1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/34 公司研究|医疗保健|制药、生物科技与生命科学 证券研究报告 莱茵生物莱茵生物(002166)公司首次覆盖公司首次覆盖报告报告 2022 年 04 月 28 日 植提龙头势能强劲，工业大麻蓄势待发植提龙头势能强劲，工业大麻蓄势待发 隐形冠军深度系列六隐形冠军深度系列六 报告要点：报告要点： 莱茵生物：植提行业领行者，多业务品类齐头并进实现高速成长莱茵生物：植提行业领行者，多业务品类齐头并进实现高速成长 莱茵生物成立于 2000 年，公司是专业从事天然健康产品研发、生产及销售的全球植物提取龙头企业。 公司主营为天然植物提取业务， 同时积极切入包括工业大
2、麻在内的其他高景气度细分赛道。公司整体业绩稳中向好，21 年公司营收为 10.53 亿元，同比增长 34.40%；归母净利润为 1.18 亿元，同比增长 37.74%。 18-21 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 19.35%/13.19%。天然甜味剂为主要营收来源，21 年约占总营收 60%（yoy+55%） 。 天然甜味剂：零糖黄金赛道下公司有望实现快速成长天然甜味剂：零糖黄金赛道下公司有望实现快速成长 全球范围内甜味剂替代糖类空间可观，2020 年全球糖及甜味剂市场需求达9247 万吨，其中人工甜味剂/其它甜味剂比重仅为 9%/1%，仍有较大提升空间。 纯天然甜味剂中甜菊糖已成为食
3、品饮料产品创新亮点， 中国预计将成为甜菊糖增速最快的市场； 罗汉果甜苷虽在国内尚未普及， 但归因于主产区地理优势+天然&高品质属性， 高端线产品中的应用前景较为光明。 后续 “控糖意识提升+政策支持+产品升级” 将促进行业高速发展， 而公司也通过 “扩产能+拓品类+创新研发”三轮驱动塑造自身核心壁垒。 工业大麻：赛道长坡厚雪，乘行业东风下未来可期工业大麻：赛道长坡厚雪，乘行业东风下未来可期 工业大麻用途广泛，同时行业空间广阔，预计至 2024 年全球工业大麻市场规模可达 118 亿美元。由于不同提取物价格差异极大，致使中游提取环节极为重要； 同时技术和成本存在壁垒使得中游提取行业马太效应凸显，
4、 政策合法化进程近年来逐步加快。 公司工业大麻提取业务具有强竞争优势， 预计于 22 年 6 月正式投产。在中性假设下，公司工业大麻全面达产后每年营收或将达到 2.42 亿美元，可为公司增厚毛利约 1.21 亿美元。 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 预计莱茵生物 2022-2024 年实现营收 16.41 亿元/26.01 亿元/36.31 亿元，同比增长 55.79%/ 58.50%/39.62%，预计实现归母净利润 1.97 亿元/3.67亿元/5.21 亿元，同比增长 66.36%/86.46%/41.85%，对应 EPS 分别为0.35/0.65/0.92 元，对应 PE22x/
5、12x/9x。公司业务结构持续优化，伴随产能，产品力和渠道端的不断提升，未来业绩有望加速释放，给予公司 2022年 33 倍 PE，对应目标价为 11.55 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 产品创新不及预期； 下游需求不及预期； 工业大麻提取工厂建设进度不及预期；政策限制风险；汇率超预期波动 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 783.67 1053.24 1640.83 2600.65 3631.15 收入同比(%) 5.70 34.40 55.79 58.50 39.62 归母净
6、利润(百万元) 85.99 118.44 197.04 367.39 521.15 归母净利润同比(%) -18.61 37.74 66.36 86.46 41.85 ROE(%) 4.80 6.34 9.47 15.25 18.25 每股收益(元) 0.15 0.21 0.35 0.65 0.92 市盈率(P/E) 51.53 37.41 22.49 12.06 8.50 资料来源：Wind，国元证券研究所 买入买入|首次推荐首次推荐 当前价/目标价：7.85 元/11.55 元 目标期限：6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 13.4 / 7.52 A 股流通股（百万股） ：
