1、 公司公司报告报告 | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金山办公金山办公（688111） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业 计算机/软件开发 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 189.01 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 461.00 流通A股股本(百万股) 218.00 A 股总市值(百万元) 87,133.61 流通A股市值(百万元) 41,204.18 每股净资产(元) 17.38 资产负债率(%) 24.52 一年内最高/最低(元

2、) 438.00/155.00 作者作者 缪欣君缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号：S03 陈涵泊陈涵泊 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 金山办公-季报点评:机构订阅超预期 ， 还 原 后 收 入 增 速 达25% 2022-05-02 2 金山办公-年报点评报告:ARPU 提升助现金流超预期，股权激励绑定核心员工 2022-03-25 3 金山办公-公司点评:订阅收入及合同负债表现亮眼，现金流或超预期 2022-02-28 股价股价走势走势 B 端解析，产品商业模式升级突破端解析，产品商业模式升级突破 起于起于 B 盛于盛于 C，以协作为名探索产

3、品及模式升维，以协作为名探索产品及模式升维 公司是国产办公软件翘楚，兴起于 PC 时代 B 端的耕耘，兴盛于移动互联网时代 C 端的突破，云转型新的战略阶段，公司 2020 年发布协作战略，2021 年发布数字办公平台，加强了 B 端协作办公的品类延伸及机构订阅的商业模式转变。2021 年年报，公司首次划分机构订阅收入 4.46 亿元，同比增长 23.40%，2022 年一季度，公司机构订阅收入达 1.45 亿元，同比大幅增长 78.72%，占比显著提升。 信创信创下沉下沉与行业信创合力，信创纵向横向加速驱动与行业信创合力，信创纵向横向加速驱动 2B 市场打开市场打开 软件应用挑数字经济大梁，

4、国务院 “十四五”数字经济发展规划指出，到 2025 年，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%。上层软件应用架构逐步解耦，细分赛道开始涌现出各类型国产产品化厂商，软件应用国产供应商品类丰富，供给端充足。根据前瞻产业研究院， IT 服务支出和软件支出占我国整体 IT 基础设施支出比重较低，2019 年分别为 10.62%和 3.55%，需求端有较大提升空间。随着信创横向下沉到行业及纵向下沉到乡县，公司产品在 B 端将实现自上而下的覆盖，信创纵向横向加速驱动2B 市场打开，推动公司业绩加速及商业模式提升。 数字办公平台，里程碑式助力金山三维度升维突破数字办公平台，里程碑式助力金山三维

5、度升维突破 金山数字办公平台有望成为公司历史上的重要里程碑， 我们从需求、 产品、商业等三个维度分析数字办公平台给金山带来的长远意义。 （1）需求意义：企业业务规模扩大较快及人效提升较慢带来企业组织架构变革，从组织架构映射到协同办公，流程的便捷和高效性开始被重视，从管控到协同。 （2）产品意义：从单产品向解决方案组合演进，打造金山的 2B 能力；从基础办公到协同办公，延续产品思路探索下一个单品爆款。 （3）商业意义：提升公司主动性平滑 B 端需求，改善大客户付费模式，从党政信创到行业/乡县信创中，实现从授权到订阅的商业模式突破；把握协同办公的高入口性，沉淀潜在客户打通 B&C 付费闭环。 投资

6、建议：投资建议：维持公司 2022-2024 年收入预测为 44.28/59.78/79.51 亿元，考虑到公司 Q1 略超预期，商业模式提升，现金流控制或有较好表现，微调 2022-2024 年净 利润 预测为 14.40/19.74/26.31 亿元 （原 预测14.26/19.51/26.03 亿元） ，维持“买入”评级。 风险风险提示提示：信创订单及价格不及预期；C 端订阅推广及付费渗透率提升不及预期；B 端新产品推广及商业模式转型不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,260.97 3,280.06 4,

7、428.08 5,977.91 7,950.62 增长率(%) 43.14 45.07 35.00 35.00 33.00 EBITDA(百万元) 1,571.34 2,063.19 1,596.50 2,145.07 2,787.14 净利润(百万元) 878.14 1,041.25 1,440.23 1,974.46 2,631.13 增长率(%) 119.22 18.57 38.32 37.09 33.26 EPS(元/股) 1.90 2.26 3.12 4.28 5.71 市盈率(P/E) 103.94 87.66 63.38 46.23 34.69 市净率(P/B) 13.32 11

8、.82 10.32 8.72 7.16 市销率(P/S) 40.37 27.83 20.61 15.27 11.48 EV/EBITDA 115.69 54.70 50.22 36.27 26.82 资料来源：wind，天风证券研究所 -55%-44%-33%-22%-11%0%11%-092022-01金山办公沪深300 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 起于起于 B 盛于盛于 C，以协作为名探索产品及模式升维，以协作为名探索产品及模式升维 . 4 1.1. 国产办公软件翘楚，云时代金

9、山亮剑协作办公 . 4 1.2. 以机构订阅为代表的业务结构持续优化，加大投入进军协作 . 5 2. 乡县信创行业信创合力，信创纵向横向加速驱动乡县信创行业信创合力，信创纵向横向加速驱动 2B 市场打开市场打开 . 7 2.1. 软件应用是数字经济的重要组成，国产化供给能力强最易打开需求 . 7 2.2. 正版化+信创催化，信创下沉望助力 WPS 成全范围国民级应用 . 8 3. 数字办公平台，里程碑式助力金山三维度升维突破数字办公平台，里程碑式助力金山三维度升维突破 . 11 3.1. 需求意义：业务连接增加及架构扁平化带来的便捷且高效的流程变革 . 11 3.2. 产品意义：从单产品向解决

