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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 03 月 03 日 推荐推荐（维持）（维持）黄金珠宝行业研究系列报告黄金珠宝行业研究系列报告（二二）消费品/轻工纺服 本篇报告本篇报告从从 ROE 比较的角度出发比较的角度出发拆解黄金珠宝企业商业模式的差异。拆解黄金珠宝企业商业模式的差异。从时间维从时间维度度纵向纵向比较，在金价波动对企业利润率和周转效率产生影响的情况下，比较，在金价波动对企业利润率和周转效率产生影响的情况下，黄金珠黄金珠宝企业历史宝企业历史 ROE 与金价波动趋势与金价波动趋势多呈正相关多呈正相关。横向比较企业间的横向比较企业间的 ROE，受品，受品牌定位、

2、产品结构、渠道结构和费用投放等因素影响，公司间的盈利能力和周牌定位、产品结构、渠道结构和费用投放等因素影响，公司间的盈利能力和周转效率差异导致了转效率差异导致了 ROE 差异差异。纵向比较纵向比较：黄金珠宝企业历史黄金珠宝企业历史 ROE 与金价波动趋势与金价波动趋势呈正相关呈正相关。如 2012-2017年金价下行后低位震荡阶段，公司层面 ROE 水平普遍呈下行趋势；近期 2023年随着金价上涨，多数公司 ROE 均有提升。进一步拆分发现，金价主要通过两个方面影响 ROE 变动：金价稳步上涨时，产品利润率增加，同时终端销售旺盛使得公司层面周转效率提升，共同驱动 ROE 提升。横向比较横向比较

3、：黄金珠宝黄金珠宝企业间企业间 ROE 差异也主要来自差异也主要来自盈利能力和周转效率盈利能力和周转效率。ROE可分为三个区间：周大生、老凤祥在 20%-25%之间；周大福、老铺、菜百在15%-20%之间；梦金园、潮宏基、曼卡龙、中国黄金在 10%-15%之间。（1）盈利能力：受到品牌定位、产品结构和渠道结构的影响，品牌定位高端时尚、产品结构中镶嵌占比更高、渠道结构中直营占比更高的企业毛利率更高。如老铺黄金、潮宏基、周大生高于 30%；周大福、曼卡龙在 20%-30%；菜百、老凤祥在 5%-15%；梦金园、中国黄金低为个位数。此外时尚定位且直营占比高的品牌通常具有更高的销售费用率。因此企业间毛

4、销差存在一定差异，如老铺黄金、周大生、潮宏基、周大福历史平均毛销差超过 10%，菜百、老凤祥在 5%-8%，中国黄金、梦金园 5%以内。（2）周转效率：受渠道结构与产品结构的影响，加盟模式占比高、黄金产品占比高的企业资产周转速度更快。如同样都是黄金首饰为主的中国黄金、梦金园、老凤祥因渠道模式为加盟为主，其总资产周转率分别为 5.11 次、4.66次、3.01 次，高于直营为主的菜百股份、老铺黄金。（3）权益乘数：多数公司在 1.5-2 之间，差异相对较小，且资产负债的构成上普遍具备安全性。投资建议：投资建议：目前金价维持高位，终端销售预计保持平稳增长，全年黄金珠宝行业景气度有望延续。随着头部企

5、业拓店、行业集中度持续提升。重点推荐龙头企业老凤祥：老凤祥：公司经营稳健、重视人才培养激励，股权市场化改革顺利推进，且拥有良好的黄金品牌口碑优势，渠道持续深耕、门店稳步扩张，业绩确定性较强，24PE13X，维持“强烈推荐”投资评级。周大生：周大生：黄金业务增势良好，产品端持续进行产品创新与 IP 合作，渠道端省代优化+经典店模式有望助力门店扩张，且管理和营运效率均有所提升，24PE12X，维持“强烈推荐”评级。菜百股份：菜百股份：公司为华北地区黄金珠宝龙头，线下门店稳步扩张并持续强化全渠道运营，全直营模式利润弹性更为明显，“提质增效”有望进一步驱动业绩增长，24PE11X，维持“强烈推荐”评级

