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1、 重要提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告首次公开发行股票投资价值研究证券研究报告首次公开发行股票投资价值研究 电力设备电力设备 深度绑定优质大客户，乘铁锂大势深度绑定优质大客户，乘铁锂大势扶摇直上扶摇直上 投资要点投资要点 1 1、新能源车与储能快速发展，行业新能源车与储能快速发展，行业需求需求增速无虞增速无虞。新能源车销量与磷酸铁锂渗透率提升共振，将催生 2030 年 342 万吨的动力型磷酸铁锂需求，较 21 年增长 10 倍。国内新能源并网需求叠加海外能源危机刺激，预计将带动 2030 年 219 万吨的储能型磷酸铁锂需求，较 21

2、 年增长 14 倍。2 2、2 2020020 年以来年以来市占率市占率保持保持第一，第一，加速扩产领跑行业加速扩产领跑行业。公司通过IPO 募资建设四川裕能三期、四期合计年产 12 万吨磷酸铁锂产能，并拟在湖南、云南、贵州新建/扩建磷酸铁锂产能，并配套建设磷酸铁产能。上述产能全部建成投产后，公司磷酸铁锂总设计年产能将达到 89.30 万吨，未来三年将始终保持产能第一。3 3、公司深度绑定下游头部公司深度绑定下游头部客户客户，销量，销量确定性强确定性强。2020 年，公司引入宁德时代和比亚迪等战略投资者，与下游大客户通过股权深度绑定，对应特斯拉和比亚迪的终端需求，增长速度快且确定性强。宁德时代

3、、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源等下游大客户，为保障核心材料的稳定供应，向公司支付预付款用于支持产能建设，并与公司签订了保供合作协议，对应 22-24 年每年保底供应量约 20 万吨。4 4、自供磷酸铁、规模效应降本自供磷酸铁、规模效应降本保障成本优势保障成本优势。随着公司产销规模大幅提升，规模效应进一步显现，单位产能固定资产与生产人员呈下降趋势；公司 2020 年投建的四川生产基地区位优势明显，运行效率更高，天然气与用电均价分别降低 29%和 30%；此外，公司的四川、云南、贵州正极基地同时配套磷酸铁产能，保障较高磷酸铁自供率，相比外购磷酸铁公司具备成本优势。5 5、高压实密度产品行业领先，技术

4、积淀深厚高压实密度产品行业领先，技术积淀深厚。依赖公司先进的能量密度与动力学性能一体化提升技术，公司磷酸铁锂相较于同行优势明显，具有高能量密度、高温定性、长循环寿命、低温性优异等优点，在动力电池领域客户认可度高。预计 2022 年产销率和产能利用率将保持较高水平，出货量有望保持行业第一，同比快速增长。6 6、风险提示：风险提示：产业政策变化的风险、盈利预测假设不成立风险、市场竞争加剧及行业未来产能结构性过剩的风险。湖南裕能湖南裕能(301358(301358)朱玥朱玥 SAC 执证编号：S08 马天一马天一 SAC 执证编号

5、：S04 发布日期：2023 年 01 月 12 日 发行数据发行数据 发行规模（万股）18,931.3200 发行后总股本（万股）75,725.3070 发行方式 向战略投资者定向配售、网下向符合条件的网下投资者询价配售与网上向持有深圳市场非限售 A 股股份和非限售存托凭证市值的社会公众投资者定价发行相结合 发行申购日期 主承销商 中信建投证券股份有限公司 主要股东 湘潭电化集团有限公司 13.48%上海津晟新材料科技有限公司 10.57%宁德时代新能源科技股份有限公司 10.54%可比上市公司可比上市公司 简称 德方纳米 代码 300769.SZ 简称 当升科技 代码

6、 300073.SZ 简称 容百科技 代码 688005.SH 简称 长远锂科 代码 688779.SH 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明、目录目录 一、发行人所处行业概况.1 1.1 发行人的行业分类.1 1.2 发行人所处行业的政策分析.1 1.3 发行人与主要竞争者的比较及其在行业中的地位以及行业竞争格局分析.3 1.4 发行人所处行业的发展前景分析.6 二、发行人经营状况及发展前景.14 2.1 发行人商业模式分析.14 2.2 发行人经营状况分析.15 2.3 发行人盈利能力及财务状况分析.17 2.4 发行人发展前景分析.18 2.5 发

7、行人研发技术分析.21 三、发行人募集资金投资项目分析.23 3.1 募集资金运用概况.23 3.2 募集资金投资项目分析.24 四、发行人与同行业可比上市公司的投资价值比较.24 4.1 与可比公司收入规模比较分析.24 4.2 与可比公司盈利能力比较分析.24 4.3 与可比公司偿债能力比较分析.25 4.4 与可比公司资产周转能力比较分析.26 五、盈利预测与估值分析.26 5.1 盈利预测.26 5.2 估值分析.30 六、风险提示和风险因素分析.34 6.1 产业政策变化的风险.34 6.2 盈利预测假设不成立风险.34 6.3 市场竞争加剧及行业未来产能结构性过剩的风险.34 6.

8、4 技术路线变化风险.35 6.5 市场及客户需求波动风险.35 6.6 碳酸锂等原材料价格波动风险.35 6.7 无实际控制人风险.35 七、公司财务摘要.36 QZlWpNtRSWlWpX1YtV6MbP8OsQrRoMnOiNqQrQiNrQqO7NnNzQNZoOvMuOtRtO 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图表 1：新能源汽车行业主要政策及法律、法规.2 图表 2：公司市占率逐年提升，20-22 年 H1 保持第一.3 图表 3：公司 LFP 平均毛利率维持行业较好水平.3 图表 4：磷酸铁锂竞争或将在 23-25

9、年进入白热化阶段（万吨）.4 图表 5：磷酸铁锂制备工艺可分为固相法-磷酸铁、固相法-草酸亚铁和液相法.5 图表 6：磷酸铁锂不同工艺适用领域和成本构成差异化较明显.6 图表 7：2017-2022 年 H1 全球新能源汽车渗透率快速提升.6 图表 8：2017-2022 年 H1 中国新能源汽车渗透率快速提升.6 图表 9：动力电池占新能源车成本 40%，正极占电池成本 43%.7 图表 10：新能源商用车以 LFP 为主.7 图表 11：LFP 相对刚性的晶体结构决定其固有优势.7 图表 12：磷酸铁锂相较三元材料安全性、循环和成本等占优.7 图表 13：LFP 的材料改性技术进步.8 图

10、表 14：LFP 的电池包技术进步.8 图表 15：CTP 技术持续进步.9 图表 16：LFP 版乘用车车型屡出爆款.9 图表 17：2020-2022 年 H1 磷酸铁锂动力电池占比提升.9 图表 18：2020-2025 年全球磷酸铁锂动力电池装机量预测（GWh）.9 图表 19：近年来海内外一系列鼓励储能发展的政策加速出台.10 图表 20：锂离子电池是电化学储能的主要形式.10 图表 21：储能的应用主要为发电侧、输配电侧和用电侧.11 图表 22：2021 年全球新型储能应用领域较为均衡.11 图表 23：近年来我国一系列落实风光发电配储的地方政策加速出台.12 图表 24：201

11、8-2021 年储能的单位成本不断下降.12 图表 25：2018-2021 年中国电化学储能发电侧占比逐年提高.12 图表 26：2015-2021 年欧洲户储新增装机量 CAGR 为 47%.13 图表 27：2021-2025 年全球户储新增需求快速增长.13 图表 28：2030 年新能源车对应 LFP 需求达 342.3 万吨.13 图表 29：2030 年储能对应 LFP 需求达 219.2 万吨.14 图表 30：公司成立五年即成为磷酸铁锂龙头.15 图表 31：公司具有完整的正极材料产品矩阵.16 图表 32：公司产业资本持股比例高，大客户持股 15%以上.16 图表 33：2

12、018-2021 年公司营收年复合增长率约 250%.17 图表 34：2022 年 H1 公司营磷酸铁锂营收占比达 99.7%.17 图表 35：2018-2021 年归母净利润年复合增长率约 360%.17 图表 36：公司盈利和费用控制能力向好.17 图表 37：公司将形成五大生产基地.18 图表 38：公司规划总产能达 89.3 万吨/年.18 图表 39：单位产能固定资产与生产人员呈下降趋势.18 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 图表 40：公司期间费用率逐年下降，且处于行业低位.18 图表 41：动力电池行业集中度较高，21 年 CR5

13、 达 82.4%.19 图表 42：宁德时代与比亚迪持股比例较高.19 图表 43：对宁德时代和比亚迪销售占比保持较高水平.20 图表 44：公司与下游大客户的保供合作协议（万吨）.20 图表 45：公司磷酸铁前驱体自供率快速提升.20 图表 46：公司自供磷酸铁前驱体可节约原材料成本超 10%.20 图表 47：公司一体化布局，加强产业链耦合效应.21 图表 48：公司核心技术均为自主研发.21 图表 49：公司将多项技术转化为产品优势.23 图表 50：公司 LFP 产品性能具有显著优势.23 图表 51：发行人募集资金用途（万元）.23 图表 52：同行业公司收入规模对比（亿元）.24

14、图表 53：与可比公司盈利能力对比.25 图表 54：2022 年 6 月底与可比公司偿债能力对比.25 图表 55：与同业公司资产周转能力对比.26 图表 56：湖南裕能收入、成本分部预测.27 图表 57：湖南裕能利润表预测（百万元，元）.28 图表 58：湖南裕能资产负债表预测（百万元，元）.29 图表 59：湖南裕能现金流量表预测（百万元，元）.30 图表 60：湖南裕能可比公司 PE 估值情况（亿元）.31 图表 61：DCF 模型关键假设及 WACC 计算结果.32 图表 62：中性假设下，湖南裕能 DCF 模型计算结果（百万元）.33 图表 63：湖南裕能 DCF 模型情景分析（

15、亿元）.33 图表 64：出货量不同情景假设下，公司的营业收入以及利润情况（万吨，亿元）.34 图表 65：湖南裕能财务摘要表（亿元，元）.36 1 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 一、一、发行人所处行业概况发行人所处行业概况 1.1 发行人发行人的行业分类的行业分类 公司主要从事锂离子电池正极材料研发、生产和销售。根据中国证监会上市公司行业分类指引（2012 年修订），公司所属行业为“C39 计算机、通信和其他电子设备制造业”。根据中华人民共和国国民经济行业分类（GB/T 4754-2017），公司所属行业为“C3985 电子专用材料制造业”。1

16、.2 发行人所处行业的政策分析发行人所处行业的政策分析 近年来，我国高度重视战略性新兴产业的培育发展和节能减排工作的推进落实，围绕相关方针战略，中央部委陆续出台了产业结构调整指导目录（2019 年本）重点新材料首批次应用示范指导目录（2021）市场准入负面清单（2022 年版）等，上述规划、政策对锂离子电池正极材料市场的进一步发展具有直接、重要的意义，随着节能减排和产业转型的深入落实，预计未来会有更多的相关政策、规划陆续出台，对公司生产经营构成利好。根据国家发改委产业结构调整指导目录（2019 年本），第一类鼓励类：“十九、轻工”之“14、锂离子电池用三元和多元、磷酸铁锂等正极材料、中间相炭微

17、球和硅碳等负极材料、单层与三层复合锂离子电池隔膜、氟代碳酸乙烯酯（FEC）等电解质与添加剂；废旧电池资源化和绿色循环生产工艺及其装备制造”，公司主营的锂电池正极材料属于鼓励类产业，不属于限制类、淘汰类产业；根据国家发改委 市场准入负面清单（2022 年版），锂电池正极材料不属于禁止准入类产业以及许可准入类产业。针对新能源汽车行业，政府也出台了一系列政策、规划，对于进一步扩大锂电池下游终端市场，拉动锂电池需求稳定持续增长具有重要作用。近年来，中央部委陆续出台了 新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）等政策，引导新能源汽车行业健康稳定可持续发展，下游终端产品需求持续增长对发行人构成经营利

18、好。2020 年 12 月，财政部、工信部、科技部、国家发改委发布关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，进一步加强了我国新能源汽车行业补贴由“普惠制”转为“扶优扶强，优胜劣汰”的大趋势，预计未来市场集中度将进一步提升，头部效应更加明显。公司作为产销规模领先的锂离子电池正极材料供应商，依靠国家政策、规划的引导推动，顺应市场趋势和政策导向，不断提升产品性能，未来成长空间广阔。2020 年初，国家能源局科技司成立能效与储能处，标志着储能行业发展进入新阶段。针对储能行业，政府先后出台了关于促进储能技术与产业发展的指导意见、关于加强储能标准化工作的实施方案、储能技术专业学科发展行动计划（2

19、0202024 年）、关于加快推动新型储能发展的指导意见等文件，强调储能技术与产业发展的重要性，并从顶层设计、制度配套、人才培养等方面着手推动储能全面商业化和规模化应用。储能行业未来的快速发展将有效带动公司产品需求的持续上升。2020 年 12 月，中央经济工作会议在京举行，会议指出要做好碳达峰、碳中和工作，力争碳排放在 2030 年前达到峰值，在 2060 年前实现碳中和。2021 年 3 月 5 日，政府工作报告在十三届全国人大四次会议提请审议，报告明确今年要扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，并制定 2030 年前碳排放达峰行动方案。结合 2021 年2 月发布的关于加快建立健全绿色低碳循环

