1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 银杏叶注射液继续保持较快增长，爱地那非有望快速放量带来业绩提速 Table_Title2 悦康药业(688658) Table_Summary 打造原料药打造原料药+制剂一体化研发平台，股权激励方案彰显公制剂一体化研发平台，股权激励方案彰显公司发展信心司发展信心 近期公司股权激励方案发布，业绩层面以 2021 年净利润为基数，2022年-2024 年 3年净利润复合增速达 30%（未剔除激励摊销费用影响） ，解锁条件彰显公司未来几年增长信心。 专注研发创新，三大重磅产品成长趋势良好专注研发创新，三大重磅产品成长趋势良好 公司未来
2、3年有望继续保持收入和利润较快增长，主要来自：1）核心核心单单品银杏叶提取物注射剂品银杏叶提取物注射剂竞争格局优异，国产化药批文唯一厂家，不受集采影响；以耳部血流适应症拓展和等级医院医保用药限制放开，我们预计未来有望继续保持 25%左右复合增速；2）1.1 类类抗抗 ED 新药爱地那非新药爱地那非于 2022 年 1月开启商业化阶段，具有安全性好、起效快、剂量小等特点，我们判断公司有望凭借较强的销售能力快速放量，为公司业绩带来新增长点，预计 20222024 年分别贡献收入 1.6/2.7/3.8 亿元；3）中药产品活心丸中药产品活心丸为国家医保甲类的独家浓缩丸剂型品种，随着基层医院覆盖率提升
3、，有望快速放量；4）公司坚持原料药自产自研，面对集采时制剂一体化的成本优势得到集中体现。盐酸二甲双胍缓释片在 2020 年第三批国家集采中标江苏、陕西、新疆三省，公司推出两规格产品调整销售策略，没有对原有市场造成冲击，同时借助集采获得量的提升。 具备八大核心技术平台，研发管线丰富，收购天龙药业具备八大核心技术平台，研发管线丰富，收购天龙药业开启创新药新征程开启创新药新征程 公司已经形成以核酸药为基础的靶点发现平台和缓控释制剂等8 大核心技术平台。通过收购天龙药业，布局核酸药物。公司产品管线丰富，目前 62 项在研项目（含 14 项创新药） ，其中核酸药 7项、中药 5项、化药 2项；其中中药创
4、新药注射用羟基红花黄色素 A 处于临床三期阶段；化药创新药硫酸氢乌莫司他胶囊处于临床一期；核酸药物 CT102 处于临床二期阶段。 业绩预测及投资建议业绩预测及投资建议 公司主营化药&中药，同时转型创新药，产品结构包含心脑血管、消化系统等领域，并拥有院内、院外等多渠道销售。结合公司具有前瞻性的核酸药物平台搭建及丰富研发管线布局，且公司三大重磅品种银杏叶提取物注射液、活心丸、爱地那非放量在即，预测 2022-2024 年营收 58.4、69.1、81.5 亿元，同比增长18%、18%、18%；实现归母净利润 6.7、8.9、12.1 亿元，同比增长 24%、32%、35%（20222024 年预
5、计公司股权激励摊销费用 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 17.86 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 688658 52 周最高价/最低价： 33.37/15.75 总市值总市值(亿亿) 80.37 自由流通市值(亿) 36.06 自由流通股数(百万) 201.90 Table_Pic Table_Author 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： 分析师：王帅分析师：王帅 邮箱： SAC NO：S05 联系电话：
6、 -24%-9%6%20%35%50%2021/052021/082021/112022/022022/05相对股价%悦康药业沪深300Table_Date 2022 年 05 月 09 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 167281 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 分别为 9820/6076/2571 万元，如果剔除上述费用影响，公司真实的经营净利润将会更高） ，对应 2022 年 5 月 9 日收盘价 17.86 元/股，PE分别为 PE12/9/7X。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示风险提示 银杏叶提取物注射液增速放缓和集
