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1、 中国电建(601669)/基础建设/公司深度研究报告/2023.02.01 请阅读最后一页的重要声明!把握双碳机遇,“一体两翼”再起新征程 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-01-31 收盘价(元)7.02 流通股本(亿股)109.91 每股净资产(元)6.67 总股本(亿股)172.26 最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC 证书编号:S01 相关报告 1.Q3 盈利能力改善,定增助力公司转型运营 2022-11-01 把握“把握“3060 碳目标碳目标”历史机遇,转型新能源业务历史机遇,
2、转型新能源业务带动盈利能力提升带动盈利能力提升。公司主营工程承包与勘察设计、电力投资运营以及设备制造与租赁业务,具有全产业链服务能力。2021 年,以公司为核心资产的电建集团,财富 世界 500强居 107 位,ENR 全球工程设计公司 150 强第 1 位。公司把握“3060 碳目标”历史机遇,发挥“懂水熟电”的优势,成立专业化新能源投资平台中电建新能源集团,深化转型新能源业务,未来有望凭借业务结构优化抬升盈利水平。公公司发力运营业务,打造“一体司发力运营业务,打造“一体两翼”业务格局。两翼”业务格局。电力投资与运营与工程承包及勘测设计是公司业务产业链的延伸。公司 1)发挥规划设计、“投建营
3、”一体化优势,在项目早期接触到项目;2)公司可以利用新能源资产优势获得央行优惠利率贷款,降低融资成本。截止 2022H1,公司并网装机 19.12GW,清洁能源占比 83.5%,电力投资与运营实现毛利率 41.69%;公司布局绿色砂石业务,头部企业砂石骨料业务毛利率在 60-70%,公司以水电八局为砂石骨料骨干企业,2022H1 投运产能 5013.1 万吨,实现净利润 4.84 亿元。公司规划2025 年末砂石骨料年生产总规模达 4 亿吨,该业务未来带来的业绩弹性乐观。储能业务商业模式成熟,公司未来在抽水蓄能领域大有可为。储能业务商业模式成熟,公司未来在抽水蓄能领域大有可为。国家发改委明确了
4、抽水蓄能两部制电价,国家能源局也强调电价反映市场真实供需情况。往后看,国家能源局规划 2025、2030 年抽水蓄能投产总规模 62GW、120GW。在抽水蓄能领域:1)公司是行业标准制定者;2)业务层面,公司依托过去水电站投资运营经验,从原有抽水蓄能电站产业链上游逐步向下游延伸。其中云阳抽蓄项目是公司首次以运营方身份参与抽水蓄能电站项目建设,预计项目资本金财务内部收益率为 6.50%。已经于 2022 年 9 月正式开工。受益成本下降,受益成本下降,2023 风光装机风光装机有望有望高景气高景气,公司或从中受益,公司或从中受益。近期光伏产业链硅料、硅片、电池片等价格大幅下行。在海风领域,根据
5、风芒能源数据,2023 年公司 1 月 11 日开标情况,海上风电机组最低价格已经相对 2022 年全年最低价格下降 28%,公司有望受益迎来光伏、风电装机高峰。公司在风光领域竞争力强:1)依托电建新能源整合公司内部资源、调配资源;2)集团下水规总院归口新能源标准制定以及项目审查,话语权强;3)设计经验丰富,承担 65%以上风、光发电工程规划任务,在海风领域设计规划有领先优势。从订单角度看,公司 2022H1 新能源合同 1,662 亿元,同比增长 167.4%。投资建议投资建议:公司置入电建集团持有的优质电网辅业资产,减少公司与控股股东同业竞争,并增厚公司业绩水平,置入资产 2020 年合计
6、净利润 19.47 亿元。2023 年 1 月公司非公开发行募集资金 133.96 亿元,用于新能源、新基建项目建设,为公司向新能源等领域由 EPC 转型至“投建营”提供有力支撑。我们预测公司 2022-2024 年归属净利润为 108.55/122.73/142.75 亿元,同比增速25.8%/13.1%/16.3%,EPS 分别为 0.57/0.65/0.77 元/股,最新收盘价对应 2022-2024 年 PE 分别为 12.4/10.8/9.2 倍,维持“增持”评级。-29%-22%-16%-9%-2%4%中国电建沪深300上证指数基础建设 中国电建(601669)/基础建设/公司深度
7、研究报告/2023.02.01 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 风险提示:风险提示:稳增长力度不及预期,新能源装机不及预期,疫情反复风险。盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)401955 448980 509208 587474 660549 收入增长率(%)15.24 11.70 13.41 15.37 12.44 归母净利润(百万元)7987 8632 10855 12273 14275 净利润增长率(%)10.33 8.07 25
8、.75 13.06 16.31 EPS(元/股)0.46 0.50 0.57 0.65 0.77 PE 8.38 16.23 12.38 10.81 9.17 ROE(%)6.77 6.91 8.03 7.58 8.03 PB 0.50 1.25 1.11 0.89 0.80 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 gYiXsUuWkUfWaVbWrUfWbRbP8OmOnNsQnOiNnNmOkPpPtRaQmMvMvPoNzQNZoMmO 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 1 转型新能源,打造转型新能源,打造“投建营投建营”全产业链平台
9、全产业链平台.6 1.1 把握把握“3060 碳目标碳目标”机遇,转型新能源机遇,转型新能源.6 1.2 营收逾营收逾 4400 亿元,业务转型聚焦亿元,业务转型聚焦“水能城水能城”.8 2 基建工程业务从基建工程业务从“老老”向向“新新”升级升级.11 2.1“老老”基建需求持续释放,传统主业竞争优势明显基建需求持续释放,传统主业竞争优势明显.11 2.1.1 2023 年基建仍是年基建仍是“稳增长稳增长”重要抓手重要抓手.11 2.1.2 公司传统基建竞争优势明显,市占率稳步提升公司传统基建竞争优势明显,市占率稳步提升.15 2.2 发挥发挥“懂水熟电懂水熟电”优势,积极开拓新能源工程优势
10、,积极开拓新能源工程.17 2.2.1 受益受益“双碳双碳”新能源装机市场广阔,看好新能源装机市场广阔,看好 2023 年风光装机景气年风光装机景气.17 2.2.2 公司新能源业内话语权强,资源调动灵活,业务处在高速发展期公司新能源业内话语权强,资源调动灵活,业务处在高速发展期.18 3 新能源及砂石运营业务盈利能力及弹性值得关注新能源及砂石运营业务盈利能力及弹性值得关注.19 3.1 发力运营业务,打造发力运营业务,打造“一体两翼一体两翼”业务格局业务格局.19 3.1.1“投建营投建营”一体化,电力运营盈利能力强一体化,电力运营盈利能力强.19 3.1.2 布局绿色砂石,未来业绩弹性可期
11、布局绿色砂石,未来业绩弹性可期.21 3.2 抽水蓄能先发企业,充分受益抽水蓄能先发企业,充分受益“风光风光”时代时代.23 3.2.1 储能在新能源应用中必不可少,抽蓄市场空间广阔储能在新能源应用中必不可少,抽蓄市场空间广阔.23 3.2.2 国内抽蓄资源丰富,政策落地商业价值凸显国内抽蓄资源丰富,政策落地商业价值凸显.25 3.2.3 中国电建是规范制定者,业务处在快速增长阶段中国电建是规范制定者,业务处在快速增长阶段.26 4 盈利预测盈利预测.28 5 风险提示风险提示.30 图图 1.中国电建海内外经典工程项目中国电建海内外经典工程项目.6 图图 2.公司发展历程公司发展历程.7 图
12、图 3.国资委是公司实控人(截至国资委是公司实控人(截至 2023 年年 1 月月 13 日)日).8 图图 4.营收长期维持增长营收长期维持增长.8 图图 5.盈利能力强势增长盈利能力强势增长.8 图图 6.公司工程承包业务是支柱业务公司工程承包业务是支柱业务.9 图图 7.公司分业务毛利率情况公司分业务毛利率情况.9 内容目录 图表目录 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图图 8.公司近年来境内业务占比逐年提升公司近年来境内业务占比逐年提升.9 图图 9.公司境内毛利水平更佳公司境内毛利水平更佳.9 图图 10.公司三费水平公司三费水平.
