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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 10 月 16 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）新能源建设新能源建设雾海扬帆雾海扬帆，锚定“双碳”风浪尖锚定“双碳”风浪尖 中游制造/建筑钢铁 当前股价：7.27 元 本报告运用相关性分析、久期模型构建等定量模型与定性分析相结合，对本报告运用相关性分析、久期模型构建等定量模型与定性分析相结合，对电建电建的订单、收入、成本费用及信评相关情况展开研究，以期更加全面地认识的订单、收入、成本费用及信评相关情况展开研究，以期更加全面地认识电建电建。组织组织结构结构及战略变迁及战略变迁：上市以来集团进行过设计院资产注入，近期公司以持有

2、的房地产资产与电建集团的电网辅业资产进行置换。5 月公布 150 亿定增预案，重点投资风电和抽水蓄能等项目。目前集团还有三家工程公司和小部分火电装备资产尚未注入公司。订单分析：订单分析：清洁能源订单全面发力，清洁能源订单全面发力，EPC 施工总承包成绝对主力。施工总承包成绝对主力。对比 2016年，2021 年新签风电合同金额 865.2 亿元、常规水电业务 620.4 亿元、光伏发电业务379.8亿元，抽水蓄能202.4亿元，分别占新签能源电力业务的36%、26%、15%、8%。EPC/施工总承包项目已成为重大项目的主要来源，于 2020年达到 62 项后 2021 年继续保持高位，2022

3、 年上半年新增项目高达 117 项，占重大合同比 53%。从历史数据看公司订单增速能立即反映到收入增速上。分项业务分析分项业务分析：勘察设计与建筑工程地位稳固，电力运营面临新格局。勘察设计与建筑工程地位稳固，电力运营面临新格局。公司21 年实现营业收入 4483 亿，同比增长 11.8%。工程承包与勘测业务占比 83%左右，2017-2021 年 CAGR 为 14.18%。电力运营方面，平价上网是大势所趋，政策变化或导致新能源电力运营业务面临新格局；公司新能源投资计划预示未来电力运营会有大发展。砂石业务毛利率高未来有望贡献利润增量。成本费用分析成本费用分析：研发投入持续上升，节税效果显著研发

4、投入持续上升，节税效果显著 2020 年，公司研发费用为152.69 亿元，同比上涨 35.26%。公司绿色发明专利自 2016 年至 2021 年呈持续显著的增长态势，增长至 2021 年的 611 件，其中能源节约类和能源生产类专利增长迅速主要与电建推进新能源战略转型有关。公司净利润增速和归母净利润增速 18-20 年差异较大与子公司债转股有关，21 年二者开始接近。信评相关分析信评相关分析：财务风险仍然存在，碳减排工具有望稳定杠杆：财务风险仍然存在，碳减排工具有望稳定杠杆。综合债务融资成本逐年降低，2021 年为 4.33%。资产久期与负债久期匹配度有所好转，15 年、18 年、21 年

5、分别为 1.03、0.97、1.05，主系 PPP 项目有所减少，长期借款金额大幅增加，因此匹配度有所好转。22 年、23 年永续债到期规模约160 亿元，偿债压力仍存，公司或利用非公开募资和零碳排工具稳定杠杆。盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.69、0.79、0.90元/股，对应的 PE 为 10.6、9.2、8.1 倍，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：复杂严峻的国外形势、复杂严峻的国外形势、成本高于预期、装机扩容速度低于预期成本高于预期、装机扩容速度低于预期、过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。过于聚焦细节可能忽略

6、行业大势对公司的影响。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)401955 448980 509192 568129 628926 同比增长 15%12%13%12%11%营业利润(百万元)16228 16592 18841 21840 25300 同比增长 19%2%14%16%16%归母净利润(百万元)7987 8632 10388 11913 13663 同比增长 10%8%20%15%15%每股收益(元)0.53 0.57 0.69 0.79 0.90 PE 13.8 12.8 10.6 9.2 8.1

7、 PB 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）1514604 已上市流通股（万股）1099140 总市值（亿元）1101 流通市值（亿元）799 每股净资产（MRQ）8.3 ROE（TTM）8.2 资产负债率 78.3%主要股东 中国电力建设集团有限公司 主要股东持股比例 58.93%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-11-6 11 相对表现-2 3 35 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、中国电建（601669）新签合同提速、收入小幅增长、投资收益贡献利润增量2022-08-26 2、中国电建（6

8、01669）H1 新签订单同比大增，能源电力有望推动业绩高增2022-07-21 3、中国电建（601669）拟定增支持战略业务发展，4 月订单同比大增2022-05-21 岳恒宇岳恒宇 S02 唐笑唐笑 S01 贾宏坤贾宏坤 S01 -40-200204060Oct/21Feb/22May/22Sep/22(%)中国电建沪深300央企精细化研究之央企精细化研究之中国电建中国电建（601669.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、中国电建和电建集团：发展历程及资产结构变动.8 1、中国电建发展历

9、程：水电建设龙头，“投建营”一体化优势显著.8 2、电建集团积极打造上市公司能源品牌.8（1）帮助剥离地产业务，提纯上市公司能源属性.9 二、订单分析：推进战略发展新格局，新能源订单持续高涨.10 1、累计新签订单金额稳健增长，能源订单全面发力.10 2、PPP 项目逐年减少，EPC 及施工总承包占据大订单主力.11 3、21 年与 19 年订单结构对比：基建订单仍为主力，能源转型高效推进.12 4、订单增速能当季转化成收入增速，或与项目特性相关.13 三、分项业务研究：政策驱动效果显著，充足资金保驾护航.13 1、整体来看工程承包与勘测业务增长稳定，电力投资运营业务持续向好.14 2、勘测设

10、计业务：水电行业主导者和规则制定者.15（1）集团代管水电总院：能源项目前期规划、审查具备先发优势.15（2）完成资产置换，勘察设计添新军.17 3、工程业务：工程承包炉火纯青，电力建设蟾宫折桂.18（1）基建工程拉动收入增长，新能源建设有望注入新动力.19 4、电力投资运营：清洁能源占比快速提升，充足资金保驾护航.20（1）新能源控股装机量快速增长.20（2）锚定“双碳政策”风浪尖，新能源建设扬帆起航.21（3）重组资产部署新能源，促进“投建营”一体化.23（3）拓展融资渠道，水电 REITs 拟上市.24（4）披露定增预案，充足资金保驾护航.24 5、加速抢滩布局，砂石产业链未来有望贡献利

11、润增量.24 四、成本费用分析：减值损失影响较小，研发节税效果显著.25 1、技术员工占比增加，平均工资逐年上升.25 2、四项费用率：研发支出逐年提高，能源类专利增加显著.26（1）研发支出逐年提高，财务费用有望大幅下降.26（2）绿色发明专利数量持续增长，能源类专利增加显著.27 3、有效所得税下降，研发节税效果显著.28 4、减值损失影响较小，矿产投资增加投资收益.29 RUlZdUkWwVbWqXtY6MbPbRpNmMsQoMeRoPoOlOnMpQbRrQrRuOnPqRvPsQvN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 5、盈利能力总结：净利率呈波动趋势，子公司经营环境持续向

12、好.30 五、信评相关分析：财务风险仍然存在，碳减排工具有望稳定杠杆.31 1、债务融资成本波动下降，碳减排支持工具助力融资成本降低.31（1）模型构建：有息负债和永续债融资成本的加权平均.31（2）综合债务融资成本持续下降.32 2、负债久期大于资产久期，公司财务风险较小.33 3、永续债发行显著下降，将面临杠杆压力.35 4、三项现金流保持互补发展趋势，经营活动现金充足.36（1）三项现金流互补，PPP 影响增加.36（2）经营活动现金流情况与收付现比.37（3）从投资活动现金流看规模扩张.37（4）从筹资活动现金流看公司资金的主要来源.38 六、研究总结和精细化盈利预测.38 1、总结和

13、发现.38 2、精细化盈利预测.39（1）销售收入预测.39（2）毛利率预测.40（3）费用率预测.40（4）其他项目预测.41 七、投资建议.42 八、风险提示.42 图表图表目录目录 图 1 电建发展历史.8 图 2 电建集团置换后资产结构.9 图 3 2012-2022H1 年公司新签订单金额及增速（亿元）.11 图 4 2016-2022 上半年电建和能建新签订单金额（亿元）.11 图 5 2019 年各类新签订单占比分析.12 图 6 2021 年各类新签订单占比分析.12 图 7 公司累计订单、收入增速.13 图 8 公司时滞 0 季度订单收入增速散点图.13 敬请阅读末页的重要说

14、明 4 公司深度报告 图 9 中国电建细项收入情况（亿元）.14 图 10 中国电建细项收入增速.14 图 11 中国电建 2021 年细项收入占比.14 图 12 中国电建细项 2021 年毛利占比.14 图 13 水电水利规划设计总院发展历史.15 图 14 水电水利规划设计总院主要职责.15 图 15 华能如东 300MW 海上风电场.16 图 16 雅砻江锦屏一级水电站.16 图 17 建筑工程承包业务收入（亿元）及分项毛利率.19 图 18 一至十六工程局近年总利润规模及增速（亿元）.20 图 19 一至十六工程局近年总资产规模及占比（亿元）.20 图 20 中国电建累计控股并网装机

15、量及占比（万千瓦）.20 图 21 中国电建电力运营收入.20 图 22 年各电力集团风、光装机量及增速.22 图 23 中国电建电力运营收入.22 图 24 中国电建未来计划投资额预测（亿元）.23 图 25 新疆（风光柴储）荣和配电网项目.23 图 26 河北张北坝头风电场.23 图 27 中国电建人均酬薪（万元）和同比增速.26 图 28 八大建筑央企 21 年同口径人均酬薪（万元）.26 图 29 中国电建员工数量按学历划分（人）.26 图 30 中国电建员工数量按专业划分（人）.26 图 31 中国电建四项费用（亿元）.27 图 32 中国能建四项费用（亿元）.27 图 33 中国电

16、建绿色发明专利数量及占比（件）.28 图 34 研发支出加计扣除、子公司适用不同税率贡献.28 图 35 所得税费用（亿元）及有效所得税税率.28 图 36 减值损失合计（亿元）及占营业收入比.30 图 37 投资收益（亿元）及占营业收入比.30 图 38 中国电建净利率及归母净利率情况.30 图 39 中国电建归母净利润及净利润（亿元）.30 图 40 2016-2021 年少数股东损益（亿元）及增速.31 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 41 中国电建质押和抵押借款占长期借款比例情况.33 图 42 永续债余额、资产负债率及预测（亿元）.35 图 43 调整后的经营及投资活动

17、现金流量净额（亿元）.36 图 44 调整前的经营及投资活动现金流量净额（亿元）.36 图 45 筹资活动产生的现金流量净额（亿元）.36 图 46 经营活动现金流量及收付现比情况（亿元）.37 图 47 投资活动现金流量明细（亿元）.37 图 48 筹资活动现金流量明细（亿元）.38 表 1：中国电建资产置入情况.9 表 2：重大订单项目类别情况（个）.11 表 3：重大订单项目承接类型情况（个）.12 表 4：累计新签订单与营收相关系数.13 表 5：水电水利规划设计总院参与的部分验收项目.16 表 6：水电水利规划设计总院 22 年参与的部分技术审查项目.16 表 7：中国电建各勘测设计

18、院情况.17 表 8：中国电建各勘测设计院 2022H1 资产负债率及 ROE.18 表 9：中国电建水电一至十六局 2022 上半年资产负债率及 ROE.19 表 10：主要电力集团未来增长目标.21 表 11：中国电建“十四五”期间新能源发电装机量预测.22 表 12：中国电建定增投向项目.24 表 13：中国电建部分已披露的砂石项目.25 表 14：中国电建部分已披露的砂石项目.25 表 15：中国电建四项费用率情况.27 表 16：公司绿色发明专利个数（件）.28 表 17：资产减值损失和信用减值损失部分明细情况（亿元）.29 表 18：中国电建部分重要子公司权益.31 表 19：公司

19、综合债务融资成本计算过程（以 20 年和 21 年举例）.32 表 20：公司综合债务融资成本.32 表 21：久期构建方法.33 表 22 公司资产久期、负债久期及匹配程度.35 表 23：分业务营业收入预测.40 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 表 24：费用率预测：.41 表 25：投资收益预测.41 表 26：少数股东损益及实际有效税率预测.41 表 27：资本开支预测.41 表 28：利润表预测.41 附：财务预测表.43 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 思维导图思维导图 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 过去市场更多关注建筑央企的发展规模、业绩情况以及在

20、行业中的地位，全面解剖的分析少之又少。为了更全面的将中国电建呈现给读者，我们在传统分析方式的基础上增加了全新的分析角度。首先，结合中国电建股份公司和电建集团的具体情况，了解集团资产状况以及上市公司的资产注入过程。在解析订单方面，采用定量的方法进行订单细化分拆、订单与收入的相关性分析等；我们结合宏观政策、行业发展及公司战略对主要业务进行介绍；对中国电建设计院和各水电工程局发展历程以及营业能力进行了归纳总结；对公司未来电力运营方面投资额及各主要电力集团装机容量进行预测；通过运用自己研发的久期模型及综合债务融资成本计算模型等对公司信用评级相关情况进行分析和评价等。一、一、中国电建和电建集团中国电建和

21、电建集团：发展历程及资产结构变动发展历程及资产结构变动 1、中国电建发展历程中国电建发展历程：水电建设龙头水电建设龙头，“投建营”一体化优势显著，“投建营”一体化优势显著 中国电力建设股份有限公司（以下简称“中国电建”）是我国水利水电建设的龙头企业，业务覆盖工程承包与勘察设计、电力投资运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务等。公司承担了我国 80%以上大中型水电站的规划设计任务、以及 65%以上的建设任务，同时正在积极拓展风电、光伏等新能源建设业务。公司前身为中国水利水电建设股份有限公司，于 2009 年在北京由中国水利水电建设集团和中国水电工程顾问集团公司共同发起设立，分别占总股本99%

22、和 1%。2011 年 9 月，经国务院批准，中国水利水电、中国水电工程顾问集团联合国家电网、南方电网等 14 个省电网辅业组建“中国电力建设集团”；同年 10 月，“中国水电”在上市，股票代码 601669.SH。2014 年，公司名称变更为“中国电力建设股份有限公司”，证券简称由“中国水电”变更为“中国电建”。2015 年，公司以非公开募集资金方式，购买电建集团所持有的顾问集团、北京院、华东院、西北院、中南院、成都院、贵阳院、昆明院等 8 家公司 100%股权。旨在将水电、风电勘测设计业务及建筑施工业务置于统一的管控平台下，为形成和构建电力设计、施工一体化产业体系奠定坚实基础，优化资源配置

23、。图图 1 电建发展历史电建发展历史 资料来源：公司官网、招商证券 2018 年，公司搭建了以中国电建集团财务有限责任公司、中电建（北京）基金管理有限公司等为主要平台的综合性金融服务体系，并通过发行首单建筑类央企可再生能源补贴绿色 ABS 产品促进资金回流。2021 年 12 月，公司将新能源资产进行整合，搭建统一平台，组建中国电建新能源集团有限公司，进一步放大规模效应，全力打造中国电建新能源品牌，增强其“投建营”一体化优势。2022 年 5 月 20 日，公司公布 150 亿定增预案，重点投资风电和抽水蓄能等项目。截止 2022 年 8 月，电建集团直接持有公司 58.34%股权。2、电建集

24、团积极、电建集团积极打造打造上市公司上市公司能源品牌能源品牌 随着随着电建集团电建集团近年逐渐将剩余电辅资产注入上市公司，目前已几乎完成整体上市。近年逐渐将剩余电辅资产注入上市公司，目前已几乎完成整体上市。除已上市部分，集团内还存在一个装备集团未上市，其电建装备制造产业集群下辖 16 家制造企业和 1 家电建装备研究院，分布在中国的 8 个省市及德国的茨魏布吕肯地区。主要产品覆盖电站辅机、输配电线路设备、火力发电设备、风洞风机等，与上市的装备制造业务在产品品类、应用领域等方面存在显著差异，各自具有相对独立的采购、研发、生产和销售流程。而一直存在上市19891989年年，中国水利水电建设集团有限

25、公司成立。20032003年，年，中国水电工程顾问集团有限公司成立。20092009年，年，中国水利水电建设集团公司和中国水电工程顾问集团公司发起设立中国水利水电建设股份有限公司。20112011年，年，“中国水电”上市，中国电力建设集团成立。20142014年，年，公司名称由“中国水利水电建设股份有限公司”变更为“中国电力建设股份有限公司”，证券简称由“中国水电”变更为“中国电建”。20152015年，年，公司与中国电力建设集团完成重大资产重组，电建集团实现整体上市。20202020年，年，公司下属间接控股子公司南国置业筹划重大资产重组，以南国地产为平台整合内部房地产业务。20222022年

