淮北、淮南和阜阳等市场
54、有较大体量。在优势市场方面,口子窖由大本营淮北一路向南均匀分布,成功抢占淮北、淮南、阜阳、安庆、巢湖、芜湖和马鞍山等市场,基本上实现销售全省化布局。在弱势市场方面,口子窖在合肥制高点市场和古井贡酒具有较大的差距。合肥市场在销售体量和价格带升级上持续引领安徽省内的升级趋势。预计 2023 年,口子窖将会加大对合肥市场的投入,一方面口子窖营销中心将搬迁至合肥,加强对合肥市场渠道优化;另一方面针对过去的大商制进行渠道下沉和精细化操作。图22:口子窖省内优势市场分布请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16资料来源:Wind、公司年报,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文
55、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17改革篇改革篇:积极变革进行时积极变革进行时,成效有望加速显现成效有望加速显现产品端:推出产品端:推出新品新品“兼香兼香 518518”,进击次高端,进击次高端价格带价格带口子窖过去产品结构升级较慢主要受制于渠道模式和产能瓶颈。口子窖过去产品结构升级较慢主要受制于渠道模式和产能瓶颈。口子窖在2013-2018 年期间没有进行产品迭代升级,一定程度和自身的大商模式有一定的关系。口子窖由于历史原因,在省内采取大商制,一个地级市设置 1-2 个经销商,同时经销商持有公司股份,由此形成公司-经销商利益深度绑定。在大商模式下,口子窖采取裸价销售模式
56、,渠道费用投放的权限下放到经销商层面。在口子窖发展的前期,大商制有助于公司以较低的销售费用实现区域的快速扩展,但是在发展的后期,由于厂家对渠道掌控力相对较弱,在新品投放、渠道秩序管控、消费者培育方面略显不足。口子窖口子窖 20192019 年重启产品升级之路年重启产品升级之路,推出推出“兼香兼香 518518”进击省内次高端价位进击省内次高端价位。口子窖在 1997 年实现“两口子”合并之后,随后在 1998 年推出具有划时代意义的“兼香型”口子五年,开创了中国白酒“兼香”新时代。在随后的几年内,口子窖相继推出口子 10 年、20 年等,逐渐形成了以“年份系列”为主的产品矩阵。在 1998年,
57、安徽省内的主流价格带还是处于 40 元左右,口子窖推出定价 68 元的口子 5年,引领安徽省内的消费升级。2008 年,安徽省内白酒主流价格带升级至 100 元,口子 5 年已无法满足中高端政商务消费需求,定位 168 元的口子 6 年应运而生。2018 年至今,安徽省内白酒消费再次迎来换挡期,200 元价位逐渐成为大众消费主流价位,400 元价位成为政商务消费主力价位。口子窖在 2019 年开始系统性改革,同年推出定位中高端价位初夏和仲秋,并于 2021 年推出定位 500 元价位的兼香 518,进军省内次高端市场。表7:安徽省内主流价格带跃迁梳理时间时间主流价格带(元)主流价格带(元)主导
58、产品主导产品20 年年40-80口子 5 年、高炉家酒(普家)20 年年60-100口子 5 年、迎驾银星20 年年80-120口子 5 年/6 年、古井原浆献礼20 年年90-150口子 5 年/6 年、古井原浆 5 年/古井原浆献礼20182018 年年至今至今200 以上古井原浆 8 年/16 年、口子 10 年/20 年资料来源:华经情报网,国信证券经济研究所整理表8:口子窖产品更新迭代梳理时间时间产品推出时间梳理产品推出时间梳理19981998 年年口子 5 年20
59、002000 年年口子 10 年20042004 年年御尊口子;口子 20 年20092009 年年小池窖20112011 年年口子 6 年,口子 30 年20122012 年年口子大师酒20192019 年年初夏珍储,仲秋珍储,建厂 70 周年20212021 年年兼香 518资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理口子窖过去在次高端价位存在口子窖过去在次高端价位存在产品空缺产品空缺,20202 21 1年推出兼年推出兼香香51518 8 布布局局50500 0 元价格带元价格带。从价格带分布来看,2019 年之前口子窖价格带较为松散,主要体现在口子 6 年与口子 10 年之间、口子 10
60、 年与口子 20 年之间,价格带断层分别高达 120/140 元(临近价格带的差额值)。竞品古井贡酒在同等价位布局为古 7、古 8 和古 16,价格带密度远高于口子窖。相邻价格带的过渡不平滑容易造成消费者在升级的过程中请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18难以跨越价格带断层,造成核心消费群体的流失。针对产品结构老化等问题,口子窖 2019 年推出初夏和仲秋,分别卡位 250-300 元和 350-400 元价格带,有序填补公司在次高端价位段的空缺。此外,口子窖 2021 年推出定位于 500 元价位的兼香 518,提前布局省内下一升级风口。图23:口子窖有望补
61、齐次高端价格段断层资料来源:公司官网、淘宝网,国信证券经济研究所整理在量价关系上在量价关系上,兼香兼香 518518 开始导入半控价模式开始导入半控价模式,强化对市场秩序的把控强化对市场秩序的把控。口子窖采取是大商模式下的顺价模式,对于渠道价盘管控方面较为有限。近年来,口子窖一直采取“小步快提”的策略,确保终端成交价的稳步提升。在量价关系上,过去口子窖对于经销商层面的费用管控上相对较弱,在市场秩序管控上相对较弱。随着公司在兼香 518 上导入半控价模式,预计将实现对量价的重新梳理,通过对费用管控来实现市场秩序的重塑。表9:口子窖提价信息梳理时间时间提价信息提价信息20162016 年年 5 5