7、 460.00 A 股总股本（百万股） ： 565.21 流通市值（百万元） ： 3606.42 总市值（百万元） ： 4431.28 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 徐偲 执业证书编号 S002052105003 电话 -1930 邮箱 分析师 邓晖 执业证书编号 S0020522030002 邮箱 联系人 许元琨 邮箱 -26%-3%20%43%66%4/277/2710/261/254/26莱茵生物沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/34 目录 1.植提行业领行者，多业务品类齐头并进实现高速成长 . 5 1.1
8、公司概况：深耕行业二十载的全球植物提取行业龙头 . 5 1.2 业务结构持续优化，公司业绩驶入快车道 . 7 2.天然甜味剂：零糖黄金赛道下公司有望实现快速成长 . 10 2.1 代糖：兼顾健康无糖与口味偏好的产物 . 10 2.2 行业逻辑：“健康+政策+创新”三轮驱动天然甜味剂发展 . 15 2.2.1 健康升级：消费者控糖意识提升，“天然”属性竞争力增强 . 15 2.2.2 政策推动：硬性+软性政策双管齐下，行业进入发展机遇期 . 15 2.2.3 创新驱动：降成本与产品升级为差异化破局关键 . 16 2.3 公司逻辑：“扩产能+拓品类+创新研发”塑造核心壁垒 . 16 2.3.1 供
9、给端：甜菊糖产能扩张，打造世界级龙头 . 16 2.3.2 需求端：新品迭代激发消费潜在需求，强研发+深度绑定优质客户下公司有望长期受益 . 17 3.工业大麻：行业长坡厚雪，乘行业东风下未来可期 . 21 3.1 蓝海市场前景广阔，产业链中游提取端马太效应凸显 . 21 3.2 政策合法化进程逐步加快，行业或将进入高速增长期 . 23 3.3 公司视角：全美最大工业大麻提取工厂即将投产，或为公司业绩新增长极 . 25 3.3.1 公司工业大麻业务具备规模化、客户资源丰富、相关团队经验丰富等多重优势 . 27 3.3.2 深度思考：美国大麻合法化政策演变对 HempRise 业绩影响几何？ .
10、 29 4.盈利预测及投资建议 . 30 5.风险提示 . 32 图表目录 图 1：莱茵生物历史沿革 . 5 图 2：莱茵生物主要业务布局 . 6 图 3：莱茵生物全球产销研一体化布局 . 6 图 4：截至 2021 年莱茵生物股权结构图 . 7 图 5：莱茵生物营收及增速情况（亿元，%） . 8 图 6：莱茵生物归母净利润及增速情况（亿元，%） . 8 图 7：莱茵生物收入拆分及占比情况（亿元，%） . 8 图 8：莱茵生物分地区营收及占比情况（亿元，%） . 8 图 9：莱茵生物公司销售毛利率及净利率情况 . 9 图 10：莱茵生物不同业务毛利率对比（%） . 9 图 11：莱茵生物期间费
11、用率情况（%） . 9 图 12：莱茵生物与同业企业研发费用率对比（%） . 9 zWdYkWmXlYjZgWsViY7N9R9PsQqQmOnPiNqQrNfQoMvMaQpPvMNZnOnOuOrMyR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/34 图 13：代糖海外市场发展历程 . 10 图 14：代糖中国市场发展历程 . 11 图 15：代糖行业产业链 . 11 图 16：甜味剂下游应用占比分布 . 11 图 17：2020 全球及中国糖及甜味剂市场规模（百万吨） . 12 图 18：2019 全球主要食糖消费国市场份额 . 12 图 19：全球非酒精饮料上市新品平均含糖量（g，每 10
12、0g/ml） . 12 图 20：全球上市新品中低/无/减糖产品数目占比（%） . 12 图 21：2012-2017 全球含甜菊糖产品数量（件） . 14 图 22：2020-2027 全球甜菊糖市场规模年复合增长率 . 14 图 23：常见饮料中的含糖量（1 块方糖5g 糖） . 15 图 24：过量摄入糖分具有较高危害 . 15 图 25：各类甜味剂价甜比情况（价格/单位蔗糖甜度） . 16 图 26：甜菊糖苷产能测算（吨，%） . 17 图 27：罗汉果甜苷产能测算（吨，%） . 17 图 28：新品研发推动需求 . 19 图 29：公司热销天然甜味剂产品 . 19 图 30：公司研发
13、投入逐年增加（万元） . 19 图 31：公司研发人员数量和研发费用率（个，%） . 19 图 32：芬美意合同为公司贡献收入及预测 . 20 图 33：公司前五大客户收入情况 . 20 图 34：芬美意主要业务方向示意 . 20 图 35：绑定芬美意大客户前后三年营收和 CAGR 对比（亿元） . 21 图 36：中性假设下 2024 年全球大麻行业市场规模或将达到 587 亿美元 . 22 图 37：大麻行业产业链概览 . 23 图 38：加拿大大麻发展历史 . 25 图 39：加拿大成人使用和医用大麻市场规模（百万美元） . 25 图 40：加拿大食用大麻销售量变化趋势（包装单位） .