26、，年，中国电建将持有的房地产板块资产与电建集团持有的电网辅业相关资产完成置换中国水电集团和中国水电顾问集团始建于二十二十世纪五十年代初世纪五十年代初，隶属于中央燃料工业部 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 意图的贵州电建因与上市公司存在同业竞争的问题，电建集团自 21 年开始就对贵州电建进行业务整合，将其旗下设计、施工、勘察等资产全部置入中国电建，新能源类资产则置入新组建的电建新能源集团。此外，作为集团全资子公司的山东电建、上海电建、山东三建同样从事工程承包与勘测设计、电力投资运营等业务，与上市公司存在或潜在的同业竞争关系，21 年分别实现 138.02 亿、117.03 亿和 278

27、.11 亿元，占上市公司 21 年收入的 3.08%、2.61%、6.20%。目前该三家集团子公司并未注入上市公司，主因是受基建投资和房地产政策波动影响，相关的资产注入方案直到 20 年才形成初步方案，加之该三家公司的海外业务占比较高，导致在疫情冲击下盈利能力存在不确定性。未来在其相关业务满足注入条件时会采取逐步注入的方式解决与上市公司的同业竞争问题。图图 2 电建集团置换后资产结构电建集团置换后资产结构 资料来源：公司官网、招商证券（1）帮助帮助剥离地产业务，剥离地产业务，提纯上市公司提纯上市公司能源能源属性属性 2022 年 1 月 6 日，上市公司公告拟与控股股东电建集团进行资产置换，公

28、司以持有的房地产板块 3 家地产公司，包括电建地产、北京飞悦临空、天津海赋，与电建集团置入的优质电网辅业相关资产进行置换，总置出资产交易价格合计为 247.19 亿元，置入资产交易价格为 246.53 亿元，差额 6534 万元由电建集团以现金方式向上市公司支付。该轮置换已于 4 月 28 日完成资产交割。2022 年 6 月 9 日，公司公告为进一步剥离各建筑工程子公司内剩余房产业务，拟向控股股东电建集团及其下属子公司转让 24 家房地产项目公司的股权，交易对价 49.42 亿元。截止 6 月 29 日，公司已完成 31 家涉房企业中的 30 家的股权转让协议签署及股权转让工商变更登记，剩余

29、 1 家涉房企业已签署股权转让协议。自 22 年 3 月至本报告发出日，中国电建已通过股权转让、公司注销或撤销、股权退出、经营范围变更、房产销售完毕以及在建房产转为自用等方式完成 126 家涉房企业中 124 家的清理工作。表表 1：中国电建资产置入情况中国电建资产置入情况 公司名称公司名称 业务性质业务性质 公司股权公司股权 21 年年 1-8 月营业收入月营业收入（亿亿）21 年年 1-8 月净月净资产资产（亿亿）中国电建集团核电工程有限公司 建筑施工 100%101.16 10.49 中国电建集团贵州工程有限公司 建筑施工 100%94.66 10.09 敬请阅读末页的重要说明 10 公

30、司深度报告 公司名称公司名称 业务性质业务性质 公司股权公司股权 21 年年 1-8 月营业收入月营业收入（亿亿）21 年年 1-8 月净月净资产资产（亿亿）中国电建集团江西省电力建设有限公司 建筑施工 100%83.63 6.46 中国电建集团山东电力建设第一工程有限公司 建筑施工 100%77.56 15.48 中国电建集团河南工程有限公司 建筑施工 100%64.29 13.13 中国电建集团湖北工程有限公司 建筑施工 100%58.50 9.91 中国电建集团江西省水电工程局有限公司 建筑施工 100%47.79 1.19 中国电建集团河北工程有限公司 建筑施工 100%35.74 5

31、.34 中国电建集团重庆工程有限公司 建筑施工 100%33.56 7.90 上海电力设计院有限公司 勘测设计 50%30.85 7.02 中国电建集团华中电力设计研究院有限公司 勘测设计 100%21.84 19.50 中国电建集团江西省电力设计院有限公司 勘测设计 90%20.84 12.09 四川电力设计咨询有限责任公司 勘测设计 100%13.89 14.59 中国电建集团福建省电力勘测设计院有限公司 勘测设计 100%11.90 10.47 中国电建集团贵州电力设计研究院有限公司 勘测设计 100%11.80 7.69 中国电建集团河北省电力勘测设计研究院有限 勘测设计 100%10

32、.68 15.43 中国电建集团青海省电力设计院有限公司 勘测设计 100%7.47 6.28 中国电建集团吉林省电力勘测设计院有限公司 勘测设计 100%1.69 3.18 合计合计 727.84 176.25 资料来源：公司公告、招商证券 本次共完成 18 家资产置入，其中 9 家主业涉及勘测设计，包括华中院、上海院、江西院等，2021 年一至八月实现营收 30.85 亿、21.84 亿、20.84 亿元；其余 9 家主要涉及建筑施工，包括电建核电工程有限公司、贵州工程有限公司以及江西电力建设，2021 一至八月实现分别实现收入 101.16 亿、94.66 亿、83.63 亿元。在本次全

33、部置换资产完成交割后，股份公司可以将从电建集团置入的优质资产在交割日之前的债务全部收回。这将增加股份公司的现金储备，缓解现金流方面的压力。另一方面，近年来一系列政策的出台导致房地产企业融资环境逐步收紧，虽然进入二季度以来有放松管控的苗头，但未来仍充满不确定性。本次股份公司置入的电辅资产使上市公司能源属性更加纯正，同时受“十四五”期间政策激励的影响，置入的资产将有利于股份公司拓宽融资渠道，为股份公司新能源业务发展提供资金来源。二、二、订单分析：推进战略订单分析：推进战略发展新格局发展新格局，新能源订单持续高涨，新能源订单持续高涨 第二部分，我们对中国电建订单展开了深入分析。首先涵盖公司每年新签订

34、单的变化、公司新签订单金额增长整体呈增长态势；其次，通过大订单类别分析以及跨年度订单金额占比的变化情况，发现基础设施业务仍为公司的主业，清洁能源建设增长明显；而后，通过使用近期新引入的相关性模型分析订单转换为收入情况，发现中国电建的转换时间为 0 期并进一步分析，相比于传统订单分析方法，具有更高的外延性。1、累计新签订单金额稳健增长，、累计新签订单金额稳健增长，能源订单全面发力能源订单全面发力 中国电建近中国电建近 10 年来累积新签订单持续上涨，公司年来累积新签订单持续上涨，公司 2021 年订单接近年订单接近 8000 亿元，为亿元，为 7803 亿元。亿元。2020 年至 2021 年新

35、签订单总额增速略有放缓，相较于 2020 年 31.54%的，同降 15.64 个百分点，主受疫情导致的宏观经济下行和房建市场调控政策叠加的影响。2022 年上半年新签订单总额为 5571.3 亿元，较去年同期增长 50.98%，其增速显著上升主要得益于国内对新能源电力建设方面政策的推动。根据与中国电建同样具有能源属性的大建筑央企中国能建近年披露的新签订单情况来看，公司历年累计新签订单根据与中国电建同样具有能源属性的大建筑央企中国能建近年披露的新签订单情况来看，公司历年累计新签订单规模规模与中国能建基本持平，与中国能建基本持平，6 年年 CAGR 分别为分别为 13.71%和和 13.37%。

36、其中，能建 2020 年新签订单金额为 5778.28 亿元，与电建相差近 1000 亿元，其下降的主要原因是能建的非电工程受第一波疫情影响严重，能建在 20 年底以发行 A 股股票的方式换股吸收合并葛洲坝后，规模进一步扩大，整体订单快速增长，2021 年达到 8726.1 亿元。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 3 2012-2022H1 年公司新签订单金额及增速（亿元）年公司新签订单金额及增速（亿元）图图 4 2016-2022 上半年电建和能建新签订单金额（亿元）上半年电建和能建新签订单金额（亿元）资料来源：公司年报、公司半年报、招商证券 资料来源：公司年报、公司半年报、

37、招商证券 公司作为新能源电力建设领域的绝对主力，利用央企多年来积累的技术优势、资源整合优势、重大战略执行者的优势，承揽了我国大部分能源建设订单。我们预测我们预测“十四五”期间，在国家“十四五”期间，在国家“3060”双碳战略的支撑下，水利水电和新能”双碳战略的支撑下，水利水电和新能源类订单得到进一步释放，预计未来公司新签订单将持续维持高增长源类订单得到进一步释放，预计未来公司新签订单将持续维持高增长。2、PPP 项目逐年减少，项目逐年减少，EPC 及施工总承包占据大订单主力及施工总承包占据大订单主力 在了解公司每年累计新签订单的变化的基础上，我们进一步分析公司公告的重大项目具体类型，以探究公司

38、订单类型的变化趋势。我们整理了中国电建 2016-2022 上半年披露的 5 亿以上的重大订单，并将其分为 10 类。在“碳达峰、碳中和”目标和能源清洁低碳转型的政策引领下，公司在 2020、2021 年承接了大规模水利水电、风电、太阳能光伏等清洁能源建设项目。表表 2：重大订单项目类别情况（个）重大订单项目类别情况（个）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(1-8)（）（）月）（）（）月）总计总计 1-水利水电工程 31 22 26 34 26 43 25 207 2-抽水蓄能工程 6 5 1 2 2 5 1 22 3-太阳能光伏发电 3 4 8 6 10 1

39、1 55 97 4-风力发电工程 3 9 8 5 16 32 36 109 5-火力发电工程 5 3 6 2 4 8 2 30 6-基础设施建设 6 14 13 14 4 18 14 83 7-道路交通建设 26 33 21 24 28 19 16 167 8-房屋建筑 15 14 20 30 39 33 35 186 9-水资源与环境业务 4 16 18 28 25 15 19 125 10-其他项目 9 16 12 25 27 27 17 133 公告数量总计公告数量总计 108 136 133 170 181 211 220 1159 资料来源：公司公告、招商证券 根据项目名称判断，根据

40、项目名称判断，2021 年能源电力相关的项目占比达年能源电力相关的项目占比达 58%。其中，太阳能光伏与风电项目数量增长明显，仅 22年 1-8 月新增太阳能光伏发电项目达到 55 项；风电方面重大订单 2022 年上半年新增 36 项，新签了若干大型风电项目，如山东能源 500MW 海上风电 EPC 总承包项目、山东能源渤中海上风电 B 场址工程总承包等；房屋建筑类项目无明显下滑，21 年房地产施工项目受宏观环境和房地产政策影响大幅减少，政府安置房、保障性住房则有所增加，2022 年上半年房屋建筑订单增长主要来自承接的工业厂房和园区建设。整体来看，随着一系列激励政策的出台，未来公司订单趋势将

41、以新能源建设和基建项目为主。整体来看，随着一系列激励政策的出台，未来公司订单趋势将以新能源建设和基建项目为主。从 22 年已披露的订单结构来看，“农光互补”、“渔光互补”以及乡镇分布式重大光伏项目订单数量较多，其主要受益于加快农村能源转型发展助力乡村振兴的实施意见等政策支持，为光伏产业发展打下了良好的政策基调；风电方面短期来开，陆风装机依然是主力，但随着陆上风能资源可开发容量逐渐减少，未来海风装机有望持续增长；抽水蓄能方面，上半年已批准成立项目公司开展前期工作的项目达 22 个，在政策推动和技术优势下，未来订单数量将进一步增长。0%10%20%30%40%50%60%00

42、400050006000700080009000累计新签订单金额同比增减0040005000600070008000900002020212022H1中国电建中国能建 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 表表 3：重大订单项目重大订单项目承接类型承接类型情况情况（个）（个）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(1-8)月）月）总计总计 PPP/BOT 15 30 19 23 16 11 8 207 勘察设计施工类 1 2 3 6 5 9 7 22 EPC/施工总承包 7 23 30 54

43、62 61 117 97 普通施工项目 85 81 81 87 98 130 88 109 公告数量总计公告数量总计 108 136 133 170 181 211 220 1159 资料来源：公司公告、招商证券 从重大订单项目承接类型上看，EPC/施工总承包项目为重大项目的主要来源，于 2020 年达到 62 项后 2021 年继续保持高位，承接 EPC/施工总承包项目 61 项与 20 年基本持平，2022 年上半年新增项目高达 117 项，占比 53%，主要受益于能源建设项目的增长；由于国家对 PPP 项目监管程度不断增强及公司对风险控制力度的不断强化，于 2017年达到峰值 30 项后

44、数量明显降低，2021 年披露出的重大 PPP/BOT 订单项目为 11 项，主要与水环境与生态治理相关。3、21 年与年与 19 年年订单结构订单结构对比：基建订单仍为主力，能源转型高效推进对比：基建订单仍为主力，能源转型高效推进 对比对比 21 年和年和 19 年的订单变化，我们可以了解公司的业务发展重点并推测未来战略方向。年的订单变化，我们可以了解公司的业务发展重点并推测未来战略方向。分区域来看，境内业务占比增幅明显，是中国电建的绝对支柱。2021 年为 6160.49 亿元，占比高达 78.95%，较 19 年增加 12.66 个百分点。境外业务受疫情持续扰乱，增速和占比都呈现不同程度

45、的下降，占比由 19 年的 31%下降至 21 年的 21%，但订单绝对值仍处于正增长趋势，主要受益于国家持续推进“一带一路”，不断拓展与沿线区域在不同领域的双边投资和合作。分业务来看，分业务来看，城市建设与基础设施城市建设与基础设施建设建设目前仍为公司新签订单的主要来源，整体新签订单金额占比稳定在目前仍为公司新签订单的主要来源，整体新签订单金额占比稳定在 46%左右左右。主要受益于国家推进城镇化、棚户区改造、保障性住房建设、城镇老旧小区和配套基础设施的改造。2021 年公司新签能源电力领域合同金额为 2400 亿元，同比增长 28.60%，占订单比 31%，虽然相较于 19 年 35%的占比

46、略有下降，但整体仍呈现高速正增长；受益于关于深入打好污染防治攻坚战的意见等政策影响，水资源与环境新签合同比重由 2019 年的 10%增长至 2021 年的 16%；房地产合同比重下降明显，主要受政策大环境及公司对地产业务剥离的影响。图图 5 2019 年各类新签订单占比分析年各类新签订单占比分析 图图 6 2021 年各类新签订单占比分析年各类新签订单占比分析 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 能源电力作为公司战略转型的重要业务，公司在 21 年对其进行了详细的细分，包括风力发电、常规水电、太阳能光伏发电、抽水蓄能和其他能源建设，其中新签风电合同金额 865.2 亿

47、元、常规水电业务 620.4 亿元、光伏发电业务379.8 亿元，抽水蓄能 202.4 亿元，分别占新签能源电力业务的 36%、26%、15%、8%，主要与我们之前提到的国家积极推进 3060“双碳”战略了释放大量新能源订单有关。从今年的形势来看，随着我国社会用电量的持续高增长和推进能源结构调整的政策影响，预计未来公司新能源新签订单会持续呈持续向好趋势。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 4、订单增速订单增速能当季能当季转化转化成成收入增速收入增速，或或与项目特性相关与项目特性相关 进一步研究订单对公司收入的影响。我们选取公司 2013 年至 2022 年二季度共 38 个季度的累计新

48、签订单金额增速及营收增速进行分析。数据分析发现累计新签订单增速与累计收入增速在滞后数据分析发现累计新签订单增速与累计收入增速在滞后 0 个季度的情况下相关性最大，并且个季度的情况下相关性最大，并且该结论从该结论从 2013 年至今一直成立。年至今一直成立。这意味着公司新签订单可以在当季度立即转化为收入的增加。根据散点图拟合的线性方程为 y=0.5989x+0.2929，说明营收增速的 59.89%可以由订单增速来解释。总体来看，公司新签订单与收入时滞 0 季度的匹配性相对较强，其原因可能是与近年稳增长政策扩投水利项目建设有关，公司受中央拨款直接拨款的项目较多；还有勘察设计和电力运营的收入转换时

49、间也相对较短。表表 4：累计新签订单与营收相关系数累计新签订单与营收相关系数 时滞（季度）时滞（季度）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 0.94 0.96 0.73 0.74 0.75 0.75 0.79 0.79 0.80 1(0.47)(0.43)(0.19)(0.16)(0.14)(0.13)(0.18)(0.17)(0.19)2(0.22)(0.21)(0.30)(0.23)(0.21)(0.22)(0.18)(0.20)(0.18)3(0.32)(0.25)(0.26)(0.25)(0.26)(0.26)(0.28)(0.2

50、7)(0.28)4 0.97 0.95 0.93 0.61 0.63 0.65 0.63(0.16)0.62 资料来源：公司公告、招商证券 此外，从 2016 年起公司新签订单与营收的相关性逐渐减弱，2013 年相关系数为 0.96，2016 年至 2019 年相关性系数下降至 0.73-0.75 之间。可能的原因是公司在 2016-2019 年之间 PPP 业务占比较大，项目落地时间较长，其他项目落地时间较短，而在 PPP 项目大量落地的时间段增加大量收入，这可能是造成公司订单金额和收入不匹配的主要原因，降低了总体相关性。此外受到疫情影响，公司 21 年的营收出现较大波动，相关性系数也受到了

