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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 真藏实窖永不落幕的徽酒经典 口子窖(603589) 从竞争周期上来看，口子窖当下的价值低于预期从竞争周期上来看，口子窖当下的价值低于预期 2020 年面对疫情强劲冲击，口子窖在需求端依然表现稳健。得承 认，在安徽市场盘踞 20 余年的口子窖，虽然在近两年的价位升 级上速度放缓，但是其“真藏实窖”的品质，还是获得了消费者 的广泛认可，这也是口子窖多年来一直保持增长的根本原因。 竞争现状，强势古井面前，市场表现略显暗淡竞争现状，强势古井面前，市场表现略显暗淡 品牌上，古井多年全国化品牌建设、次高端价位快速提升，让其 品牌认知逐渐与口子窖拉开差距。渠道上，古井

2、的三通工程在省 内已经深深扎根，让古井的产品推广效率更高。组织上，古井的 组织团队基于三通工程的建设，多年来打造了战斗力强劲的组织 团队。这三个维度，是古井目前相比较口子窖建立的竞争优势。 要素分析，优质企业质地，彰显增长可持续性要素分析，优质企业质地，彰显增长可持续性 竞争对手固然卓越，但是口子窖的质地也非常优秀。品牌上，口 子窖至少是省内第二品牌。产品上，口子窖差异化发展兼香型白 酒，酒质评价极高。营销渠道上，口子窖的经销商极为优质，渠 道利润高，推力大，有完善的组织团队和深度的渠道客情。 展望未来，竞争存在周期，守得云开终见月明展望未来，竞争存在周期，守得云开终见月明 未来口子窖在渠道上

3、，省内持续渠道下沉，省外继续有序扩张。 在产品上，消费升级下坚持提高高档白酒的比重。在组织上，拥 有专业的团队，费用把控能力极强，股权激励助力长期发展。我 们认为当口子窖基于原始要素，只要去做，是有能力去实现大幅 度改善、继续实现业绩快速增长的。 投资建议投资建议 预计 20-22 年公司收入分别为 46.82/52.62/59.46 亿元，同比增 长 0.2%/12.4%/13.0%，实现归母净利润分别为 16.88/19.22/22.22 亿元，同比增长-1.9%/13.8%/15.6%，EPS 分 别为 2.81/3.20/3.70 元/股，按最新收盘价对应 PE 为 18.69/16.

4、42/14.21 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 经济下行导致需求减弱；省内竞争加剧；食品安全风险 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 52.60 Table_Basedata 股票代码股票代码： 603589 52 周最高价/最低价： 63.90/33.75 总市值总市值( (亿亿) ) 315.60 自由流通市值(亿) 315.60 自由流通股数(百万) 600 Table_Pic 分析师：寇星分析师：寇星 邮箱： SAC NO：S04 联系电话：

5、 联系人：郭辉联系人：郭辉 邮箱： SAC NO： 联系电话： 联系人：卢周伟联系人：卢周伟 邮箱： SAC NO： 联系电话： 联系人：王厚联系人：王厚 邮箱： SAC NO： 联系电话： -38% -24% -10% 4% 18% 32% 2019/082019/112020/022020/052020/08 相对股价% 口子窖沪深300 Table_Date 2020 年 09 月 10 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预

6、测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind,华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2012018A8A 2019A2019A 2 20 020E20E 2 20 021E21E 2 202022E2E 营业收入(百万元) 4,269 4,672 4,682 5,262 5,946 YoY（%） 18.5% 9.4% 0.2% 12.4% 13.0% 归母净利润(百万元) 1,533 1,720 1,688 1,922 2,222 YoY（%） 37.6% 12.2% -1.9% 13.8% 15.6% 毛利率（%） 74.4% 75.0% 75.0% 75.6% 76.7% 每股

7、收益（元） 2.55 2.87 2.81 3.20 3.70 ROE 24.9% 24.5% 20.9% 21.0% 21.5% 市盈率 20.59 18.35 18.69 16.42 14.21 正文目录 1. 竞争现状：强势古井面前，市场表现略显暗淡 . 4 2. 要素分析：优质企业质地，彰显增长可持续性 . 4 2.1. 品牌高度：历史名酒深入人心，至少是省内第二品牌. 4 2.2. 产品品质：差异化发展兼香型白酒，产品品质稳步提升 . 6 2.3. 营销策略： “盘中盘”模式开创者，奠定省内行业地位. 8 2.4. 渠道伙伴：大商模式深度绑定经销商，渠道可靠且推力强 . 9 2.5.

