1、 1 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 兴科蓉医药兴科蓉医药： “血制品“血制品+医美”双轮驱动医美”双轮驱动，布局多元化，布局多元化产品矩阵产品矩阵 兴科蓉医药成立于兴科蓉医药成立于2011年，总部在中国四川省成都市，是中国最大的年，总部在中国四川省成都市，是中国最大的人血人血白蛋白白蛋白的综合的综合营销营销、推广及渠道管理服务商推广及渠道管理服务商。公司。公司主营业务主营业务为代理进口的人血白蛋白为代理进口的人血白蛋白和和抗生素，并于去年开始进军医美蓝海赛道，布局少女针，抗生素，并于去年开始
2、进军医美蓝海赛道，布局少女针，打造打造PCL+X产品矩产品矩阵阵。 报告摘要报告摘要 主营业务稳中求进，进军医美蓝海赛道主营业务稳中求进，进军医美蓝海赛道。公司收入来源于血液制品和抗生素两大板块，其中人血白蛋白是主要收入来源，占比高达97%。另一方面，公司于2021年开始布局医美赛道，逐步建立从医美原材料及产品的研发、生产、销售到终端机构的整体产业布局，不断拓宽产品线。 血制品：血制品：血制品行业具有极高的牌照壁垒和刚性需求，血制品作为战略资源，目前存在一定的供应缺口，为弥补缺口，国内仅允许进口人血白蛋白和重组类血制品。人血白蛋白作为血制品的主导产品，其进口比例长期保持在 60%左右，其中公司
3、代理的奧克特珐玛人血白蛋白市占率约 10%，排全国前列。今年公司新增获得奥克特砝码法国工厂白蛋白的全国独家授权，公司白蛋白销售量有望进一步提升，同时公司也在和奥克特砝码合作引入其重组类重磅产品。我们认为，随着该重组类产品和法国工厂白蛋白的引进，将会进一步打开市场空间，提升公司盈利水平。 医美：医美：中国医美行业处于高速发展阶段，根据 Frost & Sullivan 统计，中国的医美市场规模从 2016 年的 776 亿元增长至 2020 年的 1549 亿元，CAGR 为 18.9%，是全球第二大医美市场且增速远高于全球增速（2.2%） ，预计 2030 年市场规模达6535 亿元，是 20
4、20 年的 4 倍。未来随着消费升级、人口结构变化、医疗技术逐步成熟和网红/直播经济兴起等因素影响，中国医美市场空间广阔。尽管中国医美市场规模庞大，但是与其他国家相比渗透率仍然较低，2019 年我国每千人疗程量仅 17.4 次，是日本的一半，韩国的五分之一，存在较大的提升空间。公司研制的少女针预计将于 2024年获批，有望成为国内首个国产自研的少女针。目前国内少女针竞争格局良好，仅一款进口的少女针上市，即华东医药的伊妍仕。公司还依托聚已内酯原材料开发系列产品PCL+X ，衍生出多种医美产品，适用于脸部、颈部等各种部位。预计后续随着产品矩阵相继上市，将会成为公司新的利润增长点。 盈利预测：盈利预
5、测：暂不考虑少女针，我们初步预计公司在2022-2024年收入分别为22.21亿元、24.82亿元和29.82亿元，净利润分别为1.31亿元、1.30亿元和1.63亿元。 风险提示：风险提示：政策风险；在研产品进展不及预期；行业竞争加剧；产能释放不及预期。 (31/12 年结；年结；人民币百万人民币百万元元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,024 2,221 2,482 2,982 增长率(%) -1.3% 9.7% 11.7% 20.1% 净利润净利润 135 131 130 163 增长率(%) 14.3% -3.0% -0.7% 25.4% 毛利率
6、(%) 18.0% 16.6% 15.7% 16.1% 净利润率(%) 6.7% 5.9% 5.2% 5.5% 每股收益（元） 0.078 0.075 0.075 0.094 市盈率 17.9 18.5 18.6 14.8 数据来源：Wind、安信国际预测 2022 年年 6 月月 7 日日 兴科蓉医药兴科蓉医药（6833.HK） Table_BaseInfo 公司公司探访探访（深度）（深度） 证券研究报告 生物制品 投资评级：投资评级： - 目标价格：目标价格： - 现价(2022-6-6)： 1.64 港元 总市值(百万港元) 3,333.94 总股本(百万股) 2,032.89 12 个
7、月低/高(港元) 0.51/2.2 近 3 个月平均成交额（百万港元） 10.37 股东结构股东结构 Risun 56.06% 其他 43.94% 股价表现股价表现(截至截至 2022/6/6) % 一个月一个月 三个月三个月 十二个月十二个月 相对收益相对收益 -14.54 0.31 203.09 绝对收益绝对收益 -6.29 3.14 177.97 数据来源：Wind、安信国际 赵宁达赵宁达 医药医药行业行业分析师分析师 +86-010-8332 1328 谢欣洳谢欣洳 医药行业分析师医药行业分析师 +86-0755-8282 9099 2 公司探访（深度） /兴科蓉医药 本报告版权属于安