51、极端值的影响。未来随着公司向能源建设和运营方向的转型，在不受极端值影响的情况下，我们预计未来公司订单增速与收入增速的相关系数会维持在一定的水平。图图 7 公司累计订单、收入增速公司累计订单、收入增速 图图 8 公司时滞公司时滞 0 季度订单季度订单收入增速散点图收入增速散点图 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：招商证券 三、三、分项业务研究：分项业务研究：政策驱动效果显著，充足资金保驾护航政策驱动效果显著，充足资金保驾护航 今年上半年，公司已成功出清房地产业务，置入了勘测设计及建筑施工等资产。第三部分，我们将对中国电建各主要业务进行了介绍和分析。首先勘测设计业务方面，我们对水电总院以及中

52、国电建各主要设计院进行了分析，并且对近期通过置换置入的 8 家设计院和原上市公司内其他设计院进行对比，发现除个别设计院外，盈利能力相对较弱；工程施工方面，对 16 家涉水工程及基建工程公司进行介绍分析。电力运营业务方面，中国电建的收入增速虽在近年有所下降，但随着政策支持和资产结构调整，未来有望稳定增长。砂石业务方面，公司也在积极布局，同时我们对未来年产量达产后的收入进行了预测。-0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.62013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12

53、019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1累计新签增速累计收入增速y=0.5989x+0.2929R=0.3809-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-50%0%50%100%150%200%敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 1、整体来看整体来看工程承包与勘测业务增长稳定工程承包与勘测业务增长稳定，电力投资运营业务持续向好电力投资运营业务持续向好 公司致力建设成为“能源电力、水资源与环境、基础设施领域具有国际竞争力的质量效益型世界一流综合性建设企业”。业务范围涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁

54、及其他业务工程承包与勘测设计业务是公司的核心业务。公司充分发挥规划设计优势和全产业链一体化优势，聚焦“水、能、砂、城、数”，持续深化业务调整转型升级。公司 2021 年实现营业收入 4483.25 亿元，同比增长 11.75%。从占比来看，工程承包与勘测业务作为公司的传统和核心业务仍居首位，20 年和 21 年维持在 83%左右，2017-2021 年五年 CAGR 为 14.18%。尽管 21 年收入增速有所放缓，但收入增长维持在 12%左右，仍具有较强的竞争力。电力投资运营业务 21 年实现营收 203.41 亿元，同比增长 7.88%，主因 21 年新增新能源装机容量增加。房地产开发业务

55、在 2020 年受疫情和调控政策影响出现负增长，2021 年实现营收 259.39 亿元，目前房地产开发业务是中国电建已重组剥离的业务板块，此处不做过赘述。设备制造与租赁业务是与公司工程承包业务紧密相关的重点业务，主要包括砂石骨料的开采、生产和销售，能源电力专用设备的设计、研发、生产与销售，工程设备租赁业务及上下游相关业务，21 年实现营收 65.42 亿元，同比增长 71.29%，2017 年至 2021 年五年 CAGR 为 32.29%。从 2021 年公司毛利占比相对于收入占比的变化来看，工程承包与设计勘测业务作为公司核心业务和主要收入来源贡献了 70.38%的毛利，毛利率同比下降了

56、0.88 个百分点。其次电力运营业务 21 年贡献了 14.34%的毛利额，其中新能源电力运营实现 73.34 亿元收入，贡献 7.37%的毛利额，其毛利率为其毛利率为 58.14%，比传统电力运营板块毛利率高，比传统电力运营板块毛利率高 17.32个百分点个百分点。传统电力运营毛利额下降主要系目前即将投产的水电站前期成本增加，已投产的部分水电站面临水资源严重偏枯等问题，同时电煤供应价格持续上涨一度产生了发电燃煤成本增幅超过了电价增幅的情况。图图 9 中国电建细项收入情况（亿元）中国电建细项收入情况（亿元）图图 10 中国电建细项收入增速中国电建细项收入增速 资料来源：公司年报、招商证券 资料

57、来源：公司年报、招商证券 图图 11 中国电建中国电建 2021 年年细项收入占比细项收入占比 图图 12 中国电建细项中国电建细项 2021 年年毛利占比毛利占比 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 01,0002,0003,0004,0005,000200022H1工程承包与勘测业务电力投资与运营房地产开发业务设备制造与租赁其他-40%-20%0%20%40%60%80%200022H1工程承包与勘测业务电力投资与运营房地产开发业务设备制造与租赁其他83.56%4.56%6.62

58、%1.47%3.80%工程承包与勘测业务电力投资与运营房地产开发业务设备制造与租赁其他70.38%14.34%6.00%2.18%7.10%工程承包与勘测设计电力投资与运营房地产开发设备制造与租赁其他 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 2、勘测勘测设计业务：设计业务：水电水电行业主导者和规则制定者行业主导者和规则制定者 中国电建作为水电行业龙头和新能源行业领军企业，自身拥有完整的水电、火电、风电和太阳能发电工程的勘察设计技术，其下属设计院承担了我国 80%以上的河流及水电站的勘测设计业务。同时，在清洁可再生能源领域同样具有完备全产业链一体化的技术服务体系，目前承担了我国 65%以上的

59、风光发电工程的勘测、规划、设计任务。（1）集团代管水集团代管水电总电总院：院：能源能源项目项目前期前期规划、审查具备先发优势规划、审查具备先发优势 集团下属水电水利规划设计总院前身为水利水电部水利水电规划设计院。1995 年，经电力、水利两部协商，批准成立电力工业部水电水利规划设计总院；2002 年 12 月，电力体制改革中经国务院批准，成为中国水电工程顾问集团公司所属事业单位；2011 年，水电水利规划设计总院改为隶属于中国电力建设集团有限公司管理。总院受国家有关部门委托，承担着行业规划、技术管理、工程验收、质量监督、标准制定和政策研究等工作，并受托管理可再生能源定额站，水电、风电安全设施竣

60、工验收。是国家能源局设立的 16 个能源研究咨询基地之一；同时，承担管理着水电、风电行业标准化技术委员会（组）共 8 个。图图 13 水电水利规划设计总院发展历史水电水利规划设计总院发展历史 资料来源：公司官网、招商证券 图图 14 水电水利规划设计总院主要职责水电水利规划设计总院主要职责 资料来源：公司官网、招商证券 在水电和安全设施方面，水电总院参与江楼水电站工程枢纽工程专项验收、深圳抽水蓄能电站工程竣工验收工作、雅砻江锦屏一级水电站枢纽工程专项验收工作。参与新疆开都河察汗乌苏水电站工程、贵州乌江沙沱水电站工程、重庆19501950年，年，染料工业部成立水力发电工程局19821982年，年

61、，命名为水利电力部水利水电规划设计院19891989年，年，更名为能源部、水利部水利水电规划设计总院19951995年，年，经电力、水利两部协商，批准成立电力工业部水电水利规划设计总院20022002年，年，电力体制改革中经国务院批准，成为中国水电工程顾问集团公司所属事业单位2011年，水电水利规划设计总院改为隶属于中国电力建设集团有限公司管理。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 乌江银盘水电站工程等劳动安全与工业卫生专项竣工验收。表表 5：水电水利规划设计总院参与的部分验收项目水电水利规划设计总院参与的部分验收项目 时间时间 水电水电验收验收 时间时间 安全设施验收安全设施验收 20

62、22 年 8 月 12 日 江楼水电站工程枢纽工程专项验收 2022 年 5 月 24 日 新疆开都河察汗乌苏水电站工程通过劳动安全与工业卫生专项竣工验收 2021 年 2 月 3 日 金沙江上游苏洼龙水电站工程蓄水验收 2019 年 12 月 10 日 贵州乌江沙沱水电站工程通过劳动安全与工业卫生专项竣工验收 2020 年 9 月 11 日 深圳抽水蓄能电站工程竣工验收工作 2019 年 11 月 19 日 湖南沅水托口水电站工程通过劳动安全与工业卫生专项竣工验收 2018 年 10 月 25 日 黄河班多水电站枢纽工程专项验收 2019 年 9 月 27 日 内蒙古呼和浩特蓄能电站工程通过

63、劳动安全与工业卫生专项竣工验收 2016 年 4 月 23 日 雅砻江锦屏一级水电站枢纽工程专项验收工作 2017 年 11 月 21 日 重庆乌江银盘水电站工程通过劳动安全与工业卫生专项竣工验收 资料来源：公司官网、招商证券 在水电技术审查方面，今年水电总院参与审查了若干抽水蓄能电站项目，如河南嵩县抽水蓄能电站工程安全预评价报告等。此外，水电总院还参与审查了部分可再生能源项目，如华能如东 300MW 海上风电场工程试桩设计大纲评审、福建莆田平海湾海上风力发电场 F 区工程首次质量监督检查等。2022 年 6 月 24 日，水电总院联合中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会发布抽水蓄能产业发展报

64、告 2021首刊，这是抽水蓄能行业内首次发布年度发展报告，涵盖勘测设计、工程建设、运行管理、装备制造等，为未来抽水蓄能产业的工程技术研究、装备制造技术进步、标准体系完善等方面提供发展方向。图图 15 华能如东华能如东 300MW 海上风电场海上风电场 图图 16 雅砻江锦屏一级水电站雅砻江锦屏一级水电站 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2022 年 6 月 24 日，水电总院联合中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会发布抽水蓄能产业发展报告 2021首刊，这是抽水蓄能行业内首次发布年度发展报告，涵盖勘测设计、工程建设、运行管理、装备制造等，为未来抽水蓄能产业的工程技术

65、研究、装备制造技术进步、标准体系完善等方面提供发展方向。表表 6：水电水利规划设计总院水电水利规划设计总院 22 年年参与的部分技术审查项目参与的部分技术审查项目 时间时间 水电审查水电审查 时间时间 可再生能源审查可再生能源审查 2022 年 8 月 10 日 河南嵩县抽水蓄能电站工程安全预评价报告 2019 年 11 月 28 日 通辽市 100 万千瓦外送风电基地项目可行性研究报告 2022 年 7 月 27 日 青海同德抽水蓄能电站工程安全预评价报告 2019 年 11 月 20 日 华电阳江青州三海上风电场项目可行性研究报告 2022 年 6 月 27 日 安徽石台抽水蓄能电站工程安

66、全预评价报告 2018 年 6 月 22 日 倍安能源青田 30MW 农光互补首批光伏发电单元启动前质量监督检查 2022 年 3 月 15 日 湖北平坦原抽水蓄能电站工程安全预评价报告 2018 年 6 月 20 日 福建莆田平海湾海上风力发电场 F 区工程首次质量监督检查 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 时间时间 水电审查水电审查 时间时间 可再生能源审查可再生能源审查 2022 年 3 月 14 日 西藏易贡藏布忠玉水电站工程安全预评价报告 2015 年 1 月 31 日 华能如东 300MW 海上风电场工程试桩设计大纲评审 资料来源：公司公告、招商证券 水电总院为公司提供的

67、优势：水电总院为公司提供的优势：（1）水电总院作为国家能源领域的专业智库，其地位使自身和集团能够承接电力发展各领域的资质审查、设计规划和规则制定、验收和监督等全方位的业务。中国电建也能因为水电总院获得较为优质的资源，确保电建长期稳定的收益来源，进一步帮助中国电建巩固作为行业龙头的优势地位。（2）行业规则的制定者-主要负责对水电站勘测设计工作中各设计阶段的工作程序、内容和深度，建筑物和设备的安全、设计原则等以条文形式做出的统一规定，可为中国电建在相关领域提供政策和规则支持。（2）完成资产置换，勘察设计添新军完成资产置换，勘察设计添新军 勘测设计业务方面，公司在 2022 年 8 月 11 日 E

68、NR 发布的 2022 年度“全球工程设计公司 150 强”和“国际工程设计公司 225 强”双榜排名中，分别位列榜单的第 1 位和第 15 位，实现收入 137.01 亿美元，连续三年居于榜首，稳坐全球最大设计企业的头把交椅。公司旗下的设计院承担了我国 80%以上河流及水电站的规划设计任务、65%以上的风电及太阳能光伏发电的规划设计任务，同时也具有基础设施规划设计等领域的资质，通过近十年的技术积累和创新，逐渐形成了一套可代表国家综合技术的服务体系，使公司在全球范围内都具有明显的竞争优势。公司旗下除水电总院外，下属 7 家设计院均具有综合甲级设计资质，获得甲级资质证书 40 余类、300 余项

69、，包括成都院、西北院、贵阳院、中南院、昆明院、华东院、北京院，主要承担大型水利水电、风电、光伏等清洁能源和环境保护、水务工程的工程规划与勘测设计、工程总承包与设备成套、投资开发与运营等全产业链。其中华东院在海上风电的勘测规划设计领域市场份额占比超 70%，水电市场则参与勘测设计了白鹤滩 1600 万千万级水电站；中南院参与勘测设计了亚洲最大海上风电群-江苏如东海上风电场；北京院则主要负责东北、山东和华北地区的能源建设勘测设计业务。表表 7：中国电建各勘测设计院情况中国电建各勘测设计院情况 成立时间成立时间 经典项目经典项目 总资产规模（亿元）总资产规模（亿元）中南院 1949 年 江苏如东海上

70、风电场-亚洲最大海上风电群 126.74 成都院 1950 年 溪洛渡水电站 1400 万千瓦 213.46 西北院 1950 年 刘家峡水电站-中国首座百万千瓦级水电站 128.17 华东院 1954 年 白鹤滩水电站 1600 万千瓦 414.45 昆明院 1957 年 小湾水电站 420 万千瓦-首座 300 米搞拱坝 128.17 贵阳院 1958 年 如美水电站 2100MV2400MV 93.40 河北院 1990 年 海南州共和县 50MWp 并网光伏电站 53.46 四川电力设计咨询有限责任公司 2001 年 康定、九龙输变电工程（500kV）42.14 华中院 2015 年

71、伊川龙泉金亨 266 万千瓦机组 55.25 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 与电建集团完成资产置换后，公司新增 8 家控股勘测设计企业，包括华中电力设计研究院、河北省电力勘测设计研究院、江西电力设计院、福建电力勘测设计研究院、贵州电力设计研究院、吉林电力勘测设计研究院、青海电力设计院和上海电力设计院。进一步优化了公司资产，更加明确了公司的产业结构。目前，新注入的设计院目前，新注入的设计院 22 年上半年净利年上半年净利润除江西院、福建院、河北院实现润除江西院、福建院、河北院实现 5.08、2.25、1.67 亿元外，其他新增设计院亿元外，其他新增设计院能力能力相对相对较弱，但随着未来

72、同业竞争较弱，但随着未来同业竞争情况的减少，预计情况的减少，预计整体勘测设计整体勘测设计业务范围也将扩大，业务范围也将扩大，规模化效应增加，规模化效应增加，有利于增加公司业绩。有利于增加公司业绩。进一步我们对上市公司旗下的 16 家电力勘测设计院 2022 上半年的资产负债率和 ROE 进行分析。资产负债率方面，华东院和上海院要远高于其他设计院，分别为 79.91%和 80.28%，主要系华东院和上海院涉足以设计为主的 EPC 领域较早，而工程承包项目普遍建设周期较长、建设资金周转缓慢，导致企业不断进行债务性融资。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 表表 8：中国电建各勘测设计院中国电

73、建各勘测设计院 2022H1 资产负债率及资产负债率及 ROE 资产负债率资产负债率 ROE 总资产（亿元）总资产（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）华东院 79.91%2.91%414.45 2.43 成都院 65.71%3.77%213.46 2.76 西北院 70.18%3.88%128.17 1.48 昆明院 59.55%1.71%128.17 0.89 中南院 65.94%3.09%126.74 1.34 贵阳院 62.52%4.30%93.40 1.51 华中院 61.08%4.35%55.25 0.94 河北院 64.87%8.90%53.46 1.67 上海院 80.28%8.