20、发展经济体系的指导意见，预计未来国家和地方政府将出台新一轮推动绿色能源产业发展的政策法规，助力实现碳达峰、碳中和目标。同时意见明确指出，要加大政府绿色采购力度，构建市场导向的绿色技术创新体系，一方面对公司下游新能源汽车、储能行业构成利好，另一方面有利于公司扩大业务规模、提升市场占有率、巩固持续经营能力。2 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 图表图表1：新能源汽车行业主要政策及法律、法规新能源汽车行业主要政策及法律、法规 序号 法律/法规/政策名称 发文机构/实施时间 相关内容 1 打赢蓝天保卫战三年行动计划 国务院/2018.6 推广使用新能源汽车。

21、2020 年新能源汽车产销量达到 200 万辆左右。加快推进城市建成区新增和更新的公交、环卫、邮政、出租、通勤、轻型物流配送车辆使用新能源或清洁能源汽车，重点区域使用比例达到80%。2 关于节能新能源车船享受车船税优惠政策的通知 财政部、税务总局、工业和信息化部、交通运输部/2018.7 对于符合条件的纯电动商用车、插电式（含增程式）混合动力汽车、燃料电池商用车免征车船税。纯电动乘用车和燃料电池乘用车不属于车船税征税范围，对其不征车船税。3 推进运输结构调整三年行动计划（2018-2020年）国务院/2018.10 加大新能源城市配送车辆推广力度，要求到 2020 年，城市建设区新增和更新轻型

22、物流配送车辆中，新能源车辆和达到国六排放标准清洁能源车辆的比例超过 50%，重点区域达到 80%。各地将公共充电桩建设纳入城市基础设施规划建设范围，制定新能源城市配送车辆便利通行政策，在有条件的地区建立新能源城市配送车辆运营补贴机制。在重点物流园区、机场、港口等推广使用电动化、清洁化作业车辆。4 提升新能源汽车充电保障能力行动计划 国家发改委、国家能源局、工业和信息化部、财政部/2018.12 充分发挥中国充电联盟等行业组织的作用，通过开展自愿性产品检测认证、行业白名单制定等工作，配合政府部门严格产品准入和事中事后监督，引导充电技术进步，推动国家充电基础设施信息服务平台建设，加快与国家新能源汽

23、车监管平台信息互联互通。5 关于新能源汽车免征车辆购置税有关政策的公告 财政部、税务总局、工业和信息化部/2020.4 自 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，对购置的新能源汽车免征车辆购置税。免征车辆购置税的新能源汽车是指纯电动汽车、插电式混合动力（含增程式）汽车、燃料电池汽车。6 新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）工信部/2020.10 提出到 2025 年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，动力电池、驱动电机、车用操作系统等关键技术取得重大突破，安全水平全面提升。新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。提出 2021 年起，国家

24、生态文明试验区、大气污染防治重点区域新增或更新公交、出租、物流配送等公共领域车辆采用新能源或清洁能源汽车，该部分区域新能源汽车比例不低于 80%。7 关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 财政部、工业和信息化部、科技部、国家发改委/2020.12 强调 2021 年新能源汽车购置补贴标准在 2020 年基础上退坡 20%；为加快公共交通等领域汽车电动化，城市公交、道路客运、出租（含网约车）、环卫、城市物流配送、邮政快递、民航机场以及党政机关公务领域符合要求的新能源汽车，2021 年补贴标准在 2020 年基础上退坡10%；强调对新能源汽车产品质量和安全加强监督管理。8 关于修改乘

25、用车企业平均燃料消耗量与新能工业和信息化部、财政部、商务部、海关明确 2021-2023 年新能源汽车积分比例要求，分别为 14%、16%、18%；建立了企业传统能源乘用车节能水平与新能源汽车正积分结转的关联机 3 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 源汽车积分并行管理办法的决定 总署、国家市场监督管理总局/2021.1 制，企业传统能源乘用车燃料消耗量达到一定水平的，其新能源汽车正积分可按照 50%的比例向后结转。9 关于 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 财政部、工信部、科技部、国家发改委/2021.12 2022 年新能源汽车补贴

26、标准在 2021 年基础上退坡 30%，为保持新能源汽车产业良好发展势头，综合考虑新能源汽车产业发展规划、市场销售趋势以及企业平稳过渡等因素，2022 年新能源汽车购置补贴政策于2022 年 12 月 31 日终止，2022 年 12 月 31 日之后上牌的车辆不再给予补贴。10 关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 国务院/2022.4 鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡，推进充电桩（站）等配套设施建设。资料来源：各政府部门公告，中信建投 1.3 发行人与主要竞争者的比较及其在行业中的地位发行人与主要竞争者的比较及其在行业中的地位以及行业竞争格局分析以及行业竞争格局分析

27、 公司磷酸铁锂出货量保持行业第一 公司铁锂业务 2020 年以来市占率保持第一，2019 年以来平均毛利率维持行业较好水平。在下游需求蓬勃生长的同时，公司紧抓历史机遇，积极向产业链上游布局，并不断扩大生产规模，产量紧跟行业需求增长曲线；同时钻研技术发展，关注产品性能，获得下游大客户青睐，通过引进战投与大客户深度绑定，在销量端也保持同步增长。公司在产业链布局、生产规模、技术研发、产品设计和客户管理等五方面有明显的竞争优势，从而产销两旺，收入、利润双升，市占率也逐年上升。图表图表2：公司市占率逐年提升，公司市占率逐年提升，20-22 年年 H1 保持第一保持第一 图表图表3：公司公司LFP 平均平

28、均毛利率维持行业较好水平毛利率维持行业较好水平 资料来源：GGII，中信建投 资料来源：wind，中信建投 4%14%25%25%26%0%20%40%60%80%100%200212022H1湖南裕能德方纳米万润新能龙蟠科技北大先行融通高科其他25.36%15.37%26.81%18.75%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20022H1湖南裕能德方纳米万润新能安达科技富临精工 4 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 行业竞争格

29、局 在新能源汽车和储能行业快速发展，以及磷酸铁锂市场需求快速增长的预期下，磷酸铁锂正极原有企业、磷化工及钛白粉企业和三元正极企业等纷纷启动扩产规划，竞争将在 23 年进入白热化。（1）磷酸铁锂正极材料原有企业凭借长期积累的技术实力和客户基础，纷纷扩建产能，利用规模化优势降低成本，巩固竞争优势，把握行业快速发展机遇；（2）磷化工及钛白粉企业方面，利用自有磷源或铁源等上游资源，开始产业链一体化布局，预计 2023 年开始陆续量产；（3）三元正极材料企业由于与磷酸铁锂客户重合度较高，具有技术储备的部分企业新建磷酸铁锂产能，但由于产能建设和客户认证尚需时间，因此大部分产能预计将于 2023 年以后逐步

30、释放。图表图表4：磷酸铁锂竞争或将在磷酸铁锂竞争或将在 23-25 年进入白热化阶段年进入白热化阶段（万吨）（万吨）类型 公司简称 2021 2022E 2023E 2025E 全部建成后产能 磷酸铁锂正极材料原有企业 湖南裕能 19.3 26.9 41.7 75.1 89.3 德方纳米 15.5 20 33.5 70.1 81.3 融通高科 10 12 14 29.5 45 龙蟠科技 8.5 9.5 13 23 30.5 江西升华 6.2 9.2 12.2 21.7 31.2 湖北万润 5 8 10 43 76 安达科技 4 9 9 19.5 30 丰元股份 1 3.5 10 12.5 15

31、 重庆特瑞 2 3 12 12 12 光华科技 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 合计 72.9 102.5 156.8 307.8 411.7 磷化工及钛白粉企业 中核钛白-5 30 50 云天化-25 50 川发龙蟒-10 30 40 龙佰集团-2.5 5 12.5 20 川恒股份-5 10 川金诺-5 10 司尔特-4 8 合计-2.5 20 111.5 188 三元正极材料企业 华友钴业 4 5.8 7.5 32.5 57.5 当升科技-10 20 厦钨新能-1 6 10 长远锂科-4.5 6 6 格林美-2.5 5 合计 4 5.8 13 57 98.5 合计 76.9 110

32、.8 189.8 476.3 698.2 资料来源：公司上市文件二轮问询回复，中信建投 备注：2021年末数据为年底产能情况；2022年至2025年为各年度规划的产能按月折算的结果，如查询信息为2022年（或2023年）预计投产时间未精确至月份，则2022年（或2023年）新增产能按照当年拟投产产能*1/2折算，如查询信息未明确投产年度，仅为远期规划，则按照远期规划产能*1/2计入2025年产能；全部建成后产能，为假设各公司公开信息查询的产能规划全部达产后的远期产能 5 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 整体来看，预计预计 2022 年年开始磷酸铁锂

33、市场产能规模逐渐开始磷酸铁锂市场产能规模逐渐大于市场需求大于市场需求，考虑到行业产线设备检修、工艺调整、产品型号切换、市场需求季节性波动等因素，以及从生产备货到产品交付的时间差，实际供需情况好于表观产能规划情况；考虑化工企业和三元正极企业等新增产能逐步投产，磷酸铁锂正极材料产能预计增幅较大，2023 年开始行业可能面临产能结构性过剩等问题年开始行业可能面临产能结构性过剩等问题；但长期来看，具备技术实力、成本优势和客户资源的头部企长期来看，具备技术实力、成本优势和客户资源的头部企业有望抢占市场份额，抓住行业快速发展的机遇业有望抢占市场份额，抓住行业快速发展的机遇。行业竞争壁垒 磷酸铁锂行业存在磷

34、酸铁锂行业存在技术进入及转化壁垒技术进入及转化壁垒。目前制备磷酸铁锂的主流方法分为固相法和液相法。其中，固相法是目前研究最成熟的合成磷酸铁锂的方法，根据铁源的不同，又可分为草酸亚铁路线、氧化铁和磷酸铁路线。磷酸铁路线的产品由于其更高的压实密度、更优的电化学性能，以及更佳的产品一致性，故成为了目前最大规模商业化应用的合成方法。磷酸铁作为最主流的前驱体，主要通过液相的共沉淀法制备。磷酸铁的铁源一般采用硫酸亚铁、铁粉或氧化铁红，磷源采用净化磷酸、磷酸一氢铵或者磷酸二氢铵，并选择没有副产的双氧水作为必要的氧化剂，氢氧化钠或氨水作为 pH 值控制剂，并由此衍生出亚铁、铁红、铁粉等原料路线，以及氨法和钠法

35、等工艺路线。图表图表5：磷酸铁锂制备工艺可分为固相法磷酸铁锂制备工艺可分为固相法-磷酸铁、固相法磷酸铁、固相法-草酸亚铁和液相法草酸亚铁和液相法 资料来源：各公司公告与项目环评，中信建投 固相法的优点是制备条件相对较容易控制，工艺简单，产品压实密度较高，同时设备成本较低，较为适合大规模工业化生产。但同时因原材料固相混合不均匀，存在粒度分布范围宽，产品批次一致性较差的缺点。其中草酸亚铁路线产品性能更优，但需要乙醇为研磨介质，且原料草酸亚铁的成本不具备优势；而磷酸铁固相法路线原材料易得、工艺成熟，兼具产品一致性、成本和性能优势。液相法的优点是容易控制晶型和粒径，物相均一，过程简单；对原料纯度要求较

36、低，可在液相合成过程中除杂；同时产品循环寿命更好，更适用于储能电池领域。液相法工艺也存在一定不足，包括工艺复杂、设备造价高、产品压实密度一般和需要废水后处理等。6 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 图表图表6：磷酸铁锂不同工艺适用领域和成本构成差异化较明显磷酸铁锂不同工艺适用领域和成本构成差异化较明显 项目 固相法-磷酸铁 固相法-草酸亚铁 液相法 代表企业 湖南裕能、龙蟠科技等 富临精工 德方纳米 压实密度 高 高 低 体积能量密度 高 高 低 产品一致性 较高 较高 高 循环寿命 一般 一般 好 适用领域 动力电池、储能电池 动力电池 储能电池

37、核心原料 磷酸铁、碳酸锂 草酸亚铁、磷酸、碳酸锂 碳酸锂、硝酸铁、磷酸二氢铵 原料成本 较高 高 低 能耗成本 较高 高 较低 环保成本 碳氧化物尾气处理 碳氧化物尾气处理 氮氧化物处理、废水处理 设备要求 较高 高 高 资料来源：各公司公告，中信建投 总体来看，各种制备工艺都有各自的壁垒与优势，同时产品性能也存在一定差异性，未来磷酸铁锂产品将可能精细化错位竞争，各自方法继续共存发展。1.4 发行人所处行业的发展前景分析发行人所处行业的发展前景分析 新能源汽车渗透率快速提升，动力电池需求大爆发 随着全球能源危机和环境污染问题日益突出，新能源汽车行业的发展受到高度重视，各国政府相继将燃油车禁售提

