1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入评级：买入( (首次首次) ) 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1,673.7 流通股本(百万股) 1,673.7 市价(元) 10.97 市值(百万元) 18,360.5 流通市值(百万元) 18,360.5 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11,358 10,905 17,918 17,818 17,471 增长率 yoy% 0.88% -3.99%
2、64.31% -0.56% -1.94% 净利润（百万元） 897 876 4,870 4,732 4,649 增长率 yoy% 36.04% -2.42% 456.09% -2.83% -1.76% 每股收益（元） 0.54 0.52 2.91 2.83 2.78 每股现金流量 1.61 2.24 3.19 4.53 3.02 净资产收益率 14.01% 12.02% 43.90% 29.90% 22.71% P/E 20.46 20.97 3.77 3.88 3.95 PEG 0.31 0.31 0.05 0.06 0.06 P/B 2.87 2.52 1.66 1.16 0.90 备注：
3、股价日期为 1 月 25 日收盘价 报告摘要报告摘要 公司概况：山西动力煤龙头，公司概况：山西动力煤龙头，煤炭业务是收入及利润主要来源煤炭业务是收入及利润主要来源。晋控煤业是 2020 年组建的晋能控股集团旗下煤炭产业运行主体，实际控制人是山西省国资委，晋控集团目前持股 57.46%（2021 年 Q3） 。晋能控股煤炭产能为 3.9 亿吨/年，资源储量约 523 亿吨，为上市公司发展提供了强力的资源保障。晋控煤业主要从事煤炭采选及销售业务，2020 年晋控煤业煤炭、活性炭、高岭土业务收入占比分别为 95.50%、0.15%、2.06%，毛利占比分别为 98.28%、0.01%、-0.76%。
4、 煤炭资源储量丰富，煤种及规模优势突出煤炭资源储量丰富，煤种及规模优势突出，权益产能，权益产能 2735 万吨万吨。公司以开采优质动力煤炭闻名，煤种为不粘煤和气煤，其煤质具有低灰、低硫、高发热量等特点。截至 2020 年末，公司拥有塔山煤矿、忻州窑煤矿和色连煤矿等 3 座在产矿井，地质总储量为53.68 亿吨、可采储量 28.75 亿吨，年开采能力 3210 万吨，规模优势较强。公司还持有同忻煤矿（1600 万吨/年）32%股权，公司合计具有煤矿权益产能 2735 万吨。 2021 年盈利实现年盈利实现大增大增，预计权益预计权益净净利润利润 48.7 亿元，同比增长约亿元，同比增长约 456%
5、。公司预计 2021 年年度实现归属于上市公司股东的净利润为 48.68 亿元左右， 与上年同期相比将增加 39.92 亿元左右，同比增加 455.84%左右。单四季度公司实现归属于母公司股东的净利润 22.72 亿元，同比增长 1910%，环比增长 84%。得益于规模化效应以及较为灵活的定价方式，公司 2021 年业绩实现了大增。 非煤业务规模小，对公司收入及利润贡献有限。非煤业务规模小，对公司收入及利润贡献有限。公司非煤业务仍主要以包括活性炭、多孔砖与高岭土及涂料等的化工、建材及其他业务为主，规模较小。其中活性炭业务煤基活性炭设计能力年产为 10 万吨， 高岭土业务中超细煅烧高岭土设计年产
6、能为 5 万吨。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预测公司 2021-2023 年归属于母公司的净利润分别为 48.7/47.3/46.5 亿元，同比增长 456%、-2.8%、-1.8%，折合 EPS 分别是 2.91/2.83/2.78 元/股，当前股价（10.97 元/股）对应 PE 分别为 3.8/3.9/4.0 倍，考虑公司整体资产质量较高， 估值较低， 集团资产规模较大， 厚积薄发， 首次覆盖， 给予公司 “买入”评级。 风险提示：风险提示：（1）煤价超预期下跌风险。煤价超预期下跌风险。（2）安全生产风险。 （3）盈利业务过于集中风险。 （4）研究报告使用的公开资料可能存在信息
