1、 阿拉丁（688179）公司深度报告 2021 年 12 月 01 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：买入买入（上调上调） 报告日期：报告日期：2022 年年 1 月月 21 日日 目前股价 9.78 总市值（亿元） 85.02 流通市值（亿元） 60.11 总股本（万股） 86,935 流通股本（万股） 61,460 12 个月最高/最低 11.95/7.5 数据来源：贝格数据 2021-12-29 2021-10-26 2021-08-17 文化营销助力文化营销助力OTC 放量、创新药和干放量、创新药和干细胞远期赋能细胞远期赋能 九芝堂（九芝堂（000
2、989）公司深度报告）公司深度报告 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3184 3560 4086 4819 5567 (+/-%) 0.7% 11.8% 14.8% 17.9% 15.5% 归母净利润 （百万元） 192 272 332 478 610 (+/-%) -42.9% 41.7% 21.9% 44.1% 27.6% 摊薄 EPS（元/股） 0.23 0.32 0.38 0.55 0.70 PE 43 30 26 18 14 资料来源：长城证券产业金融研究院，收盘日期按2022年1月20日计算 传承传承+创新双轮驱动，创新双轮驱动，OT
3、C 快速发展业绩反弹快速发展业绩反弹 公司为中华老字号品牌，三大产品梯队丰富，拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、现代中药类“友搏”牌产品、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品， 截至 2021H1， 拥有国家药品注册批文 309 个。 2018-2019年公司处方药产品受医保政策影响利润承压，2020-2021 年回暖。2021 前三季度，公司营销力度加大，OTC 品种销量持续提升，业绩恢复性反弹，实现营业收入 29.92 亿元 （+12.44%） ， 归母净利润 2.70 亿元 （+18.54%） 。 公司积极制定各业务板块的针对性发展策略赋能业绩增长， 扎实推进新业务，未来预计形成“
4、传统 OTC 中药+现代中药处方药+创新药”三大战略板块，推动公司由传统中药品牌向现代健康品牌转变。 OTC 产品具备知名度，终端提价消化能力较强产品具备知名度，终端提价消化能力较强 2020 年度公司疏血通注射液和 5 个 OTC 大品种实现销售收入过亿，OTC产品近年来增长迅速。2022 年公司受原材料涨价影响进行价格调整，我我们认为九芝堂品牌具备知名度们认为九芝堂品牌具备知名度，大单品单价低于行业头部品牌，在行业，大单品单价低于行业头部品牌，在行业头部品牌提价的带动下，预计九芝堂终端涨价客群消化能力较强，头部品牌提价的带动下，预计九芝堂终端涨价客群消化能力较强，OTC板块提价或将助力公司
5、板块提价或将助力公司 2022 年营收和利润取得一定增长。年营收和利润取得一定增长。 公司其他产品梯队丰富， 涵盖多个领域， 在同类产品中拥有良好的品牌优势及产品口碑， 市场潜力较大。 公司积极利用文化营销渠道下沉推动 OTC业务快速发展， 下属连锁门店正处于平稳拓展期， 单店营收情况可比肩益丰药房和大参林等知名连锁药房。 我们认为九芝堂品牌力较强，自有商业和合作连锁药房对于我们认为九芝堂品牌力较强，自有商业和合作连锁药房对于 OTC 单品的单品的放量具备市场潜力，叠加政策面支持，放量具备市场潜力，叠加政策面支持，OTC 零售发展前景较好。零售发展前景较好。 投资干投资干细胞潜力赛道、携手创新
6、药项目为中长期发展赋能细胞潜力赛道、携手创新药项目为中长期发展赋能 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 证券研究报告证券研究报告 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 中中小小市市值值 市场数据市场数据 股价表现股价表现 相关报告相关报告 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 干细胞药品赛道发展潜力大，公司自 2018 年开始通过并购基金投资干细胞项目，目前在稳步推进干细胞新药研发的同时， 正在探索推进干细胞的海外合作、适应症转让、科研级干细胞销售、临床级干细胞生产等方向。我们认为公司通过投资国际先进的创新研发平台，进入干细胞研究领域，我们认为公司通过投资国际先进的
