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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 国泰集团国泰集团(603977 CH)一体两翼一体两翼布局,开启高速发展轨道布局,开启高速发展轨道 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):13.20 2024 年 1 月 12 日中国内地 航空航天航空航天 “一体两翼”协同发展“一体两翼”协同发展,首次覆盖给予“买入”评级,首次覆盖给予“买入”评级 国泰集团目前形成以民爆一体化发展为核心,以军民融合和轨交及信息化产业 为 支 撑 的 业 务 格 局。我 们 预 计 公 司 23-25 年
2、实 现 归 母 净 利 润3.00/3.76/4.31 亿元,对应 PE 分别 22/17/15X。可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PE 均值为 17 倍,考虑到公司正在进行民爆产品升级迭代,同时向非民爆领域拓展,构建民爆一体化+轨交自动化及信息化+军工新材料产业协同发展版图,给予公司 24 年 22X 目标 PE,对应目标价 13.20 元,首次覆盖给予“买入”评级。民爆民爆+轨交轨交+军民融合多点开花,公司业绩持续稳定增长军民融合多点开花,公司业绩持续稳定增长 公司三大板块为民爆一体化、轨交自动化及信息化和军民融合:1)民爆一体化板块,公司是国内民爆行业产品最齐全的企业之一;2
3、)轨交自动化及信息化板块,公司主要产品为铁路供电综合系统、供电生产调度指挥系统等;3)军民融合产业板块,公司产品包括钨基合金材料、钽铌冶金产品、高氯酸钾、军事模拟仿真平台等。公司营收端 19-22 年 CAGR 为 25.48%,剔除22 年子公司太格时代计提商誉减值 1.2 亿元的影响后,19-22 年归母净利润CAGR 为 39.36%,近来公司业绩维持稳健增长。23Q1-Q3 公司实现营收18.11 亿元,同比+16.54%,实现归母净利润 2.26 亿元,同比+12.41%。民爆行业发展迎来政策红利,民爆行业发展迎来政策红利,电子电子雷管雷管市场空间广阔市场空间广阔 民爆物品的主要应用
4、场景为矿山开采和基础设施建设等,行业具有许可准入壁垒和区域性特征。“十四五”行业规划提出提高产业集中度、减少企业数量的发展目标,并制定停止生产和销售除电子雷管外的其他工业雷管的具体时间表。假设置换完成后,国内雷管的年需求量稳定在 8 亿发左右,则年均市场空间约为 112 亿元。随着渗透率的提升和安全许可产能爬坡,电子雷管有望呈现供应偏紧的格局。深度介入军民融合领域,未来深度介入军民融合领域,未来成长潜力成长潜力可期可期 公司前身为江西国防科工办下属企业,以民爆资质优势深度介入军民融合领域,公司旗下的省级军民融合企业总数达到 7 家。全资子公司新余国泰是国内最大军用无人靶机火箭助推器生产企业;控
5、股孙公司永宁科技为高氯酸钾龙头;拓泓新材和三石有色主要产品为钽铌化合物,2024 年完全投产后年产能可达 1500 吨;控股子公司澳科新材拥有武器装备科研生产单位二级保密资格,产品应用于特种弹药。公司基于现有军工产业领域业务进一步发展,“十四五”期间军民融合板块业绩有望进一步释放。风险提示:原材料价格波动风险;安全生产风险;政策变动风险。研究员 李聪李聪 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(86)10 6321 1166 研究员 朱雨时朱雨时 SAC No.S0570521120001 +(86)10 6321 1166 研究员 田莫充田莫充 SAC N
6、o.S0570523050004 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)13.20 收盘价(人民币 截至 1 月 11 日)10.56 市值(人民币百万)6,560 6 个月平均日成交额(人民币百万)80.46 52 周价格范围(人民币)7.96-11.00 BVPS(人民币)4.89 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)1,988 2,152 2,634 3,009 3,383+/-%16.65 8.27 22.36 14
7、.23 12.43 归属母公司净利润(人民币百万)240.06 143.72 300.49 375.82 430.79+/-%24.17(40.13)109.08 25.07 14.63 EPS(人民币,最新摊薄)0.39 0.23 0.48 0.60 0.69 ROE(%)9.11 5.45 10.46 11.71 12.00 PE(倍)27.33 45.65 21.83 17.46 15.23 PB(倍)2.53 2.30 2.13 1.93 1.74 EV EBITDA(倍)16.31 21.33 12.83 10.14 8.45 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (19)(7)6193
8、1Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)国泰集团沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 国泰集团国泰集团(603977 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 区别于市场观点:.3 股价复盘.3 国泰集团国泰集团:江西省民爆龙头江西省民爆龙头,“一体两翼一体两翼”格局实现协同发展格局实现协同发展.5 民爆+轨交+军民融合,传统民爆企业多元化转型.5 多点开花,公司业绩持续稳定增长.7“一体一体”:民爆行业政策红利释放民爆行业政策红利释放,重组整合与结构调整双驱动重组整合与结构调整双驱动.9 下游应用于矿山和基础设施建设,许可壁垒和区域性
9、特点突出.9 工业炸药:生产企业重组整合加速,马太效应凸显.11 电子雷管:置换加速,政策加持下附加值提升.12 内外部优势齐发,公司民爆业务空间广阔.16 内部:兼并与新建,有望实现数码电子雷管全产业链条化.16 外部:“十四五”重大基建工程推进,公司业绩或阶段式受益.17“两翼两翼”:轨交产业迎复苏周期轨交产业迎复苏周期,军民融合产业需求持续增长军民融合产业需求持续增长.19 军民融合:布局多个军工领域,公司军民融合产业加快发展.19 澳科新材:产品用于特种弹药,预研、竞标、订单实现滚动发展.19 新余国泰:国内最大军用无人靶机火箭助推器生产企业,增长前景可观.21 永宁科技:高氯酸钾龙头
10、,跨国企业与国内军工科研院所合格供应商.22 拓泓新材、三石有色:投产高端钽铌产品,满足航天军工需求.23 轨交自动化:电气化与信息化水平提升,公司竞争优势显著.25 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议.27 估值与投资建议.31 风险提示.31 fXNAyWhXjYbVuZ8OdN6MtRqQnPtPlOoOqReRoPnPaQrQrOuOmOpMNZtQnR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 国泰集团国泰集团(603977 CH)核心观点核心观点 我们判断我们判断国泰集团以民爆为业绩压舱石,国泰集团以民爆为业绩压舱石,军民融合和轨交及信息化产业军
11、民融合和轨交及信息化产业提供业绩弹性:提供业绩弹性:民民爆领域爆领域:需求稳定恢复需求稳定恢复+两大项目提供催化两大项目提供催化+公司产能具备挖潜空间。公司产能具备挖潜空间。“十四五”期间,江西省重大基建工程在铁路方面有昌景黄铁路、长赣铁路、瑞梅铁路等,在水利方面有浙赣粤运河、鄱阳湖水利枢纽等。其中,长赣铁路项目湖南段正线长 131.84km,江西段正线长 273.47km,政府网站信息显示总投资约 846 亿元;赣粤运河规划全长约 1228 公里,江西境内全长 758 公里,江西省发展规划显示投资匡算约 1700 亿元。受益于“十四五”期间江西省重大基建工程项目的推进,对公司未来工业炸药及雷
12、管的需求预计出现显著增长。此外,公司电子雷管产能 2510 万发,其它工业雷管产能 2470 万发,通过进一步调整产能布局,对公司利润提升将产生积极作用。军民融合和轨交及信息化军民融合和轨交及信息化:公司通过外延方式切入军工新材料领域,背靠大股东集团资公司通过外延方式切入军工新材料领域,背靠大股东集团资源,多业务线齐头并源,多业务线齐头并进,进,同时同时轨交及信息化轨交及信息化产业有望迎来底部反转产业有望迎来底部反转。为利用民爆资质优势并开拓新的业务增长点,公司通过持续外延逐步切入军工新材料领域,核心下属企业均由原省属军工企业改制而来,具有浓厚的军工行业底蕴。神舟智汇专业从事军事模拟仿真与武器
13、装备配套产品技术开发;澳科新材专业从事军用钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维材料的研发生产;新余国泰在民爆产品的基础上扩展无人机火箭助推器和军用微烟药,以此为契机进入军品市场;永宁科技产品球形高氯酸钾可用于军用推进剂、各种军用点火药、信号弹发光剂;拓泓新材、三石有色生产高端钽铌金属氧化物,扩大公司军工新材料产业的业务规模。公司依托控股子公司太格时代为业务主体,从事轨交领域的电气化和信息化业务,根据公司 23 年半年报,2023 年轨道交通行业有所复苏,太格时代发展趋势明显好转、新增订单量显著增加,有望重返快速发展阶段。区别于市场观点:区别于市场观点:市场普遍市场普遍低估了公司军工业务的长期成长能
14、力低估了公司军工业务的长期成长能力。2021 年 4 月,公司通过受让股权及增资方式取得以军事仿真为主业的北京神舟智汇 36.86%股权,正式进入军工产业领域;2021 年 9 月,公司取得江西澳科新材 51%股权,以近防弹战斗部业务领域为契机,从防务装备方向持续扩展公司军民融合产业范围,进一步拓展军工新材料领域。同时公司控股子公司拓泓新材抢抓军工行业对钽铌产品需求大幅增加的机遇,持续开发新客户,释放生产能力,产能规模一期钽铌氧化物年生产能力 500 吨,二期投产后将达到 1500 吨,二期已带料试产。永宁科技的球形高氯酸钾可用于军用推进剂、各种军用点火药、信号弹发光剂。公司军品增长极较为清晰
15、。股价复盘股价复盘 我们复盘公司 2016 年 11 月上市以来的股价表现,主要由 2 个因素驱动:1)业绩表现:2019-2020,公司并购重组子公司产能逐步释放,营收大幅提升,2021 年公司通过产品结构优化以及产品价格调整实现了民爆业务逆势增长,此阶段股价震荡上行;2022 年受控股子公司太格时代计提商誉减值损失 1.20 亿元所致,公司归母净利润同比下滑 40.13%,公司股价有所回撤;2023 年公司坚持“民爆+非民爆”双核驱动发展民爆产业实现较快增长,2023Q1-Q3 归母净利润同比增长 12.41%,股价震荡上行;2)外部环境影响:公司股价亦受到 2016 年下游行业“去产能”
16、的负面影响,以及 2018Q4-2020Q4 全国民爆一体化加速的正面拉动。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 国泰集团国泰集团(603977 CH)图表图表1:国泰集团股价复盘国泰集团股价复盘 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表2:国泰集团股价驱动因素分析国泰集团股价驱动因素分析 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表3:国泰集团股价与军工指数涨跌幅对比国泰集团股价与军工指数涨跌幅对比 资料来源:Wind,华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%2000222023EPSPE股价涨跌幅1
17、95.12%-51.22%-28.33%20.52%20.39%47.41%-26.30%20.93%-21.22%-20.18%-27.52%24.71%90.49%15.08%-27.53%-24.48%-100%-50%0%50%100%150%200%250%2000222023国泰集团涨跌幅中证国防指数涨跌幅 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 国泰集团国泰集团(603977 CH)国泰集团:江西省民爆国泰集团:江西省民爆龙头龙头,“一体两翼”格局实现协同发展,“一体两翼”格局实现协同发展 民爆民爆+轨交轨交+军