6、。风险提示：风险提示：宏观环境波动、金价震荡以及需求下滑的风险，线下渠道拓展速度不及预期的风险，企业竞争加剧的风险。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）314 6.2 总市值（十亿元）1685.1 2.3 流通市值（十亿元）1334.1 2.0 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-8.4-13.1-27.1 相对表现-11.9-5.1-11.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、从线上数据看可选时尚品类趋势（二）化妆品持续转向性价比&高功效，黄金珠宝延续高景气2024-01-21 2、化妆品&珠宝行业 11 月线上数据跟踪化妆品龙头受益大促高增，黄 金 珠 宝

7、行 业 稳 健 增 长 20233-12-15 3、化妆品&黄金珠宝行业 2024 年度投资策略需求回归理性，产品迭代创新能力日益凸显2023-11-30 刘丽刘丽 S06 赵中平赵中平 S01 丁浙川丁浙川 S02 -40-30-20-10010Mar/23Jun/23Oct/23Jan/24(%)轻工纺服沪深300从从 R ROEOE 角度拆解黄金珠宝企业商业模式角度拆解黄金珠宝企业商业模式的差异的差异 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、纵向比较：公司 ROE 与金价波动多呈现正相关.4 1、黄

8、金珠宝企业历史 ROE 与金价波动趋势多呈正相关.4 2、金价影响公司净利率&资产周转率，进而导致 ROE 波动.5（1）老凤祥：金价上行提升净利润率水平及 ROE 水平.5（2）菜百股份：直营模式利润弹性大，净利润率与 ROE 正相关.5（3）周大生：产品结构调整对净利润率影响大，但对 ROE 影响较小.6（4）周大福：金价上行驱动净利润率及 ROE 提升.7（5）中国黄金：净利润率及 ROE 水平相对较低.7 二、从品牌定位&渠道结构&产品结构的差异分析公司间 ROE 水平的差异.8 1、ROE 拆分之净利润率的差异.8（1）毛利率的差异：品牌定位.9（2）毛利率的差异：产品结构.12（3

9、）毛利率的差异：渠道结构.12（4）费用率与毛销差：直营占比高且更偏时尚风格的品牌销售费用率高.13 2、ROE 拆分之周转率的差异.13 3、ROE 拆分之权益乘数的差异.14 三、投资建议.14 四、风险提示.15 图表图表目录目录 图 1：老凤祥历史 ROE 水平与金价变动情况.4 图 2：菜百股份历史 ROE 水平与金价变动情况.4 图 3：周大生历史 ROE 水平与金价变动情况.4 图 4：中国黄金历史 ROE 水平与金价变动情况.4 图 5：周大福历史 ROE 水平与金价变动情况.4 图 6：潮宏基历史 ROE 水平与金价变动情况.4 图 7：老凤祥 ROE 与净利率变动趋势.5

10、图 8：老凤祥 ROE 与总资产周转率/权益乘数变动趋势.5 图 9：金价上行对老凤祥利润影响路径.5 YZlVhUqYhUdYpM7N9R9PnPqQsQqMlOoOtQiNmMsO8OoPpMwMqMxOuOpNoN 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 10：菜百股份 ROE 与净利率变动趋势.6 图 11：菜百股份 ROE 与总资产周转率/权益乘数变动趋势.6 图 12：金价上行对菜百股份利润影响路径.6 图 13：周大生 ROE 与净利率变动趋势.6 图 14：周大生 ROE 与总资产周转率/权益乘数变动趋势.6 图 15：周大福 ROE 与净利率变动趋势.7 图 16：周大

11、福 ROE 与总资产周转率/权益乘数变动趋势.7 图 17：金价上行对周大福利润影响路径.7 图 18：中国黄金 ROE 与净利率变动趋势.8 图 19：中国黄金 ROE 与总资产周转率/权益乘数变动趋势.8 图 20：黄金珠宝公司历史平均 ROE 水平.8 图 21：黄金珠宝公司历史平均毛利率比较.9 图 22：黄金珠宝公司历史平均净利率比较.9 图 23：黄金珠宝公司历史平均毛销差比较.9 图 24：老铺黄金主要产品示例.10 图 25：老铺黄金各客单价范围收入占比.10 图 26：老铺黄金核心门店 2022 年收入（万元）.10 图 27：周大福主要产品系列示例.11 图 28：大众黄金