7、滞后或更新不及时的风险。 厚积薄发，扶摇直上厚积薄发，扶摇直上 晋控煤业(601001)/煤炭开采 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 1 月 25 日 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%晋控煤业沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司公司深度报告深度报告 内容目录内容目录 公司：山西省动力煤龙头，煤炭业务是收入及利润主要来源公司：山西省动力煤龙头，煤炭业务是收入及利润主要来源 . - 4 - 煤炭业务：煤种及规模优势突出，煤炭业务：煤种及规模优势突出，2021 年盈利实现大增
8、年盈利实现大增 . - 6 - 非煤业务规模小，对公司收入及利润贡献有限非煤业务规模小，对公司收入及利润贡献有限 . - 10 - 盈利预测与估值盈利预测与估值 . - 13 - 风险提示风险提示 . - 14 - 图表目录图表目录 图表图表1：晋煤集团持股比例为：晋煤集团持股比例为57.46%（2021年年9月末）月末） . - 4 - 图表图表2：截至：截至2020年末晋能煤业主要矿井情况年末晋能煤业主要矿井情况 . - 5 - 图表图表3：2020年晋能控股煤业集团原煤产量是上市公司年晋能控股煤业集团原煤产量是上市公司10.2倍倍 . - 5 - 图表图表4：晋控煤业煤与非煤业务在产产能
9、情况：晋控煤业煤与非煤业务在产产能情况 . - 5 - 图表图表5：晋控煤业：晋控煤业2016年以来收入占比结构年以来收入占比结构 . - 6 - 图表图表6：晋控煤业：晋控煤业2016年以来毛利占比结构年以来毛利占比结构 . - 6 - 图表图表7：晋控煤业主要矿井生产能力情况：晋控煤业主要矿井生产能力情况 . - 7 - 图表图表8：晋控煤业主要矿井煤质情况：晋控煤业主要矿井煤质情况 . - 7 - 图表图表9：2018年以来晋控煤年以来晋控煤业主要矿井经营情况业主要矿井经营情况 . - 7 - 图表图表 10：2014年以来公司煤炭产销量年以来公司煤炭产销量 . - 8 - 图表图表11
10、：近：近3年以来公司主要煤矿销量占比情况（年以来公司主要煤矿销量占比情况（%） . - 8 - 图表图表12：近：近3年以来公司主要煤矿产量占比情况（年以来公司主要煤矿产量占比情况（%） . - 8 - 图表图表13：2020年公司主要煤矿收入占比情况年公司主要煤矿收入占比情况 . - 8 - 图表图表 14：2020年公司主要煤矿销售成本占比情况年公司主要煤矿销售成本占比情况 . - 9 - 图表图表15：2020年公司主要煤矿毛利占比情况年公司主要煤矿毛利占比情况 . - 9 - 图表图表16：晋控煤业吨煤均价历年走势：晋控煤业吨煤均价历年走势. - 9 - 图表图表17：公司煤炭单位生产
11、成本历年走势：公司煤炭单位生产成本历年走势 . - 10 - 图表图表18：公司煤炭单位毛利及毛利率历年走势：公司煤炭单位毛利及毛利率历年走势 . - 10 - 图表图表19：2016年以来公司活性炭产销量年以来公司活性炭产销量 . - 11 - 图表图表20：2016年以来活性炭单位价格年以来活性炭单位价格 . - 11 - 图表图表21：2016年以来公司高岭土产销量年以来公司高岭土产销量 . - 11 - 图表图表22：2016年以来高岭土单位价格年以来高岭土单位价格 . - 11 - 图表图表23：2016年以来公司活性炭业务经营情况年以来公司活性炭业务经营情况 . - 12 - 图表
12、图表24：2016年以来公司活性炭业务盈利情况年以来公司活性炭业务盈利情况 . - 12 - 图表图表25：2016年以来公司高岭土业务经营情况年以来公司高岭土业务经营情况 . - 12 - jXMAtVtQrRoOnN6McM9PpNoOoMoMiNrRnMfQsQvN9PoOuNNZsQtNxNsOnN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司公司深度报告深度报告 图表图表26：2016年以来公司高岭土业务盈利情况年以来公司高岭土业务盈利情况 . - 12 - 图表图表 27：煤炭主业的业务拆分及预测：煤炭主业的业务拆分及预测. - 13 - 图表
13、图表 28：主要煤炭公司估值对比情况（截止：主要煤炭公司估值对比情况（截止 2022 年年 1 月月 25 日）日） . - 14 - 图表图表29：三张报表摘要：三张报表摘要 . - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司公司深度报告深度报告 公司公司：山西山西省省动力煤龙头，煤炭业务是收入及利润主要来源动力煤龙头，煤炭业务是收入及利润主要来源 背靠背靠山西省国资委山西省国资委，山西省动力煤龙头企业山西省动力煤龙头企业。晋控煤业（601001.SH）是由晋能煤业（原大同煤矿集团有限责任公司）为主发起人，联合其他七家发起人共同发起设立的股份