10、方案组合演进，探索下一个爆款单品 . 14 3.3. 商业意义：提升主动性平滑 B 端需求，沉淀潜在客户连通 B&C . 15 4. 投资建议投资建议 . 17 5. 风险提示风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：金山办公历史发展线 . 4 图 2：金山办公股权结构（截止 2022 年一季报） . 5 图 3：公司营业收入（万元） . 5 图 4：公司归母净利润（万元） . 5 图 5：公司销售毛利率净利率 . 6 图 6：机构订阅收入及增速 . 6 图 7：公司费用率情况 . 7 图 8：公司研发费用率情况 . 7 图 9：数字经济“十四五”发展目标 . 7 图 10：中国企业级 S

11、aaS 图谱一. 8 图 11：中国企业级 SaaS 图谱二. 8 图 12：中国 IT 支出结构 . 8 图 13：国内正版化进程 . 9 图 14：国内信创发展时间轴 . 9 图 15：金山累计付费用户数及付费率 . 11 图 16：金山数字办公平台整体特性 . 11 图 17：华为组织架构变化 . 12 图 18：数字化办公工具需求 . 13 图 19：金山办公从办公套件向解决方案转身 . 14 图 20：金山数字办公平台两大中台 . 14 图 21：金山产品单品类思路 . 15 图 22：机构订阅及机构授权收入占比 . 16 图 23：针对企业客户的商业模式变化 . 16 NA9UnV

12、mXkZkWhXpYjZbRdN7NpNmMoMnPlOqQrMjMnMpPaQrRvMuOoPqNMYmOsP 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 24：各年龄段员工对工作环境与软硬件设施的偏好 . 17 图 25：面向中小企业的灵活订阅有望成为重要增量 . 17 表 1：2023 年国内计算产业市场空间预测 . 10 表 2：行业信创进展 . 10 表 3：华为军团布局 . 13 表 4：金山营业收入拆分（亿元） . 18 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 起

13、于起于 B 盛于盛于 C，以协作为名探索产品及模式升维以协作为名探索产品及模式升维 1.1. 国产办公软件翘楚，国产办公软件翘楚，云时代金山亮剑协作办公云时代金山亮剑协作办公 公司兴起于公司兴起于 PC 时代时代 B 端的耕耘，兴盛于移动互联网时代端的耕耘，兴盛于移动互联网时代 C 端的突破，云转型新的战端的突破，云转型新的战略阶段，公司加强了略阶段，公司加强了 B 端协作办公的品类延伸及机构订阅的模式转变。端协作办公的品类延伸及机构订阅的模式转变。 金山办公是国内领先的办公软件产品和服务提供商，主要提供办公软件产品的销售及增值服务。主打产品包括 WPS Office 办公套件、金山词霸、金山

14、文档等。公司的发展主要经历以下几个阶段：初创期 1989 年创始人求伯君推出 WPS1.0，兼容了中文系统，WPS诞生即高光，后随着微软加大中国市场投入力度遭遇一定瓶颈；追赶期 2001 年政府采购打响第一枪，随着 2011 年金山办公率先发布 WPS 移动版，开始在 2C 领域享受持续流量红利，公司加速发展。云转型期，2015 年发布 WPS+一站式云办公，2019 年，在科创板上市。转型以来，公司在原有产品线上确立了以“多屏、云、内容、AI 和协作”为核心的战略，陆续发布了金山文档、金山数字办公平台等协作+产品。 图图 1：金山办公历史发展线：金山办公历史发展线 资料来源：公司官网，天风证

15、券研究所 做出好产品，做出好产品，产品技术为公司一贯的导向。产品技术为公司一贯的导向。公司由金山软件分拆设立，雷军是公司实际控制人。金山办公是由金山软件分拆设立，2019 年于科创板上市，雷军是金山办公的实际控制人。公司大股东与管理层的技术与管理背景深厚，具备丰富的互联网行业从业经验。雷军、求伯君等公司初创层均是技术出身，深耕互联网行业多年，具备优秀的技术水平、管理能力与前瞻性行业思维；另外公司的董事长邹涛、总经理章庆元等公司高管均是软件行业的优秀人才，邹涛先生于 1998 年就职于金山，先后负责金山词霸、娱乐软件及金山办公等产品；总经理章庆元 2000 年加入金山软件，历任 WPS 事业部技

16、术总监，是WPS Office 办公软件第六代研发程序员的领军人物，同样具备丰富的管理经验。 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：金山办公股权结构金山办公股权结构（截止（截止 2022 年一季报年一季报） 资料来源：wind，天风证券研究所 1.2. 以机构订阅为代表的业务结构持续优化，加大投入进军协作以机构订阅为代表的业务结构持续优化，加大投入进军协作 营收和净利润前期受益疫情催化及信创，整体处于高速增长通道。营收和净利润前期受益疫情催化及信创，整体处于高速增长通道。2016-2021 年，公司营收由 5.43 亿元增长至

17、 32.80 亿元，年复合增长率达 43.32%；同期净利润由 1.30 亿元增长至 10.69 亿元，年复合增长率达 52.42%。2020 年公司在疫情刺激用户居家办公的大背景下，业绩取得了较大增长，2021 年受益于信创需求释放公司在 2020 年高基数的基础上依旧保持了较高增速。 图图 3：公司营业收入（万元）：公司营业收入（万元） 图图 4：公司归母净利润（万元）：公司归母净利润（万元） 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 利润率水平维持在高位，远期规模效应仍有提升空间。利润率水平维持在高位，远期规模效应仍有提升空间。公司主要营业成本为后端服务器成

18、本，实施交付占比低，具有一定规模效应，近年来毛利率维持高位，均在 85%以上；净利率稳步上升，由 23.95%（2016 年）提升至 32.59%（2021 年） 。从远期看，随着公司产品价值的提升及算力的成本规模效应，公司后期利润率仍有较大提升空间。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入yoy0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.

