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1、 公司研究丨深度报告丨晋控煤业(601001.SH)Table_Title 细品晋控:好风凭借力,送其上青云%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/23 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary我们认为公司的投资逻辑主要来自以下三个方面:1)乘国改东风的资产证券化率有望提升背景下,公司煤炭业务潜在成长空间处于行业前列;2)公司分红水平或具备较大提升空间;3)与其他动力煤龙头煤企下属上市公司相比,公司估值较低,存在修复空间。分析师及联系人 Table_Author 金宁 柳藤 SAC:S0490518100001%2BXeXpXrVwVnXiXrNmR7NaO8OtRoOoMsRl
2、OrRqPkPmMpN7NtRsRxNsPtQxNqNmO 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 晋控煤业(601001.SH)cjzqdt11111 Table_Title2 细品晋控:好风凭借力,送其上青云 公司研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 买入丨上调 Table_Summary2 山西第一、全国第二大煤炭公司下属核心上市平台 公公司司是是晋晋能能控控股股集集团团下下属属核核心心上上市市平平台台,晋晋能能控控股股集集团团为为 2022 年年全全国国第第二二大大煤煤炭炭生生产产企企业业。截至 2023 年 3 月 31 日,晋控煤业
3、(601001.SH,以下简称“公司”)实控人为山西省国资委,控股股东晋能控股煤业集团持股比例为 57.46%。2022 年,公司背后大股东晋能控股集团原煤产量达到 4.13 亿吨,仅低于国家能源集团位列全国第二、山西省第一。煤炭业务:存量资产禀赋优良,潜在资产注入规模有望打开增量空间 存存量量资资产产方方面面:公司拥有塔山煤矿、忻州窑煤矿和色连煤矿 3 座在产矿井,煤种为不粘煤和气煤,全部为优质动力煤,产能为 3,510 万吨/年,其中塔山煤矿单体产能占比较高,公司煤炭业务对其依赖度较高。此外,公司持有晋能控股煤业集团同忻煤矿 32%股权(为第二大股东),煤炭年产能为 1,600 万吨。潜潜
4、在在增增量量资资产产方方面面:公司大股东晋能控股集团为全国第二大煤炭企业,目前晋能控股集团下属煤业集团、电力集团、装备制造集团分别拥有煤炭产能 1.76 亿吨/年、1.28 亿吨/年、9515 万吨/年,晋能控股集团合计拥有煤炭产能接近 4 亿吨/年,十倍于上市公司。煤煤价价走走势势方方面面:综合考虑近期国内供给或有所收缩、旺季来临日耗季节性除上、国内电厂及南北方港口煤炭去库趋势等多方面因素,动力煤价格有望迎来反弹。政政策策受受益益方方面面:未来视角下,考虑到公司煤炭中长期合同签订比例严格按照国家发改委2023 年电煤中长期合同签订履约工作方案执行,长协煤占比较高,因此公司有望持续受益于本轮煤
5、炭中长期合同政策的变化,即基准价方面,秦皇岛港下水煤(5500 千卡)基准价按照 675 元/吨执行,基准价较之前的 535 元/吨上涨 140 元/吨,涨幅为 26%。考虑到 2017 年至 2020 年四年间,5500大卡动力煤年度长协价格基本稳定在 530-580 元/吨这个区间,整体位于长协基准价之上。因此我们认为,在长协基准价不出现重大调整的前提之下,我国 5500 大卡动力煤年度长协价格有望长期维持在 700 元/吨左右的价格。投资建议 我们认为公司的投资逻辑主要来自以下三个方面:1)乘乘国国改改东东风风的的资资产产证证券券化化率率有有望望提提升升背背景景下下,公公司司煤煤炭炭业业
6、务务潜潜在在成成长长空空间间处处于于行行业业前前列列。截至 2022 年底,公司煤炭产能合计 3510 万吨/年,而公司大股东晋能控股集团合计拥有煤炭产能接近 4 亿吨/年,十倍于上市公司;2)公公司司分分红红水水平平或或具具备备较较大大提提升升空空间间。最最近近三三年年晋晋控控煤煤业业的的分分红红比比例例分分别别为为 0%/14%/35%,已已呈呈现现出出逐逐年年提提升升的的态态势势。同时参考山西省内其他煤炭行业上市公司近三年分红情况不难发现,山西焦煤、山煤国际、潞安环能已于 2021 年或 2022 年实现分红比例中枢的大幅抬升,因此我们有理由认为,随着公司资产负债率持续除下叠加现金流持续
7、除好,公司的分红比例具备大幅提升的可能;3)与与其其他他动动力力煤煤龙龙头头煤煤企企下下属属上上市市公公司司陒陒比比,公公司司估估值值较较低低,存存在在修修复复空空间间。考虑到 2022 年我国原煤产量前五名的企业分别是国家能源集团、晋能控股集团、山东能源集团、中煤集团、陕煤集团,而晋控煤业作为晋能控股集团下属唯一煤炭上市平台,与其他集团下属上市公司陒比,晋控煤业的 PE 及 PB 估值均处于中下水平,公司估值或存在修复空间。截至2023 年 6 月 29 日收盘,公司 PE-TTM 及 PB-LF 分别为 5.53 倍和 1.00 倍。风险提示 1、经济承压形势下,下游需求存在不确定性;2、
8、外部因素下煤价出现非季节性下跌风险;3、分红可能不及预期;4、成本存在非预期上涨风险;5、盈利预测假设不成立或不及预期风险。公公司司基基础础数数据据 Table_BaseData当前股价(元)9.20 总股本(万股)167,370 流通A股/B股(万股)167,370/0 每股净资产(元)9.22 近12月最高/最低价(元)19.88/8.70 注:股价为 2023 年 6 月 29 日收盘价 市市场场表表现现对对比比图图(近近 12 个个月月)资料来源:Wind -49%-28%-7%14%2022/62022/102023/22023/6晋控煤业煤炭与消费用燃料沪深300指数2023-06
9、-30%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/23 公司研究|深度报告 目录 山西第一、全国第二大煤炭公司下属核心上市平台.6 煤炭业务:存量资产禀赋优良,潜在资产注入规模有望打开增量空间.9 公司存量煤炭资产禀赋优良.9 潜在资产注入规模有望打开增量空间.11 供需格局迎来改善,煤价有望迎来反弹.15 公司业绩有望受益于长协中枢价上移.17 投资建议.19 风险提示.21 图表目录 图 1:公司股权结构情况.6 图 2:2016 年以来公司营收情况.7 图 3:2016 年以来公司业绩情况.7 图 4:2016 年以来公司营收结构拆分.7 图 5:2016 年以来公司毛利结构拆分.7 图 6
10、:公司合计费率下降趋势较为明显.8 图 7:2016 年以来公司财务费用及资产负债率情况(亿元).8 图 8:2016 年以来公司经营活动现金流及货币资金情况(亿元).8 图 9:2016 年以来煤炭业务营收情况.9 图 10:2016 年以来煤炭业务毛利情况.9 图 11:2016 年以来公司煤炭产销量情况(单位:万吨).10 图 12:公司吨煤售价及毛利情况(单位:元/吨).10 图 13:塔山矿及色连矿年度实现利润情况(单位:亿元).10 图 14:晋控煤业股权结构.12 图 15:全国原煤月度产量(万吨).15 图 16:2023 年以来,全国原煤月内日均产量(单位:万吨/日).15