8、信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 目录目录 兴科蓉医药：兴科蓉医药：“血制品血制品+医美医美”双轮驱动，布局多元化产品矩阵双轮驱动，布局多元化产品矩阵 . 1 1 兴科蓉医药：中国血液制品唯一的营销、推广及渠道管理服务供应商兴科蓉医药：中国血液制品唯一的营销、推广及渠道管理服务供应商 . 5 1.1 公司简介 . 5 1.2 股权结构 . 5 1.3 管理层简介 . 6 2 财务情况：财务状况良好，盈利水平进一步提升财务情况：财务状况良好，盈利水平进一步提升 . 7 3 血制品行业属于高景气赛道，新产品引进有望
9、增厚业绩血制品行业属于高景气赛道，新产品引进有望增厚业绩 . 9 3.1 血液制品行业：血制品行业壁垒极高，疫情带来新的发展机会 . 9 3.2 公司主营业务：人血白蛋白业务贡献稳定现金流，新产品今年引进打开市场空间 . 10 4 进军医美蓝海赛道，少女针成新增长点进军医美蓝海赛道，少女针成新增长点 . 12 4.1 医美行业： 行业渗透率底，未来市场前景广阔 . 12 4.2 公司新利润增长点：打造PCL+X产品矩阵，有望成为首个国产少女针 . 13 5 风险提示风险提示 . 14 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 . 15 mXaVoQnOtOsPmNtNtQ8OaO9PnPmMmOo
10、MjMpPsMjMmMyR9PpPuNxNqMsNuOtPnO 3 公司探访（深度） /兴科蓉医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图表索引图表索引 图图 1：历史沿革：历史沿革 . 5 图图 2：股权结构：股权结构 . 5 图图 3：2017-2021 年公司收入情况年公司收入情况 . 7 图图 4：2017-2021 年公司净利润情况年公司净利润情况 . 7 图图 5：2017-2021 年公司各业务收入占比情况年公司各业务收入占比情况 . 7 图图 6：2021 年公司两大业务收入情况（
11、亿元）年公司两大业务收入情况（亿元） . 7 图图 7：2017-2021 年公司毛利率及净利率情况年公司毛利率及净利率情况 . 8 图图 8：2017-2021 年公司销售及管理费用率情况年公司销售及管理费用率情况 . 8 图图 9：2020-2028E 全球血制品市场规模全球血制品市场规模 . 9 图图 10：全球：全球血制品企业市场份额（血制品企业市场份额（2016 年）年） . 9 图图 11：2019-2021 年人血白蛋白进口和国产比例年人血白蛋白进口和国产比例 . 10 图图 12：中国人血白蛋白生产厂商市场份额（：中国人血白蛋白生产厂商市场份额（2020 年）年） . 10 图
12、图 13：兴科蓉医药营销、推广及渠道管理：兴科蓉医药营销、推广及渠道管理一站式服务一站式服务 . 10 图图 14：公司经销商与推广商分布情况：公司经销商与推广商分布情况 . 11 图图 15：公司冷链物流中心：公司冷链物流中心 . 11 图图 16：2020-2030E 中国医疗美容市场规模（亿元）中国医疗美容市场规模（亿元） . 12 图图 17：主要国家每千人医疗美容治疗次数（：主要国家每千人医疗美容治疗次数（2019 年）年） . 12 图图 18：非手术用户占比情况：非手术用户占比情况 . 12 图图 19：百度指数搜索医美项目情况：百度指数搜索医美项目情况 . 12 图图 20：少
13、女针接种前后对比图：少女针接种前后对比图 . 13 4 公司探访（深度） /兴科蓉医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 1：公司管理层简介：公司管理层简介 . 6 表表 2：公司目前经营产品：公司目前经营产品 . 11 表表 3：公司少女针产品矩阵：公司少女针产品矩阵 . 13 5 公司探访（深度） / 兴科蓉医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1 兴科蓉医药兴科蓉医药：中国中国血液制