12、品牌产品示例.11 图 29：2022 年各公司直营门店数量占比.13 图 30：各公司最新一期直营/加盟店数量.13 图 31：黄金珠宝公司销售费用率比较.13 图 32：黄金珠宝公司毛销差比较.13 图 33：黄金珠宝公司历史平均总资产周转率比较.14 图 34：黄金珠宝公司权益乘数比较.14 表 1：品牌定位比较.11 表 2：各公司产品结构比较（各产品类别营收占比及毛利率）.12 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、纵向比较：纵向比较：公司公司 ROE 与金价与金价波动波动多呈现正相关多呈现正相关 1、黄金珠宝企业历史黄金珠宝企业历史 ROE 与金价波动趋势与金价波动趋势

13、多呈正相关多呈正相关 比较年度金价均值（以上海金交所 Au9999 黄金现货收盘价年度均价计）和黄金珠宝行业公司历史 ROE 变化，我们发现二者波动趋势多呈正向相关。如2012-2017 年金价下行后低位震荡阶段，公司层面 ROE 水平普遍呈下行趋势；2018-2020 年金价上行阶段，公司 ROE 多稳中有升；2020-2022 年金价维持高位，叠加外部环境波动，公司 ROE 也呈现较为明显的波动；2023 年随着金价上涨，多数公司 ROE 均有提升。图图1：老凤祥老凤祥历史历史 ROE 水平与金价变动情况水平与金价变动情况 图图2：菜百股份菜百股份历史历史 ROE 水平与金价变动情况水平与

14、金价变动情况 资料来源：Wind、招商证券。注：2023 数据为根据 2023 年前三季度计算的年化 ROE。资料来源：Wind、招商证券。注：2023 数据为根据 2023 年前三季度计算的年化 ROE。图图3：周大生周大生历史历史 ROE 水平与金价变动情况水平与金价变动情况 图图4：中国黄金中国黄金历史历史 ROE 水平与金价变动情况水平与金价变动情况 资料来源：Wind、招商证券。注：2023 数据为根据 2023 年前三季度计算的年化 ROE。资料来源：Wind、招商证券。注：2023 数据为根据 2023 年前三季度计算的年化 ROE。图图5：周大福周大福历史历史 ROE 水平与金

15、价变动情况水平与金价变动情况 图图6：潮宏基潮宏基历史历史 ROE 水平与金价变动情况水平与金价变动情况 资料来源：Wind、招商证券。注：周大福所有年份 ROE 均为对应财年数据，且 FY23 为真实数据而非年化 ROE；金价仍为自然年平均值。资料来源：Wind、招商证券。注：2023 数据为根据 2023 年前三季度计算的年化 ROE。15%20%25%30%200300400500沪金现货均价（元/克）老凤祥10%15%20%25%20025030035040045050020020202120222023沪金现货均价（元/克）菜百股份15%20%25%30%35%

16、200250300350400450500沪金现货均价（元/克）周大生8%10%12%14%16%2002503003504004505002000222023沪金现货均价（元/克）中国黄金0%10%20%30%40%2002503003504004505002009200000222023沪金现货均价（元/克）周大福0%5%10%15%2002503003504004505002000021202

17、22023沪金现货均价（元/克）潮宏基 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 2、金价影响公司金价影响公司净利率净利率&资产周转率资产周转率，进而导致，进而导致 ROE 波动波动 进一步分析金价和 ROE 同向波动的原因，拆分来看我们认为主要系以下两点：金价稳步上涨时，产品利润率提升（各品牌均有一定套保措施平抑成本端金价波动），驱动公司 ROE 提升。金价稳步上涨时，终端销售旺盛，公司层面周转效率提升驱动 ROE 提升。具体分公司看：（1）老凤祥老凤祥：金价上行提升净利润率水平及：金价上行提升净利润率水平及 ROE 水平水平 金价上行提升净利率水平，而净利率与金价上行提升净利率水平，而净利