8、资源配置：地区宣传费用转移给经销商，集中资源进行全国性广告投放 . 10 2.6. 营销组织：经销商质量为上，创收能力持续增长 . 11 3. 展望未来，竞争存在周期，守得云开终见月明 . 12 3.1. 渠道：低库存抵抗周期波动，渠道下沉深挖省内市场. 12 3.2. 产品：消费升级下积极优化产品结构，高档白酒驱动口子业绩增长 . 15 3.3. 组织：管理团队专业一流，股权激励助力长期稳健发展 . 18 4. 投资建议 . 20 5. 风险提示 . 21 图表目录 图 1 口子窖酒历史悠久、底蕴深厚 . 5 图 2 口子窖营收规模省内排名第二（亿元） . 5 图 3 口子窖净利润水平省内排

9、名第二（亿元） . 5 图 4 2017 年口子窖市占率稳居省内第二 . 6 图 5 2018 年口子窖市占率稳居省内第二 . 6 图 6 千年古法工艺：菊花红心曲. 8 图 7 秘制古法：谷雨封坛 . 8 图 8 口子窖销售费用处于行业低位 . 10 图 9 口子窖全国性广告费用占绝对比重 . 10 图 10 口子窖广告宣传费用占销售费用比例较高 . 11 图 11 古井贡酒综合促销费占比较大 . 11 图 12 口子窖省内、省外经销商个数（户） . 11 图 13 口子窖省内外经销商创收能力（万元/户） . 11 图 14 1989 年-2019 年我国白酒产量（万千升）及其变动（%） .

10、 12 图 15 2010-2019 年我国白酒行业库存变动率（较年初值比较，单位：%） . 12 图 16 口子窖产量变动率常年保持在 0%附近 . 13 pOpMqNmRpNrQqMrMuMxOmPaQdNbRpNrRtRpPeRpPwPjMrQoP7NpPvNxNpMtONZpNqO 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 17 口子窖库存. 13 图 18 口子窖与同行业公司收入变动率比较（%） . 13 图 19 口子窖与同行业公司净利润变动率比较（%） . 13 图 20 口子窖收入主要集中在省内. 14 图 21 口子窖省外扩张初见成效 .

11、14 图 22 电商平台成为消费者购买白酒第二渠道 . 14 图 23 2019 年酒类网店商城分布情况（家） . 14 图 24 线上销售增速快 . 15 图 25 线上销售毛利高 . 15 图 26 口子窖线上销售均价在 2019 年 12 月超越茅台，仅次于水井坊 . 15 图 27 安徽 GDP 增速快于全国平均水平 . 16 图 28 安徽人均可支配收入增速快于全国水平 . 16 图 29 食品烟酒人均消费支出增速快于全国水平 . 16 图 30 安徽省城镇和乡村恩格尔系数连年下降 . 16 图 31 高档白酒收入占比持续增加（%） . 17 图 32 高档白酒收入增速持续为正（%）

12、 . 17 图 33 口子毛利率逐年上升（%）. 18 图 34 高档白酒是驱动毛利率上升的动力（%） . 18 图 35 上市前管理层持股情况（%）. 18 图 36 2020 年 H1 报告期末管理层持股情况（%） . 18 图 37 口子窖管理费用率处于行业低位（%） . 19 图 38 口子窖期间费用率处于行业低位（%） . 19 表 1 强势古井面前，口子市场表现略显暗淡 . 4 表 2 口子窖酒是兼香型品牌典型代表 . 6 表 3 口子窖是兼香型白酒国家标准制定者 . 7 表 4 口子窖“三多一高一长”的复合兼香工艺体系 . 7 表 5“盘中盘”模式的开拓者 . 8 表 6 大商模

13、式下渠道利润高 . 9 表 7 经销商持股利益深度绑定 . 9 表 8 口子价格带集中在中端和次高端白酒 . 17 表 9 口子窖管理团队长期稳定，专业一流 . 19 表 10 股份回购充分激励核心员工的积极性 . 20 表 11 公司预测关键假设（亿元）. 21 表 12 可比公司估值比较 . 21 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.竞争现状竞争现状：强势古井面前，市场表现略显暗淡强势古井面前，市场表现略显暗淡 从品牌高度上来看，古井多年的全国化品牌建设、次高端价位的快速提升，让古 井的品牌认知逐渐与口子窖拉开差距。口子窖早年利用“盘中盘”模式

