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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 商贸零售商贸零售 2023 年年 01 月月 20 日日 周大福(01929.HK)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)逆势拓店,扶摇直上逆势拓店,扶摇直上 目标价:目标价:19.5 元元 当前价:当前价:17.00 元元 历史复盘:百年积淀,版图扩张历史复盘:百年积淀,版图扩张。公司始创于 1929 年,历经百年发展,2011年正式上市,上市以来公司依据外部环境,不断完善发展战略,产品端不断完善矩阵,推行多品牌策略
2、,渠道端先发展一二线城市,后实施新城镇计划与省代政策下沉三四线,龙头地位不断夯实。行业前景:需求、供给均未达顶部行业前景:需求、供给均未达顶部。中国珠宝市场规模有所波动,但提升趋势未变,2021 年规模达 7200 亿元。分格局看,疫情加快中小企业出清,龙头集中度提升,2022 年 CR5 为 24.5%,较 2017 年提升 8.6%,但相较发达国家仍低,主要因行业进入壁垒低、产品同质化严重所致。分产品看,黄金因其避险性与高保值,行业占比 58.3%,钻石、翡翠等因消费升级与悦己趋势,占比提升。分生产链看,因地理资源限制,行业整体上游议价权弱,中游多与外协公司合作,下游终端竞争大。未来我们认
3、为在新消费群体与消费场景诞生的背景下,行业整体需求仍存空间,同时以购物中心与步行街数量测算,2022 年终端可容纳门店数量超 9 万,2025 年可超 13 万家,终端门店尚未达天花板。公司公司产品、渠道产品、渠道基本面健康。基本面健康。产品端,周大福品类齐全,黄金产品居于主导地位,占比达 67.6%,钟表类因本地需求上升增速表现亮眼,同时公司以收购、建立双重方式完善品牌矩阵,扩大消费群体。渠道端,公司线上线下渠道双线发展,线上采取多模式运营与产品区隔战略,提升用户粘性,销售收入逐步增长,线下公司渠道拓宽与下沉齐头并进,采取个性化门店吸引高线消费者,省代+新城镇模式抢占低线市场的战略。发展优势
4、仍在。发展优势仍在。1)生产端:供应相对多元,自有生产链保障中游生产强掌控力。2)产品端:公司产品与品牌区隔明显,受众不同,黄金产品依赖度相对较低,风险分散力强。3)渠道端:疫情影响消费场景背景下,公司龙头效应凸显,逆势拓店,渠道推力较强。未来发展:短期业绩确定性高,长期品牌与创新为最强护城河未来发展:短期业绩确定性高,长期品牌与创新为最强护城河。短期来看,公司可实现的门店目标指引提供明确前进方向,激发员工动力的前提下,终端门店空白市场仍存,且公司率先提出并落实下沉三四线,具备先发优势,叠加公司产品组合转变带动毛利率、净利率上扬,终端开店动力激活,公司发展潜力仍具。中长期角度,从囚徒困境模型来
5、看,红海效应战略以价格下降为基础进行竞争,可行性偏低,产品创新与品牌建设为公司长期发展根基,两者突破其一即可成为竞争力提升的重要利器。公司坚持产品创新战略,人生四美等系列新品频出,亦以古法黄金引领行业潮流,行业领军地位稳固,品牌价值提升。投资建议投资建议:短期渠道扩张保障性强,奠定业绩基础,中长期短期渠道扩张保障性强,奠定业绩基础,中长期产品差异化与品产品差异化与品牌价值提供内生动力牌价值提供内生动力,给予“,给予“推荐推荐”评级”评级。公司持续推动三四线城市渠道建设,提前两年完成原定开店目标,全年预计增开 1400+周大福零售珠宝网点,渠道持续扩张,推力强劲,短期业绩保障性强。中长期看,公司
6、系列新品频出,引领行业工艺潮流。产品差异化愈发被重视的背景下,发展动力充足,有望继续扩大市场份额。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 67.5/78.6/93.1 亿港元,EPS 分别为 0.67/0.79/0.93 港元,对应 22-24 年 PE 为 25/22/18X,依据绝对估值法给予目标价 19.5 港元,首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示:渠道拓展不及预期,大宗商品价格波动,宏观经济下行影响需求。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万港元)98,938 105,195 118,016 134,033 同比增速(%)
7、41.0%6.3%12.2%13.6%归母净利润(百万港元)6,712 6,749 7,859 9,311 同比增速(%)11.4%0.6%16.4%18.5%每股盈利(港元)0.67 0.67 0.79 0.93 市盈率(倍)25.3 25.2 21.6 18.3 市净率(倍)5.1 4.2 3.5 3.0 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年1月18日收盘价 证券分析师:刘佳昆证券分析师:刘佳昆 邮箱: 执业编号:S0360521050002 公司基本数据公司基本数据 总股本(亿股)100.00 总市值(亿港元)1700.00 资产负债率(%)64.22%每股净资产(元)
8、3.17 12 个月内最高/最低价 18.16/12.08 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%恒生指数周大福华创证券研究所华创证券研究所 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1)以购物中心与步行街数量为切入点,量化测算终端门店天花板。)以购物中心与步行街数量为切入点,量化测算终端门店天花板。本报告首次以全国购物中心和步行街数量为底
9、层数据,以抽样数据为基准,为提高准确性,分别设立三重假设,测算终端天花板数量,预计 22 年终端可容纳 9 万家门店,25 年可容纳 13 万家,通过量化数据分析当前终端门店虽竞争激烈,但仍存空白市场可以开拓。2)从博弈论角度探讨公司长期发展下,产品创新与品牌价值提升为根基。从博弈论角度探讨公司长期发展下,产品创新与品牌价值提升为根基。当前中国珠宝市场竞争激烈,未来以何战略实现长期发展尚未得到充足定论。本报告以博弈论囚徒困境模型为理论基础,深入分析红海效应战略以价格下降为基础进行竞争,最终结果适得其反,可行度偏低。通过对比与结合实际,认为品牌建设与产品持续创新为公司长期发展最佳路径。投资投资逻
10、辑逻辑 短期来看,公司持续推动三四线城市渠道建设,FY2023H1 新增 933 家周大福零售珠宝店,已超额完成原定开店目标,预计全年将增开 1400+家周大福零售珠宝网点,FY2024 预计可新增 600+家门店,渠道持续扩张,推力强劲,短期业绩保障性强。中长期看,公司注重品牌价值提升与产品差异化,与故宫等传统文化 IP 联合,拔高品牌高度,古法黄金与人生四美等系列新品频出。未来在国潮风兴起,新一代消费群体崛起,产品差异化愈发被重视的背景下,公司发展动力充足,有望继续扩大市场份额。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 国内珠宝行业虽步入稳态增长阶段,但考虑消费升级驱动与行业格局优化
11、,龙头企业在品牌壁垒与渠道优势、雄厚经济基础等因素加持下,市占率提升可期,叠加周大福在外部环境不确定下,拓店之势仍较为客观,公司业绩有望持续兑现。预计 22-24 年营业收入分别为 1052.0/1180.2/1340.3 亿港元,增速分别为 6.3%/12.2%/13.6%,归母净利润分别为 67.5/78.6/93.1 亿港元,增速分别为 0.6%16.4%/18.5%,对应 EPS 分别为 0.67/0.79/0.93 港元,22-24 年为25/22/18X,依据绝对估值法给予目标价 19.5 港元,首次覆盖给予“推荐”评级。2YnUrUgUoZ8VzRyQ6McM6MtRpPsQnO
12、lOoOnMkPoMzQ7NrRuNNZoNoRvPoPpP 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、公司历史复盘:百年品积淀,版图扩张公司历史复盘:百年品积淀,版图扩张.6 二、二、行业前景几何:需求、供给均未达顶部行业前景几何:需求、供给均未达顶部.8(一)回溯复盘:市场规模整体提升,行业集中度相较偏低.8(二)立足当下:品牌端龙头优势凸显,产品端黄金仍为主力.9(三)展望未来:需求端产品需求仍在,渠道端尚未达天花板.12 1、黄金:避险与高保值属性加成下,潜在需求空间
13、较大.12 2、钻石:硬币的两面性单身群体增多带来新消费场景.13 3、渠道:终端门店竞争激烈情况下,天花板还有多高?.13 三、三、公司现状盘点:基本面健康,优势仍在公司现状盘点:基本面健康,优势仍在.14(一)产品:基于完备产业链,优化产品矩阵.14 1、产品:品类齐全,创新位居行业前列.14 2、品牌:品牌矩阵成型,受众人群广泛.16 3、同业相较:产业链相对完备,产品分散风险强.17(二)渠道:线上创新运营,线下精耕下沉.18 1、线上:多模式运营+产品区隔,有别于行业一般模式.18 2、线下:精耕下沉三四线城市,门店持续扩张.20 3、状态剖析:疫情虽影响较大,但仍呈逆势拓店之势.2
14、2 四、四、未来发展:短期业绩确定性高,长期品牌与创新为最强护城河未来发展:短期业绩确定性高,长期品牌与创新为最强护城河.23(一)短期:渠道下沉扩张为主要推动力.23(二)长期:产品创新与品牌高度为最大护城河.25 1、红海市场下以价格强力竞争是否为最佳战略?.25 2、品牌建设与产品持续创新为新突破点.26 五、五、盈利预盈利预测测.27 六、六、风险提示风险提示.28 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 周大福百年发展梳理.6 图表 2 周大福 2012-
15、至今发展战略转变.7 图表 3 周大福增速显著弱于行业.8 图表 4 终端门店数量不断增长.8 图表 5 2021 年消费者信心与预期指数均居高位(%).9 图表 6 2014-2021 年珠宝首饰市场规模.9 图表 7 中英日三国珠宝行业 CR5 对比(%).9 图表 8 2013-2021 年中国品牌市场份额.9 图表 9 2022 年珠宝首饰企业经营状态分布.10 图表 10 2022 年中国珠宝品牌竞争格局.10 图表 11 2021 年中国珠宝首饰行业产品格局.11 图表 12 国内黄金供不应求.11 图表 13 行业竞争图谱.11 图表 14 黄金价格与黄金首饰需求的相关性.12
