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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 北方国际北方国际(000065)证券证券研究报告研究报告 2022 年年 10 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业 建筑装饰/专业工程 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 9.04 元 目标目标价格价格 11.20 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,001.71 流通A 股股本(百万股)905.28 A 股总市值(百万元)9,055.44 流通A 股市值(百万元)8,183.77 每股净资产(元)7.53 资产负债率(%)61.30 一年内最高/最低(元)12.
2、77/6.44 作者作者 武慧东武慧东 分析师 SAC 执业证书编号:S02 鲍荣富鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号:S03 吴红艳吴红艳 联系人 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 国际工程王牌有变化,主要一体化项目进入收获期国际工程王牌有变化,主要一体化项目进入收获期 北方国际:北方工业旗下民品国际化经营平台,国际工程企业有变化北方国际:北方工业旗下民品国际化经营平台,国际工程企业有变化 北方国际为北方工业旗下的民品国际化经营平台,主营业务包括国际工程承包、国内建筑工程、货物贸易、物流服务和金属包装容器生产销售,其中核心为
3、国际工程承包,以轨道交通、电力建设和矿产基础设施建设为优势领域。公司近年持续推进投建营一体化、产业链一体化转型,效果逐步显现,22h1 业绩高增(22h1收入yoy+23%至53.9亿元,归母净利yoy+42%至3.9亿元)。主要一体化项目进入收获期,重视业绩弹性主要一体化项目进入收获期,重视业绩弹性 公司近年来持续推进转型升级,国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化、EPC 工程三种业务模式并行的经营格局。公司目前一体化项目主要包括:克罗地亚风电项目、蒙古矿山一体化项目、老挝南湃水电站BOT 项目、孟加拉火电站项目、南非跨境物流项目。1)克罗地亚风电项目:公司持股 76%,装机容量
4、156MW,可研年发电3,400h、5.3 亿度,售电模式为通过克罗地亚电力交易所市场化售电,以实时价格定价。项目 2021/11 并网发电运营,22h1 发电 1.8 亿度,售电收入3,400 万欧元(约2.5亿元),受益欧洲电价持续攀升。我们测算 22 年/23年中性情境下收入分别为 9.0/7.5 亿元,归母净利润分别为 4.5/3.7 亿元,与公司 21 年归母净利润比例分别为 72%/59%。2)蒙古矿山一体化项目:收益主要来自采矿服务和焦煤销售环节。22h1 元北国际焦煤贸易收入 3.9亿元,净利润 0.2 亿元,归母净利 0.1 亿元;我们测算 22 年公司焦煤贸易净利润为 1.
5、1 亿元,与公司 21 年净利润比例 16%。3)老挝南湃水电站 BOT项目:公司持股 85%,装机 86MW,22h1 发电 2.8 亿度,收入 1.3 亿元,净利润 74 万元,归母净利润 63 万元,与 22h1 归母净利润比例 0.2%。我们测算 22 年项目收入 2.1 亿元,归母净利润 0.1 亿元,预计效益有改善空间。4)孟加拉火电站项目:公司持股 50%,装机容量 1,320MW,运营后按年发电 6,500h 计算,年发电量约 85.8 亿度。截止 2022/07 末,项目建设形象完成 64.5%,计划 24 年进入运营期。售电模式为签订 PPA 协议,公司预测经营期平均上网电
6、价 501 元/MWh,我们计算满发状态收入 43 亿元。假设 24 年发电量为满发电量 40%,预计收入 17 亿元,归母净利约 2 亿元。一体化转型有效果有前景,首次覆盖给予“买入”评级一体化转型有效果有前景,首次覆盖给予“买入”评级 公司工程业务在手订单充裕(22h1末工程业务累计未完工合同额204亿美元,为21fy收入的11倍),订单收入转化节奏后续或边际加快;一体化项目陆续进入收获期,重视其蕴含的利润弹性。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 8.6/10.9/13.0 亿元,yoy 分别为 38%/27%/19%。结合可比公司估值情况,给予公司 22 年目标 PE 13x,
7、对应目标价 11.20 元,首次覆盖予“买入”评级。风险风险提示提示:项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、疫情影响超预期、测算具有一定主观性,仅供参考 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)12,850.66 13,050.01 15,426.11 18,082.93 21,695.31 增长率(%)16.19 1.55 18.21 17.22 19.98 EBITDA(百万元)969.05 1,108.08 1,553.39 1,956.86 2,428.55 净利润(百万元)751.38 623.71 862.