7、采降价风险；其他仿制药大品种集采降价风险；公司新产品市场推广不及预期风险；产品研发进度不及预期的风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,339 4,966 5,840 6,911 8,147 YoY（%） 1.2% 14.4% 17.6% 18.3% 17.9% 归母净利润(百万元) 442 545 675 894 1,210 YoY（%） 54.9% 23.3% 23.8% 32.5% 35.3% 毛利率（%） 66.0% 69.2% 72.4% 75.1% 77.0% 每股
8、收益（元） 1.23 1.21 1.50 1.99 2.69 ROE 12.3% 13.9% 14.7% 16.3% 18.1% 市盈率 14.52 14.76 11.91 8.99 6.64 MBbWkWgZjWlXiUsViY9P9R9PtRmMnPmOeRmMtOjMoPrQbRpOpPuOrRrQxNnQwP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 业内竞争优势明显，主要产品市场领先 .5 1.1. 股权激励彰显公司发展信心 .8 2. 核心产品销量猛增，未来前景向好 .9 2.1. 心脑血管重点核心产品收入快速增长 .9 2.2. 枸
9、橼酸爱地那非片: 首个 1.1 类抗 ED 的国产专利新药有望贡献新增量 . 13 2.3. 消化系统药物市占率持续提升 . 16 3. 公司重点在研新药项目丰富 . 17 4. 盈利预测与投资建议. 20 4.1.1. 盈利预测与估值. 20 4.2. 投资建议 . 22 5. 风险提示. 22 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 公司股权结构.5 图 2公司营业收入&归母净利润及其增长情况.6 图 3公司各业务板块毛利润情况（亿元）.6 图 4公司各业务板块收入情况（亿元） .6 图 5公司各业务板块营收占比情况（2021） .6 图
10、 6公司各项费用率情况.7 图 7公司近年毛利率和归母净利率情况 .7 图 8中国心血管疾病患病人数（人） . 10 图 9心脑血管死亡率总体呈上升态势（1/10万） . 10 图 10 银杏叶提取物注射液销量及医保中标均价 . 12 图 11 银杏叶提取物注射液收入测算及增速（亿元） . 12 图 12 近年银杏叶提取物注射液的竞争格局 . 12 图 13 活心丸（浓缩丸）主要成分. 13 图 14 活心丸销售数量增速良好（万粒） . 13 图 15全球西地那非、他达拉非整体及原研药市场规模（亿美金）. 15 图 16中国抗 ED 药物行业市场销售额（亿元） . 15 图 17 2019年中
11、国西地那非市场竞争格局. 15 图 18 白云山“金戈”近年增速明显 . 15 图 19 中国城市公立医院消化及代谢药物销售情况. 17 图 20 公司消化类药物营收增速&占比（亿元） . 17 图 21奥美拉唑口服制剂的竞争格局. 17 图 22注射用兰索拉唑的竞争格局 . 17 图 23 科创板代表公司 2021年研发人员数量 . 18 图 24 近年公司研发投入情况（亿元） . 18 表 1 公司主要产品. 8 表 2 股权激励计划解除限售条件 . 9 表 3 公司多款产品市场排名领先 . 9 表 4 银杏叶提取物注射液医保报销变更情况. 10 表 5 银杏叶提取物注射液各类临床应用建议
12、. 11 表 6 陈可翼院士等主持的活心丸临床再评价研究 . 13 表 7 中国 PDE-5抑制剂产品梳理 . 14 表 8治疗消化道溃疡药物分为 4类 . 16 表 9 公司核心技术平台的先进性及具体表征. 18 表 10 公司重点在研新药项目. 19 表 11 公司重点在研项目竞品分析 . 20 表 12 公司主营业务拆分及预测（亿元） . 21 表 13 可比公司估值情况（20220509） . 22 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.业内竞争优势明显，主要产品市场领业内竞争优势明显，主要产品市场领先先 公司成立于 2001 年，总部位于北京，
13、 2020 年 12 月在科创板上市。公司立足于高端制药研发、生产和流通销售，具备注射液、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种剂型以及部分原料药的生产能力。传统仿创药层面有 20 多年的积累，有多款主打大单品市占率位居前列，在此基本面基础上大力布局创新药。收购的天龙药业是最早布局核酸药的企业，公司有望实现创新药转型升级； 公司控股股东为阜阳京悦永顺，于伟仕、马桂英夫妇通过全资持股的京悦永顺、阜阳宇达、德仁投资（有限合伙）控制悦康药业 52.57%之股权，系悦康药业的实际控制人。 图 1 公司股权结构 公司公司营收和归母净利润营收和归母净利润规模不断扩大。规模不断扩大。由由 2017 年的年的 27.