16、图表 15 2011-2021 年中国珠宝首饰消费群体年龄分布.12 图表 16 潜在金饰消费者年龄分布.12 图表 17 钻石主要消费场景.13 图表 18 悦己需求占比领先.13 图表 19 结婚登记数量及增速.13 图表 20 女性收入提升(元/月).13 图表 21 终端门店数量天花板预测(家).14 图表 22 全国购物中心分布百度地图.14 图表 23 不同类型产品零售值(亿港元).15 图表 24 黄金首饰及产品占比升高.15 图表 25 “传承”系列收入在黄金产品销售占比.15 图表 26 T MARK 在钻石品类中销售占比.15 图表 27 周大福产品结构图.16 图表 28
17、 周大福持续收购或建立新品牌.16 图表 29 周大福与老凤祥生产端对比.17 图表 30 周大福与老凤祥产品、品牌对比.18 图表 31 线上渠道趋于完善.19 图表 32 线上 DIY 与直播带货合作.19 图表 33 线上渠道零售值持续上升.19 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 周大福部分电商专款产品.20 图表 35 线下渠道政策发展复盘.20 图表 36 周大福零售点分布-按品牌.21 图表 37 周大福零售点分布-按地区.21 图表 38 各线城市零售点数量(个
18、).21 图表 39 各线城市零售值占比.21 图表 40 直营店/加盟店数量(个).22 图表 41 直营店/加盟店营业额占比.22 图表 42 中国内地零售/批发营业额(亿港元).22 图表 43 中国内地零售与批发营业额占比.22 图表 44 同店销售收入增速.23 图表 45 单店销售收入及增速(百万港元,%).23 图表 46 各品牌开店及闭店数.23 图表 47 龙头企业终端门店数量变动概况(个).24 图表 48 周大福渠道持续精耕下沉.24 图表 49 毛利率提升后单店净利润显著提升.25 图表 50 价格战下的囚徒困境模型.26 图表 51 周大福规模效应尚未实现大幅改善成本
19、结构.26 图表 52 新消费群体更重消费表达.26 图表 53 新消费群体购买国潮商品的因素.26 图表 54 2022 年中国珠宝首饰行业品牌力指数排名.27 图表 55 主营收入预测.28 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一、一、公司公司历史复盘:历史复盘:百年品积淀,版图扩张百年品积淀,版图扩张 百年发展经营模式领先,匠心深厚积淀品牌价值。百年发展经营模式领先,匠心深厚积淀品牌价值。周大福创立于 1929 年,纵览其百年历程,可以发现,管理层及时调整的市场战略与领先的运作经营模
20、式,为周大福屹立百年而不倒的基础。图表图表 1 周大福百年发展梳理周大福百年发展梳理 资料来源:公司公告,集团官网,华创证券 港澳发展期间:港澳发展期间:20 世纪三十年代因时局动荡,周大福自广州迁移至香港与澳门,以良好的经营模式快速提升市场份额,并打造行业标准的引领者身份,推出“四条九金”黄金标准,成为香港黄金首饰成色标准,并摒弃高折扣定价方式,推行珠宝首饰一口价政策,引领行业经营模式。内地发展期间内地发展期间:周大福在改革开放后,内地经济快速发展时,于 1990 年重返内地市场,并逐步以内地市场为重心。公司先以北京为重点区域发展,不断完善一二线城市布局,随后扩展至全国各地,成为首家开拓内地
21、三、四线城市的香港珠宝企业,占据先发优势,门店扩张进入高速发展阶段。周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 图表图表 2 周大福周大福 2012-至今发展战略转变至今发展战略转变 资料来源:公司公告,李卓周大福上市以来的经营发展模式研究,华创证券 2012-2013:上下游齐头并进,有效推进战略扩张上下游齐头并进,有效推进战略扩张。该阶段公司虽增速慢于行业,但主要因其发展重心放置优化产业链及版图扩张,基本面增速同比下降:1)生产端生产端:公司分别与 Alrosa 签订供应协议,与 Crossw
22、orks 签订大中华区独家销售协议,获得八心八箭切割方型钻石专利,原料供应充足,生产工艺增强,供给端竞争力加强。2)销售端销售端:公司利用加盟商平台资源,推行零售点策略,增加零售店开设的同时针对性改善零售店生产力,关闭效益低下的零售店,并挑选效益较优的拓展店面,拓展与整合零售网络并存。2014-2017:Smart+计划,稳定深耕,推行多品牌策略。计划,稳定深耕,推行多品牌策略。该阶段公司营业收入增速、归母净利润增速总体呈下降趋势,在 FY2015-FY2017 年度内周大福的营收增速、归母净利润增速呈负增长状态,行业整体增长速度基本维持在正数增长水平,主要系该段时间内国内经济增长疲弱及周大福
23、着手收购建立品牌、逐渐发展品牌矩阵所致。品牌矩阵逐步建立完善品牌矩阵逐步建立完善。周大福在发展本品牌的基础上,于 2014 年 8 月完成收购HEARTS ON TIRE,定位高端消费,打开集团钻石消费市场。2016 年起顺应消费需求转变,持续推出钻石品牌 T MARK、潮搭珠宝品牌 MONOLOGUE;2017 年根据婚恋市场打造轻奢蜜恋品牌 SOINLOVE,以粉钻戒指镶嵌为重要卖点,补充婚嫁前空白的蜜恋市场,完善品牌矩阵,同时推出古法黄金新工艺,亦引领消费热潮。产品产品战略战略渠道渠道周大福营收及归母增速周大福营收及归母增速FY2021-至今至今FY2014-2017FY2018-202
24、0FY2012-2013推出电商专属系列产品,针对不同市场推出当地特色的定制黄金产品,扩大产品差异化加强与加盟商合作,进一步开拓低线城市,深入探索内地免税业务发展空间致力优化分店形象,推动数字化渠道,聚焦挖掘线上新渠道,建立完善私域经营生态推销毛利率较高的珠宝镶嵌首饰,推出福星宝宝系列以及完美婚嫁系列呼应顾客对产品的情感诉求,T MARK让顾客从源头追踪钻石;推出迪斯尼星球大战以周大福核心品牌为主轴,践行多品牌发展策略一二线城市继续选择性开设新店,较次级城市利用加盟模式进一步扩大市场渗透推出多元化的零售体验,包括周大福艺堂、周大福传承等,建立云柜台、D-ONE以及云商365整合线上线下渠道,注
25、重分店差异化经营,开设名贵、豪雅、时尚形象店及重塑店铺形象整合零售网络,针对性地改善零售点生产力,以提升同店销售增长集中经营较次级城市,利用特许经营模式,对于三线及其他城市充分利用加盟商进行渗透三四线增设零售店,一二线城市加强与百货公司建立策略伙伴关系-100%-50%0%50%100%150%02004006008001,0001,200FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营业收入yoy归母净利润yoy 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告
26、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 3 周大福增速显著弱于行业周大福增速显著弱于行业 图表图表 4 终端门店数量不断增长终端门店数量不断增长 资料来源:同花顺数据库,华创证券 资料来源:同花顺数据库,华创证券 2018-2020:smart+2020 优化品牌矩阵,加速渠道下沉优化品牌矩阵,加速渠道下沉。FY2018-FY2020 周大福公司营业收入增速、归母净利润增速整体波动幅度较大,行业整体增长速度在这三年内处于负增长水平,总体而言周大福的表现优于行业整体水平,主要得益于线下门店扩张,叠加差异化品牌策略。“新城镇计划”与“省代模式”“
27、新城镇计划”与“省代模式”扩大三四线市场,加速渠道下沉扩大三四线市场,加速渠道下沉。2018 年公司零售点布局重点在二线城市地带,进行中高端消费市场的渗透,并逐步推动“新城镇计划”与“省代模式”有效实施,在一、二线城市选择性开设新店,着重提升平均售价;较次级城市以扩大市场渗透为首要,把握全国各个地区的城镇化和基建发展所带来的机遇,三四线城市的零售点布局迅速增长,2020 年末内地零售店超 4000 家。钻石鉴定证书的提供塑造差异化品牌战略。钻石鉴定证书的提供塑造差异化品牌战略。珠宝因其高价值以及维权成本较高等特性,消费者往往对保真性较为看重,周大福精准把握消费者心理,与 GIA 合作,通过向消
28、费者提供数码钻石鉴定证书以提升保真度,不仅开辟了新型品牌打造战略,同时增加消费者信任度,塑造了品牌良好信誉。二、二、行业行业前景几何:需求、供给均未达顶部前景几何:需求、供给均未达顶部(一)(一)回溯复盘:市场规模整体提升,行业集中度相较偏低回溯复盘:市场规模整体提升,行业集中度相较偏低 中国珠宝市场规模不断提升,中国珠宝市场规模不断提升,2019 年以来呈现年以来呈现 V 字反弹。字反弹。20152019 年,中国珠宝首饰市场规模整体趋于稳步增长趋势,主要得益于中国的经济发展与人均可支配收入的提升,虽 2020 年因新冠疫情影响,消费场景缺失,叠加公司线下渠道开拓进程受阻,珠宝市场规模呈现负
29、增长,但 2021 年初,随着疫情防控初见成效,递延的婚庆刚需和消费回弹助推疫情后的一大珠宝消费高峰,珠宝市场规模呈现 V 字反弹趋势,根据中宝协数据显示,2021 年我国珠宝行业零售总额约为 7200 亿元,相较于受到疫情影响最为严重的2020 年 6100 亿元而言,涨幅为 18.0%。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%FY2014FY2015FY2016FY2017金银珠宝零售额增速周大福营收增速周大福归母净利润增速16%17%18%19%20%21%22%23%05000250030003500400045005000FY
30、2018FY2019FY2020FY2021终端门店数(个)门店增速(%)周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 图表图表 5 2021 年消费年消费者信心与预期指数均居高位(者信心与预期指数均居高位(%)图表图表 6 2014-2021 年珠宝首饰市场规模年珠宝首饰市场规模 资料来源:同花顺数据库,国家统计局,华创证券 资料来源:中国珠宝玉石首饰行业协会,转引自智研咨询,华创证券 行业集中度行业集中度虽不断虽不断提升,但仍提升,但仍低于发达国家,提升空间仍大低于发达国家,提升空间仍大。中国珠