19、00%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002016 2017 2018 2019 2020 2021净利润yoy 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 5：公司销售毛利率净利率：公司销售毛利率净利率 资料来源：公司年报，天风证券研究所 业务结构上业务结构上，公司积极公司积极推进推进 B 端商业模式转型，机构订阅收入增速及占比显著提升。端商业模式转型，机构订阅收入增速及占比显著提升。2021 年年报，公司首次划分机构订阅收入 4.46 亿元，同比增长 23.40%，2022 年一季度，公司机

20、构订阅收入达 1.45 亿元，同比大幅增长 78.72%。 图图 6：机构订阅收入及增速：机构订阅收入及增速 资料来源：公司财报，天风证券研究所 提升研发投入，加码协同办公成就公司第二成长曲线。提升研发投入，加码协同办公成就公司第二成长曲线。公司费用率水平基本稳定，销售、研发、管理费用率分别维持在 20%、30%、40%的水平。同时，公司重视研发投入，研发费用逐年高增，公司近六年研发费用率均保持在 30%以上，在此基础上，公司于 2021年加强推进协同办公领域的研发，2021 年研发费用同比增长 52.15%，研发费用率提至32.98%，且 2022 年 Q1 进一步加速，研发费用率提至 35

21、.19%。 92.892.8488.5888.2386.7185.5887.786.914.82-36.9523.9528.4527.525.3639.2132.59-60-40-200204060802001920202021销售毛利率（%）销售净利率（%）361.64 81.00 446.26 144.77 23.40%78.72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0050020202021Q120212022Q1机构订阅（百万元）YOY 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读

22、正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 7：公司费用率情况：公司费用率情况 图图 8：公司研发费用率情况：公司研发费用率情况 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 2. 乡县信创乡县信创行业信创合力，信创纵向横向加速驱动行业信创合力，信创纵向横向加速驱动 2B 市场打开市场打开 2.1. 软件应用是数字经济的重要组成，国产化供给能力强最易打开需求软件应用是数字经济的重要组成，国产化供给能力强最易打开需求 数字经济是全国下阶段的重要发展方向，软件应用挑大梁。数字经济是全国下阶段的重要发展方向，软件应用挑大梁。2021 年 12 月，国务院印发 “十四五”数字经济

23、发展规划 ，指出到 2025 年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%，数字化创新引领发展能力大幅提升，智能化水平明显增强，数字技术与实体经济融合取得显著成效。其中，软件与信息技术服务业规模由2020 年的 8.16 万亿增长至 14 万亿，增幅达 71.57%。 图图 9：数字经济“十四五”发展目标：数字经济“十四五”发展目标 资料来源：中国政府网，天风证券研究所 软件应用国产供应商品类丰富软件应用国产供应商品类丰富，供给端充足供给端充足。随着 SaaS 化在国内的发展，上层软件应用架构逐步解耦，细分赛道开始涌现出各类型国产产品化厂商，涵盖了 CRM/S

24、CRM、呼叫中心/智能客服、营销、企业直播、内容创意、会展采购、供应链、财税管理、HRM、数据分析、 IT 运维、 测试、 安全、 电子签名、 知识产权等业务垂直型赛道及各个行业赛道。形成了国内“应用强、技术弱、市场厚、利润薄”的结构特点，软件应用是信息技术领域中供给最有优势的领域之一。 0.0010.0020.0030.0040.0050.002001920202021研发费用率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）39.43 35.31 37.85 37.91 31.44 32.98 35.19 0554045020,00040,00060,00

25、080,000100,000120,000研发费用（万元）研发费用率（%）7.88.10121416数字经济产业增加值占GDP比重（%） 软件和信息技术服务业规模（万亿元）20202025E 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 10：中国企业级：中国企业级 SaaS 图谱图谱一一 图图 11：中国企业级：中国企业级 SaaS 图谱图谱二二 资料来源：艾瑞咨询公众号，天风证券研究所 资料来源：艾瑞咨询公众号，天风证券研究所 软件应用软件应用占占 IT 支出比重较低支出比重较低，需求端结构有望向上提升。，需求端

26、结构有望向上提升。根据前瞻产业研究院，我国IT 基础设施支出中，通信服务支出占比最高，2019 年占比 42.97%，而 IT 服务支出和软件支出占比较低，2019 年分别为 10.62%和 3.55%。可见，我国 IT 支出前期更为聚焦有实物的基础的 IT 硬件设备及通信设备服务， 对于上层的非同质化与业务相关度高的软件及服务注重有限。未来随着业务数字化及数字经济的推动，软件应用需求端有望加速上升。 图图 12：中国：中国 IT 支出结构支出结构 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 2.2. 正版化正版化+信创催化，信创下沉望助力信创催化，信创下沉望助力 WPS 成全范围国民级应用成全

27、范围国民级应用 正版化为国产软件提供了持续发展的土壤。正版化为国产软件提供了持续发展的土壤。2020 年 8 月 4 日，国务院发布关于新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知 ，大力支持符合条件的集成电路企业和软件企业的发展， 包括财政政策、 投融资政策、 研究开发政策、 进出口政策、人才政策、知识产权政策、市场应用政策和国际合作政策八大政策。办公软件是软件市场最重要的产品之一，是各单位不可缺少的软件用品之一，政策鼓励政府部门和各企业向各大软件厂商购买服务，极大地促进了国产办公软件的发展。同时，国家也通过版权保护政策为软件发展提供了明确保障，未来有望从根本性改变我国软件产品生