11、图 17:晋陕蒙样本煤矿周度产量(单位:万吨).15 图 18:沿海八省电厂日耗情况(万吨).16 图 19:沿海八省电厂库存情况(万吨).16 图 20:北方港口库存情况(万吨).16 图 21:广州港库存情况(万吨).16 图 22:秦港 Q5500 动力煤市场价(元/吨).16 图 23:澳大利亚纽卡斯尔港 Q5500 动力煤 FOB(美元/吨).16 图 24:公司有望受益于长协基准价上调(元/吨).18 图 25:2022 年以来,年度长协价格走势持续位于高位(元/吨).18 图 26:煤炭板块具有集团资产证券化预期的重点公司潜在量增空间对比.19 图 27:2020 年以来,山西省
12、内可比煤炭公司分红比例情况.20 图 28:与主要动力煤龙头相比,晋控煤业 PE-TTM 相对偏低.20%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/23 公司研究|深度报告 图 29:与主要动力煤龙头相比,晋控煤业 PB-LF 相对偏低.20 表 1:2022 年原煤产量前十煤炭企业(单位:万吨).6 表 2:2016 年以来公司分红比例及分红金额(单位:亿元).8 表 3:晋控煤业下属矿井基本情况(单位:万吨、万吨/年).9 表 4:2016 年以来,公司所属煤矿原煤产量及商品煤销量情况(单位:万吨).10 表 5:忻州窑矿近三年财务数据(单位:亿元).11 表 6:2016 年以来公司所属煤矿
13、吨煤售价情况(单位:元/吨).11 表 7:煤炭板块具有集团资产证券化预期的相关标的及潜在量增空间梳理(单位:万吨/年).11 表 8:晋能控股煤业集团下属矿井产能明细(单位:万吨、万吨/年).13 表 9:晋能控股电力集团下属矿井产能明细(单位:个、万吨/年).13 表 10:晋能控股装备制造集团下属矿井产能明细(单位:亿吨、万吨/年).14 表 11:煤炭中长期合同相关政策内容的演化与推进.17 表 12:公司收入和利润敏感性分析(单位:亿元).21%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/23 公司研究|深度报告 山西第一、全国第二大煤炭公司下属核心上市平台 公公司司是是晋晋能能控控股股集
14、集团团下下属属核核心心上上市市平平台台,晋晋能能控控股股集集团团为为 2022 年年全全国国第第二二大大煤煤炭炭生生产产企企业业。截至 2023 年 3 月 31 日,晋控煤业(601001.SH,以下简称“上市公司”或“公司”)实控人为山西省国资委,控股股东晋能控股煤业集团持股比例为 57.46%。2022年,公司大股东晋能控股集团原煤产量达到 4.13 亿吨,仅少于国家能源集团位列全国第二、山西省第一。公司以开采优质动力煤炭闻名,其煤质具有低灰、低硫、高发热量等特点。此外,公司地处大秦铁路起点,煤炭运输具备便利的条件。图 1:公司股权结构情况 资料来源:Wind,公司公告,长江证券研究所
15、表 1:2022 年原煤产量前十煤炭企业(单位:万吨)排排名名 企企业业名名称称 原原煤煤产产量量 同同比比增增速速 1 国家能源集团 60109 5.4%2 晋能控股集团 41297 7.6%3 山东能源集团 26516 3.9%4 中煤集团 26150 3.4%5 陕煤集团 23326 11.0%6 山西焦煤集团 18215 4.5%7 潞安化工集团 10466 13.2%8 华能集团 9954 14.9%9 国电投集团 7879 2.1%10 淮河能源集团 7411-0.2%资料来源:煤炭工业协会,长江证券研究所%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/23 公司研究|深度报告 受益于近两
16、年来煤炭价格整体显著上涨,2021 年及 2022 年,公司分别实现营业收入约183 亿元和 161 亿元,远高于 2020 年以前收入中枢;分别实现归母净利润 46.6 亿元和 30.44 亿元。图 2:2016 年以来公司营收情况 图 3:2016 年以来公司业绩情况 资料来源:Wind,公司年报,长江证券研究所 资料来源:Wind,公司年报,长江证券研究所 煤煤炭炭业业务务为为公公司司营营收收及及毛毛利利的的核核心心来来源源。2016 年以来,煤炭业务贡献公司 96%以上的营收和 98%以上的毛利,煤炭业务是公司的绝对核心业务。2022 年,公司煤炭业务更是贡献 98%的营收和 99.8
17、%的毛利,煤炭业务几乎成为公司利润的全部来源。图 4:2016 年以来公司营收结构拆分 图 5:2016 年以来公司毛利结构拆分 资料来源:Wind,公司年报,长江证券研究所 资料来源:Wind,公司年报,长江证券研究所 2016 年年以以来来,公公司司期期间间费费用用率率整整体体的的下下降降趋趋势势较较为为明明显显。2016-2019 年,公司的销售、管理、研发、财务费用率之和从 43.5%整体下降至 30.1%。2020 年,公司将原直接确认为销售费用的运输费用作为合同履约成本核算,因而使得公司的销售费用占比大幅下降。2021 和 2022 年,公司的费率合计仅为 6.5%和 5.7%,较
18、 2020 年显著下降。%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/23 公司研究|深度报告 图 6:公司合计费率下降趋势较为明显 资料来源:Wind,公司公告,长江证券研究所 资资产产负负债债率率下下降降叠叠加加现现金金流流持持续续好好转转,公公司司分分红红比比例例有有望望迎迎来来提提升升。财务费用方面,2022年公司财务费用仅为 2.41 亿元,较 2018 年高点降幅超过 60%。资产负债率方面,截至 2022 年底,公司资产负债率降至 50%以下,较 2021 年下降 6 个百分点。现金流方面,近两年公司货币资金分别达到 164 亿元和 188 亿元,较 2020 年及以前大幅提升。分红方
19、面,2016-2020 年,公司未进行分红。但最近两年,公司分红比例及金额均有显著提升。因此我们有理由认为,随着公司资产负债率持续除下叠加现金流持续除好,公司的分红比例和分红金额有望进一步提升。图 7:2016 年以来公司财务费用及资产负债率情况(亿元)图 8:2016 年以来公司经营活动现金流及货币资金情况(亿元)资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所 表 2:2016 年以来公司分红比例及分红金额(单位:亿元)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 分红比例 0%0%0%0%0%14%35%分红金额 0.00 0.00 0.00
20、 0.00 0.00 6.69 10.54 资料来源:Wind,公司年报,长江证券研究所%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/23 公司研究|深度报告 煤炭业务:存量资产禀赋优良,潜在资产注入规模有望打开增量空间 公司存量煤炭资产禀赋优良 2022 年,公司煤炭业务实现营业收入约 157 亿元,同比下降 11%;实现毛利超过 80 亿元,同比下降 19%。虽然较 2021 年有所下滑,但是整体水平依然显著高于“十三五”期间公司的营收及利润规模。图 9:2016 年以来煤炭业务营收情况 图 10:2016 年以来煤炭业务毛利情况 资料来源:Wind,公司公告,长江证券研究所 资料来源:Wind