18、率与 ROE 变动呈现较为明显的相关性。变动呈现较为明显的相关性。利润率方面，金价上行阶段，终端消费需求稳步增长，公司收入扩张；受益于较高的自产比例，规模效应释放，原材料成本相对较低，毛利率提升、费用率稳中有降，净利率有所提升。周转率方面，也和 ROE 呈现相似的变化趋势，金价稳步提升时终端销售旺盛提升周转效率。图图7：老凤祥老凤祥 ROE 与净利率变动趋势与净利率变动趋势 图图8：老凤祥老凤祥 ROE 与总资产周转率与总资产周转率/权益乘数变动趋势权益乘数变动趋势 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 9：金价上行对老凤祥利润影响路径金价上行对老凤祥利润影响路径

19、资料来源：招商证券（2）菜百菜百股份股份：直营模式利润弹性大，净利润率与：直营模式利润弹性大，净利润率与 ROE 正相关正相关 直营模式利润弹性较大，净利率与直营模式利润弹性较大，净利率与 ROE 相关性强。相关性强。利润率方面，全直营模式下，金价上行推动店效提升，考虑到费用支出相对固定，单店利润弹性释放更明显，0%1%2%3%4%5%0%10%20%30%40%200620072008200920000022ROE（左）净利率0.01.02.03.04.00%10%20%30%40%20062007200

20、8200920000022ROE（左）总资产周转率权益乘数 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 公司净利率提升驱动 ROE 上行。周转率方面，直营模式门店受区域情况影响明显，因此 2020-2021 年资产周转率波动较大。图图10：菜百股份菜百股份 ROE 与净利率变动趋势与净利率变动趋势 图图11：菜百股份菜百股份 ROE 与总资产周转率与总资产周转率/权益乘数变动趋势权益乘数变动趋势 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 12：金价上行对金价上行对菜百股份菜百股份利润影

21、响路径利润影响路径 资料来源：招商证券（3）周大生周大生：产品结构调整对：产品结构调整对净利润率影响大，但对净利润率影响大，但对 ROE 影响较小影响较小 2021 年产品结构转变后，净利率下滑、周转率提升，年产品结构转变后，净利率下滑、周转率提升，ROE 影响较小影响较小。2021 年前，公司产品结构以镶嵌产品为主（利润率更高、周转速度更慢），因此利润率未在金价的影响下与 ROE 呈现较明显的同向波动；2021 年-2022 年公司转向黄金产品，净利率下滑、但周转率快速提升，整体 ROE 稳中略降。图图13：周大生周大生 ROE 与净利率变动趋势与净利率变动趋势 图图14：周大生周大生 RO

22、E 与总资产周转率与总资产周转率/权益乘数变动趋势权益乘数变动趋势 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 0%1%2%3%4%5%6%0%5%10%15%20%25%2002020212022ROE（左）净利率1.01.52.02.50%5%10%15%20%25%2002020212022ROEROE（左）总资产周转率权益乘数0%10%20%30%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ROE（左）净利率0.000.501.001.502.00

23、0%5%10%15%20%25%30%35%200002020212022ROEROE（左）总资产周转率权益乘数 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 （4）周大福周大福：金价上行驱动净利润率及：金价上行驱动净利润率及 ROE 提升提升 净利率、周转率和净利率、周转率和 ROE 相关性明显。相关性明显。利润率方面，金价上行阶段，终端消费需求稳步增长，公司收入扩张，毛利率提升；在较为严格的费用控制和高毛利产品占比提升下，净利率进一步提升，驱动 ROE 提升。周转率和 ROE 变化趋势相似。图图15：周大福周大福 ROE 与净利