18、民融合,传统民爆企业多元化转型军民融合,传统民爆企业多元化转型 江西国泰民爆器材股份有限公司成立于 2006 年,经原国防科学技术工业委员会民爆器材监督管理局批准,由江西省军工资产经营有限公司、江西钨业集团有限公司和江西鑫安化工有限责任公司共同出资组建。2012 年为适应公司业务规模的变化,实现公司爆破服务一体化的战略规划,更名为江西国泰民爆集团股份有限公司,2016 年在上交所上市,2019 年更名为江西国泰集团股份有限公司江西国泰集团股份有限公司。公司 2018 年收购江铜民爆、威源民爆 100%股权,实现全省民爆生产企业整体上市;2019 年收购北京太格时代,进军轨道交通领域;2020
19、年收购江西省智慧物联研究院有限公司,进军物联网产业,2021 年收购北京神舟智汇科技有限公司,进入模拟仿真领域,收购江西澳科新材料科技有限公司,进入军工新材料领域。图表图表4:国泰集团国泰集团发展历程发展历程 资料来源:国泰集团招股书,公司公告,华泰研究 公司三大产业板块为民爆一体化、民爆一体化、轨交自动化及信息化轨交自动化及信息化和军民融合军民融合:1)民爆一体化产业板民爆一体化产业板块块,公司产品分为民用爆破器材民用爆破器材与爆破服务爆破服务两类。民用爆破器材民用爆破器材包括为工业炸药、工业雷管及工业索类等,公司是国内民爆行业产品最齐全的生产企业之一;爆破服务爆破服务包括矿山爆破服务、拆除
20、爆破和其他爆破工程。2)轨交自动化及信息化产业板块轨交自动化及信息化产业板块,公司主要产品及服务包括铁路供电综合 SCADA 系统、铁路供电生产调度指挥系统、轨道交通运维监测综合服务等。3)军民融合军民融合产业板块产业板块,公司主要产品包括钨基合金材料、钽铌冶金产品、高氯酸钾、军事模拟仿真平台等。军工资产军工资产、江钨有限江钨有限、鑫安化鑫安化工共同发起设立工共同发起设立,原国防科学原国防科学技术工业委员会民爆器材监督技术工业委员会民爆器材监督管理局批复同 管理局批复同 20011收购新余国泰收购新余国泰、安国泰 安国泰收购赣 国泰收购赣 国泰、五 爆破五 爆破2013成
21、 首发上市成 首发上市2006以发行股份及协议受让方式以发行股份及协议受让方式,收购 国泰收购 国泰 股权股权2012更名为更名为 江西国泰民爆集江西国泰民爆集团股份有限公司团股份有限公司 ;管理管理 、技术 增资技术 增资 报上市 报上市;收购 国泰收购 国泰2017成立国泰利民成立国泰利民、收购永宁科技收购永宁科技201 收购威源民爆收购威源民爆、江铜民爆江铜民爆,泰物 泰物、拓泓新材拓泓新材,投资设立中江民爆投资设立中江民爆2019收购北京太格时代收购北京太格时代、三石有色三石有色2020收购北京神舟智汇收购北京神舟智汇、智慧物联研究院智慧物联研究院2021收购江西澳科收购江西澳科,新设
22、国 微电新设国 微电 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 国泰集团国泰集团(603977 CH)图表图表5:主要子公司及其主营业务、产品主要子公司及其主营业务、产品 产业板块产业板块 子公司名称子公司名称 持股比例持股比例 主要产品主要产品 图例图例 民爆一体化 国泰 100%膨化炸药 安国泰 100%乳化炸药 萍乡国泰 100%乳化炸药 国泰 100%乳化炸药 赣 国泰 100%乳化炸药、导爆索 龙狮科技 51%乳化炸药 江铜民爆 100%乳化炸药、现场混装炸药 新余国泰 100%工业雷管(电子雷管)、无人机火箭助推器、军用微烟药 国 微电 51%电子雷管芯片 军
23、民融合 神舟智汇 36.86%军事模拟仿真与武器装备配套产品 澳科新材 69.82%军用钨基新型毁伤材料、新型非金属纤维材料 永宁科技 63.44%高氯酸钾 三石有色 100%氧化铌、氧化钽、氟钽酸钾 拓泓新材 57.92%氧化铌、氧化钽、氟钽酸钾 轨交自动化及信息化 太格时代 86.62%轨道交通运维检测综合服务 国泰利民 53.82%党建+生态系统 资料来源:国泰集团官网,华泰研究 图表图表6:国泰集团产品布局情况国泰集团产品布局情况 资料来源:国泰集团官网,华泰研究 公司公司控股股东是江西省军工控股集团,实际控制人为江西省国资委控股股东是江西省军工控股集团,实际控制人为江西省国资委。江西
24、省国资委通过控股江西省军工控股集团,间接持有国泰集团 41.46%的股份,为公司的实际控制人与最终受益人。江西钨业集团有限公司与江西鑫安信和投资集团有限责任公司为公司第二/三大股东,分别持有公司 5.77%/2.41%的股份。公司下设 47 家子公司,其中 11 家 1 级全资子公司、4 家 1 级控股子公司;8 家 2 级全资孙公司、20 家 2 级控股孙公司;4 家 3 级控股孙公司。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 国泰集团国泰集团(603977 CH)图表图表7:国泰集团国泰集团股权结构(截至股权结构(截至 2023Q3)资料来源:Wind,华泰研究 多点
25、开花,公司多点开花,公司业绩业绩持续持续稳定增长稳定增长 近年来近年来公司公司营业收入保持稳定增长营业收入保持稳定增长,归母净利润大幅提升。归母净利润大幅提升。公司 2018-2022 年营业收入保持稳定增长,2022 年全年公司实现营业收入 21.52 亿元,同比增长 8.27%,2019-2022 年公司营业收入的 CAGR 为 25.48%。23Q1-Q3 公司实现营业收入 18.11 亿元,同比增长16.54%。2022 年归母净利润有所下滑,主要原因为控股子公司太格时代计提商誉减值损失1.2 亿元(2022 年期初太格时代商誉原值 3.74 亿元,2022 年计提商誉减值准备 1.2
26、0 亿元,计提后太格时代归属母公司商誉评估价值 2.53 亿元),剔除这一影响因素后公司归母净利润保持增长态势,2019-2022 年公司归母净利润的 CAGR 为 39.36%。23Q1-Q3 公司归母净利润为 2.26 亿元,同比增长 12.41%。图表图表8:国泰集团营业收入及同比增速国泰集团营业收入及同比增速 图表图表9:国泰集团国泰集团表观表观归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%0582002223Q1-Q3(亿元)营业收入同比增
27、速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.020021202223Q1-Q3(亿元)归母净利润同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 国泰集团国泰集团(603977 CH)民爆与轨交业务为主要业绩来源民爆与轨交业务为主要业绩来源,军民融合业务军民融合业务产品毛利率产品毛利率逐年上涨。逐年上涨。2019-2022 年,公司营收主要由民爆一体化业务和轨交自动化及信息化业务贡献,营收合计占 88%以上。其中民爆一体化业务毛利率保持平稳;轨交自动化及信息化业务中,得益于 2021
28、 年开始推广的智慧党建系统盈利能力较高,轨交自动化及信息化业务 2022 年毛利率达到 49.85%。军民融合业务包括钽铌氧化物、钨合金弹芯和高氯酸钾,钽铌氧化物产品的毛利率由 2019 年的 8.69%提升至 2022 年的 15.90%,主要系公司在钽铌稀有金属冶炼产业总体需求增长、高端钽铌冶金产品供不应求的背景下,强化市场研判,加大生产力度;钨合金弹芯产品毛利率由 2021 年的 14.34%提升至 2022 年的 68.66%,主要系公司突破关键瓶颈,研发出新型钨基毁伤材料。图表图表10:国泰集团国泰集团分产品分产品营业收入构成情况营业收入构成情况 图表图表11:国泰集团分产品毛利率情
29、况国泰集团分产品毛利率情况 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 公司期间费用率平稳下降,净利率受计提商誉减值损失影响有所波动。公司期间费用率平稳下降,净利率受计提商誉减值损失影响有所波动。2018-2022 年公司期间费用率分别为 30.42%、27.87%、22.15%、21.32%、20.42%,在逐步降低期间费用率的同时,公司重视研发投入,研发费用率呈上升趋势,由 2018 年的 4.83%上升至 2022年的5.43%,2022年研发费用达1.17亿元,同比+12.17%。2023Q1-Q3研发费用同比+17.50%至 1.00 亿元,研发费用率为 5.50%。
30、净利率方面,2018-2021 年公司净利率稳定上升,2022年公司表观净利率下降主要原因是控股子公司太格时代计提商誉减值损失,2023Q1-Q3 公司净利率恢复至 14.45%。图表图表12:国泰集团各项期间费用率与销售净利率情况国泰集团各项期间费用率与销售净利率情况 资料来源:Wind,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022工业包装炸药工业起爆器材爆破工程轨道交通电气自动化军工新材料0%10%20%30%40%50%60%20022工业包装炸药工业起爆器材爆破工程轨道交通电气自动化军工新材料-2%0
31、%2%4%6%8%10%12%14%16%2002120222023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 国泰集团国泰集团(603977 CH)“一体”:民爆行业政策红利释放,重组整合与结构调整双驱动“一体”:民爆行业政策红利释放,重组整合与结构调整双驱动 下游应用于矿山和基础设施建设,许可壁垒和区域性特点突出下游应用于矿山和基础设施建设,许可壁垒和区域性特点突出 民用爆炸物品是指用于非军事目的的各种炸药及其制品和火工品的总称。根据民用爆炸物品品名表,民用爆炸物品包括工业炸药、工业雷管、工
32、业索类火工品 3 个主要大类及其他民用爆炸物品和原材料。其中,主要产品为工业炸药工业炸药与工业雷管工业雷管,民爆物品在采矿业、基础建设领域有着不可替代的作用,被称为能源工业的能源、基础工业的基础。图表图表13:民用爆炸物品民用爆炸物品分类分类 注:“十一五”期间淘汰了铵梯类炸药、火雷管和导火索等污染大、能耗高、安全性低的产品 资料来源:国泰集团招股书,华泰研究 根据中国爆破器材行业协会数据,2022 年生产企业完成生产总值 393.6 亿元,同比增长14.29%,近五年产值呈逐年增长态势,2022 年达到最高;实现爆破服务收入 329.4 亿元,同比增长 8.21%。近五年爆破服务收入总体呈上
33、升趋势,随着民爆“一体化”民爆“一体化”的推进,爆破服务收入已经成为民爆器材行业重要的经济增长支撑。图表图表14:近五年民爆行业生产总值变化近五年民爆行业生产总值变化 图表图表15:近五年民爆行业爆破服务收入变化近五年民爆行业爆破服务收入变化 资料来源:中国爆破器材行业协会,华泰研究 资料来源:中国爆破器材行业协会,华泰研究 民民用用爆爆破破物物品品工工业业炸炸药药工工业业索索类类乳化炸药乳化炸药()改性铵 炸药改性铵 炸药膨化 铵炸药膨化 铵炸药 乳化炸药 乳化炸药铵梯类炸药铵梯类炸药工工业业雷雷管管工业电雷管工业电雷管导爆管雷管导爆管雷管电子雷管电子雷管 电雷管 电雷管工业火雷管工业火雷管
34、工业导爆类工业导爆类 料导爆管 料导爆管工业导火索工业导火索 爆爆器器材材 爆爆器器材材起起爆爆器器材材0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300350400450200212022(亿元)生产总值同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350200212022(亿元)爆破服务收入同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 国泰集团国泰集团(603977 CH)民爆行业的产业链产业链上游主要是生产所需的基础化工原材料行业(主要是 酸
35、铵),中游包含炸药生产、销售 通服务、起爆器材生产、爆破施工服务等环节,下游应用领域广泛,主要是采矿业和基础建设行业。图表图表16:民爆行业产业链民爆行业产业链 资料来源:国泰集团招股书,华泰研究 由于民爆产品在大型基础设施建设中的不可替代作用,民爆产品的需求与国家 观经济及第二产业固定资产投资规模密切相关。随着我国经济发展,各地加大基础设施投资力度,我国民爆物品需求不断增长。“十四五”期间“十四五”期间,预期国家将在铁路公路、港口机场、水利水预期国家将在铁路公路、港口机场、水利水电等基础建设方面加大投资力度,重大基建工程电等基础建设方面加大投资力度,重大基建工程项目项目将拉动对民爆将拉动对民