62、 月月口子 6 年出厂价和零售价每瓶各上调 10 元。20172017 年年 1212 月月 口子 5 年终端零售价提价 20 元/箱,口子 6 年提价 20 元/箱,口子 10 年提价 20 元/箱。20182018 年年 3 3 月月口子窖 5 年上调 10 元/瓶,口子窖 6 年上调 10 元/瓶,口子窖 10 年上调 30 元/瓶,口子窖 20 年上调 30 元/瓶,同时出厂价做相应调整。20212021 年年 6 6 月月口子 5 年、口子 6 年终端零售价分别提价 10 元/瓶和 15 元/瓶,同时出厂价与市场投入费用也进行了相应调整。资料来源:安徽网、酒食汇,国信证券经济研究所整
63、理口子口子 5 5 年和口子年和口子 6 6 年基本盘稳固年基本盘稳固,后续或更多以控量保价为主后续或更多以控量保价为主。1998 年,口子窖创新性地推出定位 68 元的口子 5 年,率先提出年份系列和酒店盘中盘运作模式,不仅在省内市场大获成功,在南京、西安、郑州等重点市场实现突破。为了布局中高端,口子窖先后推出口子 6 年、口子 10 年来丰富价格带,其中口子 5 年/6年在 100-300 元价位段销量占比较高。分价位段来看,80-100 元价位在安徽省内处于持续下滑状态,100-200 元价位也呈现存量竞争,此外部分销量向 200 元价位升级。从竞争格局来看,古井贡酒对于献礼版和古 5
64、都是采取减少投入的策略,更多的资源集中投向古 8 及以上产品。迎驾贡酒在 2015 年推出洞藏系列,于 2017年前后加大对洞藏系列的资源投放,并在 2021 年成功实现放量。其中 100-200元价位的洞 6 在合肥、六安等局部市场对口子 6 年形成一定压制。口子窖目前在100-200 元价位段减少资源投入,维持口子 5 年/6 年 5%左右的增速,重点培育初夏、口子 10 年、口子 20 年以及兼香 518 等高线产品。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图24:口子窖系列产品矩阵资料来源:公司官网、淘宝网,国信证券经济研究所整理口子窖推出兼香口子窖推出
65、兼香 518518 进攻进攻 -500 元次高端价位元次高端价位,提前布局未来升级风口提前布局未来升级风口。在安徽市场,200 元是酒企的生命线,300 元主要竞争的高地,400-500 元是下一个政商务消费的风口。过去 6-7 年,口子窖受制于优质产能问题,对产品迭代升级方面略显不足,因此公司在 2021 年推出定位 500 元价位细分的战略大单品“兼香518”,继续强化在次高端价位的话语权。在产品设计方面,兼香 518 围绕着“老窖 518+工艺 518+品味 518”,定位“我要发”和“好事总有你”的品牌内涵,主打高端政商务消费。在价格带方面,安徽省内主流价格带仍处于
66、 200-300 元,预计随着政商务消费升级的持续引领。在渠道打法上,一方面口子窖在 2021 年开始大力发展团购,通过深挖团购资源和消费氛围营造等方式,切入政商务市场;另一方面,口子窖将兼香 518 经销权匹配给具有次高端销售能力的经销商,进而快速实现 16 个地级市的快速覆盖。我们预计,兼香 518 在 2021 年短短上市半年内实现销售 4 亿+,未来有望成为 400-500 元商务宴请市场的主力大单品。图25:2021 年 5 月 18 日,口子窖推出全新战略新品“兼香 518”资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理初夏珍储继续进击初夏珍储继续进击 200200 元价位元价位,有望
67、成长为有望成长为 1010 亿级大单品亿级大单品。口子窖经过 20 年来的发展,逐步形成“5 年-6 年-10 年-20 年-30 年”的年份系列矩阵,但是在 2012年之后公司没有推出新品,在一定程度上错过了省内消费升级的快车。2019 年,口子窖推出初夏珍储&仲秋珍储两大战略单品,继续加码 200-400 元价位,钳制古8 和古 16 在该价位段的发展。在价位段上,安徽省内的主流价格带跃迁至 200 元左右,古井贡酒自 2008 年推出年份原浆系列之后,古 8 已经成为 200 元价位段的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20主力大单品,同时迎驾贡酒大力推
68、进洞 9 在合肥等市场的铺货,因此定位于 200元价位的初夏成为公司产品升级的必然之选。在合肥等高线市场,300 元价位段悄然兴起,口子 10 年推出已逾 20 年,存在一定的产品老化和渠道价格透明化等问题,因此推出仲秋珍储进击 300 元价位成为不二之选。从发展情况来看,初夏和仲秋在 2019 年退出后,开始在淮北等传统基地市场铺货,随后在 2020 年受到疫情冲击,终端动销和氛围营造等方面受到一定影响。在销售口径上,我们预计初夏在 2020 年实现 5 亿,2021 年预计实现 8 亿左右,同比增长 60%左右,2022年有望冲击 10 亿+。在渠道操作上,口子窖针对初夏和仲秋单独成立营销
69、公司来运作,对二级经销商进行分拆,强化对渠道费用投放的把控,持续深化对消费者的培育。图26:2019 年口子推出初夏&仲秋图27:2022 年口子窖初夏有望成长为 10 亿+产品资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所测算及预测注:图中数据表示销售口径,不是报表口径渠道端:渠道端:变革变革大商模式,大商模式,积极拓展积极拓展团购渠道团购渠道口子窖过去采取大商制口子窖过去采取大商制,目前正逐步对渠道模式进行改革目前正逐步对渠道模式进行改革。口子窖在渠道上采取大商模式,例如合肥百维商贸、淮北顺达商贸等大商负责当地产品的全渠道销售,市场费用投放权限也下放到当地
70、经销商层面。横向对比来看,古井贡酒采取厂家主导的深度分销模式,通过系统和高效的“地面部队”实现对渠道的深度把控,强化市场费用的精准投放,但是存在较高的销售费用率。迎驾贡酒采取厂商 1+1模式,通过厂家对经销商的赋能实现终端门店的开拓和维护,终端把控力弱于古井贡酒。过去,口子窖在各地的大商均是伴随着公司成长起来,且部分核心经销商参与公司 2002 年的股改,实现和口子窖的深度绑定。从产品升级的维度来看,由于大商存在渠道费用截留、消费者培育动力不足等问题,口子窖的产品结构升级速度慢于古井贡酒等竞品。因此,公司于 2019 年开始着手进行渠道模式的系统化改革,开始进行渠道费用回收和大力发展团购渠道等