74、44%42.52 0.71 四川院 62.61%2.94%42.14 0.46 江西院 66.23%36.62%41.07 5.08 北京院 61.54%8.55%40.07 1.32 福建院 52.84%19.52%24.47 2.25 贵州院 58.35%1.44%19.88 0.12 青海院 46.51%5.82%13.27 0.41 吉林院 47.08%5.73%6.96 0.21 资料来源：公司公告、招商证券 华东院在国内外二十多个国家承担完成了数十项能源和基建工程承包建设，包括首个外援 EPC 水电项目埃塞俄比亚 Aba Samuel 水电站、首个百万千瓦级 EPC 项目杨房沟水电

75、站以及天长 140MW 渔光互补光伏发电站。上海院则从 1997 年开始就已经承接工程总承包项目，先后承接了山西大同采煤沉陷区光伏示范工程基础设施总承包、阳泉光伏领跑者基础设施总承包、张家口张北 250MW 风光热储输多能互补集成优化示范发电项目。净资产收益率方面，2022 年福建院和江西院分别为 19.52%和 36.62%，主要系该两家设计院主要业务为勘测设计，工程承包项目较少，利润回收较快。值得注意的是，资产规模较大的设计院如华东院、成都院、西北院、中南院和昆明院 ROE 均小于 4%，可能是因为上半年疫情形势影响和个别项目施工款项回收困难所导致的，预计随着下半年款项的逐渐回收，净资产收

76、益率也将上升。综上，公司地产业务出清置入设计院资产，预计未来依托更好的规模化效应，叠加水电总院的领军优势使营收保持较综上，公司地产业务出清置入设计院资产，预计未来依托更好的规模化效应，叠加水电总院的领军优势使营收保持较好的增长。好的增长。3、工程工程业务业务：工程承包炉火纯青，电力建设蟾宫折桂工程承包炉火纯青，电力建设蟾宫折桂 建筑工程承包业务是公司收入的绝对主力，建筑工程承包业务是公司收入的绝对主力，近近 5 年营业规模持续增长，年营业规模持续增长，2017-2021 年五年年五年 CAGR 为为 11.38%。该板块 2021 年贡献营业收入 3567.81 亿元，占总营收的 79.93%

77、。其中水利水电工程承包贡献收入 680.49 亿元，占主营业务比重 17.32%；基建工程实现 3567.81 亿收入，占主营业务比重 79.93%，主要是公司近年来持续推进业务结构调整，在巩固传统水利和市政设施、公路铁路、轨道交通等基建工程的同时，迅速扩张以风电、光伏等新能源为主的其他电力工程承包，贡献收入由 2017 年的 205.29 亿元增长至 21 年的 467.49 亿元，主营业务比增至 10.47%。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 17 建筑工程承包业务收入（亿元）及分项毛利率建筑工程承包业务收入（亿元）及分项毛利率 资料来源：公司年报、招商证券 毛利率方面，水

78、利水电工程整体呈平稳趋势，在 11%-12%之间波动，主要是因为公司在水电领域具有较强的管理和设计规划能力弥补了原材料和人工价格上升的影响；其他电力工程承包虽然近几年订单快速增长，但是毛利率下降明显，2019-2021 年分别为 10.71%、6.82%、5.02%；基建工程毛利率则呈现波动趋势，2021 年为 10.22%，相较于2020 年下降了 1.32 个百分点。其他电力工程和基建工程板块毛利率的下降是受疫情影响严重，导致人工、原材料以及物流价格持续上升。（1）基建工程拉动收入增长，基建工程拉动收入增长，新新能源建设有望注入新动力能源建设有望注入新动力 为了更好的了解中国电建施工业务的

79、具体情况，我们整理了中国电建旗下从事建筑施工的主要子公司的总资产、净利润、资产负债率及 ROE。2022 年上半年一至十六局的资产规模达到 4005.29 亿元，占公司总资产的 39.35%，其中资产大于 400 亿的子公司有水电第七、八、十四局，其 2021 年总资产分别为 492.84、503.79、678.08 亿元。此外，原水电第二、十三局分别于 2015 和 2017 年更名为中电建建筑集团、中国电建市政建设集团有限公司，业务范围变更为以房屋建设和基础设计建设为主；原中国水电建设集团路桥工程有限公司 2014 年更名为中电建路桥集团，22 年上半年总资产达 2157.81 亿元，是公

80、司主要的基础设施业务的资源整合平台，整合集团内的优质资源再分配给各个工程局和设计院，形成一体化产业链服务。表表 9：中国电建中国电建水电一至十六局水电一至十六局 2022 上半年上半年资产负债率及资产负债率及 ROE 成立时间成立时间 总部地址总部地址 成立前身成立前身 总资产总资产（亿亿）资产负债率资产负债率 ROE 水电一局 1958 年 吉林长春 水利电力部工程一局 93.15 78.30%2.60%中电建建筑集团有限公司（水电二局）1958 年 北京 永定河水力发电工程局 148.44 84.06%2.92%水电三局 1956 年 陕西西安 水利电力部第三工程部 168.03 79.7

81、0%5.48%水电四局 1958 年 青海西宁 刘家峡工程局 354.11 75.18%4.93%水电五局 1954 年 四川成都 水利工程总局第三机械总队 232.74 74.38%4.28%水电六局 1958 年 辽宁沈阳 吉林省云峰水力发电工程局 122.92 73.28%6.01%水电七局 1955 年 四川成都 水利部总局第一机械工程总队 492.84 78.52%3.43%水电八局 1952 年 湖南长沙 长江水利委员会工程总队 503.79 79.84%0.77%水电九局 1958 年 贵州贵阳 贵州省水利电力厅水电工程局 164.37 89.64%7.04%水电十局 1950

82、年 四川成都 狮子滩水力发电工程局 145.32 78.19%6.55%水电十一局 1955 年 河南郑州 黄河三门峡工程局 319.34 73.60%7.58%水电十二局 1956 年 浙江杭州 电力工业部新安江水力发电工程局 71.52 78.01%2.57%中国电建市政建设集团有限公司（水电十三局）1962 年 天津 水利电力部马颊河工程局 278.36 76.50%3.83%水电十四局 1954 年 云南昆明 云南水力发电工程局 678.08 76.21%0.51%水电十五局 1952 年 陕西西安 陕西省水电工程局 133.26 69.66%6.00%水电十六局 1957 年 福建福

83、州 中国水利水电闽江工程局 99.03 67.83%1.74%0%2%4%6%8%10%12%14%050002500200202021其他电力工程承包水利水电工程承包基础设施工程承包水电工程毛利其他电力工程毛利基建毛利 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 成立时间成立时间 总部地址总部地址 成立前身成立前身 总资产总资产（亿亿）资产负债率资产负债率 ROE 中电建路桥集团 2006 年 北京 中国水电建设集团路桥工程有限公司 1,875.50 75.84%2.52%资料来源：公司年报、公司官网、招商证券 总体来看，建筑施工类公司的资产负债率

84、过高，除十五、十六局外均高于 70%，特别是资产规模较大的公司。一方面是因为在金融强监管的宏观环境下，个别公司承接了 PPP 项目，导致项目建设周期拉长，建设资金回收转慢，出现垫资施工等问题；另一方面可能因为集团下关联施工企业长期挂账应收、应付项目期末数额较大，存在处理滞后问题。净利润方面，十六个工程局在 2017 至 2021 年的净利润规模一直呈波动趋势，2019 年出现负增长，主要系在 PPP项目清理、严格管理地方政府债务、去杠杆等诸多因素的影响下，基建投资规模放缓；2021 净利润规模为 56.97 亿元，占公司净利润的 42.33%，较 2020 年同期增长 1.45 个百分点。此外

85、，此外，从各从各涉水工程局的承接的工程承包业务结涉水工程局的承接的工程承包业务结构看，依然是以基础建设为工程业务核心，未来随着新能源建设进程加速，风光和抽水蓄能等清洁能源工程有望为各构看，依然是以基础建设为工程业务核心，未来随着新能源建设进程加速，风光和抽水蓄能等清洁能源工程有望为各公司工程业务板块注入新动力。公司工程业务板块注入新动力。4、电力投资运营：电力投资运营：清洁能源占比快速提升，充足资金保驾护航清洁能源占比快速提升，充足资金保驾护航（1）新能源控股装机量快速增长新能源控股装机量快速增长 公司近年累计控股并网装机量逐年上升，2021 年增长至 1737.85 万千瓦，2022 年上半

86、年累计总控股装机量达到1911.88 万千瓦时，累计增速 10%。清洁能源累计装机达到 1595.89 万千瓦，占总装机的 83.47%。其中，水电装机量达 685.54 万千瓦，累计增长 5.75%；风电装机容量 733.55 万千瓦，累计增长 16.72%；太阳能光伏装机 176.8 万千瓦，累计增长 21.8%。水电装机量增速较慢的原因是近年我国水力发电市场趋于饱和，云南和四川等西南水电的外送能力已接近峰值，预计未来或将面临区域性弃水风险从而影响水电装机。图图 18 一至十六工程局近年总利润规模及增速（亿元）一至十六工程局近年总利润规模及增速（亿元）图图 19 一至十六工程局近年总资产规

87、模及占比（亿元）一至十六工程局近年总资产规模及占比（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 20 中国电建累计控股并网装机量及占比（万千瓦）中国电建累计控股并网装机量及占比（万千瓦）图图 21 中国电建电力运营收入中国电建电力运营收入-10%-5%0%5%10%15%20%00200202021一至十六工程局一至十六工程局（增速）37.00%37.50%38.00%38.50%39.00%39.50%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002002020212022H1一

88、至十六工程局一至十六工程局（占比）敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 电力投资运营业务收入占比和增速呈现双下降趋势，2018 年占比和增速达到峰值，分别为 4.92%和 46.37%，之后持续下降至 2021 年的 4.56%和 7.88%。增速放缓的原因如下：1）国家对风电、光伏等新能源标杆电价的补贴力度逐渐萎缩，超出行业预期；2）各地区能源电价不断下降，公司电力投资项目的收益率面临压力；3）受疫情影响，多数企业面临不同程度的停工停产，工业用电规模受到牵连。4）多数水电站受极端气候影响，发电量不足。5）燃料费、材料费等费用价格上涨。虽然新能源运营较虽然新能源运营较传统电力运营板块毛利

89、率高传统电力运营板块毛利率高，但但从长期来看，新能源平价上网是大势所趋，从长期来看，新能源平价上网是大势所趋，但近几年上游原材料价格持续上升，但近几年上游原材料价格持续上升，公司新能源业务的毛利率或将持续下行。公司新能源业务的毛利率或将持续下行。（2）锚定“锚定“双碳双碳政策”政策”风风浪尖浪尖，新能源新能源建设扬帆起航建设扬帆起航 2020 年 9 月，国家明确提出了 2030“碳达峰”和 2060“碳中和”的目标任务。在 21 年两会上，正式将“碳达峰、碳中和”写入政府工作报告中，正式印发了关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见。电力行业各大企业也逐渐出台了自己在“十四五

90、”期间对完成“双碳”政策的目标和规划。中国电建也印发了中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见中，公司明确指出“十四五”期间，整个集团境内外新增控股投产风光电装机容量将达到 30GW。表表 10：主要电力集团未来增长目标主要电力集团未来增长目标 宣布时间宣布时间 企业名称企业名称 目标目标 2020 年 11 月 27 日 三峡集团 三峡新能源副总经理吴启仁表示：将保持每年 1500 万千瓦清洁能源新增装机规模的增速；2021 年 3 月 11 日，集团董事长雷鸣山表示：力争于 2023 年实现“碳达峰”，2040 年实现“碳中和”2020 年 12 月 8 日 国家电投集团 到

91、 2023 年实现“碳中和”。到 2025 年，电力装机将达到 2.2 亿千瓦，清洁能源装机比重提升到 60%；在建设世界一流光伏产业宣言中，到 2025 年，实现新增光伏发电装机 2800 万千瓦，装机总量达到 4500 万千瓦 2020 年 12 月 20 日 国家能源集团“十四五”时期，新增可再生能源装机 7000-8000 万千瓦，占比达到 40%的目标；2020年 8 月下旬，国家能源集团印发国家能源集团关于加快光伏发电产业发展指导意见，计划 20202025 年，国家能源集团光伏装机容量需新增 2500-3000 万千瓦，光伏装机规模在集团电力总装机中占比 7%-8%2021 年

92、1 月 18 日 华能集团 到 2025 年，发电装机达到 3 亿千瓦左右，新增新能源装机 8000 万千瓦以上，确保清洁能源装机占比 50%以上 2021 年 1 月 21 日 大唐集团 到 2025 年，非化石能源装机超过 50%，提前 5 年实现“碳达峰”2021 年 1 月 28 日 华电集团“十四五”期间，力争新增新能源装机 7500 万千瓦，“十四五”末非化石能源装机占比力争达到 50%，非煤装机（清洁能源）占比接近 60%，有望 2025 年实现“碳达峰”2021 年 3 月 18 日 中国电建 中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见要求“十四五”期间集团公司境内

93、外新增控股投产风光电装机容量 30GW，对下属 28 家子企业分解任务总计新增规模达 48.5GW 2021 年 6 月 18 日 中国能建 践行碳达峰、碳中和“3060”战略目标行动方案（白皮书）表示：到 2025年，控股新能源装机容量力争达到 2000 万千瓦以上 资料来源：各集团公司公告、社会责任报告、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%020040060080007200212022H1水电风电光伏清洁能源占比0%5%10%15

94、%20%25%30%35%40%45%50%0500200022H1电力投资运营收入同比增速 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 在电建发布的中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见的附件中，集团对下属 28 家企业的分解任务的规模总计达到了 48.5GW。因此，我们取 3000 和 4850 万千瓦的中值 3925 万千瓦作为中国电建在“十四五”期间的规划装机量。已知电建 21 年及之前的风电控股装机容量，根据公司到 2025 年的新能源装机容量规划与 2021年的风光累计控股装机量 773.61 万千瓦

95、，求出未来四年的需要保持 56.99%的增速。表表 11：中国电建“十四五”期间新能源发电装机量预测中国电建“十四五”期间新能源发电装机量预测 单位：单位：万千瓦万千瓦 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光电装机容量 88.70 93.75 119.85 129.16 145.16 281.43 545.64 1057.87 2050.98 风电装机容量 401.50 438.05 497.97 528.34 628.45 933.03 1360.90 1935.13 2647.63 风、光电装机容量 490.20 531.80

96、617.82 657.50 773.61 1214.46 1906.54 2993.01 4698.61 光电装机占比（%）0.18 0.18 0.19 0.20 0.19 0.23 0.29 0.35 0.44 风电装机占比（%）0.82 0.82 0.81 0.80 0.81 0.77 0.71 0.65 0.56 资料来源：公司公告、公司年报、招商证券 假设保持该增速，公司在 2025 年将能够达到风、光电装机容量 3925 万千瓦增量的规划目标，则 2025 年风光控股装机容量为 4698.61 万千瓦。通过对过去风电和光电装机容量的增速进行观察，我们对未来的占比做出合理的假设估计，并

97、在此预测的基础上得出 2025 年公司风电装机容量为 2758.46 万千瓦，光伏装机容量为 1940.15 万千瓦。我们根据已披露的信息，采用与上述相似的方法，估计其他主要电力集团的未来的增速。国家电投在 2025 年，总电力装机量将达到 2.2 亿千瓦，清洁能源占比提升至 60%，其中风光装机容量将达到 6522.89 万千瓦，增速为 7.09%；大唐集团 2025 年风光装机容量将达到 2368.10 万千瓦，增速保持在 10%左右；中国能建 2025 年假设风光装机容量达到 2000 万千瓦，则增速保持在 70.21%，但总装机量远小于电建。根据其他集团的规划目标估算出，三峡能源、华电

98、、华能、国家能源在“十四五”期间风光装机容量增速分别为 31.94%、30.26%、28.47%、25.67%，均小于中国电建的预估增速。此外，我们还对未来公司在新能源板块的计划投资额进行了预测，2021 年公司计划支出 1820 亿元，但随后观测其2022 年的投资计划可发现计划资本支出有所下滑（计划投资 1307.5 亿元），主因受 PPP 项目逐年减少和地产业务剥离影响所导致，预计随着新能源政策的推动，将逐年稳定上升。因此，我们在此基础上因此，我们在此基础上假设公司每年对新能源板块的假设公司每年对新能源板块的投资与投资与 2022 年累计新增装机量增速一致，始终保持在年累计新增装机量增速

99、一致，始终保持在 12.24%；每瓦成本价格固定为；每瓦成本价格固定为 4.5 元，则公司未来三年对新元，则公司未来三年对新能源板块的投资额约为能源板块的投资额约为 758.51 亿元、亿元、1119.63 亿元、亿元、1652.69 亿元，总计亿元，总计 3530.83 亿元，“十四五”期间对新能源板亿元，“十四五”期间对新能源板块的计划投资额将达到块的计划投资额将达到 4600 亿元左右。亿元左右。图图 22 年各电力集团风、光年各电力集团风、光装机量及装机量及增速增速 图图 23 中国电建电力运营收入中国电建电力运营收入 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券(10)

100、00708001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000风、光电装机容量（万千瓦）增速（%）007080020004000600080004000风、光电装机容量（万千瓦）增速（%）敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 24 中国电建未来计划投资额预测（亿元）中国电建未来计划投资额预测（亿元）资料来源：公司年报、招商证券（3）重组资产部署新能源，促进“投建营”一体化）重组资产部署新能源，促进“投建营”一体化 公司顺应“双碳”政策出台关于组建中国电建新能源集团有限公司的议案，对旗下控股子公司