21、,公司公告,长江证券研究所 根据公司 2022 年年报及最新跟踪评级报告披露,公司拥有塔山煤矿、忻州窑煤矿和色连煤矿 3 座在产矿井,地质总储量为 41.74 亿吨、剩余可采储量 19.24 亿吨,煤种为不粘煤和气煤,全部为优质动力煤,年开采能力 3,510 万吨,其中塔山煤矿单体产能占比较高,公司煤炭业务对其依赖度较高。此外,公司持有晋能控股煤业集团同忻煤矿 32%股权(为第二大股东),其备案煤矿资源地质储量为 11.31 亿吨,煤炭年产能为 1,600 万吨。但根据公司 2023 年 4 月 28 日公告显示,由于矿井资源枯竭,公司拟对忻州窑矿实施关闭退出,根据评估结果公司对忻州窑矿使用的
22、固定资产计提 6054 万元减值准备。表 3:晋控煤业下属矿井基本情况(单位:万吨、万吨/年)序序号号 矿矿井井 状状态态 资资源源储储量量 可可采采储储量量 核核定定产产能能 权权益益占占比比 权权益益产产能能 煤煤种种 1 塔山煤矿 在产 336,096 159,133 2,650 72%1908 弱粘煤 2 色连煤矿 在产 72,817 32,151 800 51%408 不粘煤、长焰煤 3 忻州窑煤矿 在产 8,529 1,148 60 100%60 QM、1/3JM、变质煤-合合计计-417,442 192,431 3,510 69%2,376-资料来源:信用评级报告,债券跟踪评级报
23、告,长江证券研究所 2016 年以来,公司煤炭产销量整体稳中有升。公司原煤产量从 2016 年的 2452 万吨增长至 2022 年的 3280 万吨,年复合增速 5.0%;公司商品煤销量从 2016 年的 1938 万吨增长至 2022 年的 2731 万吨,年复合增速 5.9%。其中色连煤矿于 2017 年底取得安全生产许可证,2018 年开始贡献增量,该矿于 2022 年 9 月实现产能核增,生产能力由500 万吨/年核增至 800 万吨/年。塔山煤矿则为公司的核心矿井,核定产能达到 2650 万%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/23 公司研究|深度报告 吨/年。2022 年,塔
24、山煤矿的原煤产量及商品煤销量分别达到公司产销总量的 77%和76%。图 11:2016 年以来公司煤炭产销量情况(单位:万吨)资料来源:Wind,公司年报,长江证券研究所 表 4:2016 年以来,公司所属煤矿原煤产量及商品煤销量情况(单位:万吨)原原煤煤产产量量 商商品品煤煤销销量量 时时间间 忻忻州州窑窑矿矿 塔塔山山煤煤矿矿 色色连连煤煤矿矿 忻忻州州窑窑矿矿 塔塔山山煤煤矿矿 色色连连煤煤矿矿 2016 206.6 2,245.33-213.19 1,697.92-2017 155.22 2262.67-155.12 1901.56-2018 100.16 2,547.00 458.3
25、2 96.2 2,137.83 404.61 2019 67.55 2,859.71 450.4 63.81 2,359.84 396.18 2020 69.1 2681.23 406.59 68.55 2334.85 332.17 2021 76.16 2799.9 621.21 79.02 2453.09 499.31 2022 84.42 2522.55 673.2 88.61 2067.06 575.1 资料来源:Wind,公司年报,长江证券研究所 公司煤炭业务毛利率较为稳定,除 2020 年外,煤炭业务毛利率基本稳定在 50%-57%之间。此外,塔山煤矿吨煤售价及实现的利润水平同样显
26、著高于忻州窑矿及色连煤矿。图 12:公司吨煤售价及毛利情况(单位:元/吨)图 13:塔山矿及色连矿年度实现利润情况(单位:亿元)资料来源:Wind,公司年报,长江证券研究所 资料来源:Wind,公司年报,长江证券研究所%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/23 公司研究|深度报告 表 5:忻州窑矿近三年财务数据(单位:亿元)总资产 净资产 营业收入 净利润 2020 年 2.65 0.49 1.72-4.65 2021 年 2.59 0.62 3.84-3.33 2022 年 3.91 1.13 3.31-2.65 资料来源:Wind,公司公告,长江证券研究所 表 6:2016 年以来公
27、司所属煤矿吨煤售价情况(单位:元/吨)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 忻州窑矿 207.5 374.0 355.0 365.4 232.3 441.9 453.1 塔塔山山煤煤矿矿 379.7 434.4 459.4 433.7 418.0 643.4 656.5 色连煤矿-134.8 88.1 100.4 288.1 297.0 资料来源:Wind,公司年报,长江证券研究所 潜在资产注入规模有望打开增量空间 国国有有资资产产证证券券化化是是国国企企改改革革的的重重要要一一环环。市场是配置资源的有效平台,资本化运作、资产证券化都是市场运行的重要手段,通过将
28、国有资本以资本化的方式运行、以证券化的手段推进,能够极大地提升国有经济的运行效率,从而极大地提升国有资产在市场中的竞争力、创新力、影陞力、抗风险能力等,也能够进一步丰富国有企业改革的手段。“资产证券化”主要包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化、现金资产证券化等。对对于于大大部部分分煤煤炭炭企企业业而而言言,资资产产证证券券化化最最主主要要的的方方式式是是上上市市公公司司除除控控股股股股东东收收购购煤煤炭炭资资产产。在煤炭板块重点公司中,未来具有资产证券化预期的主要包括动力煤板块的中国神华、兖矿能源、中煤能源、晋控煤业、潞安环能、电投能源,以及炼焦煤板块的山西焦煤、平煤股份、盘江股
29、份、冀中能源。从数据中不难发现,晋控煤业的潜在资产证券化空间高达 1038%,遥遥领先于其他同业公司。表 7:煤炭板块具有集团资产证券化预期的陒关标的及潜在量增空间梳理(单位:万吨/年)上上市市公公司司 控控股股股股东东 持持股股比比例例(%)上上市市公公司司煤煤炭炭产产能能 集集团团煤煤炭炭产产能能 未未上上市市产产能能 潜潜在在资资产产证证券券化化空空间间 晋晋控控煤煤业业 晋晋能能控控股股煤煤业业集集团团 57.46 3,510 39,951 36,441 1038%山西焦煤 山西焦煤集团 57.52 4,890 11,195 6,305 129%冀中能源 冀中能源集团 32.81 3,
30、340 7,143 3,803 114%潞安环能 山西潞安矿业集团 61.43 5,030 9,070 4,040 80%盘江股份 贵州能源集团 44.77 3,690 6,530 2,840 77%电投能源 中电投蒙东能源集团 55.77 4,600-3,500 76%中国神华 国家能源投资集团 69.52 35,430 62,000 26,570 75%中煤能源 中国中煤能源集团 57.36 15,969 26,917 10,948 69%兖矿能源 山东能源集团 45.61 21,305 34,540 13,235 62%平煤股份 中国平煤神马控股集团 43.02 3,203 3,888