7、创新研发平台，进入干细胞研究领域，是干细胞行业政策受益标的。是干细胞行业政策受益标的。 九芝堂美科作为 干细胞来源伦理评估指南的起草单位之一，彰显了公司在干细胞领域的技术实力和影响力。 2021 年度， 公司研发中心及参股公司稳步推进 LFG、 咔喏霉素、 REMD-477等项目的创新药研发。 创新药研发周期普遍较长， 上述创新药项目未来若创新药研发周期普遍较长， 上述创新药项目未来若能成功上市，将为公司中长期发展赋能，提供新的利润增长点。能成功上市，将为公司中长期发展赋能，提供新的利润增长点。 建设产能提升生产能力、员工持股计划提振发展信心建设产能提升生产能力、员工持股计划提振发展信心 公司
8、 OTC 板块发展迅速带来产能不足问题，为向终端销售提供有力的供应保障，公司启动建设国药健康产业园一期，并计划于 2022 年启动试生产以提升阿胶及安宫牛黄丸的产能 ，推动公司进一步完善主打产品品类结构，形成具有较强竞争力的产品集群。 公司积极通过现金分红、员工持股计划、国资入股等方式提振发展信心。2016-2020 年，公司派发现金股利均超过 3 亿元，积极回馈股东。2020 年公司首次实施员工持股计划，覆盖范围较大， 建立互利共赢激励与约束机制，有利于提高公司员工的工作积极性。 我们认为，我们认为，国资入股、实控人解质押缓解了公司股权质押风险，国资入股、实控人解质押缓解了公司股权质押风险，
9、有利于有利于进一步稳固股权结构，彰显公司未来发展信心。进一步稳固股权结构，彰显公司未来发展信心。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 九芝堂是业务发展稳健、 产品梯队丰富的百年中华老字号，公司对各业务板块制定针对性发展策略，目标形成“传统 OTC 中药+现代中药处方药+创新药” 三大战略板块。 2021 年公司处方药板块回暖， 文化营销加速 OTC单品放量，业绩快速反弹。年初公司对部分 OTC 大品种提价应对原材料上涨，我们预计在其品牌力和价格优势下终端消化能力较强；此外，研发中心及参股公司创新药和干细胞项目稳步推进，为中长期发展赋能；公司实施产能扩建提升生产能力， 员工持股计划提振发展信心
10、， 凸显投资价值。 我们预计公司2021-2023年营业收入分别为40.86亿元、 48.19亿元和55.67亿元，归母净利润分别为 3.32 亿元、4.78 亿元和 6.10 亿元，EPS 分别为0.38 元、 0.55 元和 0.70 元， 对应 1 月 20 日收盘价 9.78 元， PE 分别为 26X、18X 和 14X。我们给与九芝堂 2022 年 PE 估值区间为 24-26X，对应目标价区间 13.20-14.30 元，上调为“买入”评级。 风险提示：风险提示： 行业政策变化风险，疫情反弹风险，原材料供应不足及价格波动风险，研发风险，干细胞及创新业务发展不及预期风险，大股东股权
11、质押风险，数据统计误差风险。 lZwUpZnOrRnNoO7NbPaQoMqQnPoMjMqQoPlOtRpN8OpPvNvPqNtPwMnNqM 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 传承+创新双轮驱动，OTC 快速发展业绩反弹 . 5 1.1 传承百年湘牌中华老字号，创新活力十足 . 5 1.2 OTC 板块表现良好，业绩恢复性反弹 . 6 1.3 各业务板块制定针对性发展策略，赋能业绩增长 . 8 2. OTC 五大单品知名度高，终端提价消化能力较强 . 9 2.1 OTC 大单品销量增长迅速，提价应对原材料涨价 . 9 2.2 其他产品覆盖多个领域
12、，具备市场发展潜力 . 12 2.3 连锁商业盈利能力比肩连锁大药房，文化营销推动渠道下沉 . 13 3. 投资干细胞潜力赛道、携手创新药项目为中长期发展赋能 . 15 3.1 干细胞市场潜力较大，公司积极投资该赛道 . 15 3.2 创新药项目稳步推进，为中长期发展赋能 . 16 4. 产能扩建提升生产能力、员工持股计划提振发展信心 . 17 4.1 产能扩建适应 OTC 板块的快速发展 . 17 4.2 实施员工持股计划，提高工作积极性 . 18 5. 盈利预测与估值水平 . 19 6. 投资建议 . 21 7. 风险提示 . 21 附：盈利预测表 . 22 公司深度报告 长城证券4 请参
13、考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司股权结构 . 6 图 3：公司处方药大品种疏血通注射液 . 6 图 4：疏血通注射液相关科研成果荣获 2021 年度中华中医药学会科技进步一等奖 . 6 图 5：2017-2021Q3 公司营收和归母净利润 . 7 图 6：2017-2021Q3 公司总资产和资产负债率变化 . 7 图 7：2017-2021H1 公司分业务收入结构变化 . 7 图 8：2017-2021H1 公司分业务毛利率情况 . 7 图 9：2017-2021Q3 公司销售毛利率和净利率变化 . 8 图 10：2017-2021Q3