28、存环境，改变政府和企业的采购方式，软件付费将有望成为我国软件市场的发展趋势，软件产品行业规模将获得较大空间。 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 13：国内正版化进程：国内正版化进程 资料来源：中国政府网，澎湃新闻，天风证券研究所 信创为国产软件提供了加速超车赢得市场的催化信创为国产软件提供了加速超车赢得市场的催化。 2018 年起， 美国对部分中国企业设置“实体清单” ，加速了国内市场的国产化替代，以大市场培养强国产产品。根据前瞻产业研究院，2019 年起，以党政为主的“2+8”开始全面升级自主化和可控化信息产品，18大行业全

29、面进行应用业务系统和解决方案的国产自主知识产权下的更新。国产软件开始进入了弯道超车时代，行业百花齐放，以需求为导向，逐渐形成技术密集与产业密集。 图图 14：国内信创发展时间轴：国内信创发展时间轴 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 信创政策频出，应用软件率先受益信创带来的国产化需求释放。信创政策频出，应用软件率先受益信创带来的国产化需求释放。2019 年起，国产化景气度显著提升，各个地方加速出台了信创相关的产业引导政策。根据中国电子学会及众诚智库中国信创产业发展白皮书（2021） ，应用软件承载了较大的市场空间，国内应用软件市场空间将未来 5 年复合增长率将达到 1170%，空间达到

30、156 亿元。 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 表表 1：2023 年年国内计算产业市场空间预测国内计算产业市场空间预测 领域领域 产品产品 2023 全球市场全球市场空间空间（亿元亿元） 2018-2023 全球全球5 年年 CAGR 2023 中国中国市场市场空间空间（亿元亿元） 2018-2023 中国中国5 年年 CAGR 中国在全球占比中国在全球占比 硬件 服务器 1121 3.7% 340 12.4% 30.0% 企业存储 311 1.0% 60 6.9% 19.0% 软件 基础架构软件 1525 5.3% 29.2

31、 198.0% 2.0% 数据库 569 7.5% 40 26.9% 7.0% 中间件 434 10.3% 14 15.7% 3.0% 大数据平台 410 15.6% 27 44.7% 6.0% 企业应用软件 4020 8.2% 156 1170.0% 4.0% 云计算 公有云 1410 31.4% 289 51.0% 20.0% 其中 SaaS 296 44.8% 资料来源：云技术公众号，中国电子学会/众诚智库中国信创产业发展白皮书（2021） ，天风证券研究所 信创下沉及行业信创发力，信创下沉及行业信创发力，2B 市场加速打开市场加速打开。行业信创日趋加速，金融、医疗、金。行业信创日趋加速

32、，金融、医疗、金融、 电信等行业信创进展迅速，融、 电信等行业信创进展迅速， 2021 年 10 月， 中国人民银行办公厅等五部委联合发布 关于规范金融业开源技术应用与发展的意见 ， 要求金融机构在使用开源技术时， 应遵循“安全可控、合规使用、问题导向、开放创新”等原则；2022 年 4 月，交通运输部、科技部联合印发了 “十四五”交通领域科技创新规划布局了六大领域 18 个重点研发方向；2022年 5 月，安徽省财政厅、省卫健委、省医保局三部门联合印发关于规范公立医疗机构政府采购进口产品有关事项的通知 ，文件中明确指出，将加强进口产品采购审核管理、从严审核进口产品采购事项；电信行业三大运营商

33、近期的服务器招标中国产均占据较大份额。随着信创加速，未来国产信息化软硬件有望加速下沉渗透，2B 国产化市场有望显著放大。 表表 2：行业信创进展行业信创进展 行业行业 信创进展信创进展 交通 2022 年 4 月，交通运输部、科技部联合印发了 “十四五”交通领域科技创新规划 ，从基础设施、交通装备、运输服务三个要素维度和智慧、安全、绿色三个价值维度，布局了六大领域 18 个重点研发方向 医疗 2022 年 5 月，安徽省财政厅、省卫健委、省医保局三部门联合印发关于规范公立医疗机构政府采购进口产品有关事项的通知 ，文件中明确指出，将加强进口产品采购审核管理、从严审核进口产品采购事项。 金融 20

34、21 年 10 月，中国人民银行办公厅、中央网信办秘书局、工业和信息化部办公厅、银保监会办公厅、证监会办公厅联合发布 关于规范金融业开源技术应用与发展的意见 ， 意见要求金融机构在使用开源技术时，应遵循“安全可控、合规使用、问题导向、开放创新”等原则。 电信 中国电信 2022-2023 年服务器集中采购项目已完成评审，招标规模预估 20 万台，其中国产化服务器占比超25%。中国移动 2 月 17 日发布2021 年至 2022 年 PC 服务器集中采购（第 1 批次） （标包 8、13） ，其中，国产化服务器厂商合计中标约 25 亿元。中国联通于 2 月 25 日发布2022 年中国联通人工

35、智能服务器集中采购项目中标候选人公示 ，湘江鲲鹏中标标包二，投标总价 1.45 亿，份额 50%。 资料来源：交通运输部官网，人民网，健康界，财联社，天风证券研究所 未来下沉信创及行业信创的横向纵向加速将显著带动金山的业绩释放及未来下沉信创及行业信创的横向纵向加速将显著带动金山的业绩释放及 2B 商业模式商业模式从授权到订阅的提升从授权到订阅的提升。公司前期在 C 端累积了较大的客户基础。WPS 累计付费用户（过去12 个月存在付费行为的用户数）持续提升，2019 年底 WPS 累计付费用户数为 1202 万，2021 年底 WPS 累计付费用户数增长至 2537 万，年复合增长率为 45.2