14、有限公司。公司成立于 2001 年，2006年在上交所完成上市，公司以开采优质动力煤炭闻名，是山西省动力煤炭龙头公司，是中国重要的动力煤生产基地。截至 2021 年 9 月末，公司实收资本 16.74 亿元，晋能煤业持有公司 57.46%股权，山西国投持有由大同矿业集团、晋城无烟煤、晋能集团等联合重组于 2020 年 10月成立的晋能控股的 100%股权， 山西国资委持有山西国投 100%股权，为公司实际控制人。 图表图表1：晋煤晋煤集团持股比例为集团持股比例为57.46%（2021年年9月末）月末） 来源：wind，中泰证券研究所 控股股东晋能煤业实力雄厚控股股东晋能煤业实力雄厚，有望持续获
15、得集团支持，有望持续获得集团支持。公司控股股东晋能煤业是国内最大的煤炭生产销售企业之一，是中国重要的动力煤生产基地，规模优势明显，综合实力很强，公司作为其主要煤炭生产经营主体之一，能获得股东的有力支持。经过整合大同矿业集团（晋能控股煤业） 、晋煤集团（晋能控股装备） 、晋能集团（晋能控股电力）等三家主要煤炭资产后，作为煤炭整合平台的晋能煤业煤炭产能为 3.9 亿吨/年，资源储量约 523 亿吨。 未来公司将继续依托或借助控股股东强大资源平台及在国家能源开发战略中的特殊地位，建设成为国内一流的煤炭采选及深加工企业和具有国际竞争优势的大型现代化煤炭企业。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读
16、正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司公司深度报告深度报告 图表图表2：截至：截至2020年末晋能煤业主要矿井情况年末晋能煤业主要矿井情况 来源：集团债券评级书、中泰证券研究所 图表图表3：2020年晋能控股煤业集团原煤产量是上市公司年晋能控股煤业集团原煤产量是上市公司10.2倍倍 来源：上市公司债券评级书、中泰证券研究所 晋控煤业晋控煤业：公司主要从事煤炭与化工及建材等非煤业务。公司主要从事煤炭与化工及建材等非煤业务。根据上市公司披露，截至 2020 年末，公司在产煤矿 3 座，合计产能 3210 万吨，权益产能为 2223 万吨；收购的同忻煤在产产能 1600 万吨，权益产能 512万吨
17、；因此，煤矿权益产能合计为 2735 万吨。矿活性炭产能 10 万吨，权益产能为 10 万吨；高岭土产能 5 万吨，权益产能为 5 万吨。 图表图表4：晋控煤业煤与非煤业务在产产能情况晋控煤业煤与非煤业务在产产能情况 项目项目/公司名称公司名称 业务业务 核定产能核定产能 权益占比权益占比 权益产能权益产能 忻州窑矿 煤炭生产及销售（万吨） 60 100% 60 同煤大唐塔山煤矿有限公司 煤炭生产及销售（万吨） 2650 72% 1908 内蒙古同煤鄂尔多斯矿业投资有限公司 矿业投资（万吨） 500 51% 255 晋能控股煤业集团同忻煤矿山西有限公司 煤炭生产及销售（万吨） 1600 32%
18、 512 大同煤业金鼎活性炭有限公司 活性炭生产及销售（万吨） 10 100% 10 大同煤业金宇高岭土化工有限公司 高岭土加工、销售（万吨） 5 100% 5 来源：上市公司债券评级书、中泰证券研究所 晋控煤业晋控煤业收入及利润收入及利润绝大部分绝大部分来源于煤炭业务。来源于煤炭业务。晋控煤业 2020 年公司实现营业收入 109.1 亿元，同比下降 3.99%，营业成本 70.4 亿元，同比公司公司生产产能(万吨)生产产能(万吨)基建产能(万吨)基建产能(万吨)停缓筹建产能(万吨)停缓筹建产能(万吨)合计产能(万吨)合计产能(万吨)资源储量（亿吨）资源储量（亿吨）晋能控股电力8145174
19、0379513680118晋能控股煤业55300晋能控股装备52355105合计2938790523公司公司项目（万吨）项目（万吨）2018年2018年2019年2019年2020年2020年原煤产量591062226533商品煤销量535256205948原煤产量7431商品煤销量1149原煤产量668974478222商品煤销量620669767423原煤产量原煤产量2632026320308632186商品煤销量商品煤销量284272842731375313