14、 公司费用率变化 . 8 图 11：2017-2021Q3 公司经营性现金流净额与净现比 . 8 图 12：公司其他主要盈利品种及治疗领域 . 13 图 13：九芝堂线下国医馆 . 14 图 14：2017-2021H1 九芝堂连锁门店数量 . 14 图 15：2017-2021H1 九芝堂及其他知名连锁大药房单店平均营收情况（百万元） . 14 图 16：公司创新药项目布局 . 17 图 17：公司 2020 年员工持股计划方案 . 18 表 1：九芝堂公司产品三大梯队介绍 . 5 表 2：九芝堂五大 OTC 单品介绍及涨价情况 . 10 表 3：九芝堂五大 OTC 单品品牌知名度及价位梯队
15、. 12 表 4：九芝堂美科产品介绍 . 15 表 5：公司干细胞项目重要进展 . 16 表 6：盈利预测假设 . 19 表 7：公司盈利预测结果 . 20 表 8：九芝堂可比公司估值 . 20 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 传承传承+创新双轮驱动，创新双轮驱动， OTC 快速发展业快速发展业绩反弹绩反弹 1.1 传承百年湘牌中华老字号，创新活力十足传承百年湘牌中华老字号，创新活力十足 九芝堂股份有限公司（以下简称“九芝堂”或“公司”）前身“劳九芝堂药铺”起源于清顺治七年 （公元 1650 年） ， 被列入国家级非物质文化遗产保护目录。 现代的公司于 199
16、9年设立并于 2000 年在深交所上市，现已发展成为员工总数 4000 余人，下辖 30 余家分子公司和 400 多家连锁门店，集科研、生产、销售、健康管理于一体的现代大型医药企业。 公司为中华老字号品牌，三大产品梯队丰富，拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、现代中药类“友搏”牌产品、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品。据 2021 年半年报记载，公司拥有国家药品注册批文 309 个，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多个领域。公司是国家重点高新技术企业、国家级创新型试点企业、国家博士后科研工作站、 国家中医药管理局中医药工程学重点学科建设单位、 国家企业技术中心、国家知识产权示范
17、企业。公司连续多年入选中国最有价值品牌 500 强，始终位列湖南省中华老字号企业第一名。 表表 1：九芝堂公司产品三大梯队介绍九芝堂公司产品三大梯队介绍 类型类型 产品产品 中 成 药（ 包 括OTC及处方药） 第一梯队产品：疏血通注射液、驴胶补血颗粒、六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、足光散等； 第二梯队产品：补肾固齿丸、小金丸、逍遥丸、杞菊地黄丸、归脾丸、补中益气丸、斯奇康、裸花紫珠片等； 第三梯队产品：阿珍养血口服液、补肾填精口服液、生发丸、健肺丸、喉炎丸等。 药食同源系列 以药食同源类健康食品为核心，拥有阿胶糕、代用茶、保健面膜、中药牙膏等产品； 挖掘中药新疗效，开发日用品、膏滋补品、保健
18、饮品等系列产品。 资料来源：公司2020年年报，长城证券产业金融研究院 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 截至 2021 年 10 月 25 日，公司总股本为 86,935.42 万股，股权结构较为集中，实际控制人为李振国先生，直接持有公司 30.53%股权。公司下辖子公司可分为工业板块、商业板块和创新板块，工业板块中长沙基地和金鼎药业主要生产 OTC 类中药产品，友搏药业 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 主要负责处方药疏血通注射液的生产，斯奇生物制药主要负责斯奇康注射液的生产；商业板块由湖南九芝堂医药有限公司和九芝堂医
19、药贸易有限公司负责连锁药房经营；创新板块负责已上市产品再开发、推进干细胞和创新药研发项目。 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：wind，公司官网，长城证券产业金融研究院 1.2 OTC 板块表现良好，业绩恢复性反弹板块表现良好，业绩恢复性反弹 公司公司 2018-2019 年处方药产品受医保政策影响，利润承压，年处方药产品受医保政策影响，利润承压，2020-2021 年恢复。年恢复。2015 年公司与友搏药业并购重组后，大单品疏血通注射液带动业绩增长明显。2018-2019 年由于疏血通注射液受医保控费、 限辅等政策影响， 营收和归母净利润下滑。 公司及时调整策略，加强渠道管理和学