36、8%，2021 年底主要产品 MAU 达到 5.44 亿，付费转化率 4.66%。随着未来信创横向下沉到行业及纵向下沉到随着未来信创横向下沉到行业及纵向下沉到乡县，信创纵向横向加速驱动乡县，信创纵向横向加速驱动 2B 市场打开，推动公司业绩加速及商业模式提升，公司产市场打开，推动公司业绩加速及商业模式提升，公司产品在品在 B 端将实现端将实现自上而下的覆盖， 叠加公司的自上而下的覆盖， 叠加公司的 C 端客户基础， 公司端客户基础， 公司产品覆盖范围及产品价产品覆盖范围及产品价值的付费价值均有望大幅提升值的付费价值均有望大幅提升。 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读

37、正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 15：金山累计付费用户数及付费率金山累计付费用户数及付费率 资料来源：公司年报，天风证券研究所 3. 数字办公平台，里程碑式助力金山三维度升维突破数字办公平台，里程碑式助力金山三维度升维突破 2021 年 12 月，金山办公举办 2021 金山数字办公大会，会上重磅推出针对超大型组织数字化转型的平台产品金山数字办公平台，整合了金山办公能力矩阵、文档中台/协作中台等 2 个中台、全套平台/模块组合/能力嵌入等 3 种赋能场景、公有云/混合云/私有化/全信创环境等 4 种交付方式。金山数字办公平台的推出显著助力了金山未来在产品金山数字办公平台的推出显著助力

38、了金山未来在产品业态及商业模式上的升维突破业态及商业模式上的升维突破，有望成为公司历史上的重要里程有望成为公司历史上的重要里程碑碑。我们从需求我们从需求、产品产品、商业等三个维度分析金山数字办公平台给金山带来的长远意义商业等三个维度分析金山数字办公平台给金山带来的长远意义。 图图 16：金山：金山数字办公平台整体特性数字办公平台整体特性 资料来源：金山数字办公平台公众号，天风证券研究所 3.1. 需求意义：业务连接增加及架构扁平化带来的便捷且高效的流程变革需求意义：业务连接增加及架构扁平化带来的便捷且高效的流程变革 （1）企业业务规模扩大较快及人效提升较慢带来企业组织架构变革。）企业业务规模扩

39、大较快及人效提升较慢带来企业组织架构变革。 我国企业前期经历了较为快速的业务数量与体量规模扩大，随着供应链环节的连接愈我国企业前期经历了较为快速的业务数量与体量规模扩大，随着供应链环节的连接愈发密集。发密集。从华为的标杆案例可以看出，2009 年的华为主业主要为运营商业务，至 2019 年已衍生出运营商 BG、企业 BG、网络产品与解决方案、Cloud&AI BG、智能汽车解决方案BU、消费者 BG 等多个业务部门。 2218825372.92%3.70%4.14%4.37%4.66%0%1%2%3%4%5%05000250030002019/12/

40、312020/6/612020/12/312021/6/302021/12/31累积付费用户数（万）累积付费用户数/主要产品MAU 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 与此同时与此同时，人效同步提升的难度亦在加大，业务的管理压力亦不断提升，企业组织架，人效同步提升的难度亦在加大，业务的管理压力亦不断提升，企业组织架构面临需要加速优化的压力。构面临需要加速优化的压力。 2009 年的华为组织架构是围绕运营商业务的业务垂直型架构，垂直层级较多， 随着公司的组织架构演进，2019 年公司的组织架构已实现了较大幅度的扁平化，垂直层级仅有集团

41、智能平台、ICT 业务组织、消费者 BG 等若干层级，更多涌现出一些水平层面。 图图 17：华为：华为组织架构变化组织架构变化 资料来源：华思华智库官方公众号，天风证券研究所 2021 年 10 月及 2022 年 3 月，华为分两批次共设立煤矿军团、智慧公路军团、海关和港口军团、智能光伏军团、数据中心能源军团、电力数字化军团、政务一网通军团、机场与轨道军团、 互动媒体军团、 运动健康军团、显示新核军团、 园区军团、广域网络军团、数据中心底座军团、数字站点军团等 15 个“军团” 。分业务场景的军团划分进一步显示了分业务场景的军团划分进一步显示了华为在网格化组织结构上的探索与调整。华为在网格化

42、组织结构上的探索与调整。 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 表表 3：华为军团布局华为军团布局 时间时间 军团军团 2021 年 10 月 煤矿军团 智慧公路军团 海关和港口军团 智能光伏军团 数据中心能源军团 2022 年 3 月 电力数字化军团 政务一网通军团 机场与轨道军团 互动媒体军团 运动健康军团 显示新核军团 园区军团 广域网络军团 数据中心底座军团 数字站点军团 资料来源：每经网，天风证券研究所 （2） 从组织架构映射到协同办公， 流程的便捷和高效性开始被重视） 从组织架构映射到协同办公， 流程的便捷和高效性开始被重

43、视， 从管控到协同， 从管控到协同。 以往的企业组织架构较为垂直， 企业内部的流程管理系统作用多为管控， 如 OA 审核，主要是面向与业务对应的员工流程的申请和审批，以实现管理层对业务流和工作流的可见性。随着业务复杂和组织架构扁平，流程开始更多与实际业务高度融合，且需更高效的在平行层级中流转，文档和即时通信开始更轻量级地运用到企业组织流程的管理中文档和即时通信开始更轻量级地运用到企业组织流程的管理中，与传统与传统OA 及扁平架构下常使用的邮件相比及扁平架构下常使用的邮件相比， 文档作为信息流转的载体文档作为信息流转的载体， 兼具了规范性和高效性兼具了规范性和高效性。 图图 18：数字化：数字化