13、10 图图 11.2022M1-12 公司重大新签项目中清洁能源结构公司重大新签项目中清洁能源结构.11 图图 12.境内境外新签合同额(亿元)境内境外新签合同额(亿元).11 图图 13.水利、环境和公共设施固定投资完成情况水利、环境和公共设施固定投资完成情况.12 图图 14.生态保护和环境治理业生态保护和环境治理业.12 图图 15.城市公用设施建设投资完成额及同比增速城市公用设施建设投资完成额及同比增速.12 图图 16.城市道路与桥梁情况城市道路与桥梁情况.12 图图 17.公路建设投资额近年以公路建设投资额近年以 10%左右稳定增长左右稳定增长.13 图图 18.高速公路投资占比在
14、逐年提升高速公路投资占比在逐年提升.13 图图 19.全国铁路固定资产累计投资及同比增速全国铁路固定资产累计投资及同比增速.14 图图 20.全国轨道交通投资完成额及增速全国轨道交通投资完成额及增速.14 图图 21.公司承接的经典水利工程项目公司承接的经典水利工程项目.15 图图 22.公司水利规划设计能力是公司核心竞争力公司水利规划设计能力是公司核心竞争力.15 图图 23.公司基础设施建设业务覆盖领域公司基础设施建设业务覆盖领域.16 图图 24.公司基建、水利、能源电力新签合同额(亿元)公司基建、水利、能源电力新签合同额(亿元).16 图图 25.光伏产业链价格整体开始下探光伏产业链价
15、格整体开始下探.18 图图 26.2022 年风电招标实现高增(年风电招标实现高增(GW).18 图图 27.新增新能源新签订单情况(亿元)新增新能源新签订单情况(亿元).19 图图 28.公司清洁能公司清洁能源占比逐年提升(万千瓦)源占比逐年提升(万千瓦).20 图图 29.清洁能源新增装机量(万千瓦)清洁能源新增装机量(万千瓦).20 图图 30.分业务毛利率分业务毛利率.20 图图 31.水规总院归口新能源标准制定、项目审查水规总院归口新能源标准制定、项目审查.21 图图 32.新能源集团平台整合资源优势新能源集团平台整合资源优势.21 图图 33.国内砂石骨料需求总体稳定国内砂石骨料需
16、求总体稳定.21 图图 34.国内砂石骨料产能情况国内砂石骨料产能情况.21 图图 35.砂石骨料价格近两年上涨幅度大(元砂石骨料价格近两年上涨幅度大(元/吨)吨).22 图图 36.头部水泥企业砂石骨料业务毛利率水平高头部水泥企业砂石骨料业务毛利率水平高.22 图图 37.头部砂石骨料企业年产能情况头部砂石骨料企业年产能情况.22 图图 38.风、光发电并不稳定风、光发电并不稳定.23 图图 39.弃风率及弃光率弃风率及弃光率.23 图图 40.国内储能装机情况拆分(国内储能装机情况拆分(GW).24 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 图图
17、 41.2021 年国内不同类型储能占比年国内不同类型储能占比.24 图图 42.抽水蓄能的成本情况抽水蓄能的成本情况.25 图图 43.抽抽水蓄能成本价值分布水蓄能成本价值分布.25 图图 44.国内抽水蓄能装机情况(国内抽水蓄能装机情况(GW).25 图图 45.抽水蓄能项目核准容量情况抽水蓄能项目核准容量情况.25 图图 46.明确抽水蓄能电站执行两部制电价明确抽水蓄能电站执行两部制电价.26 图图 47.抽水蓄能电站设计规范抽水蓄能电站设计规范.27 图图 48.云阳抽蓄项目鸟瞰图云阳抽蓄项目鸟瞰图.27 图图 49.抽水蓄能新签订单情况抽水蓄能新签订单情况.28 表表 1.公司定增募
18、集资金投资项目计划明细(根据增发预案中拟投资项目)公司定增募集资金投资项目计划明细(根据增发预案中拟投资项目).7 表表 2.近期一带一路相关政策近期一带一路相关政策&会议会议.10 表表 3.“十三五十三五”、“十四五十四五”现代综合交通网规划重点指标比较现代综合交通网规划重点指标比较.13 表表 4.中国城市轨道交通运营、在建情况中国城市轨道交通运营、在建情况.14 表表 5.双碳相关政策汇总双碳相关政策汇总.17 表表 6.公司重大新签新能源项目公司重大新签新能源项目.18 表表 7.中国电建目前砂石骨料中国电建目前砂石骨料项目项目.23 表表 8.不同类型抽蓄技术对比不同类型抽蓄技术对
19、比.24 表表 9.完善峰谷电价机制、建立尖峰电价机制、健全季节性电价机制完善峰谷电价机制、建立尖峰电价机制、健全季节性电价机制.26 表表 10.分业务收入成本预测分业务收入成本预测.29 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 1 转型新能源,打造“投建营”全产业链平台转型新能源,打造“投建营”全产业链平台 1.1 把握“把握“3060 碳目标”机遇,转型新能源碳目标”机遇,转型新能源 公司是国内特大型综合工程建设集团。公司是国内特大型综合工程建设集团。公司承担了国内中大型水电站 80%以上的规划设计、65%以上的建设任务。当前,公司聚焦“水、
20、能、砂、城、数”,集成“投建营”,聚焦搭建统一平台,业务覆盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、设备制造和租赁及其他业务,具有规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服务能力,可以为业主提供一站式综合性服务。截至 2021 年,以公司为核心资产的电建集团,财富世界 500 强位居 107 位,较 2020 年上升50 位。ENR 全球工程设计公司 150 强第 1 位,连续两年居于榜首;全球工程承包商 250 强第 5 位,两项排名在电力行业领域均位列全球第一。图1.中国电建海内外经典工程项目 数据来源:公司官网,财通证券研究所 把握“把握“3060 碳目标碳目标”的历史机遇,
21、积极开展战略转型。的历史机遇,积极开展战略转型。公司前身中国水利水电工程总公司成立于 1988 年,2009 年,中国水电集团与中国水电顾问集团共同发起设立了中国水利水电建设股份有限公司,后在 2011 年经国务院批准,中国水利水电、中国水电工程顾问集团联合国家电网等 14 家电网辅业组建公司,股票在上海证券交易所发行上市。2015 年,公司通过与电建集团资产重组,注入电建集团旗下水电、风电、勘探设计资产。2021 年,公司组建中国电建新能源集团,推动公司战略转型。2022 年,公司通过与电建集团资产置换的方式将房地产业务剥离,公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票
22、和行业评级标准 7 增加电网辅业,2023 年 1 月公司非公开发行募集资金 133.96 亿元,用于新能源、新基建项目建设,为公司向新能源等领域由 EPC 转型至“投建营”提供有力支撑。图2.公司发展历程 数据来源:公司官网,公司公告,财通证券研究所 表1.公司定增募集资金投资项目计划明细(根据增发预案中拟投资项目)序号 项目名称 项目投资总额(亿元)拟使用募集资金(亿元)1 精品工程承包类项目精品工程承包类项目 159.59 55 1.1 粤港澳大湾区深圳都市圈城际铁路深圳至惠州城际前海保税区至坪地段工程 1 标(前保-五和)施工总承包项目 114.71 40 1.2 越南金瓯 1 号 3
23、50MW 海上风电 EPC 项目 44.88 15 2 战略发展领域投资运营类项目战略发展领域投资运营类项目 90.53 40 2.1 云阳建全抽水蓄能电站项目 90.53 40 3 海上风电勘察和施工业务装备采购类项目海上风电勘察和施工业务装备采购类项目 13.4 10 3.1 海上风电施工安装业务装备购置项目 9 7 3.2 75 米水深海上自升式勘测试验平台购置项目 4.4 3 4 补充流动资金和偿还银行贷款补充流动资金和偿还银行贷款 44.63 44.63 合计 308.15 149.63 数据来源:公司公告,财通证券研究所 公司隶属于中国电力建设集团,实际控制人为国资委。公司隶属于中
24、国电力建设集团,实际控制人为国资委。截至 2023 年 1 月 13 日,中国电力建设集团持有公司 51.82%,而电建集团为国务院国资委全资控股,除大股东外,中国证券金融有限公司持股比例 2.51%,中国国有企业结构调整基金二期股份有限公司持股比例 1.35%,香港中央结算有限公司持股比例 1.28%,中国国有企业混合所有制改革基金有限公司持股比例 1.16%,中央汇金资产管理有限责任公司持股比例 0.64%。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 图3.国资委是公司实控人(截至 2023 年 1 月 13 日)数据来源:公司公告,财通证券研究所
25、 1.2 营收逾营收逾 4400 亿元,业务转型聚焦“水能城”亿元,业务转型聚焦“水能城”公司战略转型加快推进,营收业绩有望再上新台阶。公司战略转型加快推进,营收业绩有望再上新台阶。公司战略重心和资源配置进一步向能源电力、涉水业务、城市建设与基础设施三大核心主业集中,推动公司营业收入、归属净利润稳步增长:2021年公司实现营业收入4483亿元同增11.75%,2011 年上市以来 CAGR 达 14.73%;实现归属净利润 86 亿元同增 8.07%,2011 年以来 CAGR 达 9.08%。2022Q1-3,公司实现了营业收入 3965.13 亿元同增 2.66%,归属净利润 86.15
26、亿元同增 18.68%,主因系业务结构改善叠加新注入资产业绩并表,预计随着战略转型的推进,增长趋势将得到延续。图4.营收长期维持增长 图5.盈利能力强势增长 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,00020072008200920000022Q1-Q3营业收入(亿元)营收YoY(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060802009201020112
27、0000212022Q1-Q3归母净利润(亿元)归母YoY(右轴)公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 分业务来看,分业务来看,公司立足公司立足于于工程承包业务,工程承包业务,而而电力投资与运营电力投资与运营盈利能力强,盈利能力强,是未来是未来增长点。增长点。2021 年,公司主营业务中工程承包、电力投资与运营、房地产开发(目前 已 置 出)、设 备 制 造 与 租 赁 以 及 其 他 业 务 收 入 占 比 分 别 为83.20%/4.54%/6.59%/1.46%/3.78%。
28、工程承包仍是公司基石,2021 全年毛利率在10.92%;电力投资与运营业务是基于自身在新能源和抽水蓄能领域的优势,是毛利水平最高的业务,2021 年为 40.82%;目前房地产开发业务已经置出。未来,公司将积极抢抓集中式新能源、抽水蓄能 EPC 总承包高质量订单,把握新型电力系统构建以及电网行业改革带来的增量市场,并且适时布局售配电、智能电网、微网以及综合能源服务。图6.公司工程承包业务是支柱业务 图7.公司分业务毛利率情况 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 分区域来看,分区域来看,境内外业务盈利能力均受到疫情影响境内外业务盈利能力均受到疫情影响,境境外
29、业务影响更加显著外业务影响更加显著。2017-2020 年,境外业务毛利率整体维持在 13-14%的水平,与公司整体毛利率相差不大,但 2020 年后受疫情影响,境外业务毛利率从 2020 年的 13.92%下降至 2021年的 10.41%。2022 年上半年,公司实现境外业务收入 380.95 亿元同降 2.23%,占主营业务收入的 14.39%,主要系疫情影响境外工程承包与勘测设计业务增速放缓,公司严控低毛利贸易业务,境外贸易及物资销售业务规模下降。考虑到公司正尽最大努力使境外项目复工复产,预计境外收入规模将实现止跌反升,毛利水平也将有所改善。图8.公司近年来境内业务占比逐年提升 图9.