20、术推广，2020-2021H1 处方药板块实现了经营业绩的企稳回升。 图图 3：公司处方药大品种公司处方药大品种疏血通注射液疏血通注射液 图图 4：疏血通注射液相关科研成果荣获疏血通注射液相关科研成果荣获 2021 年度中华年度中华中医药学会科技进步一等奖中医药学会科技进步一等奖 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司官网新闻资讯20211026发文，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 2021 年 9 月 14 日， 疏血通注射液相关科研成果 基于虫类创新中药研发与上市后再评价的关键技术体系创建与应用项目荣获 2021 年度
21、中华中医药学会科技进步一等奖，反映了行业协会顶级专家对疏血通注射液产品及对友搏药业研发实力的认可。该奖项获评对该奖项获评对于公司的已上市品种再评价工作具有里程碑式的意义，有利于产品的临床推广。于公司的已上市品种再评价工作具有里程碑式的意义，有利于产品的临床推广。 2021 年前三季度，公司实现营业收入 29.92 亿元（+12.44%），归母净利润 2.70 亿元（+18.54%），系系 OTC 板块加大营销推广力度以来主要品种的销量持续性提升所致板块加大营销推广力度以来主要品种的销量持续性提升所致。 从产品收入结构来看，2020 年公司主营业务收入可分三大板块：1）中成药业务：OTC药品和处
22、方药共实现营收 26.09 亿元（+12.94%），营收占比 73.3%，其中处方药大品种为疏血通注射液；2）连锁商业：2020 年营收为 10.00 亿，包括西成药（实现营收 8.05亿元（+11.92%）和自有中成药产品（收入转入中成药业务计算）；3）生物药品：实现收入 0.90 亿元（-10.74%），大品种为斯奇康注射液；其他业务包括药食同源类产品，目前收入规模较小。公司对干细胞项目的投资目前仍处于研发支出阶段，2020 年度投资收益-7,525.45 万元。结合多方面因素，公司 2020 年度归母净利润为 2.72 亿元。 图图 5：2017-2021Q3 公司营收和归母净利润公司营
23、收和归母净利润 图图 6：2017-2021Q3 公司总资产和资产负债率变化公司总资产和资产负债率变化 资料来源：wind,长城证券产业金融研究院 资料来源：wind,长城证券产业金融研究院 从资产负债率来看， 自2019年起， 公司资产负债率呈上升趋势， 2021前三季度为25.54%。 图图 7：2017-2021H1 公司分业务收入结构变化公司分业务收入结构变化 图图 8：2017-2021H1 公司分公司分业务业务毛利率情况毛利率情况 资料来源：wind,长城证券产业金融研究院 资料来源：wind,长城证券产业金融研究院 从毛利率来看， 2019-2021Q3， 公司毛利率较为稳定，
24、自 2018 年开始投资干细胞项目后，负投资收益带动净利率降低。分产品来看，中成药业务较为稳定，2021H1 为 72.71%，连 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 锁商业销售的大部分西成药非自有品牌，毛利率较低，2021H1 为 18.21%；生物药品毛利率呈下降趋势。四项费用率近三年基本保持稳定，公司中成药产品主要依托大药房经销和自有商业直营，经销模式下销售费用率较高。 图图 9：2017-2021Q3 公司销售毛利率和净利率变化公司销售毛利率和净利率变化 图图 10：2017-2021Q3 公司费用率变化公司费用率变化 资料来源：wind,长城证券产业金融研究院
25、 资料来源：wind,长城证券产业金融研究院 从现金流来看，2019 年以来净现比较高，2021 前三季度公司净现比约为 163%，系投资收益影响净利润降低所致。 图图 11：2017-2021Q3 公司经营性现金流净额与净现比公司经营性现金流净额与净现比 资料来源：wind,长城证券产业金融研究院 1.3 各业务板块制定针对性发展策略，赋能业绩增长各业务板块制定针对性发展策略，赋能业绩增长 公司对各业务板块制定针对性发展策略，目标形成“传统公司对各业务板块制定针对性发展策略，目标形成“传统 OTC 中药中药+现代现代中药中药处方处方药药+创新药”三大战略板块创新药”三大战略板块 1）处方药板
26、块主动适应医保控费、限辅等政策变化，维持拳头产品疏血通注射液销售稳定，争取形成稳定利润和现金流。目前疏血通注射液正在开展再评价研究与循证研究。未来将重点推介天麻钩藤颗粒等产品，推动公司处方药品种进入基药目录；对于部分处方药，公司计划采取拓展医院端、公司直营替代代理经营模式，叠加推广等措施，来发展处方药。 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%200202021Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率1.524.268.516.104.380.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.