44、办公工具需求办公工具需求 资料来源：数据局公众号，甲子光年2022 中国企业数字化办公创新与实践产业研究报告 ，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 3.2. 产品意义：从单产品向解决方案组合演进，探索下一个爆款单品产品意义：从单产品向解决方案组合演进，探索下一个爆款单品 （1）从单产品向解决方案组合演进）从单产品向解决方案组合演进，打造金山的，打造金山的 2B 能力能力。 综合了公司产品综合了公司产品，数字办公平台，数字办公平台形成了面向形成了面向 2B 销售的整体解决方案销售的整体解决方案。金山数字办公平台打包了公

45、司在文档和协同上的产品，整合了业务系统、移动平台、存储、邮件、协同等业务范畴，形成了统一可交付的整套解决方案。由此金山开始从此前的偏单一的办公文档应用套件提供商向 2B 的解决方案提供商开始转身，公司和企业的业务粘性和范围得以扩大，随着数字办公平台产品的迭代演进及后续公司在 2B 服务上的提升，公司有望进一步把握企业的整体需求。 图图 19：金山办公从办公套件向解决方案转身：金山办公从办公套件向解决方案转身 资料来源：公司官网，天风证券研究所绘制 沉淀了公司整体能力，输出客户，以中台形式增强产品厚度。沉淀了公司整体能力，输出客户，以中台形式增强产品厚度。金山数字办公平台在产品架构上将公司的产品

46、和服务进一步形成整体打包，以中台的形式沉淀了公司能力。 金山数字办公产品的核心是两大中台， （1）文档中台，是面向开发者提供的围绕文档办公协同的共享能力中心，可帮助客户实现非结构化数字资产的全面管理，完整提供办公文档查看、编辑、协作与管控能力赋能服务。 （2）协作中台，为企业客户提供全的内部信息与事务沟通协作能，包含即时通信、音视频会议、表单流程、日程待办、消息推送五大模块。 中台架构中台架构扩大了公司面向企业级协作与扩大了公司面向企业级协作与办公的解决方案厚度，办公的解决方案厚度， 打造了公司的打造了公司的 2B 能力能力。 图图 20：金山数字办公平台两大中台：金山数字办公平台两大中台 资

47、料来源：2021 金山数字办公大会，金山数字办公平台公众号，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 （2）从基础办公到协同办公）从基础办公到协同办公，延续产品思路探索下一个，延续产品思路探索下一个单品单品爆款。爆款。 公司此前在公司此前在 C 端基础办公软件取得的端基础办公软件取得的 WPS 品类上的成功有望在品类上的成功有望在 B 端协同办公软件上端协同办公软件上得到复制得到复制。金山在 C 端 WPS 套件有效把握了人气功能点实现了用户培养和付费转化，如稻壳会员注重内容，发掘了 PPT 的模板、美化等功能点，如 WP

48、S 会员注重功能，发掘了如 PDF 转 word、云空间等功能点。相较于 C 端，我们认为，B 端企业客户的业务功能点较多，常为多个功能同时搭配使用，便于公司对功能点的使用频率进行分析改进，以及未来单功能的抽取。公司若把握前期的产品功能迭代及付费转化经验，公司有望加速下一个人气单品的开拓。 图图 21：金山产品单品类思路金山产品单品类思路 资料来源：金山官网，金山数字办公平台官微，天风证券研究所 3.3. 商业意义：提升主动性平滑商业意义：提升主动性平滑 B 端需求，沉淀潜在客户连通端需求，沉淀潜在客户连通 B&C （1）提升公司主动性平滑）提升公司主动性平滑 B 端需求，端需求，改善大客户付

49、费模式。改善大客户付费模式。 公司此前机构授权中多数业务来自信创项目，信创项目通常以政策为导向，企业对节奏把控力较低，且作为应用型产品，金山常作为被集成方，与终端政企间具有较多环节如集成商、 整机厂、 代理商等， 与终端政企客户直接联系较少。 随着金山数字办公平台推出，金山可直接与终端政企客户建立较为密切的联系，成为终端政企数字化的直接供应方，数字办公平台针对的协同办公需求多为企业在经营活动中产生的自发性需求，公司可更多的提升自身对企业的直接销售能力，发挥主动性，平滑 B 端需求。从金山财报可以看出，较为可控的机构订阅业务占比由 2021 年的 13.61%提升至 2022Q1 的 16.68

50、%，公司的业务质量持续提升。 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 22：机构订阅及机构授权收入占比：机构订阅及机构授权收入占比 资料来源：公司财报，天风证券研究所 商业模式上，前期政企客户更多采用数量授权和场地授权模式，以一次性确认收入的长约为主，产品迭代周期较长且难以进行价值销售。随着数字办公平台推出，中台架构的能力赋能和持续迭代使得公司在产品上更易向政企客户推荐年费付费的商业模式，如广东省的信创项目即采用了按年收费类订阅制的年场地授权收费，而如知乎与某些大型央企更是采用了账号订阅的付费模式，公司整体对于政企客户的商业模式以

51、得到大幅提升。后续若公司提升相应的持续服务能力，未来政企端有望得到进一步升级，加速向账号订阅制演进。 图图 23：针对企业客户的商业模式变化：针对企业客户的商业模式变化 资料来源：wind 投资者调研活动记录表，天风证券研究所 （2）把握协同办公的高入口性，沉淀潜在客户打通）把握协同办公的高入口性，沉淀潜在客户打通 B&C 付费付费闭环闭环。 协同办公长期看是随着代际变化最大的领域协同办公长期看是随着代际变化最大的领域，也是企业级的最佳入口赛道也是企业级的最佳入口赛道。从 IDC 的未来企业效率白皮书可以看出，1946-1954 出生的婴儿潮一代，对协同办公应用水平的偏好度是 15%，1965

52、-1982 出生的 X 世代，对协同办公应用水平的偏好度是 30%，而1982-2000 出生的千禧一代和 Z 世代，对协同办公应用水平的偏好度是 41%。随着代际变化，各代对协同办公的偏好度上升非常陡峭，意味着协同办公的需求提升迅速，是新厂商可以切入的重要入口。 13.61%16.68%29.35%26.74%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20212022Q1机构订阅占比机构授权占比 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 24：各年龄段员工对工作环境与软硬件设施的偏

53、好：各年龄段员工对工作环境与软硬件设施的偏好 资料来源：IDC未来企业效率白皮书 ，天风证券研究所 中小企业市场潜力大，且和中小企业市场潜力大，且和 C 端接近，易成为金山打通端接近，易成为金山打通 B&C 的重要切点的重要切点。根据工信部数据， 截止2018年我国中小企业数量超过3000万家， 给金山提供了非常大的客户广度。金山推出的金山文档主要面向中小企业和新型团队的内部合作， 目前， 基础商业版价格 168元/人/年，与 C 端的稻壳会员、超级会员的年费价接近，且其终端使用群体和 WPS 的 C端终端接近。若发展顺利，金山文档有望依托中小企业的蓄水池，成为公司下一个创收大单品，并从长期看

54、串联起 B 端和 C 端，完成金山 B+C 大版图的闭环。 图图 25：面向中小企业的灵活订阅有望成为重要增量面向中小企业的灵活订阅有望成为重要增量 资料来源：公司官网，天风证券研究所 4. 投资建议投资建议 考虑到公司C端持续付费渗透率营销转化， 加速推广年费会员， ARPU有望稳步提升，国内个人办公服务订阅业务预计平稳高速增长，2022-2024 年收入增速 38%/35%/33%；考虑到公司加速数字办公平台的 2B 侧业务推广及商业模式提升，预计国内机构订阅及服务业务有望取得高速增长突破，2022-2024 年收入增速 70%/55%/45%；考虑到 2021 年 公司报告公司报告 |

55、| 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 信创业务基数较高，及后续信创落地带来新增量，预计国内机构授权业务收入 2023 年回升，2022-2024 年收入增速 27%/31%/31%；综上，预计公司 2022-2024 年整体营业收入增速 35%/35%/33%。 表表 4：金山营业收入拆分（亿元）金山营业收入拆分（亿元） 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 22.61 32.80 44.28 59.78 79.51 yoy 45.07% 35.00% 35.00% 33.00% 1.国内个人办公服务订阅 10.16

56、14.65 20.22 27.29 36.30 yoy 44.20% 38.00% 35.00% 33.00% 2.国内机构订阅及服务 3.61 4.46 7.58 11.75 17.04 yoy 23.40% 70.00% 55.00% 45.00% 3.国内机构授权 4.65 9.62 12.22 16.04 21.01 yoy 107.10% 27.01% 31.31% 30.93% 4.互联网广告推广及其他 4.19 4.06 4.26 4.69 5.16 yoy -3.01% 5.00% 10.00% 10.00% 资料来源：金山年报，天风证券研究所预测 公司 C 端保持高速增长，短

57、期在信创预期加持下，公司业绩表现有望超预期，中长期B 端通过金山数字办公平台及金山文档快速拓展客户，平滑 B 端需求，提升商业模式。维持公司 2022-2024 年收入预测为 44.28/59.78/79.51 亿元，考虑到公司 Q1 略超预期，商业 模 式 提 升 ， 现 金 流 控 制 或 有 较 好 表 现 ， 微 调 2022-2024 年 净 利 润 预 测 为14.40/19.74/26.31 亿元（原预测 14.26/19.51/26.03 亿元） ，维持“买入”评级。 5. 风险提示风险提示 1、信创订单及价格不及预期。信创落地节奏具有较大不确定性，且竞争较为激烈价格压力较大，

58、公司在信创订单落地及产品价格或不及预期。 2、C 端订阅推广及付费渗透率提升不及预期。C 端目前活跃用户数增长已经较为平缓，进入付费渗透率提升阶段，公司利用营销方式提升 ARPU，付费渗透率提升或不及预期。 3、B 端新产品推广及商业模式转型不及预期。公司此前在 C 端发展较好，与传统 2B解决方案厂商相比在 B 端销售及实施上仍需加强，若服务能力提升较慢，B 端新产品推广及商业模式转型或不及预期。 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2

59、023E 2024E 利润利润表表（百万元）（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,003.50 1,253.96 3,231.50 5,638.03 8,734.52 营业收入营业收入 2,260.97 3,280.06 4,428.08 5,977.91 7,950.62 应收票据及应收账款 400.45 415.20 568.82 826.03 940.78 营业成本 278.13 429.35 531.37 747.24 993.83 预付账款 8.38 25.60 12.78 41.19 30.58 营业税金及附加 22.92 35.18 4

60、4.24 59.72 81.38 存货 1.35 2.30 2.87 4.15 5.44 销售费用 482.81 694.97 774.91 1,016.24 1,351.60 其他 6,674.49 6,994.81 7,014.00 7,022.51 7,057.84 管理费用 212.54 326.00 367.53 448.34 636.05 流动资产合计流动资产合计 8,088.17 8,691.87 10,829.96 13,531.90 16,769.16 研发费用 710.88 1,081.62 1,262.00 1,703.70 2,226.17 长期股权投资 35.83 1