8、76 1,092.17 1,302.39 增长率(%)6.39(16.99)38.33 26.59 19.25 EPS(元/股)0.75 0.62 0.86 1.09 1.30 市盈率(P/E)12.05 14.52 10.50 8.29 6.95 市净率(P/B)1.61 1.46 1.25 1.10 0.97 市销率(P/S)0.70 0.69 0.59 0.50 0.42 EV/EBITDA 4.80 4.75 5.66 3.79 3.39 资料来源:wind,天风证券研究所 -27%-15%-3%9%21%33%45%57%-022022-06北方国际沪深300
9、公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.北方国际:军工央企旗下民品平台,国际工程企业有变化北方国际:军工央企旗下民品平台,国际工程企业有变化.4 2.主要一体化项目进入收获期,重视业绩弹性主要一体化项目进入收获期,重视业绩弹性.7 2.1.克罗地亚风电项目:欧洲能源价格高企,蕴含较大利润弹性.9 2.2.蒙古矿山一体化项目:一带一路明珠项目,关注焦煤贸易效益弹性.10 2.3.老挝南湃水电站项目:公司首个特许经营权项目,效益有挖掘空间.12 2.4.孟加拉火电站项目:拟 24 年进入运营期,预计满发状态收入 43 亿.12
10、3.工程在手订单充足,伊朗有较多未生效项目工程在手订单充足,伊朗有较多未生效项目.13 4.股东与上市公司协同前景亦应重视股东与上市公司协同前景亦应重视.14 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.17 6.风险提示风险提示.19 图表目录图表目录 图 1:公司简要发展历程.4 图 2:公司股权结构(截止 2022/06/30).4 图 3:北方工业近年收入、归母净利、净资产.5 图 4:北方国际近年收入、净利润、净资产占北方工业比例.5 图 5:北方国际分部业务概况.5 图 6:主要并表子公司财务数据.6 图 7:公司近年营业收入及增速.7 图 8:公司近年归母净利及增速.7 图 9:公
11、司近年分部业务收入结构变化.7 图 10:公司近年分部收入毛利率变化.7 图 11:EPC 工程及两类一体化业务模式简要比较.8 图 12:公司一体化项目概况.8 图 13:克罗地亚风电项目概况.9 图 14:克罗地亚电力交易市场电价.9 图 15:克罗地亚电力交易市场总交易电量.9 图 16:克罗地亚风电项目收益测算.10 图 17:蒙古矿山一体化项目概况.10 图 18:元北国际收入及增速.11 图 19:元北国际净利润及增速.11 图 20:公司焦煤贸易收益测算.11 图 21:老挝南湃项目收益情况.12 图 22:孟加拉火电站项目概况.13 图 23:公司近年新签合同额及增速.13 图
12、 24:公司累计未完工项目合同额情况.13 图 25:公司重大 EPC 项目最新进展(截止 2022/06/30).13 VXbWkWkZfWkUqQ3XmVuX8OdN9PmOnNoMoMfQrQoOiNoMqO6MqQxONZnPoRxNnMpM 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 26:公司重大项目中未生效伊朗项目.14 图 27:北方工业近年收入及增速.14 图 28:北方工业近年归母净利及增速.14 图 29:北方工业公司主要业务.15 图 30:中国兵器工业集团主要业务.15 图 31:中国兵器装备集团主要业务.16 图 32
