1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_IndustryInfo 2022 年年 02 月月 13 日日 证券研究报告证券研究报告 行业研究行业研究 REITs 基础设施公募基础设施公募 REITs 系列报告（一）系列报告（一） 基础设施基础设施 REITs 启航，驶向万亿蓝海启航，驶向万亿蓝海 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 中国房地产市场正式从增量时代转入存量时代，中国中国房地产市场正式从增量时代转入存量时代，中国 REITs 市场规模潜力巨市场规模潜力巨大，有望达到十万亿级别。大，有望达到十万亿级别。短期来看，考虑到目前中国基础设施存量规模巨大，且 PP
2、P项目可为 REITs 提供大量资产来源，未来 5年中国 REITs市场规模有望达到 2-5 万亿元。长期来看，考虑到中国固定资本总额的高速增长趋势，未来 REITs底层资产类别的扩充以及城镇化战略的推进， 未来中国 REITs市场规模有望达到十万亿级别。 REITs 目前已发展目前已发展为全球资本市场的重要组成部分，成为为全球资本市场的重要组成部分，成为主要的主要的资产配置类资产配置类别别，平均年回报跑赢美股，平均年回报跑赢美股。REIT s 最早起源于 1960 年的美国，目前全球已有44 个国家和地区推出了 REITs制度。 截至 2021年 12月 31日， 全球已上市的REITs 市
3、值约 2.9 万亿美元，其中美国是全球最大的 REITs 市场，已上市的REITs 总市值约 2万亿美元，约占 REITs全球总市值的 68.4%。REITs的的投资投资价值体现在其兼具“股”的高收益和“债”的低波动特性，是优质的抗通胀资价值体现在其兼具“股”的高收益和“债”的低波动特性，是优质的抗通胀资产，有着出色的风险分散属性。产，有着出色的风险分散属性。长期来看，不动产收益率的变化和通货膨胀率的变化呈明显的正相关，说明 REITs具有强大的抗通胀能力。同时，美国权益型 REITs与标普 500指数、 巴克莱资本美国综合债券指数之间的相关系数分别为 0.58、0.19， 远低于 1， 说明
4、 REITs能够有效分散投资风险。 长期持有 REITs不仅能享有稳定的分红收益，还能享受底层资产升值带来的收益。据 NAREIT 统计，1972-2019年，标普 500指数平均年回报为 12.1%，而 FTSE Nareit All Equity REITs 平均年回报为 13.3%，REITs 投资收益跑赢美股。 我我国过去在国过去在 REITs领域已经积累了足够的经验领域已经积累了足够的经验，基础设施，基础设施 REITs将助力产业将助力产业发展再加速发展再加速。我国基础设施公募 REITs 于 2020年正式启动，聚焦新基建、交通、市政公用、仓储物流、污染治理、信息网络、产业园区等七
5、大重点行业，而后进一步扩大至清洁低碳能源项目。在正式试点之前我国在 REITs领域已积累了丰富的经验，探索主要有两种途径：1）在境外市场尝试发行以境内资产为投资标的的 REITs产品。2）在中国现有监管法律框架下推出类 REITs产品。基础设施 REITs 可主动管理有效盘活存量，将助力产业发展再加速。 公募公募 REITs获市场高度关注，收益率获市场高度关注，收益率上环境治理上环境治理仓储物流仓储物流产业园区产业园区高速公高速公路路。截至目前，共有 11 只公募 REITs 上市，其底层资产已经营年限较长，资产经营较为成熟，资产类型覆盖了产业园区、仓储物流、高速公路、环境治理四大类。总体来看
6、， 第一批和第二批基础设施公募 REITs 的投资者结构都以战略投资者投资为主，第一批公募 REITs 战略配售认购份额均占 55%以上，第二批进一步增加到 70%。首发阶段 REITs 二级市场表现亮眼，普遍取得较高收益，截至 2021 年 12 月 31 日，首批 9 只公募 REITs 相对发行价平均上涨25.29%。从收益的结构分化来看，发行规模较小的 REITs 上市后的累计收益率相对较高， 不同的资产类型收益率表现出差异：环境治理不同的资产类型收益率表现出差异：环境治理仓储物流仓储物流产业园产业园区区高速公路。高速公路。“双碳”政策背景下，市场看好环保类的投资产品未来的发展前景，环