61、23.19 123.19 123.19 123.19 财务费用 (9.41) (17.17) (37.63) (64.19) (102.62) 固定资产 61.69 88.34 83.69 92.50 116.00 资产/信用减值损失 (4.18) (11.70) (8.74) (8.74) (9.18) 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 117.56 (1.07) 0.00 0.00 0.00 无形资产 59.04 117.98 91.10 64.21 37.33 投资净收益 144.17 205.18 68.20 75.61 92.99 其他 2

62、66.85 1,401.99 1,193.90 1,190.62 1,187.34 其他 (629.83) (583.61) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 423.41 1,731.51 1,491.88 1,470.53 1,463.86 营业利润营业利润 935.37 1,121.30 1,545.11 2,133.71 2,848.01 资产总计资产总计 8,511.59 10,425.67 12,321.84 15,002.43 18,233.03 营业外收入 0.81 3.62 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.0

63、0 0.00 营业外支出 0.32 6.20 0.60 2.37 3.06 应付票据及应付账款 140.39 212.20 245.37 377.33 423.26 利润总额利润总额 935.86 1,118.71 1,544.52 2,131.34 2,844.96 其他 464.67 634.64 2,359.19 3,113.68 3,879.51 所得税 49.29 49.76 92.67 127.88 170.70 流动负债合计流动负债合计 605.06 846.83 2,604.56 3,491.01 4,302.77 净利润净利润 886.57 1,068.95 1,451.84

64、 2,003.46 2,674.26 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 8.43 27.70 11.61 29.00 43.13 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 878.14 1,041.25 1,440.23 1,974.46 2,631.13 其他 182.95 377.75 800.00 950.00 1,050.00 每股收益（元） 1.90 2.26 3.12 4.28 5.71 非流动负债合计非流动负债合计 182.95 377.75 800.00 950.00 1,050.0

65、0 负债合计负债合计 1,620.76 2,645.46 3,404.56 4,441.01 5,352.77 少数股东权益 35.92 60.69 69.75 93.58 130.98 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 461.00 461.00 461.00 461.00 461.00 成长能力成长能力 资本公积 4,641.91 4,747.52 4,747.52 4,747.52 4,747.52 营业收入 43.14% 45.07% 35.00% 35.00% 33.00% 留存收益 1,752.68 2,515.21 3,638

66、.47 5,260.78 7,542.47 营业利润 132.88% 19.88% 37.80% 38.09% 33.48% 其他 (0.68) (4.21) 0.53 (1.45) (1.71) 归属于母公司净利润 119.22% 18.57% 38.32% 37.09% 33.26% 股东权益合计股东权益合计 6,890.82 7,780.21 8,917.28 10,561.43 12,880.26 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8,511.59 10,425.67 12,321.84 15,002.43 18,233.03 毛利率 87.70% 86.91%

67、88.00% 87.50% 87.50% 净利率 38.84% 31.74% 32.52% 33.03% 33.09% ROE 12.81% 13.49% 16.28% 18.86% 20.64% ROIC -320.55% -128.61% -88.95% -86.38% -85.83% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 886.57 1,068.95 1,440.23 1,974.46 2,631.13 资产负债率 19.04% 25.37% 27.63% 29.60% 29.36% 折旧摊销 47.13

68、 67.77 81.54 68.07 33.38 净负债率 -14.56% -15.61% -36.09% -53.22% -67.63% 财务费用 0.77 5.92 (37.63) (64.19) (102.62) 流动比率 5.63 3.83 4.16 3.88 3.90 投资损失 (144.17) (205.18) (68.20) (75.61) (92.99) 速动比率 5.62 3.83 4.16 3.88 3.90 营运资金变动 1,131.11 (70.10) 835.46 739.89 768.39 营运能力营运能力 其它 (407.00) 996.95 11.61 29.0

69、0 43.13 应收账款周转率 6.05 8.04 9.00 8.57 9.00 经营活动现金流经营活动现金流 1,514.42 1,864.30 2,263.01 2,671.62 3,280.41 存货周转率 1,628.91 1,799.93 1,715.21 1,702.93 1,657.56 资本支出 145.40 42.61 (372.25) (100.00) (70.00) 总资产周转率 0.29 0.35 0.39 0.44 0.48 长期投资 13.98 87.36 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (1,275.70) (1,493.88)

70、390.45 125.61 132.99 每股收益 1.90 2.26 3.12 4.28 5.71 投资活动现金流投资活动现金流 (1,116.32) (1,363.91) 18.20 25.61 62.99 每股经营现金流 3.29 4.04 4.91 5.80 7.12 债权融资 9.41 56.97 11.10 68.61 108.52 每股净资产 14.87 16.75 19.19 22.71 27.66 股权融资 (230.12) 102.08 (314.77) (359.31) (355.43) 估值比率估值比率 其他 79.34 (406.38) 0.00 0.00 (0.00

71、) 市盈率 103.94 87.66 63.38 46.23 34.69 筹资活动现金流筹资活动现金流 (141.36) (247.33) (303.67) (290.70) (246.91) 市净率 13.32 11.82 10.32 8.72 7.16 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 115.69 54.70 50.22 36.27 26.82 现金净增加额现金净增加额 256.74 253.06 1,977.54 2,406.53 3,096.50 EV/EBIT 119.11 56.46 52.92 37.46 27.15 资料来源：

72、公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得

73、以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定

74、需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、

75、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内， 相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内， 相对同期沪 深

76、300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：