38、上议程，新能源汽车取代燃油汽车已成为必然趋势。近几年，得益于国家产业政策的推动，新能源汽车行业高速发展。根据 Marklines 和中汽协数据，2017-2021 年，全球新能源汽车销量从 111.0 万辆到 631.1 万辆，复合增长率为 41.6%，2022 年 H1 渗透率达 11.3%；2017-2021 年，我国新能源汽车销量从 57 万辆到 352 万辆，2022 年 H1 销量超过 250 万辆，渗透率接近 21.6%，保持高速增长。图表图表7：2017-2022 年年 H1 全球全球新能源汽车渗透率快速提升新能源汽车渗透率快速提升 图表图表8：2017-2022 年年 H1 中

39、国新能源汽车渗透率快速提升中国新能源汽车渗透率快速提升 资料来源：Marklines，中信建投 资料来源：工信部，中信建投 1.2%2.0%2.3%3.8%7.9%11.3%0%2%4%6%8%10%12%0200400600800销量（万辆）渗透率（右轴）2.7%4.5%4.8%5.4%13.4%21.6%0%5%10%15%20%25%00销量（万辆）渗透率（右轴）7 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 动力电池为新能源车核心，动力电池为新能源车核心，LFP 与三元体系与三元体系各有所长、长期共存。各有所长、长期共存。动力电池

40、是新能源汽车的核心部分，占到了其成本的 40%，而正极材料是提升电池能量密度和降低电池生产成本的主要瓶颈所在，占动力电池成本的 40%以上。目前，我国动力电池正极材料呈现 LFP 和三元材料两大路线并存的发展态势，而海外市场则以三元为主。其中，商用车市场较小但稳定，以 LFP 为主。2020 年及 2021 年新能源商用车装机量中，LFP 电池装机占比分别达到 95%和 97%。而乘用车方面，三元和 LFP 之争受到政策、技术和产品等多重因素作用，二者还将长期在竞争中共存下去。图表图表9：动力电池占新能源车成本动力电池占新能源车成本 40%，正极占电池成本，正极占电池成本 43%图表图表10：

41、新能源商用车以新能源商用车以 LFP 为主为主 资料来源：电力电子器件技术，中信建投 资料来源：公司招股说明书，中信建投 磷酸铁锂的固有优势，使其在商用车和储能领域占有绝对优势。磷酸铁锂的固有优势，使其在商用车和储能领域占有绝对优势。磷酸铁锂（LFP）为橄榄石结构，由FeO6八面体和PO4 四面体之间的稳固共价键组成三维立体结构，通常条件下不会因锂的深度脱嵌而分解释放氧气，具有很好的安全性。LFP 相对刚性的晶体结构也使得其充放电的体积变化小（仅 6%），且 LFP 与有机电解液的反应活性很低，这使得 LFP 具有很好的循环可逆性能，远高于包括三元材料在内的其他正极材料。此外，LFP 原料来源

42、不包含钴、镍等相对稀有的过渡金属，成本低廉，这些特性使得 LFP 在动力电池和储能领域占有重要地位。图表图表11：LFP 相对刚性的晶体结构相对刚性的晶体结构决定其固有优势决定其固有优势 图表图表12：磷酸铁锂相较三元材料磷酸铁锂相较三元材料安全性、循环和成本等占优安全性、循环和成本等占优 项目 磷酸铁锂 三元材料 镍钴锰酸锂 镍钴铝酸锂 材料结构 橄榄石 层状氧化物 理论比容量 较低 较高 较高 循环寿命 高 低 低 热稳定性 优秀 较好 较差 温度适用范围 窄 较宽 较宽 安全性 好 较好 一般 原料资源 磷与铁资源丰富 钴、镍相对贫乏 成本 较低 高 较高 资料来源：鑫椤锂电，中信建投

43、资料来源：公司招股说明书，CNKI，中信建投 0%20%40%60%80%100%202020212022H1 8 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 材料改性与电池包技术进步赋能材料改性与电池包技术进步赋能 LFP 乘用车占比提升。乘用车占比提升。尽管材料结构具有很多固有优势，LFP 一维的 Li+离子传输通道，也使得其导电性和低温倍率性能一般，需要纳米化、碳包覆、掺杂等手段加以改善。同时用于稳定结构的原子过多，也导致其比容量相对三元材料较低，这使得 LFP 需求在追求能量密度的乘用车市场一度萎靡。2019 年来，主流电池厂商针对 LFP 电池包的技

44、术升级，使得 LFP 电池包体积利用率和能量密度都大大提高，成本也进一步下降，在乘用车领域的市场空间逐步打开。以宁德时代的 CTP 高效成组技术为例，与传统电池包相比，CTP 电池包体积利用率将提升 15-20%，零部件数量减少 40%，生产效率提升 50%，能量密度提升 10-15%。图表图表13：LFP 的材料改性技术进步的材料改性技术进步 图表图表14：LFP 的电池包技术进步的电池包技术进步 公司 技术 简介 发布时间 宁德时代 CTP 高效成组技术 与传统电池包相比，CTP 电池包体积利用率将提升 15-20%，零部件数量减少40%，生产效率提升 50%，能量密度提升10-15%20

45、19 年 8月 比亚迪 刀片电池 刀片电池的电芯形状更扁平、窄小，与传统电池包相比，体积利用率提升 50%，零部件数量减少 40%，成本下降 30%，且安全性更高 2020 年 3月 蜂巢能源 蜂巢能源 CTP-G1/G2 与传统 590 模组相比，蜂巢 CTP 第一代减少 24%的零部件，第二代成组效率提升5-10%，空间利用率提升 5%，零部件数量再减少 22%2019 年 7月 国轩高科 JTM 从卷（叠）心直接到模组的设计和制造技术，工艺简单，成本低，模组标准化可广泛适用于各种场景及梯次利用 2020 年 9月 资料来源：磷酸铁锂正极材料改性研究进展，中信建投 资料来源：上述公司官网，

46、中信建投 多重因素作用下，磷酸铁锂渐成乘用车主流。多重因素作用下，磷酸铁锂渐成乘用车主流。（1）政策方面：2020 年之前，电动车补贴政策更倾向于高能量密度电池，三元相对 LFP 占优，但近年来电动车补贴逐渐退坡并走向无补贴时代，各电池厂商从“唯能量密度论”转向同时对产品安全、成本的追求，LFP 优势凸显。（2）CTP 高效成组和刀片电池等技术的逐渐成熟，LFP电池包的体积利用率和能量密度都大大提高，成本也进一步下降。（3）磷酸铁锂电池技术的进步、热管理系统的进步以及热泵空调的逐步普及，改善了搭载磷酸铁锂电池车型的低温续航能力。（4）国内越来越多的 LFP 版爆款车型，如 LFP 版 Mode

47、l3、比亚迪汉、宏光 MINI 接连发布，2022 年上半年搭载 LFP 电池的车型高达 125 款，较上年同期增加了 58%。9 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 图表图表15：CTP 技术持续进步技术持续进步 图表图表16：LFP 版乘用车车型屡出爆款版乘用车车型屡出爆款 车型 2022 H1 销量排名 销量总计(辆）是否配有磷酸铁锂电池 宏光 mini 1 167939 比亚迪宋 2 127304 ModelY 3 126482 比亚迪秦 4 120114 Model3 5 89369 比亚迪汉 6 71785 比亚迪元 7 58931 比亚迪

48、海豚 8 48138 比亚迪唐 9 47691 理想 ONE 10 47379 资料来源：宁德时代官网，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 上述利好的共振下，兼具成本和安全性优势的磷酸铁锂出货量占比不断攀升。上述利好的共振下，兼具成本和安全性优势的磷酸铁锂出货量占比不断攀升。根据高工锂电统计，2019、2020 年和 2021 年新能源乘用车装机量中，LFP 电池占比分别为 4%、15%和 40%。据创新联盟，21 年底 LFP 在新能源车的装机量占比已超过三元，成为最主流的正极材料，而 22 年 LFP 占比有望达 55%。此外，高性价比的LFP 也将逐渐拓展海外市场，海外电池龙头 LG

49、新能源等将开始布局 LFP。预计未来三年，磷酸铁锂仍将保持其优势地位，并逐渐拓展海外市场，25 年全球磷酸铁锂动力电池装机量有望超 500 GWh。图表图表17：2020-2022 年年 H1 磷酸铁锂动力电池占比提磷酸铁锂动力电池占比提升升 图表图表18：2020-2025 年年全球磷酸铁锂动力电池装机量预测全球磷酸铁锂动力电池装机量预测（GWh）资料来源：创新联盟，中信建投 资料来源：创新联盟，中信建投 储能需求增长进入加速期，储能电池成为锂电第二增长极 发展和规范储能的政策法规不断推出，储能迎来“奇点时刻”。发展和规范储能的政策法规不断推出，储能迎来“奇点时刻”。储能是提升传统电力系统灵

50、活性、经济性和安全性的重要手段，也是推动主体能源由化石能源向可再生能源更替的关键技术。世界各国长期关注和支持储能产业发展，纷纷出台鼓励政策和激励措施，并通过完善立法和修改电力市场规则等方式为储能发展扫除障碍，对于引导和推动全球储能产业由商业化初期向规模化发展过渡具有十分积极和深远的意义。10 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 图表图表19：近年来近年来海内外海内外一系列鼓励一系列鼓励储能发展的储能发展的政策加速出台政策加速出台 国家 政策 主要内容 韩国 可再生能源配额制 设计了可再生能源证书（REC）交易机制,监督工厂完成其承担的可再生能源的任务

51、电费折扣 对储能设备充电的容量电费和电量电费给予一定的折扣 美国 加速折旧 加速折旧允许储能项目按 5-7 年的折旧期加速折旧 投资税收抵免 针对配套可再生能源充电比例 75%以上的储能系统，按充电比例给予 30%的投资税抵免 英国 消除障碍 解决了由于属性不清而对储能进行“双重收费”、储能所有权不明等问题 取消容量限制 允许在英格兰和威尔士分别部署规模在 50 MW 和 350 MW 以上的储能项目 德国 技术研发资金支持 资助对象主要包括锂离子电池、电化学储能技术及其他储能技术 储能安装补贴 补贴对象为与光伏系统配套使用的电池储能系统，并要求光伏系统回馈到电网的功率不得超过峰值功率的 50

52、%澳大利亚 电池储能支持计划 按比例提供补助金，持有优惠卡的人每千瓦时补助 600 美元，其他人每千瓦时补助 500 美元；10 kWh的电池最多可获补助 6000 美元，5 kWh 的电池最多可获补助 3000 美元 瑞典 储能装置补贴 为 255kw 以上的太阳能系统推出租税减免制度，家用储能设备提供相当于成本 6 成的储能装置补贴，包括电池、BMS 意大利 补贴政策 以实现能源自给为目的安装家用储能设备可以获得收入所得税减免 财政刺激计划 与翻新项目相关的光伏和储能系统的税收减免从 50%提高到 110%西班牙 税收政策 暂停征收发电税、取消燃气发电“绿色税”和太阳能税，同时恢复了电力共

53、享自用项目的合法性 中国 产业发展政策 持续优化建设布局，促进新型储能与电力系统各环节融合发展，支撑新型电力系统建设 资料来源：各国政府公开信息，中信建投 磷酸铁锂电池成为储能技术的主流磷酸铁锂电池成为储能技术的主流方案方案。根据能量存储形式的不同，广义储能包括电储能、热储能和氢储能三类。电储能是最主要的储能方式，按照存储原理的不同又分为电化学储能和机械储能两种技术类型。其中，抽水蓄能是当前最为成熟的电力储能技术，但受地理选址的局限，未来发展空间有限。而电化学储能是当前应用范围最广、发展潜力最大的电力储能技术，其受地理条件影响较小，建设周期短，可灵活运用于电力系统各环节及其他各类场景中。其中，

54、锂离子电池以其更先进的技术与规模化后较低的运行成本脱颖而出，成为电化学储能的主要形式。而磷酸铁锂兼具低成本、高安全性和长循环寿命等优点，是目前储能技术的最佳选择。2022年 6 月，国家能源局防止电力生产事故的二十五项重点要求（征求意见稿）提出，中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠硫电池，不宜选用梯次利用动力电池，使得储能电站对磷酸铁锂电池的需求变得更为强烈。图表图表20：锂离子电池锂离子电池是是电化学储能的主要形式电化学储能的主要形式 技术类型 基本原理 主要优点 主要缺点 电化学储能 锂离子电池 正负电极由两种不同的锂离子嵌入化合物构成。充电时，Li+从正极脱嵌经过电解质嵌入负极:放

55、电时则相反，Li+从负极脱嵌,经过电解质嵌入正极。长寿命、高能量密度、高效率、响应速度快、环境适应性强 价格依然偏高，存在一定安全风险 铅蓄电池 铅蓄电池的正极二氧化铅（PbO2）和负极纯铅（Pb）浸到电解（H2SO4）中，两极间会产生 2V 的电势。技术成熟、结构简单、价格低廉、维护方便 能量密度低、寿命短，不宜深度充放电和大功率放电 11 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 钠硫电池 正极由液态的硫组成，负极由液态的钠组成，电池运行温度需保持在 300以上，以使电极处于熔融状态。能量密度高、循环寿命长、功率特性好、响应速度快 阳极的金属钠是易燃物，