7、境治理类产品表现最好。高速公路类基础设施资产创造收益的能力总体较弱，加之疫情影响，整体收益率在四类产品中最低。 投资建议：投资建议：公募公募 REITs作为同时兼具股性和债性的作为同时兼具股性和债性的投资产品，可丰富投资人配投资产品，可丰富投资人配置选择，置选择， REITs扩容将带来更多投资机会， 可对新上市的扩容将带来更多投资机会， 可对新上市的 REITs产品持续关注。产品持续关注。公募 REITs资产端产生股息及资产增值收益， 产品端可受二级市场估值变动产生资本利得，将成为同时兼具股性和债性的重要投资品种，可丰富投资人配置选择。 目前已上市的REITs在二级市场的价格普遍较发行价格存在
8、明显的涨幅，应警惕其内部收益率的下滑。公募 REITs更适合长期持有，应理性看待短期市场表现，重点关注长期投资价值。同时，我国基础设施存量市场庞大，可供发行 REITs的优质资产众多，随着 REITs逐渐成为基建投资的重要融资渠道，公募 REITs 产品有较大的扩容空间，可对新上市的REITs 产品保持关注。 风险提示：风险提示：底层资产集中度较高风险、市场流动性风险、 收益率低于预期风险。 基础设施公募基础设施公募 REITs系列报告（一）系列报告（一） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公募公募 REITs 开启万亿蓝海市场开启万亿蓝海市场. 1 1.1 金融创新提升效率，存
9、量流动创造价值 . 1 1.2 REITs 的全球实践 . 4 1.3 REITs 在中国的发展. 6 2 基础设施基础设施 REITs 助力产业发展再加速助力产业发展再加速 .10 2.1 产权型 REITs仓储物流类.11 2.2 产权型 REITs产业园区类.14 2.3 产权型 REITs数据中心类.18 2.4 特许经营型 REITs收费公路类 .20 2.5 特许经营型 REITs环境治理类 .23 3 公募公募 REITs 获获市场高度关注，不同类型收益率呈现差异市场高度关注，不同类型收益率呈现差异.26 4 常用常用 REITs 估值方法估值方法.29 5 投资建议投资建议 .
10、30 6 风险提示风险提示 .30 8YcZzWjWnVcXwVmNqRnN6MdNbRsQnNmOtRjMoOsQjMrQqN8OrRuNuOnNtQNZmQnP 基础设施公募基础设施公募 REITs系列报告（一）系列报告（一） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：REITs 的典型运作架构 . 1 图 2：美国 REITs 股息增长率与消费物价增长率对比 . 2 图 3：REITs 收益率包括两部分，资产升值收益率和股息收益率 . 2 图 4：得益于主动管理，领展 REIT 总市值稳步提升. 3 图 5：得益于主动管理，领展 REIT 年分红总额稳步提升. 3 图 6
11、：1972年至 2020 年中美固定资产形成总额对比 . 3 图 7：REITs 在全球主要国家和地区的发展历程 . 4 图 8：1971年至 2021 年美国 REITs 市场规模. 5 图 9：2021年末美国 REITs 不动产标的类型分布 . 5 图 10：2020年底中国不动产证券化累计发行规模（亿元） . 8 图 11：2014年至 2021 年中国类 REITs 发行规模. 8 图 12：首批基础设施 REITs 采用了“公募基金+ABS”架构.11 图 13：物流产业链全景 .12 图 14：物流地产的收入来源于物流物业的出售/租赁、园区运营管理和物流基金运作.12 图 15：
12、2019年部分国家仓储物流设施总库存.13 图 16：2011年至 2021 年国内仓储业固定资产投资情况.13 图 17：中金普洛斯仓储物流 REIT 交易架构示意图 .13 图 18：红土创新盐田港仓储物流 REIT 交易架构示意图 .14 图 19：产业园区按产业聚集度分类.15 图 20：产业园区按主导产业分类 .15 图 21：中国产业园开发运营关键要素图 .15 图 22：2018年与 2006 年中国开发区的区域数量分布对比 .16 图 23：东吴苏州产业园 REIT 交易架构示意图.16 图 24：博时招商蛇口 REIT 交易架构示意图 .17 图 25：华安张江光大园 REI
13、T 交易架构示意图.18 图 26：数据中心的四层构架和两种属性 .18 图 27：数据中心业务模式.19 图 28：2014年至 2025 年我国数据中心市场规模与增速预测.19 图 29：我国历年高速公路里程.21 图 30：浙商证券沪杭甬高速公路 REIT 交易架构示意图 .22 图 31：平安广州广河高速公路 REIT 交易架构示意图 .22 图 32：环境治理细分领域 2020年累计投资情况及运营收入 .23 图 33：环境治理产业毛利率及净利率 .23 图 34：污水处理和固废处理产业毛利率及净利率 .23 图 35：中国城市历年污水处理总量逐年提升 .24 图 36：中国城市历年