13、:公司业绩拆分及盈利预测表.18 图 33:可比公司估值表.19 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.北方国际:军工央企旗下民品平台,国际工程企业有变化北方国际:军工央企旗下民品平台,国际工程企业有变化 北方国际为北方工业旗下唯一上市的民品国际化经营平台,“大集团小上市公司”。北方国际为北方工业旗下唯一上市的民品国际化经营平台,“大集团小上市公司”。北方国际成立于 1986 年,1998 年深交所上市(000065.SZ)。公司直接控股股东为央企兵工集团、兵装集团等持有的北方工业集团,实控人为国资委(22h1末间接持有北方国际股权比例为6
14、0.6%)。总体上,北方国际有较典型的“大集团小上市公司”特征,22h1 公司营收、净利润、期末净资产占北方工业公司比例分别为 3.8%、8.5%、17.4%。北方国际现为北方工业旗下唯一上市的民品国际化经营平台,经过多年业务整合等,公司现阶段主要业务包括国际工程承包、国内建筑工程、货物贸易、物流服务、金属包装容器生产和销售等。图图 1:公司简要发展历程:公司简要发展历程 资料来源:公司公告,天风证券研究所 图图 2:公司股权结构(截止:公司股权结构(截止 2022/06/30)注:虚线为间接持股;资料来源:wind,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之
15、后的信息披露和免责申明 5 图图 3:北方工业近年收入、归母净利、净资产:北方工业近年收入、归母净利、净资产 图图 4:北方国际近年收入、净利润、净资产占北方工业比例:北方国际近年收入、净利润、净资产占北方工业比例 资料来源:北方工业公告,公司公告,wind,天风证券研究所 资料来源:北方工业公告,公司公告,wind,天风证券研究所 国际工程承包为核心业务,国际工程承包为核心业务,近年近年推进一体化转型。推进一体化转型。公司是中国北方工业公司国际工程业务的经营主体(22h1北方国际国内/国外收入占比分别为49.2%/50.8%),主营业务包括国际工程承包、国内建筑工程、货物贸易、物流服务和金属
16、包装容器的生产和销售。其中核心业务为国际工程承包,业务涉及轨道交通、电力建设、矿产基础设施建设、石油基础设施建设、市政房建、农业工业工程等多个行业领域,以轨道交通、电力建设和矿产基础设施建设为优势业务。公司专注于国际市场的经营,多年来建立了遍布全球的营销网络,培育了强大的国际化经营能力和投融资能力,具有优秀的全球资源配置能力和项目管理能力,近年持续推进由国际工程承包向投建营一体化及产业链一体化运作转型,国际工程板块逐步形成 EPC 工程、投建营一体化、产业链一体化三种业务模式并行的经营格局。公司具有住房和城乡建设部颁发的建筑工程、市政公用工程施工总承包一级资质、建筑幕墙工程专业承包一级资质,2
17、021 年位列国际承包商(ENR)排行榜第 81 位,在中国上榜企业中位列第 20 位,创历史新高,连续四年进入全球 100强。从公司分部业务口径角度来看,公司国内/国际工程业务模式主要为 EPC,其中国内建筑工程以北京分公司为主体开展;5 家专业子公司为经营主体开展的贸易(北方车辆/北方机电/北方新能源)、货运物流(北方物流)、金属包装容器生产销售(深圳华特)分别纳入货物贸易、货运代理、金属包装容器分部核算;工程业务近年来进行产业链一体化转型,进入运营期的蒙古矿山一体化项目中焦煤销售环节纳入货物贸易分部、南非跨境物流项目纳入货运代理分部、老挝南湃水电站 BOT 项目/克罗地亚风电项目纳入发电