24、率变动趋势与净利率变动趋势 图图16：周大福周大福 ROE 与总资产周转率与总资产周转率/权益乘数变动趋势权益乘数变动趋势 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 17：金价上行对金价上行对周大福周大福利润影响路径利润影响路径 资料来源：招商证券（5）中国黄金中国黄金：净利润率及：净利润率及 ROE 水平相对较低水平相对较低 净利率与净利率与 ROE 水平相对较低。水平相对较低。受产品结构及渠道模式影响，中国黄金毛利率和净利率相对较低，金价上行阶段对利润率有小幅提升，进而提升 ROE 水平。周转率和 ROE 变化趋势相似。0%2%4%6%8%10%12%14%0%10

25、%20%30%40%ROEROE（左）净利率0.00.51.01.52.02.53.00%5%10%15%20%25%30%35%40%ROEROE（左）总资产周转率权益乘数 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图18：中国黄金中国黄金 ROE 与净利率变动趋势与净利率变动趋势 图图19：中国黄金中国黄金 ROE 与总资产周转率与总资产周转率/权益乘数变动趋势权益乘数变动趋势 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 二、二、从品牌定位从品牌定位&渠道结构渠道结构&产品结构的差异分析产品结构的差异分析公公司间司间 ROE 水平的差异水平的差异 横向比较黄金珠宝公司的历

26、史平均 ROE，大致可分为三个区间：20%-25%：周大生、老凤祥 15%-20%：周大福、老铺、菜百 10%-15%：梦金园、潮宏基、曼卡龙、中国黄金 图图 20：黄金珠宝公司历史平均黄金珠宝公司历史平均 ROE 水平水平 资料来源：Wind、招商证券。注：老凤祥由于早期 ROE 波动较大，此处使用 2006 年以后数据计算平均值。老铺黄金、梦金园为上市前财务数据。其余公司采用所有历史可得年份数据计算均值。1、ROE 拆分之净利润率的差异拆分之净利润率的差异 首先整体比较黄金珠宝公司历史平均的毛利率、净利率与毛销差水平：首先整体比较黄金珠宝公司历史平均的毛利率、净利率与毛销差水平：历史平均毛

27、利率历史平均毛利率：老铺黄金、潮宏基、周大生高于 30%；周大福、曼卡龙在 20%-30%；菜百、老凤祥在 5%-15%；梦金园、中国黄金低为个位数。历史平均净利率历史平均净利率：周大生高于 10%；潮宏基、老铺黄金、周大福、曼卡龙在 5%-10%；菜百、老凤祥、梦金园、中国黄金为中低个位数。历史平均毛销差：历史平均毛销差：老铺黄金、周大生高于 15%；潮宏基、周大福、曼卡龙在 10%-15%；菜百、老凤祥在 5%-10%；梦金园、中国黄金为低个位数。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0%5%10%15%200022ROE（左）净利率02468

28、0%5%10%15%200022ROE（左）总资产周转率权益乘数0%5%10%15%20%25%周大生老凤祥周大福老铺黄金 菜百股份梦金园潮宏基曼卡龙中国黄金 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图图21：黄金珠宝公司黄金珠宝公司历史平均毛利率比较历史平均毛利率比较 图图22：黄金珠宝公司黄金珠宝公司历史平均历史平均净净利率比较利率比较 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图23：黄金珠宝公司黄金珠宝公司历史平均历史平均毛销差毛销差比较比较 资料来源：Wind、招商证券（1）毛利率的差异：品牌定位毛利率的差异：品牌定位

29、 高端及时尚定位产品可以通过高端及时尚定位产品可以通过个性化风格、个性化风格、工艺复杂性和时尚感形成溢价，提升工艺复杂性和时尚感形成溢价，提升盈利水平。盈利水平。高端路线：高端路线：老铺黄金。老铺黄金。老铺黄金定位明显区别于其它黄金珠宝品牌，专注高端古法手工金器，使用花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝等古法工艺，并配备 12名专业珠宝设计师团队进行产品设计，推出金镶钻、足金烧蓝等产品。产品客单价高，1000050000 客单价范围内的产品收入占比高达 64.7%，50000250000 客单价范围收入占比 18.7%，远高于大众品牌客单价。渠道及门店布局上，截至 2023 年 6 月 30 日共 29 家