56、且运行在高温下，因而存在一定的安全风险 机械储能 机械储能 电网低谷时利用过剩电力将水从低标高的水库抽到高标高的水库，电网峰荷时高标高水库中的水回流到下水库推动水轮发电机发电。技术成熟、功率和容量较大、寿命长、运行成本低 受地理资源条件的限制，能量密度较低，总投资较高 压缩空气储能 利用过剩电力将空气压缩并储存，当需要时再将压缩空气与天然气混合，燃烧膨胀以推动燃气轮机发电。容量大、工作时间长、充放电循环次数多、寿命长 效率相对较低、建站条件较为苛刻 飞轮储能 利用电能将一个放在真空外壳内的转子加速，将电能以动能形式储存起来。功率密度高、寿命长、环境友好 能量密度低、充放电时间短、自放电率较高

57、资料来源：派能科技招股说明书，中信建投 储能技术应用场景广泛，需求增长强劲。储能技术应用场景广泛，需求增长强劲。储能最主要的潜在需求还是在电力系统中，是保障清洁能源大规模发展和电网安全经济运行的关键，具体可分为发电侧储能、输配电侧储能和用电侧储能三大场景。从应用领域来看，全球新型储能项目电源侧、用户侧、电网侧应用比例趋于均衡，其中电源侧占比最高，约为 37%。在可再生能源与分布式能源规模快速增长背景下，储能技术成为了平抑大规模清洁能源发电接入电网带来的波动性，提高电网运行的安全性、经济性和灵活性的关键节点。图表图表21：储能的应用主要为发电侧、输配电侧和用电侧储能的应用主要为发电侧、输配电侧和

58、用电侧 图表图表22：2021 年全球新型储能应用领域较为均衡年全球新型储能应用领域较为均衡 资料来源：派能科技招股说明书，中信建投 资料来源：CNESA，中信建投 我国发电侧电化学储能市场需求快速发展。我国发电侧电化学储能市场需求快速发展。由于国内政策扶持和技术快速发展，新能源占比的不断提升，而光伏和风电的间歇性也催生了储能需求，预计 21-25 年复合增长率达 76%。2012-2021 年，我国新能源装机量由 7%提升至 29%，其中光伏装机量 CAGR 为 57%，风电装机量 CAGR 为 18%。随着技术不断进步，2018-2021 年储能的单位成本下降 22%。2018 年-202

59、1 年，中国电化学储能中发电侧占比由 28.1%提升至 67.3%。37%32%31%发电侧电网侧用户侧 12 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 图表图表23：近年来我国一系列近年来我国一系列落实风光发电配储落实风光发电配储的的地方地方政策加速出台政策加速出台 地方配储政策 发布机构 发布时间 风电配储比例 光伏配储比例 配储时长（h）关于自治区 2021 年保障性并网集中式风电、光伏发电项目优选结果 内蒙古发改委 2021 年 10 月 20-30%15-30%2 关于印发支持储能产业发展若干措施(试行)的通知 青海省发改委、科技厅、能源局 202

60、1 年 1 月 10%10%2 关于促进陕西省可再生能源高质量发展的意见(征求意见稿)陕西省能源局 2021 年 3 月 10-20%10-20%2 关于十四五 第一批风电、光伏发电项目开发建设有关事项的通知 甘肃发改委 2021 年 5 月 5-10%5-10%2 关于做好 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 河北省发改委 2021 年 7 月 15%15%2 资料来源：政府公开信息，中信建投 图表图表24：2018-2021 年储能的单位成本不断下降年储能的单位成本不断下降 图表图表25：2018-2021 年年中国电化学储能发电侧占比逐年提高中国电化学储能发电侧占比逐年提高

61、 资料来源：中商产业研究院，中信建投 资料来源：中商产业研究院，中信建投 海外户储增速确定海外户储增速确定，推动储能电池出货量快速增长。，推动储能电池出货量快速增长。2021 年欧洲户储达 1043MW，同比增长 56%，15-21 年年均复合增速达 47%。其中德国为欧洲户储增长的最大动力，2021 年德国户储装机规模达 1479MWh，占欧洲户储比例为 72%。能源危机下，海外用电成本不断上涨。近年来欧美国家的电价逐年攀升，且受俄乌冲突等事件影响，天然气成本飙升，电价成本短期内快速上涨，进一步刺激海外户储需求，未来几年有望保持高速增长。0200400600800储能电站成本（美元/kWh）

62、电池PACK成本（美元/kWh）PCS成本（美元/kWh）其他成本（美元/kWh）0%20%40%60%80%100%200212022E发电侧电网侧用户侧 13 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 图表图表26：2015-2021 年欧洲户储新增装机量年欧洲户储新增装机量 CAGR 为为 47%图表图表27：2021-2025 年全球户储新增需求年全球户储新增需求快速增长快速增长 资料来源：GGII，中信建投 资料来源：wind，中信建投 新能源车渗透率提升与磷酸铁锂占比提升共振，将催生 2030 年 342 万吨的磷酸铁锂需求

63、，较 21 年增长 10倍。国内新能源并网需求叠加海外能源危机刺激，预计电化学储能需求将快速增长，从而带动 2030 年 219 万吨的磷酸铁锂需求，较 21 年增长 14 倍。图表图表28：2030 年新能源车对应年新能源车对应 LFP 需求达需求达 342.3 万吨万吨 项目项目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 乘用车 中国 50.8 60.6 172.2 286.2 358.0 419.8 470.0 856.4 LFP 占比 6%16%42%57%65%70%70%60%LFP 需求 3.0 9.4 72.4 161.7 232

64、.7 293.9 329.0 513.8 海外 50.7 76.3 122.6 201.6 353.5 518.7 730.4 1661.2 LFP 占比 0%0%3%8%15%20%25%30%LFP 需求 0.0 0.0 3.1 16.1 53.0 103.7 182.6 498.3 商用车 中国 24.2 19.5 25.1 37.0 29.4 34.3 39.5 63.5 LFP 占比 91%96%97%98%100%100%100%100%LFP 需求 22.2 18.6 24.3 36.2 29.4 34.3 39.5 63.5 海外 6.4 7.1 9.0 12.1 17.6 2

65、3.6 31.2 58.5 LFP 占比 84%87%90%94%95%100%100%100%LFP 需求 5.4 6.2 8.1 11.4 16.8 23.6 31.2 58.5 新能源车 LFP 需求 30.6 34.2 107.9 225.5 331.9 455.6 582.3 1134.2 新能源车新能源车 LFP 需求（万吨）需求（万吨）9.6 10.7 33.6 70.1 102.9 140.9 179.5 342.3 资料来源：高工锂电，中信建投 0%20%40%60%80%100%0500025002015 2016 2017 2018 2019 202

66、0 2021户用储能（MW）户用储能（MWh）YOY（以MW计）-50%0%50%100%150%200%0204060800海外新增储能功率（GW）中国新增储能功率（GW）YOY(右轴）14 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 图表图表29：2030 年储能年储能对应对应 LFP 需求达需求达 219.2 万吨万吨 项目项目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 发电侧储能 中国 0.3 0.7 2.9 6.2 11.2 19.9 28.1 61.5 海外 1.1 1.6 8.

67、5 17.0 28.1 36.4 57.1 101.2 电网侧储能 中国 0.2 0.8 2.3 2.5 5.0 13.2 20.3 51.5 海外 0.9 2.6 5.3 4.6 7.9 13.4 23.5 10.7 用电侧储能 中国 0.5 2.9 7.5 5.9 3.9 4.2 4.6 31.6 海外 3.9 16.2 24.3 51.7 68.8 97.1 138.8 469.9 储能 中国 1.0 4.4 12.6 14.6 20.0 37.4 53.0 144.5 海外 5.9 20.4 38.1 73.3 104.9 147.0 219.4 581.8 总和 6.8 24.7 5

68、0.8 88.0 124.9 184.3 272.4 726.3 LFP 占比 100%100%100%100%100%100%100%100%LFP 需求 6.8 24.7 50.8 88.0 124.9 184.3 272.4 726.3 储能储能 LFP 需求（万吨）需求（万吨）2.1 7.7 15.8 27.3 38.7 57.0 84.0 219.2 资料来源：SNEC，中信建投 二、二、发行人经营状况及发展前景发行人经营状况及发展前景 2.1 发行人商业模式分析发行人商业模式分析 1、盈利模式 报告期内，公司主要通过新产品的研发、新技术的应用以及生产工艺的升级改进，不断优化磷酸铁锂

69、、三元材料等产品的性能，通过提供高质量的产品以获取销售收入，盈利主要来自于磷酸铁锂、三元材料等产品的销售收入与成本费用之间的差额。2、采购模式 公司采购的原材料主要包括碳酸锂、磷酸铁及其上游原材料；此外，公司生产三元材料还需要采购三元前驱体，但目前规模较小。公司按照供应商管理程序形成合格供方名录，根据地理优势、原材料品质、供应商规模等因素综合考虑，在合格供应商中决定具体供应商。公司采购流程包括采购准备、采购申请审批、采购订货、采购产品到货验收等环节。公司与大型供应商签订长期合同，通过生产系统排产情况对采购数量进行计划。同时，公司根据原材料价格波动情况，采购部分现货作为安全库存，进一步降低采购成

70、本。3、生产模式 公司主要实行计划和订单生产相结合的生产模式，依托自身生产能力自主生产。公司每年根据当期的运营和销售情况及未来预计需求制定下一年度的生产计划，安排对预定生产计划进行测算。此外，公司也会根据客户的订单情况对具体生产安排进行相应调整。15 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 4、销售模式 公司采用直销销售模式，拥有广泛而高效的营销体系，下游客户包括宁德时代（300750.SZ）、比亚迪（002594.SZ）、亿纬锂能（300014.SZ）、蜂巢能源、远景动力、赣锋锂电、瑞浦能源、宁德新能源、南都电源（300068.SZ）、中兴派能、鹏辉能源

71、（300438.SZ）等众多知名锂电池企业。公司在接触到意向客户之后，一般会经过技术交流、样品认证、合同签署、发货回款等流程。公司与下游客户合作稳定。由于锂离子电池正极材料是锂离子电池的关键材料之一，其产品性能直接影响锂离子电池的性能。锂离子电池厂商需要对锂离子电池正极材料供应商进行严格的筛选，以便最大程度确保锂离子电池的产品性能和质量，且上述合作关系达成后通常较为稳定。2.2 发行人经营状况分析发行人经营状况分析 成立五年即成为磷酸铁锂龙头。成立五年即成为磷酸铁锂龙头。公司成立于 2016 年，广州力辉和深圳火高分别以磷酸铁锂和镍钴锰三元电池材料专有生产技术入股，形成了公司锂离子电池正极材料

72、的主营业务。成立三年，磷酸铁锂产品便进入宁德时代和比亚迪供应链。2020 年，引入宁德时代和比亚迪等战略投资者，与下游大客户深度绑定，并向上游磷酸铁延伸，换股收购广西裕宁，增进产业链协同效应。2020 年开始公司连续两年磷酸铁锂市占率第一，并申报创业板 IPO。图表图表30：公司成立五年即成为磷酸铁锂龙头公司成立五年即成为磷酸铁锂龙头 资料来源：公司招股说明书，中信建投 公司不断将累积的技术转化为产品，已形成丰富的正极材料产品矩阵。公司不断将累积的技术转化为产品，已形成丰富的正极材料产品矩阵。公司的主要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料，目前以磷酸铁锂为主，主要应用于动力电池、储能

73、电池等锂离子电池的制造，最终应用于新能源汽车、储能等领域。公司三元材料产品当前占比较小，2021 年四季度已向宁德时代批量供货，预计未来公司三元材料收入将有所增长。16 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 图表图表31：公司具有完整的正极材料产品矩阵公司具有完整的正极材料产品矩阵 资料来源：公司招股说明书，中信建投 产业资本持股比例高，大客户持股产业资本持股比例高，大客户持股 15%以上。以上。湘潭市国资委背景加持，湘潭电化及关联方（电化集团和振湘国投）为第一大股东，持股 23%。大客户持股 15%以上，其中宁德时代持股 10.54%、比亚迪 5.27

74、%。截止 2022年 6 月 30 日，公司拥有 6 家一级全资子公司，2 家二级全资子公司，1 家参股公司，产能多布局于西南地区，矿产资源与能源廉价且丰富。图表图表32：公司公司产业资本持股比例高，大客户持股产业资本持股比例高，大客户持股 15%以上以上 资料来源：公司招股说明书，中信建投 注：截至 2022 年 6 月 30 日，云南裕能清洁能源有限公司为云南裕能子公司；2022 年 7 月，变更为由上海裕能清洁控股。17 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 2.3 发行人盈利能力及财务状况分析发行人盈利能力及财务状况分析 公司近年营收高速增长，公