14、生活垃圾清运量逐年提升.24 图 37：中航首钢生物质 REIT 交易架构示意图.25 图 38：富国首创水务 REIT 交易架构示意图 .25 图 39：已上市 11只基础设施公募 REITs 2021年收益率对比.27 基础设施公募基础设施公募 REITs系列报告（一）系列报告（一） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：公募 REITs 收益率与项目规模呈现反向关系.28 图 41：截至 2021年底首批发行的四类公募 REITs 收益率对比 .28 表表 目目 录录 表 1：全球主要国家的 REITs 制度安排 . 1 表 2：全球 REITs 市场规模排名前十的国家和地区. 5
15、表 3：全球主要国家和地区 REITs 相关税收政策 . 5 表 4：以中国境内物业为投资标的并于境外上市的 REITs 产品. 6 表 5：中国 REITs 相关政策出台时间线 . 8 表 6：我国收费公路类型及里程规模.20 表 7：收费公路管理条例中对经营期限和收费标准的表述.20 表 8：2021年已发行基础设施公募 REITs 主要信息.26 表 9：首批和第二批基础设施公募 REITs 的投资者结构 .26 表 10：第一批和第二批基础设施公募 REITs 的收益率情况 .27 表 11：三种常用 REITs 估值方法对比 .29 基础设施公募基础设施公募 REITs系列报告（一）
16、系列报告（一） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公募公募 REITs 开启万亿蓝海市场开启万亿蓝海市场 1.1 金融创新提升效率，存量流动创造价值金融创新提升效率，存量流动创造价值 REITs 是一种直接金融工具，可理解为不动产资产的是一种直接金融工具，可理解为不动产资产的 IPO。 REITs（Real Estate Investment Trusts）即不动产投资信托基金，是一种通过发行收益凭证汇集投资者的资金，将不动产交由专业投资机构经营管理，并将投资收益及时分配给投资者的一种投资基金。 图图 1：REITs 的典型运作架构的典型运作架构 数据来源：NAREIT，西南证券整理 R
17、EITs底层资产类型广泛，但须产生长期、稳定的现金流作为主要收益来源。底层资产类型广泛，但须产生长期、稳定的现金流作为主要收益来源。REITs 的底层物业类型包括商业写字楼、零售物业、酒店、公寓、仓储物流、医疗保健、主题公园、体育馆等传统 REITs 投资领域， 以及种植园、 监狱、 学校等创新型 REITs 投资领域。 近年来，机场、港口、收费路桥、电力设施、通信铁塔、数据中心等稳定且有较高收益率的基础设施也越来越多地被各个国家及地区的 REITs 所应用。 表表 1：全球主要国家的：全球主要国家的 REITs 制度安排制度安排 主体性质主体性质 上市要求上市要求 大股东大股东 持股比例持股
18、比例 不动产不动产 资产占比资产占比 不动产不动产 收入占比收入占比 杠杆率杠杆率 租金收入租金收入 分配比例分配比例 资本利得资本利得 分配比例分配比例 美国 公司 非强制 股东数100；前五大股权占比50% 75% 75%来自不动产出租或抵押贷款利息； 95%来自不动产相关资产 90% 日本 信托 或公司 非强制 前十大股权占比75%，前十大股权以外的股东1000 个 70%投资不动产资产；95%投资不动产相关资产 90% 90% 澳大 利亚 单位信托 为主 非强制 要求主要进行合格的不动产投资 60%后， 税盾效应减弱 通常100%， 否则收税 通常100%， 否则收税 英国 公司 强制
19、 单一股东持股比例10% 75% 75% 90% 基础设施公募基础设施公募 REITs系列报告（一）系列报告（一） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 主体性质主体性质 上市要求上市要求 大股东大股东 持股比例持股比例 不动产不动产 资产占比资产占比 不动产不动产 收入占比收入占比 杠杆率杠杆率 租金收入租金收入 分配比例分配比例 资本利得资本利得 分配比例分配比例 新加坡 单位投资 信托 强制 25%的份额由500个以上的股东持有 75% 90% 45% 90% 中国 香港 单位信托 强制 主要投资于不动产；若名称涉及某类不动产，则该类不动产比例70% 45% 90% 参照发行说明书 数据来