31、宝行业集中度虽不断提升,CR5/CR10 由 2017 年 15.9%/18.7%提升至 2022 年 24.5%/29.7%,分别同增8.6pcts/11.0pcts,但与发展较早的日本(2022 年 CR5/CR10 分别为 30.6%/39.1%)和英国(2022 年 CR5/CR10 则为 32.7%/42.1%)相比仍然较低。造成国内珠宝行业集中度偏低的原因有二:1)国内珠宝产品更迭速度慢)国内珠宝产品更迭速度慢,行业进入壁垒低。行业进入壁垒低。相比于国际市场较高的时尚敏感度和产品的设计能力,国内产品模仿化现象严重,产品低创新度与低更迭速度导致进入壁垒低,中小品牌得以入局分散集中度。
32、2)消费者重需求更重价格。)消费者重需求更重价格。我国消费者注重珠宝产品的保值避险等实用性需求,因此价格成为影响需求量的重要因素,而因高产品同质化,国内品牌溢价能力偏低,消费者更倾向于购买价格偏低、款式类似的中小品牌产品。图表图表 7 中英日三国珠宝行业中英日三国珠宝行业 CR5 对比对比(%)图表图表 8 2013-2021 年中国品牌市场份额年中国品牌市场份额 资料来源:欧睿,华创证券 资料来源:欧睿,华创证券 (二)(二)立足当下:品牌端龙头优势凸显,产品端黄金仍为主力立足当下:品牌端龙头优势凸显,产品端黄金仍为主力 品牌端:品牌端:疫情下中小企业加速出清,珠宝行业加速向龙头集中疫情下中
33、小企业加速出清,珠宝行业加速向龙头集中。虽因行业起步较晚,我国珠宝行业高端市场被国外品牌占据,内资及港资企业多定位中高端品牌,但行业 CR5809002017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月消费者预期指数消费者信心指数0%5%10%15%20%0040005000600070008000200020
34、2021中国珠宝首饰市场规模(亿元)行业规模YoY552000022英国日本中国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021周大福老凤祥老庙周大生周生生Tiffany卡地亚梵克雅宝六福DRCHJ明牌Bvlgari谢瑞麟珠宝施华洛世奇潘多拉APM其他 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 均为中国品牌,其中周大福
35、、老凤祥稳居行业前二。当下因疫情影响消费需求及线下门店的关闭,中小品牌资金流压力较大,一些小品牌珠宝加盟店由于高昂的租金和成本无力继续经营,被迫采取关停的措施,中小企业出清加速,使得行业末端企业进行重新布局,而珠宝龙头企业凭借更好的品牌管理方式、更强的财务韧性和资金优势实现逆势扩张,并采用“下沉策略”抢夺低线市场的红利,优势凸显,CR3 由 2020 年的 16.7%提升至 2022 年的 20.9%。图表图表 9 2022 年年珠宝首饰企业经营状态分布珠宝首饰企业经营状态分布 图表图表 10 2022 年年中国珠宝品牌竞争格局中国珠宝品牌竞争格局 资料来源:企查猫,转引自前瞻产业研究院,华创
36、证券 资料来源:欧睿,华创证券 产品端:产品端:黄金占据半壁江山,钻石、翡翠并列前三。黄金占据半壁江山,钻石、翡翠并列前三。据中宝协,黄金、钻石、玉石三类产品共占据我国珠宝市场整体份额 80%以上,是消费者们最青睐的三类珠宝。具体来看:1)黄金:黄金:2021 年黄金消费实现强劲反弹,积压的黄金需求爆发,2021 年我国珠宝市场中黄金消费 4176 亿元/+23.5%,在珠宝行业零售额中占比 58.3%/+2.6%。2)钻石:钻石:中国的钻石首饰市场在疫情期间因婚礼场景遭受重创,但解除封控后市场迅速恢复。2021 年国内钻石饰品零售额为 1001 亿元,同增 25%,占比提升至 13.9%,总
37、体增长较为稳定。3)翡翠:翡翠:据翡翠行业白皮书统计,2021 年翡翠市场的女性消费者占比高达 72%,2021年整体销售额达 1001 亿元,占比 13.9%。造成目前产品端现状的原因具体有以下几点造成目前产品端现状的原因具体有以下几点:1)黄金避险与高保值属性黄金避险与高保值属性加成加成,外部外部环境不稳环境不稳下下吸引消费。吸引消费。近年,外部经济和政治的不稳定性导致黄金的保值属性愈发被人们所重视,也成为我国黄金销售同比增长 23.5%的重要驱动因素。2)悦己需求悦己需求的增长的增长,日常消费场景增多。,日常消费场景增多。伴随女性收入不断提升,其消费能力也显著增强,钻石、翡翠等作为装饰品
38、更多的融入了女性日常生活中作为配饰出现。存续在业注销吊销周大福老凤祥老庙周大生周生生Tiffany卡地亚梵克雅宝六福DRCHJ明牌Bvlgari谢瑞麟珠宝施华洛世奇潘多拉APM其他 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 11 2021 年中国珠宝首饰行业产品格局年中国珠宝首饰行业产品格局 图表图表 12 国内黄金供不应求国内黄金供不应求 资料来源:中国珠宝玉石首饰行业协会,转引自智研咨询,华创证券 资料来源:中国黄金协会,转引自智研咨询,华创证券 生产端:上游议价权弱,中游盈利低
39、,下游竞争大。生产端:上游议价权弱,中游盈利低,下游竞争大。珠宝行业上游由于地理资源及技术等原因,稀有材料获取较为困难,多依赖于国外进口,企业议价能力较弱。中游企业因加工生产成本大,不具备完成生产链,并且外协公司具备规模生产优势,生产效率高,多数企业采用委托加工形式,同质化高盈利低,下游因高价值与高维权成本,行业销售渠道以线下销售为主,但伴随电商发展,线上逐步销售成为品牌商博弈重点。图表图表 13 行业竞争图谱行业竞争图谱 资料来源:公司官网,华创证券 58.3%13.9%13.9%黄金产品钻石产品翡翠产品和田玉产品彩色宝石产品珍珠产品铂金及白银产品其他-30%-20%-10%0%10%20%
40、30%40%020040060080002001920202021黄金实际消费量(吨)黄金生产吨数消费量YoY生产量YoY 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 (三)(三)展望未来:需求端产品需求仍在,渠道端尚未达天花板展望未来:需求端产品需求仍在,渠道端尚未达天花板 1、黄金:黄金:避险与高保值属性避险与高保值属性加成下,加成下,潜在需求空间较大潜在需求空间较大 金价走高金价走高趋势保持趋势保持下下,受益于避险与高保值属性,受益于避险与高保值
41、属性,黄金整体需求仍可提升。黄金整体需求仍可提升。回顾 2014年至今的金价与黄金首饰需求,可以发现:1)因黄金避险属性,外部环境变动明显时,金价上涨,黄金首饰需求亦有所上升;经济走势向好,金价有所回落,消费者考虑其高保值属性,其需求也会上升。2)但当金价某一阶段飙升时,黄金首饰需求明显抑制,而金价骤跌时,消费者又会掀起抢购潮。就 2022 年以来,金价虽略有波动,但整体向上,在经历短暂抢金热潮后,需求有所回落,未来金价走高平稳趋势下,黄金需求预计仍将整体提升。图表图表 14 黄金价格与黄金首饰需求的相关性黄金价格与黄金首饰需求的相关性 资料来源:同花顺数据库,华创证券 消费群体转变,消费群体
42、转变,新消费群体对黄金需求上升新消费群体对黄金需求上升,潜在需求仍存。,潜在需求仍存。伴随 Z 世代与 Alpha 世代的成长,消费群体正处换代交接之际,新一代年轻人逐步成为珠宝首饰的主要消费群体,2021 年 18-35 岁消费者在中国珠宝首饰消费群体中占比过半。先前黄金消费受众多为中青年与老年群体,在消费群体转变背景下,主力消费者潜在消费意愿强烈,约六成 18-24岁年轻人有潜在购买黄金产品意愿,黄金发展空间仍大。图表图表 15 2011-2021 年中国珠宝首饰消费群体年龄分布年中国珠宝首饰消费群体年龄分布 图表图表 16 潜在金饰消费者年龄分布潜在金饰消费者年龄分布 资料来源:BCG,
43、转引自前瞻研究院,华创证券 资料来源:中国黄金报社,转引自Mob研究院,华创证券 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00000500600700800900珠宝首饰黄金需求量(吨)-左轴黄金价格(元/盎司)-右轴金价上涨黄金需求被抑制趋势明显金价继续上涨黄金需求较先前下降金价区域平稳黄金需求亦保持平稳金价持续走高黄金需求下降0%20%40%60%80%100%2011年2016年2021年18-35岁35岁以上0%10%20%30%40%50%60%70%18-24岁25-34岁35-44岁45-54岁44-65岁 周大福(周大福(0
44、1929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 2、钻石:钻石:硬币的两面性硬币的两面性单身群体增多带来新消费场景单身群体增多带来新消费场景 她经济时代下,女性悦己需求带来新消费场景。她经济时代下,女性悦己需求带来新消费场景。近年来年轻人结婚意愿下降,结婚登记对数已由 2014 年的 1307 万对下降至 2021 年的 764 万对,近乎砍半的结婚对数对于主要消费场景为结婚、求婚的钻石市场来讲,无疑是一记打击。但结婚意愿的下降同时也彰示单身群体的崛起,她经济时代下,单身女性悦己需求逐步增强,她们倾向于购买钻石珠宝,
45、作为工作犒赏或精致装饰来取悦自己,即钻石在婚庆场景中需求或降低,但单身悦己需求的增长则一定程度弥补了该缺口,并且,伴随女性收入不断提升,其消费能力也显著增强。图表图表 17 钻石主要消费场景钻石主要消费场景 图表图表 18 悦己需求悦己需求占比占比领先领先 资料来源:观研天下,华创证券 资料来源:贝恩咨询,华创证券 图表图表 19 结婚登记数量及增速结婚登记数量及增速 图表图表 20 女性收入提升女性收入提升(元(元/月月)资料来源:民政部,华创证券 资料来源:BOSS直聘2019中国职场性别差异报告、2020中国职场性别薪酬差异报告、2021年中国职场性别薪酬差异报告,华创证券 3、渠道渠道