14、25 图 41：在美工业大麻工厂建设进度一览 . 26 表 1：主要甜味剂及其特征 . 13 表 2：甜菊糖苷、罗汉果甜苷和赤藓糖醇对比 . 14 表 3：国外糖税征收政策一览 . 15 表 4：拟非公开发行募投项目（万元） . 17 表 5：市面主要无糖饮料中天然甜味剂的应用场景逐渐增加 . 18 表 6：美国工业大麻不同产品均价比较 . 23 表 7：20 世纪末以来全球大麻合法化部分重要政策概览 . 23 表 8：大麻子公司 HempRise 产品简介 . 26 表 9：北美地区各大麻提取工厂对比 . 27 表 10：公司绑定大客户的已有业务与 CBD 产品应用场景对比 . 28 表 1
15、1：敏感性分析下大麻合法化进程对公司 CBD 业务营收影响（万美元） 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/34 表 12：敏感性分析大麻合法化后潜在 THC 业务对公司营收影响（万美元） 30 表 13：莱茵生物分产品收入成本预测 . 30 表 14：莱茵生物盈利预测 . 31 表 15：可比公司估值对比 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/34 1.植提行业领行者，多植提行业领行者，多业务品类齐头并进实现高速成长业务品类齐头并进实现高速成长 1.1 公司概况：深耕行业二十载的全球植物提取行业龙头公司概况：深耕行业二十载的全球植物提取行业龙头 莱茵生物科技股份有限公司于 2
16、000 年 11 月在桂林市注册成立，公司是专业从事天然健康产品研发、生产及销售的科技型、外向型全球植物提取龙头企业。近年来公司在大力发展天然甜味剂业务基础上，积极切入包括工业大麻在内的其他高景气度细分赛道。目前公司凭借优质的产品和服务，与多家世界 500 强企业建立了良好的合作关系，同时公司也是行业内唯一一家国家级专精特新小巨人企业。 回溯公司二十余年的发展历程， 我们大致能将公司发展历程分为三个阶段： 1） 2000-2007 年：起步发展期，公司建立莱茵生物品牌。年：起步发展期，公司建立莱茵生物品牌。在此阶段公司完成第一代和第二代植物提取工厂的建设，扩增 GMP 生产线规模以及建立天然产
17、物研究所，并于 2007年在深交所成功上市，成为植物提取行业第一家上市公司。2）2008-2019 年：稳步年：稳步增长期，并逐步开拓海外市场。增长期，并逐步开拓海外市场。 2011 年和 2016 年公司分别成立北美子公司和欧洲子公司，目前已建立可辐射欧洲、北美、亚洲三大市场的全球化营销体系，期间营收和归母净利润 CAGR 分别为 18.7%/40.1%。 3） 2020 年年-至今， 多元化业务扩张期。至今， 多元化业务扩张期。伴随需求端消费水平的上升和消费者健康意识的提高，叠加供给端产品的不断创新，以及政策端国内外“减糖”理念的倡导，天然甜味剂行业快速发展。公司相关业务在行业高速发展下亦
18、实现快速增长， 2021年公司植物提取业务营收同比增长55.64%，其中天然甜味剂业务同比增速为 54.86%，成为公司业绩高速增长的重要支撑点。除天然甜味剂业务外， 公司其他业务也齐头并进呈现快速增长态势。 其中新建工业大麻提取工厂已开启试运营并即将正式量产；此外公司于 2020 年控股华高生物，2021年茶叶提取业务实现营收 1.64 亿元，占公司营业总收入的 15.54%，后续或将成为公司新增长极。 图图 1：莱茵生物历史沿革：莱茵生物历史沿革 资料来源：公司资料，公司官网，公司公告，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/34 主营天然植物提取业务，多赛道大单品共筑增长极
19、。主营天然植物提取业务，多赛道大单品共筑增长极。公司天然植物提取业务主要包括天然甜味剂、工业大麻提取物、茶叶提取物等“大单品” ，以及其他类提取物（红景天提取物、积雪草提取物等） 。其中天然甜味剂是主要业绩来源且保持高速增长， 21 年天然甜味剂营收约占总营收的 60%，同比增长约 55%。其他业务方面，公司在美工业大麻提取工厂目前已处于试运营阶段，今年 6 月即将量产；公司茶叶提取产品种类齐全，市场份额位于前列，21 年茶叶提取业务在子公司华高生物业绩并表后实现营收 1.64 亿元，在总营收比重为 15.54%。公司产品应用领域广泛，其产品可广泛应用于高端食品饮料、营养补充剂、化妆品等领域，