71、,致力于实现提升渠道掌控力、提高渠道费投效率,进而完成产品结构的有序升级。表10:古井贡酒&迎驾贡酒&口子窖渠道模式对比古井贡酒古井贡酒迎驾贡酒迎驾贡酒口子窖口子窖渠道模式渠道模式深度分销模式厂商 1+1 模式大商制价格模式价格模式控价模式顺价模式顺价模式经销商经销商多品牌一县多个,单个经销商规模较小分品牌、分区域招商单品牌一县一个,单个经销商规模较大渠道利润和控制力渠道利润和控制力由厂家主导渠道,经销商的渠道利润较低,厂家对渠道的控制力较强渠道控制力较强厂家下放权力给经销商,渠道由经销商主导,渠道利润较大,厂家对渠道的控制力较弱渠道积极性渠道积极性渠道利润低,驱动不足,造成经销商营销积极性不
72、高,更多充当配送商厂家赋能经销商,顺价下经销商动力较足高渠道利润会带来较高的经销商营销积极性,但部分大商因与厂家利益深度绑定,请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21长期处于“养尊处优”的状态,反而负面影响其积极性厂家政策执行力厂家政策执行力厂家未分权,经销商对政策的执行力较高,市场扩张力较强市场政策执行度较高经销商权力大,厂家政策的重视程度偏低,政策的执行力也因此较低,最终导致市场扩张力较弱费用投放费用投放厂家主导渠道的费用投放,投入较高厂家主导费用,核报核销经销商由较高的渠道利润驱动以自主运营渠道,厂家投入较低终端掌控度终端掌控度厂家直接掌控终端,拥有绝对的
73、终端控制权,有利于渠道深耕厂家终端掌控稍强,客情服务由经销商承担渠道由经销商运作,导致厂家对终端的掌控度较弱,容易出现窜货的现象,从而损害品牌形象资料来源:各家公司年报,国信证券经济研究所整理口子窖核心大商均有持股口子窖核心大商均有持股,实现对渠道深度绑定实现对渠道深度绑定。在 2002 年口子窖股改之际,口子大商天地龙实业、陕西天驹实业、黄海商贸、淮北顺达等入股,分别持有公司20%/3%/3%/3%股权,合计持股 29%左右。其中,除了天地龙实业由于自身债务问题将股权转让给公司管理层,其余三家大商均稳定持有公司股份,实现对大商的深度绑定。表11:口子窖大商持股实现深度绑定股东股东200220
74、022006200620082008200920092000202020江苏天地龙实业江苏天地龙实业20.00%10.00%10.00%7.48%-陕西天驹实业股份陕西天驹实业股份3.00%3.00%3.00%2.24%2.24%2.84%*安徽省黄海商贸安徽省黄海商贸3.00%3.00%3.00%2.24%2.24%2.02%*淮北市顺达糖酒淮北市顺达糖酒3.00%3.00%-淮北市顺达商贸淮北市顺达商贸-3.00%2.24%2.24%2.50%2.50%*资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理注:*表示经销商仍有持股,但不在前十大股
75、东口子窖开始围绕费投口子窖开始围绕费投、渠道扁平化渠道扁平化、团购渠道以及薪酬激励方面进行系统性改革团购渠道以及薪酬激励方面进行系统性改革。2019 年,为了加快产品结构升级,口子窖针对渠道结构在各个维度开始系统性改革:1)过去渠道费投权限下放到经销商手中,现在口子窖开始回收渠道费用,强化口子在费投方面的自主权;2)过去按照地级市招商,可能在部分市场存在大商覆盖的空白区域,现在口子窖针对兼香 518 开始分渠道、分区域扁平化招商,开始转向采取“1+N”的销售模式;3)过去口子窖主要聚焦流通和餐饮渠道,对于团购渠道重视度不足。2021 年口子窖开始大力发展团购渠道,一方面积极组建团购队伍,另一方
76、面,积极开发团购经销商,渠道开始下沉到县区;4)在员工薪酬激励方面,口子窖开始积极调整薪酬考核制度,优化传统营销结构。图28:口子窖围绕四个维度开始进行渠道改革请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22资料来源:公司年报、公司官网,国信证券经济研究所整理兼香兼香 518518 开始厂商开始厂商 1+11+1 运作运作,未来有望成为渠道营销改革的重要突破口未来有望成为渠道营销改革的重要突破口。口子窖在 2021 年开始推出兼香 518 来对标古 20,辅之以相应的渠道改革,开始大力推动自身的产品结构升级。在价格带上,口子 20 年是定位在次高端 380 元左右,口子
77、窖过去积累的核心客户也是具有升级需求。因此,兼香 518 将口子窖整体的价位段拉升至 400-500 元左右,有效地承接消费升级的需求。在渠道推进上,口子窖从 2019 年开始相继推出初夏、仲秋、建厂纪念版等产品,积累了丰富的新品推广经验和渠道推进策略,为后续兼香 518 的推广提供大量可复制的成功经验。在渠道铺设上,口子窖在运作新品兼香 518 的同时,开始着手进行渠道架构的调整。兼香 518 有别于过去大商制下大流通模式,开始围绕以下三个方面进行投放:1)口子窖省级一级经销商 2020 年开始搭建直营团购渠道;2)2021H2 口子窖开始大力发展团购渠道;3)针对核心终端、竞品强势的终端以
78、及具备团购资源的流通终端进行精准投放。在量价关系上,兼香 518 开始引入控价模式,团购供货价和终端供货价都是 518 元,通过平进平出的方式实现对市场费用的管控,强化渠道费投的有效性。在目标竞品上,古 20 经过几年的渠道运作打破了区域酒企无法进攻300 元以上的固有认知,古 20 成功找到了目标终端、核心圈层以及明确的竞品转化目标。后续,兼香 518 或借鉴古 20 的成功经验,贴着古 20 的价格带进行销售,未来有望在价盘稳定下实现有序放量。图29:兼香 518 渠道铺设方向资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理口子窖加快推进渠道扁平化,开始分品类划区招商。口子窖加快推进渠道扁平化,