30、门店，绝大部分为一线和新一线城市的高端商圈直营店，同时设置场景化营业模式，门店以经典、雅致的中国文房场景为主题，匹配品牌的高端定位。2022 年，北京 SKP、西安 SKP 门店年收入过亿。0%10%20%30%40%50%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%5%10%15%20%25%敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图 24：老铺黄金主要产品示例：老铺黄金主要产品示例 资料来源：老铺黄金小红书、招商证券 图图25：老铺黄金各客单价范围收入占比老铺黄金各客单价范围收入占比 图图26：老铺黄金核心门店老铺黄金核心门店 2022 年收入（万元）年收入（万元）资料来源：老铺

31、黄金招股说明书、招商证券 资料来源：老铺黄金官网、招商证券 中中高高端时尚端时尚定位定位：周大福。：周大福。周大福品牌历史悠久，定位中高端，产品上注重设计与品质，近年来通过“传承”、“人生四美”、“ING”等系列持续引领市场潮流。产品客单价较高，FY2024Q3 内地黄金首饰/镶嵌首饰同店平均售价分别为 5600 港元/8100 港元，其中黄金首饰售价同比持续提升（FY2023Q3 为 5100 港元），主要受到传承系列等高客单价产品销售增加驱动。渠道及门店布局上，周大福早年在一二线城市深耕，品牌认知度高，渠道下沉后同样在各级城市核心商圈点位优势明显；此外还设置周大福荟馆作为高端门店系列。0%

32、5%10%15%20%25%30%35%40%45%25万足金黄金产品足金镶嵌产品02000400060008000400016000北京SKP 南京德基西安SKP 上海豫园挹秀楼 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 27：周大福周大福主要产品系列示例主要产品系列示例 资料来源：周大福官方微博、招商证券 大众时尚路线：潮宏基、周大生、曼卡龙、老凤祥、菜百、梦金园、中国黄大众时尚路线：潮宏基、周大生、曼卡龙、老凤祥、菜百、梦金园、中国黄金等金等。大众时尚品牌同样结合古法、国潮及各类 IP 进行产品创新，产品时尚度与差异度提升，其中潮宏基、周大生、曼卡龙时尚定位

33、更为明显，其余品牌如菜百、中国黄金等具备更高比例的素金或投资产品。图图 28：大众大众黄金品牌产品示例黄金品牌产品示例 资料来源：各品牌官网、天猫、招商证券 表表 1：品牌定位比较品牌定位比较 品牌定位品牌定位 产品时尚度产品时尚度 高端高端 中高端中高端 大众大众 潮宏基周大生老凤祥曼卡龙梦金园中国黄金菜百股份 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 品牌定位品牌定位 产品时尚度产品时尚度 高端高端 中高端中高端 大众大众 高 老铺黄金 周大福 潮宏基 周大生 曼卡龙 中-老凤祥 梦金园 低（并非绝对指产品时尚度，而是具有较高比例的投资产品）-菜百 中国黄金 资料来源：招商证券（2）毛利

34、率的差异：产品结构毛利率的差异：产品结构 通常来看，通常来看，镶嵌产品毛利率镶嵌产品毛利率较较高、高、黄金产品毛利率偏低，黄金产品中时尚首饰的黄金产品毛利率偏低，黄金产品中时尚首饰的毛利率又高于毛利率又高于投资投资产品。产品。少数公司经营黄金投资产品，如菜百、中国黄金，产品价格更透明、工费更低，因此二者毛利率相对更低；多数公司主营首饰业务，其中镶嵌/时尚珠宝饰品占比更高的老铺黄金、潮宏基、周大福、周大生、曼卡龙在毛利率表现上高于其他公司（老凤祥、梦金园等），且这一比例在 2022 年与公司毛利率高低排序形成较为明显的相关性。表表 2：各公司各公司产品结构比较（各产品产品结构比较（各产品类别类别