20、源：EPRA Global REIT Survey 2020，西南证券整理 全球全球 REITs市场较成熟的国家和地区的制度安排主要有三点共性。市场较成熟的国家和地区的制度安排主要有三点共性。1）底层资产和收入）底层资产和收入来源为不动产：来源为不动产：各国家和地区的 REITs 制度均对 REITs 的底层资产和运营进行了限制， 要求REITs 投资于成熟的不动产资产， 以不动产产生的长期、 稳定的现金流作为主要的收益来源。2）对收入进行强制分红：）对收入进行强制分红：各国家和地区的 REITs 制度均做出了有关收入强制分红的规定，比例通常不得低于 90%。3）实施税收中性政策：）实施税收中
21、性政策：各国家和地区在 REITs 层面均保持了税收中性原则，免除了 REITs 的租金收入等一般性收入的所得税，避免双重征税。 图图 2：美国：美国 REITs 股息增长率与消费物价增长率对比股息增长率与消费物价增长率对比 图图 3：REITs 收益率包括两部分，资产升值收益率和股息收益率收益率包括两部分，资产升值收益率和股息收益率 数据来源：NAREIT，西南证券整理 数据来源：NAREIT，西南证券整理 据据 NAREIT 统计，统计，1972-2019 年， 标普年， 标普 500 指数平均年回报为指数平均年回报为 12.1%， 而， 而 FTSE Nareit All Equity
22、REITs平均年回报为平均年回报为 13.3%，REITs投资收益跑赢美股。投资收益跑赢美股。REITs的综合收益率包的综合收益率包括两部分，资产升值收益率和股息收益率，其投资价值主要体现为以下三点：括两部分，资产升值收益率和股息收益率，其投资价值主要体现为以下三点： 1）REITs是优质的抗通胀资产。是优质的抗通胀资产。根据 Anari 和 Tsatsaronis 等经济学家的研究发现，长期来看，不动产收益率的变化和通货膨胀率的变化呈明显的正相关，说明不动产具有强大的抗通胀能力。其内在逻辑在于，在高通胀时期，货币的超额供给会增强以不动产为基础资产的信用扩张，居民名义收入的增长也会提升不动产的
23、购置需求，从而提升不动产价格。 2）REITs有着出色的风险分散属性。有着出色的风险分散属性。REITs 可以帮助投资者优化投资组合的有效边界，改善投资组合的整体表现，使之成为股票、债券和现金之外的第四个大类资产配置类别。美国权益型 REITs 与标普 500 指数、巴克莱资本美国综合债券指数之间的相关系数分别为0.58、0.19，远低于 1，能够有效分散投资风险。 基础设施公募基础设施公募 REITs系列报告（一）系列报告（一） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 3）REITs波动性较小， 综合收益率较高。波动性较小， 综合收益率较高。长期持有 REITs 不仅能享有稳定的分红收益，还能享
24、受底层资产升值带来的收益。底层资产稳定且管理良好的 REITs 具有较强抗跌属性，短期价格下跌反而能带来更高的分红率，使得 REITs 波动性较小。 图图 4：得益于主动管理，领展：得益于主动管理，领展 REIT 总市值稳步提升总市值稳步提升 图图 5：得益于主动管理，领展得益于主动管理，领展 REIT 年分红总额稳步提升年分红总额稳步提升 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 REITs可以通过主动管理盘活固定资产，实现价值增长，为我国存量地产的翻新和运营可以通过主动管理盘活固定资产，实现价值增长，为我国存量地产的翻新和运营提供了新思路。提供了新思路。REITs
25、 的资产管理是全面、主动的资产管理，同时具备金融和不动产双重属性，既包括募资、投资、风控，也包括不动产改造、出租、运营和维护。领展 REIT 的成功正是 REITs 主动管理创造价值的体现，这对中国 REITs 的发展具有重要参考意义。2014 年之前，领展 REIT的物业主要为香港房委会公屋和居屋的配套，包括超市、熟食档、街市等，为低收入群体提供生活消费品和服务，经年累月后，存在物业高龄服役、老旧损坏、环境差等问题。领展 REIT 对这些物业进行翻修、重建，强化管理，并进行适当的出售与收购，进而改善内外环境，大大提高物业的布局与流通性，从而满足更多顾客的需求，增加客流量。领展房产基金作为香港
26、市场上唯一一只内部管理 REITs，估值水平明显领先其他标的，一方面和资产本身风险收益特性良好有关，但更多体现的是管理层优秀的经营能力溢价。 图图 6：1972 年至年至 2020 年中美固定资产形成总额对比年中美固定资产形成总额对比 数据来源：CEIC，西南证券整理 基础设施公募基础设施公募 REITs系列报告（一）系列报告（一） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 中国固定资产存量市场巨大，中国固定资产存量市场巨大，PPP 项目可为项目可为 REITs 提供大量资产来源。提供大量资产来源。根据 CEIC 数据显示，2010 年中国已经超过美国，成为全球固定资产规模最大的国家。中国固定资产规
