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1、证券研究报告|深度报告|计算机设备 http:/ 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 联想集团(00992)报告日期：2022 年 12 月 04 日 转型软硬一体综合服务商转型软硬一体综合服务商，打造打造新新业务业务引擎驱动引擎驱动可可持续持续增长增长 联想集团联想集团深度报告深度报告 投资要点投资要点 转型转型软硬一体软硬一体综合综合解决方案解决方案服务服务商商，SSG 成新型成新型业务业务增长增长引擎引擎。公司 2018年开始规划，2021 年 4 月正式成立方案服务业务集团（SSG），正式向软硬结合的整体方案服务提供商转型。方案服务主要包含支持服务、运维服务和项目&解决方案服务

2、三大类业务内容。据 IDC预测，到 2025年新 IT 服务规模将超万亿美元，其中设备服务的市场规模为 670亿美元，空间和增速都远高于纯硬件设备。公司 SSG 业务 2022/23 财年中期营收利润增速分别达到 25%及 27%，利润率 21.9%接近 IDG 业务的三倍，已成为公司业绩可持续发展的新增长引擎。云与云与数字化、数字化、AI、边缘计算边缘计算驱动驱动，ISG 目标目标国内国内服务器服务器第一第一。公司基础设施方案业务集团（ISG）以服务器和存储产品为主。根据 IDC 统计和预测，2021 年全球服务器销售额为 992.2 亿美元同比增长 6.4%，预计到 2026 年将增长到

3、1026.91亿美元，未来五年全球服务器销售额年化增速将达到 10.73%。超大规模云服务提供商的采购是增长的主要驱动力，同时传统行业加速数智化转型，人工智能、边缘计算等新兴工作负载持续快速增长。公司 2022/23 财年中期ISG 业务收入增速 24%至 47 亿美元创历史新高，在布局全面产品和边缘计算等创新技术的同时将业务重心向国内转移，目标 5年内做到中国服务器市场第一。IDG 业务韧性强，高端及移动产品保持增长业务韧性强，高端及移动产品保持增长静待静待 PC 探底回升探底回升。公司智能设备业务集团（IDG）主要包括个人电脑、平板电脑、智能手机和智能设备等产品。根据 IDC 数据显示，2

4、022 年全球 PC出货量持续下探，二季度同比下降 15.3%，三季度同比下降 15%。公司 2022/23 财年中期 IDG收入同比下降7%，经营利润下降 8%，显著好于市场水平。PC 市占率 26%继续拉大与竞争对手差距稳居全球第一，高端产品营收增长 6%，智能协作解决方案增长 50%。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预测公司 FY22/23 至 FY24/25 实现营业收入分别为 668.50、691.03、738.39亿美元，同比增速分别为-6.66%、3.37%、6.85%；预计实现归母净利润分别为18.95、19.44、21.03 亿美元，同比增速分别为-6.63%、2.59%、

5、8.16%；预计实现EPS（最新摊薄）分别为 0.16、0.16、0.17 美元。当前股价对应 2022-2023 年 PE为 5倍，显著低于可比公司平均估值。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 全球经济衰退下游需求减弱风险，产品技术升级换代导致的市场竞争风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：程兵分析师：程兵 执业证书号：S02 研究助理：田子砚研究助理：田子砚 基本数据基本数据 收盘价 HK$6.29 总市值(百万港元)76,285.94 总股本(百万股)12,128.13 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_F

6、orcast(亿美元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 716.18 668.50 691.03 738.39 (+/-)(%)17.90%-6.66%3.37%6.85%归母净利润 20.30 18.95 19.44 21.03 (+/-)(%)78.73%-6.63%2.59%8.16%每股收益(美元)0.17 0.16 0.16 0.17 P/E 6 5 5 5 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -37%-28%-18%-9%1%10%21/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11联想集团

7、恒生指数联想集团(00992)深度报告 http:/ 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 转型软硬一体化综合服务提供商，收入稳健增长盈利显著提升转型软硬一体化综合服务提供商，收入稳健增长盈利显著提升.4 1.1 PC 业务起家，战略转型软硬一体化综合服务提供商打造新增长引擎.4 1.2 高端 PC、移动业务和解决方案成新增长引擎，盈利能力显著提升.6 2 PC 稳居全球首位，云与数字化需求强劲目标国内服务器第一稳居全球首位，云与数字化需求强劲目标国内服务器第一.7 2.1 全球 PC 市场第一地位稳固，充分受益居家办公娱乐及产品高端化趋势.7 2.2 云计算、数字

8、化、AI 与边缘计算需求强劲，ISG目标国内服务器第一.9 3 转型软硬一体化综合解决方案提供商，打造转型软硬一体化综合解决方案提供商，打造 SSG 新增长引擎新增长引擎.12 4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.14 4.1 业务拆分及盈利预测.14 4.2 费用分析与预测.16 4.3 估值分析与投资评级.16 5 风险提示风险提示.17 ZVcZrUtZfWuYnO6M8Q7NsQpPnPpNlOmNtRkPrRqN7NqQyRvPnRzRMYoNqR联想集团(00992)深度报告 http:/ 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：联想集团发展历程

9、.4 图 2：联想集团股权架构.4 图 3：联想集团 FY18/19-FY1H22 分业务营收占比.5 图 4：联想集团 FY18/19-FY1H22 分业务营收、增速（亿美元，%）.6 图 5：FY10/11-FY21/22 营收、增速（亿美元，%）.6 图 6：FY10/11-FY21/22 归母净利润、增速（亿美元，%）.6 图 7：FY11/12-FY21/22 财年毛利率、净利率.7 图 8：FY11/12-FY21/22 财年费用率.7 图 9：联想集团 2013-2022 年 Q1 PC 全球市场市占率.7 图 10：截至 202206 联想集团全球各市场/地区市场份额排名.7