75、司近年营收高速增长，21 年随铁锂景气度提升进一步爆发。年随铁锂景气度提升进一步爆发。受益于下游需求爆发和供给短缺，21 年来磷酸铁锂量价齐升，而公司磷酸铁锂营收占比达 98%，随铁锂景气度回暖和产能逐步释放，营收持续爆发。公司 21 年营收达 70.7 亿元，同比增长 639.0%；22 年 1-6 月营收达 140.9 亿元，同比增长 875.1%。图表图表33：2018-2021 年公司营收年复合增长率年公司营收年复合增长率约约 250%图表图表34：2022 年年 H1 公司公司营营磷酸铁锂磷酸铁锂营收占比达营收占比达 99.7%资料来源：公司招股说明书，中信建投 资料来源：公司招股说

76、明书，中信建投 归母净利润爆炸式增长归母净利润爆炸式增长，2021 年年达达 11.8 亿，同比增长亿，同比增长 2923%。得益于磷酸铁锂价格上涨和公司产能的不断投放，2021年公司综合毛利率提升至26.33%，且规模效应带来的期间费用率降低，2021年公司的净利率达16.8%，同比增加 12.7%。图表图表35：2018-2021 年年归母净利润归母净利润年复合增长率年复合增长率约约 360%图表图表36：公司盈利和费用控制能力向好公司盈利和费用控制能力向好 资料来源：公司招股说明书，中信建投 资料来源：公司招股说明书，中信建投 0%200%400%600%800%1000%0500000

77、000营业收入（万元）YOY（右轴）-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%0500000200000归母净利润（万元）YOY（右轴）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200212022H1毛利率净利率期间费用率 18 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 2.4 发行人发展前景分析发行人发展前景分析 公司规划产能跨越式发展，规模效应降本优势明显 有鉴于下游需求的不断爆发，公司规划产能跨越式发展。有鉴于下游需

78、求的不断爆发，公司规划产能跨越式发展。公司通过 IPO 募资建设四川裕能三期、四期年产合计 12 万吨磷酸铁锂产能，并拟在湖南、贵州、云南新建/扩建磷酸铁锂产能，并配套建设磷酸铁产能。上述产能全部建成投产后，公司磷酸铁锂总设计年产能将达到 89.30 万吨。新增产能将在 2022 年至 2025 年逐步释放，预计 2022-2025 年公司有效磷酸铁锂产能（考虑投产时间和产能爬坡影响）将分别达到 26.93 万吨/年、41.68 万吨/年、59.05 万吨/年和 75.05 万吨/年。图表图表37：公司将公司将形成五大生产基地形成五大生产基地 图表图表38：公司规划总产能达公司规划总产能达 8

79、9.3 万吨万吨/年年 生产基地 现有年产能 规划年产能及投产时间 湖南湘潭 6 万吨-广西百色 1.3 万吨-四川遂宁 17 万吨-贵州福泉 5 30 万吨，计划 2025 年之前分批建设 云南安宁 5 35 万吨，计划 2025 年之前分批建设 合计 34.3 万吨 89.3 万吨 资料来源：公司招股说明书，中信建投，截至2022年6月30日 资料来源：公司上市文件二轮问询回复，中信建投 随着公司产销规模大幅提升，规模效应进一步显现，在单位成本不断下降。随着公司产销规模大幅提升，规模效应进一步显现，在单位成本不断下降。特别是公司 2020 年投建的四川生产基地从 2020 年下半年以来陆续

80、投产，四川生产基地运行效率更高，在单位产品的制造费用、燃料及动力等方面优势明显，有利于公司降低成本。图表图表39：单位单位产能固定资产与生产人员呈下降趋势产能固定资产与生产人员呈下降趋势 图表图表40：公司期间费用率逐年下降，且处于行业低位公司期间费用率逐年下降，且处于行业低位 资料来源：公司上市文件首轮问询回复，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%00708020212022E 2023E 2024E 2025E累计产能（万吨）YoY0.0%10.0%20.0%30.0%2017201

81、8201920202021湖南裕能德方纳米万润新能龙蟠科技富临精工 19 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 深度绑定大客户，保供协议增强业绩确定性 随着新能源汽车行业补贴逐步退坡，全行业逐步进入市场化发展阶段，从而对动力电池企业的技术水平、成本优势、规模效应提出了更高要求。当前动力电池行业集中度较高，当前动力电池行业集中度较高，21 年年 CR5 达达 82.4%，宁德时代和比亚迪，宁德时代和比亚迪对应的对应的 CR2 达达 69.9%。在技术、成本、规模的核心竞争优势驱动下，排名前列企业在市场竞争中显现出更为强劲的生命力，预计未来行业集中度将进一步

82、提升。图表图表41：动力电池行业集中度较高，动力电池行业集中度较高，21 年年 CR5 达达 82.4%图表图表42：宁德时代与比亚迪持股比例较高宁德时代与比亚迪持股比例较高 资料来源：GGII，中信建投 资料来源：公司招股说明书，中信建投 2020 年，公司引入宁德时代和比亚迪等战略投资者，与下游大客户深度绑定。年，公司引入宁德时代和比亚迪等战略投资者，与下游大客户深度绑定。其中，宁德时代及其间接持股公司长江晨道分别持有公司10.54%和4.49%的股份，比亚迪及其员工跟投平台创启开盈分别持有湖南裕能5.27%和 0.05%的股份。对电池企业来说，与公司这样稳定优质的材料供应商深化合作有利于

83、保障其核心原材料供应、提高产品品质和一致性。对公司来说，与下游龙头的深度绑定可以保持公司技术的相对先进性，同时保证产销率稳定，跟随优质大客户共同成长，形成长期战略合作关系。公司自 2018 年通过宁德时代和比亚迪的产品认证以来，对两家大客户的供货占比始终保持在较高水平，出货量稳定跟随大客户成长。尽管客户结构相对集中，但符合下游行业格局集中化的客观规律，且公司出色的产品性能已通过磷酸铁锂动力电池装机量前八家公司中的六家。受限于当前产能扩建的速度，优先保证大客户的需求，待新产能进一步释放，客户结构有望进一步优化。宁德时代比亚迪中创新航国轩高科LG新能源蜂巢能源亿纬锂能其他 20 首次公开发行股票投

84、资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 图表图表43：对宁德时代和比亚迪销售占比保持较高水平对宁德时代和比亚迪销售占比保持较高水平 图表图表44：公司公司与下游大客户的保供合作协议与下游大客户的保供合作协议（万吨）（万吨）客户 宁德时代 比亚迪 亿纬锂能 蜂巢 合 计 2021 年 5.06 2.4-7.46 2022 年 10.2 7.1 0.66 0.72 18.68 2023 年 10.2 9.6 0.72 0.96 21.48 2024 年 10.2 7.2 0.72 0.96 19.08 2025 年-2.5 0.06 0.96 3.52 资料来源：公司上市文件问

85、询回复，中信建投 资料来源：公司上市文件问询回复，中信建投 2021 年磷酸铁锂需求进一步爆发，现有产能严重不足，宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源等下游大客户，为保障核心材料的稳定供应，与公司签订了保供合作协议。客户向公司支付预付款用于支持产能建设，有助于公司抓住行业快速发展的机遇，扩大公司市场份额，同时锁定部分新增产能有利于降低公司固定资产投资风险，有利于实现双方互惠共赢。公司与大客户签订保供协议公司与大客户签订保供协议，体现出极高的客户认可度与对公司产品的信，体现出极高的客户认可度与对公司产品的信心；心；保障公司未来新增产能消化保障公司未来新增产能消化。随着公司产品进一步推广并被认可，

86、下游客户产能的进一步扩张，公司的销量和收入将不断提升，客户结构也将不断优化。供应链管理优秀，长单锁定原材料供给 短期来看，前驱体磷酸铁成为短期来看，前驱体磷酸铁成为 LFP 产品性能核心与产能瓶颈。产品性能核心与产能瓶颈。磷酸铁锂的扩产周期为 6-12 个月，自 21 年下半年主流厂商扩产以来，产能逐步释放，供需相对平衡，价格向上趋势渐缓。而磷酸铁生产中会产生较多三废，环保要求较高，扩产周期较长，一般为 18 个月左右。扩产周期差使得磷酸铁的供给相较磷酸铁锂更为紧张。公司公司积极向产业链上游整合，降低原料成本积极向产业链上游整合，降低原料成本。公司 2020 年底完成广西裕宁合并报表，实现关键

87、原材料磷酸铁自主可控，进一步整合产业链优势，为公司生产性能优异的产品和供应链安全提供保障。同时，自产磷酸铁有望进一步降低成本、增厚利润，与外采磷酸铁相比，预计直接材料成本降低有望在 10%以上。2021 年公司磷酸铁自供率达 80%，新增贵州和云南基地等均配套磷酸铁，自供率有望保持高位。图表图表45：公司磷酸铁前驱体自供率公司磷酸铁前驱体自供率快速提升快速提升 图表图表46：公司自供磷酸铁前驱体可节约公司自供磷酸铁前驱体可节约原材料成本超原材料成本超 10%资料来源：公司招股说明书，环评公告，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 0%20%40%60%80%100%00

88、30000040000050000060000070000020021销售金额(万元)占比（右轴）0%20%40%60%80%100%00.511.522.5320022H1磷酸铁采购量自供率0246湖南裕能（自供）万润新能（自供）龙蟠科技（外采）直接材料直接人工制造费用运输费毛利（万元/吨）21 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 公司继续向磷酸铁上游延伸布局，投建全量化利用磷矿石项目。公司继续向磷酸铁上游延伸布局，投建全量化利用磷矿石项目。由于当前磷化工景气度大增，磷源成本普遍升高，公司为控制原料供应安全

89、性并降低成本，也在贵州布局了“磷矿石全量化利用年产 20 万吨磷酸铁锂前驱体项目”，进一步向上游延伸。公司的产业链延伸并非简单的纵向扩张，也在技术方面加强产业链耦合效应。公司的产业链延伸并非简单的纵向扩张，也在技术方面加强产业链耦合效应。对常规的净化磷酸路线，单吨磷酸铁的生产成本在 1 万元每吨左右，而净化及浓缩等预处理磷酸所需要的成本占 30%；如果考虑后期二水磷酸铁还要高温煅烧脱结晶水的工序，产生的耗电以及设备成本将再提高 10%左右。公司研发探索可以直接从磷矿石获得低成本低品位磷酸用于磷酸铁前驱体的制备工艺，生产工艺不经由净化磷酸，极大地降低了生产成本。图表图表47：公司一体化布局，加强

90、产业链耦合效应公司一体化布局，加强产业链耦合效应 资料来源：公司环评和专利等，中信建投 2.5 发行人发行人研发技术分析研发技术分析 公司以股东早期投入的技术为基础，进一步通过自主研发在相关领域掌握了一系列核心技术，并广泛应用于公司产品的批量生产中。2022 年 6 月 30 日，公司拥有国内专利 45 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 39 项。多数专利与生产直接相关，多为设备相关设计，通过与头部客户反复沟通验证，高效提升技术水平，为生产高性价比产品提供保障。图表图表48：公司公司核心技术均为自主研发核心技术均为自主研发 核心技术 技术内容 主要产品应用 技术来源 动力学性能改进和均一

91、性控制技术 通过碳源配方和碳包覆工艺的优化，实现电导率综合改善和动力学性能提升，并结合设备工艺与产品物理化学指标的均一性控制，在保证产品电化学性能发挥的同时，实现包括加工性能在内的产品均一性控制。磷酸铁锂 自主研发 22 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 电导率综合改善技术 以碳包覆改性技术为基础，不断加深离子掺杂改性技术的优化应用，通过对离子扩散效率和电子电导率的综合调控，对产品应用性能进行优化，以及细化电导率提升的控制参数，实现产品倍率性能、低温性能等电化学性能提升。磷酸铁锂 自主研发 高能量密度应用技术 通过多功能添加剂引用、碳源和高温烧结工艺

92、优化，以及产品形貌控制，在保证产品电导率等应用性能的前提下，改善容量、倍率性能、压实密度等，最终实现高能量密度型产品的设计。磷酸铁锂 自主研发 能量密度提升技术 通过深化级配理论的应用，结合前驱体指标的精细化控制，进一步优化产品形貌和粒径分布，并创新性地引入功能性导电剂或添加剂，实现产品压实密度提升的同时，倍率性能、低温性能以及容量发挥等均得到极大程度的提升。磷酸铁锂 自主研发 能量密度与动力学性能一体化提升技术 为降低因能量密度提升而伴随的倍率等动力学性能降低的风险，实现最大幅度提升能量密度以及进一步增加磷酸铁锂产品的应用性能，通过对前驱体进行特殊掺杂处理、功能性导电剂配方的优化，从电化学反

93、应原理出发，对产品颗粒表面进行一体化地改性，在保障电化学性能最优体现的前提下，最大化地扩宽粒径分布设计范围，实现与产品能量密度相关的各项指标参数地全面提高。磷酸铁锂 自主研发 高容量多元正极材料生产技术 通过对前驱体组分配方设计、微观结构和粒度分布控制等方向的调整，并结合材料在高温锂化阶段的混料、烧结、气碎等生产工艺的优化，重点提升材料的容量的同时，也保证材料的压实密度和安全性。三元材料 自主研发 单晶高镍型三元材料的控制合成技术 从前驱体原料体系和加工工艺出发，配合材料的晶体结构和结晶度控制技术，并结合特殊的高温烧结工艺，制备出颗粒分散性好、结晶高且均一的高镍单晶材料。三元材料 自主研发 三