20、753452034520原煤产量3商品煤销量263928202741原煤产量原煤产量8.58.58.98.910.210.2商品煤销量商品煤销量10.810.811.111.112.612.6晋能控股装备制造晋能控股煤业晋能控股电力集团合计集团合计上市公司集团合计/上市公司集团合计/上市公司 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司公司深度报告深度报告 上升 38.63%，毛利总额 38.7 亿元，毛利率为 35.45%。其中，煤炭业务营业收入为 104.1 亿元，占比 96%，毛利 38.0 亿元，占比 98%；高岭土业务营业收
21、入为 0.17 亿元，占比 0.15%，毛利 0.0027 亿元，占比为 0.01%；活性炭业务营业收入为 2.3 亿元，占比 2.06%，毛利-0.30亿元，占比为-0.76%。其他业务营业收入为 2.5 亿元，占比 2.29%，毛利 0.96 亿元，占比为 2.48%。 煤炭业务：煤炭业务：煤种及规模优势突出煤种及规模优势突出，2021 年盈利实现年盈利实现大增大增 地处大秦铁路起点，煤炭运输具备优势的条件地处大秦铁路起点，煤炭运输具备优势的条件。公司地处大同市西南 12公里，紧邻工业发达、能源紧缺的京津冀地区和能源运输重点海港，拥有堪称最好的煤炭运输条件。京包、北同蒲、大秦三条国铁干线与
22、大同矿区铁路专用线相连，形成大秦线、丰沙线、京原线、朔黄线、石太线、侯月线等六条铁路运输网，大秦铁路专用线直达全国最大的现代化煤码头秦皇岛港，公司地处大秦铁路起点，煤炭运输便捷。公司的商品煤通过大秦铁路发运到秦皇岛港的专用煤码头，煤炭海运距离短，供货时间和供货方式上的优势使公司运输成本相对低廉，竞争优势明显。2020年，公司煤炭运输铁路运量为 2549 万吨，占比为 76%以上，公路运量占比增至 20%以上；省外煤炭销售仍主要通过大秦铁路发往秦皇岛港，此外公司拥有的北同浦线-韩家岭（不含韩家岭）至塔山的铁路运力提供一定支持，2020 年运量为 3,389.30 万吨。 截至截至 2020 年末
23、， 公司在产产能年末， 公司在产产能 3210 万吨万吨/年， 权益产能年， 权益产能 2735 万吨万吨/年。年。公司以开采优质动力煤炭闻名，是国内最有品牌认知度的煤种，其煤质具有低灰、低硫、高发热量等特点，在煤炭市场具有良好的信誉，拥有较稳定的客户基础以及持续增长的下游需求，广泛应用于发电、水泥、建材等行业。公司拥有塔山煤矿、忻州窑煤矿和色连煤矿等 3 座在产矿井，地质总储量为 53.68 亿吨、可采储量 28.75 亿吨，煤种为不粘煤和气煤，全部为优质动力煤，年开采能力 3,210 万吨，权益产能为 2223图表图表5：晋控煤业晋控煤业2016年以来收入占比结构年以来收入占比结构 图表图
24、表6：晋控煤业晋控煤业2016年以来毛利占比结构年以来毛利占比结构 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 95.61%96.47%95.11%95.23%95.50%1.36%1.00%0.61%0.26%0.15%0.13%0.17%1.75%2.28%2.06%2.90%2.35%2.53%2.23%2.29%0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A煤炭高岭土活性炭其他业务98.44%97.98%99.83%98.06%98.28%0.30%0.18%-0.13%0.14%0.01%-0.22%-0.15%-2.17%
25、0.05%-0.76%1.49%1.99%2.47%1.75%2.47%-20%0%20%40%60%80%100%120%2016A2017A2018A2019A2020A煤炭高岭土活性炭其他业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司公司深度报告深度报告 万吨，规模优势较强，公司煤矿综采机械化率为 100%，机械化水平很高。 其中塔山煤矿单体产能占比较高， 公司煤炭业务对其依赖度仍较高；与此同时，公司持有同忻煤矿（1600 万吨/年）32%股权，权益产能为512 万吨。综上，公司具有煤矿权益产能 2735 万吨。 图表图表7：晋控煤业主要矿井生产