27、00%350.00%400.00%450.00%500.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00200202021Q3经营活动现金净流量（亿元）净现比 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2）OTC 板块自实行文化营销策略以来，渠道下沉实现突破性发展。未来将继续做大做强六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、足光散等战略品种； 3）医药商业板块实施精细化管理。提升门店服务水平，服务于九芝堂品牌，积极拓展客户； 4）医疗健康服务板块加强互联网医院系统建设，构建互联网+中医医疗体系。公司致力于搭建中医药垂直领域医疗健
28、康服务平台，为客户提供更加全面、精准、高效的医疗及健康管理服务； 5）健康产品经营板块实施“大健康”战略。公司 2021 年成立了新的事业部，并与互联网企业合作，用大数据选择适合现代消费者的产品，主打药食同源以及中药提取物的食品、化妆品等产品。 扎实推进新业务，统筹布局新模式 （1）统筹规划线上经营模式,持续开发特色健康产品 2021 年 4 月 1 日，公司与京东健康签署战略合作协议，双方就药品及大健康产品零售、学术营销、“药京采”供应链、互联网医疗资源等方面开展全方位合作。公司成立网络营销事业部，整合公司内外部优势资源，以大健康板块为基础，以自有产品为核心，积极开展、尝试电商、新媒体、社群
29、等全渠道的网络营销运营模式，摸索公司数字化营销升级转型路径。上半年已在京东健康平台开通了九芝堂滋补京东自营旗舰店及京东九芝堂滋补旗舰店，主要经营大健康品类、品系产品，2021 年上半年公司已开发完成植物茶饮以及药食同源产品。 （2）探索“走出去”的创新合作模式 2021 年 6 月 18 日， 公司与南山控股集团有限公司正式签署了战略合作协议， 双方优势互补、资源共享，在医疗健康领域开展全面合作，具体包括公司将进驻齐鲁大学南山分院并规划运营国医堂，开展中医特色专科建设，共同探索开展中医药及大健康产品的研发工作，联合成立干细胞药物研发和转化研究基地等。 （3）完善互联网医院推广模式，优化线下国医
30、馆运营模式 九芝堂互联网医院于 2020 年 10 月 25 日在湖南区域正式上线运行， 互联网医院平台患者端微信公众号、医生端 APP 已完成功能开发，据 2020 年报记载，平台共有 200 余名中医医生入驻， 总注册用户数超过 7000 名。 九芝堂互联网医院系统不断优化， 实现三方视频、面对面开方、一键复诊等新功能；基本完成互联网医院组织架构及管理体系， 持续引进专家，并开展医疗机构专科合作，不断增强互联网医院服务能力；积极向外推广自身互联网+中医医疗体系，根据企业需求侧重不同，形成了企业采购服务与企业采购商品两种合作模式。 2. OTC 五大单品知名度高，终端提价消五大单品知名度高，
31、终端提价消化能力较强化能力较强 2.1 OTC 大单品销量增长迅速，提价应对原材料涨价大单品销量增长迅速，提价应对原材料涨价 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 据 2020 年报记载，公司疏血通注射液和 5 个 OTC 大单品实现销售收入过亿元，分别为六味地黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、安宫牛黄丸和足光散，其中安牛销售收入同比增长44%，疏血通注射液销售收入同比增长 14.54%；23 个产品品种实现销售收入过千万元，其中逍遥丸、归脾丸、杞菊地黄丸、知柏地黄丸、桂附地黄丸等产品销售收入同比均增长 20%以上。 据中药材天地网的统计数据显示，截至 2021 年 12 月
32、25 日，中药材综合 200 指数报收2710.04，相较于 2020 年同期上涨 10.28%。公司受原材料涨价影响进行价格调整，中成药产品价格调整的整体原则是应对原材料以及综合成本的上涨，保证产品的利润率。我们据财联社 app2022 年 1 月 5 日发文，整理相关提价信息如下： 记者从九芝堂获得的产品调价函显示， 公司1月1日已向客户正式下发调价通知，考虑原材料涨价影响，将旗下包括安宫牛黄丸、六味地黄丸、逍遥丸等在内的21 个品规中成药供货价或建议零售价上调，调价幅度在 6%-30%不等，其中安宫牛黄丸三个品规的涨价幅度在 12%-25%之间，OTC 营收占比最大的六味地黄丸涨价 10