14、品唯一的营销、推广及血液制品唯一的营销、推广及渠道管理渠道管理服务供应商服务供应商 1.1 公司简介公司简介 兴科蓉医药（以下简称“公司” ）成立于 2011 年并于 2016 年在香港联合交易所主板上市，总部在中国四川省成都市，是中国医药行业领先的营销、推广及渠道管理的服务供应商（MCPMS） 。公司专注于研发销售血液制品、医美及其他快速增长或具备相当市场规模的进口药品，拥有丰富的进口医药分销经验及覆蓋全国的营销推广网络。 图图 1：历史沿革历史沿革 数据来源：公司公告、安信国际 1.2 股权结构股权结构 公司实际控制人为创始人黄祥彬，股权结构集中。Risun Investments Lim
15、ited（简称“Risun”）持有公司 56.06%的股权，Risun 是黄祥彬全资拥有的附属公司。 图图 2：股权股权结构结构 数据来源：公司公告、安信国际 6 公司探访（深度） / 兴科蓉医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.3 管理层简介管理层简介 管理层产业背景深厚且经验丰富。管理团队对公司业务非常熟悉且在各自领域属于高精尖人才，为公司的长远发展奠定了良好的基础。 表表 1：公司公司管理层简介管理层简介 姓名姓名 职位职位 加入公司时间加入公司时间 学历及学历及工作经历工作经历 黄
16、祥彬黄祥彬 创始人、董事会主席、执行董事、行政总裁 2011 年 4 月 黄祥彬于 2008 年 12 月获得上海交通大学高级管理人员工商管理硕士学位，自 2013 年 12 月起攻读巴黎第九大学高级工商管理博士学位，曾在鹏盈、广元市药品检验所等公司任职。 金敏金敏 联席行政总裁 2014 年 2 月 金敏毕业于中山大学，曾任职广州医药股份有限公司营销部总监，负责产品营销及管理，在医药行业拥有 20 年的工作经验。 李一帆李一帆 首席财务官 2015 年 2 月 李一帆于 2002 年 7 月毕业于西南财经大学并获得管理学学士学位，2005 年 1 月获得斯特灵大学金融学理学硕士学位，并于 2
17、012 年 1 月获得中国注册会计师资格。李一帆有超过 15 年会计及财务管理经验，曾任职香港联交所上市公司中国多金属矿业有限公司财务副总监，并先后担任安永华明会计师事务所深圳分公司核算师及成都分公司高级核算师。 数据来源：公司公告、安信国际 7 公司探访（深度） / 兴科蓉医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2 财财务务情况情况：财务状况良好，盈利水平进一步提升财务状况良好，盈利水平进一步提升 公司公司财务财务状况良好状况良好，2021 年净利润是年净利润是 2019 年的年的 6 倍倍。
18、公司业绩快速增长，公司收入从2017 年的 8.07 亿元增长至 2021 年的 20.24 亿元，CAGR 为 26%。2021 年收入基本与2020年持平，主要原因系抗生素受集采政策的影响销售收入有所下降，但白蛋白2021年仍保持销售增长，相互抵消。2020 年收入大幅增长的原因是由于人血白蛋白供应量和销售量大幅提升。公司于 2019 年实现扭亏为盈，净利润从 2017 年的-1.86 亿元增长至 2021 年的1.35亿元，2021年净利润是2019年的6倍。若剔除少女针2500万研发费用的影响， 2021年公司实现净利润约 1.6 亿元，同比增长 36%，是 2019 年的 7 倍。
19、图图 3：2017-2021 年年公司收入情况公司收入情况 图图 4：2017-2021 年年公司净利润情况公司净利润情况 数据来源：Wind、安信国际 数据来源：Wind、安信国际 人血白蛋白人血白蛋白是公司是公司重要重要收入来源，占收入来源，占其其总收入总收入的的比例比例高达高达 97%。目前公司业务分为两大板块，分别为人血白蛋白和抗生素。由于 2020 年年初新型冠状病毒 COVID-19 的爆发使医院患者减少，从而抗生素的用量相应减少，叠加药品带量采购政策的实施导致部分省份的销售量下降，因此抗生素收入大幅下滑，从而导致公司人血白蛋白业务收入占比持续提高，从 2017 年的 50%增长至
20、 2021 年的 97%。我们预计未来随着新产品上市，有望进一步拉动公司业绩增长。 图图 5：2017-2021 年年公司公司各各业务收入业务收入占比占比情况情况 图图 6：2021 年年公司公司两大业务两大业务收入收入情况情况（亿元）（亿元） 数据来源：Wind、安信国际 数据来源：Wind、安信国际 2021 年公司毛利率为 18.0%，较 2020年提高 4.6 个百分点，主要是由于人血白蛋白销售价格较 2020 年有所提高。费用方面，随着公司业务规模不断扩张和渠道建设的逐步铺开，公司销售费用率和管理费用率不断下滑。其中，2018 年销售费用率大幅上升的原因为公司在拓展经销网络的同时强化