26、能力情况晋控煤业主要矿井生产能力情况 矿井名称矿井名称 煤种煤种 资源储量资源储量（万吨）（万吨） 可采储量可采储量（万吨）（万吨） 核定产能核定产能（万吨（万吨/年）年） 煤矿所属公司煤矿所属公司 权益占比权益占比 权益产能权益产能（万吨（万吨/年）年） 忻州窑矿 弱粘煤 9,419 4,559 60 晋能控股山煤业股份有限公司 100% 60 塔山煤矿 气煤、13 焦煤 453,801 250,144 2,650 同煤大唐塔山煤矿有限公司 72% 1908 色连煤矿 不粘煤、长焰煤 73,555 32,771 500 内蒙古同煤鄂尔多斯矿业投资有限公司 51% 255 同忻煤矿 气煤、13
27、 焦煤 139,451 58,800 1,600 晋能控股煤业集团同忻煤矿山西有限公司 32% 512 合计 676,226 346,273 4,810 2735 来源：公司年报、集团债券评级书、中泰证券研究所 图表图表8：晋控煤业主要矿井晋控煤业主要矿井煤质情况煤质情况 矿井名称矿井名称 煤种煤种 灰分灰分 硫含量硫含量 磷含量磷含量 发热量发热量(大卡）大卡） 忻州窑矿 弱粘煤 低 高 塔山煤矿 气煤、13 焦煤 特低 特低 4857-5778 色连煤矿 不粘煤、长焰煤 低 4000-4300 同忻煤矿 气煤、13 焦煤 特低 特低 中高（精煤发热量可达 5400 大卡） 来源：公司年报等
28、、中泰证券研究所 图表图表9：2018年以来晋控煤业主要矿井经营情况年以来晋控煤业主要矿井经营情况 矿井名称矿井名称 产量（万吨）产量（万吨） 销量（万吨）销量（万吨） 平均售价（不含税）（元平均售价（不含税）（元/吨）吨） 2018 年 2019 年 2020 年 2018 年 2019 年 2020 年 2018 年 2019 年 2020 年 忻州窑矿 100.16 67.55 69.1 96.2 63.81 68.55 355 365.44 232.34 塔山煤矿 2547 2859.71 2681.23 2137.83 2359.84 2334.85 459.4 433.73 418
29、.02 色连煤矿 458.32 450.4 406.59 404.61 396.18 332.17 134.81 88.07 100.44 合计 3105.48 3377.66 3156.92 2638.64 2819.83 2735.57 405.85 383.6 374.8 来源：公司年报、中泰证券研究所 塔山煤矿单体产量规模大，塔山煤矿单体产量规模大，开采年限开采年限在在百年以上百年以上。塔山煤矿位于大同市区以南 30 公里，是目前全球设计能力最大的单井口井工矿井，由晋能控股山西煤业股份有限公司、 大唐国际发电股份有限公司共同投资持有，股权比例分别为 72%、 28%。 矿井初始总投资
30、35 亿元， 井田面积 170.8平方公里，初始设计产能 1500 万吨，设计地质储量 50.7 亿吨，可采储量 30 亿吨，服务年限 140 年，矿井采取“走向长壁后退式一次采全高综合机械化放顶煤”工艺，现采工作面煤层厚度约 9-29 米，该矿 2003年 2 月开工建设，2006 年 7 月试生产，2008 年 12 月正式投产，2009年达产。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司公司深度报告深度报告 2020 年煤炭产品的销售收入和毛利主要来年煤炭产品的销售收入和毛利主要来塔山煤矿塔山煤矿。2020 年塔山煤矿产量 2681 万吨，占总煤炭
31、产量 85%，塔山煤矿销量 2335 万吨，占总煤炭销量 85%。2020 年塔山煤矿实现营业收入 97.60 亿元，占煤炭总收入 95%，毛利额为 41.2 亿元，占公司总毛利为 110%，净利润 23.2亿元，占公司净利润 174%。 图表图表 10：2014年以来公司煤炭产销量年以来公司煤炭产销量 图表图表11：近近 3 3 年以来公司主要煤矿销量占比情况（年以来公司主要煤矿销量占比情况（% %） 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 图表图表12： 近近3年以来公司主要煤矿产量占比情况 （年以来公司主要煤矿产量占比情况 （%） 图表图表13：2020年公司主要
32、煤矿收入占比情况年公司主要煤矿收入占比情况 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 2,3622,3321,9382,0572,6392,8202,7412,12230273,4872,4522,4183,1053,3783,1612,54478%67%79%85%85%83%87%83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-5002009000370044005销量（万吨）产量（万吨）产销率（%）81.02%83.69%85.49%3.64%2.26%2.48%15.35%14.05%12.03