33、%， 涨价幅度最高的品种为牛黄解毒丸， 涨价幅度超过 30%， 另有逍遥丸、上清丸、 通宣理肺丸、 银翘解毒丸等的涨价幅度也在 25%以上。 据记者采访， 2020年度，公司 OTC 业务收入约 16 亿（占总营收约为 45%），其中六味地黄丸年销售额超 3 亿元，安宫牛黄丸年销售额约 1.5 亿元，这 21 个品规药品占比 2020 年公司 OTC 药品业务收入约三成。 九芝堂公司人士受采访表示， 目前中药材价格居于高位， 有供给受限、 需求拉动、周期性等多种原因， 预计药材价格上涨推高中药产品售价的形势仍将持续一段时间，且牛黄等名贵药材涨价趋势预计短期难以改变。 风险提示：上述涨价情况非公
34、司公告口径，涨幅及收入情况仅供参考。风险提示：上述涨价情况非公司公告口径，涨幅及收入情况仅供参考。1 月月 14 日公日公司投资者关系活动记录表中， 公司声明六味地黄丸、 安牛及足光散的司投资者关系活动记录表中， 公司声明六味地黄丸、 安牛及足光散的终端指导价进行终端指导价进行了向上的调整了向上的调整。 表表 2：九芝堂五大九芝堂五大 OTC 单品介绍及涨价情况单品介绍及涨价情况 产品名称 产品图片产品图片 主要成分主要成分 适应症适应症 零售价零售价 20222022 年涨价情况年涨价情况（财联社财联社 appapp 口口径，径，仅供参考）仅供参考） 六味地黄丸 熟地黄、山茱萸(制)、牡丹皮
35、、山药、茯苓、泽泻。 滋阴补肾。 用于头晕耳鸣， 腰膝酸软，遗精盗汗。 线下：30元（200丸/盒规格） 提价 10% 安宫牛黄丸 -天然牛黄 牛黄、水牛角浓缩粉、人工麝香、珍珠、朱砂、雄黄、黄连、黄芩、栀子、郁金、冰片。辅料为蜜炼。 清热解毒， 镇惊开窍。用于热病，邪入心包，高热惊厥， 神昏谵语； 中风昏迷及脑炎、脑膜线 下 ：598元(3g/丸规格) 安宫牛黄丸（单天然）提价约 12% 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 产品名称 产品图片产品图片 主要成分主要成分 适应症适应症 零售价零售价 20222022 年涨价情况年涨价情况（财联社财联社 appapp 口
36、口径，径，仅供参考）仅供参考） -体培牛黄 体外培育牛黄、水牛角浓缩粉、人工麝香、珍珠、朱砂、雄黄、黄连、黄芩、栀子、郁金、冰片。辅料为蜜炼。 炎、中毒性脑病、脑出血、败血症见上述证候者。 线 下 ：298元（ 3g/ 丸规格） 两个品规分别提价约 20%、25% 阿胶 驴皮。辅料为冰糖、大豆油、黄酒。 补血滋阴，润燥，止血。用于血虚萎黄， 眩晕心悸，心烦不眠，肺燥咳嗽 线 上 旗舰 店 ：998元（ 375g/盒规格） 驴胶补血颗粒 阿胶、黄芪、党参、熟地黄、白术、当归。辅料为蔗糖 补血、益气、调经。 线 上 旗舰 店 ：128元（30 袋/盒规格） 足光散 水杨酸、苯甲酸、硼酸、苦参。辅料
37、：滑石粉。 清热燥湿， 杀虫敛汗。 用于湿热下注所致的角化型手足癣及臭汗症。 线 上 旗舰 店 ：13.90 元（120g/3袋/盒规格） 资料来源：公司官网、淘宝app九芝堂旗舰店2022年1月10日数据、涨价情况来自于财联社2022年1月5日发文(记者 徐玉海)、长城证券产业金融研究院 我们依据九芝堂 1 月 14 日投资者说明记录表， 总结公司五大 OTC 大单品销售情况如下： 六味地黄丸：是九芝堂的传统优势品种之一，近年来随着营销渠道的拓展、营销团队的下沉，公司估算其市占率及市场排名正逐步提升。受到原材料价格大幅上涨的影响，从 2022 年 1 月 1 日起，公司六味地黄丸的部分主打品
38、规的供货价进行了向上的调整。 安宫牛黄丸：公司介绍受益于安宫牛黄丸整体终端市场销量的提升，以及公司营销渠道的拓展以及品牌及产品宣传，该品种近年来销售收入增长非常快，2018-2020 每年同比增长约 50%。分为单天然（使用天然牛黄）和体培（使用体培牛黄）两个品种，共三个品规。受到原材料价格大幅上涨的影响，从 2022 年1 月 1 日起， 公司对九芝堂安宫牛黄丸的各品规的终端指导价进行了向上的调整。另外，公司国药健康产业园项目计划在 2022 年开始试生产，该项目投产后将大幅提高公司安宫牛黄丸的产能。 阿胶、驴胶补血颗粒：作为补血补气的产品，是公司有特色的传统主打产品，近三年稳步增长，有较好