10、图 11：2016-2021 年全球 PC 出货量（亿台）.8 图 12：FY16/17-FY21/22 智能设备业务集团经营溢利率.8 图 13：全球传统 PC 及平板电脑出货量预测（亿台）.8 图 14：全球主要玩家个人电脑市场份额.8 图 15：2018 年 Q1-2021 年 Q4 阿里腾讯 CAPEX（亿元）.10 图 16：2021-2026E 年全球服务器市场规模（亿美元）.10 图 17：2021 年国内服务器国内市场竞争格局.10 图 18：2021 年全球服务器市场竞争格局.10 图 19：联想集团全球化布局供应链.11 图 20：联想集团供应链.11 图 21：东数西算八

11、大枢纽、十大集群布局.11 图 22：2021-2024年全球 IT 服务终端用户支出（十亿美元）.12 图 23：2021-2024年中国 IT 服务终端用户支出（十亿美元）.12 图 24：联想集团 SSG 业务布局.12 图 25：联想集团 TruScale服务体系.13 图 26：设备即服务(DaaS)：引擎，平台，服务相辅相成.13 图 27：设备即服务(DaaS)：创新型计算设备使用量解决方案.13 图 28：联想集团智能 IT 引擎“擎天”.14 表 1：联想集团其他核心管理层.5 表 2：公司代表性 ISG 基础设施系列产品.9 表 3：联想集团收入预测（亿美元）.15 表 4

12、：联想集团费用率预测.16 表 5：可比公司估值表.16 表附录：三大报表预测值.18 联想集团(00992)深度报告 http:/ 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 转型软硬一体化综合服务提供商转型软硬一体化综合服务提供商，收入稳健增长收入稳健增长盈利显著提升盈利显著提升 1.1 PC 业务起家业务起家，战略转型软硬一体化综合服务，战略转型软硬一体化综合服务提供提供商商打造新增长引擎打造新增长引擎 PC 业务起家业务起家，形成智能设备、形成智能设备、基础设施、基础设施、方案服务方案服务三大业务集团。三大业务集团。联想集团成立于1984 年，前身为中国科学院计算机所新技术发展公司

13、，1994 年港交所上市。公司从 PC业务起家，2005年收购 IBM PC 业务，2013 年成为全球个人 PC市场第一大厂商。近年来公司积极布局服务器、智能手机、方案服务等新业务领域。智能手机业务包括自有品牌及在2014 年收购的摩托罗拉品牌。2008年公司推出 ThinkServer产品组合进军服务器市场，2014 年收购 IBM X86服务器业务。2019 年公司提出 3S 战略，深入推进服务导向的战略转型。2021 年 4月，联想集团正式成立方案服务业务集团（SSG），由此形成以智能设备（IDG）、基础设施（ISG）和方案服务（SSG）三大集团为核心的业务架构。图1：联想集团发展历程

14、 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 联想控股为第一大股东，股权结构明晰联想控股为第一大股东，股权结构明晰管理权集中。管理权集中。联想集团成立之初由中科院100%控股，1994 年联想集团从联想控股剥离赴港上市，承接了核心的个人电脑业务。截至2022 财年，联想控股持股 35.94%为公司第一大股东，公司主席及首席执行官杨元庆先生持有公司 6.28%的股份，其余为其他公司董事及公众持股。图2：联想集团股权架构 资料来源：公司财报，浙商证券研究所 35.94%6.28%0.11%57.66%联想控股杨元庆其他董事公众联想集团(00992)深度报告 http:/ 5/19 请务必阅读正文之后的免责

15、条款部分 集团董事长兼集团董事长兼 CEO 杨元庆先生兼具计算机技术背景和丰富的产业经验。杨元庆先生兼具计算机技术背景和丰富的产业经验。杨元庆先生本硕分别毕业于上海交通大学计算机科学及工程系、中国科学技术大学计算机科学系，硕士毕业后直接加入联想集团，两年带领部门实现销售额从 3000万元到 3亿元，1994 年出任联想电脑公司微机事业部总经理，在其带领下当年联想自有品牌电脑销售出 4.2万台，跻身于中国市场三甲之列，因此杨元庆也被誉为“销售奇才”，1998年任联想集团高级副总裁兼联想电脑公司总经理，2011年接任柳传志，担任联想集团董事长兼 CEO。表1：联想集团其他核心管理层 姓名姓名 职务

16、职务 介绍介绍 贺志强 高级副总裁兼联想创投集团总裁 北京邮电大学电脑通讯学士、中国科学院计算技术研究所电脑工程系硕士，曾出任本集团的各种领导职务,包括云服务业务集团的总裁及曾出任首席技术官负责管理联想研发规划及系统方面。刘军 执行副总裁兼中国区总裁 清华大学自动化学士、行政工商管理硕士学位，完成哈佛大学及斯坦福大学的行政管理课程。曾于联想担任多个领导职务,包括本公司高级副总裁、移动业务集团总裁、联想业务集团等。芮勇 高级副总裁兼首席技术官 东南大学理学士、清华大学理硕士、伊利诺大学厄巴纳-香槟分校博士，曾担任研究及发展战略、基础研究、技术孵化及产品开发多个领导职位,最新近职位为微软亚洲研究副

17、常务总监。芮博士是计算机科学方面的世界级技术专家。Kirk Skaugen 执行副总裁兼基础设施方案业务集团总裁 普度大学电子工程理学士，曾于英特尔工作二十四年,而最后担任高级副总裁领导数据中心集团及客户端计算集团。作为客户端计算的领导，Skaugen 先生负责英特尔最大收入及利润之业务包括个人电脑、平板电脑及手机业务。资料来源：Wind，浙商证券研究所 智能设备占营收主导智能设备占营收主导，成立成立方案方案服务业务集团服务业务集团向软硬一体综合服务向软硬一体综合服务商转型商转型。联想集团主营业务分为智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）和方案服务业务集团（SSG）。智能设