14、未成功打开省 外市场，错失全国化品牌建设的机会，不过在安徽省内深耕多年，已经成为仅次于古 井的第二品牌。 从渠道建设上来看，古井的三通工程在省内已经深深扎根，极高极深的渠道与终 端网络，让古井的产品推广效率更高。口子窖则在渠道建设方面投入不足，下放权力 给大型经销商，导致对于渠道的管控力较弱。 从组织建设上来看，古井的组织团队基于三通工程的建设，多年来打造了战斗力 强劲的组织团队。而口子窖虽然组织-团队长期稳定，专业一流，但是缺少明显的进 攻性，一味追求稳定可能会错失行业发展的机会。 这三个维度，是古井目前相比较口子窖建立的竞争优势。 表 1 强势古井面前，口子市场表现略显暗淡 竞争要素竞争要

15、素 古井古井 口子窖口子窖 品牌高度品牌高度 全国化品牌建设，省内龙头企业， 卡位高端和次高端价位 区域市场品牌，省内第二品牌，卡位 次高端价位 渠道建设渠道建设 三通工程在省内深深扎根，极高极深 的渠道与终端网络 渠道建设投入不足，权力下放大商， 管控力较弱 组织建设组织建设 战斗力强劲 长期稳定，但进攻性明显不足 资料来源：华西证券研究所 2.2.要素分析：要素分析：优质企业质地，彰显增长可持续性优质企业质地，彰显增长可持续性 竞争对手固然卓越，但是当我们深入看待口子窖的营销要素，发现口子窖的质地， 也非常优秀。接下来将从品牌高度、产品品质、营销策略、渠道伙伴、资源配置和营 销组织六方面来

16、分析口子窖优秀的质地。 2.1.2.1.品牌品牌高度高度：历史名酒：历史名酒深入人心深入人心，至少是省内第二品牌，至少是省内第二品牌 口子酒历史悠久，底蕴深厚口子酒历史悠久，底蕴深厚，是当之无愧的历史名酒，是当之无愧的历史名酒。在北纬 33 度，黄淮腹地 的濉溪县口子镇，此地水肥土沃，气候宜人，孕育了适合酿酒的五谷杂粮和微生物群。 因此，口子人两千多年前就开始在那里以酿酒为生，他们所酿之酒被称为“口子酒”。 口子美酒也被唐代诗人白居易以“濉水清怜红鲤肥，相扶醉踏落花归”的诗句所称赞。 步入近代，在 1931 年和 1934 年，口子酒先后两次参加了在青岛和北京举办的铁路沿 线土特产展览会，都荣

17、获了“甲级名优酒”奖状。1949 年，人民政府赎买了私人酿 酒作坊“小同聚”等酒坊，创立了“国营濉溪人民酒厂”。1959 年，酒厂传承濉溪 大曲酒古老的酿造技艺，创造出了高档的优质白酒，取名为“濉溪口子酒”。在随后 的发展中，酒厂经历了合并、改制和更名，才形成了如今的口子酒业。2013 年，口 子酒业还被中国酒业协会定为中国白酒“169 计划”科研中心。由此可见，口子酒具 有悠久的历史和深厚的底蕴，是当之无愧的历史名酒。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 1 口子窖酒历史悠久、底蕴深厚 资料来源：公司官网，华西证券 营收和净利润规模省内均排第二名，营

18、收和净利润规模省内均排第二名，疫情短期冲击不减品牌热度。疫情短期冲击不减品牌热度。中国白酒界 有着“东不入皖，西不入川”的说法，安徽省白酒市场空间较大，品牌众多，竞争激 烈。从徽酒的格局上看，安徽省共有四家白酒上市公司，分别是古井贡酒、口子窖、 迎驾贡酒和金种子酒。从营收规模来看，口子窖在省内排名第二，2020 年 H1 达到了 15.70 亿元，远低于排名第一古井贡酒的 55.20 亿元，略高于排名第三迎驾贡酒的 13.68 亿元，创收能力并不突出。但是在净利润方面，口子的表现却非常亮眼，不仅 把与古井贡酒的差距缩小到 6 亿元以内，还能继续领先于不断追赶的迎驾贡酒，稳居 省内第二名。202