30、公司境内毛利水平更佳 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 0%20%40%60%80%100%2008200920000022H1工程承包电力投资与运营房地产开发设备制造与租赁其他0%20%40%60%80%2008200920000022H1工程承包电力投资与运营房地产开发设备制造与租赁其他总体毛利率0%20%40%60%80%100%2008200920013
31、20002020212022H1境内境外0%5%10%15%20%2000212022H1境内境外总体毛利率 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司公司长期深耕长期深耕海外,有望海外,有望持续持续受益“一带一路受益“一带一路”合作合作。公司国际化经营水平位于中央企业前列,并且确立了集团化、属地化、全球化的“三步走”全球发展战略,设立海外六大区域总部,投资规模质量持续上升。截至 2022 年 6 月末,公司在111 个国家设立了 359 个驻外机构,在“一
32、带一路”沿线 65 个重点国家中的 43 个国家设有驻外机构;在其中 45 个国家执行 1558 份项目合同,合同金额 4157.47亿元。2022 年 11 月,APEC 会议上,习近平主席郑重宣布,明年,中方将考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛,为亚太和全球发展繁荣注入新动力。展望未来,随着国际间交流重归频繁,公司海外业务有望得到修复并有望超预期。表2.近期一带一路相关政策&会议 时间时间 政策文件政策文件/会议会议 内容内容 2022-09 中吉乌铁路吉尔吉斯斯坦分段建设项目的合作协议 中吉乌铁路将打开进入东南亚、西亚和中东市场的通道,并确保从中国到吉尔吉斯斯坦、中亚、包括土耳其
33、在内的中东,并进而通往欧洲的货物运输。2022-10 二十大报告 要推进高水平对外开放,推动共建“一带一路”高质量发展。2022-11 东盟-中国“10+1”领导人会议 正式设立运营中国东盟投资合作基金二期,支持东盟基础设施、能源资源等领域重大项目。2022-11 APEC 会议 明年,中方将考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛,为亚太和全球发展繁荣注入新动力。数据来源:中国政府网,APEC,搜狐,财通证券研究所 从盈利能力来看,从盈利能力来看,公司毛利率、净利率稳定,费用控制水平公司毛利率、净利率稳定,费用控制水平较强较强。2011 年上市以来,公司毛利率整体维持 12-15%,净利率
34、维持在 2-4%。2017 年以来,公司期间费用率持续下降,2021 年公司期间费用率为 5.01%同比下降 0.50pct,主要是得益于财务费用率同比下降 0.64pct 至 1.75%,下降源于 PPP 项目随时间进度确认的融资收益增加。图10.公司三费水平 数据来源:Wind,财通证券研究所 展望未来展望未来,“,“双碳双碳”机遇下公司推进业务转型,聚焦“水、能、机遇下公司推进业务转型,聚焦“水、能、砂、砂、城城、数、数”。2022M1-12 公司新签合同额达 10091.86 亿元同增 29.34%,随着公司的业务转型,能源电力业务中新能源占比上升,水资源与环境业务发挥全产业链一体化优
35、势快速增长,0%1%2%3%4%5%6%7%8%销售费用率研发及管理费用率财务费用率 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 其中能源电力、水资源环境、基础设施分别实现新签 4529.43/1766.72/3565.95 亿元。公司把握“双碳”机遇,继续推进业务转型,充分发挥“懂水熟电、擅规划设计、长施工建造、能投资运营”的核心能力和产业链一体化优势,2022M1-12 重大新签项目中,风、光、水环境、水电、抽水蓄能等清洁能源的合同金额占重大新签合同额的比例分别为 17%/17%/14%/5%/2%。分地区来看,公司境内、境外分别实现新签 816
36、8.45/1923.41 亿元,同增 32.59%/17.11%,海外业务开始复苏。图11.2022M1-12 公司重大新签项目中清洁能源结构 图12.境内境外新签合同额(亿元)数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 2 基建基建工程业务从“老”向“新”升级工程业务从“老”向“新”升级 2.1“老”基建“老”基建需求持续释放需求持续释放,传统主业竞争传统主业竞争优势明显优势明显 2.1.1 2023 年基建仍是“稳增长”重要抓手年基建仍是“稳增长”重要抓手 2023 年年“稳增长”“稳增长”政策或将持续,公司政策或将持续,公司传统基建传统基建业务业务稳中有增稳中
37、有增。展望 2023 年,经济发展仍是重中之重,考虑到地产、消费行业复苏仍需时日,而出口、制造等行业增速在放缓,作为逆周期调节器的基础设施建设,有望延续担负稳增长的重任。公司工程业务涵盖水利、生态环保、市政、公路、轨交等“老”基建领域,在各个细分领域均具有较强的竞争优势,预计未来传统基建业务能保持稳健增长。水利水利建设建设及生态环保及生态环保“绿水青山就是金山银山绿水青山就是金山银山”理念深入人心理念深入人心,水利生态建设,水利生态建设投资投资保持一定程度保持一定程度增长增长。水利、环境及公共设施管理业逐步取代交通建设投资成为第一大投资领域,占广义基建投资 45%左右,作为补短板板块,水利基建
38、发展空间较大,20220329 国常会加强 2022 年水利工程建设扩大有效投资工作,再开工一批已纳入规划、条件成熟的项目,2022M1-12 完成水利、环境和公共设施管理业投资规模 9.5 万亿元同增 10.30%,M1-10 全国新开工水利项目 2.4 万个,较去年同期多开工 5200 余项;同时,生态保护和环境治理投资呈现快速上升趋势,2022M1-11 生态保护和环境治理业完成固定资产投资 7709.47 亿元同增 7.4%。风电,17%光伏,17%水电,5%水环境,14%抽水蓄能,2%其他,45%0%10%20%30%40%020004000600080001000012000国内合
39、同海外合同YoY 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图13.水利、环境和公共设施固定投资完成情况 图14.生态保护和环境治理业 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 市政市政 市政投资持续增加市政投资持续增加。2021 年我国城市市政公用设施建设投资完成额达 2.3 万亿元同增 4.88%,市政投资除 2014-2015 年有所放缓外逐年增长。从城市路桥建设情况来看,2021 年我国城市道路长度/道路面积/人均城市道路面积分别为 53.25 万公里/105.37 万平方米/18.84 平方米,同比分别增加
40、8.08%/8.65%/4.44%,仍有扩张空间。图15.城市公用设施建设投资完成额及同比增速 图16.城市道路与桥梁情况 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 交通交通“十四五”规划指出,要构建高质量立体交通网,高品质的交通设施将是建设重“十四五”规划指出,要构建高质量立体交通网,高品质的交通设施将是建设重点。点。“十四五”期间,我国需实现综合交通网总里程 600 万公里,其中铁路营业里程达 16.5 万公里,五年 CAGR 达 2.50%(其中,高铁预计 5 万公里,CAGR5.60%);公路营运里程 550 万公里,五年 CAGR 达 1.10%(其中,
41、高速公路建成里程预计19 万公里);轨交营运里程 10000 公里,五年 CAGR 达 8.70%,高速公路、轨交、高铁等高端品质的交通基础设施仍是建设重点。-40%-20%0%20%40%60%050,000100,000150,0--------08水利、环境和公共设施管理业投资累计值(亿元)水利、环境和公共设施管理业投资累计同比(右轴)-50%0%50%100%02,0004,000
42、6,0008,00010,0---------11生态保护和环境治理业投资累计值(亿元)生态保护和环境治理业投资累计同比(右轴)-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,000城市市政公用设施建设固定资产投资完成额:总计(亿元)城市市政公用设施建设固定资产投资完成额:同比(右轴)050100150道路长度(万公
43、里)道路面积(万平方米)人均城市道路面积(平方米)公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 表3.“十三五”、“十四五”现代综合交通网规划重点指标比较 实际值实际值 规划值规划值 CAGR 单位 2015 年 2020 年 2020 年 2025 年 十三五 十四五 综合交通网总里程 万公里 495 540 600 1.铁路营业里程 万公里 12.1 14.6 15 16.5 3.80%2.50%1.1 高铁 万公里 1.9 3.8 3 5 14.90%5.60%1.2 复线率%53 59.2 60-1.3 电气化率%61 72.8 70-2.公路
44、通车里程 万公里 458 519.8 500 550 2.60%1.10%2.1 国家高速公路通车里程 万公里 8 16.1 16.9-5.40%3.40%2.2 国家高速公路建成里程 万公里 12.4-15 19-2.3 普通国道二级及以上比重%69.4-70%-2.4 乡镇通硬化路率%98.6-数据来源:“十三五”、“十四五”综合交通运输体系规划,财通证券研究所 公路:公路:高速公路投资高速公路投资占比逐年提升占比逐年提升。2022M1-M11 我国公路固定资产投资完成额2.6 万亿元同增 9.4%。根据“十四五”规划,2025 年公路通车里程将从 2020 年的519.8 万公里上升到