36、爆产品产品的需求。的需求。图表图表17:中国民爆下游应用领域占比情况中国民爆下游应用领域占比情况 资料来源:中商情报网,华泰研究 各环节许可证行政审批制度是民爆行业主要的进入壁垒。生产环节,各环节许可证行政审批制度是民爆行业主要的进入壁垒。生产环节,生产企业需取得工信部颁发的民用爆炸物品生产许可证并取得安全生产许可方可进行生产、销售。由于存在结构性产能饱和,在目前行业整合产能、倡导兼并的阶段,原则上不受理增加新产能的项目。通环节,通环节,国家及省级行业行政主管部门负责颁发民用爆炸物品销售许可证,公安机关负责颁发民用爆炸物品购买许可证、民用爆炸物品运输许可证、爆破作业单位许可证、爆破作业人员许可
37、证。因此现阶段进入民爆行业的主要门槛为资质及产能的行政审批壁垒,较高的行业进入壁垒对行业内企业形成保护。图表图表18:民爆民爆物品各环节许可证制度物品各环节许可证制度 资料来源:国泰集团招股书,华泰研究 金属矿山25.9%非金属矿山24.7%煤炭开采22.0%铁路铁道5.5%水利水电2.3%其他19.9%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 国泰集团国泰集团(603977 CH)民爆物品在销售上具有区域性。民爆物品在销售上具有区域性。对于民爆行业企业而言,运输距离越长,安全风险相对越高,同时,运输成本使得远距离销售民爆产品至省外市场的价格不具备竞争力。此外,国家法律
38、法规对民爆物品运输进行了严格规定,间接增加了运输成本,综合安全风险和经济性的考量使得民爆产品具有一定的销售半径销售半径。因此,会形成区域性供需关系格局,区域内生产企业、各级 通公司以及终端用户长期合作,形成较为稳定、完善的销售网络。工业炸药:生产企业重组整合工业炸药:生产企业重组整合加速加速,马太效应凸显马太效应凸显“十三五”期间,“十三五”期间,工业炸药、工业炸药、工业雷管工业雷管产能过剩产能过剩问题是制约民爆行业高质量发展的关键问题之一,也是民爆行业供给侧结构性改革的重点。产能过剩问题会加剧市场恶性竞争,造成行业亏损面扩大,影响行业健康发展,也可能 发企业职工失业、安全风险加大等问题。20
39、21 年 12 月 3 日,工业和信息化部发布“十四五”民用爆炸物品行业发展规划,提出“十四五”期间的行业发展目标,包括产业集中度持续提高,企业数量进一步减少产业集中度持续提高,企业数量进一步减少,形成3-5 家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业(集团),产能布局更加合理,产品结构更加优化,产能严重过剩矛盾得到有效化解等。生产企业通过沿产业链上下沿产业链上下游延伸游延伸,进一步强化行业同质化业务整合和细分行业整合,可有效化解同质化经营、重复建设、无序竞争等问题,强化产业链整合和协作,提升资源配置效率。伴随着头部企业加大一体化资源整合布局,我国工业炸药行业整体利润及国际竞争力将得
40、到有效提高。图表图表19:2022 年中国部分工业炸药公司许可产能年中国部分工业炸药公司许可产能 公司名称公司名称 工业炸药工业炸药 工业雷管工业雷管 许可产能(吨)许可产能(吨)产能利用率产能利用率 许可产能许可产能(吨)(吨)产能利用率产能利用率 保利联合 449,500 71%39,250 24%南岭民爆 173,000 81%9,450 25%雅化集团 228,000 90%15,077 63%广东 大 490,000 80%8,000 25%壶化股份 67,000 73%16,750 52%凯龙股份 186,850 85%4,850 47%国泰集团国泰集团 174,000 93%4,
41、980 66%资料来源:各公司年报,华泰研究 图表图表20:中国民爆行业主要中国民爆行业主要企业企业 公司公司 销售布局销售布局 业务概况业务概况 保利联合 贵 拥有全国规模最大的专业爆破施工企业,系贵 省首批科技创新型领军企业,2013 年获批为国家级高新技术企业。南岭民爆 湖南 以现场混装炸药地面站项目合作为纽带,和多家民爆经营公司开展联合经营,与矿产资源开采、基础设施建设等有机衔接。雅化集团 四川 近年来大力发展工程爆破业务,不断延伸产业链,提升综合服务能力,拓展现场混装炸药爆破一体化、矿山开采、城市整体拆迁等服务。广东 大 东北地区 民爆产品应用于矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造
42、、地质勘探、爆炸加工及国防建设等领域。壶化股份 山西 长期服务于矿产资源开采,公路等基础设施建设,业务覆益工程爆破领域“穿、爆、采、运”一体化服务全 程。凯龙股份 境内 民爆产品包括膨化 铁炸药、乳化炸药改性铁 炸药和震源药柱,应用于石、煤炭采矿等多个领域。国泰集团国泰集团 江西江西 主营业务为民用爆破器材的研发、生产、销售及爆破服务一体化,是主营业务为民用爆破器材的研发、生产、销售及爆破服务一体化,是全国产品种类最齐全的民用全国产品种类最齐全的民用爆破器材生产企业之一。爆破器材生产企业之一。资料来源:各公司官网,华泰研究 竞争格局:竞争格局:生产领域 CR4 约 27%。在民爆行业“择优扶强
43、”的政策推动下,民爆企业集团重组整合稳步推进,产业集中度持续提升产业集中度持续提升。2022 年,行业排名前 20 家企业集团合计生产总值达 297 亿元,约占行业总产值的 76%,所占比例比 2021 年增长约 1 个百分点,比 2015年增长约 18 个百分点。随着近年来行业供给侧改革持续推进,产业集中度持续提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 国泰集团国泰集团(603977 CH)图表图表21:2022 年生产年生产企业集团工业炸药产量企业集团工业炸药产量份额占比份额占比 序号序号 公司名称公司名称 年产量年产量/万吨万吨 市场份额市场份额 1 北方特种
44、能源集团有限公司 40.74 9.28%2 葛 坝易普力股份有限公司 35.35 8.05%3 保利联合化工控股集团股份有限公司 29.13 6.63%4 广东 大爆破股份有限公司 28.15 6.41%5 云南民爆集团有限责任公司 23.80 5.42%6 四川雅化实业集团股份有限公司 20.45 4.66%7 内蒙古生力民爆股份有限公司 16.90 3.85%8 顺隆烨化工有限公司 16.11 3.67%9 湖北凯龙化工股份有限公司 15.55 3.54%10 江西国泰集团股份有限公司江西国泰集团股份有限公司 15.08 3.43%11 其他 197.84 45.06%注:该市场份额为各企
45、业 2022 年工业炸药产量/2022 年民爆行业工业炸药产量计算 资料来源:中国爆破器材行业协会,华泰研究 电子雷管:置换加速,政策加持下电子雷管:置换加速,政策加持下附加值提升附加值提升 电子雷管与传统工业雷管结构较为接近,利用电子模块取代传统雷管中的延期元件利用电子模块取代传统雷管中的延期元件,控制延期时间进行起爆,同时对雷管的 转进行监管。20 世纪 80 年代,国外发达国家开始电子雷管的研发与试验工作,90 年代电子雷管及起爆系统有了飞速发展,产品的现场应用日趋成熟,能够满足工程爆破的使用需求。随着研发技术的不断成熟,规模化使得成本被有效控制,电子雷管得到大规模的推广应用。图表图表2
46、2:电子雷管结构图电子雷管结构图 资料来源:数码电子雷管与传统工业雷管对比分析(张良杰等,【煤矿爆破】,2023 年 3 月),华泰研究 电子雷管具有延期范围广、延期精度高、抗 扰能力强、起爆可靠性强延期范围广、延期精度高、抗 扰能力强、起爆可靠性强 等性能优势。在爆破应用中,能够实现精细爆破,有效减小爆破振动,提高块度均匀性,为优化爆破设计方案实现精细爆破提供条件,提高爆破综合经济效益。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 国泰集团国泰集团(603977 CH)图表图表23:三种雷管的对比详情三种雷管的对比详情 性能性能 电子雷管电子雷管 导爆管雷管导爆管雷管 工
47、业雷管工业雷管 安 全安 全性性 可通过物联智能管控;具有良好的防止非法使用 能,无授权无法使用;具有抗静电、抗杂散电 能,除专用起爆器外均不能起爆;运输、仓储、使用安全。通过现有的公安系统管控;记录每发雷管的 通使用;无法对使用终端管控;有 失隐患;具有抗静电、抗杂散电 能;除专用起爆器外均不能起爆;运输、仓储、使用安全,但可用普通起爆器使用电火花起爆 通过现有的公安系统管控;记录每发雷管的 通使用;无法对使用终端管控;有 失隐患,起爆容易,社会安全危害大;抗静电、抗杂散电 能较差,普通起爆器、电池、220V 市电均能起爆;运输、仓储、使用安全性能差。使 用使 用便 捷便 捷性性 延期时间精
48、确、宽泛,无段别限制,设计方便灵活;爆破网络连接快捷,无需现场确定装孔段别,采用快速接线夹,联网快,可靠性高;联网可通过起爆器检测雷管数量、在孔位置、雷管工作 态等,确保爆破可靠。延期时间精确度差,设计受段别限制,可选择范围小;爆破网络链接需要现场确认装孔段别,采用 布连接;联网无法通过仪器检测,只能通过人工检查,可靠性差。延期时间精确度差,设计受段别限制外还需要计算电阻分布,设计复杂,大规模网络使用限制多,可靠性差;联网可通过测量电阻检测,但检测项目有限,无法保证爆破可靠。经 济经 济性性 组网能力强,可一次完成大规模爆破,采用快速连接线夹,网络连接方便快捷,加快工程进度,为爆破施工节约时间
49、及人力、物力;延期精度高,通过合理的爆破设计,可减少 5%15%炸药使用量,提高炸药使用效率,降低爆破成本;有效降低振动,减少对周边生产设备及设施、房屋的破坏;减少矿石大块率,减少铲装运输成本,后期加工方便,节约耗电,提高综合效率。可组成较大规模爆破网络,受段别限制实现逐孔起爆有较大困难,网络连接时间长且不可用仪器检测;延期时间精度无法保证,对爆破产生的振动无法控制,爆炸设计实现有差异;设计受段别限制外还需要计算电阻分布,设计复杂,大规模网络使用限制多,可靠性差。组网能力差,大网络设计复杂,可靠性差;段别少,设计受限制;价格便。资料来源:数码电子雷管与传统雷管的性能对比分析(刘晓娟等,【化工管
50、理】,2018 年 12 月),华泰研究 2018 年 11 月,工信部发布关于推进民爆行业高质量发展的 见,鼓励雷管生产企业重组整合,实施撤点并线,化解普通雷管产能过剩,对工业雷管置换为数码电子雷管提出了提出了明确的减量置换要求:明确的减量置换要求:将普通雷管转型升级为数码电子雷管的,按 10:1 比例将普通雷管产能置换为数码雷管产能;对于拆除整条雷管生产线的,拆除部分产能置换比例调整为 3:1;对于撤销生产厂点的,撤销部分产能置换比例调整为 2:1。在民爆产业政策的带动下,电子雷管作为产品结构调整的主要方向,近几年产量呈现快速产量呈现快速增长趋势。增长趋势。从近五年电子雷管产量变化情况看,
51、其年产量总体保持高速增长。2022 年电子雷管产量为 3.4 亿发,同比增长 110%,是 2018 年的 22 倍。电子雷管占工业雷管总产量的比例也进一步提高,其产量占比由 2021 年的 18%增长至 2022 年的 43%,占比增长了25 个百分点。2023 年上半年,电子雷管产量为 3.03 亿发,同比增加 219.17%,电子雷管占工业雷管总产量达 91.27%。图表图表24:近五年电子雷管年产量变化近五年电子雷管年产量变化 图表图表25:2022 年工业雷管年工业雷管产品品种构成产品品种构成 资料来源:中国爆破器材行业协会,华泰研究 资料来源:中国爆破器材行业协会,华泰研究 0%5
52、0%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000200212022(万发)电子雷管年产量同比增速电子雷管42.73%导爆管雷管38.75%工业电雷管17.76%其它雷管0.76%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 国泰集团国泰集团(603977 CH)“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划提出:2022 年 6 月停止生产、8 月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工业雷管(除保留少量特殊用途外)。截至 2022 年底,我国电子雷管生产许可能力为 10.