35、营收占比及毛利率）营收占比及毛利率）品牌品牌 素金素金/黄金首饰黄金首饰营营收占总营收比例收占总营收比例 素金素金/黄金首黄金首饰饰毛利率毛利率 镶嵌镶嵌/时尚珠宝饰品时尚珠宝饰品营收占总营收比例营收占总营收比例 镶嵌镶嵌/时尚珠宝时尚珠宝饰品饰品毛利率毛利率 投资产品投资产品营收营收占总营收比例占总营收比例 投资产品投资产品毛利率毛利率 老铺黄金 51%38.0%49%45.9%-周大福 77%-18%-潮宏基 33%9.2%56%35.3%-周大生 76%8.2%12%31.5%-曼卡龙 83%10.3%16%45.4%-老凤祥 80%9.1%-菜百 36%18.3%-52%2.8%中国黄

36、金 38%6.5%-52%3.3%梦金园 98%3.9%2%28.1%-资料来源：各公司最新一期年报（除中国黄金为 2019 年数据）、招商证券。注：素金/黄金首饰、镶嵌/时尚珠宝饰品每家公司定义有所出入，此处大概分类。（3）毛利率的差异：渠道结构毛利率的差异：渠道结构 直营渠道的毛利率直营渠道的毛利率高于高于加盟渠道。加盟渠道。多数头部企业通过加盟模式在多个线级城市快速扩张。加盟模式为各区域省代/经销商向公司进行订货，经销商销往终端并享有该环节利润。而直营模式由公司直接经营销售，并承担各项成本支出、固定成本及各项费用投入相对刚性，通常具备更大利润弹性。少数公司如菜百、老铺黄金为全直营门店，比

37、较盈利能力来看，菜百的毛利率高于定位和产品结构类似的中国黄金、也高于加盟模式同样占比较高的老凤祥、梦金园。敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图29：2022 年各公司直营门店数量占比年各公司直营门店数量占比 图图30：各公司最新一期直营各公司最新一期直营/加盟店数量加盟店数量 资料来源：各公司 2022 年报、招商证券 资料来源：各公司公告（最新一期可得门店数据）、招商证券。周大福为截至 FY24H1 内地珠宝零售点数量，中国黄金、潮宏基、菜百为 2023Q3，周大生为 2023 年末，老凤祥、曼卡龙为 2022 年末，老铺黄金、梦金园为 2023H1。（4）费用率与毛销差：费用率

38、与毛销差：直营占比高且更偏时尚风格的品牌销售费用率直营占比高且更偏时尚风格的品牌销售费用率高高 销售费用率：销售费用率：时尚定位的品牌通常需要更高的销售费用进行宣传，同时直营占比高的公司需要承担的渠道费用率也高。如老铺黄金、潮宏基、周大福、周大生、曼卡龙普遍在 10%-20%甚至更高，而大众品牌如老凤祥、菜百、中国黄金、梦金园基本维持低个位数。销售费用率较高的公司中，仅老铺黄金费用率呈现逐年增长，其余品牌从 2021 年起销售费用率均有所降低，我们认为主要系近三年黄金产品销售快速增长，带来了黄金/镶嵌产品结构的转变，从而降低营销投放。毛销差：毛销差：老铺黄金、周大生、潮宏基、周大福毛销差超 1

39、0%，菜百、老凤祥在 5%-8%，中国黄金、梦金园在 5%以内；其中周大生受产品结构转变影响，2021 年起毛销差下滑较明显。在销售费用率的影响下，公司间毛销差的差异较毛利率差异有明显缩小，但仍在前述原因影响下有所区分。图图31：黄金珠宝黄金珠宝公司销售费用率比较公司销售费用率比较 图图32：黄金珠宝黄金珠宝公司公司毛销差毛销差比较比较 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 2、ROE 拆分之拆分之周转率的周转率的差异差异 周转率的主要影响因素为渠道结构与产品结构。周转率的主要影响因素为渠道结构与产品结构。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

40、004000500060007000直营加盟0%5%10%15%20%25%2000220%5%10%15%20%25%30%200022 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 渠道结构：渠道结构：经销加盟模式普遍“先款后货”，因此应收账款等周转速度较直营渠道更快，因而中国黄金（5.11）、梦金园（4.66）、老凤祥（3.01）等加盟比例高的公司周转速度明显快于老铺（1.17）、周大福（1.12）、潮宏基（0.82）等。产品结构：产品结构：黄金产品由于价格透明并兼备保值功能，可保