101、中国水电工程顾问集团有限公司以及其他新能源项目公司进行重组整合，并于2021年12月26日揭牌成立中电建新能源集团有限公司，主营清洁低碳能源项目的开发和运营管理，旨在调整业务结构，进一步构建新能源业务的“投建营”一体化建设。2021年中电建新能源集团实现营业收入77.11亿元，获得净利润19.63亿元，相较于20年的7.93亿元增长147.48%，主要来自完成深度重组后项目公司并网发电机组增加，售电量增加。同期，中国电建对中电建新能源集团有限公司新增 16.01 亿元投资，占当期新增投资的 5.68%。中电建新能源集团积极参与了我国陆上风电、光伏发电和海上风电项目的开发投资建设，目前新能源集团

102、已成功参与开发的项目包括河北张北坝头风电场，系我国第一批清洁能源 EPC 总承包建设项目；青海共和光热发电项目，是中国首批光热发电示范工程之一；新疆荣和风光柴储配电网项目，系目前我国规模最大的离网型风光柴储微电网。2022年完成重组后，充分发挥优势，目前已完成首批机组并网发电项目包括河北张北水泉风电项目、甘肃安北第五风电场，此外由电建新能源集团投资建设的甘肃安北第一风电场一期（B 区）200MW 全部风电机组实现并网发电，年累计上网发电量约 5.99 亿度。中电建新能源集团带来的优势：中电建新能源集团带来的优势：1）电建新能源集团目前是中国电建旗下唯一从事新能源投资开发业务的投资平台公司，具有

103、扎实的发展基础和较强的新能源投资运营能力，能够有效整合中国电建旗下规划总院和设计院的规划设计能力，减少内部设计院之间的竞争；2）新能源集团旗下可抵押贷款的运营资产很多，可以为电建发展提供充分的资金支持；3）央行分别设立碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，公司可以利用新能源资产优势获得优惠利率贷款，降低企业的融资成本。综上，十四五期间新能源装机容量将持续上行，集团相关资本支出配合行业大趋势，预计将大幅增长，叠加中电建新综上，十四五期间新能源装机容量将持续上行，集团相关资本支出配合行业大趋势，预计将大幅增长，叠加中电建新能源集团成立带来的一系列优势，我们预测公司电力运营收入将依托新能源

104、运营保持较高增速增长。能源集团成立带来的一系列优势，我们预测公司电力运营收入将依托新能源运营保持较高增速增长。05000202120222023E2024E2025E新能源板块计划投资额图图 25 新疆（风光柴储）荣和配电网项目新疆（风光柴储）荣和配电网项目 图图 26 河北张北坝头风电场河北张北坝头风电场 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告（3）拓展拓展融资渠道，融资渠道，水电水电 REITs 拟上市拟上市 公司为响应国家政策号召，落实关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，积极参与基础设施公募 RE

105、ITs，于 2022 年 8 月 6 日公告拟选取五一桥水电站项目作为底层资产，五一桥水电站项目位于四川省甘孜藏族自治州九龙县，总装机容量约 13.7 万千瓦。我们通过总装机容量*每瓦单位成本（13.7 万千瓦*6 元/瓦）计算出电建对五一桥水电站总投资成本约为 8.22 亿元，同时参考公路 REITs 的 1.4 倍估值得出资产估值为 11.51 亿元，随后通过（资产估值-资产投资成本）*出售资产比例（预估为 50%）计算公司发行 REIT 的投资收益为 1.644 亿元。虽然公司目前发行的 REITs 的体量相对较小，但未来可能会成为盘活资产的重要方式，其不仅可以减少对传统债务融资方式的依

106、赖，实现公司在能源建设项目上融资方式的多元化；还可以通过 REITs 平台搭建投融资项目股权融资通道，盘活公司基础设施和能源工程项目资产，增加投资的退出渠道，加快投资资金周转，最终实现从投融资、建设、运营、退出至新项目投融管退的良性循环。（4）披露定增预案披露定增预案，充足资金保驾护航充足资金保驾护航 为进一步支持新能源业务发展，公司于今年 5 月 21 日发布2022 年度非公开发行 A 股股票预案，拟募集资金总额不超过 150 亿元（含发行费用），发行股票数量不超过 23.3 亿股，占发行后总股本的 13.33%。截至目前，此次非公开发行方案已获得国资委批复和证监会受理。预计发行完毕后，资

107、产负债率结构将有所改善。表表 12：中国电建定增投向项目中国电建定增投向项目 项目名称项目名称 项目投资总额（亿元）项目投资总额（亿元）拟使用资金（亿元）拟使用资金（亿元）工程承包类 越南金瓯 1 号 350MW 海上风电 EPC 项目 114.71 40.00 粤港澳大湾区深圳都市圈城际铁路深圳至惠州城际前海保税区至坪地段工程 1 标（前保-五和）44.88 15.00 投资运营类 云阳建全抽水蓄能电站项目 90.53 40.00 海上风电勘测施工安装业务装备购置 海上风电施工安装业务装备购置项目 9.00 7.00 75 米水深海上自升式勘测试验平台购置项目 4.40 3.00 流动资金

108、补充流动资金和偿还银行贷款 45.00 45.00 合计合计-308.52 150.00 资料来源：公司公告、招商证券 根据已披露的发行预案，此次定增募集资金总额除 45 亿元用于补充流动资金外，将投向以下项目：工程承包类项目规划 55 亿元，分别投向越南金瓯 1 号海上风电项目、粤港澳大湾区深圳都市圈城际铁路项目；电力投资运营类 40亿元投向云阳建全抽水蓄能电站项目，该水电站总规模达到 1200MW，总投资额 90.63 亿元；海上风电勘测施工及装备购置类项目，拟使用 10 亿元，分别用于购买起重船舶、风机吊装平台和海上勘测实验平台。此次定增，不仅可以使财务状况得到改善，还可以为公司能源建设

109、提供资金支持，进一步扩大装机规模，同时加强海上风电领域综合业务能力的发展。5、加速抢滩布局，加速抢滩布局，砂石产业链砂石产业链未来有望贡献利润增量未来有望贡献利润增量 近年来，随着国家绿色发展指导思想的不断深化，砂石市场逐渐供不应求。公司针对建筑行业市场格局的变化，积极布局绿色砂石领域战略布局，发挥自身创新发展和专业优势，加大资源投入，全力打造中国电建“绿色砂石”品牌。2022 年 7 月 15 日，由总院牵头编制的电建集团企业标准绿色砂石建材项目投资可行性研究报告编制规程 绿色砂石建材项目工程可行性研究报告编制规程和绿色砂石建材项目投资估算编制导则，标志着公司对绿色砂石建材第一阶段布局工作圆

110、满完成。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 表表 13：中国电建中国电建部分已披露的砂石项目部分已披露的砂石项目 项目名称项目名称 储量储量（亿吨）（亿吨）年产量年产量（万吨）（万吨）可开采可开采 年限年限 水电十一局 云南省禄丰市恐龙山镇青龙山石料场采矿权 4.13 1700 22 水电七局 广西来宾砂石矿山 1.76 1000 19 中电建安徽长九新材料股份有限公司 安徽省池州神山灰岩矿综合开发利用 19.08 7000 28 水电八局中电建长崃（浠水）新材料有限公司 浠水县绿色矿山 8.22 4000 8 中电建（云浮）绿色矿业有限公司 云浮市云安区绿色建材产业项目 8 3500

111、 20 资料来源：公司公告、招商证券 截至 2022 年 6 月底，公司已获取绿色砂石项目采矿权共计 10 个，已获砂石资源储量 42.83 亿吨，设计年产能 2.32亿吨，投资规模约 347 亿元；已进入运营期的绿色砂石项目有 3 个，分别为安徽池州长九灰岩矿项目、贵州清镇市玄武岩商品砂石项目和贵州镇宁大花山矿业项目，设计产能 6,054.1 万吨，已投运产能 5,013.1 万吨。其中池州长九灰岩矿项目储量 19.08 亿吨，未来年产量可达到 7000 万吨。截至 2022 年 5 月 21 日，长九项目绿色建材累计产销 1亿吨，相当于三峡工程所需砂石骨料总量的三倍之多。公司计划 2022

112、 年新增绿色砂石项目年产能 4,320 万吨。“十四五”期间，公司绿色砂石业务国内投资规划目标为 500亿元，预计至 2025 年末，公司绿色砂石骨料年生产总规模达到 4 亿吨左右。由于电建未公布砂石业务的销售量，因此我们根据其他产能近似的砂石公司的销售占比预估电建的销售额在60%左右，电建22年末预计产能在9333万吨，销售量将达到5560万吨。综合未来砂石价格综合未来砂石价格可能的可能的下降走势和采矿权成本下降走势和采矿权成本的的上升，上升，如果公司规划投资目标能够达到，如果公司规划投资目标能够达到，我们预计我们预计 22-25 年整体销售额将接近年整体销售额将接近 180 亿元，累计亿元

113、，累计毛利毛利超过超过 70 亿元，亿元，前者前者复合增速超过复合增速超过 60%，后者复合增速在，后者复合增速在55%以上以上。表表 14：中国电建部分已披露的砂石项目中国电建部分已披露的砂石项目 2022E 2023E 2024E 2025E 设计年产量（万吨）9333 15160 24625 40000 预计销售量（万吨）6067 98541 16006 26000 预计销售额（亿元）18.81 30.55 49.62 80.60 预计毛利（亿元）7.52 11.91 18.86 29.82 预计毛利率（%）40.00%39.00%38.00%37.00%资料来源：公司公告、招商证券 四

114、四、成本费用分析成本费用分析：减值损失影响较小，研发节税效果显著减值损失影响较小，研发节税效果显著 第四部分，我们对中国电建的成本费用进行进一步分析。由于中国电建对单项成本费用的披露有限，因此我们首先从薪资部分出发，我们发现中国电建近年随着高学历人才的增加，平均酬薪也呈现上升趋势；其次分析公司四项费用的变化情况，以及研发投入增加产生的效果；然后从资产减值损失的角度分析近几年资产和信用减值对公司营业利润的影响，最后我们对公司近几年的盈利能力做总结分析。1、技术员工占比增加，平均工资逐年上升、技术员工占比增加，平均工资逐年上升 由于公司缺少劳务外包方面的披露，因此我们从内部员工的酬薪明细中的工资、

115、奖金+职工福利费+社会保险费+住房公积金科目来来分析中国电建的人工费，通过分析历年公告和年报中已披露的薪酬状况，我们发现中国电建员工平均酬薪呈持续上涨态势，从 2017 年的 14 万增长至 2021 年的 20 万，5 年 CAGR 为 7.72%，其中 2019 年增速达到峰值 13.97%。值得注意的是，中国电建从 2019 年开始，公司口径高中及以下的员工数量大幅下降，研究生及以上学历的员工增幅较为显著，从 8961 名增长至 10559 名。进一步，我们同口径对比了其他七家大建筑央企的 21 年人均酬薪情况，中铁、铁建、中冶、交建 21 年人均薪资均超过 20 万元，分别为 21.7

116、9、22.29、22.78、28.10 万元，其中交建可能是因为对员工统计口径变动的影响；中国化学、敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 中建、能建 21 年人均薪资为 17.16、18.85、18.96 万元，小于 21 年电建的人均薪资水平。此外，从员工专业构成方面来看，生产人员和技术人员占比较多，2021 年分别为 25.86%和 33.27%。公司在 2020年因受疫情影响，生产人员和销售人员都有不同程度的减少。2021 年受业务规模增长影响，生产和销售人员略有增长，其中销售人员从 3214 名增长至 3523 名；技术员工人员数量在 2017 年占比到达峰值 34.83%后一直

117、呈波动态势，而 2021 年较 2020 年新增了 1078 名（或因公司口径发生变化）。2、四项费用率：四项费用率：研发支出逐年提高，研发支出逐年提高，能源类专利增加显著能源类专利增加显著（1）研发支出逐年提高研发支出逐年提高，财务费用有望大幅下降财务费用有望大幅下降 近年公司销售费用率及管理费用率整体呈下行趋势。近年公司销售费用率及管理费用率整体呈下行趋势。销售费用率方面，公司销售费用占公司营业收入的比重不大，包含了推广地产业务所需要的相关开支。上半年，公司管理费用率为 0.23%，同降 0.02 个百分点，主受成功出清房地产业务的影响，预计未来公司销售费用将稳定在一定的水平，销售费用率将

118、随营收扩张而持续小幅下行。管理费用率方面，公司近年管理费用率持续下降，但绝对值仍随业务规模而扩张。上半年管理费用率为 2.77%，同降 0.13 个百分点，预计未来管理费用率将维持此前模式。财务费用方面，2016 年至 2020 年保持稳定的增长，而 2021 年财务费用为 78.36 亿元，同比减少 17.37 亿元，费用率同比减少 0.64 个百分点，主要变动原因是因为 PPP 项目随时间进度确认的融资收益增加，对比同期能建的财务费用为 36.73 亿元，要远小于电建；22 年上半年财务费用为 34.52 亿元，同比减少 3.57 亿元，财务费用率 1.30%，同比减少 0.57 个百分点

119、，主因美元指数走强，人民币汇率相对贬值，约实现汇兑收益 6.8 亿元（去年同期损失 3.76 亿元）。当前美元指数将持续走强，预计今年财务费用率有望得益于汇兑收益而大幅下降。图图 27 中国电建人均酬薪（万元）和同比增速中国电建人均酬薪（万元）和同比增速 图图 28 八大建筑央企八大建筑央企 21 年年同口径同口径人均酬薪（万元）人均酬薪（万元）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 29 中国电建中国电建员工数量按学历划分（人）员工数量按学历划分（人）图图 30 中国电建员工数量按专业划分（人）中国电建员工数量按专业划分（人）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：

120、公司年报、招商证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-5 10 15 20 25200202021人均工资(万)人均工资同比051015202530-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,0002001920202021研究生及以上大学本科大学专科高中及以下-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000200202021生产人员销售人员技术人员财务人员行政人员其他人员 敬请阅读末页的重要

121、说明 27 公司深度报告 表表 15：中国电建中国电建四项费用率情况四项费用率情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 销售费用率 0.40%0.36%0.32%0.32%0.27%0.31%0.23%管理费用率 5.94%6.24%3.53%3.29%2.86%2.96%2.77%研发费用率 2.61%2.85%3.14%3.25%3.81%3.59%2.71%财务费用率 1.26%2.54%2.18%2.13%2.39%1.75%1.30%资料来源：公司年报、招商证券 近年来公司为响应国家政策和战略转型的发展方向，针对水利水电、新能源、水资源水环境和地

122、下工程四大领域的研发投入持续增强，导致近年研发费用显著上升。整体来看，研发项目转换成实际收入的周期较长，研发费用上升的主要原因可能是国资委对央企研发费用的要求；也可能是近年公司实行战略转型导致前期研发成本较高。2022 年上半年研发费用为 72.19 亿元，同比增加 13.56 亿元，研发费用率 2.71%，同比减少 0.17 个百分点，预计未来研发费用将持续上升，但因为高基数会有小幅下降。对比中国能建来看，能建近两年的研发费用增长迅速，2021 年增速达到 29.54%，但整体研发投入要远小于电建。进一步对比明细发现，电建在研发费用方面的增长主要来自研发人员的工资酬薪和研发过程中消耗的材料、

123、燃料和动力费。（2）绿色发明专利数量持续增长，能源类专利增加显著绿色发明专利数量持续增长，能源类专利增加显著 为验证研发支出的产出结果，我们通过统计公司年报中披露的和国家知识产权局中整理的公司发明专利的数据，并进一步统计公司绿色发明专利的数量对公司近几年在绿色创新领域做出的努力和成就。对于绿色专利，我们参考学者齐绍洲的做法1，借鉴世界知识产权局（WIPO）推出的“国际专利分类绿色清单”，对绿色专利进行了七大分类：交通运输类、废弃物管理类、能源节约类、替代能源生产类、行政监管与设计类、农林类和核电类。我们根据以上分类逐一详细识别各类的 IPC 分类号，并根据公司所披露的子公司名称，在国家知识产权

124、局网站逐年检索符合条件的发明专利公布数量、绿色发明专利数量，并分别计算了公司口径与国家知识产权局官网数据的绿色发明专利的占比情况。1 齐绍洲,林屾,崔静波.环境权益交易市场能否诱发绿色创新?基于我国上市公司绿色专利数据的证据J.经济研究,2018,53(12):129-143.图图 31 中国电建中国电建四项费用（亿元）四项费用（亿元）图图 32 中国能建四项费用（亿元）中国能建四项费用（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 00500200022H1销售费用管理费用研发费用财务费用050100150

125、2002503002001920202021销售费用管理费用研发费用财务费用 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 图图 33 中国电建绿色发明专利数量及占比（件）中国电建绿色发明专利数量及占比（件）资料来源：国家知识产权局、公司年报、招商证券 公司绿色发明专利自 2016 年至 2021 年呈持续显著的增长态势，从 2016 年的 82 件增长至 2021 年的 611 件，实现跨越式增长，分别涉及能源节约类、行政监管与设计类以及替代能源生产类。年报中披露的发明专利数量要地域国家知识产权局产权局公布的数量，我们推测是因为当年公司对有效发明专利的批准更严格，或是剔除

126、了一些申请中的专利。在绿色专利方面，2020 至 2021 年的专利数量增加显著，分别占比 23.63%和 14.29%，这可能与能源电力大环境有关，公司开始全面进行战略转型，大力发展清洁能源电力投资运营。其中能源节约类和能源生产类专利增长迅速可能与电建推进新能源领域发展有关。表表 16：公司公司绿色发明专利绿色发明专利个数（个数（件件）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 交通运输类 1 11 12 4 17 16 6 废弃物管理类 1 5 4 7 24 22 24 能源节约类 33 48 52 68 113 155 148 替代能源生产类 13 35 3

127、9 56 104 172 150 核电类 1 3 2 0 0 0 0 行政监管与设计类 31 73 89 128 120 209 144 农林类 2 4 14 16 23 37 21 合计合计 82 179 212 279 401 611 493 资料来源：国家知识产权局、招商证券 3、有效所得税下降、有效所得税下降，研发节税效果显著，研发节税效果显著 我们进一步分析税收优惠政策对公司降低所得税费用的影响。根据企业所得税法以及研发费用税前加计扣除新政指引，企业开展研发活动中实际发生的研发费用可以按实际发生额的 75%在税前加计扣除。国家重点扶持的高新技术企业，减 15%的税率征收企业所得税。因

128、此我们希望分析研发支出以及高新技术子公司的税率优惠对企业有效所得税率的影响。在税收优惠政策的作用下，公司 2017 至 2021 年的有效所得税率分别为 26.17%、22.17%、22.54%、21.42%、19.65%，除 2019 年有所波动外整体呈降趋势。展开来看，研发支出加计扣除金额与子公司使用不同税率产生影响的金额在逐渐增大，2018-2021 年研发费用加计扣除金额分别为 3.97、4.23、6.09、5.7 亿元，与研发投入增速具有相同变化趋势，子公司使用不同税率产生的节税金额分别为 7.98、10.53、9.69、10.60 亿元，呈波动增长趋势。0%5%10%15%20%2

129、5%005006007002001920202021绿色发明专利数量绿色发明专利数量占比（年报）绿色发明专利数量占比（网站）图图 34 研发支出加计扣除、子公司适用不同税率贡献研发支出加计扣除、子公司适用不同税率贡献 图图 35 所得税费用所得税费用（亿元）（亿元）及有效所得税税率及有效所得税税率 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告“十四五”期间，公司将全面贯彻新发展理念，聚焦“水、能、砂、城、数”领域，将大力发展清洁可再生能源建设、水资源与环境政治等重点领域的研发。因此，我们预计公司未来研发投入会进一步增加。高新技术企业的认定周期为三年，由

130、于高新技术企业可享受税收优惠，由于公司对高新技术企业子（孙）公司披露信息有限，我们推测公司内目前满足高新技术企业条件的公司会继续申请，公司有效所得税率有望进一步下降。公司有效所得税率有望进一步下降。4、减值损失、减值损失影响较小，影响较小，矿产投资增加投资收益矿产投资增加投资收益 减值损失金额在反映公司资产质量同时也可能对利润起到平滑作用，因而我们对公司的资产减值损失和信用减值损失等情况进行统计分析。由于会计政策变更，公司从 19 年起开始披露信用减值损失，因此我们将着重分析 2019-2021年披露的相关信息。整体来看，公司在 2020 年计提的资产和信用减值损失金额较大，分别为 21.75

131、 亿元和 34.08 亿元。从分项损失上看，20 年和 21 应收账款坏账损失计提的金额占比较大，分别为 21.97 亿元和 22.10 亿元，此外 2020 年还计提了 10.01亿元的在建工程减值损失，主要受疫情扰动和地产持续调控等影响导致旗下的地产业务出现大幅度亏损，房产开发成本回收困难，从而计提了大量减值；2022 年上半年，减值损失合计 23.91 亿元，同比增长 5.09 亿元，其中在建工程损失增加了 4.01 亿元，主要受上半年疫情和原材料价格影响，个别施工项目存在停建、缓建、甚至废弃的情况。表表 17：资产减值损失和信用减值损失资产减值损失和信用减值损失部分明细部分明细情况（亿

132、元）情况（亿元）2019 2020 2021 2022H1 信用减值损失 22.08 34.08 29.28 24.55 其中：应收账款坏账损失 14.49 21.97 22.10 15.54 其他应收账款 5.62 8.08 5.56 5.64 资产减值损失 10.93 21.75 8.09 4.76 其中：存货跌价损失 9.65 3.19 3.97 在建工程减值损失 0.33 10.01 4.01 资料来源：公司年报、招商证券 我们进一步分析整体减值损失与营业收入变化的关系。通过对比减值损失和占营业收入比，我们发现公司减值损失在2020 年前后波动较大。公司在 2020 年的减值损失达到

133、55.84 亿元，占营业收入比 1.39%；2021 年在处置完地产资产后计提了 37.37 亿元，占营业收入比 0.83%。综合来看，减值损失对利润影响不大，且与收入利润变动趋势相似。投资收益方面 2017 年至 2021 年分别为 7.37 亿、9.6 亿、6.12 亿、31.03 亿、6.51 亿元，其中 20 年投资收益出现大幅增长的原因主要是来自长期股权投资产生的投资收益和部分资产处置的增长较大。公司 2022 年上半年确认投资收益 17.1 亿元，较去年同期增长了 15.68 亿元，其中 10.08 亿由华刚矿业股份有限公司贡献，该公司是由中国中铁、中国电建、浙江华友组成的中方企业

134、集团与刚果民主共和国政府代表刚果（金）矿业总公司共同发起设立的国际化矿业公司，公司持股 25.28%，其收入增长主要因为上半年铜钴矿价格大幅度增长，仅上半年实现营收 61 亿元，净利润折合人民币接近 40 亿元。预计未来投资收益呈增长趋势。资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200202021研发支出加计扣除贡献子公司适用不同税率贡献0%5%10%15%20%25%30%055402001920202021所得税费用有效所得税税率 敬请阅读末页

135、的重要说明 30 公司深度报告 5、盈利能力总结、盈利能力总结：净利率呈波动趋势，子公司经营环境持续向好：净利率呈波动趋势，子公司经营环境持续向好 中国电建 2016 年至 2021 年销售净利率分别为 3.18%、3.03%、3.37%、3.05%、3.17%、3.00%，呈波动趋势，21年稍有下滑的主要原因受疫情反复扰乱导致人工、原材料价格上升。归母净利润方面，19 年之后呈持续小幅上升趋势，由 72.39 亿元增长至 21 年的 86.32 亿元，2016 至 2021 年增速为 29.32%、8.87%、4.46%、-5.92%、10.33%、8.07%；净利润方面，2016 年至 2

136、021 年增速为 30.72%、6.18%、23.20%、6.82%、20.14%、5.76%，其中 18-21年归母净利润与净利润差距较大，主要受公司子公司债转股影响。根据 2021 年披露的数据，从业务分类角度出发：建筑施工方面，中电建路桥集团实现最高净利润 11.43 亿元，水电四、七、八、十一局分别实现净利润收入 11.43 亿、6.31 亿、5.53 亿、5.26 亿和 7.80 亿元，主要是道路桥梁建设和能源类业务增速较快；勘察设计方面，华东院、成都院、西北院和贵阳院分别实现净利润 7.86 亿、5.51 亿、4.70 亿和 4.69 亿元；中电建水生态环境集团实现净利润 5.19

137、 亿元，主要受各地关于水环境污染治理、溯源整治等政策支持的影响。图图 36 减值损失合计（亿元）及占营业收入比减值损失合计（亿元）及占营业收入比 图图 37 投资收益投资收益（亿元）（亿元）及占营业收入比及占营业收入比 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 38 中国电建净利率及归母净利率情况中国电建净利率及归母净利率情况 图图 39 中国电建归母净利润及净利润（亿元）中国电建归母净利润及净利润（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 0.00%0.40%0.80%1.20%1.60%00减值损失合计减值损失占营业收入

138、比0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%055投资收益（亿元）投资收益占营业收入比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%200022H1销售净利率销售归母净利率-10%0%10%20%30%40%02040608002001920202021净利润归母净利润净利润增速归母净利润增速 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 图图 40 2016-2021 年少数股东损益（亿元）及增速年少数

139、股东损益（亿元）及增速 资料来源：公司年报、招商证券 归母净利率方面，公司自 2018 年持续下滑，而净利率呈波动式上升。此外，公司的少数股东损益占净利润比从 2017年持续呈上升趋势，由 8.55%增长至 2021 年的 35.86%，一方面是公司子公司在 2017 年之后经营环境持续向好，少数股东计提的利润也逐渐上升；另一方面，我们对比 2017 年至 2021 年公司在部分重要子公司中的持股比例，发现均存在有所下降，主要因为 2017 以来，国资委全面推进央企降杠杆减负债防风险工作，因此部分子公司存在债转股的现象，稀释公司股权。预计未来少股股东的净利润占比将稳定。表表 18：中国电建中国

140、电建部分重要子公司权益部分重要子公司权益 21 年年持股比例持股比例(%)17 年年持股比例持股比例（%）21 净利润（亿元）净利润（亿元）中电建路桥集团有限公司 39.53%100%11.43 中国电建集团华东勘测设计研究院有限公司 85.37%100%7.86 中国水利水电第十一工程局有限公司 83.46%100%7.8 中国水利水电第四工程局有限公司 85.55%100%6.31 中国水利水电第七工程局有限公司 79.66%100%5.53 中国电建集团成都勘测设计研究院有限公司 85.34%100%5.51 中国水利水电第八工程局有限公司 82.72%100%5.26 中电建生态环境集

141、团有限公司 91.63%100%5.19 中国电建集团西北勘测设计研究院有限公司 76.86%100%4.7 中国电建集团贵阳勘测设计研究院有限公司 71.04%100%4.69 中国电建集团财务有限责任公司 86.43%97%11.43 资料来源：公司公告、招商证券 五五、信评相关分析信评相关分析：财务风险财务风险仍然存在仍然存在，碳减排工具有望稳定杠杆碳减排工具有望稳定杠杆 信用评级是公司社会信用体系建设的重要内容，是进行融资活动的基础。本章节我们首先分析了公司这几年的综合债务融资成本，以对公司偿债压力做初步的认识。其次从久期角度分析了公司财务风险的大小，接着分析了公司永续债发行和到期情况

142、，进一步了解公司未来可能面对的偿债压力。最后我们对公司现金流做了深入剖析，从数据出发分析公司如何管理和运用现金流。我们对信评比较关心的问题展开了充分分析，并采用自己研发的融资成本计算模型、久期计算模型以及调整的现金流量模型展开研究，以期为市场提供更为详细和深入的结论。1、债务融资成本波动下降，债务融资成本波动下降，碳碳减排支持工具减排支持工具助力助力融资成本融资成本降低降低（1）模型构建：有息负债和永续债融资成本的加权平均模型构建：有息负债和永续债融资成本的加权平均 我们从财务费用出发，首先计算有息负债融资成本。我们以短期借款、长期借款、应付债券以及长期应付款等有息负 债的平均余额作为分母，以

143、财务费用中的利息支出作为分子，计算出债务融资成本。金额我们计算永续债融资成本，-50%0%50%100%150%200%250%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2001920202021归母净利润增速少数股东损益同比增速 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 以其他权益工具平均余额作为分母，以应付永续债股利作为分子进行计算。然后将债务融资成本和永续债融资成本按 照有息负债和永续债余额进行加权，计算出综合债务融资成本。表表 19：公司综合债务融资成本计算过程（以公司综合债务融资成本计

144、算过程（以 20 年和年和 21 年举例）年举例）科目科目 计算过程计算过程 2020 年年 2021 年年 STEP1：有息负债融资成本计算：有息负债融资成本计算 一、财务费用明细 利息支出(1)101.42 119.80 二、有息负债 （一）短期负债 短期借款 156.37 50.59 一年内到期的长期借款 164.69 213.00 一年内到期的应付债券 79.83 89.17 一年内到期的长期应付款 13.44 10.93 一年内到期的租赁负债 11.57 11.89 短期负债合计短期负债合计(2)425.90 375.57（二）长期负债 长期借款 2404.52 2623.80 应付

145、债券 162.53 225.61 长期应付款 82.45 102.02 租赁负债 0.00 42.79 长期负债合计(3)2649.50 2994.22 有息负债余额(4)=(2)+(3)2,919.04 3,319.20 有息负债平均余额(5)=(4)年末年末+(4)年初年初/2 2866.71 3119.12 有息负债利率(6)=(4)/(5)3.54%3.84%STEP2：永续债融资成本计算永续债融资成本计算 可予税前扣除的永续债利息(7)8.72 10.87 可续期票据、贷款规模(8)259.96 259.96 可续期票据、贷款平均规模(9)=(8)年末年末+(8)年初年初/2 234

146、.91 259.96 永续债利率(10)=(8)/(9)3.71%4.18%STEP3：综合债务融资成本：综合债务融资成本(11)=(7)+(1)/(5)+(9)4.53%4.33%资料来源：公司年报、招商证券（2）综合债务融资成本持续下降综合债务融资成本持续下降 2016 年计算的综合债务融资成本为 5.36%，2021 年降低至 4.33%，成本下降趋势明显。其中 2019 年融资成本略有回升，增长至 4.99%，这是因为 2019 年公司有息负债从 2018.96 亿元增加至 2532.65 亿元，同比增长 25.44%，同时公司开始增发永续债增长至 209.85 亿元，同比增长了 16

147、9.97 亿元。19 年之后得益于国家持续降息，公司的借款利率也随之下降。目前我国经济下行压力较大，国内外疫情反复，央行也在 22 年年初再次降息以刺激经济。但未来央行是否会继续降息以及降息的幅度有多大，与国内外经济环境的变化息息相关。公司质押和抵押借款占长期借款持续呈增长趋势，自 2016 年起从 42.83%增长至 2019 年的 46.84%，2020 年和 2021年占比达到 47.90%和 51.98%，其中主要质押物主要为特许经营权，公司可用于质押的特许经营权资产增多，抵押物主要是能源电站类和地产类资产。表表 20：公司综合债务融资成本公司综合债务融资成本 2016 2017 20

148、18 2019 2020 2021 有息负债融资成本 2.79%3.90%4.90%4.19%3.54%3.84%永续债融资成本 0.00%2.59%5.13%4.09%3.73%4.49%综合债务融资成本 5.36%4.80%4.71%4.99%4.60%4.34%资料来源：公司年报、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 图图 41 中国电建质押和抵押借款占长期借款比例情况中国电建质押和抵押借款占长期借款比例情况 资料来源：公司年报、招商证券 2021 年 11 月 8 日，为贯彻落实党中央、国务院关于碳达峰、碳中和的重要决策部署，人民银行创设推出碳减排支持工具这一结构性货币

149、政策工具，以支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，碳减排支持工具利率为1.75%。具体到细分的支持领域，清洁能源主要包括风力发电、太阳能利用、抽水蓄能、氢能利用、海洋能利用等十四个方向，与公司的新能源战略转型高度匹配。从银行利差角度看，碳减排贷款出台前后商业银行给央企贷款所得利差变动大于民企，因此我们认为商业银行更有动力贷款给央企国企，大型国企在该政策下受益更大。此外在适用范围“泛化”风险下，大多数银行不具备测度贷款产生的碳减排数量信息的专业能力，只能依靠第三方机构提供服务。国企央企上市公司信用良好，包装和完善相关项目的主观能动性较强，因此存在天然的贷款额度优势。公司公司未来规划

150、的新能源项目高度符合未来规划的新能源项目高度符合绿色再贷款条件，同时自身绿色再贷款条件，同时自身信用条件良好，所以很有可能获得融资，为降低公司综合债务融资成本带来新的可能。信用条件良好，所以很有可能获得融资，为降低公司综合债务融资成本带来新的可能。2、负债久期大于资产久期，公司财务风险较小负债久期大于资产久期，公司财务风险较小 久期理论是马考勒(Macaulay)在 1938 年提出来的，又称为马考勒久期，是债券各期现金流支付所需时间的加权平均值,公式表示为，其中D=（表示第 i 期现金流的现值，PVX 表示现值总额，D 表示久期）。与传统分析财务风险的方法不同，久期理论可以通过到期年限的方式

151、更加准确地识别公司短债长投的风险，避免出现资金周转的困难。因此我们借鉴久期理论的思路，基于以往园林报告的久期模型，用资产/负债久期来表示资产/负债的平均到期时间，计算负债久期与资产久期的比值，比值越大说明负债到期时间越大于资产到期时间。但与园林久期模型不同的是，公司作为头部央企，银行借款基本可以无限展期，因此我们将长期借款的久期设置为 10 年；此外由于公司成立时间长，经营稳定，股本等所有者权益稳定，我们假定股本、资本公积及盈余公积的久期为 20 年。我们认为对于央企，负债久期与资产久期的比值大于 1.2 是比较合理的。我们假定该模型中资产（或负债）的收益率为 0（即不考虑折现率），具体构建方

152、法如下表。表表 21：久期构建方法久期构建方法 科目科目 久期假设久期假设 流动资产流动资产 货币资金 通常假设货币资金立即可以变现，记为 0 年；如有受限情况，则加权计算 应收票据、交易性金融资产、衍生金融资产、应收款项融资、应收利息、应收股利、其他应收款、若占比不大，按 0.5 年计算；若重要科目或当年占比较大，则根据报告数据加权计算 应收账款、预付账款 根据报告数据加权计算 合同资产 新会计准则将已完工未结算工程单列自合同资产。和之前存货的假设类似，记为 2 年 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,000200

153、1920202021长期借款质押和抵押借款占长期借款 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 科目科目 久期假设久期假设 存货 存货里大头是已完工未结算工程、房地产开发成本及房地产开发产品，考虑到公司承接的非 PPP 项目一般 1-3 年的工期，按 2 年计算；房地产开发成本按 3 年计算；其他存货假设只有 1 年；若报告中有列示，则按照数据加权 非流动资产非流动资产 可供出售金融资产 若占比不大，按 2 年计算 长期应收款 重要科目。若主要是 PPP 项目，考虑到目前 PPP 项目至少要 8 年以上，部分需要 10 年回收，这里按 8 年计算；若主要是 BT 项目，按 5长期股权投资、商

154、誉、开发支出 短期不会变现，按 5 年计算 其他权益工具投资 新会计准则把可供出售金融资产移过来了，按 2 年计算 其他非流动金融资产、投资性房地产、在建工程、工程物资、固定资产清理、使用权资产、长期待若占比不大，按 3 年计算；若占比较大，则按照报告数据加权计算 固定资产 重要科目，按照报告中披露的折旧年限和固定资产情况加权计算 无形资产 主要是 PPP 项目运营权，公司是在运营期内平均摊销，久期按 10 年计算 其他非流动资产 若占比不大，按 3 年计算；若占比较大，则按照报告数据加权计算；有些公司将 PPP 合同资产转列入该科目，参考 PPP 项目的久期计算方式 加权资产久期加权资产久期

155、=（资产科目（资产科目 对应久期）对应久期）/资产总额资产总额 流动负债流动负债 短期借款 一般都是流动借款，但这部分借款往往可以展期，按 1.5 年计算 吸收存款 假设按 1 年计算 交易性金融负债、衍生金融负债、应付票据、应付职工薪酬、应交税费、应付利息、应付股利、若占比不大，按 0.5 年计算；若占比较大，对照报告中的数据加权计算 应付账款 重要科目，按照报告中按账龄披露的数据加权计算 预收账款 若占比不大，按 0.5 年计算；若占比较大，主要是预收售楼款和工程款，按照 1.5 年计算 其他应付款 若占比不大，按 0.5 年计算；若占比较大，则根据报告数据加权计算 合同负债 新会计准则把

156、已结算未完工工程从预收账款里单列出来了，和原预收账款本质一样，计算方法同预收账款 非流动负债非流动负债 长期借款 长期借款到期往往可以展期，假设按 10 年算 应付债券 重要科目，按照报告中披露的应付债券增减变动情况加权计算 租赁负债、长期应付款、长期应付职工薪酬、专项应付款、递延收益、预计负债、递延所得税负若占比不大，按 3 年计算；若占比较大，则按照报告数据加权计算 所有者权益所有者权益 实收资本(或股本)、资本公积、盈余公积 所有者权益项目可以理解为不用还的负债，年限较长，这里按 20 年计算 其他综合收益、一般风险准备、未分配利润 按 10 年计算 其他权益工具 按 3 年计算，公司永

157、续债一般为 3/5 年，谨慎性选择 3 年 少数股东权益 一般是子公司的少数股东。子公司肯定没有母公司年限长，假设按 10年算 加权负债久期加权负债久期=（负债科目（负债科目 对应久期对应久期+所有者权益科目所有者权益科目 对应久期）对应久期）/负债和所有者权益总额负债和所有者权益总额 资料来源：招商证券 我们首先分别分析资产久期和负债久期的情况。公司2018年资产久期较2015年有较大幅度增长，从5.65增长至6.15，敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 这主要是由于 PPP 项目增加导致长期应收款、长期股权投资增多和无形资产占比较大进而导致资产的回收期延长。2021 年相较于 20

158、18 年增加趋势放缓，主要是因为公司 2021 年因为 PPP 项目大多数已进入运营阶段，其导致的长期应收款大幅下滑，且公司合同资产占比上升。公司负债久期逐年上升，其一是因为应付账款增速较快；其二是因为公司长期借款规模大幅上涨。表表 22 公司资产久期、负债久期及匹配程度公司资产久期、负债久期及匹配程度 2015 2018 2021 资产久期 5.65 6.15 5.88 负债久期 5.82 5.99 6.18 负债久期/资产久期 1.03 0.97 1.05 资料来源：公司年报、招商证券 进一步我们通过负债久期/资产久期来更加全面地分析公司的财务风险。我们将公司负债久期/资产久期的合理线定为

159、 1.2，此时企业负债的到期时间长于资产到期时间，企业资金运作较为灵活。可以看到，公司 2015、2018 和 2021年的久期比均小于 1.2，说明公司的财务风险较高。自 2015 年起公司大量承建有着建设周期长和占用资金多特点的PPP 项目；2018 年，公司承接的 PPP 项目有所减少，融资成本降低，公司长期借款金额大幅增加，因此两者的匹配度有所好转。与其他大建筑央企相比，电建的平均加权久期相对较小，主系电建的电站、轨道交通类资产较多，导致资产久期相对较长；同时地产业务规模要小于中铁、铁建等央企，而房地产业务需要维持高周转，缩小资产久期。债务规模快速增长的主要原因是投融资体制变化、商业模

160、式、建筑市场激烈竞争等因素影响；中央加强地方隐性债务管控政策影响，使公司部分项目资金回笼难度增加、周期变长，降低公司的创现能力；受新冠疫情影响，项目成本投入增加，项目履约进度受阻、工期延长，公司项目创现能力和资金周转率有所下降。随着公司综合债务融资成本的降低，长期借款金额预计仍会有一定幅度的增加。近年来，公司重点关注存量资产的盘活工作，不断加大清收清欠力度，提高资产质量，所以综合来看，公司的负债久期和资产久期匹配度有向好趋势。3、永续债发行显著下降，将面临杠杆压力永续债发行显著下降，将面临杠杆压力 2018 年，国务院办公厅印发了 关于加强国有企业资产负债约束的指导意见，国资委要求建筑央企资产

161、负债率 2020 年前降到 75%以下。永续债由于没有到期日，发行人没有偿还义务，因此归属于所有者权益计入其他权益工具科目，发行永续债会在一定程度上降低杠杆，减轻公司的偿债压力。中国电建 2018-2021 年其他权益工具科目账面价值分别为 39.88、209.85、259.96、259.96 亿元，在 18 年后公司面临降杠杆压力，永续债发行明显增多，2019、2020 年随着公司将杠杆降低至管控线以下，公司永续债发行增速显著下降。图图 42 永续债余额、资产负债率及预测（亿元）永续债余额、资产负债率及预测（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 公司在 2022H1 的永续债余额为 256.9

162、6 亿元，我们以此为基础，假设公司未来不发行永续债，且所有永续债均在第一个跳息日赎回，并将今年非公开募资不超过 150 亿的计划考虑进去，预测了公司未来 5 年的永续债规模。可以看到大多数可续期债券将在 22 年、23 年到期，需要偿还约 160 亿元，公司在该两年将面临着较大的偿还压力。后续随着70%72%74%76%78%80%82%84%0500300永续债余额资产负债率 敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 永续债逐渐到期，到 2026 年永续债余额将剩下 29.99 亿元。我们具体以 22 年半年报中资产负债表为基础，测算了仅受偿还永续债的影响，未来 5

163、年的资产负债率，22 年至 26 年预计分别为：77.03%、77.75%、78.00%、78.32%。4、三项现金流保持互补发展趋势，经营活动现金充足三项现金流保持互补发展趋势，经营活动现金充足（1）三项现金流互补三项现金流互补，PPP 影响增加影响增加 现金流是保障企业正产生产经营的血液，是决定企业能否正常偿还债务的关键。因此我们先整体分析公司现金流的总体情况，然后对经营活动、投资活动及筹资活动展开详细分析，以期了解公司现金流的实际情况。公司近年来承接了大量的 PPP 项目，而公司大部分 PPP 项目并不出表，但根据是实质重于形式的原则，为避免信息失真，我们将与PPP 项目有关的投资支付的

164、现金重分类进经营活动现金流，得出调整后的经营及投资活动现金净流量，以此来更加准确、真实的分析公司现金流的变化情况。从调整后的经营活动及投资活动现金流量发现，2010-2015 年现金流量受投资支付的现金影响较小，与重述前的差额不大；而 2017 年之后随着公司开始大量承接 PPP 项目，导致项目的回款期拉长，经营活动产生的现金流净额也呈现波动态势；20 年经调整后的经营活动现金流净额为 326.41 亿元，主要因为各大央企开始积极开展清收清欠工作，解决了公司业务活动中产生的大量应收账款，现金流入增多。公司的筹资活动与经营活动、投资活动行成了互补的关系，及时补充资金缺口；2021 年公司调整后经

165、营活动现金流净流出 0.99 亿元，主要受疫情和原材料价格扰动，导致公司购买商品、提供劳务的支出上升，或已经完成的投入未及时为公司带来现金流入。图图 45 筹资活动产生的现金流量净额（亿元）筹资活动产生的现金流量净额（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 005006007002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021筹资活动产生的现金流量净额图图 43 调整后的经营及投资活动现金流量净额（亿元）调整后的经营及投资活动现金流量净额（亿元）图图 44 调整前的经营及投资活动现金流量净额（亿元）调整前的

166、经营及投资活动现金流量净额（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券-800-600-200001920202021调整后经营活动现金流量净额调整后投资活动现金流量净额-800-600-600200001920202021经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额 敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告（2）经营活动现金流情况与收付现比经营活动现金流情况与收付现比 从经营

167、活动现金流量来看，公司销售商品、提供劳务的现金流稳定地大于购买商品、提供劳务支付的现金，说明公司从采购到生产再到销售的节奏较为稳定。2010 年至 2021 年公司收现比均高于付现比，整体呈现波动上升态势。我们进一步考量收现比、付现比情况，公司收现比、付现比均在 1 左右，其中 2020 年付现比达到 1.04，说明当期公司在销售端，应收款项的现金收回比较及时，足以支付供应商或农民工的费用，对下游客户的议价能力较强。此外，公司通常会根据收款金额决定付给供应商和农民工的金额以平衡企业现金流，公司付现比自 2015 年以来一直呈上升趋势，近几年收付现比差额有收窄的趋势，2020 年后付现比增加一方

168、面是受 20 年 5 月 1 日起实施的保障农民工工资条例影响，条例 规范了农民工工资支付行为，公司在十三五期间未支付的薪酬在 2021 年集中兑付；另一方面根据财政部会计准则解释第 14 号的要求，处于建设期的金融资产模式核算的 PPP 项目的现金流出由计入投资活动改为计入经营活动。图图 46 经营活动现金流量及收付现比情况（亿元）经营活动现金流量及收付现比情况（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 （3）从投资活动现金流看规模扩张从投资活动现金流看规模扩张 从投资活动来看，公司处置固定资产等回收的现金金额较小，除了 2016 年回收的金额达到 271.43 亿元外，其他各年收回投资收到的现金

169、流入均小于 200 亿元。相比公司投资支付的现金和构建固定资产支付的现金规模较大，2017年至 2021 年构建资产支付的净流出为 731.39、581.20、783.54、712.00、424.48 亿元，主要是与公司不断加大基础设施和能源建设投资有关，特别是早期承接了大规模的 PPP 项目，对合营联营企业及相关结构化主体投资增加所致。20 年和 21 年增长一方面是因为公司工程项目增多，配套的生产设备、设施构建和技术升级支出增多；另一方面公司的能源电力投资业务形成大量特许经营权。图图 47 投资活动现金流量明细（亿元）投资活动现金流量明细（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 0.00.20

170、.40.60.81.01.200400050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售商品、提供劳务收到的现金购买商品、接受劳务支付的现金收现比付现比020040060080010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021投资支付的现金处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 敬请阅读末页的重要说明 38 公司深度报告（4）从筹资活动现金流看公司资金的主要

171、来源从筹资活动现金流看公司资金的主要来源 从公司筹资活动来看，取得长期与短期借款是公司资金的主要来源。公司发行债券或其他权益工具收到的现金远远低于取得借款收到的现金。公司的借款 17 年以来出现明显的增长，近四年均超过了 1500 亿元，主要原因是公司近几年经营活动收现效果不太好，但是又需要大量的资金进行基建和能源建设项目的投资。此外近两年借款利率的降低也进一步提高了公司借款融资的积极性。图图 48 筹资活动现金流量明细（亿元）筹资活动现金流量明细（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 公司的正常生产经营及投资活动需要筹资活动作为协调和补充，所以未来公司三项现金流仍会保持互补发展的趋势。经营活动

172、现金流方面，公司近几年不断加强清收清欠工作，公司未来的经营活动现金流有好转趋势；投资活动现金流方面，对于广阔的基建和能源建设市场，公司未来仍会保持或进一步加大基建和能源项目的投资，但是 PPP 项目目前已经有下降的趋势，所以未来公司投资支付的现金或保持稳步增长的态势；筹资活动现金流会继续为投资活动和经营活动保驾护航，并且会受到宏观经济环境的影响。六六、研究研究总结和总结和精细化盈利预测精细化盈利预测 1、总结和发现总结和发现 基于全文的分析，我们整理出通过精细化研究探索出的传统方法难以发现的 11 条结论，供投资者参考。1.除已上市部分，集团内还存在一个装备集团未上市，主要覆盖电站辅机、输配电

173、线路设备、基础设施配套设备等领域。预计未来中电建装备集团或将整合集团内的装备发展业务，为注入上市公司打好基础。此外，作为集团全资子公司的山东电建、上海电建、山东电建第三工程局目前还未注入上市公司，目前暂不具备注入上市公司的条件。未来在其相关业务满足注入条件时会采取逐步注入的方式解决与上市公司的同业竞争问题。2.新签订单与收入时滞 0 季度的匹配性相对较强，其原因可能是与近年稳增长政策扩投水利项目建设有关，公司受中央拨款直接拨款的项目较多；还有勘察设计和电力运营的订单转换时间也相对较短。3.EPC/施工总承包项目已成为重大项目的主要来源，于 2020 年达到 62 项后 2021 年继续保持高位

174、，承接 EPC/施工总承包项目 61 项与 20 年基本持平，2022 年上半年新增项目高达 117 项，占比 53%，主要受益于能源建设项目的增长；由于国家对 PPP 项目监管程度不断增强及公司对风险控制力度的不断强化，于 2017 年达到峰值 30项后数量明显降低，2021 年披露出的重大 PPP/BOT 订单项目为 11 项，主要与水环境与生态治理相关。4.公司近年累计控股并网装机量逐年上升，2021 年增长至 1737.85 万千瓦，2021 年上半年累计总控股装机量达到1911.88 万千瓦时，累计增速 10%。清洁能源累计装机达到 1595.89 万千瓦，占总装机的 83.47%。

175、其中，水电、水电、光伏累计装机量达 685.54、733.55、176.8 万千瓦。预计未来随着新能源类订单进一步释放，新能源装机量将持续增长。5.根据中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见我们预计公司“十四五”期间的规划装机量为0200400600800002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021吸收投资收到的现金发行债券收到的现金取得借款收到的现金 敬请阅读末页的重要说明 39 公司深度报告 3925 万千瓦增量。根据公司到 2025 年的新能源装机容量

176、规划与 2021 年的风光累计控股装机量 773.61 万千瓦，求出未来四年的需要保持 56.99%的增速。假设保持该增速，并通过对过去风电和光电装机容量的增速进行观察，预计 2025 年公司风电装机容量为 2758.46 万千瓦，光伏装机容量为 1940.15 万千瓦。6.响应国家经济政策号召，拟选取五一桥水电站项目作为底层资产发行 REITs。我们通过总装机容量*每瓦单位成本（13.7 万千瓦*6 元/瓦）计算出电建对五一桥水电站总投资成本约为 8.22 亿元，同时参考公路 REITs 的 1.4 倍估值、出售资产比例 50%得出公司发行 REITs 的投资收益约为 1.64 亿元。7.我

177、们根据其他与电建产能近似的砂石公司的销售占比预估电建的销售额在60%左右，电建22年末预计产能在9333万吨，预计销售量将达到 5560 万吨。综合未来砂石价格下降走势和采矿权成本的上升，我们预计 2022 年末砂石业务营收将达到 18.8 亿元，毛利额为 7.52 亿元。如果公司规划投资目标能够达到，2025 年末达产 4 亿吨将贡献80.6 亿元，毛利额 29.8 亿元。8.2016 年计算的综合债务融资成本为 5.36%，2021 年降低至 4.33%，成本下降趋势明显。主要得益于国家持续降息，公司的借款利率也随之下降。此外、公司未来规划的新能源项目高度符合绿色再贷款条件，同时自身信用条

178、件良好，所以很有可能获得融资，为降低公司综合债务融资成本带来新的可能。9.公司质押和抵押借款占长期借款持续呈增长趋势，2020 年和 2021 年占比达到 47.90%和 51.98%，其中主要质押物主要为特许经营权，公司可用于质押的特许经营权资产增多，抵押物主要是能源电站类和地产类资产。公司新能源项目高度符合绿色再贷款条件，为降低公司综合债务融资成本带来新的可能。10.公司 2020 年将资产负债率控制在 75%以下，发行永续债是公司近两年降低杠杆的主要方式，未来公司会逐步减少永续债的发行、REITs 扩募或零碳排工具成为公司未来降杠杆的主要方式。11.公司 2015、2018 和 2021

179、 年的负债久期/资产久期均小于 1.2，公司的财务风险较高，主系电建拥有的电站、道路、轨道交通类资产较多，导致资产久期相对较长。近年来，公司关注存量资产的盘活工作，不断加大回款收回，同时放缓永续债的发行，公司负债久期和资产久期匹配度未来有继续向好趋势。2、精细化盈利预测精细化盈利预测 根据以上的精细化研究，我们更新了公司的盈利预测模型，预测假设如下：（1）销售收入预测）销售收入预测 1.工程承包与勘测设计：1)勘测设计：地产业务出清，置入设计院资产，预计未来依托更好的规模化效应，叠加水电总院的领军优势使营收保持较好的增长。2)工程承包：以基础建设为工程业务核心，未来随着新能源建设进程加速，风光

180、和抽水蓄能等清洁能源工程有望为各公司工程业务板块注入新动力，推动营收增长。考虑到今年稳增长下，基建利好政策暖风频吹，今年上半年，公司工程承包类业务实现营业收入 2346.44 亿元，同增 9.01%，主受境内新能源工程、水利水电工程及铁路工程承包的规模快速扩张推动。截至今年八月，公司累计实现新签订单 6645 亿元，同增 42.26%，高增势头不减。我们前文分析了订单转化为收入的时滞为 0 季度，因此，我们预测全年营业收入有望保持较高增速增长。我们预测公司 2022-2024 年公司工程承包与勘测设计的营收增速分别为 22%、11%、10%，预计随着明后年经济情况转好，刺激政策逐步退出，增速较

181、 2022 年有所下降。2.电力投资运营：十四五期间新能源装机容量将持续上行，集团相关资本支出配合行业大趋势，预计将大幅增长，叠加中电建新能源集团成立带来的一系列优势，我们预测公司电力运营收入将依托新能源运营保持较高增速增长，增速逐年下行，22-24 年的营收增速分别为 22、20%、18%。敬请阅读末页的重要说明 40 公司深度报告 3.其他业务：公司上半年调整业务分类，将设备制造与租赁、砂石骨料的开发销售、商品贸易、特许经营权以及出清地产前的房地产开发业务等划入其他业务。由于房地产出清，因此 2022 年之后的收入与之前的其他业务收入不可比。但整体来看，公司计划大力发展绿色砂石业，预计砂石

182、业务将带动公司其他类型业务营收增长。我们预测 23-24 年其他业务增速分别为 13.36%、14.82%。综上，我们预测公司综上，我们预测公司 2022-2024 年分别实现营业收入年分别实现营业收入 5092、5681、6289 亿元，增速为亿元，增速为 13%、12%、11%。（2）毛利率预测）毛利率预测 1.工程承包与勘测设计：近年受疫情影响，其他电力工程和基建工程板块毛利率的下降严重，但整体来看，剔除疫情影响，根据我们前文的分析，公司的人工、原材料持续上升，预计未来工程承包及勘测设计业务的毛利率将持续下行。22-24 年我们预测工程及勘测设计业务的毛利率分别为 9.11%、9.07%

183、、9.05%。2.电力投资运营：虽然公司新能源运营的毛利率虽高于传统运营的毛利率，但平价上网大势所趋，补助政策预计将持续退出，未来电力运营业务的毛利率或将持续下行。我们预测公司 22-24 年电力投资运营的毛利率分别为39.50%、38.50%、37.50%。3.其他业务：根据我们测算，公司砂石业务的毛利率在 40%左右，预计未来砂石价格将有所下行，叠加开采成本的上升，毛利率或将持续稳定下行。但公司砂石业务的毛利率较其他业务分项中的设备制造与租赁等领域高，所以整体来看，随着公司砂石业务占其他业务的比例上升，将小幅带动其他业务分项的毛利率上升。我们预测公司22-24 年其他业务的毛利率分别为 2

184、5.96%、26.29%、26.69%。综上：公司综上：公司 2022-2024 年的综合毛利率分别为年的综合毛利率分别为 11.56%、11.62%、11.71%。表表 23：分业务营业收入预测分业务营业收入预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 工程承包与勘测设计 销售收入 3,324 3,730 4,550 5,051 5,556 YoY 17.50%12.22%22.00%11.00%10.00%毛利率 11.80%10.92%9.11%9.07%9.05%房地产 销售收入 218 295-YoY-6.40%35.56%-毛利率 19.00%11.75%-电力投资

185、运营 销售收入 189 203 248 298 351 YoY 11.19%7.88%22.00%20.00%18.00%毛利率 47.85%40.82%39.50%38.50%37.50%其他 销售收入 289 261 293 332 382 YoY 14.03%-9.75%-13.36%14.82%毛利率 18.93%26.43%25.96%26.29%26.69%总计总计 总营业收入总营业收入 4,020 4,490 5,092 5,681 6,289 YoY 15.35%11.70%13.41%11.57%10.70%毛利率毛利率 14.40%13.23%11.56%11.62%11.

186、71%资料来源：iFinD、招商证券（3）费用率预测）费用率预测 我们预测公司 2022 年的销售费用将受地产出清而有所下降，未来销售费用的绝对值将随其他业务开展而增长，但费 敬请阅读末页的重要说明 41 公司深度报告 用率将因营收的高基数而有所下降。管理费用及研发费用预计会随着公司业务规模增长而增长，但同样考虑到高营收增速，整体比率将呈下降趋势。财务费用方面，根据我们上文分析，公司今年受益于美元走强而带来的汇兑受益，财务费用率或将下降。考虑到公司有息负债整体呈上升态势，未来为配合公司业务规模，公司的财务费用仍将持续增长。表表 24：费用率预测费用率预测 2020 2021 2022E 202

187、3E 2024E 销售费用率 0.27%0.31%0.20%0.20%0.19%管理费用率 2.86%2.96%2.77%2.65%2.60%研发费用率 3.80%3.58%3.35%3.23%3.10%财务费用率 2.38%1.75%1.26%1.37%1.42%资料来源：iFinD、招商证券（4）其他项目预测）其他项目预测 投资收益方面，公司今年上半年实现投资收益约 17.10 亿元，其中华刚矿业贡献约 10 亿元的投资收益。虽然下半年铜、钴价有所回落，但仍显韧性，预计全年投资收益有望达到 35 亿元。2023 年有所回落，但随着公司运营类项目逐步进入运营期，未来将稳定增长。此外，根据我们

188、前文预测，公司少数股东损益占净利润的比例降逐步上升；有效税率降逐年下降。表表 25：投资收益预测投资收益预测（亿元）（亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资收益 31.0 6.5 35.0 31.5 31.8 资料来源：iFinD、招商证券 表表 26：少数股东损益及实际有效税率：少数股东损益及实际有效税率预测预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 少数股东损益/净利润 37.3%35.9%36.00%36.10%36.40%有效税率 26.5%20.4%18.6%18.2%18.0%资料来源：iFinD、招商证券 资本开支方面，我们将其简要分

189、为无形资产及其他资产相关开支及固定资产相关投入。根据我们上文分析，公司内部研发、特许经营权及企业合并所增加的商誉等计入无形资产，预计未来随着业务开展，无形资产相关资本支出将稳定上升。此外，根据公司投资计划，公司因出清房地产业务，22 年计划投资较 21 年水平有所下降，但我们预计之后随着新能源业务的开展将有所上升。表表 27：资本开支预测资本开支预测（亿元）（亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 资本支出 712 424 412 446 469 无形资产及其他资产-280 308 323 固定资产-132 138 145 资料来源：iFinD、招商证券 综合下来，暂不考

190、虑目前的定增对股本的影响，我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 103.9、119.1、136.6亿，EPS 分别为 0.69、0.79、0.90 元每股。表表 28：利润表预测利润表预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 401955 448980 509192 568129 628926 营业成本 344083 389566 450320 502112 555277 营业税金及附加 2256 1821 2065 2500 2767 营业费用 1078 1372 1018 1136 1195 敬请阅读末页的重要说明 4

191、2 公司深度报告 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 管理费用 11479 13286 14105 15055 16352 研发费用 15269 16088 17058 18351 19497 财务费用 9573 7836 6435 7790 8914 资产减值损失(5460)(3288)(3300)(2900)(3190)公允价值变动收益 20(10)(50)5 5 其他收益 515 426 500 400 380 投资收益 3101 650 3500 3150 3182 营业利润 16228 16592 18841 21840 25300 营业

192、外收入 317 413 500 450 400 营业外支出 338 256 200 200 200 利润总额 16207 16749 19141 22090 25500 所得税 3471 3291 2909 3447 4017 少数股东损益 4749 4826 5843 6730 7820 归属于母公司净利润 7987 8632 10388 11913 13663 EPS（元）0.53 0.57 0.69 0.79 0.90 资料来源：iFinD、招商证券 七七、投资建议投资建议 受全国固定资产投资增速放缓、地产行业波动及国内外疫情影响，公司订单增速存在一定波动，但仍位于行业前列。“十四五”期

193、间公司继续加强对订单结构和质量的重视，加快布局新能源电力、绿色砂石等领域，为公司成长打上一剂强心针。公司重视研发投入，聚焦构建新能源领域的技术壁垒，在形成高质量发展动力的同时起到显著降税效果。公司于今年 5 月发布定增预案，主要用于新能源建设提供资金支持，加强海上风电领域综合业务能力的发展，财务状况也将得到改善。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.69、0.79、0.90 元/股，对应的 PE 为 10.6、9.2、8.1 倍，维持“强烈推荐”评级。八八、风险提示风险提示 1.复杂严峻的国外形势。复杂严峻的国外形势。百年未有之大变局叠加全球疫情，可能会对公司海外业务造成持续性

194、影响。2.成本高于预期成本高于预期。电煤供应形势趋紧导致发电燃煤成本超过电价增幅；砂石产业成本可能会逐渐侵蚀高毛利率。3.装机扩容速度低于预期。装机扩容速度低于预期。公司距离“十四五”期间规划新增装机容量仍有距离，资金筹措速度和材料成本可能会影响装机进度。4.过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。大建筑央企的估值变化受行业政策影响较大，过于聚焦基本面的细节研究可能对大央企股价的边际影响不大。敬请阅读末页的重要说明 43 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024

195、E 流动资产流动资产 416266 424453 476358 527224 580407 现金 82442 70076 71087 75000 80000 交易性投资 89 218 109 272 272 应收票据 2877 2143 2431 2712 3003 应收款项 56072 72625 122173 136314 150901 其它应收款 40255 43504 38633 42767 存货 122680 125520 138810 其他 111851 110125 133361 148774 164655 非流动资产非流动资产 470278 539525 558743 5805

196、53 602740 长期股权投资 24041 37339 25500 29325 32258 固定资产 101560 109090 116803 124789 133068 无形资产商誉 202059 228410 233569 241012 249251 其他 142619 164686 182871 185427 188164 资产总计资产总计 886543 963977 1035101 1107777 1183147 流动负债流动负债 381709 408891 464573 512606 561686 短期借款 15637 5059 5312 11352 17606 应付账款 1310

197、87 147405 202644 225950 249875 预收账款 122716 124555 103574 115486 127714 其他 112269 131873 153043 159819 166492 长期负债长期负债 280925 314954 314317 322395 329584 长期借款 240452 262380 273023 282070 289759 其他 40473 52574 41294 40325 39825 负债合计负债合计 662634 723845 778890 835001 891271 股本 15299 15299 15146 15146 151

198、46 资本公积金 53412 54878 54878 54878 54878 留存收益 49315 54818 65206 75041 86322 少数股东权益 105883 115137 120981 127711 135530 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 118026 124995 135230 145065 156346 负债及权益合计负债及权益合计 886543 963977 1035101 1107777 1183147 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 42963 15624 4

199、4883 45896 50628 净利润 12736 13458 16232 18643 21483 折旧摊销 10337 12652 28560 29409 30510 财务费用 10694 9685 6435 7790 8914 投资收益(3103)(651)(3950)(3555)(3567)营运资金变动 12650(19409)(2407)(6397)(6719)其它(351)(111)14 6 6 投资活动现金流投资活动现金流(58129)(46427)(43720)(47829)(49132)资本支出(71200)(42448)(41170)(44629)(46860)其他投资 1

200、3070(3979)(2550)(3200)(2272)筹资活动现金流筹资活动现金流 30364 19731(152)5846 3503 借款变动 36198 14655 17716 16683 15300 普通股增加 0 0(153)0 0 资本公积增加 6020 1466 0 0 0 股利分配 0 0 0(2078)(2383)其他(11854)3610(17715)(8759)(9414)现金净增加额现金净增加额 15198(11072)1011 3913 5000 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 401955 4

201、48980 509192 568129 628926 营业成本 344083 389566 450320 502112 555277 营业税金及附加 2256 1821 2065 2500 2767 营业费用 1078 1372 1018 1136 1195 管理费用 11479 13286 14105 15055 16352 研发费用 15269 16088 17058 18351 19497 财务费用 9573 7836 6435 7790 8914 资产减值损失(5460)(3288)(3300)(2900)(3190)公 允 价 值 变 动 收 益 20(10)(50)5 5 其他收益

202、 515 426 500 400 380 投资收益 3101 650 3500 3150 3182 营业利润营业利润 16228 16592 18841 21840 25300 营业外收入 317 413 500 450 400 营业外支出 338 256 200 200 200 利润总额利润总额 16207 16749 19141 22090 25500 所得税 3471 3291 2909 3447 4017 少数股东损益 4749 4826 5843 6730 7820 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 7987 8632 10388 11913 13

203、663 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 15%12%13%12%11%营业利润 19%2%14%16%16%归母净利润 10%8%20%15%15%获利能力获利能力 毛利率 14.4%13.2%11.6%11.6%11.7%净利率 2.0%1.92%2.04%2.1%2.2%ROE 7.1%7.1%8.0%8.5%9.1%ROIC 3.9%3.7%3.7%4.1%4.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 74.7%75.1%75.2%75.4%75.3%净负债比率 31.8%31.1%30.7%30.2%29.6%流动

204、比率 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 速动比率 0.8 0.7 0.8 0.8 0.8 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 存货周转率 2.5 3.1 3.8 4.2 4.2 应收账款周转率 7.0 6.7 5.1 4.3 4.3 应付账款周转率 2.7 2.8 2.6 2.3 2.3 每股资料每股资料(元元)EPS 0.53 0.57 0.69 0.79 0.90 每股经营净现金 2.84 1.03 2.96 3.03 3.34 每股净资产 7.79 8.25 8.93 9.58 10.32 每股股利 0.00 0.00 0.14 0.16 0.1

205、8 估值比率估值比率 PE 13.8 12.8 10.6 9.2 8.1 PB 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 EV/EBITDA 28.4 29.1 17.4 15.9 14.5 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 44 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。唐笑：唐笑：12 年证券从业研究经验，曾任职于广发证券、天风证券担任建筑行业首席分析师，2021 年加入招商证券，现为建筑和钢铁首

206、席分析师。岳恒宇：岳恒宇：CPA 非执业会员，对外经济贸易大学会计硕士，7 年建筑工程行业研究经验，2021 年加入招商证券，研究建筑工程和钢铁行业。贾宏坤：贾宏坤：CFA，FRM，同济大学工学硕士，曾就职于天风证券，2021 年加入招商证券，研究建筑工程和钢铁行业。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数

207、20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。