18、备业务集团（IDG）主要包括个人 PC、平板、智能手机和其他智能设备业务，在公司营收中占主导地位，营收占比稳定在 78%以上。基础设施方案业务集团（ISG）主要为云服务厂商、政府和企业客户提供服务器及存储产品，营收占比 10%左右。2021 年公司成立方案服务业务集团 SSG，2022 年与电讯盈科达成战略合作并成立合资公司，向软硬结合的整体服务商转型。SSG 业务主要包括支持服务、运维服务和解决方案。图3：联想集团 FY18/19-FY1H22分业务营收占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 88%89%90%83%78%12%11%10%10%13%7%9%0%10%20%30%40%5

19、0%60%70%80%90%100%FY 18-19FY 19-20FY 20-21FY 21-22FY 1H22智能设备业务数据中心/基础设施业务方案服务业务其他联想集团(00992)深度报告 http:/ 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 高端高端 PC、移动移动业务和业务和解决方案解决方案成新增长引擎成新增长引擎，盈利能力显著提升盈利能力显著提升 FY20/21 新冠疫情影响下居家娱乐及在线办公需求爆发新冠疫情影响下居家娱乐及在线办公需求爆发，IDG 业务重拾上升趋势业务重拾上升趋势。2020-2021 年受疫情影响在线办公及居家娱乐需求爆发，促使消费者由“一家一电脑”

20、转变为“一人一电脑”，PC 销量大增带动 IDG 业务重拾上升趋势。FY20/21 至 FY21/22，公司 IDG业务收入分别增长 20%、18%，除税前溢利增长达到 35%和 27%。FY21/22 ISG 业务业务实现实现扭亏为盈，扭亏为盈，SSG 业务收入快速增长。业务收入快速增长。受益于企业数智化转型及云计算、边缘计算等需求持续快速增长，FY20/21-FY21/22 ISG 业务收入分别增长 15%、13%，规模增长及成本控制下 2021年 H2成功扭亏为盈。此外公司积极发力方案服务业务，FY21/22 SSG 收入同比增长 30%达到 54 亿美元，经营溢利同比增长 40%至 1

21、2亿美元。图4：联想集团 FY18/19-FY1H22分业务营收、增速（亿美元，%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 收入收入增长增长稳健，受业务转型和稳健，受业务转型和重组并购重组并购阶段性阶段性影响影响后业绩重新进入上升轨道后业绩重新进入上升轨道。受益于智能设备业务平稳增长，2021 年方案业务快速增长，公司营收从 FY17/18 的 454 亿美元上升至 FY21/22的 716亿美元，CAGR为 12.10%。受 PC需求放缓、智能手机以及数据中心业务转型、并购重组无形资产摊销、承兑票据利息增加等因素影响，公司FY15/16-FY19/20业绩出现阶段性波动，FY20/21 随着 P

22、C 需求回暖及方案服务业务发力业绩重回上升轨道。图5：FY10/11-FY21/22营收、增速（亿美元，%）图6：FY10/11-FY21/22归母净利润、增速（亿美元，%）资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 -20%0%20%40%0.00200.00400.00600.00800.00FY 18/19FY 19/20FY 20/21FY 21/22FY1H22智能设备业务基础设施方案/数据中心方案服务设备同比增速基础设施方案同比增速37%15%14%20%-3%-4%5%13%-1%20%18%-10%0%10%20%30%40%01

23、00200300400500600700800营业收入同比增速73%34%29%1%-115%-518%-135%-415%12%77%72%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-50510152025归母净利润归母净利润增速联想集团(00992)深度报告 http:/ 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PC 高端化，移动业务及方案服务快速增长高端化，移动业务及方案服务快速增长，FY19/20 后盈利能力显著提升。后盈利能力显著提升。由于 PC销售的高端化趋势、数据中心高毛利产品规模扩张、移动业务及方案服务快速增长，盈利水平显著提升，从 F

24、Y18/19的 14.4%起毛利率持续提升，到 FY21/22已接近 17%。净利率也保持上升势头，从 FY18/19 的 1.17%起持续提升至 FY21/22 的 2.83%。图7：FY11/12-FY21/22财年毛利率、净利率 图8：FY11/12-FY21/22财年费用率 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 2 PC 稳居稳居全球首位全球首位，云与数字化需求强劲云与数字化需求强劲目目标标国内服务器国内服务器第一第一 2.1 全球全球 PC 市场市场第一地位稳固，充分受益居家办公娱乐及产品高端化第一地位稳固，充分受益居家办公娱乐及

25、产品高端化趋势趋势 PC 全球全球市场份额市场份额第一地位稳固第一地位稳固，市占率保持上升趋势市占率保持上升趋势领先优势不断扩大领先优势不断扩大。公司全球PC 市场份额第一地位稳固，市占率整体呈上升趋势并不断扩大对其他厂商领先优势。据IDC 统计，公司在全球 PC市场占有率从 2013 年的 17.1%提升至 2021 年的 23.5%。智能设备整体逆风情况下业务保持较强韧性。智能设备整体逆风情况下业务保持较强韧性。FY21/22 智能设备业务营收同比增长 18%到 623亿美元。经营利润同比增长 27%至 47亿美元。FY1H22营收同比下降 7%，经营利润率稳定在 7.5%。图9：联想集团

26、 2013-2022年 Q1 PC全球市场市占率 图10：截至 202206联想集团全球各市场/地区市场份额排名 资料来源：IDC，浙商证券研究所 资料来源：公司业绩说明会 PPT，浙商证券研究所 -5%0%5%10%15%20%毛利率净利率0%1%2%3%4%5%6%7%销售费用率管理费用率研发费用率17.1%19.2%20.7%21.3%21.1%23.1%24.3%23.6%23.5%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021联想集团(00992)深度报告 http:/ 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020-2021 年年疫情