27、模的增长得益于中国前所未有的基础设施投资浪潮，根据财政部 PPP 中心最新发布的全国 PPP 综合信息平台管理库项目 2021 年 4 月报，2014 年以来，PPP 中心管理项目累计10094 个，项目投资额累计 15.6 万亿元。PPP 基础设施投资项目可为 REITs 提供大量的资产来源，同时 REITs 是 PPP 投资退出的重要通道。 未来中国未来中国 REITs市场规模有望达到十万亿级别。市场规模有望达到十万亿级别。短期来看，考虑到目前中国基础设施存量规模巨大，且已有一定的基础设施项目积累，未来 5 年中国的 REITs 市场规模有望达到 2万亿5 万亿元。长期来看，考虑到中国固定
28、资本总额的高速增长趋势，REITs 底层资产类别的扩充以及城镇化战略的实现，未来中国的 REITs 市场规模有望达到十万亿级别。 1.2 REITs 的全球实践的全球实践 REITs目前已发展为全球资本市场的重要组成部分。目前已发展为全球资本市场的重要组成部分。 REITs 最早起源于 1960 年的美国，目前全球已有 44 个国家和地区推出了 REITs 制度。截至 2021 年 12 月 31 日，全球已上市的 REITs 市值约 2.9 万亿美元，其中美国是全球最大的 REITs 市场， 已上市的 REITs 总市值约 2 万亿美元，约占 REITs 全球总市值的 68.4%。 图图 7
29、：REITs 在全球主要国家和地区的发展历程在全球主要国家和地区的发展历程 数据来源：NAREIT，西南证券整理 纵观全球，纵观全球，REITs的推出往往承担着帮助经济体摆脱低迷，为经济发展提供新动能的作的推出往往承担着帮助经济体摆脱低迷，为经济发展提供新动能的作用。用。20 世纪 90 年代，得益于制度的逐渐完善，REITs 在美国市场开始了爆发式发展，为杠杆率日益增大的房地产企业提供了新的融资途径。伴随着 1997 年亚洲金融危机爆发，各个国家和地区陆续引入 REITs 制度以应对不动产市场的不景气。2008 年美国次贷危机爆发后，REITs 的价值在世界范围内得到认可，越来越多国家，特别
30、是发展中国家开始推出 REITs 制度，其根本原因在于 REITs 市场的建设对于经济的发展有着至关重要的作用，能够引领经济走出危机、摆脱低迷，乃至为经济的持续发展提供新动能。 基础设施公募基础设施公募 REITs系列报告（一）系列报告（一） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 表表 2：全球：全球 REITs 市场规模排名前十的国家和地区市场规模排名前十的国家和地区 地区地区/国家国家 市值（亿美元）市值（亿美元） 占比占比 全球 29377.5 100.0% 美国 20079.5 68.4% 日本 2129.5 7.2% 澳大利亚 1417.9 4.8% 英国 1243.4 4.2% 新加
31、坡 1007.2 3.4% 加拿大 974.2 3.3% 法国 735.2 2.5% 中国香港 395.5 1.3% 西班牙 356.7 1.2% 比利时 346.6 1.2% 数据来源：EPRA Global REIT Survey 2021，西南证券整理（数据截至2021年12月31日） 图图 8：1971 年至年至 2021年美国年美国 REITs 市场规模市场规模 图图 9：2021 年末美国年末美国 REITs 不动产标的类型分布不动产标的类型分布 数据来源：NAREIT，西南证券整理 数据来源：NAREIT，西南证券整理 无论从市场规模还是政策完善度来看，美国都是全球无论从市场规模
32、还是政策完善度来看，美国都是全球 REITs 市场标杆。市场标杆。1992 年，美国REITs 市场的总规模仅为 203.4 亿美元，到 2018 年已经达到上万亿美元，年复合增长率高达 16.7%。2021 年美国 REITs 的不动产标的类型十分分散，零售、公寓住宅、基础设施、办公和医疗分别占市场总规模的 17%、14%、11%、10%和 10%。美国 REITs 市场的优质属性积极带动了全球 REITs 市场的发展。 值得注意的是， 美国的基础设施主要包括光纤电缆、无线通信设施和能源输送通道，而我国的基础设施定义相对更广泛，包括了产业园区、仓储物流、公路铁路、机场港口、信息网络、水电气热