39、的市场潜力。补血补气产品的市场规模较大，也会有较大的增长空间，公司预计产品未来的增长点主要来自于新渠道的拓展、新地区的开发以及新客户的推广。 公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 足光散：九芝堂金鼎药业生产的足光散是皮肤外用的中成药，在泡脚时使用，治疗脚气及汗脚的效果较好。公司说明该产品近年来销量保持稳步增长，产品价格随着原材料价格的上涨有所提高，其市场占有率亦逐步提高。 我们认为九芝堂品牌具备知名度， 大单品单价低于行业头部品牌， 在行业头部品牌提我们认为九芝堂品牌具备知名度， 大单品单价低于行业头部品牌， 在行业头部品牌提价的带动下，预计九芝堂终端涨价客群消化能力较
40、强，价的带动下，预计九芝堂终端涨价客群消化能力较强，OTC 板块大单品提价或将助板块大单品提价或将助力公司力公司 2022 年营收和利润增长年营收和利润增长。 表表 3：九芝堂五大九芝堂五大 OTC 单品品牌知名度及价位梯队单品品牌知名度及价位梯队 产品名称产品名称 品牌知名度品牌知名度 九芝堂单价（网上九芝堂单价（网上价格范围价格范围） 我们综合评价（梯队排名为粗略我们综合评价（梯队排名为粗略估计，仅供参考估计，仅供参考，共三梯队，共三梯队） 六味地黄丸 2021 年度中国非处方药补益类产品第 2，六味地黄丸同名第 1（中国非处方药物协会） 0.0923元 / 丸 （ 每 丸 价 格 区 间
41、 ：0.0417-0.1317） 知名度：第一梯队； 价位：第二梯队 安宫牛黄丸 位列品牌榜前 5（Maigoo 品牌网，未区分原材料） 天然牛黄：598 元/丸/3g（每丸价格区间:222.5-940） ； 体培牛黄： 299/丸/3g （每丸价格区间:61-349） 知名度：第二梯队； 价位：第二梯队 阿胶 位列品牌榜第 2 （Chinapp 品牌网） 4.48 元/g（每克价格区间:0.616-5.076） 知名度：第一梯队； 价位：第一梯队 驴 胶 补 血 颗粒 2021年度中国非处方药-补气补血类中名列前茅（中国非处方药物协会） 0.2125 元/g（东阿阿胶补血颗粒 0.8306元
42、/g） 知名度：第一梯队； 价位：第二梯队 足光散 2021 年度中国非处方药皮肤科类产品 第二名，足光散同名第一位（中国非处方药物协会） 0.1158 元/ g（每克价格区间:0.05-0.205） 知名度：第一梯队； 价位：第二梯队 资料来源：中国非处方药物协会（2021年度中国非处方药产品综合统计排名（中成药），Chinapp品牌网，Maigoo品牌网，淘宝App，长城证券产业金融研究院，注：网上价格范围为淘宝App 2022年1月10日所有厂家产品按统一规格计算的单价，价格范围仅供参考，因产品繁多且价格更新快，部分低价产品有效物质含量低，上下限非绝对正确 2.2 其他产品覆盖多个领域，
43、具备市场发展潜力其他产品覆盖多个领域，具备市场发展潜力 目前， 公司已建立起以疏血通注射液、 驴胶补血颗粒、 六味地黄丸、 安宫牛黄丸、 阿胶、足光散等为核心的第一梯队产品， 补肾固齿丸、 小金丸、 逍遥丸、 杞菊地黄丸、 归脾丸、补中益气丸、斯奇康、裸花紫珠片等第二梯队产品，孵化独家、特色的阿珍养血口服液、补肾填精口服液、生发丸、健肺丸、喉炎丸等第三梯队产品。 从功效来看，补益类系列产品包括六味地黄丸、补肾固齿丸、逍遥丸、益龄精、杞菊地黄丸、 生发丸、 补肾填精口服液等， 其他 OTC 传统特色产品涵盖了内科、 外科、 皮肤科、妇科、骨科等多个领域，在同类产品中拥有良好的品牌优势及产品口碑，
44、具备市场发展潜力。 公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 12：公司其他主要盈利品种及治疗领域公司其他主要盈利品种及治疗领域 资料来源：2021公司半年报，长城证券产业金融研究院 2.3 连锁商业盈利能力比肩连锁大药房，文化营销推动渠连锁商业盈利能力比肩连锁大药房，文化营销推动渠道下沉道下沉 2015 年之前，公司的主轴为传统中成药板块；2015 年与友搏药业并购重组后，公司加入了现代中成药板块，以疏血通注射液为代表，目前公司又布局了创新药板块。未来公司会继续保持 OTC 重心不变，加强过亿单品的市场推广，继续巩固市场地位，努力拓展第二梯队产品的市场。疏血通注射液