27、影响下疫情影响下居家办公居家办公娱乐娱乐热潮兴起热潮兴起，PC 销量快速增长销量快速增长高端化趋势明显高端化趋势明显。2020-2021 年疫情影响下居家在线办公及娱乐需求爆发，企业换机潮叠加个人消费需求 PC销量快速增长。越来越多用户针对游戏、娱乐、工作等不同细分场景购买不同的 PC 品类，产品高端化趋势明显。公司企业客户积累深厚并拥有全面丰富的产品线，在此轮 PC 需求增长及高端化趋势中充分受益：FY21/22公司游戏笔记本电脑营业额增长 37%，工作站营业额增长 60%，Thinkbook 营业额增长 40%。公司智能设备业务集团（IDG）整体经营溢利率持续提升，FY21/22 达到 7

28、.54%，创下历史新高。图11：2016-2021年全球 PC出货量（亿台）图12：FY16/17-FY21/22智能设备业务集团经营溢利率 资料来源：IDC，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：FY16/17-FY17/18年使用个人电脑和智能设备集团数据，FY19/20-FY21/22使用智能设备业务集团数据 2022-2023 年全球年全球 PC 需求预计回落，需求预计回落，2024 年有望恢复增长年有望恢复增长。2020-2021 年疫情带来的居家办公娱乐需求带来 PC 销量大幅提升，据 IDC 统计，2020-2021 年全球个人电脑整体出货量分别增长 13%、

29、15%。由于全球通货膨胀、经济疲软以及过去两年购买量激增，IDC预计 2022 年全球传统 PC 出货量将下降 12.8%至 3.05 亿台，2023 年将继续小幅下降，2024 年有望出现拐点恢复增长。2022-2026 年全球 PC出货量预计将保持平稳，CAGR 为 0.8%。图13：全球传统 PC及平板电脑出货量预测（亿台）图14：全球主要玩家个人电脑市场份额 资料来源：IDC，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.6 2.6 2.6 2.7 3.0 3.5-10%-5%0%5%10%15%20%00.511.522.533.54200192020

30、2021全球PC出货量同比增速4.96%4.51%4.09%5.09%5.70%7.54%0%1%2%3%4%5%6%7%8%FY16/17FY17/18FY18/19FY19/20FY20/21FY21/223.50 3.05 2.98 3.12 3.22 3.24 1.68 1.57 1.52 1.53 1.54 1.54 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02022420252026传统PC平板电脑联想集团(00992)深度报告 http:/ 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计个人电脑业务将持续领先市场保持优势。预计个人电脑业务将持续

31、领先市场保持优势。截至 FY1H22，全球个人电脑业务市场份额（22.8%）持续拉大与主要竞争对手差距。在高端化和产线的不断丰富态势下，公司PC 业务市场地位稳固。非个人电脑业务非个人电脑业务快速发展快速发展。非个人电脑业务包括智能手机业务、其它智能设备、嵌入式计算 IoT 和基于场景的解决方案。FY2021/22 非个人电脑业务收入同比增长 26%，占IDG 总收入的 18.4%（736亿元）。“全员 5G”战略成效显著，5G 产品销售额增长超 3倍。智能手机智能手机连续连续 10 个季度保持盈利，开拓市场高速增长个季度保持盈利，开拓市场高速增长。FY1H22智能手机市场份额保持拉美第二，北

32、美第三。FY2021/22 收入增长 39%，远超市场增速 30pct，运营利润为 23亿元。智能手机业务不断增强和扩展产品组合，在美市场份额达到史上最高。保持智能协作战略保持智能协作战略，推动，推动从智能设备向智能空间发展从智能设备向智能空间发展。FY1H22 在场景解决方案的支持下，智能协作收入同比增长 50%。2.2 云计算、云计算、数字化、数字化、AI 与边缘计算需求强劲与边缘计算需求强劲，ISG 目标目标国内服务器第一国内服务器第一 ISG 产品矩阵持续拓展。产品矩阵持续拓展。基础设施方案业务主要包括云 IT 基础设施&企业 IT 基础设施业务、边缘计算业务和存储业务。主要产品包括服

33、务器、边缘计算设备和存储设备三大类。数字化转型和边缘计算迎来发展机遇，截至 2022年 9月 ISG已发布 50多种新产品、解决方案和服务。表2：公司代表性 ISG基础设施系列产品 产品名称 销售对象 功能 性能 Lenovo ThinkServer SR660 V2 大中型企业和云服务提供商 满足数据库、虚拟化和云计算、高性能计算、系统管理、企业应用程序、电子邮件和流媒体等企业工作负载。最高可达 270W TDP 的 CPU 计算力，超融合基础架构（HCI）和软件定义的存储（SDS）等解决方案的理想平台。Lenovo ThinkSystem ST650 V2 数据中心 提升数据中心性能和内存

34、功能，为远程办公提供超级算力 在 2P/4U 塔式服务器中提供企业级存储性能 ThinkSystem DM 系列混合闪存 大中型企业 实现跨闪存、磁盘和云数据驱动型业务 统一横向扩展混合存储 Lenovo ThinkSystem SD650 V2 数据中心 提供液冷创新技术带来更高密度和更低能耗 采用 DTN 技术，利用温水冷却（最高可达 50C），消除CPU、内存、I/O 本地存储和稳压模块中的热量，在不用加速器的情况下实现 500 万亿次的算力 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 ISG 业务于业务于 2021 年扭亏为盈，高价值业务营业额创新高。年扭亏为盈，高价值业务营业额创新高。FY1