20、远销美国、韩国、日本等全球 60多个国家和地区。 同时为提升公司主营业务竞争力， 公司已完成全球产销研一体化布局，至 2021 年公司在全球拥有三大生产基地、四大营销中心和五大研发中心。 图图 2：莱茵生物主：莱茵生物主要业务布局要业务布局 资料来源：公司公告，公司资料，国元证券研究所 图图 3：莱茵生物全球产销研一体化布局：莱茵生物全球产销研一体化布局 资料来源：公司公告，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/34 董事长兼总经理秦本军为公司实控人，控股子公司覆盖各业务领域。董事长兼总经理秦本军为公司实控人，控股子公司覆盖各业务领域。创始人秦本军担任公司董事长和总经理， 为公
21、司实控人， 持股 18.74%； 公司拥有 9 家全资子公司，并通过桂林莱茵投资有限公司间接控股桂林莱茵神果源生物科技有限公司；通过美国投资子公司 Layn Holding Group 间接控股负责在美工业大麻业务的孙公司HempRise；此外，公司于 2020 年收购全球茶叶提取龙头华高生物 51%股权并实现对其控股。 公司管理层基本保持稳定且在行业内拥有多年管理经验， 其中董事长秦本军先生在植物提取领域耕耘多年， 对行业技术、 产业及市场发展趋势具有较强前瞻洞察力。此外公司非公开发行股票已被核准批复，本次非公开发行完成后，秦本军先生持股将增至 37%左右，有利于进一步加强上市公司控制权的稳
22、定性，同时为上市公司未来进一步开展行业优势资源整合，保留充足的股份支付工具利用空间。 图图 4：截至：截至 2021 年莱茵生物股权结构图年莱茵生物股权结构图 资料来源：公司公告，国元证券研究所 1.2 业务结构持续优化，公司业绩驶入快车道业务结构持续优化，公司业绩驶入快车道 业务结构持续优化，近年来公司业绩稳中向好。业务结构持续优化，近年来公司业绩稳中向好。历史上，因公司 BT 业务波动致使公司业绩波动较大， 但自 2017 年以来伴随业务结构持续优化， 叠加所处行业高速发展，公司业绩稳中向好。2018-2021 年营收 CAGR 为 19.35%，归母净利润 CAGR 为13.19%。其中
23、 2021 年公司营收为 10.53 亿元，同比增长 34.40%；归母净利润为1.18 亿元，同比增长 37.74%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/34 图图 5：莱茵生物营收及增速：莱茵生物营收及增速情况（亿元，情况（亿元，%） 图图 6：莱茵生物归母净利润及增速情况（亿元，：莱茵生物归母净利润及增速情况（亿元，%） 资料来源：Wind, 国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 植提业务占比持续提升， 海外市场不断开拓。植提业务占比持续提升， 海外市场不断开拓。 植物提取业务方面， 公司紧抓天然甜味剂行业发展红利， 进一步聚焦自身主业， 植物提取业务占比边际上行。 2
24、017-2021年，总植提业务收入由 3.19 亿元增长至 10.15 亿元，CAGR 为 33.57%。其中 2021 年同比增长55.64%， 占整体营收比例为96.39%； 其中天然甜味剂业务收入6.34亿元，同比增长 54.86%；茶叶提取业务实现收入 1.64 亿元；BT 项目方面，自 2018 年以来该业务比重逐步降低， 目前相关项目已建设完毕， 后续公司将不再开展新 BT 项目。分地区看，公司已在欧洲、美国等地分别设立子公司，并构建了以桂林、上海、美国洛杉矶和意大利萨沃纳为核心的营销体系，至 2021 年，公司主营植物提取业务海外收入占比已达 57.69%。 图图 7：莱茵生物收
25、入拆分及占比情况（亿元，：莱茵生物收入拆分及占比情况（亿元，%） 图图 8：莱茵生物分地区营收及占比情况（亿元，：莱茵生物分地区营收及占比情况（亿元，%） 资料来源：Wind, 国元证券研究所 注：此处植物提取业务为主营业务-植物提取业务 资料来源：Wind，国元证券研究所 主营业务毛利率保持稳定， 盈利能力后续有望边际提升。主营业务毛利率保持稳定， 盈利能力后续有望边际提升。 整体上看， 近年来公司利润率基本维持稳定， 2013-2021 年公司毛利率中枢为 27.79%， 净利率中枢为 13.09%，2018 年后盈利能力短期承压，主要系利润率水平相对较高的 BT 项目业务比重边际-30%