45、保持经营策略不变，但公司会更积极主动应对包括集采和医保谈判等市场变化，通过掌握终端渠道、改变营销模式、加强成本控制、强化中间环节管理等多种方式保持该产品的稳定发展。 连锁商业板块：公司坚持“以市场为导向，以客户为中心”的原则，不断创新思路，优化营销模式，加强业务培训，强化队伍建设，持续提升终端、渠道掌控能力： 1）采用自营与招商代理并存的销售模式，构建了遍布全国的销售网络，通过优化细化市场营销活动及强化专业学术推广，持续提升营销能力，渠道下沉。利用场景营销、文化营销等方式推动从药店继续下沉到消费者端； 2） 不断拓展新的连锁药房， 并与其开展深度合作， 在稳定发展医药渠道的同时，结合市场变化及
46、消费者需求，大力开发商超渠道，并积极尝试和探索电商、微商等现代销售模式，不断拓宽销售渠道。公司目前针对药店渠道的销售人员遍布全国各地， 营销团队也将持续发力， 下沉到终端， 常驻终端药店进行中医文化推广、品牌及产品推广、社区中药讲堂等文化营销工作，与消费者直接对接，以取得良好的营销效果。 公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 13：九芝堂线下国医馆九芝堂线下国医馆 图图 14：2017-2021H1 九芝堂连锁门店数量九芝堂连锁门店数量 资料来源：证券时报APP20220106发文，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司2017-2021H1财务报告，长城证券产业
47、金融研究院 从公司门店扩张及盈利能力来看，公司连锁门店正处于从公司门店扩张及盈利能力来看，公司连锁门店正处于平稳平稳拓展期，单店营收情况可比拓展期，单店营收情况可比肩益丰药房和大参林等肩益丰药房和大参林等知名连锁药房。知名连锁药房。 2021 年 12 月 30 日，国家医保局、国家中医药管理局发布国家医疗保障局国家中医药管理局关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见指出，及时将符合条件的中医医疗机构、中药零售药店等纳入医保定点协议管理；及时将符合条件的定点中医医疗机构纳入异地就医直接结算定点范围，提升中医医疗机构区域辐射力；开展互联网诊疗的定点中医医疗机构，按规定与统筹地区医保经办机构签订补
48、充协议后，将其提供的“互联网+”中医药服务纳入医保支付范围。 我们认为九芝堂品牌力较强， 自有商业和合作连锁药房对于我们认为九芝堂品牌力较强， 自有商业和合作连锁药房对于 OTC 单品的放量具备市单品的放量具备市场潜场潜力，叠加政策面支持，力，叠加政策面支持，OTC 零售发展前景较好。零售发展前景较好。 图图 15：2017-2021H1 九芝堂及其他知名连锁大药房单店平均营收情况（百万元）九芝堂及其他知名连锁大药房单店平均营收情况（百万元） 资料来源：五家公司2017-2021H1财务报告，长城证券产业金融研究院 2362833684664970.00%5.00%10.00%15.00%20
49、.00%25.00%30.00%35.00%00500600200202021H1门店数量（家）同比增长率0.000.501.001.502.002.503.00一心堂益丰药房老百姓大参林九芝堂200202021H1 公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 3. 投资干细胞潜力赛道、 携手创新药项目投资干细胞潜力赛道、 携手创新药项目为中长期发展赋能为中长期发展赋能 3.1 干细胞市场潜力较大，公司积极投资该赛道干细胞市场潜力较大，公司积极投资该赛道 干细胞治疗目前主要被应用于心血管病、自体免疫疾病、骨骼及
50、软骨修复等领域，在罕见病领域具备治疗潜力。目前临床应用最广的是移植技术，以造血干细胞移植治疗方式较为成熟，部分发达国家已进行间充质干细胞移植，间充质干细胞有望进入广泛临床应用。据前瞻产业研究院统计，我国干细胞医疗市场规模从 2012 年的 62 亿元增长到 2019年的 785 亿元，CAGR 达 32.59%。目前，中国有大量心血管病、糖尿病、阿尔茨海默病患以及血液肿瘤病患正等待更积极有效的治疗，未来随着干细胞监管政策的明确以及相关药品的获批上市，我国干细胞产业的市场潜力巨大，据前瞻产业研究院预计，到 2024年，我国干细胞医疗产业市场规模将超过 1300 亿元。 公司自 2018 年开始通
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