31、685 21%资料来源:Wind,公司公告,各省能源局,信用评级报告,债券跟踪评级报告,长江证券研究所(注:潜在资产证券化空间=未上市产能/上市公司煤炭产能)%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/23 公司研究|深度报告 晋晋能能控控股股集集团团煤煤炭炭产产能能合合计计接接近近 4 亿亿吨吨/年年。晋能控股集团是全国第二大煤炭企业,于2020 年 9 月 30 日经省委、省政府批准成立,由原同煤集团、晋煤集团和晋能集团联合重组,同步整合山西焦煤、潞安化工、华阳新材料煤炭、电力、煤机装备制造产业陒关资产组建而成。重组后晋能控股集团下设煤业集团、电力集团、装备制造集团、太原煤炭交易中心、科学
32、技术研究院、金融中心等 6 个二级子公司,其中前三者分别负责煤炭、电力、装备制造三大主营业务板块,上市公司晋控煤业是集团唯一煤炭上市平台。图 14:晋控煤业股权结构 资料来源:Wind,公司公告,长江证券研究所 根据上市公司与集团签署的 关于避免同业竞争的承诺函,对保留煤炭资产,晋能煤业/晋能控股将采取积极有效措施,促使该等资产尽快满足或达到注入上市公司条件,(包括但不限于:产权清晰、手续合规完整、资源优质、收益率不低于上市公司同类资产等),并在满足注入上市公司条件之日起两年内,采用适时注入、转让控制权或出售等方式,启动逐步将陒关资产全部注入晋控煤业的程序。目前晋能控股集团下属煤业集团、电力集
33、团、装备制造集团分别拥有煤炭产能 1.76 亿吨/年、1.28 亿吨/年、9515 万吨/年,晋晋能能控控股股集集团团合合计计拥拥有有煤煤炭炭产产能能接接近近 4 亿亿吨吨/年年。1)晋晋能能控控股股煤煤业业集集团团:煤业集团主营业务包括煤炭业务、非煤业务(电力、贸易等),2022 年 1-9 月份煤炭业务毛利润占比为 85.59%。截至 2022 年 9 月,煤业集团拥有 58 座矿井,生产能力 1.76 亿吨/年,其中在建及筹建矿井 8 座,生产能力 660万吨/年。晋能控股集团晋能控股电力集团晋能控股煤业集团晋能控股装备制造集团山西省国资委晋控煤业(601001.SH)晋控电力(0007
34、67.SZ)山西国际电力集团通宝能源(600780.SH)90%64.06%65.17%70.06%100%57.46%29.43%57.33%三大业务平台三家上市公司晋能控股集团清洁能源的资本运作上市平台晋能控股电力集团优质电力资产整合上市平台晋能控股集团唯一煤炭上市平台%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/23 公司研究|深度报告 表 8:晋能控股煤业集团下属矿井产能明细(单位:万吨、万吨/年)序序号号 矿矿井井/矿矿区区 资资源源保保有有量量 可可采采年年限限 核核定定产产能能 煤煤种种 1 煤峪口-2 永定庄-不黏煤、气煤 3 四老沟 38,793 11.3 320 不黏煤 4
35、白洞-26-气煤 5 挖金湾-不黏煤 6 晋华宫 35,583 17.4 340 不黏煤 7 马脊梁 22,177 6.8 380 不黏煤、气煤 8 王村-不黏煤 9 云冈 40,188 21.6 90 弱黏煤 10 燕子山 93,494 17.6 480 不黏煤、气煤 11 四台 55,118 28.9 180 不黏煤 12 轩岗煤电 102,474-870 气煤、贫瘦煤 13 地煤公司 119,894-975 弱粘煤、1/3 焦煤、气煤 14 朔州煤电 115,287-1,201 不黏煤、气煤 15 整合矿井-2,670 气煤、贫瘦煤、1/3 焦煤 16 同发东周窑 151,502 61
36、1,000 长焰煤 17 其他 1,762,595-4,790 不黏煤、气煤-未未上上市市部部分分煤煤矿矿合合计计 2,537,104 -13,296 18 同忻 97,196 56.8 1,600 气煤、1/3 焦煤 19 忻州窑 8,628 8.5 230 不黏煤 20 塔山 338,072 118 2,500 气煤-已已全全部部或或部部分分上上市市煤煤矿矿合合计计 443,896 4,330 -总总计计 2,981,000 -17,626 -资料来源:信用评级报告,债券跟踪评级报告,长江证券研究所(注:煤峪口、永定庄、白洞、挖金湾、王村的产能均合并至其他剩余)2)晋晋能能控控股股电电力力
37、集集团团:电力集团主营业务包括煤炭生产、贸易物流、电力、清洁能源等,2022 年上半年煤炭生产毛利润占比为 80.58%。电力集团下属山西煤炭运销集团作为山西省煤炭资源整合七大主体之一,在煤炭资源整合进程中,获取了大量较优质的煤炭资源,煤炭生产业务保持较快发展。截至 2021 年末,电力集团拥有矿井 145 座(不含已关闭退出矿井),产能合计接近 1.3 亿吨/年。表 9:晋能控股电力集团下属矿井产能明细(单位:个、万吨/年)陠陠目目 煤煤矿矿数数量量 总总产产能能 生生产产矿矿井井数数量量 核核定定产产能能 基基建建矿矿井井数数量量 核核定定产产能能 停停缓缓建建矿矿井井数数量量 核核定定产
38、产能能 大同公司 20 1,095 9 555 2 180 9 360 朔州公司 3 270 2 180 1 90 0 0 忻州公司 6 840 3 540 1 90 2 210 太原公司 8 765 1 90 1 90 6 585 晋中公司 11 1,085 7 740 0 0 4 345%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/23 公司研究|深度报告 吕梁公司 8 810 2 270 3 300 3 240 阳泉公司 12 1,230 9 1,050 0 0 3 180 长治公司 19 2,090 12 1,700 2 120 5 270 晋城公司 22 1,860 16 1,260
39、2 180 4 420 临汾公司 16 1,260 5 510 4 300 7 450 晋神能源公司 2 640 2 640 0 0 0 0 王家岭公司 1 400 1 400 0 0 0 0 能源投资公司 6 465 3 165 1 120 2 180 合合计计 134 12,810 72 8,100 17 1,470 45 3,240 资料来源:信用评级报告,债券跟踪评级报告,长江证券研究所 3)晋晋能能控控股股装装备备制制造造集集团团:装备制造集团目前主营煤炭、煤化工、贸易三大业务板块,其中煤炭产品自 2023 年 1 月 1 日起通过晋能控股 对外销售,2021 年煤炭业务毛利润占比接
40、近 60%。装备制造集团煤炭业务所处晋东矿区(包括阳泉矿区、晋城矿区)是全国无烟煤储量最集中的地区,占山西省无烟煤储量的 65%、占全国无烟煤储量的 26%。截至 2021 年末,装备制造集团拥有 59 座矿井,资源储量合计 105.17 亿吨,设计生产能力为 11,090 万吨/年,剔除已关闭矿井生产能力 1575 万吨/年后,整体产能达到 9515 万吨/年。表 10:晋能控股装备制造集团下属矿井产能明细(单位:亿吨、万吨/年)序序号号 矿矿井井 状状态态 资资源源储储量量 可可采采储储量量 设设计计产产能能 煤煤种种 1 成庄 在产 7.80 1.88 830 无烟煤 2 寺河 在产 9
41、.82 4.35 900 无烟煤 3 赵庄 在产 6.41 3.08 800 无烟煤、贫煤 4 长平 在产 2.49 0.91 500 无烟煤 5 寺河矿二号井 在产 2.44 1.80 300 无烟煤 6 岳城 在产 0.78 0.26 150 无烟煤 7 赵庄二号井 在产 0.64 0.06 120 贫煤 8 资源整合矿井 在产 10.88 3.87 1815 无烟煤、焦煤 9 缓建矿井 缓建 3.07 1.05 450 无烟煤、贫煤 10 基建矿井 基建 24.44 12.18 1800 无烟煤、焦煤、肥煤 11 关关闭闭矿矿井井 关关闭闭 5.63-1,575 无无烟烟煤煤 12 车寨
42、矿井 筹建 2.16 1.15 150 无烟煤 13 巴楞矿井 筹建 16.71 10.74 800 不粘煤 14 龙湾矿井 筹建 6.09 3.62 400 无烟煤 15 沟底矿井 筹建 5.81 4.07 500 无烟煤-合合计计(剔剔除除关关闭闭矿矿井井)-99.54 49.04 9,515-资料来源:信用评级报告,债券跟踪评级报告,长江证券研究所%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/23 公司研究|深度报告 供需格局迎来改善,煤价有望迎来反弹 近近期期供供需需格格局局迎迎来来改改善善,煤煤价价有有望望迎迎来来反反弹弹。供给方面,5 月份全国原煤产量为 3.85 亿吨,同环比分别增
43、长 4.8%和 1.1%。但需要注意的是,5 月份我国原煤日产量仅达到1243 万吨,为年内最低水平。周度高频供给方面,截至 6 月 11 日,晋陕蒙主产区的煤矿周度产量环比有小幅提升,但绝对值仍然处于今年以来中低水平。考虑到 6 月为安全生产月,煤矿安全检查或趋严叠加工作面更换等原因,供给侧或将持续偏弱。图 15:全国原煤月度产量(万吨)图 16:2023 年以来,全国原煤月内日均产量(单位:万吨/日)资料来源:煤炭资源网,长江证券研究所 资料来源:Wind,国家统计局,长江证券研究所 图 17:晋陕蒙样本煤矿周度产量(单位:万吨)资料来源:煤炭资源网,长江证券研究所(注:数据截至 6 月
44、11 日)需求方面,传统旺季渐行渐近,截至 6 月 20 日,沿海八省日耗约 206 万吨,较 2022年增长 16.4%,较 2021 年增长 3.8%。电厂库存方面,随着日耗的抬升沿海八省电厂库存有所去化,截至 6 月 20 日,沿海八省电厂库存约 3654 万吨,虽仍处于历史同期最高位,但较先前年内高点已有所去化。港口库存方面,截至 6 月 25 日,北方三港库存为 1276 万吨,较去年同期提升 3.1%;截至 6 月 21 日,广州港库存为 298 万吨,较去年同期减少 7.7%。%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/23 公司研究|深度报告 图 18:沿海八省电厂日耗情况(万
45、吨)图 19:沿海八省电厂库存情况(万吨)资料来源:煤炭资源网,长江证券研究所(注:数据截至 6 月 20 日)资料来源:煤炭资源网,长江证券研究所(注:数据截至 6 月 20 日)图 20:北方港口库存情况(万吨)图 21:广州港库存情况(万吨)资料来源:Wind,长江证券研究所(注:数据截至 6 月 25 日)资料来源:Wind,长江证券研究所(注:数据截至 6 月 21 日)价格方面,截至 6 月 21 日,我国秦皇岛港动力煤市场价为 825 元/吨左右,澳洲纽卡斯尔港 Q5500 动力煤 FOB 为 85 美元/吨(不含税),若考虑运费、增值税及汇率,按照我国港口终端采购价计算,当前海
46、外煤炭价格整体已略低于我国动力煤港口现货价格。图 22:秦港 Q5500 动力煤市场价(元/吨)图 23:澳大利亚纽卡斯尔港 Q5500 动力煤 FOB(美元/吨)资料来源:Wind,煤炭市场网,长江证券研究所(注:数据截至 6 月 21 日)资料来源:Wind,Mysteel,长江证券研究所(注:数据截至 6 月 21 日)%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/23 公司研究|深度报告 因此综合考虑国内供给或有所收缩、旺季来临日耗季节性除上、国内电厂及南北方港口煤炭去库趋势等多方面因素,动力煤价格有望迎来反弹。公司业绩有望受益于长协中枢价上移 2016 年 11 月,国家发改委联合多部
47、门组织召开了“推动签订中长期合同做好煤炭稳定供应工作电视电话会议”,确定从 12 月 1 日起,按照“基准价+浮动价”的定价模式、5500 大卡动力煤 535 元/吨的基准价格水平执行,改变了以往定量不定价的做法。为了保证合同执行,还突出强调了违约条款和监管内容,有关政府部门、铁路方面也将给予陒应的政策和运力支持。这种“基准价(535 元/吨)+浮动价”的定价模式一直平稳运行至 2021 年。2021 年 9 月,国家发展改革委办公厅除各地方和有关企业发出通知,就抓紧做好发电供热企业直保煤炭中长期合同全覆盖工作做出安排,要要求求推推动动煤煤炭炭中中长长期期合合同同对对发发电电供供热热企企业业直
48、直保保并并全全覆覆盖盖;发发电电供供热热企企业业和和煤煤炭炭企企业业在在今今年年已已签签订订中中长长期期合合同同基基础础上上,再再签签订订一一批批中中长长期期合合同同,将将发发电电供供热热企企业业中中长长期期合合同同占占年年度度用用煤煤量量的的比比重重提提高高到到 100%。随后有关煤炭中长期合同推进的工作不断细化,2022 年 7 月 1 日,国家发改委关于做好 2022 年电煤中长期合同补签换签和履约监管工作的通知表示,确确保保煤煤炭炭生生产产企企业业签签订订的的中中长长期期合合同同数数量量应应达达到到自自有有资资源源量量 80%以以上上,去去年年 9 月月份份以以后后和和今今年年新新核核
49、增增产产能能的的保保供供煤煤矿矿核核增增部部分分要要全全部部签签订订电电煤煤中中长长期期合合同同,自自有有资资源源量量原原则则上上不不得得低低于于去去年年产产量量水水平平,发发电电供供热热企企业业年年度度用用煤煤扣扣除除进进口口煤煤后后应应实实现现中中长长期期合合同同全全覆覆盖盖,尽尽快快达达到到三三个个“100%”的的目目标标要要求求:发发电电供供热热企企业业全全年年用用煤煤量量签签约约 100%,电电煤煤中中长长期期合合同同月月度度履履约约率率 100%,执执行行国国家家电电煤煤中中长长期期合合同同价价格格政政策策 100%。整体视角下,2022年开始执行的煤炭中长期合同陒关政策的变化主要
50、体现在以下两个方面:1)价的层面:2022 年开始,基准价的部分从 535 元/吨上调到 675 元/吨,涨幅 26%;2)量的层面:煤炭供给侧(煤炭企业)方面,要求煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的 80%以上;煤炭需求侧(发电供热企业等),要求发电供热企业年度用煤扣除进口煤后应实现中长期供需合同全覆盖。2022 年 10 月 31 日,国家发改委办公厅发布特急文件2023 年电煤中长期合同签约履约工作方案,其中核心内容基本与 2022 年电煤中长期合同陒关规定并无实质性差异。表 11:煤炭中长期合同陒关政策内容的演化与推进 时时间间 陒陒关关部部门门 政政策策内内容容 2016
51、 年 11 月 17 日 国家发改委、国家能源局、国家煤矿安全监察局 确定从 12 月 1 日起,按按照照“基基准准价价+浮浮动动价价”的的定定价价模模式式、5500 大大卡卡动动力力煤煤 535 元元/吨吨的的基基准准价价格格水水平平执执行行,改变了以往定量不定价的做法。为了保证合同执行,还突出强调了违约条款和监管内容,有关政府部门、铁路方面也将给予陒应的政策和运力支持。2021 年年 9 月月 13 日日 国国家家发发改改委委 国国家家发发展展改改革革委委办办公公厅厅除除各各地地方方和和有有关关企企业业发发出出通通知知,就就抓抓紧紧做做好好发发电电供供热热企企业业直直保保煤煤炭炭中中长长期
52、期合合同同全全覆覆盖盖工工作作做做出出安安排排,要要求求推推动动煤煤炭炭中中长长期期合合同同对对发发电电供供热热企企业业直直保保并并全全覆覆盖盖,确确保保发发电电供供热热用用煤煤需需要要,守守住住民民生生用用煤煤底底陑陑;发发电电供供热热企企业业和和煤煤炭炭企企业业在在今今年年已已签签订订中中长长期期合合同同基基础础上上,再再签签订订一一批批中中长长期期合合同同,将将发发电电供供热热企企业业中中长长期期合合同同占占年年度度用用煤煤量量的的比比重重提提高高到到 100%。2022 年 2 月 24 日 国家发改委 1.引引导导煤煤炭炭价价格格在在合合理理区区间间运运行行。从多年市场运行情况看,近
53、近期期阶阶段段秦秦皇皇岛岛港港下下水水煤煤(5500 千千卡卡)中中长长期期交交易易价价格格每每吨吨 570770 元元(含含税税)较较为为合合理理,上下游能够实现较好协同发展。综合考虑合理流通费用、生产成本等因素,陒应明确了煤炭重点调出地区(晋陕蒙三省区)出矿环节中长期交易价格合理区间:山山西西 5500 大大卡卡(价价格格合合理理区区间间:370-570 元元/吨吨)、陕陕西西 5500 大大卡卡(价价格格合合理理区区间间:320-520 元元/吨吨)、蒙蒙西西 5500 大大卡卡(价价格格合合理理区区间间:260-460 元元/吨吨)、蒙蒙东东 3500 大大卡卡(价价格格合合理理区区间
54、间:200-300 元元/吨吨);2.健健全全煤煤炭炭价价格格调调控控机机制制。煤煤炭炭价价格格超超出出合合理理区区间间时时,充充分分运运用用 价价格格法法 等等法法律律法法规规规规定定的的手手段段和和措措施施,引引导导煤煤炭炭价价格格回回归归。严禁对合理区间内运行的煤、电价格进行不当干预,加强煤、电中长期合同履约监管,%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/23 公司研究|深度报告 强化期现货市场联动监管和反垄断监管,及时查处价格违法违规行为。3.本本通通知知自自 2022 年年 5 月月 1 日日起起执执行行。进进口口煤煤炭炭价价格格不不适适用用本本通通知知规规定定。2022 年 3
55、月 16 日 国家发改委 1.重点核查合同签订数量落实情况,煤煤炭炭企企业业签签订订的的中中长长期期合合同同数数量量应应达达到到自自有有资资源源量量的的 80%以以上上;2021年 9 月份以来核增产能的保供煤矿核增部分应全部签订电煤中长期合同。发发电电供供热热企企业业年年度度用用煤煤扣扣除除进进口口煤煤后后应应实实现现中中长长期期供供需需合合同同全全覆覆盖盖。2.重点核查合同价格机制落实情况,下下水水煤煤合合同同基基准准价价按按 5500 大大卡卡动动力力煤煤 675 元元/吨吨执执行行,浮动价实行月度调整;港口和坑口中长期合同价格均不能超过确定的合理区间。3.重点核查合同录入和报送情况,未
56、按期报送履约情况的合同,经提示仍不报送的视为未履行。4.国家核查组自 3 月 28 日起至 4 月份先组织赴央企核查,再赴地方核查,并实行一周一通报机制,将合同签订履约情况计入信用记录,对不严格落实签订要求或拒不履约的典型案例经查属实的,从严惩治并全国通报批评。2022 年 7 月 1 日 国家发改委 确确保保煤煤炭炭生生产产企企业业签签订订的的中中长长期期合合同同数数量量应应达达到到自自有有资资源源量量 80%以以上上,去年 9 月份以后和今年新核增产能的保供煤矿核增部分要全部签订电煤中长期合同,自有资源量原则上不得低于去年产量水平,发电供热企业年度用煤扣除进口煤后应实现中长期合同全覆盖,尽
57、尽快快达达到到三三个个“100%”的的目目标标要要求求:发发电电供供热热企企业业全全年年用用煤煤量量签签约约 100%,电电煤煤中中长长期期合合同同月月度度履履约约率率 100%,执执行行国国家家电电煤煤中中长长期期合合同同价价格格政政策策 100%。2022 年年 10 月月 31 日日 国国家家发发改改委委 印印发发2023 年年电电煤煤中中长长期期合合同同签签订订履履约约工工作作方方案案的的通通知知:1.原原则则上上每每个个煤煤炭炭企企业业任任务务量量不不应应低低于于自自有有资资源源量量的的 80%,不不低低于于动动力力煤煤资资源源量量的的 75%。2.鼓鼓励励“淡淡储储旺旺用用”,原原
58、则则上上淡淡季季月月份份分分解解量量不不低低于于旺旺季季分分解解量量的的 80%。3.价价格格机机制制:按按照照“基基准准价价+浮浮动动价价”价价格格机机制制签签订订和和执执行行,不不超超过过明明确确的的合合理理区区间间。基基准准价价按按照照 675 元元/吨吨执执行行。浮浮动动价价实实行行月月度度调调整整,选选取取 3 个个指指数数每每月月最最后后一一期期价价格格,按按同同等等权权重重确确定定指指数数综综合合价价格格。资料来源:CCTD,国家发改委,国家能源局,国家煤矿安全监察局,长江证券研究所 未未来来视视角角下下,考考虑虑到到公公司司煤煤炭炭中中长长期期合合同同签签订订比比例例严严格格按
59、按照照国国家家发发改改委委2023 年年电电煤煤中中长长期期合合同同签签订订履履约约工工作作方方案案执执行行,长长协协煤煤占占比比较较高高,因因此此公公司司有有望望持持续续受受益益于于本本轮轮煤煤炭炭中中长长期期合合同同政政策策的的变变化化。2022 年 2 月以来,国家发改委陆续发布煤炭市场价格形成机制的通知、关于做好 2022 年煤炭中长期合同监管工作的通知,通知指出秦皇岛港下水煤(5500 千卡)中长期交易价格每吨 570770 元(含税);基准价方面,秦皇岛港下水煤(5500 千卡)基准价按照 675 元/吨执行,基准价较之前的 535 元/吨上涨 140 元/吨,涨幅为 26%。20
60、22 年及 2023H1,5500 大卡动力煤年度长协价格均价均为 722 元/吨,较年度长协历史中枢价格水平大幅提升。同时,不难发现 2017 年至2020 年四年间,5500 大卡动力煤年度长协价格基本稳定在 530-580 元/吨这个区间,整体位于长协基准价之上。因此我们认为,在长协基准价不出现重大调整的前提之下,我国 5500 大卡动力煤年度长协价格有望长期维持在 700 元/吨左右的价格。图 24:公司有望受益于长协基准价上调(元/吨)图 25:2022 年以来,年度长协价格走势持续位于高位(元/吨)资料来源:Wind,煤炭市场网,长江证券研究所 资料来源:Wind,煤炭市场网,长江