94、元正极材料表面改性技术 采用物相和工艺同步优化的包覆手段，将包覆剂均匀地在三元材料表面形成薄且均匀的包覆层，大幅提高材料在高温使用过程的晶体结构稳定性，在保持材料低温、阻抗和比容量等性能基础上，大幅提升了材料的高温性能，包括高温储存、高温循环等。三元材料 自主研发 资料来源：公司专利，中信建投 公司自成立以来一直重视科技创新，拥有多种型号磷酸铁锂产品的研发与生产能力，生产工艺成熟，产品性能稳定，掌握了多项关键技术，获得多项专利，相关产品获得行业主要客户认可。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有国内专利 45 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 39 项。公司在多年生产实践中掌握了

95、多项正极材料生产核心技术，公司产品工艺能够有效提高正极材料产品性能，在行业内具有创新性。公司生产的磷酸铁锂性能优越。公司生产的磷酸铁锂性能优越。一是产品质量在行业内优势突出，具有高能量密度、长循环寿命、低温性能优异等特性；二是产品生产工艺控制在行业内是佼佼者，产品质量稳定可靠，具有高稳定性；三是公司通过优化工艺、提高自动化程度等多种途径提升产品性价比。凭借产品性能的优势，公司 LFP 产品市场认可度高，品质口碑良好，竞争优势明显。23 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 图表图表49：公司将多项技术转化为产品优势公司将多项技术转化为产品优势 资料来源：

96、公司招股说明书，中信建投 图表图表50：公司公司 LFP 产品性能具有显著优势产品性能具有显著优势 公司 湖南裕能 A 公司 B 公司 C 公司 动力型比容量（mAh/g）156 150 154-158 145（1C）动力型压实密度（g/cm3）2.45-2.65 2.35-2.5 2.4-2.5 2.5 储能型比容量（mAh/g）156 150 158 145 储能型压实密度（g/cm3）2.25-2.55 2.2-2.4 2.2 2.3 储能型循环寿命（圈，容量保持率80%）未披露 6000 6000 未披露 资料来源：各公司官网与公告，中信建投 三、三、发行人募集资金投资项目分析发行人募

97、集资金投资项目分析 3.1 募集资金运用概况募集资金运用概况 经公司第一届董事会第五次会议以及 2021 年第一次临时股东大会审议通过，公司本次发行股份不超过 18,931.32 万股，不超过本次发行完成后公司总股本的 25%，且不低于本次发行完成后公司总股本的 10%。本次发行的募集资金扣除发行费用后，将按照轻重缓急运用于以下项目：图表图表51：发行人募集资金用途（万元）发行人募集资金用途（万元）项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 四川裕能三期年产 6 万吨磷酸铁锂项目 四川裕能四期年产 6 万吨磷酸铁锂项目 84786 60000 87558

98、70000 补充流动资金 50000 50000 合计合计 222344 180000 资料来源：招股说明书，中信建投 本次募集资金将全部用于公司主营产品磷酸铁锂的产能扩建及补充流动资金。本次募投项目的实施将有利 24 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 于公司进一步提高产能，扩大市场份额，并通过提升产线自动化水平提高生产效率和产品一致性，降低生产成本，增强产品竞争力，提升盈利能力，对公司业务创新、创造、创意性起到有效支持作用。3.2 募集资金投资项目募集资金投资项目分析分析 本建设项目主要包括“四川裕能三期年产 6 万吨磷酸铁锂项目”和“四川裕能四期

99、年产 6 万吨磷酸铁锂项目”，项目的实施主体为公司子公司四川裕能，建设地点为四川遂宁安居经济开发区安东大道锂电产业园，项目总投资分别为 84,786.00 万元和 87,558.00 万元，共计 172,344.00 万元。本项目建设内容主要包括：（1）新建磷酸铁锂生产车间、仓库及附属设施；（2）购置并安装磷酸铁锂生产设备；（3）招募一批技术熟练度较高的生产作业人员。本建设项目将通过进一步提升产线自动化水平来提升公司磷酸铁锂产品的生产效率和产品品质。项目建设完成后，预期将合计新增 12 万吨/年的磷酸铁锂产能。四、四、发行人与同行业可比上市公司的投资价值比较发行人与同行业可比上市公司的投资价值

100、比较 公司是国内主要的锂离子电池正极材料供应商，专注于锂离子电池正极材料研发、生产和销售，2021 年度实现营业收入 70.7 亿元。综合考虑主要细分产品类型、经营规模、公开数据可获取性等因素选取了 4 家锂离子电池正极材料 A 股上市公司作为发行人同行业可比公司:德方纳米、当升科技、容百科技、长远锂科。4.1 与可比公司收入规模比较分析与可比公司收入规模比较分析 报告期内，公司主营业务收入增速高于同行业可比公司主营业务收入增速均值，一是因为公司产品性能优良，客户认可度较高，下游需求旺盛；二是与同行业可比公司相比，公司业务发展起步相对较晚，产能持续爬坡，为收入增长提供了保障。2019 年、20

101、20 年、2021 年和 2022 年 1-6 月，公司主要产品磷酸铁锂产能分别为 1.42 万吨、2.94 万吨、10.55 万吨和 13.40 万吨，同行业可比公司德方纳米磷酸铁锂产能分别为 2.55 万吨、3.86 万吨、10.55 万吨和 7.80 万吨，公司产能增速高于同行业可比公司，且 2019 年以来产能利用率和产销率均保持较高水平，导致收入增速高于同行业可比公司，具有合理性。图表图表52：同行业公司收入规模同行业公司收入规模对比对比（亿元）（亿元）2019 2020 2021 2022 上半年上半年 德方纳米 10.54 9.42 48.33 75.25 当升科技 22.48

102、31.61 80.62 86.60 容百科技 40.67 36.40 97.29 104.58 长远锂科 27.59 20.01 67.97 76.04 湖南裕能 5.84 9.56 70.68 140.91 资料来源：招股说明书，Wind，中信建投 4.2 与可比公司与可比公司盈利能力盈利能力比较分析比较分析 公司磷酸铁锂收入占主营业务收入的比例超过 95%，磷酸铁锂业务毛利率变动，对公司综合毛利率变动的 25 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 影响较大。公司磷酸铁锂毛利率与德方纳米变动趋势基本一致，公司 2019 年和 2020 年磷酸铁锂业务毛

103、利率高于同行业公司德方纳米，主要是因为：1、公司采用的高温固相法工艺路线，在高压实密度性能方面具备天然优势，同时兼顾了高容量、高稳定性等性能，公司技术和产品性能获得了客户的广泛认可，产品竞争力较强；2、报告期内，公司主要生产基地位于湖南省湘潭市、广西百色市和四川省遂宁市，2019 年至 2020 年，德方纳米主要的产能基地为佛山基地，该基地是德方纳米最早的生产基地，始建于 2011 年，在技术工艺、设备成新率方面不具有优势，且广东省佛山市人均工资及电力采购单价，整体高于湖南裕能位于湖南省湘潭市、广西省百色市和四川省遂宁市的生产基地，同时相较于液相合成法，公司高温固相法工艺成熟度高、单位折旧费用

104、相对较低，能耗相对偏低且环保压力较小，使得公司在直接人工及制造费用等方面具备一定的成本优势。2022 年 1-6 月，德方纳米磷酸铁锂毛利率高于发行人，主要是因为德方纳米于 2021 年末备货了较多碳酸锂等原材料。2021 年末，德方纳米存货中原材料（主要为碳酸锂）金额为 88,857.38 万元，远高于发行人 2021 年末原材料金额 49,137.04 万元。2022 年以来，碳酸锂市场价格大幅上涨，上海有色网数据显示，碳酸锂（电池级）不含税市场价格从 2021 年 12 月的 20.93 万元/吨，逐月上涨至 2022 年 6 月的 41.36 万元/吨。德方纳米 2021年末碳酸锂库存

105、较高，碳酸锂市场价格上涨带来的库存收益有助于减少其直接材料成本的上涨幅度，导致德方纳米磷酸铁锂毛利率高于发行人。图表图表53：与与可比可比公司公司盈利能力对比盈利能力对比 2 2019019 年度年度 2 2020020 年度年度 2 2021021 年度年度 2022 年 1-6 月 德方纳米-纳米磷酸铁锂 21.10%10.81%28.89%27.81%湖南裕能-磷酸铁锂 25.36%15.37%26.81%18.75%资料来源：招股说明书，Wind，中信建投 4.3 与可比公司与可比公司偿债能力偿债能力比较分析比较分析 偿债能力方面，2022 年上半年公司流动比率、速动比率低于同行业可比

106、公司平均水平，符合公司业务和发展阶段性特点，随着未来经营积累及本次发行上市融资，公司流动比率、速动比率有望明显提升。图表图表54：2022 年年 6 月底月底与可比与可比公司公司偿债能力对比偿债能力对比 流动比率流动比率 速动比率速动比率 资产负债率资产负债率 德方纳米 1.57 1.21 58.28%当升科技 2.11 1.78 42.29%容百科技 1.18 0.94 67.03%长远锂科 1.61 1.23 48.48%湖南裕能 1.07 0.71 77.04%资料来源：招股说明书，Wind，中信建投 26 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 4

107、.4 与可比公司与可比公司资产周转能力资产周转能力比较分析比较分析 2021 年度和 2022 年 1-6 月，公司应收账款周转率分别为 5.91 次和 5.08 次（未年化），整体高于同行业可比公司平均水平，应收账款回款质量良好。2021 年度和 2022 年 1-6 月，公司存货周转率分别为 10.12 次和 4.57 次（未年化），整体高于同行业可比公司平均水平，随着公司经营规模不断扩大，经营效率不断提高，存货周转率有所提升。图表图表55：与同业与同业公司公司资产周转能力对比资产周转能力对比 公司公司 应收账款周转率（次）应收账款周转率（次）存货周转率（次）存货周转率（次）2021 年度

108、 2022 年 1-6 月 2021 年度 2022 年 1-6 月 德方纳米 6.12 3.98 3.80 2.09 当升科技 4.96 2.50 6.88 3.93 容百科技 7.97 4.23 7.71 4.12 长远锂科 4.31 2.53 4.99 3.15 湖南裕能 5.91 5.08 10.12 4.57 资料来源：招股说明书，Wind，中信建投 五、五、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 5.1 盈利预测盈利预测 湖南裕能作为全球磷酸铁锂龙头，自成立以来始终专注于电池正极材料的生产制造与销售。2021 年公司磷酸铁锂销量达到 12.13 万吨，根据高工锂电统计，公司市占率全球

109、第一。对公司盈利预测相关的主要核心指标，我们分别给予如下核心假设。5.1.1 收入及成本假设 在全球碳中和的大背景下，新能源车与储能行业将延续高成长、高景气。参考高工锂电数据，我们预计2025 年全球磷酸铁锂需求将达 268.7 万吨，2021-2025 年复合增长率为 38%。公司凭借性能优异的高压实产品和行业领先的技术，深度绑定下游大客户，整体增速将快于行业平均。同时，公司产能扩建速度行业领先，规模效应与产业链一体化布局带来的成本优势将在行业竞争加剧中，进一步扩大优势，提升市占率。1）磷酸铁锂磷酸铁锂正极正极业务：业务：2021 年，公司实现磷酸铁锂正极出货 12.13 万吨，市场份额 2

110、5%，排名全球第一。2022 年上半年，公司实现销量 11.41 万吨，同比增长 217%，考虑到三、四季度行业需求在全年中占比较高，因此我们假设 2022 年全年公司磷酸铁锂正极销量为 27.00 万吨，2023 年和 2024 年销量分别为 39.15 万吨和 50.90 万吨。根据高工锂电测算，2022 年、2023 年和 2024 年磷酸铁锂行业需求有望分别达到 104、148和 203 万吨，公司 2022 年 27 万吨销量对应 2022 年全球市占率为 26%，预计相比 2021 年略有提升，2023 年和 2024 年市占率分别为 26.5%和 25.1%。销量与产能匹配方面，

111、根据公司招股书数据，截至 2022 年 6 月 30 27 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 日，公司已建成产线设计年产能合计为 34.3 万吨，各基地现有规划产能在 2022 年-2025 年逐步释放，全部建成后公司磷酸铁锂总产能将达到 89.30 万吨，预计产能可以匹配公司 2023 年和 2024 年销量。售价方面，因正极材料的“原材料成本加成”定价机制，公司产品价格随着原材料碳酸锂等金属价格波动而波动，其中碳酸锂价格占磷酸铁锂成本较高。原材料成本方面，根据 wind 数据，碳酸锂 2021 年和 2022 年均价为 12.2 和 48.2 万

112、元/吨，根据高工锂电预测，2023 年开始碳酸锂进入下跌趋势，预计 2023 年和 2024 年均价分别为 40 万元/吨和 30 万元/吨，虽然电动车和储能需求拉动下碳酸锂需求有望维持约 20%增速，但在高锂价持续刺激下，盐湖和矿山新增产能已进入快速投产周期，2023 年开始供给增速大于需求增速导致碳酸锂价格下跌。在售价方面，我们假设 2022-2024 年公司磷酸铁锂正极平均售价（不含税）分别为 13、12、11 元/吨。营业收入预测方面，预计磷酸铁锂业务 2022 年-2024 年营业收入分别为 351.00 亿元、469.80 亿元和559.85 亿元，同比增速分别为 405.91%、