79、开始分品类划区招商。从渠道建设来看,口子窖在2013 年开始推动渠道扁平化,成功实现口子 5 年下沉到乡镇,口子 6 年下沉到县区,同时加大口子 10 年/20 年等产品在区域上的协同发展。在 2019 年,口子窖开始进行系统性改革,开始进行渠道扁平化操作,省内经销商数量由 2018 年的352 个增长至 419 个,经销商单体销售规模由 1011 万下降至 915 万。表12:口子窖 2019 年渠道开始系统性改革时间时间口子窖渠道改革细则口子窖渠道改革细则20132013 年年口子窖开始渠道扁平化20142014 年年把高端酒系列作为主攻方向,单独建立事业部运作20162016 年年口子窖
80、开始对经销商进行考核,采取优胜略汰20172017 年年继续遵循“三个宁缺毋滥”原则,加大对经销商考核力度,扶持优质经销商请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2320192019 年年口子窖渠道进行系统性改革;成立口子酒事业部,专门运作低端酒20212021 年年收回渠道费用,开始厂家主导费用投放;口子窖大力发展团购,搭建团购团队资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理图30:口子窖安徽省内 2019 年开始经销商改革图31:口子窖省外经销商数量资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理图
81、32:口子窖省内大商单体销售规模图33:口子窖省外大商单体销售规模资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理20222022 年口子窖建立合肥营销中心年口子窖建立合肥营销中心,不断聚焦缩减高地市场和古井贡酒不断聚焦缩减高地市场和古井贡酒、迎驾贡酒迎驾贡酒的差距。的差距。口子窖在淮南、淮北、阜阳、安庆等市场,依靠大商在当地具有较高的市场份额,但是在合肥、六安、亳州、滁州、黄山、池州等市场和古井贡酒有较大的差距。从市场布局来看,2022 年口子窖在巩固基地市场的同时,着力缩减合肥市场和古井贡酒、迎驾贡酒的差距:1)建立口子窖合肥营销中心
82、,口子窖营销总坐阵合肥市场,并在合肥市场开始搭建地面营销队伍;2)口子窖在合肥市场针对难以覆盖的空白市场开始招团购商,强化渠道下沉的密度;3)口子窖在合肥市场重点推新品兼香 518,开始聚焦 300 元以上次高端价位的培育。未来 2-3 年,口子窖有望通过在合肥市场的精耕细作,不断缩减和古井贡酒、迎驾贡酒等竞品的差距,夯实省内第二的市场份额。口子窖重启省外开拓计划,口子窖重启省外开拓计划,20212021 年省外营收占比有望提升至年省外营收占比有望提升至 20%+20%+。在省外市场开拓上,口子窖在 2000-2002 年将渠道“盘中盘”模式复制到省内市场,1999 年“进军”南京,2000
83、年“逐鹿”合肥,2001 年“横扫”西安,2002 年“偷袭”武汉,在省外市场取得较大的成功,并成功打造口子 5 年泛全国性大单品。然而请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24在 2003-2015 年,省外区域酒企纷纷学习效仿口子窖的“盘中盘”模式,造成餐饮渠道竞争加剧,2013 年口子逐步退出省外市场。2016 年至今,口子窖重启省外开拓计划,通过“一地一策”和省内大商外派等方式开拓省外市场,不断聚焦在长三角、京津冀等市场的开拓。2021 年,口子窖省外市场营收占比提升至 18%左右,未来省外市场有望持续贡献业绩增量。图34:口子窖优势市场分布图35:口子窖
84、省外营收占比 20%左右资料来源:Wind、公司年报,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理图36:口子窖省外市场开拓梳理资料来源:酒业家,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25品牌端:品牌端:历史悠久、香型独特,积极品宣投放夯实品牌影响力历史悠久、香型独特,积极品宣投放夯实品牌影响力口子窖开创真藏实窖兼香品类口子窖开创真藏实窖兼香品类,打造中高档社交白酒定位打造中高档社交白酒定位。在品类细分上,纵观徽酒企业,无论是头部的古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒,还是腰部的宣酒、临酒等,各家徽酒企业都在找寻适合自己的
85、产品特质,例如迎驾贡酒的生态洞藏、口子窖的自然兼香、金种子的馥合香、宣酒的小窖酿造、临水的大别山洞藏等。在2000 年左右,口子窖率先提出“社交饮酒”的定位,开辟出中高端政商务社交白酒品类,定位 68 元的口子窖 5 年成为少数试水中高端价位的白酒之一。口子窖形成独有“多曲并用、自然兼香在”的酿造工艺,并在 2003 年建立了兼香型白酒国家标准,于 2009 年成为全国兼香型标委会秘书处承担单位,一举奠定了真藏实窖的兼香品类领先优势。表13:口子窖兼香型白酒发展历史时间时间兼香型白酒发展历史兼香型白酒发展历史19981998 年年口子窖推出了具有划时代意义的“兼香型”口子窖酒,开创了中国白酒“
86、兼香”新格局20032003 年年口子窖建立了兼香型白酒国家标准,成为中国 12 大香型之一20092009 年年口子窖成为为全国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员会秘书处承担单位资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理表14:口子窖历年广告语梳理时间时间广告语广告语时间时间广告语广告语明朝至建厂初期明朝至建厂初期隔壁千家醉,开坛十里香20052005 年年执信有恒,成功有道2020 世纪世纪 5050 年代年代甘泉酿造,滴滴原质。香味独一,与众不同20062006 年年真藏实窖,诚待天下19931993 年年生活离不开那口子20152015 年年奢而不华,简而不凡19971997 年