53、5 亿发,安全许可能力为 5.2 亿发。目前已获得生产许可的电子雷管生产企业有 34 家。图表图表26:近五年电子雷管渗透率近五年电子雷管渗透率 资料来源:中国爆破器材行业协会,华泰研究 政策加持电子雷管快速起量,市场迎来单价、毛利双高机遇。政策加持电子雷管快速起量,市场迎来单价、毛利双高机遇。2020 年公司电子雷管占工业雷管的销量比例约 15%,对应工业雷管平均单价 5.12 元/发,毛利率为 45.67%;2022 年公司电子雷管占比提升至 43%,对应平均单价为 8.77 元/发,毛利率 47.05%,显著高于置换前水平。根据公司 Wind 端投资者关系活动记录(2023.12.31)
54、,电子雷管的售价、毛利电子雷管的售价、毛利为普通为普通工业雷管工业雷管的的 5 倍倍,2023 年 1-9 月公司电子雷管平均价格为 14.41 元/发,产量提升带来规模效应,毛利率较上年同期增长 5.42 个百分点。我们假设:我们假设:1)根据中爆协数据,2023 年 1-11 月工业雷管总产量为 6.54 亿发,由于历史数据显示各年 11、12 月产量接近,我们假设 2023 年 12 月产量与 11 月一致为 0.65 亿发,预计 2023 年全年工业雷管产量 7.19 亿发。2)工业雷管行业较为成熟,历史数据显示年产量维持在 10 亿发左右,根据公司投资者活动关系记录,电子雷管因延时精
55、度高、组网能力强等因素,可以提高炸药使用效率,我们假定全部置换为数码电子雷管后,国内雷管的年需求量稳定在 8 亿发左右。3)根据中爆协数据,2023 年 1-11 月电子雷管产量占工业雷管总产量的 92.81%,我们假设 2023 年全年电子雷管的渗透率为 93%,工业电雷管和导爆管雷管比例保持 2:3,2024 年后行业全部替换为电子雷管。4)根据公司投资者活动关系记录,2023 年 1-9 月公司数码电子雷管平均价格为 14.41 元/发;根据壶化股份招股书,壶化股份 2019 年电子雷管、工业电雷管、导爆管雷管的平均价格分别为 19.97、1.59、2.78 元/发,由于民爆行业存在价格
56、指导,我们假定工业电雷管、导爆管雷管、其它雷管价格保持2、3、3 元/发不变,电子雷管价格逐年下降,21 年为 16 元/发,22 年为 15 元/发,23 年后维持 14 元/发不变。综上,我们预计综上,我们预计 2023-2025 年中国年中国工业雷管工业雷管行业市场空间分别为行业市场空间分别为 95、112、112 亿元。亿元。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000200212022(万发)工业雷管电子雷管渗透率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,
57、请务必一起阅读。15 国泰集团国泰集团(603977 CH)图表图表27:2021-2025 年中国年中国工业雷管工业雷管行业市场空间测算行业市场空间测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 工业雷管总产量(亿发)8.9 8.1 7.2 8.0 8.0 电子雷管产量比例 18.43%42.73%93.00%100.00%100.00%工业电雷管产量比例 16.85%17.76%2.80%0.00%0.00%导爆管雷管产量比例 61.35%38.75%4.20%0.00%0.00%其它雷管产量比例 3.37%0.76%0.00%0.00%0.00%电子雷管单价(元/发)16
58、15 14 14 14 工业电雷管单价(元/发)2 2 2 2 2 导爆管雷管单价(元/发)3 3 3 3 3 其它雷管单价(元/发)3 3 3 3 3 电子雷管市场空间 26.24 51.92 93.74 112.00 112.00 工业电雷管市场空间(亿元)3.00 2.88 0.40 0 0 导爆管雷管市场空间(亿元)16.38 9.42 0.91 0 0 其它雷管市场空间(亿元)0.90 0.18 0 0 0 合计(亿元)合计(亿元)46.52 64.40 95.05 112.00 112.00 资料来源:中国爆破器材行业协会,投资者活动关系记录,壶化股份招股书,华泰研究 竞争格局:竞
59、争格局:与工业炸药领域相比,电子雷管领域竞争格局更为集中。2022 年民爆行业电子雷管领域CR4为39%,CR10则达到了75%。政策催化叠加部分雷管生产企业退出等因素,市场竞争格局将发生重大变化。2022 年公司工业雷管及电子雷管产量全国均排名第九,在同行业上市公司中均排名第六。图表图表28:2022 年我国电子雷管产量前十年我国电子雷管产量前十 图表图表29:2022 年生产企业集团电子雷管产量份额占比年生产企业集团电子雷管产量份额占比 资料来源:中国爆破器材行业协会,华泰研究 资料来源:中国爆破器材行业协会,华泰研究 电子雷管的竞争不同于普通工业雷管的同质化竞争,主要取决于电子雷管关键核
60、心部件主要取决于电子雷管关键核心部件芯片模块,芯片模块,每发电子雷管需要一发芯片模块,而芯片模块受制于半导体产业链半导体产业链及钽电容。钽电容。钽电容器能量密度高,能够释放更大电压确保正确起爆,是电子 爆系统 的理想选择。公司不仅自主生产芯片模块,还切入钽电容原材料制造领域,不仅自主生产芯片模块,还切入钽电容原材料制造领域,公司控股子公司江西国 微电专业生产电子雷管芯片模组,控股子公司江西三石有色生产的电子级氟钽酸钾可通过下游冶金环节制成钽电容,成为数码电子雷管芯片模块的重要原材料。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000雅化集团
61、特能集团云南民爆南岭民爆前进民爆保利联合 顺隆烨壶化股份国泰集团金奥博其他(万发)雅化集团14.27%特能集团9.07%云南民爆7.96%南岭民爆7.32%前进民爆7.27%保利联合7.25%顺隆烨6.16%壶化股份5.50%国泰集团5.20%金奥博4.73%其他25.28%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 国泰集团国泰集团(603977 CH)内外部优势齐发,公司民爆业务空间广阔内外部优势齐发,公司民爆业务空间广阔 内部:兼并与新建,有望实现内部:兼并与新建,有望实现数码电子雷管全产业链条化数码电子雷管全产业链条化 公司数码电子雷管布局较早,全资子公司新余国泰
62、全资子公司新余国泰是是省内省内唯一唯一电子雷管生产企业。电子雷管生产企业。新余国泰由江西钢丝厂改制而来,于 2007 年 7 月成立,2009 年 12 月重组进入国泰集团,主要从事民爆物品的生产和销售,主营产品包括:导爆管雷管、工业电雷管、电子雷管、料导爆管、电雷管 等。电子雷管自动装配生产线达到国内领先水平,拥有工业雷管产能 4980万发,其中电子雷管产能 2510 万发,产能利用率 66%。图表图表30:江西新余国泰特种化工有限责任公司江西新余国泰特种化工有限责任公司 资料来源:国泰集团官网,华泰研究 2021 年,为顺应民爆行业政策要求,满足工业数码电子雷管市场发展需要,公司全资子公司
63、新余国泰与上海 程合资设立 江西国 微电子科技有限公司江西国 微电子科技有限公司,实施数码电子雷管芯片模块项目,旨在成为国内实力较强的数码电子雷管芯片模块生产企业。项目总设计为年产5,000 万发芯片模块,分两期实施。一期建成年产 2,000 万发芯片模块,项目二期扩产至年产 5,000 万发芯片模块。图表图表31:国 微电股东出资及比例国 微电股东出资及比例 股东名称股东名称 出资金额(万元)出资金额(万元)股权比例股权比例 新余国泰特种化工有限公司 2,550 51%上海 程电子科技有限公司 2,450 49%合计合计 5,000 100%资料来源:国泰集团公告,华泰研究 一期 2000
64、万发电子雷管芯片模组已达产达标,当年建成、当年投产、当年见效,率先在行业采用先进的全自动化生产设备。二期实现年产 5000 万发电子雷管芯片模组的扩能工作目前已开展。图表图表32:江西国 微电子科技有限公司江西国 微电子科技有限公司 资料来源:国泰集团官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 国泰集团国泰集团(603977 CH)国 微电数码电子雷管芯片现已 实现批量化生产,实现批量化生产,在满足公司及同行厂家的芯片模块需求、巩固产业链上下游关系的同时,进一步提升公司数码电子雷管的产品竞争力,为公司后续扩大数码电子雷管业务、实现公司数码电子雷管全产业链条
65、化打下坚实基础。既解决了电子雷管芯片模组“卡脖子”问题,又为公司后续在电子雷管扩能方面预留空间。此外,全资子公司三石有色有望生产电子级氟钽酸钾,作为大部分电子雷管所需的钽电容钽电容原材料,从下游冶金环节进入终端应用领域。2021 年国泰集团数码电子雷管在江西省内、省外占比为 1:6,2022 年在江西省内、省外占比为 3:7。随着江西省内电子雷管需求的不断攀升和电子雷管替换普通雷管政策全面落地,随着江西省内电子雷管需求的不断攀升和电子雷管替换普通雷管政策全面落地,公司雷管业务产销量及净利润均有望继续保持较大幅度增长。公司雷管业务产销量及净利润均有望继续保持较大幅度增长。外部:外部:“十四五”重
66、大基建工程“十四五”重大基建工程推进,公司业绩或阶段式受益推进,公司业绩或阶段式受益 公司民爆器材产品除在省内全覆盖外,粤东地区也是公司民爆器材产品销售的重点区域之一。受益于长赣铁路项目长赣铁路项目和浙赣粤运河项目浙赣粤运河项目的推进,对炸药及雷管的需求预计出现显著增长,对公司的利润提升将产生积极作用。长赣铁路长赣铁路位于湖南省东部和江西西南部,西起湖南省长沙,途经浏阳,江西省上栗、萍乡,莲花、永新、井冈山、遂川,东至赣 市,全长429.5 公里,其中湖南段 131.8 公里、江西段 297.7 公里。全线大中桥共计 232 座,隧道 131 座。政府网站信息显示工程投资估算总额 846.23
67、 亿元,计划总工期 5 年。2023 年 12 月 14 日,湖南段用地预审正式获得自然资源部批复,有望 2024 年开工。图表图表33:长赣高铁平纵断面示 图长赣高铁平纵断面示 图 资料来源:赣南日报,华泰研究 浙赣粤运河浙赣粤运河是“四纵四横两网”国家高等级航道网布局规划重要组成部分,已写入交通运输部印发内河航运发展纲要和江西省委省政府关于推进交通强省建设的 见。浙赣粤运河由赣粤运河、浙赣运河组成,全长 1988 公里,预计投资 3200 亿元,江西省占有 60%的河段,其中赣粤运河规划全长约 1228 公里(江西境内全长 758 公里),江西省“十四五”交通运输发展规划显示投资匡算约 1