26、-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入yoy(%，右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润yoy(%，右轴)-20%0%20%40%60%80%100%(2)0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021植物提取物业务BT项目其他业务植物提取业务
27、yoy植物提取业务占比0%10%20%30%40%50%60%70%0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国外中国大陆国外收入占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/34 下滑所致； 主营植物提取业务毛利率保持稳定， 2013-2021年毛利率中枢为25.49%，我们认为， 中长期看伴随优质茶叶提取大单品推出， 叠加具有较高毛利率的工业大麻CBD 相关产品贡献业绩，公司盈利能力有望进一步提升。 图图 9：莱茵生物公司销售毛利率及净利率情况：莱茵生物公司销售毛利率及净利率情况 图图 10：莱茵生物不同业务毛利率对比（：莱茵生
28、物不同业务毛利率对比（%） 资料来源：Wind, 国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 费用率整体可控，研发创新投入边际提升支撑公司产品力。费用率整体可控，研发创新投入边际提升支撑公司产品力。近年来公司期间费用率保持稳定，2013-2021 年销售费用率中枢为 3.66%，管理费用率中枢为 7.54%，财务费用率中枢为 2.84%；2021 年，归因于业务规模增长，经营管理效率提高，利息收入/支出波动等因素影响，公司销售费用率 /管理费用率分别同比减少0.54pcts/1.50pcts 至 3.47%/8.38%，财务费用率同比提升 0.61pcts 至 2.41%；从研发投入来
29、看，2018-2021 年公司研发费用率中枢为 2.62%，并呈现逐年递增态势，与同业企业相比公司更加注重研发创新投入，其技术中心被认定为广西自治区级企业技术中心， 同时也组建了由海归博士领衔的植物科学创新中心， 致力于研发和培育优质高产罗汉果和甜叶菊产品。 图图 11：莱茵生物期间费用率情况（：莱茵生物期间费用率情况（%） 图图 12：莱茵生物与同业企业研发费用率对比（：莱茵生物与同业企业研发费用率对比（%） 资料来源：Wind，国元证券研究所 注：此处管理费用率均已剔除研发费用率 资料来源：Wind，国元证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2001
30、6200202021销售毛利率销售净利率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20001920202021植物提取业务BT项目其他业务0%2%4%6%8%10%12%20001920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20021莱茵生物晨光生物保龄宝 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/34 2.天然甜味剂：零糖黄金赛道下公司有望实现快速成长天然甜味剂：零糖黄
31、金赛道下公司有望实现快速成长 2.1 代糖：兼顾健康无糖与口味偏好的产物代糖：兼顾健康无糖与口味偏好的产物 代糖，或称甜味剂、甘味剂、糖替代品，泛指给食品赋予甜味的食品添加剂。回溯代代糖，或称甜味剂、甘味剂、糖替代品，泛指给食品赋予甜味的食品添加剂。回溯代糖行业发展历程：应用端由人工合成甜味剂向天然甜味剂逐步演变，海外市场持续糖行业发展历程：应用端由人工合成甜味剂向天然甜味剂逐步演变，海外市场持续引领甜味剂应用潮流。引领甜味剂应用潮流。自 1879 年第一代甜味剂糖精钠问世起至 1993 年第六代甜味剂纽糖出现，人工合成甜味剂共经历了六次更新迭代；随后罗汉果甜苷、赤藓糖醇以及甜菊糖苷等天然甜味