21、与第三方推广商的合作，使得营销及推广开支出现明显增长。综合来看，受益于良好的成本控制能力，公司在达到盈亏平衡后净利率从 2019 年的 2.0%提升至 2021 年的 6.7%，公司盈利能力持续提升。 -20%0%20%40%60%80%05720021营业收入（亿元）同比-4-3-2-8201920202021净利润（亿元）0%20%40%60%80%100%200202021人血白蛋白其他抗生素0510152025抗生素人血白蛋白 8 公司探访（深度） / 兴科蓉医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版
22、权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 7：2017-2021 年年公司毛利率公司毛利率及净利率及净利率情况情况 图图 8：2017-2021 年年公司销售及公司销售及管理管理费用率情况费用率情况 数据来源：Wind、安信国际 数据来源：Wind、安信国际 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200202021净利率毛利率0%5%10%15%20%25%30%200202021销售费用率管理费用率 9 公司探访（深度） / 兴科蓉医药 本报告版权属于安信国际证券本报告
23、版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3 血制品血制品行业属行业属于高景气赛道于高景气赛道，新产品引进新产品引进有望有望增厚业绩增厚业绩 3.1 血液制品血液制品行业：行业：血制品行业壁垒极血制品行业壁垒极高高，疫情带来新的发展机会疫情带来新的发展机会 血制品行业具有极高的牌照壁垒和刚性需求，血制品作为战略资源，目前存在一定的供应缺口，为弥补缺口，国内仅允许进口人血白蛋白和重组类血制品。血液制品是由血浆中 7%的蛋白质分离提纯而成，成分包括人血白蛋白（60%） 、 免疫球蛋白（15%） 、凝血因子和其他蛋白类产品，其中人血白蛋白可
24、用于治疗失血、创伤和烧伤等引起的休克、脑水肿及损伤引起的颅压升高等多个症状。 全球血制品市场持续增长，行业基本成熟稳定。根据 Verified Market Research 预测，全球血制品市场规模将从 2020年的 323亿美元增长至 2028年的 654亿美元，CAGR达 9.2%，保持稳定增长的态势。 从市场竞争格局来看，全球血制品行业市场集中度高，根据 Grifols 报告显示，2016 年全球四大血制品巨头（杰特贝林（CSL Behring） 、奥克特珐玛（Octapharma） 、基立福（Grifols）与夏尔（Shire，即下文的 Baxter，已被日本武田收购） ）市场份额达
25、 72%，呈现寡头竞争格局。 从产品结构来看，目前国内血制品品种结构仍以白蛋白为主导，批签发占比在 60%左右，其次为免疫球蛋白和凝血因子类产品。而在全球血制品的用药结构中，免疫球蛋白占据大部分市场份额。导致国内外结构差异主要原因如下：1）国内血制品普遍供给紧张。2）国内企业没有市场推广的动力，仅有国际顶尖外资药企可以进入白蛋白市场。 图图 9：2020-2028E 全球血制品市场规模全球血制品市场规模 图图 10：全球血制品企业市场份额（全球血制品企业市场份额（2016 年）年） 数据来源：Verified Market Research、安信国际 数据来源：Grifols、安信国际 我国对
26、血液制品的需求量大，但血浆采集量、产品种类与生产技术等方面低于发达国家水平，导致国内血液制品供不应求，因此部分产品需从海外进口以满足国内市场需求。人血白蛋白作为血制品的主导产品，其进口比例长期保持在 60%左右，国内供给缺口严重，故奥克特珐玛作为国际四大血制品巨头之一，在国内的地位举足轻重。 根据2017 年生物制品批签发年报 ，全国共计 41 家血液制品企业申请批签发，其中境内企业 29 家，境外企业 12 家，而且从 2001 年开始国家不再批准新的血液制品企业，国内血制品行业竞争格局稳定且集中度较高。 目前国内人血白蛋白市场已形成三个梯队：第一梯队由杰特贝林、奥克特珐玛、基立福及百特（B
27、axter，即上文的 Shire，已被日本武田收购）等国际大型血液制品公司构成，四家机构人血白蛋白批签发占据一半以上的市场份额；第二梯队由国内大型血液制品公司构成，如天坛生物、山东泰邦等；第三梯队则包括一些国内小型血液制品公司。 GrifolsShireCSLOctapharmaOthers 10 公司探访（深度） / 兴科蓉医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 11：2019-2021 年年人血白人血白蛋白进口和国产比蛋白进口和国产比例例 图图 12：中国人血中国人血白蛋白生产厂商市场
28、份额白蛋白生产厂商市场份额（2020 年）年） 数据来源：公司年报、安信国际 数据来源：中检所、安信国际 总之，短期来看，此次新冠疫情将静丙等血制品作为诊疗手段之一，对血制品的普及和推广有着显著的效果，有效弥补了国内部分血制品企业学术推广不足的短板，有助于提高血制品的销售量。即使血制品纳入集采，但是由于行业的特殊性，仍能保持良好的发展态势。长期来看，伴随着老龄化加剧、血制品适应症不断拓展和消费升级，血液制品作为临床刚需，预计未来的临床需求只增不减。 3.2 公司公司主主营业务营业务：人血白蛋白业务人血白蛋白业务贡献稳定现金流贡献稳定现金流，新产品今年新产品今年引进引进打开打开市场市场空间空间
29、兴科蓉医药是目前中国最大的白蛋白的综合营销、推广及渠道管理服务商，专注于血液制品和其他稀缺药。公司为海外药企提供在华的一站式服务，该服务主要分为三大类：1）市场准入。即有效协调和配合海外药商管理进口注册及再注册工作。2）营销推广。基于对产品治疗领域、监管环境、市场需求等商业因素考虑，制定营销及市场推广策略；甄选、委任和管理第三方服务推广商；举办学术会议及其他推广活动。3）药品渠道管理。即价格维护、招投标工作以及国家医保、商业配送渠道管理和医药合规检查等。 图图 13：兴科蓉医药兴科蓉医药营销、推广及渠道管理营销、推广及渠道管理一站式服务一站式服务 数据来源：公司资料、安信国际 公司经营的人血白
30、蛋白注射液是由全球血液制品巨头之一的奥克特珐玛公司（Octapharma AG）所生产，2021 年人血白蛋白业务为公司贡献 19.7 亿元的收入。以 2021 年中国人血白蛋白注射液批签发量统计，奧克特珐玛人血白蛋白注射液市占率约 10%，排全国前列。 今年公司新增获得奥克特砝码法国工厂白蛋白的全国独家授权，公司白蛋白销售量有望进一步提升，同时公司也在和奥克特砝码合作引入其重组类重磅产品。我们认为，随着该重组类产品和法国工厂白蛋白的引进，将会进一步打开市场空间，提升公司盈利水平。 0%20%40%60%80%100%201920202021进口国产CSLOctapharmaGrifolsBa
31、xter天坛生物其他 11 公司探访（深度） / 兴科蓉医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 2：公司公司目前目前经营产品经营产品 产品名称产品名称 生产国家生产国家 供应商供应商 适应症适应症 授权到期日授权到期日 人血白蛋白注射液人血白蛋白注射液 奥地利、德国、瑞士、法国（今年引进） 奥克特珐玛（Octapharma AG） 治疗低血容量性休克、异常高的颅内压、水肿及腹水，防止及治愈低蛋白血症及新生儿高胆红素血症 无指定限期 抗生素（安可欣、抗生素（安可欣、麦道必）麦道必） 塞浦路斯
32、 麦道甘美（Medochemie） 用于治疗细菌感染 无指定限期 数据来源：公司资料、安信国际 营销网络全面铺开，积极布局冷链物流产业。公司在研发、生产、仓储、物流、销售、药品临床应用等全领域各阶段，形成完整产业闭环。公司已建立起覆盖全国的药品分销渠道，截至 2021年 12月，国内覆盖的医疗机构超过 5,000家，其中三级医院达 2,000家。公司还与超过600家经销商及推广服务商合作，主要集中在华南地区。另外，公司医药冷链物流基地位于成都市双流区，用地 40,000 ，第一期已于 2018 年完工并投入使用，第二期建设25,000 的冷链仓储，主要为第三方生物医药厂家提供高品质的医药冷链仓
33、储服务，打造成中国西部最大的冷链物流中心之一。 图图 14：公司公司经销商与推广商分布情况经销商与推广商分布情况 图图 15：公司冷链物流中心公司冷链物流中心 数据来源：公司资料、安信国际 数据来源：公司资料、安信国际 12 公司探访（深度） / 兴科蓉医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 4 进军医美蓝海赛道进军医美蓝海赛道，少女针成新增长点少女针成新增长点 4.1 医美医美行业行业： 行业渗透率底，未来市场前景广阔行业渗透率底，未来市场前景广阔 中国医美行业处于高速发展阶段，根据 Fros