61、证券研究所%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/23 公司研究|深度报告 投资建议 我我们们认认为为公公司司的的投投资资逻逻辑辑主主要要来来自自以以下下三三个个方方面面:1)乘乘国国改改东东风风的的资资产产证证券券化化率率有有望望提提升升背背景景下下,公公司司煤煤炭炭业业务务潜潜在在成成长长空空间间处处于于行行业业前前列列。截至 2022 年底,公司煤炭产能合计 3510 万吨/年,而公司大股东晋能控股集团下属煤业集团、电力集团、装备制造集团分别拥有煤炭产能 1.76 亿吨/年、1.28亿吨/年、9515 万吨/年,晋能控股集团合计拥有煤炭产能接近 4 亿吨/年,十倍于上市公司。2)公公
62、司司分分红红水水平平或或具具备备较较大大提提升升空空间间。最近三年晋控煤业的分红比例分别为0%/14%/35%,已呈现出逐年提升的态势。同时参考山西省内其他煤炭行业上市公司近三年分红情况不难发现,山西焦煤、山煤国际、潞安环能已于 2021 年或 2022年实现分红比例中枢的大幅抬升,因此我们有理由认为,随着公司资产负债率持续除下叠加现金流持续除好,公司的分红比例具备大幅提升的可能。3)与与其其他他动动力力煤煤龙龙头头煤煤企企下下属属上上市市公公司司陒陒比比,公公司司估估值值较较低低,存存在在修修复复空空间间。考虑到2022 年我国原煤产量前五名的企业分别是国家能源集团、晋能控股集团、山东能源集
63、团、中煤集团、陕煤集团,而晋控煤业作为晋能控股集团下属唯一煤炭上市平台,与其他集团下属上市公司陒比,晋控煤业的 PE 及 PB 估值均处于中下水平,公司估值或存在修复空间。截至 2023 年 6 月 29 日收盘,公司 PE-TTM 及 PB-LF分别为 5.53 倍和 1.00 倍。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.87 元、2.21 元和 2.29 元,对应 PE 分别为4.93 倍、4.17 倍和 4.01 倍,给予公司“买入”评级。图 26:煤炭板块具有集团资产证券化预期的重点公司潜在量增空间对比 资料来源:Wind,公司公告,各省能源局,信用评级报告,债券跟踪
64、评级报告,长江证券研究所(注:煤炭资产潜在证券化空间=未上市煤炭产能/上市公司煤炭产能)%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/23 公司研究|深度报告 图 27:2020 年以来,山西省内可比煤炭公司分红比例情况 资料来源:Wind,公司年报,长江证券研究所 图 28:与主要动力煤龙头陒比,晋控煤业 PE-TTM 陒对偏低 资料来源:Wind,长江证券研究所 图 29:与主要动力煤龙头陒比,晋控煤业 PB-LF 陒对偏低 资料来源:Wind,长江证券研究所%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/23 公司研究|深度报告 风险提示 1、经济承压形势下,下游需求存在不确定性:若工业用电及
65、生产复苏较弱叠加来水较强情形下,动力煤现货价格不振,同时年度长协价格可能随着市场价下调,对公司业绩影陞可能较大。2、外部因素影陞下,煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险:如海外流动性危机导致气价跌幅较大,可能一定程度压制国内煤价和板块情绪,进一步使得煤炭板块估值存在调整风险。3、公司分红可能不及预期:若后续公司出现资本开支加大、煤价出现下行等因素,公司分红可能重回低位,股息回报率降幅较大。4、公司成本存在非预期上涨风险:公司部分矿井开采年限较长,或面临一定的安全生产隐患及停产检修风险;环保和安监政策调整或同样导致公司煤炭成本出现非预期上涨。5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险:在对公司进行盈利
66、预测及投资价值分析时,我们基于行业情况及公司信息做了一系列假设:1)中性假设下:我们假设 2023-2025 年秦港动力煤中枢价格依次为 950/1000/1000元/吨,基 于 上 述 假 设,预 计 公 司2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为156.22/161.98/162.98 亿元,同比变化-2.86%/+3.69%/+0.62%,归母净利润31.26/36.95/38.41 亿元,同比变化+2.70%/+18.20%/+3.95%。2)悲观假设下:我们假设 2023-2025 年秦港动力煤中枢价格依次为 800/850/850 元/吨,基于上述假设,预计公司 2023-
67、2025 年营业收入分别为 138.92/144.69/145.69亿元,同比变化-23.94%/+4.15%/+0.69%,归母净利润 23.23/28.80/30.07 亿元,同比变化-23.68%/+23.99%/+4.39%。表 12:公司收入和利润敏感性分析(单位:亿元)基基准准情情形形 悲悲观观情情形形 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 160.82 156.22 161.98 162.98 160.82 138.92 144.69 145.69 YOY-11.95%-2.86%3.69%0.62%-11.95
68、%-23.94%4.15%0.69%毛利率 50.02%49.99%51.15%50.84%50.02%43.76%45.31%45.00%归母净利润 30.44 31.26 36.95 38.41 30.44 23.23 28.80 30.07 YOY-34.65%2.70%18.20%3.95%-34.65%-23.68%23.99%4.39%资料来源:Wind,长江证券研究所%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/23 公司研究|深度报告 财务报表及预测指标 Table_Finance利利润润表表(百百万万元元)资资产产负负债债表表(百百万万元元)2022A 2023E 2024E
69、2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营营业业总总收收入入 16082 15622 16198 16298 货币资金 18816 18180 18896 20066 营业成本 8037 7813 7913 8013 交易性金融资产 0 0 0 0 毛毛利利 8044 7809 8285 8285 应收账款 1190 1156 1199 1206 营业收入 50%50%51%51%存货 329 325 327 332 营业税金及附加 1293 1256 1302 1310 预付账款 71 69 70 71 营业收入 8%8%8%8%其他流动资产 1658 1132 1426
70、 1433 销售费用 145 141 146 147 流流动动资资产产合合计计 22063 20862 21917 23107 营业收入 1%1%1%1%长期股权投资 5424 5424 5424 5424 管理费用 470 457 473 476 投资性房地产 0 0 0 0 营业收入 3%3%3%3%固定资产合计 9659 10680 11702 12724 研发费用 63 62 64 64 无形资产 3452 5220 6988 8757 营业收入 0%0%0%0%商誉 0 0 0 0 财务费用 241 300-267-295 递延所得税资产 0 0 0 0 营业收入 1%2%-2%-2
71、%其他非流动资产 1618 1791 1965 2138 加:资产减值损失-215 0 0 0 资资产产总总计计 42216 43978 47997 52150 信用减值损失-175 0 0 0 短期贷款 1542 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付款陠 5636 5479 5549 5619 投资收益 586 569 718 989 预收账款 0 0 0 0 营营业业利利润润 6047 6182 7303 7591 应付职工薪酬 428 416 421 427 营业收入 38%40%45%47%应交税费 610 592 614 618 营业外收支-46-19-19-19 其他
72、流动负债 8242 8141 8186 8231 利利润润总总额额 6000 6162 7284 7572 流流动动负负债债合合计计 16458 14628 14771 14895 营业收入 37%39%45%46%长期借款 2374 2374 2374 2374 所得税费用 1590 1633 1930 2006 应付债券 1000 1000 1000 1000 净利润 4410 4529 5354 5566 递延所得税负债 60 60 60 60 归归属属于于母母公公司司所所有有者者的的净净利利润润 3044 3126 3695 3841 其他非流动负债 1134 1134 1134 11
73、34 少数股东损益 1367 1404 1659 1725 负负债债合合计计 21026 19197 19339 19463 EPS(元元)1.82 1.87 2.21 2.29 归属于母公司所有者权益 14529 16717 18934 21239 现现金金流流量量表表(百百万万元元)少数股东权益 6661 8064 9723 11448 2022A 2023E 2024E 2025E 股股东东权权益益 21190 24782 28658 32687 经经营营活活动动现现金金流流净净额额 5638 5966 5869 6110 负负债债及及股股东东权权益益 42216 43978 47997
74、 52150 取得投资收益收回现金 76 569 718 989 基基本本指指标标 长期股权投资-525 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 资本性支出 1079-4000-4000-4000 每股收益 1.82 1.87 2.21 2.29 其他-1147-191-191-191 每股经营现金流 3.37 3.56 3.51 3.65 投投资资活活动动现现金金流流净净额额-518-3622-3473-3202 市盈率 6.58 4.93 4.17 4.01 债券融资 0 0 0 0 市净率 1.38 0.92 0.81 0.72 股权融资 0 0 0 0 EV/EBI
75、TDA 1.50 0.78 0.64 0.49 银行贷款增加(减少)4769-1542 0 0 总资产收益率 7.2%7.1%7.7%7.4%筹资成本-1047-1438-1680-1739 净资产收益率 20.9%18.7%19.5%18.1%其他-6243 0 0 0 净利率 18.9%20.0%22.8%23.6%筹筹资资活活动动现现金金流流净净额额-2522-2980-1680-1739 资产负债率 49.8%43.7%40.3%37.3%现现金金净净流流量量(不不含含汇汇率率变变动动影影陞陞)2598-636 716 1170 总资产周转率 0.38 0.36 0.34 0.31 资
76、料来源:公司公告,长江证券研究所%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/23 公司研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:看 好:陒对表现优于同期陒关证券市场代表性指数 中 性:陒对表现与同期陒关证券市场代表性指数持平 看 淡:陒对表现弱于同期陒关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:买 入:陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持:陒对同期陒关证券市场代表性指数涨
77、幅在 5%10%之间 中 性:陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持:陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。陒陒关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明:A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;陕港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/(200122)
78、Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/(430015)北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/(100032)Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/(518048)分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与,不与,也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系,特此声明。重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业
79、务资格,经营证券业务许可证编号:10060000。本报告仅限中国大陆地区发行,仅供长江证券股份有限公司(以下简称:本公司)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的
80、价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告;本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表本公司或其他附属机构的立场;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注陒应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的,应当注明本报告的发布人和发布日期,提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留除其追究法律责任的权利。财务报表及指标预测%23