68、700 亿元。因运河里程较长、地形复杂、投资较大,被誉为“世纪工程”。该项目已进入可研报告编制,计划“十四五”期间开工,运河项目预计对公司业绩有脉冲式促进。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 国泰集团国泰集团(603977 CH)图表图表34:赣粤运河示 图赣粤运河示 图 资料来源:信 融媒体中心,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 国泰集团国泰集团(603977 CH)“两翼”:轨交产业迎复苏周期,军民融合产业需求持续增长“两翼”:轨交产业迎复苏周期,军民融合产业需求持续增长 军民融合:布局多个军工领域,公司军民融合军民融
69、合:布局多个军工领域,公司军民融合产业加快发展产业加快发展 随着周边局势紧张呈常态,国防政策方针从“强军目标稳步推进”转变为“全面练兵备战”,实战化训练频率和强度提高,将导致武器装备检测维修频率加大、导弹等消耗品的需求增武器装备检测维修频率加大、导弹等消耗品的需求增加加以及对模拟仿真等体系对抗设备的需求对模拟仿真等体系对抗设备的需求。随着“生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”军工产品研发格局的形成,不断的升级换代会持续刺激军费投入带动军工产业的长期成长。2023 年国防预算同比增速 7.1%,军费中对装备费用的重视程度不断提升。图表图表35:2016-2023 年我国国防预算支出情况年我国
70、国防预算支出情况 图表图表36:2010-2017 年我国年我国装备费支出额及占总国防经费比重装备费支出额及占总国防经费比重 资料来源:财政部,华泰研究 资料来源:新时代的中国国防,华泰研究 考虑到国防建设对于装备作战性能要求的提升,以及国外在高精尖领域对国内封锁的现,考虑到国防建设对于装备作战性能要求的提升,以及国外在高精尖领域对国内封锁的现,公司布局军工新材料领域。公司布局军工新材料领域。2017 年 8 月公司下属全资子公司恒合投资设立永宁科技,进入精细化工领域;2018 年 6 月公司投资控股江西拓泓新材拓泓新材料有限公司,2019 年 12 月收购三石有色石有色 95%股权,进入稀有
71、金属钽铌湿法冶金领域;2021 年 4 月,公司通过受让股权及增资方式合计取得神舟智汇神舟智汇 36.86%的股权,成为神舟智汇第一大股东,进入军工信息化领域;2021 年 9 月,公司以增资扩股的方式控股澳科新材澳科新材,以近防弹战斗部业务领域为契机,从防务装备方向持续扩展公司军民融合产业范围。澳科新材:产品用于特种弹药,预研、竞标、订单实现滚动发展澳科新材:产品用于特种弹药,预研、竞标、订单实现滚动发展 钨合金材料钨合金材料在军用领域主要应用于海、陆、空及火箭军特种弹药,仅靠合金材料辅助即可同时实现穿甲、爆破、燃、爆,不仅能替代 信和炸药,同时能大幅度提高勤务性。能实现军方要求的“一弹多能
72、”,应用范围小到子弹、小口径炮弹,大到炸弹、导弹,该产品性能均处于行业领先水平。图表图表37:穿甲弹破坏行为穿甲弹破坏行为示 图示 图 资料来源:具备绝热剪切敏感性的钨合金穿甲弹材料研究现 (田开文等,【兵器材料科学与工程】,2005 年 7 月),华泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002000222023(亿元)国防支出同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0
73、003,5004,0004,5005,0002000162017(亿元)装备费支出额装备费占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 国泰集团国泰集团(603977 CH)江西澳科新材料科技有限公司专业从事钨基新型毁伤材料钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维材料新型非金属纤维材料的研发生产,拥有完整的钨合金材料和新型非金属纤维材料生产线,生产能力分别可达 200 吨和 150万件,属于国家级高新技术企业,通过了 A 类装备承制单位资格审查、武器装备科研生产单位二级保密资格认证、武器装备科研生产备案、GJB9001C-2017
74、国军标质量管理体系认证、安全生产三级标准化审查,拥有二十余项实用新型专利。澳科新材的 AK17、AK06 及非金属材料 LH 丝团等产品已陆续向下游客户交付,AK18 项目处于设计定型阶段,正在配合进行提前批次生产,AK56 项目已在军方立项。图表图表38:公司钨合金材料下游应用公司钨合金材料下游应用 资料来源:国泰集团官网,华泰研究 新型非金属纤维新型非金属纤维 LH 丝团材料丝团材料是在某制式材料基础上研发、升级的新型产品,主要应用于攻击露天高电压目标,由丝团展开的导电丝束搭挂和缠绕方式,形成“相相”、“相地”等多种模式的短路效应,使保护装置跳闸;大量导电丝束缠挂高压电线上形成短路封锁效应
75、,使一个或多个电网目标即刻瘫痪或解裂,丧失输配电运营能力,用电设施或系统不能正常工作,起到特殊的打击效果和软杀伤威慑能力。根据公司投资者关系活动记录,目前该产品已列装部队新产品,属军用特种弹内关键部件,江西澳科新材是国内该类产品的唯一供货商。图表图表39:公司新型非金属纤维材料下游应用公司新型非金属纤维材料下游应用 资料来源:国泰集团官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 国泰集团国泰集团(603977 CH)新余国泰:国内最大军用无人靶机火箭助推器生产企业,增长前景可观新余国泰:国内最大军用无人靶机火箭助推器生产企业,增长前景可观 新余国泰利用其军工
76、及民爆资质和技术优势发展军民融合业务,其在军工领域的主要产品是无人机火箭助推器无人机火箭助推器和军用微烟药军用微烟药。无人机火箭助推器是一种用于使大型固定翼无人机发射时迅速飞离发射器,并加速达到预定飞行速度的小型火箭发动机。军用微烟药是在现有雨弹用微烟药技术及其它烟火药剂技术的基础上,研发的新型军用微烟药,目前已实现该药剂的大批量生产工作。图表图表40:新余国泰军民融合业务产品新余国泰军民融合业务产品 资料来源:国泰集团官网,华泰研究 随着无人机技术的迅猛发展,无人机在军、民用各个领域应用前景非常广阔。无人机的发射方式主要有滑跑发射、火箭助推发射、弹射发射、空投发射和垂直发射等,其中火箭助火箭
77、助推发射起飞方式占地面积小,前期投入低,受环境条件影响小,可以很好满足快速、机动推发射起飞方式占地面积小,前期投入低,受环境条件影响小,可以很好满足快速、机动等战场要求等战场要求,是地面发射无人机时用得最多的一种方式。是地面发射无人机时用得最多的一种方式。图表图表41:无人机发射受力模型无人机发射受力模型 资料来源:某无人机火箭助推发射研究(田新锋等,【宇航计测技术】,2012 年 7 月),华泰研究 在无人机发射技术中,火箭助推器是一个重要的核心耗材,火箭助推器是一个重要的核心耗材,其发射技术和产品已经系列化,市场需求量较大。根据 Global Market Insights 研究报告,20
78、22 年全球火箭推进市场规模超过 50 亿美元,预计 2032 年将超过 100 亿美元,年均复合增长率超 7%。根据目前无人机的型号和性能,多体系多型号的无人机火箭助推器需求量呈逐年上升趋势,市场前景广阔。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 国泰集团国泰集团(603977 CH)图表图表42:2018-2021 年全球火箭推进市场规模年全球火箭推进市场规模 图表图表43:2022 年各国火箭推进市场份额年各国火箭推进市场份额 资料来源:Global Market Insights,华泰研究 资料来源:Global Market Insights,华泰研究 目前新
79、余国泰已取得武器装备科研生产单位三级保密资格认证、武器装备质量管理体系认证,是目前国内最大的军用无人靶机火箭助推器生产企业,国内最大的军用无人靶机火箭助推器生产企业,市场空间广阔。目前已研制五种型号的无人机火箭助推器产品,总冲8000N.s至28000N.s,平均推力为4000N至14000N,产品型号齐全,经江西省工信厅组织专家鉴定,技术达国内领先水平,已定型 8KNs 型、14KNs 型、17KNs 型、20KNs 以及 28KNs 型,可满足不同型号的无人机发射需求,主要为相关军民融合企业配套研发并生产,已量产并批量供货。永宁科技:高氯酸钾龙头,永宁科技:高氯酸钾龙头,跨国企业与国内军工
80、科研院所合格供应商跨国企业与国内军工科研院所合格供应商 江西永宁科技有限责任公司始于 1991 年创建的铜鼓县永宁化工厂,2017 年由国泰集团并购重组,主营产品为高氯酸钾高氯酸钾,是高氯酸钾行业标准HG/T3247-2017第一起草和修订单位,现有年产 1 万吨高氯酸钾生产规模,拟技改扩能至 2 万吨。其产品球形高氯酸钾可用于军用推进剂、各种军用点火药、信号弹发光剂军用推进剂、各种军用点火药、信号弹发光剂;其它规格高氯酸钾可用于汽车安全气囊产气药、二氧化碳激发药、烟花及化学试剂等。图表图表44:永宁科技高氯酸钾产品永宁科技高氯酸钾产品 资料来源:永宁科技官网,华泰研究 高氯酸钾量价齐升,公司
81、业绩显著受益高氯酸钾量价齐升,公司业绩显著受益。2023 年前三季度,永宁科技实现营业收入 1.7 亿元、利润总额 6119.27 万元,同比分别增长 89.2%、303.37%。一方面该行业受环保因素影响,全国产能大幅下降,带动永宁科技产品价格从 1.3 万元/吨上涨至 1.9 万元/吨;另一方面永宁科技加大产品研发及市场推广力度,粗颗粒和球形高氯酸钾研发取得成,成为全球跨国制造企业及军工科研院所的合格供应商。02,0004,0006,0008,00010,00012,000200212032(百万美元)美国38.4%法国4.1%俄罗斯14.2%乌克兰0.9%中国26.