87、年好兄弟,口子酒20192019 年年华而不奢,简而不凡20022002 年年成功自有道,安徽口子窖20202020 年年真藏实窖,大国兼香20032003 年年真藏实窖,原色原香20212021 年年多曲并用,自然兼香资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理口子窖开始加大品宣和消费者培育,打造兼香口子窖开始加大品宣和消费者培育,打造兼香 518518 全国性大单品。全国性大单品。2019 年开始,口子窖开始全方位加大广告费用投放力度,广告宣传费用率由 2018 年的 5.0%提升至 2021 年的 7.2%左右。在线上营销方面,2020 年口子窖签约央视“品牌强国工程”,同时在安徽卫视冠名
88、闪耀安徽等节目,形成立体式宣传“大国兼香、真藏实窖”的品牌定位。其中,口子窖针对兼香 518 在央视和地方媒体大手笔投放单品广告,积极打造 518 全国性品牌势能。在线下消费者培育方面,针对政商务消费群体,口子窖连续多年举办“口子窖杯”高尔夫赛等活动,强化自身在中高端商务核心人群中的品牌感知度。此外,为营造兼香 518 全方位的宣传氛围,口子窖强化在合肥机场、停车场的户外广告投放,并不定期大量举办线下品鉴等。综合来看,口子窖近年来完成对渠道费用的回收之后,开始主导对品牌培育和消费者培育等方面的投入,全力打造兼香 518 全国性大单品。表15:口子窖开始加大品牌宣传活动时间时间口子窖品牌宣传活动
89、口子窖品牌宣传活动20142014 年年清风徐来“口子窖杯”全国书画名家作品邀请展-2017 年年跨越时光的坚守系列活动20182018 年年真藏实窖“口子窖杯”全国书画名家作品邀请展20202020 年年中央广播电视总台“品牌强国工程”20202020 年至今年至今连续冠名闪耀安徽20212021 至今至今加大口子兼香 518 空中广告投放请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2620132013 年至今年至今连续举办“口子窖杯”安徽省业余高尔夫赛资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理图37:2019 年至今口子窖加大广告宣传费投图
90、38:2020 年口子窖加入央视品牌强国工程资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27盈利预测盈利预测:改革成果逐渐显现改革成果逐渐显现,基本面或迎来基本面或迎来拐点拐点假设前提及未来三年业绩预测假设前提及未来三年业绩预测:2323 年或将是公司改革的重要拐点年或将是公司改革的重要拐点之年,业绩弹性可期之年,业绩弹性可期核心假设:口子窖渠道改革如期推进,高端价位占比不断提升核心假设:口子窖渠道改革如期推进,高端价位占比不断提升口子窖 2019 年开始系统性渠道改革,相继推
91、出初夏、仲秋、兼香 518 等 200 元以上价位产品,同时开始聚焦渠道模式调整。过去口子窖采取的是大商模式,渠道费投权限的主导权在大商手里,容易出现渠道费用截留,进而造成产品结构升级缓慢。口子窖经过 3-4 年来的渠道调整,主要围绕以下几个维度展开:1)导入新品兼香 518,引入半控价模式,强化厂家对费投的把握;2)补齐合肥市场短板,搭建合肥营销中心,大力搭建地面业务团队;3)大力发展团购渠道。预计 2023年将是口子窖渠道改革力度和速度最大的一年,积极看好 200 元以上产品放量带来的业绩弹性。高档白酒(口子窖系列):高档白酒(口子窖系列):口子窖系列是公司的主力系列产品,预计充分享受安徽
92、省内消费升级以及渠道改革的双重红利。目前,兼香 518 在省内铺货进展良好,初夏&仲秋在 200-300 元价位持续壮大成长,口子 10 年/20 年在淮北、淮南、安庆等市场保持高速增长。从销量上看,预计 2022-2024 年,高档酒销量同比增长3.2%/5.4%/3.0%。从吨价上看,预计 2022-2024 年,高档酒吨价同比提升3.0%/5.0%/3.0%。从营收上看,预计 2022-2024 年,高档酒板块实现营收50.78/56.17/59.61 亿元,同比增长 6.3%/10.6%/6.1%。中档白酒中档白酒(口子美酒口子美酒、口子坊口子坊):口子美酒/口子坊系列产品属于 100
93、 元以内产品,营收占比相对较低,目前处于逐步收缩态势。从销量上看,预计 2022-2024 年,中档酒销量同比下滑 6.9%/7.8%/7.8%。从吨价上看,预计 2022-2024 年,中档酒吨价同比增长 2.0%/3.0%/2.0%。从营收上看,预计 2022-2024 年,中档酒实现营收 0.96/0.91/0.87 亿元,同比下滑 5.0%/5.0%/5.0%。低档白酒(口子酒系列):低档白酒(口子酒系列):口子酒系列是公司的低档口粮酒产品,近年来处于持续萎缩状态,且营收占比相对较低。从销量上看,预计 2022-2024 年,低档酒销量同比下滑 6.9%/7.8%/7.8%。从吨价上看
94、,预计 2022-2024 年,低档酒吨价同比增长 2.0%/3.0%/2.0%。从营收上看,预计 2022-2024 年,低档酒实现营收0.84/0.80/0.76 亿元,同比下滑 5.0%/5.0%/5.0%。费用率预测费用率预测1)销售费用率销售费用率:考虑到后续口子窖持续进行渠道调整,并重新掌握渠道费投的主动权,我们预计销售费用率后续在规模效应等作用,假设 2022-2024 年销售费用率分别为 12.0%/12.0%/11.8%。2)管理费用率:管理费用率:考虑到公司今年大力推进内部管理效能提升,我们预计2022-2024 年公司管理费用率呈现相对稳定,分别为 5.0%/5.0%/5
95、.0%。3)研发费用率研发费用率:考虑到公司持续进行白酒风味研究和产品研究,预计 2022-2024年研发费用率保持相对稳定,分别为 0.3%/0.4%/0.4%。4)财务费用率:财务费用率:由于公司有息负债较少,在手现金较为充沛,预计 2022-2024请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28年财务费用率维持在-0.5%/-0.6%/-0.7%左右。表16:口子窖费用率预测假设条件20022E2023E2024E营业营业总总收入增长率收入增长率9.44%-14.15%25.37%5.81%10.09%5.80%毛利率毛利率74.97%75