32、剂相继被世界各国批准并应用于食品饮料领域。从海外市场看，美国率先引领代糖市场化，两大碳酸饮料巨头百事可乐与可口可乐分别在 1964年与 1982 年推出使用人工甜味剂系列的可乐，初次尝试无糖碳酸饮料；2013 年可口可乐首次试水天然甜味剂， 将甜菊糖苷作为代糖应用至无糖可乐产品中； 近年伴随各国减糖政策的推行， 叠加人们健康消费升级， 天然甜味剂成为海外市场代糖应用的新宠，尤其罗汉果甜苷凭借其接近蔗糖的风味和出色的降糖属性受到无糖爱好者的欢迎，而新型甜味剂阿洛酮糖 2021 年也在美国市场逐渐发力。 图图 13：代糖海外市场发展历程：代糖海外市场发展历程 资料来源：公开资料整理，国元证券研究所
33、 我国代糖行业发展起步相对较晚，无糖赛道近年来迎来爆发期。我国代糖行业发展起步相对较晚，无糖赛道近年来迎来爆发期。我国虽较早在政策端实现了代糖使用的合法化，但发展前期在终端市场未出现大规模代糖产品的应用。2005 年，可口可乐首次在中国推出无糖零度可乐敲开了无糖饮料的大门，随后本土企业农夫山泉向市场推出“东方树叶”等无糖茶饮产品，但因消费者难以适应其苦涩口感而在市场遇冷；2018-2019 年，元气森林公司推出以赤藓糖醇、三氯蔗糖为糖源的苏打气泡水在国内市场掀起无糖之风， 下游终端需求爆发增长， 国内各大品牌企业纷纷进入无糖赛道并推出低糖零糖食品饮料，致使相关赛道实现高速成长，其中2015-2
34、020 年无糖饮料市场规模 CAGR 达到 39.1%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/34 图图 14：代糖中国市场发展历程：代糖中国市场发展历程 资料来源：公开资料整理，国元证券研究所 从产业链视角看， 代糖行业下游可辐射食品饮料、 医药保健以及日化用品， 其中食品从产业链视角看， 代糖行业下游可辐射食品饮料、 医药保健以及日化用品， 其中食品饮料为天然甜味剂的主要应用领域。饮料为天然甜味剂的主要应用领域。 在甜味剂下游主要应用领域中， 食品饮料占比最大，其中饮料占比就达 51%；其次为餐桌及个护产品，比重分别约 15%/13%；在医药保健中应用较少， 仅占 3%。 代糖最初是为
35、了满足糖尿病患者的用糖需求而创造的，食用代糖可以避免患者的血糖水平上升。 此后， 代糖频繁用于替代原先食品饮料中添加的蔗糖或麦芽糖等糖类甜配料， 同时显著降低含糖量及热量， 赋予食品饮料 “零卡”或“低卡”属性。 图图 15：代糖行业产业链：代糖行业产业链 图图 16：甜味剂下游应用占比分布：甜味剂下游应用占比分布 资料来源：公开资料整理，国元证券研究所 资料来源：三元生物招股说明书，国元证券研究所 全球范围内甜味剂替代糖类空间可观，国内市场仍有较大上升潜质。全球范围内甜味剂替代糖类空间可观，国内市场仍有较大上升潜质。2020 年全球糖及甜味剂市场规模已有 9247 万吨，其中，蔗糖占 78%
36、、果葡糖浆占 12%、人工甜味剂占 9%、其它甜味剂 1%。而在 2015 年至 2020 年期间，全球主要地区推出的软饮品类的蔗糖含量呈下降趋势，意味着甜味剂替代糖类的市场空间巨大。至 2019 年中国已为全球第三大糖消费国，但糖及甜味剂市场规模仅占全球的 7%，随着减糖宣51%15%13%11%3%7%饮料餐桌个人护理产品烘焙食品药品其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/34 传与教育的深入，国内代糖市场尚具有更多上升空间。 图图 17：2020 全球及中国全球及中国糖及甜味剂市场规模（糖及甜味剂市场规模（百万吨百万吨） 图图 18：2019 全球主要食糖消费国市场份额全球主要食糖
37、消费国市场份额 资料来源：Euromonitor，国元证券研究所 资料来源： 健康中国饮料食品减糖行动白皮书（2021） ，国元证券研究所 图图 19：全球非酒精饮料上市新品平均含糖量（：全球非酒精饮料上市新品平均含糖量（g，每，每100g/ml） 图图 20：全球上市新品中低：全球上市新品中低/无无/减糖产品数目占比（减糖产品数目占比（%） 资料来源：中粮营养健康研究院，国元证券研究所 资料来源：中粮营养健康研究院，国元证券研究所 历经历经 140 多年发展，现主要甜味剂可以分为三类：多年发展，现主要甜味剂可以分为三类：1）以甜菊糖苷、罗汉果甜苷为代表的天然甜味剂；2）以赤藓糖醇为代表的糖醇
38、甜味剂；3）以甜蜜素、三氯蔗糖为代表的人工甜味剂。其中，天然甜味剂具有高甜度、低热量，天然健康安全等特征，符合当前以“大健康”为导向的消费理念，但由于从天然植物中提取，甜菊糖苷存在甘草味、后苦味影响终端产品口感，而罗汉果优势突出，口感方面最接近蔗糖，且药食同源，无添加量限制；糖醇甜味剂虽然具有低热量、防龋齿的优点，但不易被消化吸收，食用过多易造成腹泻，其甜度倍数较低和甜价比较低，常需要与高倍甜味剂复配使用以平衡甜度及成本；人工甜味剂虽然甜度倍数高，但生产环节环保要求高，且部分人工甜味剂的安全性仍存争议，未来或将被市场逐步淘汰。综上，天然甜味剂相较于人工及糖醇甜味剂具有高甜度，天然健康，高性价比