33、、污水垃圾处理、固废危废处理等。 表表 3：全球主要国家和地区：全球主要国家和地区 REITs 相关税收政策相关税收政策 REITs 层面层面 投资者层面投资者层面 物业交易物业交易 租金收入租金收入 物业交易物业交易 租金收入租金收入 REITs 交易交易 美国 除分红部分， 征收所得税 除分红部分， 征收所得税 分红部分征收所得税 （不同投资者比例不同） 分红部分征收所得税 （不同投资者比例不同） 征收资本利得税 日本 除分红部分， 征收印花税、 所得税 除分红部分， 征收房产税、营业税 分红部分征收所得税 （不同投资者比例不同） 分红部分征收所得税 （不同投资者比例不同） 征收所得税（不
34、同投资人比例不同） 基础设施公募基础设施公募 REITs系列报告（一）系列报告（一） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 REITs 层面层面 投资者层面投资者层面 物业交易物业交易 租金收入租金收入 物业交易物业交易 租金收入租金收入 REITs 交易交易 澳大利亚 除分红部分， 征收印花税、 所得税 除分红部分， 征收印花税、所得税 分红部分征收所得税，企业 30%，个人 47% （本国个人投资者按 50%折扣） 分红部分征收所得税， 企业 30%，个人 47% 征收所得税， 企业 30%，个人 47% （本国个人投资者按50%折扣） 英国 征收印花税、土地税，所得税 （仅 3年内出售）
35、征收所得税 （仅住宅） 分红部分征收所得税 （住宅免税） 分红部分征收所得税 征收资本利得税 新加坡 征收印花税 征收房产税， 除分红部分 征收所得税 分红部分征收所得税， 机构投资者 17%， 个人投资者免税 分红部分征收所得税， 机构投资者 17%， 个人投资者免税 免税 中国香港 征收印花税、 利得税 征收土地税、印花税， 所得税 （仅公司） 免税 免税 免税 数据来源：EPRA Global REIT Survey 2020，西南证券整理 制定针对性的税收政策，避免多重征税，是制定针对性的税收政策，避免多重征税，是 REITs 得以在其他国家迅速发展的重要原得以在其他国家迅速发展的重要
36、原因。因。REITs 是收入传递工具，具有导管作用，应体现税收中性原则。因此，以 REITs 持有并经营资产所承担的税负，不应大于投资者自行持有并经营资产所承担的税负，否则就不能起到资源优化配置的效果。未来我国 REITs 相关税收政策改革的重点在于：1）对以 REITs 为目标的资产重组及股权转让行为不应该视为房地产销售， 应给予税收优惠支持。 2） 降低 REITs持有经营环节的税负，建议借鉴国际惯例，对分红部分免征所得税或给予优惠税率。3）减少 REITs 结构构建产生的税负负担，避免因结构复杂导致重复征税。 1.3 REITs 在中国的发展在中国的发展 我国基础设施公募我国基础设施公募
37、 REITs于于 2020 年正式启动， 聚焦六大重点战略区域和七大重点行业，年正式启动， 聚焦六大重点战略区域和七大重点行业，而后进一步扩大至清洁低碳能源项目。而后进一步扩大至清洁低碳能源项目。国家相关通知明确表明酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围，此外公募基础设施 REITs 将聚焦京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲、海南自由贸易港六大区域，以及新基建、交通、市政公用、仓储物流、污染治理、信息网络、产业园区等七大重点行业。2022 年 2 月，国家发改委、国家能源局印发关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见，将清洁低碳能源项目纳入 REI
38、Ts 试点范围。 在基础设施公募在基础设施公募 REITs开始试点之前， 我开始试点之前， 我国过去在国过去在 REITs领域的探索主要有两种途径：领域的探索主要有两种途径：1）在境外市场尝试发行以境内资产为投资标的的）在境外市场尝试发行以境内资产为投资标的的 REITs 产品。产品。2）在中国现有监管法律框）在中国现有监管法律框架下推出类架下推出类 REITs产品。产品。 表表 4：以中国境内物业为投资标的并于境外上市的：以中国境内物业为投资标的并于境外上市的 REITs 产品产品 REITs 名称名称 上市时间上市时间 上市地点上市地点 物业类型物业类型 物业组合物业组合 当前市值 （亿美