41、证较高的流通周转速度，因此镶嵌首饰占比高的周大生、潮宏基等公司周转更慢。同时，投资性黄金产品的流通速度最快，因此中国黄金在加盟占比高的公司中仍排前列，菜百股份也由于产品结构优势保持了较快的周转速度。图图 33：黄金珠宝公司黄金珠宝公司历史平均总资产周转率比较历史平均总资产周转率比较 资料来源：Wind、招商证券 3、ROE 拆分之拆分之权益乘数权益乘数的差异的差异 多数公司权益乘数在多数公司权益乘数在 1.5-2 上下，差异相对较小，普遍具备安全性。上下，差异相对较小，普遍具备安全性。老凤祥、梦金园相对更高：预计主要由于加盟模式导致。如老凤祥在年末的资金回笼较大，经常通过借款、黄金租赁等解决资

42、金缺口时间差的问题，体现在负债端有较多短期借款和交易性金融负债，因此资产负债率及权益乘数略高。但考虑到资产端的构成中主要是能够快速变现的存货以及货币资金，负债也以流动负债为主，因此企业普遍具备较高安全性。图图 34：黄金珠宝公司权益乘数比较黄金珠宝公司权益乘数比较 资料来源：Wind、招商证券 三、三、投资建议投资建议 目前金价维持高位，终端销售预计保持平稳增长，全年黄金珠宝行业景气度有望延续。随着头部企业拓店、行业集中度持续提升，重点推荐龙头企业老凤祥、周大生、菜百股份。5.11 4.66 3.01 2.16 1.82 1.23 1.17 1.12 0.82 0123456中国黄金 梦金园老

43、凤祥 菜百股份 曼卡龙周大生 老铺黄金 周大福潮宏基0.001.002.003.004.00周大生老凤祥潮宏基菜百股份 中国黄金周大福曼卡龙老铺黄金梦金园200022 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 老凤祥：老凤祥：公司经营稳健、重视人才培养激励，股权市场化改革顺利推进，且拥有 良好的黄金品牌口碑优势，渠道持续深耕、门店稳步扩张，业绩确定性较强。预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 23.3 亿元、25.9 亿元、28.2 亿元，同比分别增长 37%、11%、9%，维持“强烈推荐”投资评级。周大生：周大生：公司黄金业务增势良好

44、，产品端持续进行产品创新与 IP 合作，渠道端省代优化+经典店模式有望助力门店扩张，且管理和营运效率均有所提升。预计 公司 2023-2025 年净利润规模分别为 14.2 亿、16.6 亿、19.1 亿，同比增速分别为 30%、16%、16%，维持“强烈推荐”评级。菜百股份菜百股份：公司为华北地区黄金珠宝龙头，“菜百首饰”品牌建深入人心，线下门店稳步扩张并持续强化全渠道运营，全直营模式利润弹性更为明显，“提质增效”有望进一步驱动业绩增长。预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 7.3、8.9、9.8 亿元，同比+59%、+22%、+10%，维持“强烈推荐”评级。四、四、风险提示风险提

45、示 1、宏观环境波动宏观环境波动、金价金价震荡的风险以及震荡的风险以及需求下滑的风险需求下滑的风险：本轮金价上涨自 2020年开始，此后一路走高，目前仍在历史高位；美联储降息预期持续降温，短期金价面临上涨动力不足的风险。金价长期处于高位，且宏观环境波动带来价格震荡的情况下，终端消费需求有缩减风险。2、线下渠道拓展速度不及预期的风险：线下渠道拓展速度不及预期的风险：公司稳步推进渠道拓展，但在宏观环境影响下，低质量门店关闭或多于预期、新开店速度可能不及预期，整体渠道拓展面临速度放慢风险。3、企业竞争加剧的风险。企业竞争加剧的风险。行业尾部小品牌出清、头部企业持续扩张，但不同品牌间的产品差异化略低于

46、其他消费品行业、优质渠道点位数量相对有限，或使头部企业加剧竞争。敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级

47、评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，

48、不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。