14、0 亿元提升至亿元提升至 2021 年的年的49.7 亿元，亿元，年年复合增长率为复合增长率为 16.5%，归母净利润由，归母净利润由 2017年的年的 1.6亿元提升至亿元提升至 2021年年的的 5.5 亿元，亿元，年年复合增长率为复合增长率为 35.5%。 公司主营业务收入主要由心脑血管、消化系统、糖尿病公司主营业务收入主要由心脑血管、消化系统、糖尿病等等化学药制剂以及原料化学药制剂以及原料药和技术服务构成药和技术服务构成。其中心脑血管药物的收入比例逐年增长，从 2017 年的 20.5%增长至了 2021 年的 58.3%；系核心产品银杏叶提取物注射液收入持续增长。抗感染药物的收入比例
15、从 2017 年占总业务收入的 48.1%到 2021 年的 23%有所下降。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 公司营业收入&归母净利润及其增长情况 图 3 公司各业务板块毛利润情况（亿元） 图 4 公司各业务板块收入情况（亿元） 图 5 公司各业务板块营收占比情况（2021） 公司销售费用率公司销售费用率和和毛利率毛利率较上年上升较上年上升，主要与行业主要与行业“两票制两票制”推行有关推行有关。销售模式由推广经销商逐步转为配送经销商模式，产品销售价格提升，销售毛利率相应上升，同时自主推广产生较高的销售推广费用；另一方面，公司核心产品银杏叶提取
16、物注射液收入占比有所增加，且采用配送经销商模式，因此公司销售费用率有所增加。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 6 公司各项费用率情况 图 7 公司近年毛利率和归母净利率情况 公司公司重点围绕心脑血管、消化系统、糖尿病以及抗感染等重要领域进行研发，重点围绕心脑血管、消化系统、糖尿病以及抗感染等重要领域进行研发，具有丰富的产品组合和渠道优势具有丰富的产品组合和渠道优势。主要产品应用的核心技术大部分来自于自主研发。银杏叶提取物注射液、硫酸鱼精蛋白注射液、奥美拉唑肠溶胶囊、盐酸二甲双胍缓释片、注射用头孢呋辛钠等对公司收入贡献占比较大或未来增长潜力较大，是公
17、司的主要产品。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 表 1 公司主要产品 治疗领域治疗领域 产品名称产品名称 产品外观产品外观 适应症适应症 特点与优势特点与优势 心脑血管心脑血管药物药物 银杏叶提取银杏叶提取物注射液物注射液 主要用于脑部、周围血流循环障碍； 唯一获得国产化学药品批文 的 银 杏 叶 提 取 物 注 射液； 国家医保乙类 硫酸鱼精蛋硫酸鱼精蛋白注射液白注射液 抗肝素药，用于因注射肝素过量 所引起的出血 国家医保甲类； 国家基药目录 天麻素注射天麻素注射液液 神经衰弱综合征及血管神经性头痛等症 化药 4 类，国家医保乙类 消化系统消化系统药
18、物药物 注射用兰索注射用兰索拉唑拉唑 用于口服疗法不适用的伴有出血 的十二指肠溃疡 国家医保乙类 奥美拉唑肠奥美拉唑肠溶胶囊溶胶囊 适用于胃溃疡、十二指肠溃疡、 应激性溃疡、反流性食管炎和卓艾综合征（胃泌素瘤） 国家医保甲类；双跨品种 欧盟 GMP 认证产品 一致性评价已于 2019 年 12月申报 CDE 糖尿病药糖尿病药物物 盐酸二甲双盐酸二甲双胍缓释片胍缓释片 双胍类口服降血糖药，具有控制 II型糖尿病血糖的作用 已 通 过 仿 制 药 一 致 性 评价；国家医保乙类 抗感染药抗感染药物物 注射用头孢注射用头孢呋辛钠呋辛钠 用于敏感细菌导致的呼吸道及耳鼻喉感染、泌尿道感染、皮肤及软组织感
19、染、败血症、脑 膜炎、淋病、骨及关节感染等适应症 国家医保甲类 注射用头孢注射用头孢曲松钠曲松钠 用于致病菌引起的呼吸道感染、耳鼻喉感染、泌尿系统感染、败血症、骨和关节感染等，也可用于术前预防感染 国家医保甲类 1.1.股权激励彰显公司发展信心股权激励彰显公司发展信心 公司于公司于 2021 年年 12 月推出股权激励计划，充分调动公司核心团队的积极性。月推出股权激励计划，充分调动公司核心团队的积极性。此次激励计划拟向激励对象 113 人（占公司全部职工 2,910 人的 3.88%）授予 1,300.0 万股限制性股票，约占公司股本总额的 2.89%。其中首次授予 1,051.9 万股，占比