33、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A塔山忻州窑色连82.03%84.67%84.93%3.22%2.00%2.19%14.75%13.33%12.88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A塔山忻州窑色连塔山煤矿95.19%忻州窑矿1.55%色连煤矿3.25%塔山煤矿忻州窑矿色连煤矿 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司公司深度报告深度报告 图表图表 14：2020年公司主要煤矿年公司主要煤矿销销售成本占比情况售成本占比情况 图表
34、图表15：2020年公司主要煤矿毛利占比情况年公司主要煤矿毛利占比情况 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报 、中泰证券研究所 收购同忻煤矿产能收购同忻煤矿产能 1600 万吨万吨/年年，增强增强了了煤炭业务盈利能力。煤炭业务盈利能力。2020 年12 月公司收购控股股东晋控煤业集团所持同忻煤矿 32%的股权（28.73亿元） 。同忻煤矿盈利能力较强，目前总计产能为 1600 万吨/年，2021上半年实现净利润为 5.96 亿元，增厚公司的投资收益。 图表图表16：晋控煤业吨煤均价历年走势：晋控煤业吨煤均价历年走势 来源：公司年报，中泰证券研究所 塔山煤矿85.55%忻州窑矿8.19
35、%色连煤矿6.26%塔山煤矿忻州窑矿色连煤矿110.47%-10.34%-0.12%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%塔山煤矿忻州窑矿色连煤矿357.5294.9364.6429.8405.8383.6379.9511.1-12%-18%24%18%-6%-5%-1%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00500600吨煤均价（元/吨）同比增幅（%） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司公司深度报告深度报告 图图表表17：公司煤
36、炭单位生产成本历年走势公司煤炭单位生产成本历年走势 图表图表18：公司煤炭单位毛利及毛利率历年走势公司煤炭单位毛利及毛利率历年走势 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 2021 年年全年预计权益利润全年预计权益利润 48.7 亿元亿元，同比增长，同比增长约约 456%。2021 年第四季度秦皇岛动力煤（Q5500）均价为 1350 元/吨，较 2021 年第三季度均价增长约 18%，受煤价持续上涨影响，晋控煤业预期 2021 年第四季度业绩继续向好。根据公司公告，公司预计 2021 年年度实现归属于上市公司股东的净利润为 48.68 亿元左右，与上年同期相比将增加
37、39.92亿元左右，同比增加 455.84%左右。扣除上述非经常性损益的净利润为46.76 亿元左右，与上年同期相比将增加 38.02 亿元左右，同比增加434.83%左右。则单四季度公司实现归属于母公司股东的净利润 22.72亿元，同比增长 1910%，环比增长 84%。得益于规模化效应，以及较为灵活的定价方式，公司 2021 年业绩实现了大幅增长。 非煤业务规模小，对公司收入及利润贡献有限非煤业务规模小，对公司收入及利润贡献有限 公司非煤业务仍主要以包括活性炭、多孔砖与高岭土及涂料等的化工、公司非煤业务仍主要以包括活性炭、多孔砖与高岭土及涂料等的化工、建材及其他业务为主建材及其他业务为主。
38、非煤业务规模较小，其中活性炭业务煤基活性炭设计能力年产 10 万吨， 包括年产 5 万吨水处理压块炭、 4 万吨气体脱硫脱硝活性炭、1 万吨净化破碎活性炭。高岭土业务中超细煅烧高岭土设计年产能仍为 5 万吨，产品为 6,250 目和 4,000 目高岭土煅烧粉，广泛应用于油漆、涂料、造纸、橡胶、塑料、电缆、陶瓷、石化、医药等领域及行业。 222 188 181 195 186 165 241 270 -18%-15%-4%8%-5%-11%46%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500300吨煤成本（元/吨）同比增幅（%）136 107 184