46、:终端门店竞争激烈情况下,天花板还有多高?:终端门店竞争激烈情况下,天花板还有多高?预计预计 2022 年终端可容纳门店数量超年终端可容纳门店数量超 9 万,万,2025 年可超年可超 13 万家。万家。对于终端门店数量的天0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%02004006008000数量(万对)yoy-4%-2%0%2%4%6%8%10%620063006400650066006700680069007000720202021女性平均薪资YoY 周大福(周大福(0192
47、9.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 花板,我们拟以全国购物中心与步行街数量为基础进行测算。相关调研的抽样数据表明,102 家购物中心中共有 1700 个珠宝钟表门店,平均每个购物商场的钟表珠宝业态商铺为17 家,据华经研究院数据显示,当下全国共有 5936 家购物中心,结合高德地图数据并考虑城市步行街数量,我们以乐观预计终端门店天花板 2022 年可达 13 万家,悲观预计下也仍超过 9 万家,较当下 8 万+实际门店仍有一定距离。2025 年则终端门店可超 13 万家,终端门店远未达天花板。图表图表 21 终
48、端门店数量天花板预测终端门店数量天花板预测(家)(家)2022E 购物中心悲观购物中心悲观 购物中心中性购物中心中性 购物中心乐观购物中心乐观 步行街悲观步行街悲观 95675 109425 123175 步行街中性步行街中性 99875 113625 127375 步行街乐观步行街乐观 104075 117825 131575 2025E 购物中心悲观购物中心悲观 购物中心中性购物中心中性 购物中心乐观购物中心乐观 步行街悲观步行街悲观 137171 157305 177439 步行街中性步行街中性 141371 161505 181639 步行街乐观步行街乐观 145571 165705
49、185839 资料来源:光明网,华东地产商业汇,华创证券测算。注:购物中心数量基于前五年增速平均值计算,对每个购物中心中珠宝门店数量予以三重假设;步行街数量以21年新华社新闻为基准不变,对单条步行街数量进行从低到高的假设。图表图表 22 全国购物中心分布全国购物中心分布百度百度地图地图 资料来源:百度地图,华创证券 注:台湾数据缺失 三、三、公司现状盘点公司现状盘点:基本面健康基本面健康,优势仍在优势仍在(一)(一)产品产品:基于完备产业链,优化产品矩阵基于完备产业链,优化产品矩阵 1、产品产品:品类齐全,品类齐全,创新位居行业前列创新位居行业前列 产品品类齐全,黄金产品居于主导地位。产品品类
50、齐全,黄金产品居于主导地位。周大福产品主要涉及珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰、黄金首饰及产品、钟表三类,在剔除疫情与大宗商品价格波动的影响后,整体产品 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 收入具备向上趋势,其中黄金产品收入连年攀升,占比近七成,钟表类产品增速亮眼。具体来看:图表图表 23 不同类型产品零售值(亿港元)不同类型产品零售值(亿港元)图表图表 24 黄金首饰及产品占比升高黄金首饰及产品占比升高 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 黄金首饰及产品黄金首饰及产
51、品:黄金首饰及产品自 FY2020 以来连续增长,FY2022 收入已达 364亿港元,占比达 67.6%。我们判断,黄金系列产品畅销主要有两方面影响,一是黄金自身保值避险属性加成,叠加新一代年轻人崇尚国潮,黄金作为我国传统珠宝,所受欢迎度与日俱增。二是周大福注重产品创新,传承及人生四美等系列产品频出,繁复工艺与精巧设计彰显品牌匠心,一方面产品差异化优势凸显,另一方面新品亦成为主力产品,传承系列在黄金产品收入中占比已超四成。图表图表 25 “传承”系列收入在黄金产品销售占比“传承”系列收入在黄金产品销售占比 图图表表 26 T MARK 在钻石品类中销售占比在钻石品类中销售占比 资料来源:公司
52、公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 其他产品:其他产品:在黄金首饰及产品 FY2018-2022 年复合增长率 6.6%,珠宝镶嵌4 年CAGR为负的背景下,钟表类产品复合增速达 14%,表现相较亮眼,主要因国际旅游受限,本地需求上升。珠宝镶嵌类则因黄金首饰产品与钟表类占比上升,占比有所下降,占比约 21.7%,其中 T MARK 因独特定制模式收入持续提升。-40%-20%0%20%40%60%00FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022珠宝镶嵌、铂金及K金首饰黄金首饰及产品钟表珠宝镶嵌、铂金及K金首饰YoY(右轴)黄金首饰及产品YoY(右
53、轴)钟表YoY(右轴)0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022珠宝镶嵌、铂金及K金首饰黄金首饰及产品钟表0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%FY2020FY2021FY2022FY2023H10%5%10%15%20%25%30%35%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022中国内地占比香港及澳门占比 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 27 周大福产品结构图周大福产品结构图 资料来
54、源:公司官网,华创证券 2、品牌:品牌矩阵成型,受众人群广泛品牌:品牌矩阵成型,受众人群广泛 收购、收购、原创原创双重推力下品牌矩阵成型,个性化品牌打开千禧代市场。双重推力下品牌矩阵成型,个性化品牌打开千禧代市场。自 2014 年开始,周大福逐步创立新品牌,构建品牌矩阵。2014 年通过收购 HEARTS ON FIRE,掌握全球奢华钻石品牌和世界级工艺及设计,与集团品牌定位及产品组合互补。2016 年推出可以追寻源头的钻石 T MARK。随着顾客需求渐趋于个性化及多元化,公司紧接推出以音乐为创作灵感的 MONOLOGUE、为千禧女生设计的轻奢蜜恋珠宝 SOINLOVE、和主打彩色珠宝的 EN
55、ZO。目前品牌矩阵已经成型,可进一步吸引各类消费者,打开千禧代市场。图表图表 28 周大福持续收购或建立新品牌周大福持续收购或建立新品牌 品牌品牌 时间时间 品牌定位品牌定位 特色特色 品牌主打系列品牌主打系列 HEARTS ON FIRE 2014 年 8 月 高端、个性化 品牌以钻石生产定制为主营业务,以先进技术工艺卓越的大师全程手工切割打磨闻名 Aerial 系列、心火系列、ILLA限量系列等 T MARK 2016 年 8 月 中高端 4T 理念:可信、可知、可颂、可寻;注重每一颗天然钻石皆可溯源的特色服务,纳米级钻石印记打造工艺 星旅系列、trace your glory 系列、她他
56、系列等 MONOLOGUE 2016 年 9 月 个性化 以音乐文化为核心,为喜好音乐的灵魂定制,透过珠宝诠释不同的音乐元素满足消费者悦己心理 HOOK 系列、国潮系列等 SOINLOVE 2017 年 5 月 个性化 以粉钻为主要产品,为追求品位生活的千禧女生打造的轻奢蜜恋珠宝品牌,填补婚前蜜恋期市场的珠宝行业空白 BB 戒系列、心爱系列、小确幸系列等 资料来源:公司官网,华创证券 品牌品牌T MARKHEARTS ON FIREENZOSOINLOVEMONOLOGUE帝舵腕表帝舵腕表类别类别重要系列传承INGhello Kitty故宫文化幻响高级珠宝人生四美LORELEI系列花球系列BB
57、戒系列HOOK系列空中霸王型格林尼治型 IIranger推出/收购时间2017年2020年2014年2017年2018年2016年2014年2020年2017年2016年1908年1908年1908年定位-轻奢潮流千禧一代高端高端中高端高端轻奢潮流轻奢潮流轻奢潮流高端高端高端品牌价值以今之术,承古之魂永不停歇,爱无止境小礼物,大微笑璀璨生活,永致精品赏艺藏珍愿一切美好如约而至全世界车工最完美的钻石珍贵宝石,真爱色彩赠与您一份亲密礼物肆放自由,无谓自我驰骋长空 突破极限突破疆界 与时俱进我们忠于经典,却不安于现状品牌关键词款式新颖,工艺精湛简约、网红款、复古、百搭可爱、萌元素多元化的珠宝零售体验
58、高级珠宝尊贵体验主打严选原石、大师手工切割打磨全球第一个钻石品牌风格时尚的彩色珠宝品牌轻奢蜜恋珠宝品牌年轻一代的潮搭珠宝品牌致敬敢于探索的飞行先驱,激励佩戴者掌握自身命运环球旅行必备之腕表传统美学标准具体产品年年如意足金手链(63颗)日月星辰守护足金项链凯蒂猫足金黄金转运珠故宫百宝阁奇灵【如意之羽】黄金镶天然钻石耳饰 transcendengagement ring14K金多彩宝石耳钉EZV5266小确幸VU908HOOK系列M126900-0001M126711CHNR-0002M79950-0002价格区间(元)-38881000-2000-大多为定制款,价格浮
59、动较大-10000100-30000,少数可达几十或上百万左右320000左右23000左右图例钟表类钟表类周大福珠宝周大福珠宝黄金首饰及产品黄金首饰及产品珠宝镶嵌、铂金及珠宝镶嵌、铂金及K金首饰金首饰劳力士腕表劳力士腕表 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 3、同业相较:同业相较:产业链相对完备,产品分散风险强产业链相对完备,产品分散风险强 周大福与老凤祥为国内珠宝行业两大龙头,两者市场份额几乎接近,且与后续品牌拉开差距,超出其他
60、品牌 4%+,因此我们选取老凤祥为对标企业,探究周大福的产品在何处选取老凤祥为对标企业,探究周大福的产品在何处具备优势具备优势。生产端:生产端:原材料供应相对多元,中游生产掌控力更强。原材料供应相对多元,中游生产掌控力更强。原材料方面,原材料方面,周大福因为港资企业,相较内资老凤祥,多了一重香港公司带来的供应渠道,且钻石供应商直达源头,签立独家协议,竞争力更胜一筹。制造方面,制造方面,在同业普遍以代工厂生产的模式下,周大福坚持自加工,在多地设厂提升产能,并引入智慧制造优化工序,生产自动化达 35%,公司每年自主生产首饰超 250 万件,中游掌控力明显增强。图表图表 29 周大福与老凤祥生产端对