45、550 万公里,截至 2022M4 仍有 22 万公里目标需完成。从结构来看,高速公路投资仍将占据主要地位。根据交通运输行业统计公报,高速公路/普通国省道/农村公路投资分别占比 58.28%/21.58%/15.75%,同比增速分别为 12.4%/5.9%/-12.9%,高速公路仍是公路投资中的主要组成部分。图17.公路建设投资额近年以 10%左右稳定增长 图18.高速公路投资占比在逐年提升 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:交通运输部,财通证券研究所 铁路:铁路:投资投资强度相对稳定强度相对稳定,高速铁路是发展重点。高速铁路是发展重点。2022M1-12 全国铁路固定资产完成投资
46、 7109 亿元同降 5.1%。从结构来看,高速铁路建设仍然是发展重点。根据“十四五”规划,至 2025 年,主要采用 250 公里及以上时速标准的高速铁路网对 50 万人口以上城市覆盖率达到 95%以上,普速铁路瓶颈路段基本消除;铁路营业里程将达到 16.5 万公里,其中高速铁路营业里程为 5 万公里。高速铁路将是“十四五”铁路建设投资发力的重点方向。-150%-100%-50%0%50%100%150%05,00010,00015,00020,00025,00030,0----12201
47、2-----122021-12交通固定资产投资:公路建设:全国:累计值(亿元)累计同比(右轴)0%50%100%-20%0%20%40%200021公路(右轴)高速公路(右轴)普通国省道(右轴)农村公路(右轴)公路增速同比高速公路增速同比普通国省道增速同比农村公路增速同比 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 图19.全国铁路固定资产累计投资及同比增速 数据来源:Wind,财通证券研究所 轨道交通轨
48、道交通:投资整体呈增长趋势,短期受疫情影响略有投资整体呈增长趋势,短期受疫情影响略有放缓放缓。自 2011 年以来,除2021 年疫情影响严重外,我国轨道交通始终保持正增长。据中国城市轨道交通协会统计,2021 年累计 50 个城市建成投运城轨线路 9206.8 公里,新增 5 个运营城市 39 条运营线路,合计 1237.1 公里,较 2020 年增长 0.29%;完成城市轨道交通投资 5860 亿元,同比下降 6.78%。图20.全国轨道交通投资完成额及增速 数据来源:中国城市轨道交通协会,Wind,财通证券研究所 表4.中国城市轨道交通运营、在建情况 项目 2016 年 2017 年 2
49、018 年 2019 年 2020 年 2021 年 城市(座)30 34 35 40 45 50 轨道交通(条)133 165 185 208 244 283 运营里程(公里)4153 5033 5761 6736 7970 9207 实际新增(公里)535 869 729 975 1234 1237 当年完成轨交投资(亿元)3847 4762 5470 5959 6286 5860 在建里程(公里)5637 6246 6374 6903 6798 6096 在建可研批复总投资(亿元)34995 38756 42689 46430 45289 45554 数据来源:中国城市轨道交通协会,财通
50、证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,0--------07固定资产投资完成额:全国铁路:累计值(亿元)累计同比(右轴)-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
51、2020 2021全国:轨道交通:完成投资额(亿元)同比(右轴)公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 2.1.2 公司传统基建公司传统基建竞争优势明显,竞争优势明显,市占率稳步提升市占率稳步提升 公司是水利水电规划建设一站式服务商,公司是水利水电规划建设一站式服务商,综合综合工程业务能力位于世界前列。工程业务能力位于世界前列。公司在水利水电建设领域实力突出,全球和国内市场份额分别超 50%和 65%。公司水利电力建设一体化(规划、设计、施工等)能力和业绩位居全球第一,承担国内大中型水电站 80%以上的规划设计任务、65%以上的建设任务,占有全球
52、 50%以上的大中型水利水电建设市场。公司承建了新中国成立以后的很多具有里程碑意义的水电工程,如长江三峡水电站、南水北调工程、黄河小浪底水电站、二滩水电站、向家坝水电站、锦屏水电站、溪洛渡水电站等。公司位列 2021 年 ENR 全球工程设计公司 150 强第 1 位、2021 年 ENR 全球工程承包商 250 强第 5 位。在国务院国资委对中央企业的国际化经营评价中,公司连续四年在工程承包领域位列前茅。图21.公司承接的经典水利工程项目 数据来源:公司官网,财通证券研究所 公司在行业标准定制以及设计能力走在行业前列。公司在行业标准定制以及设计能力走在行业前列。公司在 1)标准定制方面标准定
53、制方面,公司是新能源建设技术标准和规范的主要编制单位,并且集团旗下水规总院系国内唯一承担水电、风电、光伏等技术归口管理工作的事业单位。2)设计能力方面设计能力方面,公司拥有电力特级资质 3 个、市政特级资质 3 个、建筑特级资质 4 个、公路特级资质 1 个、设计综甲资质 8 个、勘察综甲资质 17 个。图22.公司水利规划设计能力是公司核心竞争力 数据来源:公司官网,财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司基于水电建设中形成的强大土木建设能力,公司基于水电建设中形成的强大土木建设能力,发挥产业联动优势,发挥产业联动优势,打造
54、基建领打造基建领域竞争力。域竞争力。在公路、市政、轨道交通、铁路、房建、水环境等基础设施领域,中国电建同样能够提供综合性、集成式、全产业链的一体化解决方案。公司全面参与了新型城镇化建设,“一带一路”沿线国家基础设施的互联互通,成效显著,建设了一批代表性项目,公司已成为服务全球基础设施互联互通的骨干力量之一。图23.公司基础设施建设业务覆盖领域 数据来源:公司官网,财通证券研究所 基础设施业务基础设施业务规模持续扩大规模持续扩大。传统基础设施领域,公司积极参与基础设施业务市场开拓和项目竞争,持续推动基础设施业务规范健康发展,2022H1 新签基础设施业务合同金额 2162 亿元同增 23.6%;
55、水利和水资源与环境领域,公司充分发挥“懂水”的规划设计优势和全产业链一体化优势,持续强化“流域统筹、规划先行、综合治理、技术先进、高质长效”的营销理念,积极构建并完善水环境业务管控体系,坚定不移地扩大水资源及环节市场份额,2022 全年实现新签 1766.72亿元(其中 2022H1 实现新签合同 1250 亿元同增 62.5%)。图24.公司基建、水利、能源电力新签合同额(亿元)数据来源:公司公告,财通证券研究所 05000250030003500400045002002020212022M1-11能源电力业务基础设施业务水利和水资源与环境业务 公
56、司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 2.2 发挥“懂水熟电”优势,发挥“懂水熟电”优势,积极积极开拓开拓新能源新能源工程工程 2.2.1 受益“双碳”新能源装机市场广阔,看好受益“双碳”新能源装机市场广阔,看好 2023 年风光装机景气年风光装机景气 政策支持推动新能源转型政策支持推动新能源转型,风电、光伏装机长期目标明确。风电、光伏装机长期目标明确。2020 年 9 月 22 日,习近平总书记首次明确我国要努力使二氧化碳排放量在 2030 年达到峰值,2060年达到碳中和。2021 年 3 月,十四五规划明确了加快发展非化石能源,坚持集中式和
57、分布式并举,大力提升风电、光伏发电规模。2021 年 5 月,国家能源局提出要在 2021 年,全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右,2025 年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到 20%左右。2022 年 5 月,发改委和国家能源局提出要实现到 2030 年风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上的目标。表5.双碳相关政策汇总 时间 部门 主题 内容 2020.9.22 联合国大会 第七十五届联合国大会一般性辩论 习近平总书记首次明确我国要努力使二氧化碳排放量在 2030 年达到峰值,2060 年达到碳中和。2021.2.5 发改委、国家能源局 关于推进电
58、力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见 积极推进风光储一体化、风光水(储)一体化、风光火(储)一体化。2021.3.11 十三届全国人大四次会议 十四五规划 加快发展非化石能源,坚持集中式和分布式并举,大力提升风电、光伏发电规模。2021.5.11 国家能源局 关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 2021 年,全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右,后续逐年提高,确保 2025 年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到 20%左右。2021.6.7 发改委 关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知 2021 年起,对新建项目中央财政不再补贴
59、,实行平价上网。新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价,以充分体现新能源的绿色电力价值。2021.10.24 国务院 国务院关于印发2030 年前碳达峰行动方案的通知 大力发展新能源。全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展,坚持集中式与分布式并举,加快建设风电和光伏发电基地。加快智能光伏产业创新升级和特色应用,创新“光伏+”模式,推进光伏发电多元布局。2022.5.30 发改委、国家能源局 关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知 要实现到 2030 年风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上的目标。数据来源:国务院,联合国,发改委,国家能源局,财通证券研究所 按照当
60、前趋势,根据我们测算,十四五末风电、光伏装机有望新增按照当前趋势,根据我们测算,十四五末风电、光伏装机有望新增 276GW、326GW。根据 2030 年“碳达峰”,2060 年“碳中和”,预计 2030、2060 年我国非化石能源消费占比分别应达 25%、80%;根据国家能源局数据,假设风电发电利用小时数为2232h,光伏为 1281h;假设未来全社会用电量增速约等于 GDP 增速,假设未来光伏和风电在能源结构中比例不发生大的变化,预计 2025 年中性情况下,风电累计装机 604.8GW,光伏 632.3GW,2022-2025 年风电新增装机量将达 276.3GW,光伏新增装机量达 32
61、5.7GW,市场空间广阔。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 2023 年年光伏装机或将延续当前高增态势,风电受惠于招标形式和原材料价格下降光伏装机或将延续当前高增态势,风电受惠于招标形式和原材料价格下降或或将扭转颓势将扭转颓势。作为光伏重要的原材料,单晶硅片随着产能扩张,价格在近期开始下探,受益成本下降 2023 年光伏装机有望延续高增。2022 年风电招标情况喜人(根据我们不完全统计,2022M1-11 风机招标容量已达到 102GW),1 月 11 日,中电建 2023 年度 16GW 风力发电机组集中采购项目开标,海风最低报价 235
62、3 元/kW;根据风芒能源数据,2022 年海上风机报价最低含塔筒 3282 元/kW 价格下降28.3%。并且随着疫情影响收窄,原材料价格以及风机价格下行,批文顺利进展,预计 2023 年风电会扭转今年装机颓势、迎来高增。图25.光伏产业链价格整体开始下探 图26.2022 年风电招标实现高增(GW)数据来源:PVInfoLink,财通证券研究所 数据来源:比地招标网,财通证券研究所 2.2.2 公司新能源公司新能源业内话语权强,资源调动业内话语权强,资源调动灵活,灵活,业务业务处在高速发展期处在高速发展期 公司重视能源电力业务优化,抢占抽水蓄能、光伏、风电等新能源市场,积极向公司重视能源电
63、力业务优化,抢占抽水蓄能、光伏、风电等新能源市场,积极向清洁低碳能源转型,成为推动实现“碳达峰碳中和”目标的主力军。清洁低碳能源转型,成为推动实现“碳达峰碳中和”目标的主力军。在新能源业务中,公司具备优势:1)电建集团水规总院归口新能源标准制定以及项目审查,公司在业内的话语权较强;2)成立专业化新能源投资平台新能源集团,由新能源集团调配公司内部资源,有效整合规划总院、设计院、施工板块企业以及装备制造板块企业,充分调动整个产业链;3)设计经验丰富,承担了 65%以上风、光发电工程规划任务,并且在海风领域设计规划具有领先优势。公司详细制定了新能源发展目标,公司详细制定了新能源发展目标,2022 年
64、年以来新能源业务重大项目订单在全部重以来新能源业务重大项目订单在全部重大订单中占比达大订单中占比达 41%。2022 年以来,公司新签了众多新能源项目,公司 2022M1-12 重大新签项目中,风、光、水电等清洁能源的合同金额占重大合同总额比例分别为 17%/17%/5%。表6.公司重大新签新能源项目 月份月份 项目名称项目名称 项目金额(亿元)项目金额(亿元)地区地区 3 月 山东能源渤中海上风电 A 场址工程 EPC 总承包合同 55.86 国内 3 月 阿根廷阿劳科 III 一、二、三期 300MW 风电项目 28.52 国内 6 月 蒙西基地库布其 200 万千瓦光伏治沙项目 EPC
65、总承包 II 标段 39.55 国内 01005002019/01 2019/09 2020/05 2021/01 2021/09 2022/05多晶硅致密料(左轴,元/KG)182mm电池片(右轴,元/W)硅片(右轴,元/片)双面双玻组件(右轴,元/W)020406080100120陆上招标海上招标 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 6 月 嘉峪关索通清能光伏科技有限公司嘉西光伏产业园区 770 兆瓦光伏发电项目EPC 总承包合同 39.01 国内 6 月 广东省肇庆市德庆县 400MW 风电 EPC 总承包合同 30.8 国内 6 月
66、湖南省临武县龙岭 300MW、香花铺 30MW 风电场工程 EPC 总承包合同 29.37 国内 9 月 锡林浩特市泰富能源 1000MW 风电场项目 EPC 总承包合同 47.41 国内 10 月 江苏海上龙源风力发电有限公司射阳 100 万海上风电项目 EPC 总承包 99.67 国内 10 月 金沙江上游旭龙水电站大坝工程 40.21 国内 11 月 老挝孟松 600 兆瓦山地风电项目 50.83 国内 12 月 越南 MK 奇英海上风电项目(400MW)52.53 国内 12 月 通辽科尔沁区 138 万千瓦生态治理风电基地项目(大林、高林屯)EPC 总承包项目 51.39 国内 数据
67、来源:公司公告整理,财通证券研究所 公司转型进展顺利,新能源电力业务订单额实现高增。公司转型进展顺利,新能源电力业务订单额实现高增。2022H1,公司新签能源电力业务合同金额 2265 亿元,同比增长 115.5%,占新签合同总额的 39.25%,较上年度占比增加 8.45%。其中:新签新能源业务合同金额为 1,662 亿元,同比增长167.4%。新能源业务中,光伏、陆风、海风工程承包新签合同额分别为931.69/650.33/80.74 亿元。图27.新增新能源新签订单情况(亿元)数据来源:公司公告,财通证券研究所 3 新能源及砂石新能源及砂石运营业务运营业务盈利能力及弹性值得关注盈利能力及
68、弹性值得关注 3.1 发力运营业务,打造“一体两翼”业务格局发力运营业务,打造“一体两翼”业务格局 3.1.1“投建营”一体化,电力运营盈利能力强“投建营”一体化,电力运营盈利能力强 电力投资与运营业务与工程承包及勘测设计业务紧密相连,是公司产业链的延伸。电力投资与运营业务与工程承包及勘测设计业务紧密相连,是公司产业链的延伸。公司充分发挥规划设计、“投建营”一体化优势,强化资源配置,绿色低碳组织开发建设,规范有序推动项目实施,全过程抓好安全质量管理和生态环境保护,为促进我国能源事业高质量发展作出积极贡献。整体公司控股并网装机容量情况来看:截至2022年6月底,公司控股并网装机容量达19.12G
69、W,清洁能源占比83.5%,02004006008002H1光伏风电抽水蓄能 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 其中风电和光伏装机分别为 7.34GW 和 1.77GW,同增 15.4%和 23.5%,装机较慢主要是上游原材料价格居高不下导致项目 IRR 无法满足公司投资要求。图28.公司清洁能源占比逐年提升(万千瓦)图29.清洁能源新增装机量(万千瓦)数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 公司“十四五”期间新能源装机投产目标明确公司“十四五”期间新能源装机投产目标明确,并且电力投资与
70、运营业务盈利能,并且电力投资与运营业务盈利能力强力强。新能源公司根据公司 2021 年 4 月印发的中国电力建设集团(股份)有限公司新能源投资业务指导意见,“十四五”期间集团(股份)公司境内外新增控股投产风光电装机容量 30GW。而根据分解到旗下 28 家子公司的目标中,新能源新增投产目标高达 48.5GW。从经营情况来看,2022H1 电力投资与运营业务实现营收119.86 亿元同增 23.03%,2017-2021 年电力投资与运营业务毛利率稳定在 45%以上,2022 年上半年为 41.69%,比公司综合毛利率高 30.14pct。图30.分业务毛利率 数据来源:公司公告,财通证券研究所
71、 运营环节是运营环节是 EPC 环节的延伸,公司凭借新能源运营资产降低企业融资成本。环节的延伸,公司凭借新能源运营资产降低企业融资成本。中国电建从事运营业务有自身的天然优势:1)电力与投资运营是公司 EPC 延伸,公司目前在清洁能源 EPC 领域竞争优势明显,公司能够在更早的环节接触到项目;2)公司具有投建营产业链一体化服务能力,企业接手项目众多,运营管理经验丰富;3)公司为新能源业务成立了中电建新能源,新能源集团旗下可抵押贷款的运营资产很多,可以为电建发展提供充分的资金支持。并且,央行分别设立碳减排75%80%85%002002020212022H
72、1水电风电太阳能火电清洁能源占比(右轴)0204060800022H1水电风电太阳能0%10%20%30%40%50%60%2016年2017年2018年2019年2020年2021年工程承包与勘测设计电力投资与运营房地产开发设备制造与租赁 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款,公司可以利用新能源资产优势获得优惠利率贷款,降低企业的融资成本。图31.水规总院归口新能源标准制定、项目审查 图32.新能源集团平台整合资源优势 数据来源:水电水利规划设计总院官网,财
73、通证券研究所 数据来源:中电建新能源集团官网,财通证券研究所 电建新能源集团作为中国电建的新能源业务平台,2021 年实现营业收入 77.11 亿元,获得净利润 19.63 亿元,相较于 20 年的 7.93 亿元增长 147.48%,主要来自完成深度重组后项目公司并网发电机组增加,售电量增加。2021 年中国电建对中电建新能源集团有限公司新增 16.01 亿元投资,占当期新增投资的 5.68%。3.1.2 布局绿色砂石,未来业绩弹性可期布局绿色砂石,未来业绩弹性可期 政策限制天然骨料无序开采,绿色砂石迎发展契机政策限制天然骨料无序开采,绿色砂石迎发展契机,公司适时布局绿色砂石业务,公司适时布
74、局绿色砂石业务。目前国内砂石骨料需求相对较为稳定,每年波动较小,根据砂石骨料网,我国 2021年砂石骨料总需求约 179 亿吨,供给约 195 亿吨,整体供需格局相对稳定。目前,政府出台大量政策限制天然砂石骨料过度、无序开采,监管力度不断加大,对砂石行业的产能升级、生态修复、绿色化改造提出了相应的要求。供给端约束加强,天然砂开采利用受限,绿色砂石骨料目前供应偏紧。针对国家战略布局与建筑行业市场格局变化,公司加大绿色砂石业务布局,打造绿色砂石产品产业链,推进绿色建材业务“投建营”一体化发展。图33.国内砂石骨料需求总体稳定 图34.国内砂石骨料产能情况 数据来源:砂石骨料网,财通证券研究所 数据
75、来源:中国砂石协会大数据中心,财通证券研究所-10%-5%0%5%10%15%05012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021需求量(亿吨)增长率-4%-2%0%2%4%6%8%00200202021我国砂石骨料产量(亿吨)YoY 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 砂石骨料行业盈利好,公司从事绿色砂石业务未来业绩弹性明显。砂石骨料行业盈利好,公司从事绿色砂石业务未来业绩弹性明显。近年来,行业内低端产能因
76、为环保等原因逐步淘汰,砂石骨料价格一路上行,企业端以海螺水泥、上峰水泥、华新水泥为代表,企业砂石骨料业务毛利率也由 2015-2016 年的40%-50%抬升至 70%左右。再者,目前行业呈现出供给分散的特点,行业头部企业以中国建材为代表,砂石骨料年产能仅 2.26 亿吨,对比年需求 179 亿吨,市占率仅 1.3%。近年来诸多央国企布局绿色砂石领域,未来此类企业有望凭借自身资金、资源等强项在市场竞争中处在优势地位。并且,该类业务毛利水平高,中国电建从事绿色砂石业务未来有望贡献可观业绩。图35.砂石骨料价格近两年上涨幅度大(元/吨)图36.头部水泥企业砂石骨料业务毛利率水平高 数据来源:砂石骨
77、料网,财通证券研究所 数据来源:各公司公告,财通证券研究所 图37.头部砂石骨料企业年产能情况 数据来源:中国砂石协会,公司公告,财通证券研究所 公司已大力布局绿色砂石业务并公司已大力布局绿色砂石业务并已已取得初步成果。取得初步成果。公司以子公司水电八局为砂石骨料骨干企业,将“绿色砂石”纳入发展战略,构建以工程建造为主体,绿色能源和绿色砂石为两翼的“一体两翼”格局。截至 2022 年 6 月底,公司已获取绿色砂石项目采矿权共计 10 个,已获砂石资源储量 42.83 亿吨,设计年产能 2.32 亿吨,投资规模约 347 亿元;已进入运营期的绿色砂石项目有 3 个,设计产能 6054.1万吨,已
78、投运产能 5013.1 万吨。其中池州长九灰岩矿项目储量 19.08 亿吨,未来年产量可达到 7000 万吨。05018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/11机制砂天然砂0%20%40%60%80%100%2000212022H1上峰水泥天山股份祁连山冀东水泥海螺水泥华新水泥0500年产能(
79、百万吨)公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 表7.中国电建目前砂石骨料项目 项目名称项目名称 储量(亿吨)储量(亿吨)年产量(万吨)年产量(万吨)可开采年限可开采年限 水电十一局 云南省禄丰市恐龙山镇青龙山石料场采矿权 4.13 1700 22 水电七局 广西来宾砂石矿山 1.76 1000 19 中电建安徽长九新材料 安徽省池州神山灰岩矿综合开发利用 19.08 7000 28 水电八局中电建长峡(浠水)新材料有限公司 浠水县绿色矿山 8.22 4000 8 中电建(云浮)绿色矿业有限公司 云浮市云安区绿色建材产业项目 8 3500 20
80、数据来源:公司官网,财通证券研究所 未来公司绿色砂石规模可达未来公司绿色砂石规模可达 4 亿吨:亿吨:公司计划 2022 年新增绿色砂石项目年产能4320 万吨。“十四五”期间,根据公司规划,绿色砂石业务国内投资规划目标为 500亿元,2025 年末,绿色砂石骨料年生产总规模达到 4 亿吨左右。经测算,上半年公司砂石骨料单吨利润接近 15 元/吨,即便未来随着供给增加导致价格下跌,该业务带来的业绩弹性依然可观。3.2 抽水蓄能先发企业,充分受益“风光”时代抽水蓄能先发企业,充分受益“风光”时代 3.2.1 储能在新能源应用中必不可储能在新能源应用中必不可少少,抽蓄市场空间广阔,抽蓄市场空间广阔
81、 新能源出力波动性大给电力系统供需平衡带来挑战,亟需灵活的优化配置技术提新能源出力波动性大给电力系统供需平衡带来挑战,亟需灵活的优化配置技术提高能源利用效率和能源系统稳定性。高能源利用效率和能源系统稳定性。风电、光伏的输出波动性大,波动时间长,呈现出明显的季节偏差与日出力特性,新能源的出力波动给电力系统稳定性带来挑战:出力低谷时,电力系统可能出现电力供应紧张;出力高峰时,电力系统可能出现弃风弃光的问题。2022M11 全国弃风率 2.7%,弃光率 1.6%。应对风/光发电与用电负荷之间的电力电量不平衡的问题有多种技术方式,当前中国电力系统的调节资源以常规火电及水电为主,然而在高比例可再生能源并
82、网的背景下,火电的装机份额不断被风电与光伏发电取代,而水电的发展受到自然资源的限制,考虑到电力系统电力电量不平衡程度加剧,储能将成为主要的灵活性调节资源。图38.风、光发电并不稳定 图39.弃风率及弃光率 数据来源:周保中,“风光火一体化”多能互补项目优化配置研究,财通证券研究所 数据来源:全国新能源消纳监测预警中心,财通证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%2021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/0
83、92022/102022/11弃风率弃光率 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 储能技术有助于整个能源网络建设,抽水蓄能仍为当前发展的主流。储能技术有助于整个能源网络建设,抽水蓄能仍为当前发展的主流。储能技术可以提高能源网络的灵活和稳定性,储能系统的规模化应用还将有效延缓和减少电源和电网建设,提高电网的整体资产利用率,彻底改变现有电力系统的建设模式,促进其从外延扩张型向内涵增效型的转变。目前抽水蓄能度电成本低,技术安全,是当前储能技术的主流。表8.不同类型抽蓄技术对比 放电时间 寿命 典型应用场景 主要优势 主要缺点 发展现状 常规抽水蓄能
84、根据库容确定,数小时 50 年 削峰填谷、系统调频、新能源消纳、黑启动 技术成熟、单机容量大、运行稳定 响应速度慢、建设周期长、选址要求高 占据主导地位,快速发展 压缩空气储能 数小时 25 年 调峰填谷 储能容量大 能量转换效率低、响应速度慢、依赖地形和燃气资源、建设周期长 产业化应用 飞轮储能 数秒 20 年左右 系统调频 功率密度高、响应速度快、寿命长 储能量过低(秒级)产业化应用 超导储能 数秒 循环数百万次 削峰填谷、系统调频 响应速度快、功率密度较高 储能容量过低(秒级),维护成本过高,技术不成熟 示范应用 超级电容器 数秒 10 年左右 系统调频 功率密度大、循环寿命长 储能量过
85、低(秒级)、自放电率高 产业化应用 锂离子电池 根据配置数量,数小时 515 年 削峰填谷、系统调频、分布式、电动汽车等应用 功率、能量密度大,响应速度快,组态方式灵活 安全性问题、目前成本较高、电池寿命及均衡问题 产业化应用 铅酸电池 置数量,数小时 515 年 削峰填谷、系统调频、分布式、通信电源等应用 技术成熟、性价比较高 能量密度低、不能深充深放、循环寿命问题、环保问题 产业化应用 液流电池 根据配置数量,数小时 520 年 削峰填谷、系统调频、分布式等应用 蓄电容量大、可深度充放、能量与功率分开控制 环境温度要求较高、转换效率不高、需辅助液泵 产业化应用 钠硫电池 根据配置数量,数小
86、时 1015 年 削峰填谷、系统调频、分布式等应用 能量密度高,响应速度快、循环寿命高 环境要求苛刻 产业化应用 数据来源:梁廷婷各种储能方式对比分析及抽水蓄能技术发展趋势探讨,财通证券研究所 抽水蓄能累计装机规模达抽水蓄能累计装机规模达 39.8GW,是最主流的储能方式,是最主流的储能方式。根据 CNESA 全球储能项目库的不完全统计,截至 2021 年底,中国已投运电力储能项目累计装机规模46.1GW,占全球市场总规模的 22%,同比增长 30%。抽水蓄能的累计装机规模最大,为 39.8GW,同比增长 25%,占比为 86.3%。新型储能占比有所增加,累计装机规模 5729.7MW,同比增
87、长 75%,占比 12.5%。新型储能中,锂离子电池储能占比 89.7%,铅蓄电池储能占比 5.9%,压缩空气储能占比 3.2%。图40.国内储能装机情况拆分(GW)图41.2021 年国内不同类型储能占比 数据来源:CNESA,财通证券研究所 数据来源:CNESA,财通证券研究所 0001920202021抽水蓄能电化学储能其他储能抽水蓄能,86.30%新型储能,12.50%抽水蓄能熔融盐储热锂离子电池压缩空气飞轮储能超级电容液流电池铅蓄电池 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 国内抽水蓄国内抽水
88、蓄能能建筑工程市场广阔。建筑工程市场广阔。根据水电水利规划设计总院发布的抽水蓄能产业发展报告 2021,2021 年核准抽水蓄能电站平均静态总投资 5367 元/kW,平均动态总投资 6480 元/kW,结合 荒沟抽水蓄能电站建设项目经济评价研究,其中工程建设占比约 52%,2021 年已建成抽水蓄能装机容量 36.39GW。根据抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035 年)预计 2025 年抽水蓄能投产总规模 62GW,2030 年抽水蓄能投产总规模 120GW,而抽水蓄能建设周期通常在 6-8 年。据此我们测算,2022-2025 年抽水蓄能工程市场空间约为 1492 亿元,平均每年市场
89、空间373 亿元。图42.抽水蓄能的成本情况 图43.抽水蓄能成本价值分布 数据来源:水电总院,抽水蓄能行业分会,财通证券研究所 数据来源:水电总院,抽水蓄能行业分会,财通证券研究所 3.2.2 国内抽蓄资源丰富,政策落地商业价值凸显国内抽蓄资源丰富,政策落地商业价值凸显 2021 年国内新增抽水蓄能装机年国内新增抽水蓄能装机 8GW,国内整体抽水蓄能资源充足并且分布均衡。,国内整体抽水蓄能资源充足并且分布均衡。截至 2021 年底,我国已纳入规划的抽水蓄能站点资源总量约 8.14 亿 kW,目前已经形成投运规模达 39.8GW,中长期规划重点实施项目 4.1 亿 kW,备选项目 3.1亿 k
90、W。中国已纳入规划的抽水蓄能站点资源量较为平均,其中,东北、华北、华东、华中、南方、西南、西北电网的资源量分别为 10500 万、8000 万、10500 万、12500 万、9700 万、14300 万、15900 万 kW。图44.国内抽水蓄能装机情况(GW)图45.抽水蓄能项目核准容量情况 数据来源:CNESA,财通证券研究所 数据来源:韩冬2021 年中国抽水蓄能发展现状与展望财通证券研究所 536764800200040006000800010000单位静态(元/kW)单位动态(元/kW)施工辅助工程,5.5%建筑工程,25.4%环境保护和水土保持工程,1.4%机电设备及安装工程,2
91、6.1%金属结构设备及安装工程,3.8%建设征地移民安置补偿费用,3.5%独立费用,11.9%预备费,8.3%建设期利息,14.1%0001920202021国内已投运抽水蓄能装机容量 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 储能业务商业模式逐步成熟,电价机制储能业务商业模式逐步成熟,电价机制+现货市场模式促使更多新能源主体参与现货市场模式促使更多新能源主体参与市场中市场中。2021 年 4 月,国家发改委明确抽水蓄能电站执行两部制电价;2021 年 7月,国家发改委进一步引导用户削峰填谷、改善电力供需
92、状况,提出完善峰谷电价机制、建立尖峰电价机制、健全季节性电价机制。2022 年 11 月 25 日,国家能源局综合司向社会公开征求意见,起草了 电力现货市场基本规则(征求意见稿)电力现货市场监管办法(征求意见稿)提出了 8 条近期建设主要任务和 4 条中远期建设主要任务,强调电价充分反映电力市场真实供需情况,标志着电价市场标志着电价市场化改革进程加速,推动储能、分布式发电、负荷聚合商、虚拟电厂和新能源微电化改革进程加速,推动储能、分布式发电、负荷聚合商、虚拟电厂和新能源微电网等新兴市场主体参与交易。网等新兴市场主体参与交易。图46.明确抽水蓄能电站执行两部制电价 数据来源:国家发改委,财通证券
93、研究所 表9.完善峰谷电价机制、建立尖峰电价机制、健全季节性电价机制 优化机制优化机制 具体内容具体内容 完善峰谷电价机制 1.科学划分峰谷时段:将系统供需紧张、边际供电成本高的时段确定为高峰时段,引导用户节约用电、错峰避峰;将系统供需宽松、边际供电成本低的时段确定为低谷时段,促进新能源消纳、引导用户调整负荷。2.合理确定峰谷电价价差:上年或当年预计最大系统峰谷差率超过 40%的地方,峰谷电价价差原则上不低于 4:1;其他地方原则上不低于 3:1。建立尖峰电价机制 尖峰时段根据前两年当地电力系统最高负荷 95%及以上用电负荷出现的时段合理确定,并考虑当年电力供需情况、天气变化等因素灵活调整;尖
94、峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于 20%。健全季节性电价机制 日内用电负荷或电力供需关系具有明显季节性差异的地方,要进一步建立健全季节性电价机制,分季节划分峰谷时段,合理设置季节性峰谷电价价差;水电等可再生能源比重大的地方,要统筹考虑风光水多能互补因素,进一步建立健全丰枯电价机制,丰、枯时段应结合多年来水、风光出力特性等情况合理划分,电价浮动比例根据系统供需情况合理设置。数据来源:国家发改委,财通证券研究所 3.2.3 中国电建是规范制定者,业务处在快速增长阶段中国电建是规范制定者,业务处在快速增长阶段 公司是国内的行业标准制定者。公司是国内的行业标准制定者。中国电建作为最早从事抽蓄
95、电站设计和建设的“国家队”,参与了国内 90%以上的抽水蓄能电站建设,早在上世纪 60 年代旗下所属北京院在当时就成功设计建成了我国第一座抽水蓄能电站河北岗南混合式抽水蓄能电站。公司占据国内抽水蓄能规划设计方面的份额占比约 90%,承担建设项目份额占比约 80%。公司还编制了抽水蓄能电站设计规范等技术标准,撰 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 写了抽水蓄能电站工程技术专著,形成了一整套抽水蓄能电站勘测设计的核心技术,为我国抽水蓄能电站建设提供了技术支撑。图47.抽水蓄能电站设计规范 数据来源:国家能源局抽水蓄能电站设计规范,财通证券研究所
96、实际业务层面,公司实际业务层面,公司基于水电站投资经验向抽水蓄能“投建营”延伸。基于水电站投资经验向抽水蓄能“投建营”延伸。水电站运营方面,公司先后投资运营了四川乐山沙湾电站、雅都电站、柳坪电站、大金坪电站、毛尔盖电站等中大型水电站项目,具有丰富的水电站投资运营经验。在上述背景下,公司发挥自身“投建营”一体化经营优势,从原有的抽水蓄能电站产业链上游逐步向下游投资运营方向延伸。云阳抽蓄项目是公司首次以运营方身份参与抽水蓄能电站项目建设,预计项目资本金财务内部收益率为 6.50%。已经于2022 年 9 月正式开工,预计 2030 年 2 月可完工。与传统水电站依靠来水资源发电上网的运营模式相比,
97、抽水蓄能电站利用电力负荷低谷时的电能抽水至上水库,是传统水电站运营的延伸。图48.云阳抽蓄项目鸟瞰图 数据来源:人民网,财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司抽蓄业务公司抽蓄业务当前处在快速发展阶段当前处在快速发展阶段。目前公司 2021 年抽水蓄能电站业务合同金额 202.4 亿元,同比增长 342.9%,2022 年上半年新签抽水蓄能业务合同金额为129 亿元。2022 年计划核准抽水蓄能项目 4 个,总装机容量约为 500 万千瓦,上半年批准成立项目公司开展前期工作的抽水蓄能项目 22 个,批复开展投资建设和前期工作项
98、目装机规模达 2300 万千瓦。图49.抽水蓄能新签订单情况 数据来源:公司公告,财通证券研究所 4 盈利预测盈利预测(1)工程承包与勘测设计业务 考虑 2023 年“稳增长”政策预期依旧较强,经济增长以及稳就业的诉求依旧较强,基建投资仍有望是“稳增长”的重要抓手,但是,2023 年经济好转后政策力度或有所退坡,整体增速或低于 2022 年;分业务来看,工程承包业务以基建 EPC 为核心,伴随新能源建设加速,风光以及抽蓄均是公司强增长动能;勘测设计业务中,置入设计院资产,进一步增强公司设计领域优势地位,预期有稳健增长。我们预计 2022-2024 年公司工程承包与勘测设计营收增速分别为 23%
99、、15%、12%。毛利率方面,我们预计受益于新能源业务比重增高,毛利率相对略微抬升,22-24年分别预计为 10.9%、11.0%、11.1%。(2)电力投资运营业务 光风领域装机有望高增,公司可运营资产也相应会有抬升。根据 PVLinkInfo 的数据,组件价格持续松动,未来有望刺激对于价格敏感的电站的补装需求,并且,海上风机价格大幅下降,中电建 2023 年度 16GW 风力发电机组集中采购项目最低报价 2353 元/kW,根据风芒能源数据,2022 年,海上风机报价最低含塔筒 3282元/kW,相较下滑 28.3%。预计未来公司可运营资产持续增长,我们预计 2022-2024年业务增速在
100、 9%、15%、10%。050020022H1抽蓄订单额(亿元)公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 表10.分业务收入成本预测 收入成本预测收入成本预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)399,518.77 446,357.21 509,208.42 587,473.68 660,548.78 增速 15.47%11.72%14.08%15.37%12.44%营业成本(百万元)343,152.45 388,468.23 443,193.67 509,68
101、7.06 571,398.05 毛利率 14.11%12.97%12.96%13.24%13.50%工程承包与勘测设计业务工程承包与勘测设计业务 营业收入(百万元)332,375.82 372,988.37 458,775.70 527,592.05 590,903.10 增速 17.50%12.22%23.00%15.00%12.00%营业成本(百万元)293,143.41 332,248.75 408,769.14 469,556.92 525,312.85 毛利率 11.8%10.9%10.9%11.0%11.1%电力投资与运营业务电力投资与运营业务 营业收入(百万元)18,855.52
102、 20,341.13 22,171.83 25,497.61 28,047.37 增速 11.19%7.88%9.00%15.00%10.00%营业成本(百万元)9,833.04 12,037.56 11,972.79 13,258.76 14,023.68 毛利率 47.9%40.8%46.0%48.0%50.0%房地产开发业务房地产开发业务 营业收入(百万元)21,790.29 29,539.22-增速-6.40%35.56%-营业成本(百万元)17,649.53 26,067.90-毛利率 19.0%11.8%-设备制造与租赁业务设备制造与租赁业务 营业收入(百万元)3,819.03 6
103、,541.78 10,466.85 15,700.27 21,980.38 增速 51.12%71.29%60.00%50.00%40.00%营业成本(百万元)2,428.57 5,277.09 7,326.79 10,990.19 15,386.27 毛利率 36.4%19.3%30.0%30.0%30.0%其他业务其他业务 营业收入(百万元)22,678.12 16,946.71 17,794.05 18,683.75 19,617.94 增速 11.30%-25.27%5.00%5.00%5.00%营业成本(百万元)20,097.90 12,836.93 15,124.94 15,881
104、.19 16,675.24 毛利率 11.4%24.3%15.0%15.0%15.0%数据来源:Wind,财通证券研究所 投资建议:投资建议:公司置入电建集团持有的优质电网辅业资产,减少公司与控股股东同业竞争,并增厚公司业绩水平,置入资产 2020 年合计净利润 19.47 亿元。2023 年1 月公司非公开发行募集资金 133.96 亿元,用于新能源、新基建项目建设,为公司向新能源等领域由EPC转型至“投建营”提供有力支撑。我们预测公司2022-2024年归属净利润为 108.55/122.73/142.75 亿元,同比增速 25.8%/13.1%/16.3%,EPS 分别为 0.57/0.
105、65/0.77 元/股,最新收盘价对应 2022-2024 年 PE 分别为 12.4/10.8/9.2倍,维持“增持”评级。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 5 风险提示风险提示(1)稳增长力度不及预期 今年基建行业受益稳增长以及政策和配套资金落地情况较好,基建投资实现稳增,后续基建投资是否持续稳增则需持续观察稳增长政策力度以及后续政策落地情况,公司作为稳增长受益标的,会受到显著影响。(2)新能源装机不及预期 目前新能源装机预期较高,主要是受益组件价格松动以及海上风机价格下行,后续成本端仍有波动风险。(3)疫情反复风险。新冠病毒变异较快,
106、未来仍有不确定性因素。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 401955.48 448980.31 509208.42 587473.68 660548.78 成长性成长性 减:营业成本 344248.72 389764.50 443193.67 509687.06 57139
107、8.05 营业收入增长率 15.2%11.7%13.4%15.4%12.4%营业税费 2255.74 1821.08 2036.83 2349.89 2642.20 营业利润增长率 18.9%2.2%27.5%14.9%18.2%销售费用 1078.15 1371.72 1527.63 1762.42 1981.65 净利润增长率 10.3%8.1%25.8%13.1%16.3%管理费用 11479.26 13285.59 14767.04 16743.00 18495.37 EBITDA 增长率 51.0%8.3%12.9%20.1%16.4%研发费用 15268.92 16088.30 1
108、7822.29 20561.58 23119.21 EBIT 增长率 89.9%-2.7%42.2%21.6%17.3%财务费用 9572.89 7835.61 7402.17 8814.38 10384.92 NOPLAT 增长率 92.6%-0.5%41.6%21.6%17.3%资产减值损失-2175.43-808.92-810.00-1210.00-1510.00 投资资本增长率 8.2%8.6%11.2%9.9%6.5%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 19.77-10.38 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 15.0%7.2%6.8%13.3%8.4%投资和汇兑收益
109、3103.28 651.13 1884.07 881.21 990.82 利润率利润率 营业利润营业利润 16227.93 16591.69 21151.28 24301.51 28729.32 毛利率 14.2%13.1%13.0%13.2%13.5%加:营业外净收支-21.20 157.01 50.00 50.00 50.00 营业利润率 4.0%3.7%4.2%4.1%4.3%利润总额利润总额 16206.72 16748.69 21201.28 24351.51 28779.32 净利润率 3.2%3.0%3.3%3.3%3.5%减:所得税 3470.91 3290.91 4240.2
110、6 4870.30 5755.86 EBITDA/营业收入 8.7%8.4%8.3%8.7%9.0%净利润净利润 7987.17 8632.10 10855.05 12273.16 14274.54 EBIT/营业收入 6.1%5.3%6.6%7.0%7.3%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 82441.58 70075.54 79739.20 95019.10 98860.57 固定资产周转天数 92 89 80 70 64 交易性金融资产 82.11 205.95 205.95 205.95 205.
111、95 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-29-40-29-18-8 应收帐款 56071.73 72625.38 79000.29 90982.03 102225.71 流动资产周转天数 378 345 345 346 343 应收票据 2877.47 2143.49 2430.34 2807.97 3151.65 应收帐款周转天数 50 52 55 54 55 预付帐款 30414.16 22705.19 25838.19 29714.76 33312.51 存货周转天数 146 115 108 106 107 存货 122680.01 125762.03 141139.04 159
112、859.48 178693.86 总资产周转天数 764 743 718 687 666 其他流动资产 13047.92 13740.25 14740.25 15740.25 16740.25 投资资本周转天数 474 461 452 431 408 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 6.8%6.9%8.0%7.6%8.0%长期股权投资 24040.84 37339.19 47339.19 55339.19 60339.19 ROA 0.9%0.9%1.0%1.0%1.1%投资性房地产 1049.31 4267.75 4267.75 4267.75 4267.75
113、 ROIC 3.7%3.4%4.3%4.7%5.2%固定资产 101559.62 109089.68 111379.76 113429.83 115239.91 费用率 在建工程 13196.60 12903.29 13903.29 14903.29 15903.29 销售费用率 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%无形资产 201522.68 228035.46 245025.46 259015.46 270005.46 管理费用率 2.9%3.0%2.9%2.9%2.8%其他非流动资产 71151.15 75962.72 75962.72 75962.72 75962.72 财务费用率
114、 2.4%1.7%1.5%1.5%1.6%资产总额资产总额 886543.44 963977.37 1065973.36 1177014.43 1266827.49 三费/营业收入 5.5%5.0%4.7%4.7%4.7%短期债务 15636.75 5059.01 32359.28 38785.47 35618.88 偿债能力偿债能力 应付帐款 121575.49 137257.38 156407.67 178711.57 201426.85 资产负债率 74.7%75.1%75.9%75.3%75.1%应付票据 9511.48 10147.29 12172.44 13878.23 15707
115、.49 负债权益比 295.9%301.4%315.8%305.3%302.3%其他流动负债 28672.31 32024.56 36024.56 40024.56 44024.56 流动比率 1.09 1.04 1.01 1.05 1.09 长期借款 240452.14 262380.46 282380.46 304380.46 328380.46 速动比率 0.49 0.47 0.46 0.48 0.48 其他非流动负债 6445.20 4498.97 4498.97 4498.97 4498.97 利息保障倍数 2.41 1.98 2.14 2.33 2.56 负债总额负债总额 6626
116、34.10 723845.37 809588.43 886616.13 951905.74 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 105882.91 115137.10 121243.06 128451.11 137200.02 DPS(元)0.09 0.10 0.00 0.00 0.00 股本 15299.04 15299.04 15299.04 17379.16 17379.16 分红比率 留存收益 50664.30 56569.68 66716.64 80189.80 95964.34 股息收益率 2.4%1.2%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 223909.34 240
117、132.00 256384.93 290398.29 314921.75 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.46 0.50 0.57 0.65 0.77 净利润 7987.17 8632.10 10855.05 12273.16 14274.54 BVPS(元)7.71 6.47 6.34 7.89 8.81 加:折旧和摊销 10337.22 13885.78 8709.92 9949.92 11189.92 PE(X)8.4
118、16.2 12.4 10.8 9.2 资产减值准备 5583.72 3737.36 4210.00 5310.00 6110.00 PB(X)0.5 1.2 1.1 0.9 0.8 公允价值变动损失-19.77 10.38 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 10694.28 9684.79 15802.92 17611.77 18835.11 P/S 0.1 0.3 0.2 0.2 0.2 投资收益-3103.28-651.13-1884.07-881.21-990.82 EV/EBITDA 7.9 10.1 9.8 8.4 7.5 少数股东损益 4748.65 4825.6
119、8 6105.97 7208.05 8748.91 CAGR(%)营运资金的变动 7216.21-23941.49-12009.47-16219.57-19315.32 PEG 0.8 2.0 0.5 0.8 0.6 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 42963.35 15623.53 31231.12 34614.65 38141.79 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-58129.26-46426.74-51556.72-43481.32-36298.63 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 30363.60 19731.13 29989.
120、26 24146.58 1998.30 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许
121、可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告
122、而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行
123、证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露