20、本次授予权益总额的 80.92%；授予价格 10.97 元/股，此次股权激励费用预计摊销总费用为 1.91 亿元，对应 2022-2025 年分别摊销 9820/6076/2571/585 万元。 此次激励计划以 2021 年扣非净利润为基础，2022-2024 年净利润增长率要求不低于 30%、69%、119%，即对应扣非净利润不低于 7.1 亿元/9.2 亿元/11.9 亿元，三年净利润复合增速不低于 30%，扣除摊销费用后表观净利润约为 6.1/8.6/11.7 亿元。同时对创新药的 IND 和 NDA申请数量均有一定要求，有望逐步丰富公司产品 管线。 证券研究报告|公司深度研究报告 请
21、仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 表 2 股权激励计划解除限售条件 归属安排归属安排 考核年度考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 第一个归属期 2022 年 1、以 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 30%； 2、2022 年度创新药，新申报并获得受理的 IND 申请不少于 2 项，取得药品注册证书不少于 1 项。 第二个归属期 2023 年 1、以 2021 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 69%； 2、2023 年度创新药，新申报并获得受理的 IND 申请不少于 2 项，申报并获得受理的新药 NDA或者扩展适应症（sNDA）不少于 2 项。 第
22、三个归属期 2024 年 1、以 2021 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 119%； 2、2024 年度创新药，新申报并获得受理的 IND 申请不少于 3 项，申报并获得受理的新药 NDA或者扩展适应症（sNDA）不少于 2 项。 2.核心产品销量猛增，未来前景向好核心产品销量猛增，未来前景向好 公司多款核心产品在细分领域多年处于龙头地位。公司多款核心产品在细分领域多年处于龙头地位。其中银杏叶提取物注射液、盐酸二甲双胍缓释片和注射用头孢呋辛钠在 2021 年市场份额占比中排名第 1。银杏叶提取物注射液在 2021 年拥有高达 80.89%的市占比。天麻素注射液的市场份额占比达
23、到 19.91%，市场排名第 2。注射用兰索拉唑和奥美拉唑肠溶胶囊在 2019 年市场份额均排名第 3。 表 3 公司多款产品市场排名领先 领域领域 2019 年市场年市场规模（亿规模（亿元）元） 主要产品主要产品 2019 年细分市场规年细分市场规模（亿元）模（亿元） 2019 年细分市场占年细分市场占有率有率 2021 年年 市场份额占比市场份额占比 市场排名市场排名 心脑血管 696 银杏叶提取物注射液 17.71 52.31% 80.89% 1 天麻素注射液 11.6 17.9% 19.91% 2 消化系统 1,002 注射用兰索拉唑 22.3 16.2% / 19 年第 3 奥美拉唑
24、肠溶胶囊 10.4 14.1% / 19 年第 3 糖尿病 270 盐酸二甲双胍缓释片 23.3 6.8% 13.61% 1 抗感染 1,192 注射用头孢呋辛钠 16.8 3.9% 32.92% 1 注射用头孢曲松钠 15.9 3.4% / 19 年第 5 2.1.心脑血管心脑血管重点核心产品收入快速增长重点核心产品收入快速增长 我国心血管病死亡率仍居首位，高于肿瘤及其他疾病我国心血管病死亡率仍居首位，高于肿瘤及其他疾病。老龄化、叠加人们饮食结构和生活方式的改变，中国心血管病患病率及死亡率仍将处于上升阶段。根据国家心血管病中心发布中国心血管健康与疾病报告 2020推算认为，我国心血管疾病 证
25、券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 患病人数约为 3.3 亿人。 中国卫生健康统计年鉴 2019显示，农村心血管病死亡率从 2009 年起超过并持续高于城市水平。2018 年农村和城市心血管病死亡率分别为322.31/10 万和 275.22/10 万，农村、城市心血管病分别占死因的 46.66%和 43.81%。 图 8 中国心血管疾病患病人数（人） 图 9 心脑血管死亡率总体呈上升态势（1/10 万） 资料来源： 中国心血管健康与疾病报告 2020 ，华西证券研究所 资料来源： 中国卫生健康统计年鉴 2019 ，华西证券研究所 心脑血管疾病用药一直是全