61、比周大福与老凤祥生产端对比 周大福周大福 老凤祥老凤祥 供供应应及及采采购购 供应商 黄金及铂金:上海黄金交易所;香港公司其他渠道 黄金及铂金:上海黄金交易所 钻石:De Beers、Rio Tinto 及 Alrosa 三大钻石供应商 钻石:上海钻石交易所 供应商特点 供应商多元化、业内认可度高 供应商相较单一 应对风险 黄金借贷 黄金借贷、黄金租赁、黄金远期 采购标准 推行周大福供应商最佳责任标准,确保 100%长期合作的重点供货商全面遵守,以确保业务原材料都达到最佳的行业采购标准 公司内部制定了采购的控制规定,从生产计划部门到采购、仓储、财务等各个业务部门环环相扣进行对采购的控制 生生产
62、产 人才 数十名拥有超过 40 年经验的黄金及珠宝制作的工艺大师,近 50 位拥有逾 20 年珠宝制作经验的高级工艺师荣获相关国家级别资格认证 拥有国家级工艺美术大师 8 人、上海市工艺美术大师 9人,团队已获 300 多项奖项,一些作品已被国内外知名博物馆馆藏 生产方式 自加工为主 委托加工、自加工 产能 在南非约翰尼斯堡设有两间钻石切割厂,厂内员工逾300 多人,另于香港及顺德、深圳亦设有首饰加工厂房,工厂员工多达 3000 多人,每年生产首饰超过 250 万件 2014 年公司建立东莞素金生产基地,年生产加工黄金首饰近 50 吨,年开发新品近四千款。2017 年建立东莞镶嵌生产基地,自产
63、比例提升 50-60%,年生产加工黄金首饰近 50 万件 智慧制造 通过优化工序及技术研发创新,使生产线的自动化比例由 FY2020 的约 14%提升到 FY2022 约 35%。同时,先进的物流配送系统能确保高效处理顾客订单及前线补货需求,集团总配货量约 40%均由自动化物流仓处理 公司建设了 600 平方米的设备研发中心,研发自动化设备来取代手工加工,其中,“链条成型一体机”2016年获得国家发明专利,开启了整个行业链珠碰焊、扣接完全无需人手的先河,使制链生产效率提升了 5 倍以上 资料来源:公司公告,公司官网,华创证券 产品及品牌产品及品牌端:端:产品与品牌区隔明显,产品与品牌区隔明显,
64、黄金产品黄金产品依赖度相对较低,风险分散力强。依赖度相对较低,风险分散力强。周大福品牌及产品矩阵相对完善,从黄金、钻石与彩色宝石等方面齐发力,其中黄金产品虽占比较高,但相较老凤祥,依赖度仍相对较低,在黄金产品受到外部环境影响时,收入端所受波动有所分担。同时,公司各类品牌的受众人群与定价匹配,如更贴合年轻人的彩色宝石与粉钻对应的定价显著低于其他品牌。周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 图表图表 30 周大福与老凤祥产品、品牌对比周大福与老凤祥产品、品牌对比 资料来源:公司公告,上海老凤祥会
65、员商城,苏宁易购周大福官方旗舰店,华创证券 (二)(二)渠道渠道:线上:线上创新运营,线下精耕下沉创新运营,线下精耕下沉 线上线下渠道双线发展,但线上目前仍为渠道主力军。线上线下渠道双线发展,但线上目前仍为渠道主力军。周大福虽早已提出全渠道模式,并以“云动力+实动力”双动力战略为基础,意在打造线上线下双轮驱动,但目前周大福线上零售值占比虽逐年提升,线下渠道仍然是公司渠道收入来源的主力军。营业额方面,FY2023H1 数据显示,线下业务收入约为 400 亿港元,占总业务收入的 95%,销量方面,线下销量约占总销量的 87%。1、线上:线上:多模式运营多模式运营+产品区隔产品区隔,有别于行业一般模
66、式有别于行业一般模式 多模式运营多模式运营+产品区隔产品区隔,线上销售收入逐年提升。,线上销售收入逐年提升。2010 年公司入驻天猫平台,运用社群媒体网站扩大曝光率,提高品牌知名度,由此正式建立电子商务,随后建立 O2O 渠道,启动“Smart+”计划,并设立 C2M 客户互动平台,提升用户体验,以“云商 365”微信小程序和云柜台为重要节点,打通全渠道零售。公司在布局相对完善的运营模式基础上,推出有别于行业的独特线上 DIY 珠宝,吸引新受众人群,同时以线上线下产品区隔,独立的线上产品系列构建了线上渠道的独特性,两方面因素带动销售收入逐年提升。主力产品主力产品“传承”系列“人生四美”系列“藏
67、宝金”系列“凤祥喜事”系列点羽系列所属类别所属类别黄金珠宝镶嵌、铂金及K金首饰珠宝工艺工艺定价模式定价模式受众人群及定位受众人群及定位价格区间价格区间周大福珠宝和 T MARK:1000-50000元金饰品价格主要在1000-20000元之间银饰品价格在200-1000元间腕表主要在万元以上其他产品价格定价于千元档HEARTS ON FIRE:主要以万元起步SOINLOVE 和 MONOLOGUE:200-9000元ENZO:2000-6000元传承龙纹平安扣(18-19克)工费2080元/件10克以上加工费是200元超出30克加工费是370元计价/定价计价/定价中高端消费群体及千禧一代等年轻
68、群体受众偏中青年,公司正逐步转向吸引年轻群体古法金金银细工制作技艺工费工费10克以内加工费是150元传承实心手镯(25-27克)工费1480元/件传承情比金坚戒指(8-10克)工费780/件老凤祥黄金品牌矩阵品牌矩阵黄金首饰:周大福珠宝、MONOLOGUE钻石:HEARTS ON FIRE、T MARK粉钻:SOINLOVE彩色宝石:ENZO周大福周大福老凤祥老凤祥 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 图表图表 31 线上渠道趋于完善线上渠道趋于完善 资料来源:公司公告,华创证券 1)多
69、模式运营扩大受众人群,增强客户粘性多模式运营扩大受众人群,增强客户粘性。线上线上 DIY 定制定制占领蓝海市场占领蓝海市场:考虑消费群体的转变对个性化差异重视度愈发强烈,周大福积极发展自有 D-ONE 珠宝定制线上平台,顾客可自主选择款式和钻石进行个性化定制,并 24 小时内交付订单,创新的 DIY 模式既吸引独特需求的客户,又巧妙的与同业运营模式相区别,占领钻石定制蓝海市场。主播主播+艺人引流合作艺人引流合作,吸引客流,吸引客流:公司入驻电商平台,截至 2022 财年,以天猫、京东为首,公司布局超 80 个电子商务平台,并顺势加入线上直播卖货行列,且与多位艺人、主播合作直播,吸引粉丝群体并扩
70、大受众,与李佳琦合作慈善公益直播活动,30 秒内卖出约 5000 件珠宝。“云商“云商 365”+“云柜台”“云柜台”提升用户粘性提升用户粘性:2020 年初,公司推出“云商 365”微信小程序,将客户引流到公司网络旗舰店,通过小程序连接顾客与员工,顾客透过手机享受一站式服务。因沟通便捷,“云商 365”的顾客重复购买次数约为普通周大福会员的 1 倍,其销售转化率约为电商平台的 10 倍。同年设立云柜台,云柜台配置灵活,可将体验店的线上订单连接至电商平台,扩大私域经营,提升客户体验。随着 2020 年“云商 365”与“云柜台”的推出,FY2021/FY2022 线上零售值占比相对大幅增大,分
71、别为 7.1%/8.6%,同增 2.1%/1.5%。图表图表 32 线上线上 DIY 与直播带货合作与直播带货合作 图表图表 33 线上渠道零售值持续上升线上渠道零售值持续上升 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券-20%0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%200212022线上零售值占比线上销量占比线上零售值YoY(右轴)周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 2)产品区隔提升线上渠道粘性)产品区隔提升线上渠道粘性 公司
72、持续推出电商专属的差异化产品系列,一方面满足多样化的顾客需求,另一方面则以独特的产品吸引顾客尝试线上渠道,从而提升对线上渠道的接受度。截止 FY2022,内地电商专属款式占电商平台零售值已由上年同期约 50%提升至约 55%,零售收入占内地零售值 8.6%,销量占比达 17.4%。图表图表 34 周大福周大福部分部分电商专款产品电商专款产品 资料来源:周大福微信小程序,华创证券 2、线下:线下:精耕下沉三四线城市精耕下沉三四线城市,门店持续扩张,门店持续扩张 凭借时代东风与战略正确,渠道拓宽与下沉齐头并进。凭借时代东风与战略正确,渠道拓宽与下沉齐头并进。20 世纪末周大福以北京为起点,发展内地
73、市场,凭借经济高速发展与行业放开的东风,周大福高速发展,2010 年开设内地第 1000 家零售点。2018 年公司推行“新城镇计划”,下沉三四线,挖掘潜在市场,2019年又开启“省代”模式,开辟省级代理商,将品牌授权下放,利用加盟模式拓宽市场销售渠道,2021 年内大陆新开的约一千家零售点内近半在“新城镇”地区的下沉市场,加盟商的数量也是远超直营店的数量,新城镇计划与省代模式成功有效。图表图表 35 线下线下渠道政策发展复盘渠道政策发展复盘 资料来源:公司官网,华创证券 产品名产品名岁岁平安足金金币岁岁平安足金金币猪宝宝足金转运珠猪宝宝足金转运珠百福锁足金挂坠百福锁足金挂坠价格5581380
74、5791图例产品名产品名水波链足金黄金项链水波链足金黄金项链 蝴蝶结流苏足金项链蝴蝶结流苏足金项链雪花铃铛足金项链雪花铃铛足金项链价格5图例产品名产品名简约素圈足金戒指简约素圈足金戒指几何珠黄金手链几何珠黄金手链简约时尚足金手镯简约时尚足金手镯价格956303226463.5图例 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 分品牌来看,分品牌来看,截止到 2022 年 9 月 30 日,周大福有线下零售点共计 6948 家,其中周大福珠宝的零售网络最为庞大,共有 6679
75、家,占所有的销售零售点的 96%。分渠道来看,分渠道来看,加盟商一直是线下零售点的重要组成部分,并且今年仍有增加的趋势,目前周大福共有 4929 个加盟零售点,较 FY2022 的 4010 家增长了 22.91%。在加盟零售店数量提升背景下,公司计划考虑提升直营店零售店数量与占比,希冀于保证货物销售渠道拓宽的同时也保障产品质量,并拉升毛利率。分地区来看,分地区来看,中国内地市场仍然是战略布局的重心,大陆的零售店目前共有 6812 个(不包括店中店和店内专柜)。港澳台地区零售点数量 112 个,较 FY2022 减少 3 家,关闭的零售点位于旅游区内,是公司基于对于港澳台疫情波及到旅游业发展做