39、235 220 218 139 242 38%36%50%55%54%57%36%47%0%10%20%30%40%50%60%0500300单位毛利（元/吨）毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司公司深度报告深度报告 图表图表19：2016年以来公司活性炭产销量年以来公司活性炭产销量 图表图表20：2016年以来活性炭单位价格年以来活性炭单位价格 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表21：2016年以来公司高岭土产销量年以来公司高岭土产销量 图表图表22：2016年以来高岭土单位价
40、格年以来高岭土单位价格 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 活性炭业务亏多赚少，活性炭业务亏多赚少， 占比较小占比较小。 近五年来， 公司活性炭产量大幅提高，但伴随着成本压力增加及销量欠佳， 活性炭业务亏多赚少。 2020 年公司活性炭业务实现产量 6.13 万吨，销量 4.79 万吨，产销率为 78%。近五年分别实现毛利-0.08 亿元、-0.07 亿元、-1.26 亿元、+0.03 亿元、-0.29亿元，占比分别为-0.2%，-0.1%、-2.2%，0.1%和-0.8%。 0.28 0.54 3.33 5.71 6.13 0.28 0.48 3.40 4.36
41、4.79 70%615%28%10%0%100%200%300%400%500%600%700%0.001.002.003.004.005.006.007.002016A2017A2018A2019A2020A产量（万吨）销量（万吨）销量同比增幅（%)3496.43 3349.94 5781.18 5947.98 4693.63 -4%73%3%-21%-40%-20%0%20%40%60%80%0040005000600070002016A2017A2018A2019A2020A单位价格（元/吨）同比增幅（%)5.70 5.81 5.23 0.64 0.55 6.10
42、5.89 4.37 1.94 0.72 -3%-26%-56%-63%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0.001.002.003.004.005.006.007.002016A2017A2018A2019A2020A产量（万吨）销量（万吨）销量同比增幅（%)1654 1560 1571 1514 2279 -6%1%-4%50%-0.100.10.20.30.40.50.60500025002016A2017A2018A2019A2020A单位价格（元/吨）同比增幅（%) 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 1
43、2 - 公司公司深度报告深度报告 图表图表23：2016年以来公司活性炭业务经营情况年以来公司活性炭业务经营情况 图表图表24：2016年以来公司活性炭业务盈利情年以来公司活性炭业务盈利情况况 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 行业竞争日益激烈，高岭土业务低迷行业竞争日益激烈，高岭土业务低迷，占比较小，占比较小。公司该项目设计能力为年产 5 万吨超细煅烧高岭土项目，利用塔山矿煤系半生的高岭岩生产优质超细超白煅烧高岭土，是塔山循环经济园区重点企业之一，但近年来国内高岭土行业竞争日益激烈， 煤系煅烧高岭土市场低迷。 2016-2020年公司高岭土量价持续走低，产量分别
44、为 5.7 万吨、5.81 万吨、5.23 万吨、0.64 万吨和 0.55 万吨，分别实现毛利 0.11 亿元、0.09 亿元、-0.07亿元、 0.09 亿元和 0.0027 亿元， 占比分别为 0.3%， 0.2%、 -0.1%， 0.1%和 0.0%。 图表图表25：2016年以来公司高岭土业务经营情况年以来公司高岭土业务经营情况 图表图表26：2016年以来公司高岭土业务盈利情况年以来公司高岭土业务盈利情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 9.79 15.93 196.56 259.39 225.01 17.86 23.30 322.79 256.16