39、元）当前市值 （亿美元） 丰树物流信托 （M44U.SG） 2005 年 7 月 新加坡 工业物流 位于上海、杭州、嘉兴、镇江、无锡、常熟、南昌、天津、武汉、西安、长沙、郑州等地的物流园 37.1 升禧环球房地产投资信托 （P40U.SG） 2005 年 9 月 新加坡 购物中心 仁和春天棕北店 9.2 基础设施公募基础设施公募 REITs系列报告（一）系列报告（一） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 REITs 名称名称 上市时间上市时间 上市地点上市地点 物业类型物业类型 物业组合物业组合 当前市值 （亿美元）当前市值 （亿美元） 越秀房地产投资信托基金 （00405.HK） 2005年
40、 12月 香港 综合体、写字楼、购物中心 城建大厦、财富广场、维多利亚广场、白马大厦 17.8 雅诗阁信托 （HMN.SG） 2006 年 3 月 新加坡 公寓 位于上海、广州、苏州、武汉、大连、沈阳、天津等地的服务公寓 11.6 凯德中国信托 （AU8U.SG） 2006年 12月 新加坡 购物中心 凯德 Mall 西直门、凯德Mall 望京、凯德Mall大峡谷、凯德 Mall 双并、凯德七宝购物广场、凯德乐峰广场、凯德广场新南、凯德 Mall赛罕、凯德广场二七、 凯德新民众乐园、凯德广场芜湖 15.3 汇贤产业信托 （87001.HK） 2011 年 4 月 香港 综合体、酒店 东方广场
41、16.6 丰树大中华商业信托 （RW0U.SG） 2013 年 3 月 新加坡 写字楼 佳程广场、展想广场 27.1 春泉产业信托 （01426.HK） 2013年 12月 香港 写字楼 华贸中心写字楼1 座及2座 5.5 华联商业信托 （TS0U.SG） 2014 年 1 月 新加坡 综合体 上海力宝广场 16.2 北京华联商业信托 （BMGU.SG） 2015年 12月 新加坡 购物中心 北京华联万柳购物中心、华联成都空港购物中心、华联大连金三角店、华联贺菲蒙城路购物中心、华联西宁花园店 2.2 运通网城 （BWCU.SG） 2016 年 7 月 新加坡 工业物流 崇贤港投资、 崇贤港物流
42、、 富恒仓储、 富卓实业、恒德物流、北港物流一期、武汉美洛特 4.9 大信商用信托 （CEDU.SG） 2017 年 1 月 新加坡 购物中心 大信新都汇石岐店、大信新都汇小榄店、大信新都汇远洋店、大信溢彩荟、大信新都汇斗门店、大信新都汇顺德店、大信新都汇坦背店 4.0 砂之船房地产投资信托 （CRPU.SG） 2018 年 3 月 新加坡 购物中心 位于重庆、璧山、合肥、昆明等地的砂之船奥特莱斯购物中心 8.4 招商局商业房地产投资 信托基金（1503.HK） 2019年 12月 香港 综合体、 写字楼 新时代广场、数码大厦、科技大厦、科技大厦二期、花园城 4.1 顺丰房地产投资信托基金 （
43、2191.HK） 2021 年 5 月 香港 工业物流 亚洲物流中心顺丰大厦、佛山桂城丰泰产业园、芜湖丰泰产业园 4.6 数据来源：wind，西南证券整理 以内地资产为投资标的发行的以内地资产为投资标的发行的 REITs 产品主要集中在新加坡和香港两地，均有良好表产品主要集中在新加坡和香港两地，均有良好表现。现。从 2005 年起不少国内企业便尝试在新加坡或香港发行以境内资产为投资标的的 REITs产品，底层物业主要集中在一二线城市，类型主要为工业物流、购物中心、写字楼等。这些REITs 的良好表现一定程度上体现了海外市场对内地优质不动产资产未来增长性的积极预期。 内地企业在海外发行 REIT
44、s 过程中积累的一系列实践经验， 对中国境内 REITs 市场的发展具有宝贵的参考价值。 基础设施公募基础设施公募 REITs系列报告（一）系列报告（一） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 10：2020年底中国不动产证券化年底中国不动产证券化累计发行规模累计发行规模（亿元）（亿元） 图图 11：2014 年至年至 2021年中国类年中国类 REITs 发行规模发行规模 数据来源：2020亚洲房地产投资信托基金研究报告，西南证券整理 数据来源：上海证券交易所、深圳证券交易所，西南证券整理 国内类国内类 REITs 市场发展迅速，但类市场发展迅速，但类 REITs 本质是一个私募范畴、偏
45、债性的产品。本质是一个私募范畴、偏债性的产品。截至2021 年 12 月 31 日，国内类 REITs 产品累计发行 110 单，发行总规模达 2146.2 亿元。类REITs 主要为私募发行，流动性较差，主要由机构投资者持有。类 REITs 产品往往分优先级和劣后级，劣后级可以对优先级起到结构化增信的作用。类 REITs 优先级呈债权特征，具有久期长、 收益适中、 风险较低的特点， 备受银行自营资金青睐。类 REITs 劣后级呈股权特征，具有久期长、收益高、风险高的特点，劣后级主要由类 REITs 的原始权益人自持。随着市场不断渐进式发展，类 REITs 的实践为中国公募 REITs 后续的