26、球医药市场的前三大用药品种。心脑血管疾病用药一直是全球医药市场的前三大用药品种。在我国，心脑血管药物市场规模仅次于抗感染药物，位居第 2 位，其市场规模超过全国药品销售总额的17%。根据 Frost & Sullivan 预测，中国心脑血管疾病药物市场规模从 2014 年 1,444亿元增至 2018 年的 2,060 亿元，预计 2023 年达到 2,863 亿元，2018 至 2023 年的复合年增长率将达 6.8%。 公司公司悦康通悦康通是唯一获得国产化学药品批文的银杏叶提取物注射液，同时随着活是唯一获得国产化学药品批文的银杏叶提取物注射液，同时随着活心丸（浓缩丸）销售的放量，公司在心脑
27、血管治疗领域将继续保持强有力增长。心丸（浓缩丸）销售的放量，公司在心脑血管治疗领域将继续保持强有力增长。 2.1.1.银杏叶提取物注射液银杏叶提取物注射液：进口替代进行中：进口替代进行中 “银杏叶提取物银杏叶提取物注射液注射液”临床应用多年临床应用多年，效果明显效果明显。产品已进入最新国家医保目录乙类。有效成分为银杏黄酮类、银杏内酯类化合物，通过抗氧化、清除自由基作用，改善凝血功能作用。主要用于脑部、周围血流循环障碍，包括急慢性脑功能不全及主要用于脑部、周围血流循环障碍，包括急慢性脑功能不全及其后遗症、耳其后遗症、耳/眼部血流及神经障碍、周围循环障碍疾病。眼部血流及神经障碍、周围循环障碍疾病。
28、 医保报销范围的变化，为产品收入增加打开了新蓝海。医保报销范围的变化，为产品收入增加打开了新蓝海。2019 年较 2017 年版本的国家医保目录，针对银杏叶提取物注射液删除了针对银杏叶提取物注射液删除了“限二级及以上医疗机构限二级及以上医疗机构”的报销范的报销范围限制围限制，增加了产品在基层医院的用量增加了产品在基层医院的用量；同时增加了“耳部血流及神经障碍患者”使用的报销范围，有望带动产品销售收入提升。 表 4 银杏叶提取物注射液医保报销变更情况 2017 年年 2019 年年 医保情况医保情况 国家医保中药目录、乙类 国家医保西药目录、乙类 医保备注医保备注 限二级及以上医疗机构限二级及以
29、上医疗机构并有明确的缺血性心脑血管疾病急性期患者。 限缺血性心脑血管疾病急性期住院患者；限耳限耳部血流及神经障碍患者部血流及神经障碍患者。支付不超过 14 天 可适用疾病可适用疾病 脑梗塞、脑供血不足、脑动脉硬化、脑血管病、短暂性大脑缺血性发作等。 脑梗塞、脑供血不足、脑动脉硬化、脑血管病、短暂性大脑缺血性发作等； 前庭周围性眩晕、前庭中枢性眩晕、耳聋前庭周围性眩晕、前庭中枢性眩晕、耳聋/听力听力 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 减退、耳鸣。减退、耳鸣。 可适用终端可适用终端 二级及以上二级及以上 不限不限 说明书适应症说明书适应症 主要用于脑部、周
30、围血流循环障碍。 1. 急慢性脑功能不全及其后遗症：脑卒中、注意力不集中、记忆力衰退、痴呆。 2. 耳部血流及神经障碍：耳鸣、眩晕、听力减退、耳迷路综合征。 3. 眼部血流及神经障碍：糖尿病引起的视网膜病变及神经障碍、老年黄斑变性、视力模糊、慢性青光眼。 4. 周围循环障碍：各种周围动脉闭塞症、间歇性跛行症、手脚麻痹冰冷、四肢酸痛。 “银杏叶提取物银杏叶提取物”作用机制明确作用机制明确，国内外研究及其广泛国内外研究及其广泛，拥有拥有 2 万余篇研究文献万余篇研究文献。2019 年 11 月， 银杏叶提取物注射液临床应用中国专家共识（2019） ，推荐银杏叶提取物注射液用于缺血性卒中、痴呆、耳聋
31、、耳鸣、眩晕、冠心病、视网膜病变及动脉硬化闭塞症中的治疗。医学信息数据库 MIMS 发布的MIMS CARDIOLOGY心血管用药指南 2018/2019等收录银杏叶提取物注射液，推荐作为下肢动脉硬化闭塞症、阿尔兹海默病与痴呆等疾病的治疗用药。同时共有 9 部权威脑血管疾病指南、路径推荐作为脑梗死、痴呆及认知障碍、多发性硬化的治疗用药；5 部权威耳部疾病指南、路径、共识推荐作为突发性耳聋、听力减退、眩晕的治疗用药，1 部权威心血管疾病指南推荐作为下肢动脉硬化闭塞症的治疗用药。 表 5 银杏叶提取物注射液各类临床应用建议 疾病疾病 临床应用建议临床应用建议 缺血性卒中缺血性卒中 推荐银杏叶提取物
32、注射液用于缺血性卒中急性期(一般指发病后 2 周内,轻型 1 周内,重型 1个月内)。 痴呆诊疗痴呆诊疗 对于 AD 或 VD 患者,建议使用银杏叶提取物注射液治疗,可改善认知功能障碍、 改善脑微循环、保护脑组织、改善神经系统功能。 冠心病等心血管疾病冠心病等心血管疾病 银杏叶提取物注射液能改善心肌功能、降低炎性因子水平、减轻动脉硬化炎性反应,根据研究推荐银杏叶提取物注射液用于冠心病的治疗。 突发性耳聋、耳鸣、突发性耳聋、耳鸣、 眩晕等疾病眩晕等疾病 银杏叶提取物注射液用于突发性耳聋急性发作期(3 周以内),建议采用糖皮质激素联合银杏叶提取物治疗,可改善患者耳聋、耳鸣症状;突发性聋可能会出现听
33、神经继发性损伤,急性期及急性期后可给予营养神经药物和抗氧化剂(如银杏叶提取物)治疗;推荐用于眩晕、梅尼埃病、耳聋耳鸣疾病治疗。 视网膜病变视网膜病变 推荐用于糖尿病性视网膜病变的临床治疗,改善患者的视力,可减弱或延缓糖尿病性视网膜病变的发展。 动脉硬化闭塞症及糖动脉硬化闭塞症及糖尿病周围神经病变尿病周围神经病变 推荐用于周围血液循环障碍、下肢动脉闭塞症的治疗。此外,在控制患者血糖的前提下,使用银杏叶提取物注射液治疗糖尿病周围神经病变可缓解患者的临床症状。 资料来源： 银杏叶提取物注射液临床应用中国专家共识（2019） ，华西证券研究所 银杏叶提取物注射液银杏叶提取物注射液持续高速放量持续高速放
34、量。公司产品销量从 2017 年的 3884 万支增至2021 年的 14998 万支，实现 CAGR=40.2%； 从产品单价来看，从 2017 至今以来的中标价基本保持平稳在 24.5 元左右。2022 年 3 月广东联盟集采中产品中标价为 18.8元，我们预计和测算并未击穿公司出厂价（此前为低开模式） 。我们认为目前产品竞争格局优异，竞争对手仅有 1 家进口产品，集采不会对公司造成不利影响。假定公司出厂价保持 2019 年不变，则测算得到 2021 年销售收入约 25 亿元，占比公司整体收入为 51%。 产品产品目前目前主要在神经内科、心血管内科以及内分泌科广泛使用主要在神经内科、心血管
35、内科以及内分泌科广泛使用。截止截止 2021 年底，年底，银杏叶提取物注射液在等级医院银杏叶提取物注射液在等级医院和基层医疗机构和基层医疗机构仍仍有有多个多个空白空白医院未医院未开发开发，随着覆盖终端医院的增加，叠加耳鸣适应症的推广加大，产品在五官科、老年科等科室的用 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 量预计会有明显增加。我们预计银杏叶提取物注射液未来三年有望继续保我们预计银杏叶提取物注射液未来三年有望继续保持持 20%+增长增长，带动收入创历史新高，达带动收入创历史新高，达 50 亿元以上。亿元以上。 图 10 银杏叶提取物注射液销量及医保中标均价
36、图 11 银杏叶提取物注射液收入测算及增速（亿元） 银杏叶提取物注射液银杏叶提取物注射液实现实现进口替代进口替代仍有一定空间仍有一定空间。根据米内网城市公立和县级公立数据库统计，公司同一通用名下银杏叶提取物注射液的市场占有率处于绝对优势地位，2021 年上半年公司产品占比达 78.4%，排名第一。 图 12 近年银杏叶提取物注射液的竞争格局 2.1.2.活心丸（浓缩丸）活心丸（浓缩丸） ：疗效明确的又一重磅品种：疗效明确的又一重磅品种 活心丸活心丸针对冠心病、心绞痛效果显著针对冠心病、心绞痛效果显著。活心丸诞生于 1981 年，由广东省药物研究所研制，于 1984 年上市。由人参、附子、灵芝、
37、红花、麝香、牛黄、熊胆、珍珠、蟾酥、冰片等药物组成，具有益气活血，温经通脉的作用， 2017 年进入国家医保乙类，现为医保甲类品种。临床试验表明，其具有扩张冠脉血管、抗心肌缺血、改善心功能、改善心肌微循环等功效。 活心丸（浓缩丸）活心丸（浓缩丸）具备扎实的临床研究基础具备扎实的临床研究基础。阜外医院等 17 个中心共 309 例冠心病患者的临床观察表明，活心丸治疗冠心病及其合并疾病的总有效率为 94.17%，其有明显缓解心绞痛、抗心肌缺血、改善心功能的作用。第一次活心丸上市后再评价 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 由中国中医科学院西苑医院联合山东中医
38、药大学附属医院及河南中医学院第一附属医院联合研究，共包括 120 病例。结果显示活心丸能够明显减少冠心病稳定性心绞痛患者的发作次数、发作持续时间和缓解疼痛程度，减少硝酸甘油使用量。第二次上市后再评价又扩大样本（480 例）进行。研究显示对心功能不全心绞痛疗效有效率达到80.95%，表明活心丸不仅有治疗心肌缺血还有改善心功能的作用。 表 6 陈可翼院士等主持的活心丸临床再评价研究 主研单位主研单位 专家专家 登记时间登记时间 进度进度 研究方向研究方向 中国医学科学院阜外医院 马丽红等 2021-10-07 进行中 悦康活心丸（浓缩丸）干预冠心病 DCB术后气虚血瘀证患者预后的前瞻性、随机、双盲
39、、安慰剂对照临床研究 上海中医药大学附属岳阳中西医结合医院 樊民等 2021-10-04 已完成 活心丸对冠心病 PCI 术后心绞痛的临床疗效评估 中国医学科学院阜外心血管病医院 马丽红等 2017-12-31 已完成 活心丸治疗冠心病稳定性心绞痛的多中心随机双盲安慰剂对照临床研究 长征医院 陈可翼、吴宗贵等 2019-07-05 已完成 悦康活心丸（浓缩丸）治疗慢性稳定性心绞痛（气虚血瘀证）随机、双盲、阳性药平行对照、多中心临床试验 活心丸销量稳步增长，未来市场空间广阔活心丸销量稳步增长，未来市场空间广阔。2021 年活心丸销售数量达 8,696 万粒，同比增长 46.34%。根据各地中标价
40、，假定我们按照每瓶中标单价 46 元左右（30 粒/瓶）计算，测算 2021 年销售额约 1.1-1.3 亿元左右。随着心梗患者高发，未来市场空间广阔。 图 13 活心丸（浓缩丸）主要成分 图 14 活心丸销售数量增速良好（万粒） 2.2.枸橼酸爱地那非片枸橼酸爱地那非片: 首个首个 1.1 类抗类抗 ED 的国产专利新药有望的国产专利新药有望贡献新增量贡献新增量 枸橼酸爱地那非片枸橼酸爱地那非片为为 ED 人群提供新选择人群提供新选择，属属 PDE-5 抑制剂是治疗抑制剂是治疗 ED 的一线的一线药物药物。 产品于 2021 年 12 月 29 日在国内上市，且化合物已获得中国、美国、欧盟、
41、俄罗斯、日本、加拿大、韩国等 22 个国家和地区专利，产品在药效、安全性、起效时间等方面，均有明显优势。其属于 5 型磷酸二酯酶抑制剂（PDE5i），通过抑制降解 cGMP 的 PDE5 活性而增高细胞内 cGMP 浓度，导致平滑肌松弛，使阴茎海绵体内 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 动脉血流增加，治疗男性勃起功能障碍（ED）。爱力士上市前，国内仅有三类 PDE-5 抑制剂（包括西地那非、伐地那非和他达拉非） ，新品类上市会给用户带来全新选择。 行业发展空间大，产品现有渗透率低行业发展空间大，产品现有渗透率低。根据三城市 2226 例男性勃起功能流行
42、病学调查数据显示 ED 总患病率为 26.1%，其中 40 岁以上的男性患病率为 40.2%，目前中国约有 1.4 亿 ED 患者，行业发展空间极大。根据头豹研究院数据显示，现阶段受观念及医疗习惯影响，主动服药治疗的患者较少，抗 ED 药物渗透率不足 5%。参考发达国家普遍渗透率水平（15%以上），未来伴随着患者医疗观念的不断进步、以及药企的大力宣传推广，中国抗中国抗 ED 药物行业市场规模至少可达现有水平的药物行业市场规模至少可达现有水平的 3倍以倍以上上。 表 7 中国 PDE-5 抑制剂产品梳理 竞品名称竞品名称 原研厂家原研厂家 原研上市时间原研上市时间 起效时起效时间间/min 起效
43、剂量起效剂量/mg 获批仿药企获批仿药企业数业数 原研单价原研单价 仿制药单价仿制药单价 西地那非片西地那非片 辉瑞（商品名：万艾可） 美国：1998 年 欧洲：1998 年 日本：2008 年 中国：2002 年 60 50-100 14 108 元/100mg 26 元/50mg（白云山） 伐地那非片伐地那非片 拜耳 欧洲：2003 年 美国：2003 年 日本：2004 年 中国：2004 年 30 10-20 1 111 元/20mg 34 元/20mg（科伦） 他达拉非片他达拉非片 礼来（商品名：希爱力） 欧洲：2002 年 美国：2003 年 日本：2007 年 中国：2004 年
44、 30 10-20 18 85 元/20mg 35 元/20mg 枸橼酸爱地枸橼酸爱地那非片那非片 悦康（爱力士） 中国：2021 年 60 60 / 49 元/30mg / 西地那非早期西地那非早期全球全球市场规模领先，专利到期后市场规模逐渐下滑，他达拉非实市场规模领先，专利到期后市场规模逐渐下滑，他达拉非实现销量超越现销量超越。2012 年原研药西地那非专利到期，价格大幅下降，市场规模出现下滑。2013 年，他达那非凭借更低的起效剂量和更长的持续时间实现增长，原研药希爱力规模超越万艾可。2015 年他达拉非整体规模超越西地那非。预计他达拉非专利到期后，整体规模也将出现小幅下降，但其作为全球
45、份额最大 PDE5i 产品的市场地位不会发生改变。 仿制药快速放量驱动中国抗仿制药快速放量驱动中国抗 ED 药物市场规模持续增长。药物市场规模持续增长。西地那非在中国上市时间最早销量领先，但他达拉非凭借突出产品优势有望实现销量超越。伐地那非相较于西地那非和他达拉非没有明显优势与特点，医生的推荐度相对较低，目前医院供货量也非常少，因此市场份额极小。2014 年 7 月，西地那非中国 ED 专利到期。2015-2019 年，西地那非仿制药快速放量，驱动中国抗 ED 药物行业市场规模由 24.3 亿元上升至 42.8 亿元，CAGR=15.3%。患者基数大、诊断率提升等因素也将进一步驱动中国抗 ED
46、 药物行业市场规模增长，2024 年市场规模有望逼近百亿水平，年复合增速有望达 18.2%。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 15 全球西地那非、他达拉非整体及原研药市场规模（亿美金） 图 16 中国抗 ED 药物行业市场销售额（亿元） ED 产品主要在零售终端销售，产品主要在零售终端销售，市场集中度市场集中度高高和和渠道重要性渠道重要性强强。米内网数据显示，米内网数据显示， ED 类药物零售终端的销售占比已超过类药物零售终端的销售占比已超过 90%，医院终端不到，医院终端不到 10%；中国抗 ED 药物行业的前五企业占据了 95%以上的市场份额
47、，市场集中度极高。头部企业有优质的产品和成熟的销售渠道，导致新进入者入局困难。可能实现突围的是原本就有极强销售渠道的企业以及有突破性新品的企业。公司枸橼酸爱地那非片将为患者提供新的治疗选择，很有可能打破目前国内相关产品的销售布局。在销售渠道建设层面，公司将从网络电商、OTC 连锁药店、传统优势领域第三终端市场以及医院市场四大销售渠道发力，目前已经和京东健康、叮当送药等电商平台达成合作意向，二十几个省市的经销商达成初步合作意向。 公司国产专利新药有望复制公司国产专利新药有望复制首仿药首仿药“金戈金戈”快速放量快速放量。2014 年 10 月，西地那非首仿药“金戈”上市销售。金戈凭借广药白云山强大
48、的销售网络，以及超高的性价比（价格仅为原研药“万艾可”的 50%-70%） ，快速放量抢占市场。销售额从 2014 年为 5635万元增长至 2020 年的 8.3 亿元，CAGR=56.8%，迅速成为国内抗 ED 市场头号明星产品。公司 ED 产品上市两个多月即销售了 235.7 万片，根据挂网价我们推算 2022Q1实现收入 0.26 亿元，参考“今戈”的放量速度和借助公司优秀的销售能力，产品潜力巨大。 图 17 2019 年中国西地那非市场竞争格局 图 18 白云山“金戈”近年增速明显 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 爱力士与目前常用抗爱力士与
49、目前常用抗 ED 药物相比具有明显药物相比具有明显性能性能优势优势。公司产品起效时间准确可控，便于用户准确掌控时间，且不受酒精食物影响。与目前已上市抗 ED 药物相比，临床研究显示爱力士在插入成功率，完成性交率、勃起改善率、勃起功能国际问卷 (IIEF-5)分数方面均有优势，同时在严重影响性活动中的头痛、脸红、消化不良、视觉异常、鼻塞等现象均不同程度低于同类产品。 2.3.消化系统药物消化系统药物市占率持续提升市占率持续提升 消化系统疾病常见多发，总发病率占人口总数消化系统疾病常见多发，总发病率占人口总数 10%-20%。主要疾病包括急性胃炎、慢性胃炎、消化道溃疡、功能性消化不良等，其中以消化
50、道溃疡最为常见。目前治疗消化道溃疡的药物主要分 2 类，即抑制胃酸分泌（消弱攻击因子） 、保护粘膜药（增强防御因子） 。其中降低胃酸药出现在临床主要以质子泵抑制剂和 H2 受体拮抗剂为主，是治疗消化道溃疡的主力，占据市场绝大部分份额。 表 8 治疗消化道溃疡药物分为 4 类 分类分类 细分类别细分类别 作用机理作用机理 代表药品代表药品 抑 制 胃抑 制 胃酸分泌酸分泌 质子泵抑制剂 阻断胃壁细胞内质子泵，驱动细胞内 H+与小管内 K+交换，阻止胃酸分泌的通道； 奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉唑、雷贝拉唑、艾美拉唑 H2 受 体 拮 抗剂 阻断 H2-受体，抑制胃酸分泌 雷尼替丁、法莫替丁、尼扎替
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