34、t & Sullivan 统计，中国的医美市场规模从 2016年的 776 亿元增长至 2020 年的 1549 亿元，CAGR 为 18.9%，是全球第二大医美市场且增速远高于全球增速（2.2%） ，预计 2030 年市场规模达 6535 亿元，是 2020 年的 4 倍。未来随着消费升级、人口结构变化、医疗技术逐步成熟和网红/直播经济兴起等因素影响，中国医美市场空间广阔。 尽管中国医美市场规模庞大，但是与其他国家相比，中国医美市场的渗透率仍然较低。根据 Frost & Sullivan 统计，2019 年我国每千人疗程量为 17.4 次，是日本的一半，韩国的五分之一，存在较大的提升空间。在
35、美国和巴西，消费者通常偏爱与塑性有关的医疗美容手术及肉毒毒素注射治疗。在韩国和日本，消费者通常偏爱具有面部抗老效果的医疗美容治疗，例如注射透明质酸。 图图 16：2020-2030E 中国医疗美容市场规模（亿元）中国医疗美容市场规模（亿元） 图图 17：主要国家每千人医疗美容治疗次数主要国家每千人医疗美容治疗次数（2019 年）年） 数据来源：爱美客招股说明书、安信国际 数据来源：爱美客招股说明书、安信国际 医疗美容项目分为手术类项目和非手术类项目，手术类性项目包括双眼皮手术、隆鼻、隆胸等，具有消费频次低，单价高的特点。非手术类项目（轻医美）由于单次价格低，危险系数小，恢复期较短，创口小、复杂
36、程度较低等特点越来越受国内外消费者追捧。根据新氧数据统计，非手术用户占比逐年提升，2021 年高达 83.1%。根据百度指数，少女针和水光针近期最受欢迎。 图图 18：非手术用户占比非手术用户占比情况情况 图图 19：百度指数搜索医美项目情况百度指数搜索医美项目情况 数据来源： 2021年医美行业白皮书 、安信国际 数据来源：百度指数、安信国际 0040005000600070002001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E非手术手术00708090100
37、中国日本巴西美国韩国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021 13 公司探访（深度） / 兴科蓉医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 4.2 公司公司新利润增长点：新利润增长点：打造打造PCL+X产品矩阵，产品矩阵，有望成为首个国产有望成为首个国产少女针少女针 2021 年 9 月，兴科蓉医药与北京诺康达就开发注射用聚己内酯微球面部填充剂及其材料（ “少女针” ）订立合作及技术开发协议，投资 8850 万元，正式进军医美赛道。少女针属于轻医美产
38、品，具有即时填充的功效，能在一定时间内促进胶原蛋白增生，达到较长时间的持续性修复功能以及保持面部及体部的年轻化和紧致。与玻尿酸相比，少女针除了即时填充还可以刺激胶原蛋白的再生，效果持续性更长。 目前国内少女针竞争格局良好，仅一款进口的少女针上市，即华东医药的伊妍仕（ELLANS） ，该产品于 2021年 4 月获得国家药品监督管理局 III 类医疗器械认证并于同年8月正式上市，2022Q1已贡献超过1亿元的收入。目前该产品签约合作医院数量已超过400家，培训认证医生数量超过 700 人。 图图 20：少女针接种前后对比图少女针接种前后对比图 数据来源：ELLANS、安信国际 公司研制的少女针预
39、计将于 2024 年获批，有望成为国内首个国产自研的少女针。此外，公司采用先进的微球技术，最小可做至 3-7um，该技术已申请发明专利保护，产品具有自主知识产权，构建起技术壁垒。 公司还依托聚已内酯原材料开发系列产品PCL+X ，以生物可降解材料聚已内酯 PCL 为主，起到长效再生填充的功效，同时在微针里添加其他材料，例如 PEG 衍生物等，能达到不同的效果和持续时间，衍生出多种医美产品，适用于各种部位，譬如脸部、颈部等。我们预计后续随着产品矩阵相继上市，将会成为公司新的利润增长点。 表表 3：公司少女针产品矩阵公司少女针产品矩阵 功效功效 使用部位使用部位 配方设计配方设计 微球粒径微球粒径
40、 降解周期降解周期 面部再生修复和抗衰系列面部再生修复和抗衰系列 面部重度鼻唇沟皱纹-深层治疗 30%微球+70%PEG 衍生物-CMC 悬液 25-50um 18-36 个月 面部中度鼻唇沟皱纹-中深层治疗 20%微球+80%PEG 衍生物-CMC 悬液 25-50um 18-30 个月 中重度鼻唇部轮廓和皱纹 15%微球+85%PEG 衍生物-CMC 悬液 25-50um 12-18 个月 嘴唇和泪槽沟 8%微球+92%交联透明质酸钠悬液 25-40um 6-12 个月 面部和眼周细纹 5%微球+95%交联透明质酸钠悬液 25-40um 3-6 个月 身体塑形系列身体塑形系列 颈纹、下巴、