46、发展积累了实实在在的经验， 使未来公募 REITs 制度的发展更符合国情。 表表 5：中国：中国 REITs 相关政策出台时间线相关政策出台时间线 时间时间 具体内容具体内容 探索研究阶段探索研究阶段 2001 年 4 月 信托法颁布，推进了中国境内信托业务的发展并逐步涉及房地产信托业务。 2004 年 1 月 国务院发布国务院关于推进资本市场改革开发和稳定发展的若干意见，开始探索资产证券化业务。 2005 年 10 月 部委建议在全国商业地调查组向国务院递交的全国商业地产调查报告中，商务部提出要“开放国内 REITs 融资渠道”的建议，这是部委建议中首次提出开展 REITs。 2006 年
47、7 月 建设部等六部门联合发布了关于规范房地产市场外资准入和管理的意见，对外商投资中国房地产进行了限制，同时也导致境内企业在境外发行REITs 遇到较大阻碍。 2007 年 4 月 中国人民银行、 中国证监会和中国银监会的 REITs 专题研究小组分别成立， 各部门开始启动中国境内 REITs 市场建设的推进工作。 2008 年 3 月 银监会召集 5家信托公司共同起草信托公司房地产投资信托业务管理办法（征求意见稿），这是 REITs 第一次被提上决策层面。 2008 年 4 月 中国人民银行发布2007 中国金融市场发展报告，明确表示要充分利用金融市场存在的创新空间，在未来一段时间内可以择机
48、推出房地产投资信托基金产品。 2008 年 12 月 国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见提出开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道等一系列政策。 2009 年 1 月 银监会发布关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知，积极推动信托公司开展房地产投资信托基金、资产支持信托等直接融资型创新业务。 2009 年 4 月 中国人民银行联合银监会、证监会等部门成立“REITs 试点管理协调小组” 基础设施公募基础设施公募 REITs系列报告（一）系列报告（一） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 时间时间 具体内容具体内容 2009 年 11 月 中国人民银行制定银行
49、间债券市场房地产信托受益券发行管理办法，北京、上海和天津成为试点城市。 2009 年 12 月 国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见提出，保持房地产行业平稳健康发展，条件成熟时，在海南开展房地产投资信托基金试点。 培育成长阶段培育成长阶段 2014 年 5 月 国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见提出，统筹推进符合条件的资产证券化发展。 2014 年 9 月 中国人民银行与银监会联合发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知，提出积极稳妥开展 REITs 试点。 2015 年 1 月 住建部发布关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见，其主要目的是大力发展住房租赁市场，意见中
50、明确指出，要积极推进REITs 试点，并积极鼓励投资REITs 产品。 2016 年 3 月 国务院批转国家发展改革委关于 2016年深化经济体制改革重点工作意见的通知提出，支持开展基础设施资产证券化试点，研究制定房地产投资信托基金规则，积极推进试点。 2016 年 5 月 国务院办公厅印发关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见，支持符合条件的住房租赁企业发行不动产证券化产品，稳步推进 REITs 试点。 2016 年 10 月 国务院发布国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见，支持房地产企业通过发展房地产投资信托基金向轻资产经营模式转型。 2016 年 12 月 国家发展改革委、中国证监会
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