39、等相对优势，后续伴随下游需求进一步放量，或成为甜味剂行业的高成长细分赛道。 00708090100全球中国0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020020碳酸饮料总体0%10%20%30%40%50%60%70%80%200192020碳酸饮料总体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/34 表表 1：主要甜味剂及其特征：主要甜味剂及其特征 种类种类 甜味剂甜味剂 甜度倍数甜度倍数 （相对蔗糖）（相对蔗糖） 甜价比甜价比 口味特点口味特点 获取方式获取方式 行业门槛行业门槛 发展趋势发展趋势
40、 下游应用下游应用 天然甜味剂 甜菊糖苷 200-300 中 甜味绵长、接近蔗糖、虽有甘草味和后苦味，但可通过配方方式解决口感问题 天然提取 有一定工艺及技术门槛，头部企业具有较强技术优势 天然低热值高倍甜味剂，发展前景广阔 可广泛应用于食品饮料等领域 罗汉果甜苷 200 较低 甜度高、口感纯正、接近蔗糖 天然提取 有一定工艺及技术门槛，头部企业具有较强技术优势 天然低热值高倍甜味剂，发展前景广阔 可广泛应用于食品饮料等领域 糖醇甜味剂 赤藓糖醇 0.7-0.8 低 甜味纯正、协调性好、入口有清凉感 微生物发酵 发酵与化学合成技术路线差异较大，进入技术与投资门槛较高 “零热量”健康甜味剂，安全
41、性高、耐受性好，目前是甜味剂市场发展最快的品种之一，发展前景广阔 可广泛应用于食品、饮料、调味品等领域 木糖醇 0.9-1 低 甜味清凉 发酵或化学合成 工艺成熟，环保门槛较高 市场认知度较高，发展前景良好 主要应用于防龋齿性糖果口香糖、糖尿病人食品及其他领域 人工甜味剂 三氯蔗糖 600 高 甜味接近蔗糖、无明显不良后味 化学合成 工艺技术和药包要求较高，投资门槛较高 市场认知度较高，发展前景良好，安全性存在争议 可广泛应用于食品饮料等领域 甜蜜素 30-50 高 甜味近似砂糖、有水果风味、有一定涩味 化学合成 新建和扩大产能政策受限 安全性存在争议， 部分国家已禁用，发展空间有限 餐桌甜味
42、剂、饮料、水果蜜饯、调味品、糕点等 阿斯巴甜 150-200 高 甜味清爽纯正、无明显不良后味 化学合成 竞争格局相对稳定，生产工艺成熟，市场竞争门槛较高 安全性存在一定争议，稳定性略差，行业进一步发展存在挑战 饮料、餐桌甜味剂、糖果、果酱、医药品等 安赛蜜 200 高 甜味强烈、有一定不良后味 化学合成 核心原料产能受限，头部企业成本优势明显，进入门槛较高 安全性较好，甜价比高经济性较高，发展趋势良好 饮料、果酱果冻、餐桌甜味剂、糖果等 资料来源：三元生物招股说明书，公开资料整理，国元证券研究所 其中，纯天然甜味剂中甜菊糖已成为食品饮料产品创新亮点，中国预计将成为甜菊其中，纯天然甜味剂中甜菊
43、糖已成为食品饮料产品创新亮点，中国预计将成为甜菊糖增幅最快市场。糖增幅最快市场。至 2018 年，全球上市含甜菊糖产品数量达 3819 件，较 2010 年提升了约 8 倍。同时根据观研天下数据显示，预计 2020-2027 年中国甜菊糖市场规模 CAGR 达 12.5%，领先于美国、日本等发达国家。此外据 Research and Markets预计，在新冠疫情冲击下，2020 年全球甜菊糖市场规模仍约有 5.692 亿美元，2027年预计将达到 9.986 亿美元，而其中中国甜菊糖市场规模将达到 2.267 亿美元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/34 图图 21：2012-20
44、17 全球含甜菊糖产品数量（件）全球含甜菊糖产品数量（件） 图图 22：2020-2027 全球甜菊糖市场规模年复合增长率全球甜菊糖市场规模年复合增长率 资料来源：观研天下，国元证券研究所 资料来源：观研天下，国元证券研究所 另一大天然甜味剂罗汉果甜苷虽在国内尚未普及，但归因于主产区地理优势另一大天然甜味剂罗汉果甜苷虽在国内尚未普及，但归因于主产区地理优势+天然天然&高品质属性， 高端线产品中的应用前景较为光明。高品质属性， 高端线产品中的应用前景较为光明。 相比甜菊糖而言， 罗汉果提取的比率较低， 不到 4， 而甜菊糖通过甜叶菊提取率可达 10%， 提取工艺上的复杂性增加了罗汉果甜苷的使用成