19、02020 年年 Q1Q1 因为新冠疫情的影响，白酒行业动销受到短期冲击。口子营因为新冠疫情的影响，白酒行业动销受到短期冲击。口子营 收和净利润下滑严重，但是收和净利润下滑严重，但是 Q2Q2 白酒消费场景恢复，开瓶率上升，公司动销逐步恢复白酒消费场景恢复，开瓶率上升，公司动销逐步恢复 正常，正常，依靠口子在省内强大的品牌力和品牌热度，预计今年下半年公司将恢复到去依靠口子在省内强大的品牌力和品牌热度，预计今年下半年公司将恢复到去 年同期水平，并有望得到进一步增长。年同期水平，并有望得到进一步增长。 图 2 口子窖营收规模省内排名第二（亿元） 图 3 口子窖净利润水平省内排名第二（亿元） 资料来

20、源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 市占率稳居省内第二市占率稳居省内第二名名，至少是省内第二品牌。，至少是省内第二品牌。在安徽省白酒市场中，古井贡 酒和口子窖市场占比较大，基本处于双寡头垄断地位，2018 年市场份额共达到 38%； 尤其在中高端白酒价格带上，两家公司可以占到 70%以上的份额。口子窖 2017 年的 市场份额为 13%，2018 年的市场份额为 14%，仅仅上升了 1%，与古井贡酒的差距进一 步拉大，但是省内份额第二的位置依然不可动摇。其他白酒企业的市场份额大幅下降， 说明口子窖正利用其品牌优势，挤占其他品牌的份额，来提升市占率，由此可见，口 子

21、是名副其实的省内第二品牌。 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 20020H1 古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 20020H1 古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 4 2017 年口子窖市占率稳居省内第二 图 5 2018 年口子窖市占率稳居省内第二 资料来源：公开信息，Wind，华西证券研究所 资料来源：公开信息，Wind，华西证券研究所 2.2.

22、2.2.产品品质产品品质：差异化发展兼香型差异化发展兼香型白酒白酒，产品，产品品质稳步提升品质稳步提升 差异化发展战略，成就差异化发展战略，成就兼香型典型代表兼香型典型代表。国内常见的白酒香型主要有酱香型、 浓香型、清香型、兼香型以及凤香型等。口子窖在品牌创立初期，并没有选择竞争激 烈的浓香型白酒市场，而是果断开辟新的细分市场。经过多次的研究与试验，公司最 终推出了集各种香型的特点于一身的“兼香型白酒”。其中公司主打产品口子窖系列 具有“前浓、后酱、中间清、空杯留香”的“大兼香”特点，深受消费者喜爱。目前， 公司已经成为了国内兼香型白酒的典型代表，市场地位稳固。 表 2 口子窖酒是兼香型品牌典

23、型代表 香型香型 特点特点 代表品牌代表品牌 酱香型 酱香突出、优雅细腻、酒体醇厚、回味悠长、 空杯留香持久 贵州茅台 浓香型 窖香浓郁、绵甜醇厚、香味协调、后味爽净 五粮液、泸州老窖、洋河 清香型 清香醇正、醇甜柔和、自然协调、余味净爽 汾酒 兼香型兼香型 酱浓协调、幽雅舒适、细腻丰满、余味悠长酱浓协调、幽雅舒适、细腻丰满、余味悠长 口子窖、白云边口子窖、白云边 凤香型 醇香秀雅、醇厚丰满、甘润挺爽、尾净悠长 西凤酒 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 产品品质把控严格，是口子窖酒国家标准制定者。产品品质把控严格，是口子窖酒国家标准制定者。口子窖十几年来一直坚持深 耕兼香型白酒，在工艺和技术上不断创新，对产品品质要求极高，投入大量精力去研 究口感一致性问题，所以产品品质稳定性非常高，换来了客户对品牌的忠诚度。另外， 酱香型、浓香型和清香型白酒的分技术委员会分别设在了茅台集团、五粮液集团和汾 酒集团，而兼香型白酒的分技术委员会就设在口子窖。2003 年，口子窖主持制定的 口子窖酒国家标准原产地域产品口子窖酒 （GB/T 19328-2007）目前已经获得国家 批准通过。而且，公司发展多年获得了多项荣誉，其中，在 2018 年口子酒业荣膺 “改革开放