113、33.85%和 19.17%，营业收入保持持续增长的核心因素是公司销量的快速增长。公司产品下游需求新能源汽车和储能 2025 年之前保持持续增长，根据高工锂电测算，2022 年、2023年和 2024 年磷酸铁锂行业需求有望分别达到 104、148 和 203 万吨。同时，公司客户结构好，重点绑定宁德时代、比亚迪等头部客户，并与其签订了保供合作协议。预计公司 2022 年、2023 年和 2024 年磷酸铁锂销量同比增速分别为 122.59%、45.00%和 30.00%，全球市占率保持在 25%-27%之间。毛利率方面，预计 2023 年起原材料碳酸锂价格下行趋势带来原材料库存损益，叠加磷酸

114、铁锂行业竞争加剧，我们认为毛利率呈下行趋势，2022-2024 年公司磷酸铁锂毛利率分别为 14.50%、12.50%、12.00%。2）三元正极三元正极业务：业务：2021 年公司三元正极销量和 2022 年上半年公司三元正极销量为 514 吨，占总收入比例较小，2021 年和 2022 年上半年三元收入占比仅为 1.07%和 0.28%。公司三元材料尚处于客户开拓阶段，公司已完成宁德时代的三元产品认证和产线认证，2021 年第四季度公司三元材料产品已向宁德时代批量供货，预计后续公司三元材料收入将有所增长。图表图表56：湖南裕能收入、成本分部预测湖南裕能收入、成本分部预测 2019 年年 2

115、020 年年 2021 年年 2022 年年 H1 2022 年年 2023 年年 2024 年年 磷酸铁锂业务磷酸铁锂业务 销量（万吨）1.26 3.11 12.13 11.41 27.00 39.15 50.90 单价（万元/吨）4.44 2.99 5.72 12.29 13.00 12.00 11.00 收入（亿元）5.57 9.29 69.38 140.20 351.00 469.80 559.85 毛利率 25.36%15.37%26.81%18.75%14.50%12.50%12.00%三元业务三元业务 销量（吨）231.55 186.45 541.15 227.50 550.00

116、 605.00 665.50 单价（万元/吨）10.63 9.06 13.91 17.58 25.00 23.00 21.00 收入（亿元）0.25 0.17 0.75 0.40 1.38 1.39 1.40 毛利率-25.16%-36.33%-6.64%-1.17%-1.00%-1.00%-1.00%资料来源：招股说明书，Wind，中信建投 28 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 5.1.2 费用假设 销售费用：销售费用：2021 年和 2022 年上半年公司销售费用率分别为 0.18%、0.06%，考虑到公司当前客户集中度较高，预计销售费用维持较

117、低水平，2022 年下半年开始随着碳酸锂价格新一轮上涨带来公司产品价格提升，销售费用率降略低于上半年，2023-2024 年，随着公司新客户的不断拓展和预计后续碳酸锂价格回落后带来产品售价下降，销售费用率略有提升，假设 2022-2024 年公司销售费用率分别为 0.20%、0.50%、0.60%。管理费用：管理费用：2019-2021 年公司管理费用率平均为 2.83%，2022 年上半年管理费用率 1.01%，相比之前有较大幅度下降，我们判断主要原因是公司产能和销量快速增长带来显著规模效应以及去年下半年以来产品售价上涨较多，考虑 2022 年下半年计提 IPO 相关费用，2022 全年假设

118、为 1.5%，2023-2024 年假设公司管理费用率分别提升至 2.0%、1.8%。财务费用：财务费用：2021、2022 年上半年公司财务费用率分别为 0.86%、0.69%，预计随着 2022 年下半年 IPO 募集资金到位，公司全年财务费用率有望下降，我们假设在 0.56%。考虑公司后续扩产规划的资金需求，假设 2023-2024 年财务费用率分别为 0.84%、0.96%。研发费用：研发费用：公司作为磷酸铁锂正极龙头，后续仍将持续进行高强度的研发投入，假设 2022-2024 年研发费用率分别为 1.60%、1.00%、1.00%。5.1.3 财务报表预测 在上述假设下，我们预计 2

119、022-2024 年公司将分别实现营业收入 353.03/471.97/562.18 亿元，三年收入增速分别为 399.50%/33.69%/19.11%；预计 2022-2024 年公司分别实现归母净利润 24.94/22.52/27.46 亿元，三年利润增速分别为 110.66%/-9.72%/21.94%，对应 EPS（摊薄前）分别为 4.39/3.97/4.84 元。图表图表57：湖南裕能利润表预湖南裕能利润表预测（百万测（百万元，元）元，元）会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 956 7068 35303 47197 56218 营业成

120、本 817 5206 30207 41319 49494 营业税金及附加 5 42 158 213 282 销售费用 9 13 71 236 337 管理费用 34 130 530 944 1012 研发费用 24 80 565 472 562 财务费用 13 60 199 398 542 资产减值损失-2 -4 -71 -76 -56 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他收益 5 5 3 3 4 投资净收益-0 -6 -50 -90 10 营业利润营业利润 44 1415 2962 2745 3328 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 11 124 149 179 利润总

121、额利润总额 44 1405 2838 2596 3150 29 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 所得税 4 221 343 344 404 净利润净利润 39 1184 2494 2252 2745 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 39 1184 2494 2252 2745 EBITDA 112 1681 3354 3619 4543 EPS（元）0.07 2.08 4.39 3.97 4.83 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表58：湖南裕能资产负债表预测（百万元，元）湖南裕能资产负债表预测（百万元，元）

122、会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1398 5289 13845 15564 16524 现金 537 488 353 944 1124 应收票据及应收账款合计 450 2363 5706 6355 5651 其他应收款 9 84 283 328 398 预付账款 68 499 2335 1454 3060 存货 130 899 3128 3758 3856 其他流动资产 204 956 2040 2725 2434 非流动资产非流动资产 1327 3437 8527 11214 14229 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 880 25

123、70 6332 9595 12425 无形资产 118 167 187 210 226 其他非流动资产 330 699 2009 1409 1578 资产总计资产总计 2725 8726 22372 26778 30753 流动负债流动负债 1074 5114 14938 17322 19385 短期借款 326 1193 5211 9391 9755 应付票据及应付账款合计 532 2482 8502 6523 8180 其他流动负债 215 1440 1225 1407 1450 非流动负债非流动负债 129 905 1176 1169 1145 长期借款 114 273 544 537

124、514 其他非流动负债 15 632 632 632 632 负债合计负债合计 1202 6019 16114 18491 20530 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 568 568 568 568 568 资本公积 926 926 926 926 926 留存收益 28 1212 3707 5959 8704 归属母公司股东权益 1523 2707 6259 8288 10223 负债和股东权益负债和股东权益 2725 8726 22372 26778 30753 资料来源：公司公告，中信建投 30 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 图表图

125、表59：湖南裕能现金流量表预测（百万元，元）湖南裕能现金流量表预测（百万元，元）会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流-178 -543 1208 132 4167 净利润 39 1184 2494 2252 2745 折旧摊销 57 200 313 572 816 财务费用 13 60 199 398 542 投资损失 0 6 50 90 -10 经营性应收项目的减少-425 -4405 -5180 232 -902 经营性应付项目的增加 152 3113 6126 -1999 1749 其他经营现金流 138 2411 3332 -3

126、412 976 投资活动现金流投资活动现金流-242 -856 -5454 -3349 -3821 资本支出 226 856 9109 6868 3378 长期投资 0 0 0 0 0 其他投资现金流-16 -0 3655 3519 -443 筹资活动现金流筹资活动现金流 868 1143 -800 -323 -479 短期借款 256 867 -893 50 50 长期借款 85 159 271 -7 -24 普通股增加 278 0 0 0 0 资本公积增加 691 0 0 0 0 其他筹资现金流-442 117 -179 -366 -505 现金净增加额现金净增加额 448 -257 -5

127、046 -3540 -133 资料来源：公司公告，中信建投 5.2 估值分析估值分析 相对估值 湖南裕能目前主营业务为磷酸铁锂正极材料的生产制造，根据公司主营业务及商业模式，我们选取 A 股上市公司德方纳米、当升科技、容百科技、长远锂科，作为湖南裕能的可比公司。我们首先以相对估值法对湖南裕能的合理估值进行测算。根据我们对上述 4 家上市公司的业绩预测，截止 2023 年 1 月 5 日 4 家可比上市公司 2022 年业绩对应的平均动态 PE 为 18.2 倍，2023 年业绩对应的平均动态 PE 为 13.5 倍。31 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要

128、声明 图表图表60：湖南裕能湖南裕能可比公司可比公司 PE 估值情况（亿元）估值情况（亿元）证券简称证券简称 总市总市值值 2021 年年归母净归母净利润利润 静态静态 PE（2021 年）年）20212021年扣非年扣非归母净归母净利润利润 静态静态 PEPE（20212021 年年扣非）扣非）2022 年预年预测归母净测归母净利润利润 动态动态 PE（2022 年）年）2023 年预测年预测归母净利润归母净利润 动态动态 PE（2023 年）年）德方纳米 392 7.7 50.9 8.0 49.0 21.7 18.1 28.1 14.0 当升科技 291 8.2 35.3 10.9 26.

129、7 20.1 14.5 25.0 11.7 容百科技 323 8.1 40.0 9.1 35.5 16.1 20.1 24.7 13.1 长远锂科 300 6.8 44.0 7.0 42.8 15.0 20.0 19.5 15.4 平均值平均值 327 7.7 42.6 8.8 38.5 18.2 18.2 24.3 13.5 资料来源：Wind资讯，各公司公告，中信建投*注：市值选取2023年1月5日收盘市值，德方纳米、当升科技、容百科技、长远锂科2022、2023年业绩为wind一致预期 假设公司 2022-2024 年 EPS（摊薄前）分别为 4.39/3.97/4.83 元，我们分别以

130、 2022、2023 年预测归母净利润作为基准，对公司上市后的 6-12 个月远期公允价值区间进行测算。1）情景）情景 1：截止 2023 年 1 月 5 日，德方纳米、当升科技、容百科技、长远锂科 4 家可比上市公司 2022 年平均动态 PE 为 18.2 倍。考虑湖南裕能在前些年持续高速增长带来利润高基数后，未来利润增速放缓，且相对德方纳米、龙蟠科技等缺少磷酸锰铁锂高端产品的布局，因此我们在可比公司 2022 年 18.2 倍动态 PE 的基础上考虑一定折价，给予湖南裕能 2022 年 7-8 倍 PE 估值，对应公司上市后 6-12 个月远期公允价值区间 174.61-199.56 亿

131、元，每股价值 23.06-26.35 元。2）情景）情景 2：截止 2023 年 1 月 5 日，德方纳米、当升科技、容百科技、长远锂科 4 家可比上市公司 2023 年平均动态 PE 为 13.5 倍。考虑湖南裕能在前些年持续高速增长带来利润高基数后，未来利润增速放缓，且相对德方纳米、容百科技等缺少磷酸锰铁锂高端产品的布局，我们以可比公司 2023 年平均 13.5 倍动态 PE 基础上考虑一定折价，给予湖南裕能 2023 年 8-9 倍估值，对应公司上市后 6-12 个月远期公允价值区间 180.17-202.69 亿元，每股价值 23.79-26.77 元。综上所述，根据相对估值法，我们

132、判断湖南裕能综上所述，根据相对估值法，我们判断湖南裕能上市后上市后 6-12 个月远期公允价值区间为个月远期公允价值区间为 174.61.16-202.69 亿元，亿元，对应每股价值约为对应每股价值约为 23.06-26.77 元元/股。股。绝对估值 之后，我们采用绝对估值法对公司的合理价值进行测算，基本假设如下：（1）无风险收益率：采用截止 2022 年 12 月 9 日，近 6 个月的平均 10 年期国债收益率 2.74%；（2）市场平均风险收益率：截止 2022 年 12 月 9 日，过去 10 年沪深 300 指数平均收益率 7.70%，我们选取这一指标作为市场平均风险收益率。（3）B

133、eta 系数：截止 2022 年 12 月 9 日，可比公司德方纳米、当升科技、容百科技、长远锂科近一年来 系 32 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 数分别为 1.79、1.28、1.49 和 1.09，平均值为 1.41，我们取 1.41 作为湖南裕能 Beta 系数；（4）增长率：根据 Marklines 和中汽协数据，2017-2021 年，全球新能源汽车销量从 111.0 万辆到 631.1 万辆，复合增长率为 41.6%，2022 年 H1 渗透率达 11.3%；2017-2021 年，我国新能源汽车销量从 57 万辆到 330 万辆，复

134、合增长率为 41.6%为 42%，2022 年 H1 销量达到 250 万辆，渗透率接近 24%。在国内“30 年碳达峰，60年碳中和”的长期目标下，我国政府支持发展新能源车的态度坚定。同时，美国、欧盟、日韩等国也纷纷提出碳中和的目标。在此背景下，全球电动化大趋势明确。根据以上数据及行业趋势，在半显性预测期（2024-2031 年）中，我们假设公司业绩及现金流增长率为 10%，2032 年之后公司永续增长率假设为 1%。（5）债务比例：目前公司资产负债率仍然处于较高水平，2021 年资产负债率为 69.0%，预计 2022 年、2023年和资产负债率分别为 72.0%、69.1%和 66.8%