96、.17%73.90%73.92%74.56%74.67%管理费用率管理费用率4.43%5.50%4.81%5.00%5.00%5.00%研发费用率研发费用率0.12%0.45%0.43%0.33%0.40%0.39%销售费用率销售费用率8.47%13.62%12.71%12.00%12.00%11.80%财务费用率财务费用率-0.3%-0.2%-0.3%-0.5%-0.6%-0.7%资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测及整理盈利预测结果:预计未来三年有望维持恢复式增长盈利预测结果:预计未来三年有望维持恢复式增长我们从量价维度对分品类进行拆分,具体分拆数据如下表所示:我们从量价维度对分品类
97、进行拆分,具体分拆数据如下表所示:表17:口子窖主营业务拆分及预测2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入营业总收入42.6946.7240.1150.2953.2158.5761.97YOYYOY18.5%9.4%-14.1%25.4%5.8%10.1%5.8%毛利毛利31.7535.0330.1537.1639.3343.6746.28YOYYOY20.9%10.3%-13.9%23.3%5.8%11.0%6.0%高档白酒高档白酒:口子窖系列口子窖系列40.6044.2338.38
98、47.7750.7856.1759.61YOYYOY21.7%8.9%-13.2%24.5%6.3%10.6%6.1%毛利毛利30.7233.7329.3235.9238.1742.5045.10中档白酒中档白酒:口子美酒、口子坊口子美酒、口子坊0.920.970.511.010.960.910.87YOYYOY-25.8%5.4%-47.3%97.9%-5.0%-5.0%-5.0%毛利毛利0.540.510.260.450.430.400.38低档白酒低档白酒:口子酒系列口子酒系列0.700.970.740.880.840.800.76YOYYOY-20.5%38.6%-24.2%20.1%
99、-5.0%-5.0%-5.0%毛利毛利0.100.350.170.250.230.220.21其他业务其他业务0.470.550.490.620.630.690.73YOYYOY-13.0%17.0%-11.5%26.9%2.1%10.1%5.8%毛利毛利0.380.430.400.550.500.560.59资料来源:Wind、公司年报,国信证券经济研究所整理预计 2022-2024 年口子窖实现营业总收入 53.21/58.57/61.97 亿元,同比增长5.8%/10.1%/5.8%。预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 17.09/19.00/20.30亿元,同比变动-1.1
100、%/11.2%/6.9%,对应 EPS 2.85/3.17/3.38 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29估值分析与投资建议:锐意进取、成果可期估值分析与投资建议:锐意进取、成果可期绝对估值:绝对估值:57.75-64.2757.75-64.27 元元我们将公司分为显性期(2022-2024 年)、半显性期(2025-2031 年)和永续期(2032年起)三个阶段,采取 FCFF 估值法来反映公司内在价值。1)显性期显性期(-2024 年年):参考前文盈利预测,我们预计 2022-2024 年营收实现增长 5.8%/10.1%/
101、5.8%,预计 2022-2024 年归母净利润同比-1.1%/11.2%/6.9%。2)半显性期(半显性期(-2031 年):年):假设公司营收增速逐年衰减至 5%左右。3)永续期(永续期(20322032 年起):年起):白酒消费具有社会性和个人双重属性,同时受益于我国特有的礼仪文化,白酒需求具有较强的韧性。白酒作为高端品,从历史数据看,具有较强的提价能力且能大幅跑赢同期通胀水平。其次,白酒企业品牌壁垒较强,行业竞争格局较为稳固。综合来看,我们预测 FCFF 永续增长率为 2.5%。表18:口子窖 FCFF 估值中盈利预测假设2019A2020A2021A2022
102、E2023E2024E2025E2026E2027E2028E营业收入增长率营业收入增长率9.44%-14.15%25.37%5.81%10.09%5.80%4.80%4.80%4.80%4.80%营业成本营业成本/营业收入营业收入25.03%24.83%26.10%26.08%25.44%25.33%25.33%25.33%25.33%25.33%管理费用管理费用/营业收入营业收入4.43%5.50%4.81%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%研发费用研发费用/营业收入营业收入0.12%0.45%0.43%0.33%0.40%0.39%0.37%0.39%
103、0.38%0.38%销售费用销售费用/销售收入销售收入8.47%13.62%12.71%12.00%12.00%11.80%11.80%11.80%11.80%11.80%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入15.20%15.35%15.28%15.28%15.30%15.29%15.29%15.29%15.29%15.29%所得税税率所得税税率24.30%23.59%26.97%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%股利分配比率股利分配比率52.32%70.55%41.47%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.
104、00%50.00%资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测及整理资本成本假设资本成本假设:无风险利率我们选取 10 年期国债利率 2.89%,股票市场风险溢价6.0%,债务成本采取 5.0%。基于以上假设,口子窖 WACC 约 8.47%。表19:口子窖 WACC 假设无杠杆无杠杆 Beta0.93T25.00%无风险利率无风险利率2.89%Ka8.47%股票风险溢价股票风险溢价6.0%有杠杆 Beta0.93公司股价(元)公司股价(元)59.98Ke8.47%发行在外股数(百万)发行在外股数(百万)600E/(D+E)100%股票市值股票市值(E,百万元,百万元)35988D/(D+E)0
105、%债务总额债务总额(D,百万元,百万元)0WACC8.47%Kd5.00%永续增长率(10 年后)2.5%资料来源:国信证券经济研究所预测及整理FCFFFCFF 估值:估值:我们选取 FCFF 估值法对口子窖进行绝对估值,测算 WACC 为 8.47%,永续增长率按 2.5%计算,预计公司的内在每股价值约 57.75-64.27 元,对应市值约 347-386 亿元。表20:口子窖 FCFF 估值法敏感性分析敏感性分析敏感性分析WACC 变化变化8.1%8.3%8.47%8.7%8.9%永续永续3.1%70.0367.3664.8962.6060.47请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内
106、容证券研究报告证券研究报告30增长增长率变率变化化2.9%68.2765.7663.4361.2659.242.7%66.6564.2762.0760.0158.092.5%65.1362.8960.8058.8557.012.3%63.7361.6059.6157.7556.002.1%62.4260.4058.5056.7255.051.9%61.1959.2657.4655.7654.16资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测及整理相对估值:相对估值:63.19-69.6563.19-69.65 元元口子窖作为安徽省内白酒龙头,持续享受省内白酒消费升级以及自身渠道改革的双重红利。从
107、PE 估值维度,我们选取了古井贡酒、迎驾贡酒、金徽酒等行业内可比公司,2023 年行业 PE 估值中枢在 25X 左右。我们预计 2022-2024 年,口子窖的 PE 水平在 17.7/16.3/15.2X,考虑到口子窖 200 元以上产品的持续放量、省内消费升级以及自身渠道改革的持续推进,我们给予 2023 年 20-22X 估值水平,对应目标价 63.19-69.65 元,对应目标市值约 380-420 亿元,预计当下公司估值仍有一定修复空间。图39:口子窖可比公司估值表(截至 2022 年 12 月 30 日)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理注:其他公司采用 Wind 一致预
108、期;收盘价采取 2022 年 12 月 30 日数据投资建议:投资建议:改革成果有望逐渐显现,低估值拐点型优秀投资品种改革成果有望逐渐显现,低估值拐点型优秀投资品种安徽省内白酒消费换挡加速,安徽省内白酒消费换挡加速,-300 元价位迅速崛起。元价位迅速崛起。从白酒消费升级的传导周期来看,2022-2023 年将是区域酒企消费升级的大年。安徽市场近三年来持续受益于长三角协同发展和“专精特新”产业的持续发展,合肥白酒主流价格带升级至 300 元左右,其他地级市升级至 200 元价位。从业绩边际变化上,安徽区域酒企消费升级的边际斜率快于苏酒,同时在马太效应的作用下,预计古井贡酒、
109、口子窖、迎驾贡酒等区域龙头酒企将较大享受省内消费升级的红利。口子窖口子窖 20201919 年开始渠道调整年开始渠道调整,预计预计 20232023 年将收割改革红利年将收割改革红利。过去口子窖最大的问题在于大商制下渠道费投失效,造成消费者培育和产品结构升级不及预期。2019年开始,口子窖开始陆续推出初夏、仲秋、兼香 518 等新品,围绕 200 元以上价位带持续发力。在渠道调整上,口子窖开始着手由厂家主导渠道费用投放方向,强化对团购渠道的培育。在人员架构上,口子窖开始增加地面营销团队,搭建合肥营销中心,补齐合肥市场短板。口子窖经过 4 年左右的渠道模式调整,预计 2023年将进入产品结构升级
110、的正反馈循环。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31兼香兼香 518518 等高线产品导入好于预期等高线产品导入好于预期,持续看好产品结构升级红利释放持续看好产品结构升级红利释放。口子窖显著的边际变化便是开始布局 300 元以上次高端价位段,口子窖于 2021 年 5 月推出定位 500 元的兼香 518,积极布局徽酒下一升级风口。在渠道铺设方面,兼香 518的运作更多依靠直营渠道&团购渠道&重点终端,强化费投的精准性和有效性。2021年,兼香 518 实现 4 个亿左右销量,预计 2023 年在团购渠道的持续铺设的推动下有望实现超预期。综合来看,我们预计 2
111、022-2024 年口子窖实现营业总收入 53.21/58.57/61.97 亿元,同比增长 5.8%/10.1%/5.8%。预计 2022-2024 年公司实现归母净利润17.09/19.00/20.30 亿元,同比变动-1.1%/12.2%/6.9%,对应 EPS 2.85/3.17/3.38元。考虑到口子窖渠道改革有序推进,兼香 518 等高线产品动销较好,我们给予2023年20-22X PE估值水平,对应目标价63.19-69.65元,对应目标市值约380-420亿元,给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32风险提示风险提示估值的风险估
112、值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法,多角度综合得出公司的合理估值在63.19-69.65 元之间,但该估值是建立在相关假设前提基础上的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本(WACC)的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定,都融入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体来说:可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观,导致未来 10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;加权平均资本成本(WACC)对公司绝对估值影响非常大,我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.89%、风险溢价 6.0%,可能仍然存在对该等参数估计或取值
113、偏低、导致 WACC 计算值偏低,从而导致公司估值高估的风险;我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2.5%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;相对估值方面:我们选取了与公司业务相同或相近的古井贡酒、洋河股份、今世缘、金徽酒、迎驾贡酒等酒企相对估值指标进行比较,选取了可比公司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考,同时考虑公司的成长性,在行业平均 PE 的基础上,最终给予公司 23 年 20-22X 倍 PE 估值,可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们假设公司
114、未来三年收入增长 5.8%/10.1%/5.8%,可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来三年业绩的风险。我们预计公司未来三年毛利率分别为 73.9%/74.6%/74.7%,可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估,从而导致对公司未来三年盈利预测值高于实际值的风险。市场风险市场风险安徽省内白酒竞争加剧。安徽省内白酒竞争加剧。安徽白酒市场份额较为集中,古井贡酒在省内市占率较高且对于渠道的掌控力较强。其次,迎驾贡酒的洞藏系列在 2021 年高势能崛起,在合肥和六安等市场发展势头显著。最后,合肥市场是引领省内消费升级的“牛鼻子”,但是目前口子窖在合肥市场进展相对较缓,且古井贡酒和迎驾贡酒预
115、计将持续加强在合肥市场的费用投放。渠道改革或不及预期。渠道改革或不及预期。口子窖过去发展滞缓的主要原因就是大商制下的费用管控失效,进而导致产品结构升级较为缓慢。目前,口子窖体系内的大商对于渠道把控力的话语权较大,短时间内厂家或难以实现费用回收。其次,口子窖直接将过去的二批商发展成团购商,但是短期内或面临区域性大商的博弈加剧。团队执行力或不及预期。团队执行力或不及预期。口子窖过去过多地依靠大商进行渠道管控和终端客情维护,短期内难以组建出一支强执行力的地面部队。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债
116、表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表(百万元)利润表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物236234628营业收入营业收入400295325761976197应收款项7076营业成本99601569存货净额287935407营业税金及附加6947其他流动资产3237414547销售费用54
117、6639638703731流动资产合计流动资产合计6623662368296829893651049710497管理费用233254287314331固定资产26003265325532663270研发费用1822182424无形资产及其他435529508487465财务费用(16)(11)(24)(33)(41)投资性房地产7407投资收益5342484546长期股权投资00000资产减值及公允价值变动1719252022资产总计资产总计980698062294640其他收入(19
118、)234(18)(24)(24)短期借款及交易性金融负债04000营业利润425292703应付款项728738872962968营业外净收支(18)4444其他流动负债522972367利润总额利润总额52365227822782533253327072707流动负债合计流动负债合计2427242726202620299729973259325933353335所得税费用394638570633677长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债3237归属于母公司净利润归属于母公司净利润
119、7902030长期负债合计长期负债合计13237237现金流量表(百万元现金流量表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计25682568278883472347235723572净利润净利润919002030少数股东权益00000资产减值准备(3)3200股东权益72398249969折旧摊销4202负债和股东权益总计负
120、债和股东权益总计980698062294640公允价值变动损失(17)(19)(25)(20)(22)财务费用(16)(11)(24)(33)(41)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(539)(585)251(349)(27)每股收益2.132.882.853.173.38其它3(3)(2)(0)(0)每股红利1.501.191.421.581.69经营活动现金流经营活动现金流874874120911
121、7234每股净资产12.0613.7515.1716.7618.45资本开支0(890)(102)(163)(164)ROIC23.94%22.70%23%25%25%其它投资现金流834745000ROE17.62%20.94%19%19%18%投资活动现金流投资活动现金流834834(145)(145)(102)(102)(163)(163)(164)(164)毛利率75%74%74%75%75%权益性融资00000EBIT Margin40%40%41%41%42%负债净变化00000EBITDAMargin44%44%44%45%45%支付股利、利息(900)(7
122、16)(854)(950)(1015)收入增长-14%25%6%10%6%其它融资现金流63652(4)00净利润增长率-26%35%-1%11%7%融资活动现金流融资活动现金流(1737)(1737)(780)(780)(858)(858)(950)(950)(1015)(1015)资产负债率26%25%26%26%24%现金净变动现金净变动(29)(29)37737761110051005股息率2.6%2.1%2.5%2.7%2.9%货币资金的期初余额130123623P/E27.120.020.318.217.0货币资金的期末余额1504188
123、28P/B4.84.23.83.43.1企业自由现金流01957EV/EBITDA21.216.916.214.513.7权益自由现金流08488资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别
124、级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有
125、关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的
126、资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资
127、咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032