45、本。Innova 数据显示，全球 64%的罗汉果软饮料都在美国上市， 罗汉果甜苷在国内尚未普及， 市场规模不到 2 亿， 但罗汉果甜苷应用于高端线食品饮料产品的前景较为光明，原因有三：1）主产区地理优势。）主产区地理优势。全球 90%以上的罗汉果产自桂林，中国具有相当的原料主产区地理优势；2）纯天然无添加。）纯天然无添加。罗汉果甜苷作为纯植物提取物， 可以应用在具有清洁标签特征的产品中 （清洁标签特征指天然无添加、成分简单、过程不复杂，拥有该特征产品深受发达国家消费者喜爱） ，且无添加量限制；3）高品质。）高品质。罗汉果的口感最接近蔗糖，没有甜叶菊的后苦味，可修饰苦味、涩味、酸味，可与其它甜味
46、剂复配使用。 对比赤藓糖醇， 甜菊糖苷和罗汉果甜苷具有甜度倍数高、 价甜比低、 纯天然提取等优对比赤藓糖醇， 甜菊糖苷和罗汉果甜苷具有甜度倍数高、 价甜比低、 纯天然提取等优势。势。从甜度倍数看，甜菊糖苷和罗汉果甜苷相较于蔗糖的甜度倍数为 200-300 倍，属于高倍甜味剂，而赤藓糖醇为 70%-80%的单位甜度，甜度倍数较低；从价甜比看（价格/单位蔗糖甜度） ，甜菊糖苷与罗汉果甜苷价甜比分别为 1.60 和 13.00 元/单位甜度，相较赤藓糖醇（21.33 元/单位甜度）具有一定使用成本优势；从制造工艺看，甜菊糖苷和罗汉果甜苷均采用物理方法从植物中提取， 为纯天然健康甜味剂； 赤藓糖醇制造
47、位于天然提取和人工合成之间， 并非纯天然产物， 食用过量或引发不良反应。 表表 2：甜菊糖苷、罗汉果甜苷和赤藓糖醇对比：甜菊糖苷、罗汉果甜苷和赤藓糖醇对比 种类种类 甜度倍数甜度倍数 （相较于蔗糖）（相较于蔗糖） 价甜价甜比比 口感口感 吸湿性吸湿性 添加量限制添加量限制 生产技术生产技术 甜菊糖苷 200-300 1.60 甘草味和薄荷醇味，带苦涩味 高 不受限制 纯天然提取 罗汉果甜苷 200 13.00 罗汉果香 高 不受限制 纯天然提取 赤藓糖醇 0.7-0.8 21.33 纯正 低 受一定限制 微生物发酵 资料来源：CNKI，公开资料整理，国元证券研究所 注:价甜比=价格/单位甜度，
48、指达到单位蔗糖甜度所需价格 385002000250030003500400045002000%2%4%6%8%10%12%14%全球中国美国加拿大德国日本 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/34 2.2 行业逻辑： “健康行业逻辑： “健康+政策政策+创新”三轮驱动天然甜味剂发展创新”三轮驱动天然甜味剂发展 2.2.1 健康升级：消费者控糖意识提升， “天然”属性竞争力增强健康升级：消费者控糖意识提升， “天然”属性竞争力增强 过多糖类摄入影响身体健康， 糖尿病患者有年轻化趋势。过多糖类摄入影响身体
49、健康， 糖尿病患者有年轻化趋势。 世卫组织 2019 年 7 月公布成年人每日糖分的推荐摄入量应不超过 25 克， 约为一杯 330ml 可乐含糖量的 56%。中国居民营养与慢性病状况报告（2020 年） 显示，中国成年居民超重、肥胖率已超过 50%，6 至 17 岁青少年超重、肥胖率接近 20%，6 岁以下儿童超重、肥胖率也达到了 10%。肥胖又进而加剧了糖尿病的发病率，健康中国行动估算，在中国成人群体中， 有超过35.2%的人处于糖尿病前期， 其中18-29岁的人群占比已达到20.2%。越来越多的消费者已意识到过量摄入糖分的危害，在日常生活中开始注意使用低糖、无糖及纯天然产品。 图图 23
50、：常见饮料中的含糖量（：常见饮料中的含糖量（1 块方糖块方糖5g 糖）糖） 图图 24：过量摄入糖分具有较高危害：过量摄入糖分具有较高危害 资料来源：英国公共卫生署，国元证券研究所 资料来源：CNKI，国元证券研究所 2.2.2 政策推动：硬性政策推动：硬性+软性政策双管齐下，行业进入发展机遇期软性政策双管齐下，行业进入发展机遇期 海外多国已颁布一系列政策法案以减少人群对于含糖产品的摄入，天然甜味剂或将海外多国已颁布一系列政策法案以减少人群对于含糖产品的摄入，天然甜味剂或将因此受益。 当下对于减糖、 代糖的政策支持可以分为两类：因此受益。 当下对于减糖、 代糖的政策支持可以分为两类： 1） 硬
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