41、下颌 20%微球+80%交联透明质酸钠悬液 25-50um 18-30 个月 男性、女性私密护理 10%微球+90%CMC 悬液 3-7um 12-18 个月 数据来源：公司资料、安信国际 14 公司探访（深度） / 兴科蓉医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 5 风险提示风险提示 1. 政策风险； 2. 在研产品进展不及预期； 3. 行业竞争加剧； 4. 产能释放不及预期。 15 公司探访（深度） / 兴科蓉医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集
42、团。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 利润表利润表 （百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 收入收入 2024 2221 2482 2982 销售成本 1659 1853 2091 2503 毛利 365 369 390 479 销售费用 -105 -116 -128 -153 管理费用 -66 -73 -82 -98 财务开支 -29 -21 -23 -28 税前盈利 167 162 161 202 净利润净利润 135 131 130 163 数据来源：Wind、安信国际预测 16 公司探访（深度） / 兴科蓉医药
43、 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 客户服务热线客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限集团（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母集团和/或附属集
44、团或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母集团或任何其附属集团不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动
45、前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下 (1)持有或买卖此报告中所提到的集团的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何集团存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的集团提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。 此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母集团和/或附属集团的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可
46、能涉及此报告所提到的集团的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或北美，或直接或间接分发至北美或任何北美人士（根据 1933 年北美证券法 S 规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任
47、。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市集团的董事或高级职员。 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市集团有关的任何财务权益。 安信国际拥有此报告提到的上市集团的财务权益少于 1%或完全不拥有该上市集团的财务权益。 集团集团评级体系评级体系 收益评级： 买入 预期未来 6 个月的投资收益率为 15%以上； 增持 预期未来 6 个月的投资收益率为 5%至 15%； 中性 预期未来 6 个月的投资收益率为 -5%至 5%； 减持 预期未来 6 个月的投资收益率为 -5%至-15%； 卖出 预期未来 6 个月的投资收益率为 -15%以下。 安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-2213 1000 传真：+852-2213 1010
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