45、 254.49 05003003502016A2017A2018A2019A2020A销售收入（百万元）销售成本（百万元）-8.07 -7.37 -126.23 3.24 -29.48 -82%-46%-64%1%-13%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-140-120-100-80-60-40-200202016A2017A2018A2019A2020A毛利（百万元）毛利率（%）10089 9189 6866 2938 1652 9007 8313 7595 2046 1625 020004000600080001000
46、0120002016A2017A2018A2019A2020A销售收入（万元）销售成本（万元）1082 875 -729 892 27 11%10%-11%30%2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-1000-800-600-6008006A2017A2018A2019A2020A毛利（万元）毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司公司深度报告深度报告 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司业务拆分的主要预测依据：公司业务拆分的主要预测依据： 1）考虑 2021
47、前三季度产量及四季度增产保供的大力推进，我们预测2021/22/23 年煤炭产量分别为 3450/3500/3500 万吨，产销率与 2021前三季度持平，销量分别为 2864/2905/2905 万吨。 2）考虑 2021 前三季度公司平均售价为 511 元/吨，单三季度平均售价为 591 元/吨，结合市场情况，预测假设四季度售价季度环比涨幅 200元/吨以上，全年均价约为 608 元/吨。考虑政策调控等因素影响，我们认为 2022/2023 年市场煤均价相比 2021 年或将有所小幅下滑。因此我们预测 2021/22/23 年煤炭单位售价分别为 608/596/584 元/吨。 3）考虑
48、2021 年前三季度煤炭销售平均成本为 270 元/吨，结合煤价波动，我们假设 2021/22/23 年单位销售成本分别为 290/284/278 元/吨。 4）考虑非煤业务整体规模偏小，对公司盈利影响小，我们假设其2021/2022/2023 年销售收入及成本维持在 2020 年水平。 盈利预测与估值：盈利预测与估值： 我们预测公司 2021-2023 年归属于母公司的净利润分别为 48.7/47.3/46.5 亿元，同比增长 456%、-2.8%、-1.8%，折合 EPS分别是 2.91/2.83/2.78 元/股，当前股价（10.97 元/股）对应 PE 分别为3.8/3.9/4.0 倍
49、，考虑公司整体资产质量较高，估值较低，集团资产规模较大，厚积薄发，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 来源：公司公告、中泰证券研究所 煤炭煤炭2018A2019A2020A2021E2022E2023E产量（万吨）3,1053,3783,1613,4503,5003,500yoy 28.4%8.8%-6.4%9.1%1.4%0.0%销量（万吨）2,6392,8202,7412,8642,9052,905yoy28.3%6.9%-2.8%4.5%1.4%0.0%产销率85%83%87%83%83%83%单位价格（元/吨）405.8383.6380608596584yoy-5.6%-5.5%-1.0
50、%60.0%-2.0%-2.0%销售收入（万元）销售收入（万元）1,070,8301,081,6331,041,4001,740,5231,730,4331,695,824yoy21.1%1.0%-3.7%67.1%-0.6%-2.0%单位成本（元/吨）186.1165.2241290284278yoy-4.6%-11.2%46.1%20.0%-2.0%-2.0%销售成本（万元）销售成本（万元）491,182465,831661,500829,188.6824,381.7807,894.0yoy22.4%-5.2%42.0%25.3%-0.6%-2.0%毛利率54.13%56.93%36.48
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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