82、7%印度3.1%日本3.0%新西兰6.5%伊朗0.7%其他2.5%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 国泰集团国泰集团(603977 CH)图表图表45:永宁科技持续开拓新市场永宁科技持续开拓新市场 资料来源:永宁科技官网,华泰研究 拓泓新材拓泓新材、三石有色:投产高端钽铌产品,满足航天军工需求、三石有色:投产高端钽铌产品,满足航天军工需求 钽钽、铌、铌具有耐蚀性能好、熔点高、导电性能好、易加工等特点,广泛应用于冶金、化工、原子能、航空航天、电子和医疗器械等行业中。其中,电容器是钽的主要消费市场电容器是钽的主要消费市场,由于钽电容有容量高、损耗低、寿命长等优点,被
83、广泛应用于通讯、计算机、汽车、仪器仪表、航空航天和国防军工等领域。图表图表46:钽铌材料产业链钽铌材料产业链 资料来源:拓泓新材官网,华泰研究 稀有金属钽铌作为支撑战略性新兴产业发展的重要 能材料,价值地位不断提升。稀有金属钽铌作为支撑战略性新兴产业发展的重要 能材料,价值地位不断提升。美国和前苏联在 20 世纪陆续研发了多种钽铌合金,我国在吸收美国、前苏联钽铌合金技术的基础上,相继研发了钽钨、铌铪、铌钨等一系列钽铌合金材料。作为高新技术材料和重要的 能材料,钽铌在航天、航空、军工领域发挥着极为重要的作用,同时在原子能、医疗等众多支柱产业也有着重要用途。钽铌的资源储量有限,已经成为国民经济不可
84、或缺的高技术基础材料和战略性资源。上游上游中游中游下游下游钽钽合金合金、钽化合物及钽化合物及铌合金铌合金、铌化合物铌化合物钽 钽、钽丝钽丝、钽靶材钽靶材、钽条钽条、钽带钽带、钽 钽、超导铌板管等超导铌板管等钽电容钽电容高 合金 加剂高 合金 加剂矿石矿石钽铌 料钽铌 料钽铌边 料钽铌边 料钽铌回收料钽铌回收料靶材靶材军工产品军工产品超导产品超导产品 质合金 质合金化工化工用防 用防 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 国泰集团国泰集团(603977 CH)图表图表47:钽的主要应用领域钽的主要应用领域 图表图表48:铌的主要应用领域铌的主要应用领域 资料来源:全球
85、钽铌矿产资源开发利用现 及趋势(曹飞等,【矿产保护与利用】,2019 年 5 月),华泰研究 资料来源:全球钽铌矿产资源开发利用现 及趋势(曹飞等,【矿产保护与利用】,2019 年 5 月),华泰研究 目前钽制品下游占比最高的产品为电容级钽,约占到 全球钽应用的 34%。其余超级合金、溅射靶材、钽化合物、工业设备和医学材料、碳化钽 质合金 等分别占 18%、17%、15%、9%、7%。钽电容具有较好的电性能,且其工艺特点决定了它封装体积较小,易于小型化和批量生产,能够满足目前电子产品的自动化发展,因此得到普遍的应用。图表图表49:钽钽电容的结构电容的结构 资料来源:片式钽电容的结构及制造工艺(
86、廉军等,【电子工业专用设备】,2000 年 3 月),华泰研究 江西拓泓新材料有限公司江西拓泓新材料有限公司成立于 2011 年,主营钽铌湿法冶炼业务,2018 年 6 月,公司以增资方式控股拓泓新材。拓泓新材主要产品有普通氧化铌、普通氧化钽和氟钽酸钾,是用于航天军工所需的高 质合金及特种钢材的原材料,进一步制成钽、钽锭、铌锭后进入电子、质合金、新能源等终端行业,主要客户为钽铌氧化物的加工企业及终端行业的配套企业。2019 年 12 月,公司收购江西三石有色金属有限公司江西三石有色金属有限公司 95%股权并投资 1.5 亿元,投产后产品涵盖氟钽酸钾、普通氧化铌、普通氧化钽、独石氧化铌、高纯氧化
87、铌、高纯氧化钽、超高纯氧化铌、超高纯氧化钽等品种齐全的钽铌稀有金属产品,年产能 1000 吨钽铌氧化物。2022 年 12 月,公司全资子公司恒合投资收购剩余三石有色 5%股权,三石有色成为公司全资子公司。碳化钽 质合金7%电容器34%超级合金18%溅射靶材17%钽化合物15%工业设备和医学材料9%其他9%不锈钢6%气管道16%汽车工业23%建筑及大型钢结构46%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 国泰集团国泰集团(603977 CH)图表图表50:工厂鸟瞰规划图工厂鸟瞰规划图 资料来源:拓泓新材官网,华泰研究 钽铌项目建设完成后,公司将拥有三石有色和拓泓新材两家
88、钽铌冶炼加工的下属子公司,公司钽铌氧化物及氟钽酸钾年产能规模将达到 1,500 吨,将 富公司的钽铌冶炼加工产品种类,覆盖高纯钽铌氧化物等高附加值产品,覆盖高纯钽铌氧化物等高附加值产品,充分满足国内外客户对不同等级、不同规格的产品需求,有利于公司军工新材料业务的发展。轨交自动化:电气化与信息化水平提升,公司竞争优势显著轨交自动化:电气化与信息化水平提升,公司竞争优势显著 轨道交通轨道交通是我国国民经济的命脉和交通运输的 网络,不仅承担了绝大部分国家战略、经济物资的运输,还承担着客运运输职能,在促进我国资源输送、加强经济区域交、解决城市交通拥挤等方面发挥了较大作用。轨道交通产业链主要分为三个部分
89、:上游的设计咨询和建筑施工、中游的零部件设备系统和整车制造、下游的增值服务和运营维护。近年来,顺应国家政策的指,对交通运输行业的投资力度不断加大,铁路作为交通基础设置的重要组成部分也相应受益,轨道交通行业得到稳步发展。图表图表51:2017-2022 年交通固定资产投资情况年交通固定资产投资情况 图表图表52:2017-2022 年年末全国铁路营业里程年年末全国铁路营业里程 资料来源:交通运输部,华泰研究 资料来源:交通运输部,华泰研究 随着我国轨道交通网络的形成和发展,轨道交通行业开始逐步进入到建设与运营维护并重建设与运营维护并重阶段。根据中国国家铁路集团有限公司等相关铁路建设产业链投资概算
90、,电气化工程和信息化工程占比各 10%左右;地铁项目中电气化工程和信息化工程占比各自约为 15%与 10%左右。一方面,因轨道交通行业每年新增运营里程会带来增量市场需求增量市场需求;另一方面,前期投入的设备为满足日益提高的安全运营标准产生会带来产品更新和升级换代的存量市场需存量市场需求求。因此随着我国轨道交通持续发展,电气化与信息化水平将进一步提高。0%1%2%3%4%5%6%7%8%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002017年2018年2019年2020年2021年2022年(亿元)交通固定资产投资同比增速0%1%2%
91、3%4%5%6%7%02468017年2018年2019年2020年2021年2022年(万公里)年末铁路营业里程同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 国泰集团国泰集团(603977 CH)公司控股子公司北京太格时代电气股份有限公司北京太格时代电气股份有限公司是国内知名铁路供电自动化系统及城市轨道交通集成服务供应商,具备铁路供电领域全产品解决方案,构建了涵盖轨道交通建设、运营、维护三阶段的综合化产品体系。其重点产品接触网开关监控系统、电力远动测控终端及隧道照明监控系统、供电环境安全监控系统等,在细分市场具有较强的竞争优势,产品已覆盖全
92、国十八个铁路局及近三十个城市的轨道交通,是业内少数几家能够提供300-350km/h 高铁产品的供应商之一。图表图表53:太格时代太格时代接触网开关监控系统接触网开关监控系统 资料来源:太格时代官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 国泰集团国泰集团(603977 CH)盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 我 们 预 计我 们 预 计2023-2025 年 公 司 收 入 分 别 为年 公 司 收 入 分 别 为26.34/30.09/33.3 亿 元,同 比 增 长亿 元,同 比 增 长22.36%/14.23%/12.43%,归 母
93、净 利 润 分 别 为,归 母 净 利 润 分 别 为3.00/3.76/4.31亿 元,同 比 增 长亿 元,同 比 增 长109.0%/25.07%/14.63%。图表图表54:国泰集团:盈利预测国泰集团:盈利预测(人民币百万元)(人民币百万元)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 1439.04 1704.38 1988.12 2152.49 2633.84 3008.61 3382.70 增长率(YoY)18.44%16.65%8.27%22.36%14.23%12.43%民爆产品 849.81 867.97 1320.20 1457.70
94、 1842.53 2093.11 2317.08 YoY 2.14%52.10%10.41%26.40%13.60%10.70%轨道交通保护及电气自动化 34.33 262.09 318.67 262.37 288.61 317.47 349.21 YoY 663.33%21.59%-17.67%10.00%10.00%10.00%军工材料销售收入/141.05 180.24 225.30 292.89 380.76 YoY 27.79%25.00%30.00%30.00%其他业务 554.90 574.33 208.21 252.18 277.40 305.14 335.65 YoY 3.5
95、0%-63.75%21.12%10.00%10.00%10.00%总毛利 545.69 627.84 719.44 761.44 946.36 1089.32 1211.84 增长率(YoY)15.06%14.59%5.84%24.28%15.11%11.25%总毛利率 37.92%36.84%36.19%35.38%35.93%36.21%35.82%民爆产品毛利率 45.18%41.83%37.15%36.03%36.90%37.20%36.90%轨道交通保护及电气自动化毛利率 54.54%44.78%43.73%49.85%50.00%50.00%50.00%军工材料销售收入毛利率 15
96、.53%19.01%19.50%22.50%23.00%其他业务毛利率 25.77%25.67%32.54%28.25%28.20%28.20%28.20%销售费用率 8.97%3.86%3.93%3.73%4.20%3.90%3.70%管理费用率 13.30%11.33%10.71%10.56%10.10%9.80%9.70%研发费用率 5.21%5.29%5.24%5.43%5.50%5.30%5.10%归母净利润 143.59 193.34 240.06 143.72 300.49 375.82 430.79 增长率(YoY)34.64%24.17%-40.13%109.08%25.07
97、%14.63%资料来源:公司公告,Wind,华泰研究预测 分业务预测:分业务预测:1)民爆民爆产品:产品:公司民爆产品主要包括工业炸药、起爆器材和爆破工程三大子板块。公司民爆产品2019-2022 年实现营收 8.50/8.68/13.20/14.58 亿 元,2020-2022 年同比增速达到2.14%/52.10%/10.41%。工业炸药:工业炸药:公司工业炸药 2019-2022 年产量分别为 12.40/12.40/12.13/10.92 万吨,2020-2022 年产量同比增速分别为 0.00%/-2.17%/-9.98%;2019-2022 年销量分别为 12.58/12.27/1
98、1.53/10.53吨,对应 2019-2022 年产销率分别为 101.49%/98.99%/95.04%/96.48%。2022 年公司产量 下 滑 或 受 外 部 环 境 的 短 期 影 响。2020-2022 年 公 司 工 业 炸 药 单 价 分 别 为5730.87/6052.29/6852.48 元/吨(2019 年公司未披露工业炸药细分收入),单价逐步提升,我们认为一方面由于原材料 酸铵价格上涨,驱动公司炸药产品涨价(结合2022 年年报,公司 酸铵平均采购价格同比提升25.13%),此外或也由于公司高价值的包装炸药销售占比提升,而低附加值的混装炸药占比下滑所致。需求方面,需求
99、方面,根据中国爆破器材行业协会发布的统计数据,2023 年年国内民爆行业保持向好的国内民爆行业保持向好的运行态势,主要经济指标增长稳定,产品供需关系动态平衡。运行态势,主要经济指标增长稳定,产品供需关系动态平衡。2023 年 1-11 月,民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为 401.87 亿元和 400.01 亿元,同比分别增长 13.49%和14.32%。民爆生产企业累计实现主营业务收入 448.64 亿元,同比增长 15.53%;累计实现利税总额108.29亿元,同比增长46.00%;累计实现利润总额79.42亿元,同比增长53.08%;累计实现爆破服务收入 304.75 亿元,同比
100、增长 5.03%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 国泰集团国泰集团(603977 CH)根据公司 Wind 端投资者调研纪要(2023.3.3 发布),浙赣粤运河由赣粤运河、浙赣运河组成,长度合计约 1988 公里,预计投资 3200 亿元,江西省占有 60%的河段,该工程称之为“世纪水运工程”,已被列入发布的江西省委省政府关于推进交通强省建设的 见的主要任务。长赣铁路位于湖南省东部和江西西南部,西起湖南省长沙,途经浏阳,江西省上栗、萍乡,莲花、永新、井冈山、遂川,东至赣 市,长赣铁路正线长 429.40km,全线大中桥共计 232 座,隧道 131 座。其中
101、湖南段正线长 131.85km,江西段正线长 297.55km,估算总投资约 846 亿元。受益于长赣铁路项目和浙赣粤运河项目的推进,对炸药及雷管的受益于长赣铁路项目和浙赣粤运河项目的推进,对炸药及雷管的需求预计出现显著增长,对公司的利润提升将产生积极作用。需求预计出现显著增长,对公司的利润提升将产生积极作用。产能方面,产能方面,根据公司 2022 年年报,目前公司工业炸药生产许可能力 17.4 万吨,其中现场混装许可产能在工业炸药总许可产能中占比达到 30%。结合下游需求与公司产能弹性,我结合下游需求与公司产能弹性,我们预计公司们预计公司 2023-2025 年工业炸药产年工业炸药产量量分别
102、为分别为 13.9/16.07/17.6 万吨,同比增速万吨,同比增速分别为分别为2.00%/15.00%/10.00%。产销率方面,参考公司历史年度均接近满产满销,预计公司。产销率方面,参考公司历史年度均接近满产满销,预计公司 23-25年产销率分别为年产销率分别为 97.00%/9.00%/99.00%。单价单价及盈利能力及盈利能力方面,方面,23 年年初至今原材料 酸铵价格有所小幅回调,但考虑到公司产品结构持续优化,参考 22 年单价水平,我们预计 23-25 年单价为年单价为 6 50 元元/吨吨。同时考虑到原材料价格下滑,我们预计 23-25 年毛利率 37.00%/37.50%/3