135、，考虑股东权益市场价值，我们假设公司债务融资比例为55.57%。（6）债务成本：考虑到公司属于国有企业，债权融资成本相对民营企业有一定优势，因此我们假设公司债务融资成本在 5.42%。（7）所得税率：公司享受的税收优惠政策主要包括高新技术企业所得税减免、西部地区鼓励类产业所得税减免，因此所得税率相对较低，公司 2018 年到 2021 年所得税率分别为 7.53%、14.86%、10.31%和 15.71%，按 4年算术平均估算预计 2022 年所得税率为 12.10%。图表图表61：DCF 模型关键假设及模型关键假设及 WACC 计算结果计算结果 参数参数 数值数值 无风险利率 2.74%风

136、险溢价 4.96%系数 1.41 Rm 7.70%债务比例 55.57%债务成本 5.42%所得税率 12.10%半显性期增长率 10.00%永续增长率 1.00%WACCWACC 7.347.34%资料来源：Wind资讯，公司公告，中信建投 根据上述假设，我们首先可以计算出，公司的加权平均资本成本（WACC）为 7.34%，采用现金流折现法对公司的权益价值进行计算，估值结果显示公司上市后 6-12 个月远期公允价值为 186.42 亿元，每股价值为 24.62元，对应 2022 年 PE 为 7.47 倍，对应 2023 年 PE 为 8.28 倍。33 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖

137、南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 图表图表62：中性假设下，湖南裕能中性假设下，湖南裕能 DCF 模型计算结果（模型计算结果（百万百万元元）预测期预测期 半显性预测期半显性预测期 终值终值 科目科目 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 2022028 8E E 2022029 9E E 20203030E E 2032031 1E E 2032032 2E E 2032033 3E E NOPLAT 2673 2644 3248 3573 3930 4323 4755

138、 5231 5754 6329 6962 加:折旧和摊销 313 572 816 898 987 1086 1195 1314 1446 1590 1749 减:营运资金的增加 2905 2957 -884 -973 -1070 -1177 -1295 -1424 -1567 -1724 -1896 减:资本支出 9109 6868 3378 3716 4088 4497 4946 5441 5985 6583 7242 企业自由现金流-9028 -6609 1570 1727 1900 2090 2299 2529 2782 3060 3366 贴现-9028 -6167 1360 1310

139、 1312 1315 1318 1321 1324 1327 1330 27423 资料来源：公司公告，中信建投 另外，我们分别计算在悲观情景（半显性期增长率 9.5%，永续增长率 0.95%）和乐观情景（半显性期增长率10.5%，永续增长率 1.05%）下，公司的合理权益价值，计算出公司乐观情景下上市后 6-12 个月远期公允价值为 201.10 亿元，对应每股股价为 26.56 元，悲观情景下上市后 6-12 个月远期公允价值为 172.31 亿元，对应每股股价为 22.75 元。图表图表63：湖南裕能湖南裕能 DCF 模型模型情景分析情景分析（亿元亿元）具体指标具体指标 悲观情景悲观情景

140、 中性情景中性情景 乐观情景乐观情景 预测期现值-138.23 -138.23 -138.23 过渡期现值 119.39 121.93 124.52 永续价值现值 252.66 264.23 276.31 企业价值 233.82 247.93 262.61 加：货币资金 3.53 3.53 3.53 减：付息债务 65.04 65.04 65.04 内含股权价值内含股权价值 172.31 186.42 201.10 资料来源：公司公告，中信建投 综合考虑相对估值法与绝对估值法，我们判断湖南裕能综合考虑相对估值法与绝对估值法，我们判断湖南裕能上市后上市后 6-12 个月远期公允价值区间为个月远期

141、公允价值区间为 172.31-202.69 亿元，上市后每股价格区间为亿元，上市后每股价格区间为 22.75-26.77 元。元。按照按照 2021 年归母净利润年归母净利润 11.84 亿计算，亿计算，对应对应 PE 区间为区间为14.55-17.12 倍；按照倍；按照 2021 年扣非后归母净利润年扣非后归母净利润 11.87 亿计算，亿计算，对应对应 PE 区间为区间为 14.52-17.08；按照按照 2022 年归母年归母净利润净利润 24.94 亿元计算，对应亿元计算，对应 PE 区间为区间为 6.91-8.13 倍；倍；按照按照 2023 年预测归母净利润年预测归母净利润 22.

142、52 亿元，对应亿元，对应 PE 区间区间为为 7.65-9.00 倍。倍。34 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 根据证监会上市公司行业分类指引（2012 年修订），公司所属行业为“计算机、通信和其他电子设备制造业”。根据中证指数有限公司发布的证监会行业市盈率数据，截止 2022 年 12 月 9 日，中证指数有限公司发布的“C39 计算机、通信和其他电子设备制造业”，近 1 个月静态平均市盈率为 27.43 倍。六、六、风险提示和风险因素分析风险提示和风险因素分析 6.1 产业政策变化的风险产业政策变化的风险 公司产品最终主要应用于新能源汽车以及

143、储能领域，相关行业的产业政策对公司的业绩有着一定的影响。自 2009 年以来，得益于环保政策以及对新能源产业的各项支持政策，包括新能源汽车以及清洁能源等产业在政府补贴、税收优惠、数量推广等方面受到了大力扶持，对公司业务发展起到了重要的推动作用。若政府对新能源汽车产业或储能产业的相关支持政策出现重大不利变化，可能会导致公司的经营业绩不及预期。6.2 盈利预测假设不成立风险盈利预测假设不成立风险 我们对于 2023 年的出货量假设，是基于行业内竞争格局恶化只影响单吨毛利，下游大客户能完全消化公司规划产能的情况下做出的假设。如果 2023 年磷酸铁锂行业供给持续过剩竞争加剧，可能导致大客户对公司磷酸

144、铁锂正极订单减少，则公司出货量将低于现有盈利预测中的关键假设，造成 23 年利润低于预期情况。如果公司 2023 年磷酸铁锂正极出货小幅低于预期，公司 2023 年营业收入和归母净利润分别下降-10.00%和-9.99%。如果公司 2023 年磷酸铁锂正极出货大幅低于预期，公司 2023 年营业收入和归母净利润分别下降-19.91%和-20.96%图表图表64：出货量不同情景假设下，公司的营业收入以及利润情况（万吨，亿元）出货量不同情景假设下，公司的营业收入以及利润情况（万吨，亿元）情景假设情景假设 磷酸铁锂正极出货磷酸铁锂正极出货 20232023 年营收年营收 相比预期变化相比预期变化 2

145、0232023 年归母利润年归母利润 相比预期变化相比预期变化 当前预期 39.15 471.97-22.52-小幅低于预期 35.24 426.94-10.00%20.27-9.99%大幅低于预期 31.32 378.01-19.91%17.8-20.96%资料来源：公司公告，中信建投 6.3 市场竞争加剧及行业未来产能结构性过剩的风险市场竞争加剧及行业未来产能结构性过剩的风险 近年来，新能源汽车和储能行业快速发展，叠加磷酸铁锂电池在动力电池中应用占比提升、政府对相关产业的各项支持和补贴政策等因素，同行业公司纷纷提出扩产计划，并吸引了越来越多的厂商进入行业，导致竞争日益激烈。若公司无法在产品

146、品质、技术水平、成本控制、品牌建设以及客户资源等方面保持竞争优势，则日益激烈的市场竞争以及行业未来可能面临产能结构性过剩的情况，将会对公司盈利水平及市场份额产生不利影响。35 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 6.4 技术路线变化风险技术路线变化风险 目前形成规模化商业应用的锂电池正极材料主要包括三元材料、磷酸铁锂、钴酸锂和锰酸锂，不同正极材料在性能、安全性、成本等方面各有优劣，应用领域有所差异，其中，三元材料主要应用于动力锂电池，磷酸铁锂在动力锂电池和储能领域均有广泛应用。随着宁德时代 CTP 技术以及比亚迪刀片电池技术等新技术的推广应用，磷酸铁锂

147、电池性能大幅提升，成本优势进一步凸显，在动力电池中得到更广泛的应用。报告期内，公司主要产品为磷酸铁锂，同时也积极布局了三元材料业务。若行业中出现了在储能效率、安全性能、生产成本等方面更具优势的新材料和新技术，而公司未能及时、有效地开发与推出新的产品，将对公司的竞争优势与盈利能力产生不利影响。为了开发安全性更好、能量密度更高的锂电池正极材料，公司以及行业内 的其他竞争企业都在持续开发和优化其产品。但是，锂电池正极材料属于技术含量较高的产业，对生产企业的研发和工艺开发能力都有着较高的要求，新产 品和新技术的研发都存在一定的风险。若公司在新产品和新技术的开发中出现研发失败的情形，进而导致公司失去行业

148、内的技术和产品品质优势，则将对公司的市场地位和盈利能力产生不利影响。6.5 市场市场及客户及客户需求波动需求波动风险风险 近年来新能源汽车和储能行业快速发展，叠加磷酸铁锂电池在动力电池中应用占比提升、政府对相关产业的各项支持和补贴政策等因素，磷酸铁锂市场需求持续大幅增长。若未来新能源车及储能支持政策、磷酸铁锂技术路线和宏观经济形式出现不利变化，磷酸铁锂的将出现需求增长放缓或下降情况，对公司产品销售造成不利影响。公司产品的下游行业锂离子电池产业的市场集中度较高。根据高工锂电统计，报告期内，国内前五大动力锂电池厂商的市场占有率分别为 80.3%、83.5%、82.4%和 88.2%；其中，排名前两

149、位的宁德时代和比亚迪的市场占有率合计分别达到 69.1%、61.9%、69.9%和 72.9%。受市场竞争格局的影响，公司销售客户集中度较高：报告期内，公司前五大客户的销售收入占公司整体销售收入的比重均超过 95%，其中，对宁德时代与比亚迪的合计销售收入占比分别达到 93.18%、91.12%、95.43%和 84.18%。若主要客户与公司的合作关系在未来发生不利变化，或者主要客户的经营及财政状况出现不利变化，则可能会对公司未来的经营和财务状况产生不利影响。6.6 碳酸锂碳酸锂等原材料等原材料价格波动价格波动风险风险 报告期内，公司直接材料占主营业务成本的比例均超过 70%，是成本的主要构成部

150、分。报告期内，无水磷酸铁、碳酸锂及磷酸的合计采购额约占公司采购总额的比例超过 80%。2020 年底后，碳酸锂、磷酸等相关原料价格涨幅较大。在原材料价格快速上涨周期，公司的原材料采购会因为原料供给偏紧的带来的采购量不足的情况。若未来原材料价格在上游供需改善后出现快速下跌行情，公司的原材料采购会产生库存跌价损失。由于原材料成本占公司产品成本的比重较高，若主要原材料市场供求变化或采购价格异常波动，会可能对公司的经营业绩带来不利影响。6.7 无实际控制人无实际控制人风险风险 公司的股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。公司第一大股东的 持股比例较低，公司无任一股东拥有或可支配或足以对发行人股东大

151、会的决议 产生重大影响的表决权，也无任一股东可通过其提名的董事单独 36 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 决定公司董事 会的决策结果或实现对董事会的控制。无控股股东及实际控制人的状态可能给发行人的经营活动带来一定的潜在 风险：公司虽已建立了健全的公司治理制度与内部控制制度，但如果未来公司 治理制度与公司内部控制制度未能有效运行，可能存在因公司决策效率下降导 致错失市场机遇的风险，或者出现因股东意见不一致而无法决策的风险；公司 股权相对分散，未来不排除公司存在控制权发生变动的风险，可能会导致公司 正常经营活动受到影响。七、七、公司财务摘要公司财务摘要

152、 图表图表65：湖南裕能财务摘要表（亿元，元）湖南裕能财务摘要表（亿元，元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 9.56 70.68 353.03 471.97 562.18 增长率 63.82%638.99%399.50%33.69%19.11%归母净利润 0.39 11.84 24.94 22.52 27.45 增长率-29.12%2923.30%110.66%-9.72%21.90%毛利率 14.53%26.33%14.44%12.45%11.96%EPS 0.07 2.08 4.39 3.97 4.84 EPS（摊薄后）0.07 2.08 3.29 2.9

153、7 3.63 资料来源：招股说明书，中信建投 37 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 朱玥：朱玥：中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021 年加入中信建投证券研究发展部，2016-2021 年任兴业证券电新团队首席分析师，2011-2015 年任财经新能源行业高级记者。专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，获 2020 年新财富评选第四名，金麒麟第三名，水晶球评选第三名。马天一马天一：中信建投证券电力设备及新能源分析师，天津大学化工硕士，研究方向为锂电池材料及上游资源。38 首次公开发行股票投资价值研究报告 湖南裕

154、能湖南裕能 请参阅最后一页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体声明法律主体声明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证

155、券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，仅供网下投资者参考。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同

156、分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾

157、问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建

158、投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究 中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk