1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证证券研究报告券研究报告 环保环保 审慎增持审慎增持 ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-06-19 收盘价（元） 17.72 总股本（百万股） 421 流通股本 （百万股） 269 总市值（百万元） 7456 流通市值 （百万元） 4763 净资产（百万元） 4219 总资产（百万元） 9235 每股净资产 9.96 相关报告相关报告 【兴证环保公用】 复盘与展望： 再 次 给 予 环 卫 高 估 值 ， Mr. Ma
2、rket 看到了什么 2020-05-07 【兴业环保公用】垃圾焚烧行 业深度报告： 订单驱动到业绩驱 动，垃圾焚烧行业四问四答 2020-01-06 emailAuthor 分析师： 蔡屹蔡屹 S02 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 1135 1459 1779 2103 同比增长同比增长(%) 36% 29% 22% 18% 净利润净利润(百万元百万元) 411 511 634 767 同比增长同比增长(%) 34% 24% 24% 21% 毛利率毛利率(%) 5
3、3.2% 53.9% 54.5% 54.8% 净利润率净利润率(%) 36.2% 35.0% 35.6% 36.5% 净资产收益率（净资产收益率（%） 10.0% 11.1% 12.2% 13.0% 每股收益每股收益(元元) 0.98 1.22 1.51 1.82 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 1.69 2.44 3.38 3.80 投资要点投资要点 摘要请在该此处表格内输入。 说明： 投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和 推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。 要点应区分先后次序，重要的放在前面。要点 3-5 个，总字数不超过 1000
4、字。 风险提示：风险提示： 旺能环境：优质垃圾焚烧运营资产。旺能环境：优质垃圾焚烧运营资产。2017 年美欣达剥离印染纺织业务，置入 垃圾焚烧发电资产（旺能环保） ，上市公司更名为旺能环境。旺能环保成立之 初即主营垃圾焚烧发电业务，业务“立足浙江、辐射全国”的市场布局，截至 2019 年底，旺能环境已投运垃圾焚烧项目产能约 1.5 万吨/日。旺能环境实际 控制人为单建明，其与一致行动人持股比例合计为 54.06%，上市公司大股东 美欣达集团布局多项环保业务，包括智汇环境的环卫业务。旺能环境运营收 入占比超 95%，已投运垃圾焚烧单体项目 ROE 达 15%30%。 项目步入集中投产期，稳健现金
5、流项目步入集中投产期，稳健现金流+拟发行转债助力项目投产。拟发行转债助力项目投产。公司典型垃 圾焚烧项目建设周期约 24 个月，预计 23 年内公司在建/筹建垃圾焚烧项目 将集中投产，项目全部投运后产能增幅达 85%。经测算，公司完成在手垃圾 焚烧项目投产所需资金约 43 亿元，我们认为公司产能扩张方面资金有保障： 1）公司资产负债率 54%，相比同行处于较低水平，仍有提升空间；2）2020 年 5 月 26 日披露公开发行可转债预案，拟发行 14 亿元可转债，其中约 11 亿元用于垃圾焚烧发电项目建设；3）公司经营现金流净额/净利润长期大于 100%，2019 年经营现金流净额达 7.13
6、亿元。 三重因素驱动，垃圾焚烧板块毛利率有望趋势向上。三重因素驱动，垃圾焚烧板块毛利率有望趋势向上。1）公司炉排炉项目毛 利率比流化床项目高 10-20pct，在建/筹建项目全部完工投产后，公司炉排炉 项目产能占比将由 2019 年的 71%进一步提升至 88%；2）相较于新建项目， 扩建项目工程价款显著较低，部分扩建项目总投资明显低于一期项目，公司 在建/筹建项目全部投运后， 扩建项目产能占比相比 2019 年提升 8pct 至 34%； 3） 部分新建项目吨上网电量平均值为 329 千瓦时/吨， 显著高于 2014 年-2017 年 Q1 吨上网电量平均值约 281 千瓦时/吨。 投资建议
7、：维持投资建议：维持“审慎增持审慎增持”评级。评级。旺能环境垃圾焚烧运营资产优质，项目步 入集中投产期，稳健现金流+拟发行转债助力项目投产，三重因素驱动下垃 圾焚烧板块毛利率有望趋势向上。预计公司 2020-2022 年归母净利润为 5.11/6.34/7.67 亿，同比增速 24.3%/24.0%/20.9%，对应 6 月 19 日 PE 估值 14.6/11.8/9.7 倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示： 风险提示：项目建设不达预期、融资利率上行、补贴退坡、税收优惠政策变化。项目建设不达预期、融资利率上行、补贴退坡、税收优惠政策变化。 旺能环境旺能环境 002034 title 产能集
8、中释放，三重因素驱动下毛利率有望趋势向上产能集中释放，三重因素驱动下毛利率有望趋势向上 2020 年年 06 月月 20 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度深度研究研究报告报告 目目 录录 1、旺能环境：优质垃圾焚烧运营资产 . - 4 - 1.1、资产重组上市，垃圾焚烧业务“立足浙江、辐射全国” . - 4 - 1.2、集团环保资产布局广泛，近期拟收购集团优质污泥资产 . - 6 - 1.3、运营收入占比超 95%，垃圾焚烧单体项目 ROE 达 15%30%. - 7 - 2、产能释放推动营收高增，利润率有望维持高水平 . -
9、 9 - 2.1、项目步入集中投产期，稳健现金流+拟发行转债助力项目投产 . - 9 - 2.2、三重因素驱动，垃圾焚烧板块毛利率有望趋势向上 . - 11 - 3、补贴政策明确，多因素支撑垃圾焚烧行业增长 . - 15 - 3.1、可再生能源基金继续支持行业发展，新增项目更加强调以收定支 . - 15 - 3.2、垃圾焚烧未来增长点：城市人口流入+县城/村镇多区域共建+产业链延伸 - 15 - 4、盈利预测与估值 . - 18 - 5、风险提示 . - 19 - 图 1、旺能环境资产重组及募集配套资金方案 . - 4 - 图 2、旺能环境发展历程 . - 5 - 图 3、旺能环境垃圾焚烧项目
10、分布（含已投运、在建、筹建项目） . - 5 - 图 4、旺能环境股权结构（1Q20）. - 6 - 图 5、旺能环境 2019 年营业收入结构 . - 7 - 图 6、旺能环境营业收入及同比增速（调整后）. - 7 - 图 7、旺能环境归母净利润及同比增速 . - 7 - 图 8、旺能环境 ROE 同行对比 . - 8 - 图 9、旺能环境部分已投运项目 ROE . - 8 - 图 10、旺能环境资产重组后毛利率处于中上游. - 8 - 图 11、旺能环境资产重组后净利率处于中上游 . - 8 - 图 12、旺能环境收现比维持在 100%附近 . - 8 - 图 13、旺能环境经营现金流净额
11、/净利润长期大于 1 . - 8 - 图 14、旺能环境资产负债率处于行业低位 . - 9 - 图 15、旺能环境总资产周转率偏低 . - 9 - 图 16、旺能环境垃圾焚烧产能增幅达 85%（单位：万吨/日） . - 9 - 图 17、旺能环境在建垃圾焚烧项目资金需求测算 . - 10 - 图 18、旺能环境经营现金流稳健 . - 11 - 图 19、公司炉排炉项目毛利率显著高于流化床项目 . - 13 - 图 20、炉排炉项目产能占比将进一步提升 . - 13 - 图 21、扩建项目工程投资成本较低（万元/吨） . - 13 - 图 22、旺能环境垃圾焚烧扩建项目产能占比呈提升趋势（吨/日
12、） . - 14 - 图 23、旺能环境部分在建垃圾焚烧项目吨上网电量高于存量项目（千瓦时/吨） - 14 - 图 24、城市与县城焚烧产能、焚烧率对比 . - 16 - 图 25、华东地区与其他地区焚烧产能、焚烧率对比 . - 16 - 图 26、市场逐渐由城市下沉至县域 . - 17 - 图 27、新增产能由华东地区向其他地区转移. - 17 - 图 28、旺能环境 PE-Band . - 18 - 图 29、旺能环境 PB-Band . - 18 - pOqPpRvNmMoRoOqPrPoQsR9PaO9PoMrRoMrRkPnNtNfQnPmO7NoOxOMYqNqNvPqQmN 请务
13、必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度深度研究研究报告报告 表 1、南太湖热电污泥资产财务数据 . - 6 - 表 2、旺能环境典型垃圾焚烧项目建设周期 24 个月 . - 10 - 表 3、可转债募集资金投向情况 . - 11 - 表 4、炉排炉型焚烧炉与流化床焚烧炉技术对比分析. - 12 - 表 5、垃圾焚烧与填埋对比 . - 16 - 表 6、旺能环境收入、成本预测（百万元） . - 18 - 表 7、可比公司估值表（20200619） . - 18 - 附表 . - 20 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后
14、的信息披露和重要声明 - 4 - 深度深度研究研究报告报告 报告正文报告正文 1、旺能环境：优质垃圾焚烧运营资产旺能环境：优质垃圾焚烧运营资产 1.1、资产重组上市，垃圾焚烧业务资产重组上市，垃圾焚烧业务“立足浙江、辐射全国立足浙江、辐射全国” 2017 年年剥离印染纺织业务，置入垃圾焚烧发电资产剥离印染纺织业务，置入垃圾焚烧发电资产。上市公司原称美欣达，主营 印染纺织业务。2017 年公司以 5.6 亿元作价置出印染纺织业务，以 42.5 亿元作价 置入旺能环保 100%股权， 具体交易方案如下： 置出资产与美欣达集团拥有的旺能 环保 85.92%股份等值部分资产置换， 置换差额部分由上市公
15、司以非公开发行股份 及支付现金的方式购买（以募集配套资金方式支付现金对价 6.38 亿元） ，同时上 市公司以非公开发行股份的方式购买重庆财信、新龙实业、永兴达实业、陈雪巍 合计持有的旺能环保 14.08%股份， 合计发行 9740 万股支付对价 30.53 亿元。 公司 募集配套资金 14.76 亿元，除支付交易现金对价外全部投入于在建项目。 图图 1、旺能环境资产重组及募集配套资金方案旺能环境资产重组及募集配套资金方案 资料来源：旺能环境重大资产置换报告书，兴业证券经济与金融研究院整理 垃圾焚烧业务垃圾焚烧业务“立足浙江、辐射全国立足浙江、辐射全国”。旺能环保成立于 2007 年（重组上市
16、后更名 为旺能环境） ， 公司从成立之初即主营垃圾焚烧发电业务， 成立十多年来通过招投 标、兼并收购等方式取得近 40 个垃圾焚烧发电项目，项目涵盖浙江省内台州、舟 山、湖州、兰溪、丽水、德清、安吉、三门，并逐渐延伸至湖北、广东、安徽、 河南、四川等省份，形成“立足浙江、辐射全国”的市场布局。截至 2019 年底，旺 能环境已投运垃圾焚烧项目产能约 1.5 万吨/日。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度深度研究研究报告报告 图图 2、旺能环境发展历程、旺能环境发展历程 资料来源：旺能环境重大资产置换报告书，公司官网，公司公告，兴业证券
17、经济与金融研究院整理 图图 3、旺能环境垃圾焚烧项目分布（含已投运、在建、筹建项目）、旺能环境垃圾焚烧项目分布（含已投运、在建、筹建项目） 资料来源：公司官网，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：*标红项目表示截止 2019 年底尚未投运的项目 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度深度研究研究报告报告 1.2、集团环保资产布局广泛，、集团环保资产布局广泛，近期近期拟收购集团优质污泥资产拟收购集团优质污泥资产 实控人持股比例高，集团实控人持股比例高，集团布局环卫等布局环卫等环保环保产业产业。旺能环境实际控制人为单建明， 实控人单建
18、明及其一致行动人鲍凤娇、控股公司美欣达集团持股比例合计为 54.06%。2019 年三峡集团控股子公司三峡资本增持公司股票，目前是公司第四大 股东（持股比例 2.58%） 。旺能环境大股东美欣达集团业务主要覆盖环保能源、健 康休闲和金融投资三大板块，其中环保能源板块除了以旺能环境外，还包括以百 奥迈斯的农废处置、以纳海环境的危废处置业务和以智汇环境的环卫业务等。 图图 4、旺能环境股权结构（、旺能环境股权结构（1Q20） 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 旺能环旺能环拟拟 6.4X PE 现金现金收购优质污泥资产收购优质污泥资产（2019 年年 ROE 54%） 。湖
19、州城区的污泥 处置需求随城市建设规模扩大而逐步增长，为了更好地满足当地污泥处理需求， 并解决前次重组的同业竞争事项，旺能环境拟现金收购南太湖热电的污泥项目。 南太湖热电污泥项目 2019 年净利润 1008 万元， ROE 达到 53.83%， 按评估价格测 算 PE 仅 6.4X。 表表 1、南太湖热电污泥资产财务数据、南太湖热电污泥资产财务数据 项目项目 2019 年年 资产总计（万元） 3,879 负债总计（万元） 2,007 净资产（万元） 1,873 营业收入（万元） 3,624 营业利润（万元） 1,344 净利润（万元） 1,008 净利率（%） 27.81% ROE（%） 53
20、.83% PE（按评估价值测算） 6.4 PB（按评估价值测算） 3.5 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 美欣达集团 其他重庆财信鲍凤娇三峡资本 长城（天津） 股权投资基金 单建明 （实际控制人） 旺能环境股份有限公司 88.8%1.47% 17.70% 2.41% 4.88%2.58% 2.37%36.11% 33.95% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度深度研究研究报告报告 1.3、运营收入占比超运营收入占比超 95%，垃圾焚烧垃圾焚烧单体项目单体项目 ROE 达达 15%30% 运营收入运营收入占比超占比超
21、95%，垃圾焚烧垃圾焚烧单体单体项目项目 ROE 达达 15%30%。旺能环境财务概 况：1）旺能环境 2019 年收入结构中，生活垃圾项目运营收入占比 97.61%；2） 2019 年营业收入 11.35 亿元，同比+36%，归母净利润 4.11 亿元，同比+34%；3） 2019 年 ROE 为 10.64%，而从部分已投运项目来看，单体项目 ROE 通常在 15% 30%，我们认为公司整体 ROE 相比单体项目偏低是大量在建项目所致。 图图 5、旺能环境、旺能环境 2019 年年营业收入营业收入结构结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6、旺能环境营业收入及同比增
22、速旺能环境营业收入及同比增速（调整后）（调整后） 图图 7、旺能环境归母净利润及同比增速旺能环境归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注 1：为保证数据可比性，2015-2016 年采用旺能环保数据，2017 年营业收入剔除印染业务收入；2、2017 年归母净利润仍 采用重组上市后旺能环境财务数据 97.61% 1.17% 0.18% 1.04% 生活垃圾项目运行收入污泥处置收入 安装收入房租等其他收入 7.42 7.63 7.63 8.36 11.35 2.84% 0.03% 9.63% 35.69% 0% 10% 20% 30% 40% 0 3 6 9 1
23、2 200182019 营业收入（亿元）同比增速（%） 1.01 1.57 2.35 3.06 4.11 56.08% 49.25% 30.44% 34.32% 0% 15% 30% 45% 60% 0 1 2 3 4 5 200182019 归母净利润（亿元）同比增速（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度深度研究研究报告报告 图图 8、旺能环境旺能环境ROE 同行对比同行对比 图图 9、旺能环境部分已投运项目、旺能环境部分已投运项目 ROE 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院
24、整理 注：2015-2016 年采用旺能环保数据 同行对比来看，旺能环境资产重组后的毛利率、净利率与同行相比处于中上游， 1Q20 毛利率受公共卫生事件影响有所下滑，但仍处于行业中上游；公司收现比维 持在 100%附近，经营现金流净额/净利润长期大于 100%，显示了自身较强的造血 能力。公司资产负债率处于行业低位，1Q20 为 54.32%，负债率水平可控。 图图 10、旺能环境旺能环境资产重组后资产重组后毛利率处于中上游毛利率处于中上游 图图 11、旺能环境旺能环境资产重组后资产重组后净利率处于中上游净利率处于中上游 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：旺能环境 2015
25、-2016 年财务数据采用旺能环保数据 图图 12、旺能环境旺能环境收现比收现比维持在维持在 100%附近附近 图图 13、旺能环境旺能环境经营现金流净额经营现金流净额/净利润净利润长期大于长期大于 1 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：旺能环境 2015-2016 年财务数据采用旺能环保数据 10.64% 0% 10% 20% 30% 200182019 旺能环境瀚蓝环境上海环境 伟明环保绿色动力 0% 10% 20% 30% 40% 2018ROE2019ROE 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20017201
26、820191Q20 旺能环境瀚蓝环境上海环境 伟明环保绿色动力 0% 20% 40% 60% 200Q20 旺能环境瀚蓝环境上海环境 伟明环保绿色动力 50% 90% 130% 170% 200Q20 旺能环境瀚蓝环境上海环境 伟明环保绿色动力 (2) 0 2 4 2001820191Q20 旺能环境瀚蓝环境上海环境 伟明环保绿色动力 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度深度研究研究报告报告 图图 14、旺能环境资产负债率旺能环
27、境资产负债率处于行业低位处于行业低位 图图 15、旺能环境总资产周转率、旺能环境总资产周转率偏低偏低 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：旺能环境 2015-2016 年财务数据采用旺能环保数据 2、产能释放推动营收高增，利润率有望维持高水平、产能释放推动营收高增，利润率有望维持高水平 2.1、项目步入集中项目步入集中投产投产期，期，稳健现金流稳健现金流+拟发行拟发行转债助力项目投产转债助力项目投产 在建在建垃圾焚烧项目垃圾焚烧项目预计预计 23 年年集中投产集中投产，产能增幅达，产能增幅达 85%。旺能环境主营垃圾焚 烧发电业务， 近年来新拓展了餐厨垃圾处理、 污泥处理等固
28、废处理领域。 截至 2019 年底，公司已投运垃圾焚烧发电项目产能合计约 1.5 万吨/日。公司典型垃圾焚烧 项目建设周期约24个月， 预计23年内公司在建/筹建垃圾焚烧项目将集中投产， 项目全部投运后产能增幅达 85%。 图图 16、旺能环境垃圾焚烧产能、旺能环境垃圾焚烧产能增幅达增幅达 85%（单位：万吨（单位：万吨/日）日） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 54.32% 30% 50% 70% 90% 2001820191Q20 旺能环境瀚蓝环境上海环境 伟明环保绿色动力 0.0 0.2 0.4 2001820191Q20 旺
29、能环境瀚蓝环境上海环境 伟明环保绿色动力 1.5 2.7 0 1 2 3 20192022E 85% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度深度研究研究报告报告 表表 2、旺能环境典型旺能环境典型垃圾焚烧垃圾焚烧项目项目建设周期建设周期 24 个月个月 阶段阶段 T+24（渠县项目）（渠县项目） 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 前期准备 建筑施工 设备采购及安装 系统调试 试运营 阶段阶段 T+24（荆州二期项目）（荆州二期项目） 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 前期准备
30、建筑施工 设备采购及安装 系统调试 试运营 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 稳健现金流稳健现金流+拟发行转债助力项目投产拟发行转债助力项目投产。垃圾焚烧行业属于典型的重资产行业， 其产能扩张需要有资金保障。 根据 2019 年各项目在建工程余额及对应项目投资总 金额测算， 旺能环境完成在手垃圾焚烧项目投产所需资金约 43 亿元。 我们认为公 司产能扩张方面资金有保障：1）公司资产负债率 54%，相比同行处于较低水平， 仍有提升空间；2）2020 年 5 月 26 日披露公开发行可转债预案，拟发行 14 亿元 可转债，其中约 11 亿元用于垃圾焚烧发电项目建设；3）公司经营现金
31、流净额/ 净利润长期大于 100%，2019 年经营现金流净额达 7.13 亿元。稳健现金流+拟发 行转债助力在建垃圾焚烧项目顺利投产。 图图 17、旺能环境在建垃圾焚烧项目资金需求测算、旺能环境在建垃圾焚烧项目资金需求测算 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：部分未披露总投资的项目，按照吨投资 45 万元/吨测算。 14 43 在建工程余额（亿元）剩余投资金额（亿元） 在建垃圾焚 烧项目总投 资约57亿元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 深度深度研究研究报告报告 图图 18、旺能环境旺能环境经营现金流稳健经营现金流
32、稳健 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：为保证数据可比性，2015-2016 年采用旺能环保数据 表表 3、可转债募集资金投向情况、可转债募集资金投向情况 项目名称项目名称 投资总额投资总额 （亿元）（亿元） 拟使用募集资金拟使用募集资金 （亿元）（亿元） 汕头市澄海洁源垃圾发电厂扩建项目 3.67 2.66 渠县生活垃圾焚烧发电项目 3.75 2.55 监利县生活垃圾焚烧发电二期扩建项目 2.65 2.38 丽水市生活垃圾焚烧发电项目（二期）扩建工程项目 2.79 1.94 鹿邑县生活垃圾焚烧发电项目 2.73 1.70 补充流动资金项目 2.77 2.77 合计合计 1
33、8.36 14.00 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、三重三重因素驱动因素驱动，垃圾焚烧板块垃圾焚烧板块毛利率毛利率有望有望趋势向上趋势向上 2.2.1、炉排炉项目炉排炉项目产能产能占比提升推动公司毛利率上行占比提升推动公司毛利率上行 我国垃圾焚烧炉主要包括炉排式焚烧炉（炉排炉）和流化床式焚烧炉（流化床） 。 对比两种主流技术，炉排炉适应范围广、性能稳定、运行成本较低，但设备成本 较高；而流化床设备成本较低，但需配合高热值燃料（运行成本高） ，同时环保不 易达标。过去几年，综合优势突出的炉排炉项目市场占比逐渐扩大（根据中国城 市环境卫生协会发布的 2017年中国生活垃
34、圾处理行业发展报告 ， 2010年到2016 年，我国炉排炉型焚烧炉处理规模占比从 46%提高到 79%） 。 3.13 2.86 2.02 1.73 0 1 2 3 4 0 2 4 6 8 200182019 归母净利润（亿元） 经营现金流净额（亿元） 经营现金流净额/净利润（%，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 深度深度研究研究报告报告 表表 4、炉排炉型焚烧炉与流化床焚烧炉技术对比分析、炉排炉型焚烧炉与流化床焚烧炉技术对比分析 项目项目 炉排炉型焚烧炉炉排炉型焚烧炉 流化床焚烧炉流化床焚烧炉 炉床及炉
35、体特点 机械运动炉排、炉排面积及炉膛体积较大 固定式炉床，炉排面积和炉膛体积较小 垃圾预处理 不需要 需要 设备占地 大 小 灰渣热灼减率 易达标 原生垃圾在连续助燃下可达标 炉内温度 垃圾层表面温度 850、烟气温度 850 1,100 流化床内燃烧温度 800900 辅助燃料 不需要 需要添加煤炭助燃 过量空气系数 大 中 单炉最大处理量 1,200t/d 500t/d 垃圾燃烧空气供给 可根据工况调节 较易调节 对垃圾热值要求 4,186kJ/kg 以上 适应各类生活垃圾 对垃圾含水量的适应性 可通过调整干燥段适应不同含水量垃圾 炉温易随垃圾含水量的变化而波动 对垃圾不均匀性的适应性 可
36、通过炉排拨动垃圾反转，使其均匀化 较重垃圾迅速到达流化床底部，不易燃烧完全 烟气中含尘量 较低 高 燃烧介质 不用载体 需石英砂 燃烧工况控制 较易 不易 运行费用 低 低 烟气处理 较易 较难 维修工作量 较少 较多 运行业绩 较多 较少 飞灰产生量 小 大 设备使用寿命 长 短 自动化程度 高 低 年有效运行时间 大于 8,000 小时 6,000-7,000 小时 连续运行周期 6-8 个月 2 个月 综合评价 对垃圾的适应性强，故障少，处理性能和环保 性能好，成本较低 垃圾需进行预处理且故障率较高，国内一般加 煤才能焚烧，环保不易达标 资料来源：重庆三峰招股说明书，兴业证券经济与金融研
37、究院整理 炉排炉项目产能占比的提升有望推动毛利率上行炉排炉项目产能占比的提升有望推动毛利率上行。从旺能环境项目信息来看，流 化床项目主要在 2010 年左右投建，2013 年后，除 2017 年投产的台州二期项目中 有产能为 400 吨/日的流化床项目外，公司新投产项目采用炉排炉技术。由于炉排 炉项目具有不用掺烧煤、 进料垃圾不需进行干燥预处理、 有效运行时间长等特点， 公司 2015-2017Q1 炉排炉项目毛利率比流化床项目高 10-20pct。经测算，在建/筹 建项目全部完工投产后， 公司炉排炉项目产能占比将由 2019 年的 71%进一步提升 至 88%。炉排炉项目产能占比的提升有望推
38、动毛利率上行。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 深度深度研究研究报告报告 图图 19、公司公司炉排炉项目毛利率显著高于流化床项目炉排炉项目毛利率显著高于流化床项目 图图 20、炉排炉项目、炉排炉项目产能产能占比占比将进一步提升将进一步提升 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.2、扩建项目工程投资较低，其产能占比提升有望推动毛利率提升扩建项目工程投资较低，其产能占比提升有望推动毛利率提升 扩建项目扩建项目工程投资较低， 其产能占比提升有望推动毛利率提升工程投资较低， 其产能占比提升有望推动毛利率提升。 相较于新建项
39、目， 扩建项目工程价款显著较低，部分扩建项目总投资明显低于一期项目。而垃圾焚 烧折旧摊销在其成本中占比较高，扩建项目吨投资的下降有望提升项目运营期毛 利率。 根据我们统计， 2019年底旺能环境已投运项目中， 扩建项目产能占比约26%， 而公司在建/筹建项目全部投运后， 扩建项目产能占比将提升 8pct 至 34%， 扩建项 目产能占比提升有望推动公司毛利率提升。 图图 21、扩建项目、扩建项目工程工程投资成本投资成本较较低低（万元（万元/吨）吨） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 0% 20% 40% 60% 80% 201520162017Q1 炉排炉项目 流化床项目 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 2020E 2021E 2022E 炉排炉项目产能占比
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