103、7.50%。对应得到工业炸药业对应得到工业炸药业务务23-25年 营 收 预 测 值 分 别 为年 营 收 预 测 值 分 别 为9.29/10.79/11.99亿 元,分 别 同 比 增 长亿 元,分 别 同 比 增 长2.65%/16.19%/11.12%。图表图表55:酸铵市场价格 酸铵市场价格 资料来源:百川盈孚,华泰研究预测 起爆器材:起爆器材:公司工业雷管 2019-2022 年产量分别为 3223.34/3259.96/4054.67/3307.90 万发,2020-2022 年产量同比增速分别为 1.14%/24.38%/-18.42%;2019-2022 年销量分别为3184
104、.38/3213.72/3742.67/3270.37万 发,对 应2019-2022年 产 销 率 分 别 为98.79%/98.58%/92.31%/98.87%。2020-2022 年公司工业雷管单价分别为 5.12/5.98/8.77元/发(2019 年公司未披露工业雷管细分收入)。2022 年公司工业雷管销量下滑,但单价明显提升,主要系根据工信部发布“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划,提出全面推广工业数码电子雷管,除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外,2022 年年 6 月月底前停止生产、底前停止生产、月底前停止月底前停止销售销售普通普通工业雷管工业雷管;暂时保留煤矿许
105、用工业电雷管生产和销售,并于并于 2022 年年 9 月底前停止生产、月底前停止生产、11 月底前停止月底前停止销售销售。因此公司 2022 年下半年公司工业雷管产品结构或有较大调整,高附加值的电子雷管销售收入大幅提升,而“薄利多销”的普通工业雷管占比下滑。2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2002023/01/082023/02/072023/03/092023/04/082023/05/082023/06/072023/07/072023/08/062023/09/052023/10/052023/11/042023/12/042024/01/03(元/吨)山
106、东-工业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 国泰集团国泰集团(603977 CH)需求方面,需求方面,与工业炸药逻辑类似,受益于民爆行业本身的恢复式增长,以及长赣铁路项目和浙赣粤运河项目的推进,公司起爆器材需求有望稳定向上。产能方面,产能方面,根据 2022 年年报,公司满足工信部关于推进民爆行业高质量发展的 见要求,数码电子雷管产能进一步提升至 2510 万发万发,同时根据公司 Wind 端投资者调研纪要(2023.12.31 发布),2023 年前三季度,受益于电子雷管全面替代,公司电子雷管销量2317.47 万发,较上年同期增加 195.65%;销售均价为
107、 14.41 元/发。根据公司 22 年年报,22 年销售雷管中,约 43%是电子雷管,57%是普通工业雷管。考虑到工信部已发文要求 22年 6 月底前停止生产、8 月底前停止销售普通工业雷管,我们预计公司 2023 年起销售工业雷管中,电子雷管比重趋近于 100%,考虑到公司现有产能存在一定的挖潜弹性,但公司尚未公告后续扩产计划,因此电子雷管产量或仅保持稳定增长,我们预计公司我们预计公司 2023-2025 年年工业雷管工业雷管产产量量分别为分别为 2900/3000/3100 万万发发,同比增速分别为,同比增速分别为-12.33%/3.45%/3.33%。产销。产销率方面,参考公司历史年度
108、均接近满产满销,预计公司率方面,参考公司历史年度均接近满产满销,预计公司 23-25 年产销率分别为年产销率分别为9.0%/100.0%/100.0%。单价及盈利能力方面,单价及盈利能力方面,参考公司前三季度电子雷管单价水平,我们预计 23-25 年单价为年单价为 14元元/发发。毛利率方面,考虑到电子雷管规模效益显现,我们预计 23-25 年毛利率有所小幅提升,预计分别达到 47.50%/4.50%/4.50%,对应得到工业对应得到工业雷管雷管业务业务 23-25 年营收预测值年营收预测值分别为分别为 3.9/4.20/4.34 亿元,分别同比增长亿元,分别同比增长 3.72%/5.56%/
109、3.33%。图表图表56:国泰集团:民爆产品盈利预测国泰集团:民爆产品盈利预测 单位:百万元单位:百万元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 民爆产品-营业收入 868.0 1,320.2 1,457.7 1842.5 2093.1 2317.1 YoY(%)52.1%10.4%26.4%13.6%10.7%民爆产品-毛利率 41.8%37.1%36.0%36.9%37.2%36.9%民爆产品细分民爆产品细分 1)工业包装炸药-营业收入 703.4 697.7 721.9 928.68 1079.00 1199.01 YoY(%)-0.8%3.5%28.6%
110、16.2%11.1%工业包装炸药-生产量(吨)123,988.1 121,293.3 109,193.3 139,767.4 160,732.5 176,805.7 YoY(%)-2.2%-10.0%28.0%15.0%10.0%工业包装炸药-销售量(吨)122,732.5 115,273.2 105,347.5 135,574.3 157,517.8 175,037.7 YoY(%)-6.1%-8.6%28.7%16.2%11.1%工业包装炸药-产销率 98.99%95.04%96.48%97.0%98.0%99.0%工业包装炸药-单价(元/吨)5,730.9 6,052.3 6,852.5
111、 6850 6850 6850 民爆产品-毛利率 40.9%38.9%36.4%37.0%37.5%37.5%2)工业起爆器材-营业收入 164.6 223.7 286.8 397.88 420.00 434.00 YoY(%)35.9%28.2%38.7%5.6%3.3%工业雷管-生产量(万发)3,260.0 4,054.7 3,307.9 2900 3000 3100 YoY(%)24.4%-18.4%-12.3%3.4%3.3%工业雷管-销售量(万发)3,213.7 3,742.7 3,270.4 2842 3000 3100 YoY(%)16.5%-12.6%-13.1%5.6%3.3
112、%工业雷管-产销率 98.58%92.31%98.87%98.0%100.0%100.0%工业雷管-单价(元/发)5.1 6.0 8.8 14 14 14 工业起爆器材-毛利率 45.7%46.8%47.0%47.5%48.5%48.5%3)爆破工程-营业收入 345.9 398.8 449.0 516.3 593.8 682.8 YoY(%)15.3%12.6%15.0%15.0%15.0%爆破工程-毛利率 31.4%28.7%28.4%28.5%28.5%28.5%资料来源:国泰集团公告,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 国泰集团国泰集团(60
113、3977 CH)爆破工程爆破工程:公司爆破工程几乎不受产能因素制约,且与工业炸药、工业雷管业务协同性强,由于无法按照量价拆分,考虑到受矿服、长赣铁路和浙赣粤运河大项目的带动,我们预计爆破工程23-25 年实现营收 5.16/5.94/6.83 亿元,分别同比增长 15.00%/15.00%/15.00%,参照 2022年毛利率水平,预计 23-25 年毛利率分别为 28.50%/28.50%/28.50%。综合工业炸药、工业起爆器材和爆破工程三项业务预测情况,我们预计公司民爆板块综合工业炸药、工业起爆器材和爆破工程三项业务预测情况,我们预计公司民爆板块 23-25年实现营收年实现营收 1.43
114、/20.93/23.17 亿元,同比增长亿元,同比增长 26.40%/13.60%/10.70%,毛利率分别为,毛利率分别为36.90%/37.20%/36.90%。2)轨道交通保护及电气自动化轨道交通保护及电气自动化:公司 2019-2022 年该业务实现营收 0.03/2.62/3.19/2.62 亿元,2020-2022 年同比增速分别为 663.33%/21.59%/-17.67%,根据 2022 年年报,22 年受铁路基建投资下滑、原材料上涨等因素影响,该业务体量有所下滑。公司控股子公司太格时代已构建涵盖轨道交通建设、运营、维护三阶段的综合化产品体系,重点产品接触网开关监控系统、电力
115、远动测控终端及隧道照明监控系统、供电环境安全监控系统等,在细分市场具有较强的竞争优势,迄今为止产品已覆盖全国十八个铁路局及近三十个城市的轨道交通,是业内少数几家能够提供 300-350km/h 高铁产品的供应商之一。根据公司 2023 年半年报,2023 年太格时代业务发展趋势明显好转、新增订单量显著增加,随着中央经济工作会议提出的“稳增长、稳就业、稳物价”工作思路以及“通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资,加快实施十四五重大工程,加强区域间基础设施联通”等举措的推出,将有望形成新一轮铁路及城市轨交建设的热潮,助推太格时代重返快速发展阶段。我们预计该业务 2023-2025 年实现营收 2
116、.89/3.17/3.49 亿元,同比增速分别为10.00%/10.00%/10.00%,毛 利 率 参 考2022年 水 平,预 计23-25年 分 别 为50.00%/50.00%/50.00%。3)军工材料销售收入:)军工材料销售收入:该业务 2021-2022 年分别实现收入 1.41/1.80 亿元,2022 年同比增速为 27.79%。公司控股子公司澳科新材作为新型钨合金材料领域的研究者和制造者,突破关键瓶颈,成 研发出多种新型钨基毁伤材料。新型钨基毁伤材料对打击目标可不借助 信和炸药实现穿甲、爆破、燃烧等性能,真正实现军方提出一弹多能的要求,同时大幅度提高勤务性。澳科新材生产的非
117、金属材料 LH 丝团更是国内唯一供货商。公司控股子公司拓泓新材生产的钽铌氧化物,经过下游火法冶金加工后大多进入军工航天、特种合金等领域。我们认为在低基数下,公司 2023 年或仍实现稳步增长,但由于 23 年军工行业整体受上 人员变动影响较大,因此对全年增速有一定压制,24 年增速或高于 23 年。我们预计公司该业务 23-25 年实现营收 2.25/2.93/3.81 亿元,同比增速分别为 25.00%/30.00%/30.00%,毛利率受规模效应带动稳步上行,预计 23-25 年分别为 19.50%/22.50%/23.00%。4)其他业务:)其他业务:考虑到此项业务占公司收入比重较小,且
118、业务模式存在一定波动性,我们谨慎预计该项业务 2023-2025 年营收增速均为 10%,且毛利率参照 2022 年水平,预计 23-25 年分别为28.20%/28.20%/28.20%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 国泰集团国泰集团(603977 CH)费用率预测:费用率预测:1)销售费用率:销售费用率:2019-2022 年分别为 8.97%/3.86%/3.93%/3.73%,2020 年较 2019 年费用率变化较大,主要系公司于 2020 年起执行新收入准则,将与销售相关的运输装卸费计入营业成本。23Q1-Q3 公司销售费用率为 3.86%,同比
119、+0.61pcts,主要系销售规模扩大及加大市场开拓力度使相关销售费用增加。我们认为短期来看,公司在“一体两翼”的布局下需持续加大销售费用投入,开拓新市场,但随着公司经营规模不断上升,公司销售费用率呈逐年下降的趋势,预计 2023-2025 年销售费用率为 4.20%/3.90%/3.70%。2)管理费用率:)管理费用率:2019-2022 年分别为 13.30%/11.33%/10.71%/10.56%,23Q1-Q3 公司管理费用率为 9.80%,同比-0.44pcts,我们认为未来公司管理费用率将维持继续下降的趋势,我们预计 2023-2025 管理费用率分别为 10.10%/9.80%
120、/9.70%。3)研)研发费用率:发费用率:2019-2022 年分别为 5.21%/5.29%/5.24%/5.43%,23Q1-Q3 公司研发费用率为 5.50%,同比+0.04pcts,考虑到公司需要持续加大技术研发投入、新产品的研发力度来满足军工新材料领域市场增长需求,我们预计近几年公司研发费用绝对值仍将保持较高水平,预计 2023-2025 研发费用率分别为 5.50%/5.30%/5.10%。估值与投资建议估值与投资建议 我们预计公司 23-25 年实现归母净利润 3.00/3.76/4.31 亿元,对应 PE 分别 22/17/15X。我们选择广东 大、金奥博 和易普力作为可比公
121、司,广东 大以矿服、民爆、防务装备为主业,并向军工领域拓展,金奥博业务涵盖民爆一体化、精细化工、智能制造等板块,易普力主业包括工业炸药、管索生产并延伸至爆破服务一体化。可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PE 均值为 17 倍,考虑到公司正在进行民爆产品升级迭代,同时向非民爆领域拓展,构建民爆一体化+轨交自动化及信息化+军工新材料产业协同发展版图,给予公司 24 年 22X目标 PE,对应目标价 13.20 元,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表57:可比公司估值可比公司估值 股价(元股价(元/股)股)市值市值(mn)市盈率市盈率(x)市净率市净率(x)公司名称公司名称 股票代码股票代
122、码 2024/1/11 2024/1/11 23E 24E 25E 23E 24E 25E 金奥博 002917 CH 9.62 3,344 28 17 11 2.4 2.1 1.8 广东 大 002683 CH 18.63 14,154 20 18 15 2.2 2.0 1.8 易普力 002096 CH 10.59 13,136 21 17 14 1.5 1.4 1.3 平均值平均值 4,374 23 17 13 2.0 1.9 1.6 国泰集团 603977 CH 10.56 6,560 22 17 15 2.1 1.9 1.7 注:除国泰集团外,其余公司盈利预测来自于 Wind 一致预
123、期 资料来源:Wind,华泰研究预测 图表图表58:报告提及公司列表报告提及公司列表 名称名称 代码代码 名称名称 代码代码 保利联合 002037 CH 广东 大 002683 CH 易普力 002096 CH 壶化股份 002783 CH 雅化集团 002497 CH 金奥博 002917 CH 资料来源:Bloomberg,华泰研究 风险提示风险提示 原材料价格波动风险原材料价格波动风险:公司民爆一体化业务主要原材料为 酸铵、酸钠等,受大宗原燃材料、能源价格波动影响,原材料价格波动将直接影响公司生产成本,从而对经营业绩造成影响。安全生产风险安全生产风险:民爆产品本身固有的特点决定了民爆行
124、业内企业都必然面对一定的安全风险。政策变动风险政策变动风险:军民融合行业性质特殊,企业业务与军方的采购计划挂钩,通常受到国防支出预算、国际安全局势、军队改革、采购程序等诸多因素影响。若未来因军方政策调整导致改革后需求变化,部分订单可能不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 国泰集团国泰集团(603977 CH)图表图表59:国泰集团国泰集团 PE-Bands 图表图表60:国泰集团国泰集团 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 05101419Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul
125、-23 Jan-24(人民币)国泰集团40 x30 x25x20 x15x0481216Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24(人民币)国泰集团3.1x2.7x2.3x2.0 x1.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 国泰集团国泰集团(603977 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 动资
126、产 动资产 1,614 2,152 2,022 2,404 3,104 营业收入营业收入 1,988 2,152 2,634 3,009 3,383 现金 451.85 951.12 506.07 861.96 1,301 营业成本 1,269 1,391 1,687 1,919 2,171 应收账款 567.07 615.46 808.24 775.24 959.48 营业税金及附加 14.62 13.22 16.17 18.47 20.77 其他应收账款 20.89 68.35 40.85 83.89 56.36 营业费用 78.06 80.30 110.62 117.34 125.16
127、预付账款 26.79 28.67 39.20 38.32 48.84 管理费用 212.97 227.20 266.02 294.84 328.12 存货 185.99 231.90 330.59 367.33 422.08 财务费用 28.57 14.97 17.00 7.09 2.66 其他 动资产 361.36 256.44 296.85 277.17 315.99 资产减值损失(0.10)(121.22)(1.32)(1.50)(1.69)非 动资产非 动资产 2,762 2,793 2,948 2,964 2,961 公允价值变动收益 0.59 0.34 0.34 0.34 0.34
128、 长期投资 145.50 147.78 149.78 151.78 156.78 投资净收益 17.40 19.56 4.00 12.00 20.00 固定投资 872.14 856.84 1,041 1,143 1,210 营业利润营业利润 316.00 214.23 425.43 532.56 609.74 无形资产 376.16 361.32 390.15 389.55 385.69 营业外收入 4.98 3.75 5.00 5.00 6.00 其他非 动资产 1,368 1,427 1,367 1,279 1,209 营业外支出 6.14 3.09 3.09 3.09 3.09 资产总
129、计资产总计 4,376 4,945 4,969 5,368 6,065 利润总额利润总额 314.83 214.89 427.34 534.47 612.64 动负债 动负债 994.04 1,587 1,279 1,263 1,493 所得税 35.35 35.02 51.28 64.14 73.52 短期借款 279.15 818.34 300.00 280.00 270.00 净利润净利润 279.48 179.86 376.06 470.33 539.13 应付账款 293.90 285.63 464.36 388.66 598.10 少数股东损益 39.42 36.14 75.57
130、94.51 108.34 其他 动负债 420.99 482.88 514.92 594.34 624.86 归属母公司净利润 240.06 143.72 300.49 375.82 430.79 非 动负债非 动负债 312.92 57.04 93.61 87.94 77.90 EBITDA 426.46 316.42 529.22 641.45 728.76 长期借款 0.54 0.11 36.67 31.00 20.96 EPS(人民币,基本)0.43 0.24 0.48 0.60 0.69 其他非 动负债 312.38 56.94 56.94 56.94 56.94 负债合计负债合计
131、1,307 1,644 1,373 1,351 1,571 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 473.45 443.42 518.99 613.50 721.84 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 583.24 621.24 621.24 621.24 621.24 成长能力成长能力 资本公积 1,136 1,318 1,318 1,318 1,318 营业收入 16.65 8.27 22.36 14.23 12.43 留存公积 825.68 893.34 1,207 1,600 2,046 营业利润 22.05(32.20)98.59
132、25.18 14.49 归属母公司股东权益 2,595 2,858 3,078 3,404 3,772 归属母公司净利润 24.17(40.13)109.08 25.07 14.63 负债和股东权益负债和股东权益 4,376 4,945 4,969 5,368 6,065 获利能力获利能力(%)毛利率 36.19 35.38 35.93 36.21 35.82 现金 量表现金 量表 净利率 14.06 8.36 14.28 15.63 15.94 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 9.11 5.45 10.46 11.71
133、12.00 经营活动现金经营活动现金 312.68 289.68 364.22 542.21 614.91 ROIC 13.52 8.27 15.59 19.45 23.00 净利润 279.48 179.86 376.06 470.33 539.13 偿债能力偿债能力 折旧摊销 84.32 87.83 86.41 101.66 115.44 资产负债率(%)29.87 33.24 27.63 25.17 25.90 财务费用 28.57 14.97 17.00 7.09 2.66 净负债比率(%)4.95(2.97)(3.59)(12.69)(21.56)投资损失(17.40)(19.56)
134、(4.00)(12.00)(20.00)动比率 1.62 1.36 1.58 1.90 2.08 营运资金变动(77.58)(134.63)(101.86)(14.35)(10.68)速动比率 1.37 1.18 1.28 1.57 1.75 其他经营现金 15.29 161.22(9.39)(10.52)(11.64)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(404.22)(202.62)(235.37)(104.73)(90.94)总资产周转率 0.49 0.46 0.53 0.58 0.59 资本支出(149.80)(143.03)(234.91)(111.52)(101.86)应收账
135、款周转率 4.12 3.64 3.70 3.80 3.90 长期投资(264.91)(68.16)(2.00)(2.00)(5.00)应付账款周转率 5.25 4.80 4.50 4.50 4.40 其他投资现金 10.49 8.57 1.54 8.80 15.92 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 3.51 27.36(573.91)(81.59)(84.83)每股收益(最新摊薄)0.39 0.23 0.48 0.60 0.69 短期借款 158.05 539.19(518.34)(20.00)(10.00)每股经营现金(最新摊薄)0.50 0.47 0.59 0.8
136、7 0.99 长期借款(40.43)(0.43)36.57(5.67)(10.04)每股净资产(最新摊薄)4.18 4.60 4.95 5.48 6.07 普通股增加 31.66 38.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 233.85 181.58 0.00 0.00 0.00 PE(倍)27.33 45.65 21.83 17.46 15.23 其他筹资现金(379.62)(730.97)(92.14)(55.91)(64.78)PB(倍)2.53 2.30 2.13 1.93 1.74 现金净增加额(88.03)114.43(445.06)355.89 43
137、9.14 EV EBITDA(倍)16.31 21.33 12.83 10.14 8.45 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 国泰集团国泰集团(603977 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,李聪、朱雨时、田莫充,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人 见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的 见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资
138、料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的 见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载 见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指 未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新 态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,
139、投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定 况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或
140、口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所 用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告 见及建议不一致的市
141、场评论和/或交易观点。华泰没有将此 见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的 见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非 图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非 图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、
142、复制、发表、用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同 进行 用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律 见,以确定该 用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原 的 用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务
143、监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 国泰集团国泰集团(603977 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国
144、 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公
145、司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师李聪、朱雨时、田莫充本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会
146、以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该 识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 5
147、00 指数,台湾市场基准为台湾加权指数,日本市场基准为日经 225 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信
148、息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 国泰集团国泰集团(603977 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供 见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公
149、司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街 盛胡同 28号太平洋保险大厦A座18/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话
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