76、出的策略调整。东南亚地区今年逐步放开疫情管控措施、推出振兴经济措施、经济有回暖之势,公司在马来西亚新增 1 个零售点。图表图表 36 周大福零售点分布周大福零售点分布-按品牌按品牌 图表图表 37 周大福零售周大福零售点分布点分布-按地区按地区 资料来源:公司公告,华创证券 注:不包含店中店及店内专柜。资料来源:公司公告,华创证券 注:不包含店中店及店内专柜。城市城市战略:战略:个性化门店吸引高线消费者,省代个性化门店吸引高线消费者,省代+加盟模式抢占低线市场。加盟模式抢占低线市场。周大福初入中国市场时,市场容量较大,一、二线城市消费能力高,公司可通过扩展自营店数量提升零售额,创建个性化品牌及
77、相应个性化门店、建设多个体验店、主题店拉高品牌地位,吸引消费者。随着一、二线城市门店趋于稳定,市场饱和,周大福着手开拓三、四线城市新板块。寻求新增长点,考虑到低线城市管理边际成本较高,公司对低线城市采取省代与加盟商模式,大量新开设周大福珠宝门店,抢占市场,据 FY2023 中报最新数据,公司三、四线城市零售店较 FY2018 增加约 2247 家,占比提升约 12.1%。图表图表 38 各线城市零售点数量各线城市零售点数量(个)(个)图表图表 39 各线城市零售值占比各线城市零售值占比 资料来源:公司公告,华创证券 注:2018年、2019年三线城市包含三线城市及以下城市 资料来源:公司公告,
78、华创证券 注:2018年、2019年三线城市包含三线城市及以下城市 周大福珠宝周大福钟表HEARTS ON FIREENZOSOINLOVEMONOLOGUE中国内地中国香港中国澳门中国台湾柬埔寨日本韩国马来西亚菲律宾新加坡泰国美国越南050002500FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022一线城市二线城市三线城市四线城市0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022一线城市占比二线城市占比三线城市占比四线城市占比 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨
79、询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 战略效果:战略效果:加盟店数量增加,带动内地批发营业额宽幅上涨。加盟店数量增加,带动内地批发营业额宽幅上涨。2018 年至 2022 年,公司内地零售/批发营业收入分别由 280.81/87.23 亿港元,涨至 438.14/431.18 亿港元,CAGR为 11.76/49.11,批发收入大幅增长,占比大幅增高,由 2018 年占比 23.7%提升至2023H1 的 55%,主要系新增加盟店数量上升所致(FY2018 至 FY2023H1,公司加盟店由 924 家增至 4929 家)。图表图表 40 直营店直营店/加盟店数量加盟店数量
80、(个)(个)图表图表 41 直营店直营店/加盟店营业额占比加盟店营业额占比 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 图表图表 42 中国内地零售中国内地零售/批发营业额(亿港元)批发营业额(亿港元)图表图表 43 中国内地零售与批发营业额占比中国内地零售与批发营业额占比 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 3、状态剖析:疫情虽影响状态剖析:疫情虽影响较大较大,但仍呈逆势拓店之势,但仍呈逆势拓店之势 当下现状:当下现状:疫情影响消费场景,同店疫情影响消费场景,同店/单店波动较大单店波动较大。黄金珠宝产品因高价格与高维权成本,顾客往往倾向线下消费,新冠疫
81、情爆发后,因疫情防控需要,线下消费场景严重缺失,致使内地与港澳同店/单店销售收入于 FY2020 下滑较大。具体来看,FY2020 年内地疫情封控,FY2021 管控有效,消费场景逐步恢复,消费回补明显;港澳 FY2021 疫情爆发,消费缺失,线下闭店较多,FY2022 回暖后边际修复显著。-10%0%10%20%30%40%50%60%0040005000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022直营店加盟店加盟店-YoY直营店-YoY60.1%53.7%43.5%35.1%26.5%39.9%46.3%56.5%64.9%73.5%0%20%40%6
82、0%80%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022直营店占比加盟店占比-20%0%20%40%60%80%100%00500FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022零售批发零售-YoY批发-YoY76.3%71.7%65.7%59.8%50.4%23.7%28.3%34.3%40.2%49.6%0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022零售占比批发占比 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(200
83、9)1210 号 23 图表图表 44 同店销售收入增速同店销售收入增速 图表图表 45 单店销售收入及增速(百万港元,单店销售收入及增速(百万港元,%)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 优势优势看点:看点:龙头效应凸显,公司龙头效应凸显,公司逆势开店。逆势开店。疫情爆发以来,疫情发生地区的门店多采取暂时闭店或减少客流的措施,以响应防控政策与对居民安全健康的考虑。珠宝行业因其产品高价值与高维权成本,消费者往往青睐线下消费,因此消费场景受损。2020 年至今,行业分化态势明显,中小企业加速出清,周大福等龙头则受益于品牌壁垒等因素,逆势开店并提速,FY2022 开店数达
84、1300 家,遥遥领先行业,渠道发力凸显。图表图表 46 各品牌开店及闭店数各品牌开店及闭店数 资料来源:各公司公告,华创证券 注:2022(最新)指公司中最新公告中所披露的数据,“-”为年报中未披露数据。四、四、未来发展未来发展:短期业绩确定性高,长期品牌与创新为最强护城河:短期业绩确定性高,长期品牌与创新为最强护城河(一)(一)短期短期:渠道下沉扩张为:渠道下沉扩张为主主要推动力要推动力 可实现的目标指引提供明确可实现的目标指引提供明确前进前进方向为前提方向为前提,公司,公司顺利推进扩张顺利推进扩张。据公司 FY2023 最新公布数据,终端门店已超 7000 家,在此基础上,公司计划在不受
85、疫情影响的情况下继续开展零售网络的拓展业务,针对性选址,将零售网络下放至有消费潜力的地区,进一步扩大市场覆盖面,预计 FY2023 或将完成新增 1400+零售点的目标,目标实现可以期待。同时,公司规划 FY2024 门店扩张目标为 600-800 家,结合当下逆势拓店情形,完成度具备保障。公司明确指引,战略方向明晰,同时可达成度高,有效激发员工动力,执行力度强。-60%-40%-20%0%20%40%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022中国内地中国香港和中国澳门-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200FY2018FY201
86、9FY2020FY2021FY2022内地单店收入其他市场单店收入内地YOY其他市场YOY周大福周大福老凤祥老凤祥周大生周大生周生生周生生潮宏基潮宏基中国黄金中国黄金周大福周大福老凤祥老凤祥周大生周大生周生生周生生潮宏基潮宏基 中国黄金中国黄金2019694-955-227-137-319--63389205--292022(最新)开店数开店数闭店数闭店数 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审
87、核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 图表图表 47 龙头企业终端门店数量变动概况龙头企业终端门店数量变动概况(个)(个)资料来源:公司公告,华创证券 注:老凤祥2022尚未披露,周大福为2022财年数据。空白市场仍具,叠加先发优势空白市场仍具,叠加先发优势,终端,终端发展发展空间仍大。空间仍大。就前文行业终端门店天花板一节所述,无论是在 2022 年抑或是 2025 年,我们认为终端门店的增长数量始终小于天花板数量,即尚未达到存量竞争时代,可开拓空白市场仍存。一二线城市虽相较三四线饱和,但在消费持续升级的背景下,公司可通过升级门店,一方面拉升品牌高度,另一
88、方面吸引高净值客户人群,带动客单价提升。三四线城市目前空白地带尚具,虽行业均提出下沉三四线,但真正具备已经落实且推行有效的企业较少,公司早于 2018 年即推广,先发优势较足,在空白市场中提升开拓速度可能性强。图表图表 48 周大福渠道持续精耕下沉周大福渠道持续精耕下沉 资料来源:公司公告,全球加盟网,加盟星平台,金投网,华创证券 产品组合产品组合转变转变带动带动毛利率、净利率毛利率、净利率上扬上扬,激活终端开店动力。激活终端开店动力。公司多次在公开场合提及通过改变产品组合带动毛利率上行,基于此,公司推出人生四美系列,既满足国潮风趋势下黄金需求提升,又作为镶嵌类产品,以 40%的毛利率有效拉动
89、整体毛利率上行。基于毛利率上扬的基础,我们对周大福单店模型进行探讨,发现其净利率与投资回收期实现明显提升,在短投资回收期与高净利润的驱动下,加盟商意愿显著增强,终端开店动力增加。004000500060007000200212022(最新)周大福老凤祥周大生周生生潮宏基中国黄金品牌品牌战略战略周大福2018年起公司持续推行“新城镇计划”、“省代”模式,开辟省级代理商,将品牌授权下放,利用加盟模式拓宽市场销售渠道,2021年内大陆新开的零售点内近半在“新城镇”地区的下沉市场,公司计划在不受疫情影响的情况下继续开展零售网络的拓展业务,针对性选址,将零售网
