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行业策略：我们认为，现阶段定制家居行业即将迎来集中度加速提升期。而价格竞争、渠道集中、全国产能布局和环保需求，都将助力集中度提升。其中，价格战将会是最直接有效提升集中度的手段。在行业价格战预期之下，我们通过分析 2000-2006 年的空调行业认为，股息率的稳健提升，是作为长牛股的重要基因。目前已上市的 9 家定制家居公司中，索菲亚分红历史良好，欧派家居和我乐家居创造企业自由现金流能力相对较强，尚品宅配拥有行业内较高的每股未分配利润。同时，欧派家居和索菲亚两大龙头现金储备充足。从成本端考虑，索菲亚拥有衣柜行业最低的单位成本，我乐家居在相对定位高端橱柜品牌中，单位成本也较有优势，而欧派家居我们则认为，在价格战初期其产品降价空间相对充足，预期综合毛利率大幅波动概率较小。（原文来自皮匠网，关注“三个皮匠”微信公众号，每天分享最新行业报告）

推荐组合：通过股息率和成本端选股，我们推荐欧派家居和我乐家居，建议关注索菲亚和尚品宅配。

行业观点

千亿级定制家居市场，百亿公司屈指可数。定制橱柜+定制衣柜整体市场规模超过 2000 亿元，但百亿公司仅欧派一家，足见集中度之低。外部经验来看，韩国汉森通过多品类、工程业务拓展以及切入装修领域，于 2017 年在韩实现 20%的市占率。同为后周期的空调行业，凭借价格战实现集中度提升，2017 年 CR3 集中度达到 70%以上。据此判断，国内定制家居行业集中度可以实现提升，且现阶段上市企业推进的大家居、整装等业务有利于集中度提升。

定制家居行业集中度低主要有三点原因。1）上游人造板是一个比定制集中度更低的行业；2）现阶段定制家居行业整体的盈利能力还是很强，对外部资金有较强的吸引力；3）与空调业相比，定制家居的销售流程更长，且属于重服务行业，存在难以标准化的流程。

未来定制家居行业集中度提升靠什么？1）价格战：对标成品柜定制柜价格明显更高，而单位成本持续降低实际上已经给产品降价带来了空间。而定制行业价格竞争阶段性结束的标志就是平均毛利率下降至 30%；2）连锁卖场进驻门槛的提高，以及卖场对战略合作伙伴的选址倾斜，将倒逼中小品牌退出；3）全国产能布局是为了降低经销商的物流成本，形成另类补偿。龙头公司全国产能基地建成之日，可能就是全面价格战开启之时。4）国家环保高压，导致中小企业产能开始关停，以及消费者对环保家居的需求快速抬头，提高了对企业产品品质的要求。

如何估值？如何选股？参照空调价格战期间估值，定制家居合理估值在 15-21 倍之间。选股上我们认为，价格战前夕可以选取具备高股息率潜质的个股，价格战初期建议关注通过销售费用投放收入增速恢复的个股，价格战中后期推荐费用率稳定利润增速开始恢复的龙头个股。从成本端来看，我们建议关注现阶段单位成本低，且未来价格调整空间相对充足的个股。