35、H22 营收 47 亿美元，同比增长 24%，经营利润为 4,700 万美元。FY21/22 营收同比增长 13%至 71亿美元，首次实现全年盈利。其中存储、软件、服务和高性能计算营收表现突出。长期来看，公司致力于增强全面覆盖云基础设施、企业 IT 基础设施的全栈型能力，向边缘计算、云服务等高增长领域拓展。云计算、数字化驱动下云计算、数字化驱动下全球服务器市场全球服务器市场需求强劲需求强劲，国内市场增速更快，国内市场增速更快。根据 IDC 统计和预测，2021 年全球服务器市场销售额为 1089.79 亿美元同比增长 9.0%，预计到 2026 年将增长到 1625.69 亿美元，未来五年年化

36、增速将达到 8.3%。中国服务器市场增速显著高于全球市场，2021年销售额 250.9 亿美元同比增长 12.7%。大规模互联网及云服务提供商的采购是服务器增长的主要驱动力，疫情影响下传统行业开始加速数智化转型以优化产品和流程来提升竞争力，同时人工智能、边缘计算等新兴工作负载也持续保持快速增长。联想集团(00992)深度报告 http:/ 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：2018年 Q1-2021年 Q4阿里腾讯 CAPEX（亿元）图16：2021-2026E年全球服务器市场规模（亿美元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：IDC，浙商证券研究所 大力发展国内大

37、力发展国内数字基础设施市场，目标数字基础设施市场，目标做到中国服务器做到中国服务器市场市场第一。第一。根据 IDC数据，2021 年公司在全球和中国服务器市场均名列第四。公司基础设施方案业务集团（ISG）大部分收入源于海外，主要客户有 AWS、微软等海外大型云厂商以及传统企业，国内客户涵盖了 BAT、字节等头部互联网及云服务厂商。考虑到海外更高的人力、电力成本以及国内服务器、存储等数字基础设施更快的市场增速，公司未来计划将 ISG 业务重心逐步向国内转移，目标做到中国服务器市场第一。图17：2021年国内服务器国内市场竞争格局 图18：2021年全球服务器市场竞争格局 资料来源：IDC，观研报

38、告，浙商证券研究所 资料来源：IDC，浙商证券研究所 公司拥有全球市场及公司拥有全球市场及供应链供应链布局、企业客布局、企业客户渠道、户渠道、品牌及品牌及运维服务等综合运维服务等综合优势。优势。公司ISG 业务已经覆盖全球 180 个国家市场，布局生产基地 30+，全球核心供应商高达 2000+，数字化协作供应商400+。2022年，在Gartner评选的全球供应链25强中，公司位列第9位，是中国两家企业上榜唯一上榜的高科技制造企业。强大的全球供应链能力保证了公司的成本优势和抗风险能力，同时可以为国内出海企业提供优质的本地化产品和服务。此外，公司通过 PC 业务建立了国际领先品牌并积累了大量的

39、优质企业客户，2021财富500 强中368 家为公司客户，前期 PC 业务的铺垫为后续服务器产品切入打下坚实基础。公司还拥有全球化的高水平运营维护及售后服务能力，进一步增强服务器业务的市场竞争力。-50%0%50%100%150%200%05002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4阿里腾讯CAPEX阿里腾讯CAPEX同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500020212022E

40、2023E2024E2025E2026E全球服务器出货量同比增速浪潮,30.70%华为,6.60%新华三,17.50%戴尔,7.50%联想,7.40%其他,30.30%Dell Technologies,15.60%HPE,15.70%Inspur,9.40%IBM,5%Lenovo,7%ODM,26.70%其他,20.60%联想集团(00992)深度报告 http:/ 11/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：联想集团全球化布局供应链 图20：联想集团供应链 资料来源：公司业绩说明会 PPT，浙商证券研究所 资料来源：公司业绩说明会 PPT，浙商证券研究所 国内“国内“东数西算东

41、数西算”工程”工程启动，公司已落地诸多标杆项目。启动，公司已落地诸多标杆项目。2022 年 2 月国家发改委等四部门联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群。至此全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。目前，公司已经初步完成在宁夏、甘肃、内蒙等西部地区的绿色数据中心资源的布局，并正在与合作伙伴在京津冀的北京、天津，长三角的上海、江苏，粤港澳大湾区的珠海横琴、深圳等热点地区进行布局。图21：东数西算八大枢纽、十大集群布局 资料来源：发改委，浙商证券研究所 联想集团(00992)深度报告

42、http:/ 12/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 转型转型软硬一软硬一体化综合解决方案提供商体化综合解决方案提供商，打造打造 SSG 新新增长引擎增长引擎 2022 年全球年全球 IT 服务市场空间预计服务市场空间预计超万亿美元，服务市场增速有望超过硬件设备。超万亿美元，服务市场增速有望超过硬件设备。据Gartner 预测，2022 年全球 IT 服务终端用户支出将同比增长 6.3%达到 1.14 万亿美元，预计2024 年该数值将达到 1.35万亿美元，2024 年中国市场 IT 服务市场规模为 919亿美元。IT服务业务的整体利润空间和增长速度都将远超硬件设备，蕴含巨大市场机

43、遇。图22：2021-2024年全球 IT 服务终端用户支出（十亿美元）图23：2021-2024年中国 IT 服务终端用户支出（十亿美元）资料来源：Gartner，浙商证券研究所 资料来源：Gartner，浙商证券研究所 成立成立方案服务业务集团（方案服务业务集团（SSG）正式向软硬一体解决方案提供商）正式向软硬一体解决方案提供商转型。转型。2018年公司开始规划并孵化解决方案服务业务，2019 年提出 3S 战略，包含智能物联网（Smart IoT）、智能基础设施（Smart Infrastructure）以及行业智能（Smart Vertical）三个维度，深入推进服务导向的战略转型。2

44、021年 4月，公司成立方案服务业务集团（SSG），9月发布了“一切皆服务”的品牌TruScale，推动从硬件公司到“硬件+软件”相结合的整体解决方案服务提供商的转型。2022年公司与电讯盈科达成战略合作并成立合资公司，进一步加强方案服务业务布局。发布发布 TruScale 品牌，打造一站全包可订阅全新服务模式品牌，打造一站全包可订阅全新服务模式。公司 TruScale 服务品牌的核心定义是 XaaS“一切皆服务”，它把传统的硬件、软件、服务分散采购的模式，设计、建设、运维分段实施的模式，整合成可以订阅的、一站全包的服务模式。充分满足客户在ICT 架构各个层面的多样化需求，根据需求与场景的不同

45、进行随时随刻的响应与满足。513476%6.30%8.30%9.10%0%2%4%6%8%10%050012022E2023E2024E全球 IT 服务终端用户支出同比增速6369799213.60%9.90%14.70%15.90%0%5%10%15%20%020406080E2023E2024E中国 IT 服务终端用户支出同比增速图24：联想集团 SSG业务布局 资料来源：公司业绩说明会 PPT，浙商证券研究所 联想集团(00992)深度报告 http:/ 13/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25：联想集团 Tr

46、uScale 服务体系 资料来源：公司产品发布会 PPT，浙商证券研究所 支持服务支持服务旨在提高个人电脑和基础设施服旨在提高个人电脑和基础设施服务的渗透率务的渗透率。公司支持服务包括 IT 设备的定制、部署和保修等服务内容。除了传统的支持服务，公司近期还推出 7x24 小时的在线支持、数据恢复、闪速修复，以及绿色回收等服务。支持服务业务发展旨在提高个人电脑和基础设施服务的渗透率，除进一步增加收入利润外还可有效提升品牌影响力和客户粘性。运维包含运维包含运维服务运维服务 Managed Service 和设备即服务和设备即服务 Device as a Service。公司拥有遍布全国的线下服务体

47、系和线上服务资源：2600+服务站，20000+工程师，1200+线上服务坐席，覆盖中国大陆 1-6级城市，并且管理了超过 3000万台 PC设备、近 500 万台服务器，已经跻身中国 IT 服务领域的第一阵营。公司将运维服务、设备即服务和 IaaS、PaaS 和 SaaS 进行结合并且扩展，从而满足客户在 IT 基础架构、平台管理、应用软件上的不同需求，提供全场景服务，并可实现在不同客户中的横向拓展和垂直行业的纵向延伸。同时公司全栈式的服务可通过订阅式方式来采购，既可以像传统方式一次性购买解决方案，也可以根据实际使用情况按季按月，甚至按照实际 IT 的使用量进行付费，减少客户前期成本投入。图

48、26：设备即服务(DaaS)：引擎，平台，服务相辅相成 图27：设备即服务(DaaS)：创新型计算设备使用量解决方案 资料来源：公司业绩说明会 PPT，浙商证券研究所 资料来源：公司业绩说明会 PPT，浙商证券研究所 联想集团(00992)深度报告 http:/ 14/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 聚焦企业聚焦企业智能化转型，提供智能化转型，提供以垂直行业应用为核心的解决方案以垂直行业应用为核心的解决方案。擎天是公司的智能 IT引擎，其核心具备的正是包含技术中台和通用业务中台的 GPaaS 层，以及面向不同行业领域的业务中台和数据中台的 VPaaS 层。擎天能够为联想 TruScal

49、e 服务提供多个技术模块的支持，比如营销管理、销售管理、服务交付、客户管理等多个运维模块。公司将自身智能化转型中的实践结合擎天的 VPaaS 层提供的多行业 know-how，在专注的领域，通过场景化、可复制的解决方案服务实现向垂直行业的纵向延伸。目前公司解决方案在智慧城市、教育、制造、零售、能源、医疗、农业、交通、智慧停车等多领域均有成功应用。图28：联想集团智能 IT引擎“擎天”资料来源：公司产品发布会 PPT，浙商证券研究所 SSG 业务增长迅速，业务增长迅速，盈利水平约为盈利水平约为 IDG 的三倍，有望成为公司新增长引擎的三倍，有望成为公司新增长引擎。受益于支持服务硬件渗透率提升，以

50、及设备租赁、行业解决方案的多样性提升，FY21/22 公司 SSG业务实现收入 32 亿美元，同比增长 30%，其中运维服务与项目和解决方案服务营业额在SSG 整体占比 52%。支持服务收入同比增长 23%，运维服务和 XaaS“一切皆服务”收入同比增长 63%，项目类服务与行业解决方案同比增长 28%。同时，SSG 的盈利能力显著高于硬件设备，接近 IDG 业务三倍。SSG 业务经营利润率进一步提升，从 FY20/21 的 20.4%提升至 FY21/22 的 22%，有望成为公司新业绩增长引擎。4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.1 业务拆分及业务拆分及盈利预测盈利预测 智能设备

51、业务：智能设备业务：主要包括PC、手机、平板等智能设备，其中PC占比80%左右。据IDC预测，2022-2026 年全球 PC 出货量将保持平稳，CAGR 为 0.8%，同时由于全球通货膨胀、经济疲软以及过去两年购买量激增，预计 2022-2023 年全球 PC 出货量将小幅下降，2024 年将出现拐点恢复增长。我们认为，公司将充分受益于 PC 高端化浪潮，高端电脑将持续快速增长，同时非个人电脑业务保持高速增长态势，有望提升业务占比。FY1H22 公司 PC 业务营收 175 亿美元，非个人电脑业务营收 105 亿美元，据此预测全年个人电脑和非个人电脑业务营收分别为 351联想集团(00992