90、络下放至有消费潜力的地区,进一步扩大市场覆盖面。老凤祥公司战略为“立足上海、辐射全国、走向世界”,未来招商倾向加盟,条件为:1)提供有效的经营场所,合法的经营资格。2)具有本行业管理经验能力,须有专人管理。3)有效的经营加盟面积及投资额。4)接受老凤祥有关加盟条例及加盟经销合同所规定条款。5)能积极管理经营及维护本品牌形象。周大生公司致力于提升门店质量,对于不合要求的门店及时整改甚至予以关闭,城市分布方面,公司延续在一二线城市核心商圈开设自营店,对城市周边及三、四线城市发展产生辐射和带动作用的策略,一二线城市的自营店占比显著高于三四线城市,三四线城市加盟店占比显著超过公司平均水平。潮宏基推行省
91、代政策,具体要求如下:1)强烈认同潮宏基的品牌文化、品牌运作模式及经营管理。2)具备一定得市场拓展能力和风险承受能力。3)具备良好商业诚信和商誉的公司或个人。4)具备良好的投资理念及相当的资金实力。5)所选经营场地为当地知名商场或繁华地段商铺。6)启动资金不低于百万。7)商场营业面积不低于20平方米,商铺不低于50平方米。中国黄金地区布局上,公司通过在一、二线城市的核心商圈和重要交通枢纽开设旗舰店的方式,形成了经营标准化的样板店,有效提升品牌影响力和知名度,并对城市周边和三、四线城市的加盟店产生有力辐射和带动作用,未来公司仍将以加盟店为主要扩张方式,持续布局三四线城市。周大福(周大福(0192
92、9.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 图表图表 49 毛利率提升后单店净利润显著提升毛利率提升后单店净利润显著提升 资料来源:渠道调研,加盟网,华创证券测算 精耕下沉有效,短期业绩保障性强。精耕下沉有效,短期业绩保障性强。在可实现的目标指引提供明确前进方向为前提,空白市场仍存的背景下,公司占据下沉三四线城市的先发优势,并以产品组合提升利润、缩短投资回收期为吸引点,有效激发终端加盟商开店活力,叠加公司资金实力较强,新增直营店诉求强烈,我们认为渠道成功下沉扩张确定性强,业绩保障性高。(二)(二)长期长期:产品创新与品
93、牌高度为最大护城河产品创新与品牌高度为最大护城河 1、红海市场下红海市场下以价格以价格强力竞争强力竞争是否为最佳战略是否为最佳战略?红海效应红海效应战略以价格下降为基础进行竞争战略以价格下降为基础进行竞争,可行性偏低,可行性偏低。周大福虽多年稳居行业龙头,但老凤祥紧随其后,周大生等品牌亦为强劲对手,市场竞争激烈,长期发展后,当终端门店触顶时,若公司采取红海效应战略,大概率从降低价格入手:1)降低成本,依赖规模效益将成本降低至行业底线。2)试图直接以价格战方式,公司短期承受亏损以挤压市场。降低成本至行业底线的可行性较低:降低成本至行业底线的可行性较低:因周大福考虑生产链的独立自主性,中游制造多依
94、赖于自身加工,与同业代加工相比,成本显著增加,因此该方法将成本降低至行业底线的可行性偏低。价格战最后只会导致恶性竞争,两败俱伤价格战最后只会导致恶性竞争,两败俱伤:1)以囚徒困境为理论依据,当周大福与同业均知晓自身先降价会有超额收益时,两者会不约而同均选择降价,随后即陷入相继恶性降低价格的状态,损害自身利润也未达到占领市场的目的。2)公司并未达到遥遥领先的龙头状态,自身资金实力与渠道基础尚未能完全支持价格战的持续进行,很有可能自身先无法承受亏损。(万元)(万元)一线一线二线二线三线三线四线四线(万元)(万元)一线一线二线二线三线三线四线四线收入222185148111收入22218514811
95、1毛利率25%23%20%19%毛利率30%28%25%24%毛利55.542.5529.621.09毛利66.651.83726.64租金2.41.61.00.7租金2.41.61.00.7人员工资2.11.91.41.0人员工资2.11.91.41.0水电杂费4.43.73.02.2水电杂费4.43.73.02.2广告宣传6543广告宣传6543其他支出2.21.91.51.1其他支出2.21.91.51.1净利润38.328.518.813.0净利润49.437.826.218.6净利率17%15%13%12%净利率22%20%18%17%投入资本93.472.047.336.7投入资本
96、93.472.047.336.7ROIC41%40%40%36%ROIC53%53%55%51%投资回收期2.42.52.52.8投资回收期1.91.91.82.0 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 图表图表 50 价格战下的囚徒困境模型价格战下的囚徒困境模型 图表图表 51 周大福周大福规模效应规模效应尚未实现大幅改善成本结构尚未实现大幅改善成本结构 当一方降价,另一方不当一方降价,另一方不降价时,降价的一方可以获得降价时,降价的一方可以获得比维持价格更高的收益时,双方都会不约而同的
97、选择比维持价格更高的收益时,双方都会不约而同的选择降价,从而即使在存在合作共赢的情况下,双方仍会降价,从而即使在存在合作共赢的情况下,双方仍会选择最坏的情形选择最坏的情形 降价降价 维持或提升价格维持或提升价格 降价降价(-1,-1)(-1,2)维持或提升价格维持或提升价格(2,-1)(1,1)资料来源:华创证券 注:-1,1,2分别代表所获的受益多少。资料来源:公司公告,华创证券 产品创新与品牌产品创新与品牌建设建设仍仍将将为为公司公司长期发展长期发展的的根基根基。在上述红海效应分析下,可以判断,一味依赖价格作为竞争手段不可取,想要公司长期可持续发展,仍需将建设重点放至发展本源创新与品牌建设
98、上。2、品牌建设与产品持续创新为新突破点品牌建设与产品持续创新为新突破点 产品创新克服行业弊病,同时迎合新消费需求。产品创新克服行业弊病,同时迎合新消费需求。中国珠宝行业产品端的普遍弊病为产品同质化过于严重,主要体现在两方面:1)产品款式多效仿国外经典款或流行款,而非独立自己创新。2)一家创新出新款后,其余企业纷相模仿,同款产品泛滥市场。因此消费者在这样的产品环境下,易产生品类单调乏味或模仿国外产品的异样感,从而抑制消费需求。同时,在国潮兴起下,新一代消费群体对产品的原创性与差异性要求更加提升,产品持续创新无疑是公司走向长远的必经之路。图表图表 52 新消费群体更重消费表达新消费群体更重消费表
99、达 图表图表 53 新消费群体购买国潮商品的因素新消费群体购买国潮商品的因素 资料来源:知萌咨询2021中国消费趋势报告,华创证券 资料来源:微博&蜜度微热点大数据研究院联合知萌咨询机构于2021年4月开展的新消费人群趋势调研,华创证券 周大福早已意识该方面,公司投入人力物力进行创新,如传承系列,引领行业古法0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022销售费用率管理费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%购买嗨潮产品带来的嗨点30%32%34%36%38%40%42%“国潮”的设计能增强与群体的差异感,体现
100、自己的个性潮流产品中的时代印记和复古设计能引发自己的怀旧情绪身边人和网友的争先购买“国潮”而最终购买“国潮”在明星、关键意见领袖、或其他你认可的人的影响下开始了解或最终购买“国潮”“国潮”中的中国元素更能满足自己的民族情感 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 金潮流,人生四美的独特镶嵌工艺亦是有别市场,而这两款创新系列也成为了公司当下收入的重要来源,古法金收入占比超黄金系列 40%,人生四美客单价达 1.6 万元,均创公司新高。品牌价值建设或可成为突破竞争的重要利器。品牌价值建设或可成为
101、突破竞争的重要利器。以国外知名品牌宝格丽、梵克雅宝等为例,支撑其长期发展的最重要因素即品牌价值,厚重的历史文化与长期价值积淀赋予了品牌有别于市场的优越性,消费者更愿意为了品牌价值心甘情愿支持溢价,在同等价格下也往往更倾向于品牌强大的产品。周大福本身即为百年品牌,在珠宝行业中具备一定优势,且目前品牌指数也位居第一。未来,在公司持续打造品牌,以高端活动赞助拉升品牌高未来,在公司持续打造品牌,以高端活动赞助拉升品牌高度、维护产品价格与品牌价值并行的举措下,品牌价值提升,逐步积淀的品牌壁垒或将度、维护产品价格与品牌价值并行的举措下,品牌价值提升,逐步积淀的品牌壁垒或将成为最大护城河。成为最大护城河。图
102、表图表 54 2022 年年中国中国珠宝首饰行业品牌珠宝首饰行业品牌力力指数排名指数排名 排名排名 品牌品牌 指数指数 1 周大福 579.6 2 老凤祥 461.2 3 六福珠宝 411.5 4 周大生 399.2 5 周生生 375.7 6 卡地亚 355.7 7 中国黄金 351.2 8 施华洛世奇 335 9 老庙黄金 319.3 10 蒂芙尼 289.3 资料来源:C-BPI,华创证券 五、五、盈利预测盈利预测 短期渠道扩张保障性强,奠定业绩基础,中长期产品差异化与品牌价值提供内生动力。短期渠道扩张保障性强,奠定业绩基础,中长期产品差异化与品牌价值提供内生动力。公司持续推动三四线城市
103、渠道建设,FY2023H1 新增 933 家周大福零售珠宝店,公司已超额完成原定开店目标,下半年将更扎实的拓展零售网络,预计全年将增开 1400+家周大福零售珠宝网点,FY2024 预计可新增 600+门店,渠道持续扩张,推力强劲,短期业绩保障性强。中长期看,中长期看,公司注重品牌价值提升与产品差异化,与故宫等传统文化 IP 联合,拔高品牌高度,深化文化底蕴,古法黄金与人生四美等系列新品频出,引领行业工艺潮流。未来在国潮风兴起,新一代消费群体崛起,产品差异化愈发被重视的背景下,公司发展动力充足,有望继续扩大市场份额。我们预计 22-24 年营业收入分别为1052.0/1180.2/1340.3
104、 亿港元,增速分别为 6.3%/12.2%/13.6%,归母净利润分别为67.5/78.6/93.1 亿港元,增速分别为 0.6%16.4%/18.5%,对应 EPS 分别为 0.67/0.79/0.93 港元,22-24 年为 25/22/18X,依据绝对估值法给予目标价 19.5 港元,首次覆盖给予“推荐”评级。周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 图表图表 55 主营主营收入预测收入预测 百万港元百万港元 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY
105、2025E 营业总收入(百万港元)56934 70373 99227 105526 118426 134536 yoy-15%24%41%6%12%14%营业收入 56751 70164 98938 105195 118016 134033 yoy-15%24%41%6%12%14%珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰 15413 16699 19951 17756 18644 19576 yoy-17%8%19%-11%5%5%黄金首饰及产品 37406 47255 72078 80727 92029 105833 yoy-14%26%53%12%14%15%钟表 3431 5335 5868 52
106、81 5545 6044 yoy-5%55%10%-10%5%9%其他产品 501 875 1139 1431 1797 2579 yoy-28%75%30%26%43%33%其他业务收入 183 209 290 331 410 503 YoY 28%14%38%14%24%23%资料来源:公司公告,华创证券 六、六、风险提示风险提示 渠道拓展不及预期:公司持续下沉三四线城市,虽开店目标清晰明确,但疫情扰动或其他超预期因素下,仍存在渠道拓展和优化不及预期的可能。大宗商品价格波动:钻石及黄金等大宗商品议价权弱,外部不确定性存在下,原料价格波动或影响最终利润。宏观经济下行影响需求:疫情扰动及经济增
107、速放缓下,居民收入及就业受到影响,或降低珠宝消费需求。周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万港元 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万港元 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 14,942 31,288 46,174 57,759 营业总收入营业总收入 99,227 105,526 118,426 134,536 应收款项合计 4,911 5,260 4,131
108、4,691 主营业务收入 98,938 105,195 118,016 134,033 存货 57,254 57,941 62,785 70,836 其他营业收入 290 331 410 503 其他流动资产 1,019 600 700 704 营业总支出营业总支出 90,602 96,421 107,936 122,183 流动资产合计 78,126 95,089 113,790 133,990 营业成本 76,598 80,474 89,692 101,195 固定资产净值 5,039 4,938 4,789 4,826 营业开支 14,004 15,946 18,244 20,988 权
109、益性投资 78 38 46 54 营业利润营业利润 8,626 9,106 10,490 12,353 其他长期投资 244 252 248 248 净利息支出 214 277 287 253 商誉及无形资产 1,219 1,203 927 800 权益性投资损益 6 5 5 5 土地使用权 569 557 599 641 其 他 非 经 营 性 损 益 138-68 8 26 其他非流动资产 2,462 2,362 2,351 2,391 非经常项目前利润非经常项目前利润 8,556 8,765 10,217 12,132 非流动资产合计 9,611 9,350 8,960 8,960 非经
110、常项目损益 427 280 306 323 资产总计资产总计 87,737 104,439 122,750 142,950 除税前利润除税前利润 8,983 9,045 10,523 12,454 应付账款及票据 1,155 1,449 1,614 1,822 所得税 2,103 2,118 2,464 2,916 短期借贷及长期借贷当期到期部分 22,996 28,996 34,996 40,996 少数股东损益 168 178 200 227 其他流动负债 25,479 28,707 32,107 36,068 持续经营净利润持续经营净利润 6,712 6,749 7,859 9,311
111、流动负债合计 49,630 59,152 68,717 78,886 非 持 续 经 营 净 利 润 0 0 0 0 长期借贷 1,789 2,289 2,789 3,289 净利润净利润 6,712 6,749 7,859 9,311 其他非流动负债 1,764 1,515 1,702 1,695 优 先 股 利 及 其 他 调 整 项 0 0 0 0 非流动负债合计 3,553 3,804 4,491 4,984 归 属 普 通 股 东 净 利 润归 属 普 通 股 东 净 利 润 6,712 6,749 7,859 9,311 负债总计负债总计 53,183 62,956 73,208
112、83,870 EPS(摊薄)0.67 0.67 0.79 0.93 归属母公司所有者权益 33,619 40,369 48,228 57,539 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 935 1,114 1,314 1,541 2021 2022E 2023E 2024E 股东权益总计股东权益总计 34,554 41,483 49,542 59,080 成长能力成长能力 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 87,737 104,439 122,750 142,950 营业收入增长率 41.0%6.3%12.2%13.6%现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率 11.4%0.6%16
113、.4%18.5%单位:百万港元 2021 2022E 2023E 2024E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 13938 11019 9438 6698 毛利率 22.6%23.5%24.0%24.5%净利润 6712 6749 7859 9311 净利率 6.8%6.4%6.7%6.9%折旧和摊销 2026 1547 1520 1432 ROE 20.9%18.2%17.7%17.6%营运资本变动 4963 2204 -414 -4494 ROA 8.8%7.0%6.9%7.0%其他非现金调整 237 519 473 450 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流-1
114、458 -1639 -1379 -1744 资产负债率 60.6%60.3%59.6%58.7%资本支出-1531 -1773 -1385 -1695 流动比率 1.6 1.6 1.7 1.7 长期投资减少-49 32 -5 -7 速动比率 0.4 0.6 0.7 0.8 少 数 股 东 权 益 增 加 -33 0 0 0 每股指标(港元)每股指标(港元)其他长期资产的 减少/(增加)155 101 11 -42 每股收益 0.67 0.67 0.79 0.93 融资活动现金流融资活动现金流-3793 6966 6827 6631 每股经营现金流 1.39 1.10 0.94 0.67 借款增
115、加 12642 6500 6500 6500 每股净资产 3.36 4.04 4.82 5.75 股利分配-3344 -4050 -5501 -6497 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 25.3 25.2 21.6 18.3 其他融资活动产生的现金流量净额-13091 4516 5828 6628 P/B 5.1 4.2 3.5 3.0 资料来源:公司公告,华创证券预测 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 轻工纺服组团队介绍轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师:刘佳
116、昆组长、首席分析师:刘佳昆 英国约克大学硕士,曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:刘一怡助理研究员:刘一怡 浙江大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:毛宇翔助理研究员:毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022 年加入华创证券研究所。周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京
117、机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫
118、雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 021
119、-20572548 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 周大福(周大福(01929.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投
120、资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师
121、在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也
122、未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请
123、您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: