1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 风机安全升降设备龙头， 三重因素助力风机安全升降设备龙头， 三重因素助力公司业绩稳定增长公司业绩稳定增长 核心观点：核心观点：中际联合是国内领先的专用高空安全作业设备和服务供应商，现阶段公司业务主要聚焦于风电领域，兼具高成长性和高盈利性。高成长性：高成长性：2012-2021 年，公司营收和归母净利润复合增速分别为 35%、38%。高盈利性：高盈利性：2012-2021 年，公司净利率平均水平在 26%左右。2022年以来，公司股价波动较大，我们认为一方面是
2、原材料涨价、疫情影响等导致 Q1 短期业绩承压，另一方面 5 月 6 号首发股解禁带来的交易层面波动，估值已回落至 20 倍左右。展望下半年，我们判断随着疫情后的复工复产，下游客户加速交付，公司业绩有望逐季度回升，且随着海外市场以及海上风电市场等增量市场的开拓，公司高成长性有望持续，我们给予“买入-A”评级。 核心逻辑： “量、价、多元化”三大因素助力公司高成长核心逻辑： “量、价、多元化”三大因素助力公司高成长 量：公司的产品可在不同市场销售，平滑单一市场波动的风险。从由风电新增装机带动的市场到以技改需求为主、 渗透率持续提升的存量市场；从陆上风机市场到海上风机市场；从国内市场到海外市场。
3、价：公司的升降设备不同产品价值量不同，升降机、免爬器、助爬器的均价是 4 万、2 万、1 万/台，随着产品不断推广，渗透率提升，未来的趋势是升降机替代免爬器，免爬器替代助爬器，产品结构优化，价值量不断升级。 多元化：以风电行业为基础，拓展至“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”等领域，未来多场景、多元化发展，有望打开成长空间。 未来看点一：海外市场布局初见成效，未来将持续贡献业绩增量未来看点一：海外市场布局初见成效，未来将持续贡献业绩增量 公司 2005 年成立，以海外市场的建筑领域为主，主要产品是吊篮等，2008 年转型国内风电市场，近几年也开始由国内风电市场走向海外。从财务数据
4、来看， 2018-2021 年， 公司海外市场营收从 0.35 亿增长至1.49亿，CAGR=62.07%，超越国内市场同期表现；同时海外收入占比由9.85%，提升至16.91%，提升 7.12pct，海外市场占比稳步提升，布局初见成效。海外市场开拓需提前拿到各国安全资质认证，其次，通过样机到批量供应需要 3-5 年的验证周期，根据公司公告，公司已在全球 40多个国家和地区获得准入资格，其客户涵盖全球前十大风机制造商，并与北美等海外风电场运营商建立长期合作关系。从市场发展成熟度来看，北美、印度等地区高空安全升降设备渗透率低，竞争对手少，属于蓝海市场， 未来大有可为。 我们认为公司未来海外市场仍
5、将保持高增速，Tabl e_Ti t l e 2022 年年 05 月月 25 日日 中际联合中际联合（605305.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 其他专用机械 投资评级投资评级 买入买入-A 调高调高评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 50 元元 股价（股价（2022-05-25） 41.60 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 6,314.88 流通市值（百万元）流通市值（百万元） 4.420.42 总股本（百万股）总股本（百万股） 151.80 流通股本（百万股）流通
6、股本（百万股） 106.26 12 个月价格区间个月价格区间 27.60/93.15 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 21.98 -16.75 55.22 绝对收益绝对收益 23.92 -25.0 45.2 郭倩倩郭倩倩 分析师 SAC 执业证书编号：S04 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 中际联合：业绩符合预期，盈利能力短期承压/郭倩倩 2022-04-28 中际联合：业绩符合预期，公司发展稳中向好/郭倩倩 2022-04-16 中际联合：产品属性决定高盈利，多重
7、催化助力高成长/郭倩倩 2021-12-27 中际联合：高空安全设备龙头，受益下游风电高景气/李哲 2021-10-17 -19%14%47%80%113%146%179%-092022-01中际联合 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 持续贡献业绩增量。 未来看点二：十四五期间海上风电装机量有望超预期，公司有望充分未来看点二：十四五期间海上风电装机量有望超预期，公司有望充分受益受益 根据各沿海省份规划，我们判断 2021-2025 年我国新增海风装机规模合计有
8、望达到 50GW，且仍有超预期的可能。随着大功率机组及海上风电的发展，升降设备、防护设备等渗透率提升加快，公司抓住市场机遇，积极开发新产品， 如漂浮式风机用塔筒内升降设备、 大载荷升降设备等，相较于陆上风机所用的升降设备，海上风机所用的产品价值量更高，毛利率更高，且与国内主要同行相比，公司产品性能更好、资金&研发实力更强，客户品牌认可度较高；与海外同行相比，公司更贴近客户，售后服务能力与性价比优势明显。所以，从市场格局来看，海上风机升降防护设备格局更集中，公司市占率有望持续提升，未来将充分受益我国海上风电行业发展。 投资建议：投资建议： 我们预计公司2022年-2024年分别实现收入11.35
9、、 14.44、17.96 亿元， yoy+28.61% / +27.16% / +24.41%； 分别实现净利润 2.94、3.79、 4.81 亿元， yoy+26.88% / 29.01% / 26.88%； 对应 PE 21.5 / 16.6 / 13.1X。6 个月目标价 50.0 元，对应 2023 年 20X 估值。给予“买入-A”评级。 风险提示：风险提示： 原材料价格上涨；下游风电行业景气度下行，风电装机不及预期；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧；升降设备渗透不及预期。 (百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 681.0 88
10、2.8 1,135.4 1,443.8 1,796.2 净利润净利润 185.1 231.7 294.0 379.3 481.2 每股收益每股收益(元元) 1.22 1.53 1.94 2.50 3.17 每股净资产每股净资产(元元) 6.03 13.57 15.38 17.38 19.91 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍) 34.1 27.3 21.5 16.6 13.1 市净率市净率(倍倍) 6.9 3.1 2.7 2.4 2.1 净利润率净利润率 27.2% 26.2% 25.9% 26.3% 26.8% 净资产收益率净资
11、产收益率 20.2% 11.2% 12.6% 14.4% 15.9% 股息收益率股息收益率 0.0% 2.0% 0.9% 1.2% 1.5% ROIC 60.0% 67.1% 64.5% 63.0% 64.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 nMtMmNnOxPsPnPtQzQtRoP7NbP8OmOpPsQtRiNqQtOfQoMpRaQoOzQNZnQoPMYrRqM 3 公司深度分析/中际联合 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 风机安全升降设备龙头，兼具高成
12、长与高盈利属性风机安全升降设备龙头，兼具高成长与高盈利属性. 5 2. 三大发展逻辑助力公司高成长三大发展逻辑助力公司高成长 . 8 2.1. 量：从新增到存量、从陆上到海上、从国内到海外. 8 2.2. 价：产品之间具有迭代属性，产业升级带动高附加值产品渗透率提升. 12 2.3. 多元化：风电为基，向其他领域外延拓展，打开成长空间 . 13 3. 海外市场：前期布局初见成效，未来有望保持较快增长海外市场：前期布局初见成效，未来有望保持较快增长. 14 3.1. 海外布局：可追溯至公司成立初期，2018 年以来持续发力. 14 3.2. 客户群体：涵盖全球前十大风机制造商，建立较好市场口碑.
13、 15 3.3. 公司层面：海外市场保持较高增速，盈利水平明显高于国内. 15 4. 海上风机：海上风机：“十四五十四五”期间海上风电装机有望超预期，公司有望充分受益期间海上风电装机有望超预期，公司有望充分受益 . 17 4.1. 海上装机：海上风电发展趋势明显，发展潜力大 . 17 4.2. 充分受益于海风发展，海风收入有望保持较高增速. 18 4.3. 公司海上风电产品丰富，产品性能优于同行，市占率有望提升 . 19 5. 投资建议投资建议. 21 6. 风险提示风险提示. 21 图表目录图表目录 图 1：2012-2021 年公司营收 CAGR=35.47% . 5 图 2：2012-2
14、021 年归母净利润 CAGR=38.07% . 5 图 3：公司销售净利率保持在 24%以上，高盈利性凸显 . 6 图 4：会计准则调整导致 2021 年销售费用率波动较大. 6 图 5：公司分产品毛利率 . 6 图 6：公司分市场毛利率 . 6 图 7：公司原材料采购金额占比 . 7 图 8：2021 年以来铝锭价格走势 . 7 图 9：2022 年 3 月 4 日以来铝锭震荡下跌，但仍较高. 7 图 10：2021 年分产品成本占比 . 7 图 11：2020 年分产品成本占比 . 7 图 12：爬梯、滑轨等防护设备受铝材价格波动影响较大（2020 年分产品成本占比） . 8 图 13：
15、公司客户覆盖风机制造商、风力发电企业、塔筒制造知名企业. 9 图 14：全球风电新增装机量及同比增速 . 9 图 15：全球风电累计装机量. 9 图 16：2021-2026 全球陆风&海风新增并网装机量预测 .11 图 17：2010-2021 国内海上风电新增&累计吊装容量.11 图 18：2022-2026 分区域风电新增装机预测.11 图 19：公司海外收入分市场占比.11 图 20：风电高空安全升降设备示例（塔筒升降机、免爬器、助爬器）. 12 图 21：公司产品应用领域多元化. 14 图 22：海外市场布局历史沿革 . 14 图 23：2018-2021 年全球新增装机量及增速.
16、15 图 24：2018-2021 年全球前十大风机制造商中海外风机厂新增装机量及增速. 15 4 公司深度分析/中际联合 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 25：国内收入及增速. 16 图 26：海外收入及增速. 16 图 27：公司海外营收占比逐年提升 . 16 图 28：美国市场持续开拓，增速亮眼. 16 图 29：海外市场毛利率明显高于国内，未来仍有提升空间 . 17 图 30：2011-2021 我国海上风电新增&累计吊装装机量 . 17 图 31：公司产品较大程度上受益于海上风电场景 .
17、18 图 32：海上平台吊机产品图例（以 OC-5 型为例）. 20 图 33：海上平台吊机应用场景 . 20 图 34：密封型自锁速差器产品图例 . 21 图 35：密封型自锁速差器应用场景 . 21 表 1：公司主要原材料采购 . 6 表 2：不同产品直接材料构成 . 8 表 3：公司市场规模测算 . 10 表 4：高空安全升降设备对比 . 13 表 5：中际联合专用高空安全作业设备产品量价 . 13 表 6：2018-2021 年全球前十大风机制造商 . 15 表 7：“十四五”期间沿海省份海风规划 . 18 表 8：公司代表性产品与同行对比 . 19 表 9：特定产品介绍 . 20 5
18、 公司深度分析/中际联合 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 风机安全升降设备龙头，兼具高成长与高盈利属性风机安全升降设备龙头，兼具高成长与高盈利属性 公司是国内领先的高空安全作业设备和服务解决方案供应商。公司是国内领先的高空安全作业设备和服务解决方案供应商。公司公司财务表现靓丽，兼具高成财务表现靓丽，兼具高成长与高盈利属性。长与高盈利属性。市场扩张与多元化发展决定公司高成长市场扩张与多元化发展决定公司高成长。2012 至 2021 年，公司营收规模由 0.57 亿元提升至 8.82 亿元，复合增速达
19、 35.47%；归母净利润由 0.13 亿元提升至 2.32亿元，复合增速达 38.07%，表现出较高成长性。我们认为市场扩张与多元化发展决定公司高成长。 （1）市场扩张：从新增到存量、从陆上到海上、从国内到海外，公司产品需求潜在空间大；随着产业升级，高附加值产品渗透率提升，市场空间有望提升。 （2）多元化发展：以风电为基，向电网、桥梁等行业拓展，多元化发展打开成长空间。2022 年 Q1 公司实现收入 1.79 亿，yoy+15.48%；归母净利润 0.44 亿，yoy-11.84%。疫情与高基数背景下，公司Q1 收入端实现正增长，主要系已发出商品项目加快推进与海外市场快速发展。北美市场为蓝
20、海市场，竞争对手少、增长空间大。随着美洲营销及售后服务网络建设项目顺利推进，公司海内外市场齐发力，抵御单一市场需求波动风险的能力进一步增强。 图图 1 1：2 2012012- -20212021 年公司营收年公司营收 C CAGR=35.47%AGR=35.47% 图图 2 2：2 2012012- -20212021 年归母净利润年归母净利润 C CAGR=38.07%AGR=38.07% 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 产品属性决定公司高盈利产品属性决定公司高盈利。2013 年以来公司净利率水平保持在 24%以上，表现出较高盈利水平。我们认为公
21、司的高盈利属性是由公司产品属性决定。利基性：利基性：公司主营高空安全升降设备与防护设备主要应用于风电特殊工况，市场空间不能算极大但相对封闭，全球主流供应商不过 10 家；定制化：定制化：为实现安全升降设备产品与风电机组的高度匹配需要针对性研发，需要吸收大量项目经验积累 Know-how；高附加：高附加：议价能力高，涉及公共安全，下游为防止偷工减料不会轻易压价，且客户重视品牌效应；高回报：高回报：占风电机组建设总成本比例极低，经测算通常不超过千分之二，综合考虑安全性、便利性与经济性，投资回报明显。2021 年，公司销售毛利率 47.67%，同比降低 10.71pct，波动较大主要系会计准则调整影
22、响（剔除会计准则调整影响后，同比降低 2.71pct） ；销售净利率 26.25%，同比降低 0.93pct，相对稳定。2022 年 Q1 公司实现销售毛利率 45.89%，同比降低 4.45pct，主要系原材料涨价，成本端承压。销售净利率 24.66%，同比降低 7.06pct，主要系报告期内收到的退税款减少，导致其他收益仅 419.7 万元，yoy-65.86%。 6 公司深度分析/中际联合 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 3 3：公司销售公司销售净利率净利率保持在保持在 2424%以上，高盈
23、利性凸显以上，高盈利性凸显 图图 4 4：会计准则调整导致会计准则调整导致 2 2021021 年年销售费用率波动较大销售费用率波动较大 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图图 5 5：公司公司分产品毛利率分产品毛利率 图图 6 6：公司公司分市场毛利率分市场毛利率 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 公司毛利率受铝材价格波动影响较大公司毛利率受铝材价格波动影响较大。公司主要原材料包括：铝材、钢丝绳、电线电缆等生产用材料；机电类产品、电器件、五金标准件等外购零部件；机械加工件、钣金加工件、表面处理件等外协加工件。
24、2018-2020 年铝材占外购原材料成本比重在 25%左右，占比较高，公司原材料成本受铝材价格波动影响较大，进而影响毛利率。2021 年年初以来铝材价格持续上涨，2022 年 3 月 4 日以来，铝锭价格有所下跌，但仍处于较高水平。 表表 1 1：公：公司主要原材料采购司主要原材料采购 类型类型 主要采购内容主要采购内容 具体内容具体内容 材料材料 铝材 铝型材、铝板、铝合金踏棍、铝合金方管、铝合金圆管等 钢丝绳 钢丝绳 电线电缆 低温柔性电缆、通讯电缆、绝缘电缆、 屏蔽电缆等 外购零部件外购零部件 机电类 制动电机、减速电机、减速箱、 变频器等 电器件 传感器、 行程开关、 电路板、插头、
25、指示灯、 断路器等 五金标准件 螺丝、 螺母、垫圈、 吊钩、挂钩、回形扣、 软管等 外协加工件外协加工件 机械加工件 提升机壳体所需机械加工件、 销子、定位器、上吊点安装板、导轮轴、摆杆等 钣金加工件 缓冲托架、门禁支架、挡板、 踏板、 箱体导线槽等 表面处理件 喷塑、镀锌、 喷漆等 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 7 公司深度分析/中际联合 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 7 7：公司原材料采购金额占比公司原材料采购金额占比 资料来源：公司招股书说明书，安信证券研究中心 图图 8 8：2
26、0212021 年以来铝锭价格走势年以来铝锭价格走势 图图 9 9：2 2022022 年年 3 3 月月 4 4 日以来日以来铝锭铝锭震荡下跌，但仍较高震荡下跌，但仍较高 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 不同产品抵御原材料涨价风险不同产品抵御原材料涨价风险的的能力不同，能力不同，升降升降设备设备技术降本空间更大技术降本空间更大。从成本构成来看，直接材料占比最高（2021 年直接材料占高空安全升降设备成本比重为 71.67%；占高空安全防护设备成本比重为 81.71%） 。分产品来看，不同产品间直接材料构成差异较大，其中，爬梯等安全防护设备中铝制品占
27、比较高，因此技术降本空间较小，成本受铝材价格波动影响较大；升降设备中减速器、电机等占比较高，铝制品占比较低，因此技术降本空间大，成本受铝材价格波动影响较小。 图图 1010：2 2021021 年分产品成本占比年分产品成本占比 图图 1111：2 2020020 年分产品成本占比年分产品成本占比 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 8 公司深度分析/中际联合 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 2 2：不同产品不同产品直接材料构成直接材料构成 产品产品 直接材
28、料构成直接材料构成 免爬器 滑轨组件滑轨组件、制动电机、钢丝绳、变频器、减速箱、无线控制系统、其他 塔筒升降机 围板组件围板组件、提升机减速器、钢丝绳、电缆、包装箱类、提升机电机、其他 助爬器-固定 减速机、钢丝绳、接近传感器、其他 助爬器-移动 变频器、助爬器箱体、驱动控制板、其他 爬梯 铝合金方管、铝合金踏棍、其他材料铝合金方管、铝合金踏棍、其他材料 滑轨 轨道型材轨道型材、连接固定组件、其他 防坠落系统 钢丝绳、上下铆固组件、钢丝绳用防坠器、其他 救生缓降器 静力绳、离心限速系统、壳体、绳轮系统、其他 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心（*红色标注的原材料受铝材价格波动影响较大） 图
29、图 1212：爬梯、滑轨等防护设备受铝材价格波动影响较大：爬梯、滑轨等防护设备受铝材价格波动影响较大（2 2020020 年分产品成本占比）年分产品成本占比） 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2. 三大三大发展发展逻辑助力公司高成长逻辑助力公司高成长 （1）量：公司的产品可在不同市场销售，平滑单一市场波动的风险。从由风电新增装机带动的市场到以技改需求为主、 渗透率持续提升的存量市场； 从陆上风机市场到海上风机市场，海上装机持续旺盛，需求弹性较大；从国内市场到海外市场，印度、美国等升降设备渗透率较低，潜在市场空间巨大，公司积极开拓海外市场，海外收入有望保持高增速。 （2）价：公司产品具有
30、迭代属性，未来趋势为升降机替代免爬器，免爬器替代助爬器。随着产业升级、风机大型化、海上风机发展，高价值量的塔筒升降机占比提升，单套价值量持续提升；同时北美市场售价较高，北美市场开拓将有效带动产品均价提升。 （3）多元化：从风电到其他应用领域： 以风电为基础外延开拓，“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生” 多场景、多元化发展，打开成长空间。 2.1. 量：从新增到存量、从陆上到海上、从国内到海外量：从新增到存量、从陆上到海上、从国内到海外 （1 1）从新增到存量：）从新增到存量：公司产品既可用于新增风机配套，亦可用于存量风机技改公司产品既可用于新增风机配套，亦可用于存量风机技改。公司
31、客户覆盖风机制造商、 风力发电企业、 塔筒制造企业。 新增市场指每年新增风电吊装所需的设备，客户通常为风机制造商与塔筒制造企业。存量市场指现存风机的技改需求，既包括原未安装升降设备的风机首次安装升降设备，也包括已安装设备的升级改造（例如，免爬器替换助爬器、升降机替换免爬器等） ，客户通常为风力发电企业。 9 公司深度分析/中际联合 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 1313：公司客户覆盖风机制造商、风力发电企业、塔筒制造知名企业公司客户覆盖风机制造商、风力发电企业、塔筒制造知名企业 资料来源：公司招
32、股书说明书，安信证券研究中心 全球风力发电行业拥有广阔的发展前景全球风力发电行业拥有广阔的发展前景， 预计未来五年全球风电新增装机预计未来五年全球风电新增装机 557GW557GW。 风力发电对于解决能源危机、减少环境污染、调整能源结构等方面有着非常重要的意义。随着风机大型化、海上风机等相关技术不断成熟，风机设备不断升级，全球风力发电行业高速发展。根据 GWEC 的统计， 截止 2021 年底， 全球风电累计并网装机容量达 836.3GW， 同比增长 12.6%，较 2013 年底的 318.5GW 增长 162.6%，年均复合增长率为 12.83%。放眼未来，风电行业在全球范围内仍具有广阔发
33、展空间。根据 GWEC2022 全球风能报告数据，预计未来五年全球风电新增装机 557GW，2022-2026 年均复合增速达 16.6%。 图图 1414：全球风电新增装机量及同比增速全球风电新增装机量及同比增速 图图 1515：全球风电累计装机量全球风电累计装机量 资料来源：GWEC2022 全球风能报告 ，安信证券研究中心 资料来源：GWEC2022 全球风能报告 ，安信证券研究中心 存量市场技改需求广阔，我们认为未来存量市场技改需求广阔，我们认为未来 5 5 年全球潜在存量市场规模与新增市场规模相当。年全球潜在存量市场规模与新增市场规模相当。从存量市场来看，国内目前风电机组存量约 17
34、 万台。海外市场存量约 30 万台。我们测算，国内尚未覆盖高空安全升降设备的存量风机台数约为 5.8 万台，海外未覆盖需改造的风机台数约为 21 万台，叠加需产品迭代带来的新增市场规模，2022-2025 年，全球每年存量市场规模近 10 亿元，与全球每年新增市场规模相当。 测算假设如下：测算假设如下： 假设 1：装机数据：2022-2025 年装机数据预测以 GWEC 预测为基准； 假设 2：渗透率：2020 年高空安全升降设备（升降机、免爬器、助爬器）渗透率由协会披露吊装数据与公司披露行业产品销量计算得出。2021 年及以后年份数据为预测值，预期未来 10 公司深度分析/中际联合 本报告版
35、权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 升降机与免爬器渗透率将逐步提升，助爬器逐渐被升降机与免爬器所替代； 假设 3：产品单价： （1）国内市场产品单价逐年走低，但降幅不大。 （2）出口市场中：升降机，主要销往国内与欧洲地区，产品成熟，渗透率高，设备单价逐年降低；免爬器、助爬器，主要销往国内与北美、印度等市场，出口为蓝海市场，售价较高。 （3）整体来看，升降机单价逐年走低，免爬器与助爬器单价逐年提升。 表表 3 3：公司市场规模测算公司市场规模测算 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2
36、023E 2024E2024E 2025E2025E 新增市场潜在空间新增市场潜在空间= =每年新增装机台数配套高空作业设备每年新增装机台数配套高空作业设备 中国新增装机量（GW） 57.8 54.0 60.0 60.0 60.0 60.0 全球新增装机量（GW） 93.0 87.5 81.1 90.5 98.0 112.2 国内新增占比（GW） 62% 62% 74% 66% 61% 53% 国内平均单机容量（MW） 2.60 2.76 2.93 3.10 3.29 3.49 国内年新增装机台数 22208 19563 20496 19325 18222 17181 全球年新增装机台数 35
37、733 31700 27703 29149 29762 32129 高空安全升降设备渗透率 85% 90% 95% 100% 100% 100% 新增市场产品结构 升降机 38% 42% 46% 48% 49% 50% 免爬器 30% 35% 40% 45% 45% 45% 助爬器 17% 13% 9% 7% 6% 5% 分产品单价（万元） 升降机 4.30 4.26 4.21 4.17 4.13 4.09 免爬器 2.00 2.14 2.29 2.44 2.61 2.79 助爬器 0.94 1.14 1.31 1.49 1.71 1.95 国内新增市场规模（亿元） 5.3 5.2 6.1 6
38、.2 6.0 5.8 海外新增市场规模（亿元） 3.7 3.7 2.5 3.6 4.4 5.8 全球新增市场规模（亿元） 9.1 9.0 8.5 9.8 10.4 11.7 存量市场潜在空间存量市场潜在空间= =未覆盖需改造未覆盖需改造+ +已覆盖产品需升级（已覆盖产品需升级（20202020 年年、2 2021021 年年代表当年及之前累计）代表当年及之前累计） 未被覆盖需改造 国内（台） 59377 58107 1025 0 0 0 海外（台） 212029 211820 360 0 0 0 国内规模 （亿元） 1.3 1.4 2.0 1.8 1.6 1.7 海外规模 （亿元） 5.4 5
39、.7 6.4 6.5 6.7 7.1 已被覆盖产品升级 国内（台） 19274 2289 1752 1353 1093 859 海外（台） 17254 1420 616 688 692 747 国内规模 （亿元） 4.24 0.90 0.84 0.80 0.79 0.78 海外规模 （亿元） 4.37 0.77 0.62 0.68 0.73 0.79 国内存量市场规模（亿元） 5.56 5.56 2.27 2.80 2.62 2.43 海外存量市场规模（亿元） 9.80 9.80 6.50 7.00 7.17 7.46 全球存量市场规模（亿元） 15.37 15.37 8.76 9.80 9.
40、79 9.89 资料来源：GWEC，公司公告，安信证券研究中心测算 （2）从陆上到海上）从陆上到海上：海海上风电上风电发展大势所趋，海上风机发展潜力巨大发展大势所趋，海上风机发展潜力巨大。海上风机相较于陆上风机具备发电效率高、不占用土地等天然优势，规模效应和环境效应显著，海上风电发展成为全球性趋势。从全球来看，根据 GWEC2022 全球风能报告预测，未来 5 年全球海上风电分别新增 8.7/12.5/13.5/24.5/31.4GW，总计 90.6GW。从国内来看，2021 年海上风电电价退补，催化“抢装潮”行情。2021 年国内海上新增吊装规模 14.5GW，yoy+281.6%，新增总量
41、历史新高。2022 年起海上风电国补退潮，地方性将补贴接力。预计“十四五”期间海上风 11 公司深度分析/中际联合 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 电新增装机量有望超预期。 海上风电海上风电有望有望为公司带来增量市场为公司带来增量市场。由于海上风电环境相对恶劣，公司升降设备及安全防护产品作为保护人身安全的配套工具，渗透率得到提升。同时，海上风电场景的特殊性将催生新产品需求，届时需运用的产品类别增多。海上风电有望为公司带来增量市场。 图图 1616：20212021- -20262026 全球陆风全球陆风
42、& &海风新增并网装机量预测海风新增并网装机量预测 图图 1717：20201010- -20202121 国内国内海上风电海上风电新增新增& &累计累计吊装吊装容容量量 资料来源：GWEC，安信证券研究中心 资料来源：CWEA，彭博新能源，安信证券研究中心 （3 3）从国内至海外：海外市场需求有待开发，公司前期布局初见成效）从国内至海外：海外市场需求有待开发，公司前期布局初见成效 海外市场海外市场大有可为，公司已打开印度、美国市场大有可为，公司已打开印度、美国市场。根据 GWEC2022 全球风能报告预测，2022-2026 年，中国、欧洲、北美仍将是全球陆上风电前三大市场，同时海上装机渗透
43、率将会不断提升，中国是建设主力，2022-2024 欧美地区陆续出现大的项目。从新增装机量来看，2022-2026 海外市场占比过半。2018 年以来，公司积极拓展海外市场，目前已打开印度和美国市场： （1）印度市场：2018-2019 年，印度市场是公司主要的海外销售市场。2020 年以来受新冠疫情影响， 公司在印度市场销售收入下降较多。 但印度发展风电的计划未发生重大变化，未来在疫情得到有效控制后，公司来自印度市场的收入有望恢复增长。 （2）美国市场： 2018年公司在美国市场实现销售收入，2020 年收入金额和境外销售占比明显提升，成为公司第一大海外市场。目前，美国大部分存量风机尚未配备
44、升降设备，属于蓝海市场。随着公司营销网络逐步搭建以及行业标准出台，美国市场收入贡献有望进一步扩大。 图图 1818：2 2022022- -20262026 分区域风电新增装机预测分区域风电新增装机预测 图图 1919：公司海外收入分市场占比公司海外收入分市场占比 资料来源：GWEC，安信证券研究中心 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 12 公司深度分析/中际联合 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2.2. 价：产品之间具有迭代属性，产业升级带动高附加值产品渗透率提升价：产品之间具有迭代属性，产
45、业升级带动高附加值产品渗透率提升 助爬器、免爬器、塔筒升降机三类产品之间存在迭代助爬器、免爬器、塔筒升降机三类产品之间存在迭代属性属性。助爬器可以理解为半自动化的辅助攀爬设备；免爬器可以理解为结构紧凑的单人升降平台，在不改变塔筒内部结构安装于塔筒的爬梯上，相较于助爬器，具有零体力消耗、可载物的突出特点。塔筒升降机相比于免爬器，一次性可以提升至少两人至机舱平台，耗时更少，同时可承载更多的物品。三种安全升降设备之间具有明显的迭代属性。2011 年公司推出助爬器产品后，快速渗透；2014 年随着免爬器产品面世，市场关注度提升，免爬器凭借其更优的使用体验与产品性能，快速打开市场，其中不乏对已安装助爬器
46、风机的技改需求。目前在国内市场，助爬器已经逐渐被免爬器所替代，免爬器由于技改难度低是存量风机技改的首选，塔筒升降机在新增市场渗透率快速提升。 图图 2020：风电：风电高空安全高空安全升降设备示例升降设备示例（塔筒升降机塔筒升降机、免爬器免爬器、助爬器）、助爬器） 资料来源：中际联合官网，公司招股说明书，安信证券研究中心 产业升级带动高附加值产品渗透率产业升级带动高附加值产品渗透率加速提升加速提升。从 2020 年产品单价来看，塔筒升降机单价 4.3万/台，免爬器 2.0 万/台，助爬器 0.94 万/台（固定+移动部分） 。由于安全升降设备占风机成本比重较低，降本压力较小，故随着产业升级，风
47、机大型化与海上风机加速发展趋势下，高附加值的塔筒升降机渗透率快速提升。根据公司调研得知，从新增装机角度来看，2020 年新增装机中塔筒升降机渗透率达 30%左右，2021 年达 50%左右。同时，大型风机与海上风机运转工况更加恶劣，产品单价亦有所提升，将带动单套设备价值量提高。 13 公司深度分析/中际联合 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 4 4：高空高空安全升降设备对比安全升降设备对比 高空安全升降设备对比高空安全升降设备对比 省力 升降机免爬器助爬器 效率 升降机免爬器助爬器 单价 升降机免爬
48、器助爬器 技改难度 升降机免爬器助爬器 注：以 2020 年为例，塔筒升降机单价4.3 万/台 ；免爬器 2.0 万/台；助爬器0.94 万/台（固定+移动） 资料来源：安信证券研究中心整理 表表 5 5：中际联合专用高空安全作业设备产品量价中际联合专用高空安全作业设备产品量价 20182018 20192019 20202020 塔筒升降机塔筒升降机 收入（百万元） 123.08 171.72 212.66 销量（台） 2810 3984 4952 单价（万元单价（万元/ /台）台） 4.384.38 4.314.31 4.294.29 单价 YOY 1.79% -1.59% -0.37%
49、免爬器免爬器 收入（百万元） 147.06 238.05 211.01 销量（台） 8367 14113 10506 单价（万元单价（万元/ /台）台） 1.761.76 1.691.69 2.012.01 单价 YOY -12.78% -4.03% 19.07% 助爬器助爬器（全套设备）（全套设备） 单价（万元单价（万元/ /台）台） 0.72 0.72 0.61 0.61 0.94 0.94 单价 YOY -15.24% 53.29% 助爬器助爬器- -固定部分固定部分 收入（百万元） 7.85 7.42 25.57 销量（台） 1648 1864 3624 单价（万元单价（万元/ /台）
50、台） 0.480.48 0.400.40 0.710.71 单价 YOY 6.01% -16.46% 77.30% 助爬器助爬器- -移动部分移动部分 收入（百万元） 2.87 3.32 5.03 销量（台） 1155 1535 2132 单价（万元单价（万元/ /台）台） 0.250.25 0.220.22 0.240.24 单价 YOY 7.11% -12.89% 9.13% 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 2.3. 多元化：风电为基，向其他领域多元化：风电为基，向其他领域外延拓展外延拓展，打开成长空间，打开成长空间 多元化经营打开公司成长空间。多元化经营打开公司成长空间。 （
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