52、)深度报告 http:/ 15/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 和 210亿美元。根据前文 IDC数据，全球个人电脑业务于 2023年继续小幅下滑，于 2024年恢复增长，保守预计个人电脑业务营收于 FY23/24和 FY24/25增速分别为-8.58%和 1.22%；移动业务保持高速增长态势，保守预测非个人电脑业务占 IDG 业务营收份额从当前 37%增至 43%，FY23/24 和 FY24/25 增速分别为 10.59%和 5.45%。我们预测公司个人电脑业务 FY22/23 至 FY24/25 的收入分别为 351/321/325 亿美元，非个人电脑业务营收为 210/232/

53、245 亿美元，智能设备业务 FY22/23 至 FY24/25 的收入增速分别为-10.00%、-1.40%和 3.00%。基础设施基础设施业务：业务：主要为云厂商、政企提供服务器、存储等产品。在云计算、数字化、AI 和边缘计算驱动下全球服务器市场需求强劲，未来五年年化增速有望达到 10.73%，中国服务器市场增速超过 12%高于全球市场。公司积极把握产业机遇，截至 2022 年 9 月基础设施方案业务集团（ISG）已发布 50 多种新产品、解决方案和服务，凭借全栈式产品组合、广泛的企业客户基础和独特的全集成 ODM+模式，公司基础设施业务 2022 年中期实现收入47 亿美金同比增长 24

54、%居全球同行前列。目前公司基础设施业务 60%在海外，考虑到高昂的人力和电力成本及国内更快的市场增速，未来业务重心将向国内转移从而获得更高增速。我们预测公司基础设施业务 FY22/23 至 FY24/25 的收入增速分别为 20%、18%和 16%。方案方案服务服务业务：业务：包括支持服务、运维服务和解决方案。据 Gartner预测，全球 IT服务市场 2021-2024 年复合增长率为 7.9%。方案服务业务是公司目前最核心发展业务，集中投入了大量的市场和研发资源，有望将取得显著高于市场平均水平的增速。我们预测，公司方案服务业务 FY22/23 至 FY24/25 的收入增速分别为 25%、

55、22%、20%。综上所述，我们预测，公司FY22/23至FY24/25收入增速分别为-6.66%、3.37%、6.85%。毛利率方面，公司未披露各细分业务毛利率情况，在此仅对综合毛利率进行预测分析。未来三年预计毛利率较高的高端设备及方案服务业务增速较快占比提升，综合毛利率将呈上升趋势。我们预测，FY22/23 至 FY24/25 毛利率分别为 16.96%、17.25%和 17.37%。表3：联想集团收入预测（亿美元）FY 18/19 FY 19/20 FY 20/21 FY 21/22 FY 22/23 FY 23/24 FY 24/25 个人电脑业务 384.75 398.59 485.1

56、2 508.45 350.79 320.70 324.63 yoy 3.60%21.71%4.81%-31.01%-8.58%1.22%非个人电脑业务 65.38 53.57 58.99 186.93 210.00 232.23 244.90 yoy -18.07%10.12%94.35%83.16%10.59%5.45%智能设备业务 450.13 452.16 544.11 623.10 560.79 552.94 569.53 同比增速 10.00%0.45%20.34%18.00%-10.00%-1.40%3.00%基础设施业务 60.25 55 63.31 71.4 85.68 101

57、.1 117.28 同比增速 37.12%-8.71%15.11%12.78%20.00%18.00%16.00%方案服务业务 54.42 68.03 82.99 99.59 同比增速 30.00%25.00%22.00%20.00%合计营业收入 510.38 507.16 607.42 716.18 668.5 691.03 738.39 同比增速 12.54%-0.63%19.77%17.91%-6.66%3.37%6.85%综合毛利率 14.44%16.48%16.08%16.82%16.96%17.25%17.37%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 联想集团(00992)深度报告 h

58、ttp:/ 16/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 费用分费用分析与预测析与预测 销售费用率、管理费用率：销售费用率、管理费用率：公司智能设备业务和基础设施业务已发展较为成熟，销售、管理人员数量和薪资保持较为稳定水平，同时公司将在解决方案业务上加大销售、管理费用投入，但该部分业务收入占比仍然较低，对整体销售、管理费用率影响有限。我们分析认为，FY22/23受疫情影响较大，差旅和营销活动减少会造成销售费用率明显下降，人员稳定的情况下 PC 收入下滑会造成管理费用率提升；后续年份随着疫情恢复销售费率用将逐步回升，而随着收入增长管理费用率将呈下降趋势。我们预测公司 FY22/23 至

59、FY24/25 销售费用率分别为 4.80%、5.00%、5.05%，管理费用率分别为 4.35%、4.32%、4.30%。研发费用率：研发费用率：公司为实现向软硬一体综合解决方案服务商转型升级将持续加大研发投入。我们预计 FY22/23 至 FY24/25 公司研发费用率分别为 3.45%、3.65%、3.80%。表4：联想集团费用率预测 FY 18/19 FY 19/20 FY 20/21 FY 21/22 FY 22/23 FY 23/24 FY 24/25 销售费用率销售费用率 5.21%5.86%5.01%5.23%4.80%5.00%5.05%管理费用率管理费用率 4.33%4.9

60、8%4.91%4.11%4.35%4.32%4.30%研发费用率研发费用率 2.48%2.63%2.39%2.89%3.45%3.65%3.80%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.3 估值分析与估值分析与投资评级投资评级 盈利预测：盈利预测：我们预测公司 FY22/23 至 FY24/25 实现营业收入分别为 668.50、691.03、738.39 亿美元，同比增速分别为-6.66%、3.37%、6.85%；预计实现归母净利润分别为 18.95、19.44、21.03亿美元，同比增速分别为-6.63%、2.59%、8.16%；对应每股 EPS（最新摊薄）分别为 0.16、0.16、0.

61、17 美元。估值分析：估值分析：我们选取国际知名 PC 及服务器厂商戴尔和惠普，中国服务器龙头浪潮信息，从事咨询、解决方案、外包服务的中国软件国际作为联想集团的业务可比公司。根据 2022年 12月 2日收盘价 0.81美元/股，公司 2022-2023年 PE为 5倍，显著低于可比公司 PE均值的 11倍和 10倍。传统 IDG 业务韧性强，PC 保持市场份额第一持续拉大与主要竞争对手差距，高端及移动产品保持增长静待探底回升。新业务 SSG 经营利润率为 IDG 业务的 3 倍成为新的盈利增长引擎。ISG 致力于国内 IT 基础设施建设，力争成为国内第一服务器供应商。首次覆盖，给予“买入”评

62、级。表5：可比公司估值表 股票简称股票简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 戴尔戴尔 DELL.N 44.54 6.22 6.78 7.02 7 7 6 惠普惠普 HPQ.N 29.64 5.33 3.05 3.81 6 10 8 浪潮信息浪潮信息 000977 22.95 1.38 1.66 2.01 17 14 11 中国软件国际中国软件国际 0354.HK 6.63 0.38 0.42 0.51 17 16 13 平均平均 12 11 10 联想集团联想集团 0992.HK 0.81 0.17 0.16 0.16

63、6 5 5 资料来源：wind，浙商证券研究所 联想集团(00992)深度报告 http:/ 17/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 全球经济衰退下游需求减弱风险：全球经济衰退下游需求减弱风险：欧美加息周期及疫情可能导致全球经济放缓，公司主要产品业务智能终端、基础设施和方案服务面临需求减弱风险。产品技术升级换代导致的市场竞争风险产品技术升级换代导致的市场竞争风险：移动智能终端不断发展以及智能汽车、AR/VR设备推广普及将不断替代PC产品应用。基础设施硬件和行业垂直应用软件架构和性能不断升级迭代。公司智能终端、基础设施和方案服务可能面临市场竞争加剧风险。联想集团(00

64、992)深度报告 http:/ 18/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (亿美元)2021 2022E 2023E 2024E (亿美元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 290 271 345 342 营业收入营业收入 716 668 691 738 现金 39 53 88 100 营业成本 596 555 572 610 交易性金融资产 1 1 2 2 营业税金及附加-应收账项 113 93 91 105 营业费用 37 32 35 37 其它应收款

65、53 49 50 55 管理费用 29 29 30 32 预付账款-研发费用 21 23 25 28 存货 83 74 114 79 财务费用 2 0 0 （1）其他 55 51 51 57 资产减值损失(1)(1)(1)(1)非流动资产非流动资产 155 153 152 151 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 长期投资 12 13 13 14 其他经营收益 0 0 0 0 固定资产 21 22 22 23 营业利润营业利润 28 26 27 29 无形资产 89 85 82 78 营业外收支 0 0 0 0 在建工程-利润总额利润总额

66、 28 26 27 29 其他 45 46 48 50 所得税 6 6 6 6 资产总计资产总计 445 424 498 493 净利润净利润 21 20 21 22 流动负债流动负债 328 286 339 312 少数股东损益 1 1 1 1 短期借款 8 8 8 8 归属母公司净利润归属母公司净利润 20 19 19 21 应付款项 132 99 144 110 EBITDA 45 35 35 36 预收账款-EPS（最新摊薄）0.17 0.16 0.16 0.17 其他 188 179 188 194 非流动负债非流动负债 64 64 64 64 主要财务比率 长期借款 26 26 2

67、6 26 2021 2022E 2023E 2024E 其他 37 37 37 37 成长能力成长能力 负债合计负债合计 391 350 403 376 营业收入 17.90%（6.66%）3.37%6.85%少数股东权益 4 5 6 8 营业利润-归属母公司股东权益 50 69 88 109 归属母公司净利润 78.73%（6.63%）2.59%8.16%负债和股东权益负债和股东权益 445 424 498 493 获利能力获利能力 毛利率 16.82%16.96%17.25%17.37%现金流量表 净利率 3.00%3.01%2.98%3.01%(亿美元)2021 2022E 2023E

68、2024E ROE 40.67%27.52%22.02%19.23%经营活动现金流经营活动现金流 41 40 38 64 ROIC 28.88%20.85%17.77%15.97%净利润 20 19 20 21 偿债能力偿债能力 折旧摊销 13 6 5 5 资产负债率 87.88%82.52%80.97%76.28%财务费用 2 0(1)(1)净负债比率(9.44%)(25.59%)(56.93%)(56.52%)投资损失-流动比率 0.89 0.95 1.02 1.09 营运资金变动 7 15 12 36 速动比率 0.63 0.69 0.68 0.84 其它(1)2 3 5 营运能力营运能

69、力 投资活动现金流投资活动现金流(15)(4)(5)(4)总资产周转率 1.74 1.54 1.50 1.49 资本支出(13)(2)(3)(2)应收账款周转率 7.25 6.50 7.50 7.50 长期投资-应付账款周转率 4.90 4.80 4.70 4.80 其他(2)(2)(3)(3)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(18)(1)(1)(1)每股收益 0.17 0.16 0.16 0.17 短期借款(6)0 0 0 每股经营现金 0.34 0.15 0.34 0.14 长期借款-每股净资产 0.41 0.57 0.73 0.90 其他(12)(1)(2)(2)估值

70、比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 9 36 32 59 P/E 6.48 5.16 5.03 4.65 P/B 2.63 1.42 1.11 0.89 EV/EBITDA 2.78 2.27 1.26 0.87 资料来源：浙商证券研究所 联想集团(00992)深度报告 http:/ 19/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间

71、波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律

72、声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资

73、建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/