18、收入分部、巴基斯坦拉合尔轨道交通橙线运维项目纳入运营维护分部核算。图图 5:北方国际分部业务概况:北方国际分部业务概况 业务分类业务分类 业务细分业务细分 主体主体 简介简介 国际工程承包国际工程承包 专注于国际市场轨道交通、电力、石油与矿产设施建设、工业、农业、市政、房建等专业领域,同世界多个国家和地区建立了广泛的经济技术合作和贸易往来关系,先后在亚洲、非洲、东欧等地区建设并投资了一批具有重要政治经济意义和国际影响力的大中型工程项目 国内建筑工程国内建筑工程 北方国际北京分公司 分公司不断创新市场开发模式,国内工程项目开发取得重大成果,鞍山市政供热管线 EPC 项目和连云港瀛洲幸福里工程总承
19、包项目、连云港瀛洲安康里工程总承包项目签约生效,实现了国际、国内工程的联动发展。货物贸易货物贸易 重型装备出口贸易重型装备出口贸易 北方车辆(全资)主要出口的产品领域包括商用车及零配件、石油装备、工程机械等,市场主要分布于非洲、拉丁美洲、中东、东南亚、南亚、中亚等地区。物流自动化设备物流自动化设备 北方机电(控股 51%)主要从事空港物流自动化系统与矿山、码头自动化装卸系统设备及零件,摩托车消音器,户外用品,其他产品的出口业务。1,814 2,071 2,133 2,209 2,346 1,402 42 50 54 56 53 26 415 469 518 448 445 482 05001,
20、0001,5002,0002,50020020202122H1营业收入(亿元)归母净利润(亿元)净资产(亿元)5.4%4.8%5.2%5.8%5.6%3.8%6.7%6.7%7.4%7.5%6.6%8.5%9.9%9.8%10.5%13.9%15.4%17.4%0%4%8%12%16%20%20020202122H1营业收入占比净利润占比净资产占比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 太阳能产品贸易及太阳能产品贸易及新能源项目开发新能源项目开发 北方新能源(控股51%)业务主要集中在新能源工程项目和
21、太阳能照明灯具两大板块。在新能源工程领域,北方新能源具备为用户提供整体解决方案的能力,涵盖包括光伏电站,太阳能照明,光伏空调、供水、太阳能安保,智能管理等方面的集成工程。在太阳能照明灯具领域,北方新能源专业从事太阳能照明产品的出口销售,主要产品包括太阳能草坪灯、太阳能庭院灯,广泛应用于庭院、公共绿地、道路和广场等区域的照明、亮化和景观装饰。大宗商品贸易大宗商品贸易 元北国际(投资设立,控股 80%)根据焦煤运输和国内市场情况统一运作焦煤进口及国内销售环节,开展大宗商品贸易业务 货运代理货运代理 北方物流(控股51%)、北方非洲国际物流公司(间接持股100%)南非跨境物流项目等 发电收入发电收入
22、 南湃电力有限公司(控股 85%)、ENERGIJA PROJEKTd.d.(控股76%)老挝南湃水电站 BOT 项目、克罗地亚风电项目 运营维护运营维护 巴基斯坦拉合尔轨道交通橙线运维项目 金属包装容器金属包装容器 深圳华特(控股99.12%)主要从事各类马口铁包装容器的生产和销售,产品包括马口铁喷雾罐、化工罐、奶粉罐、杂品罐四大系列,广泛应用于食品、工业化工、日用化工等领域。资料来源:公司 21 年年报,天风证券研究所 图图 6:主要并表子公司财务数据:主要并表子公司财务数据 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 北方车辆北方车辆 营业收入 10.09 14
23、.56 18.21 (全资子公司)(全资子公司)净利润 0.92 0.66 0.75 净利率 9.1%4.5%4.1%北方机电北方机电 营业收入 10.22 11.51 13.52 16.36 16.58 17.55 9.10(控股(控股 51%)净利润 0.17 0.14 0.15 0.21 0.25 0.28 0.16 净利率 1.6%1.2%1.1%1.3%1.5%1.6%1.7%北方新能源北方新能源 营业收入 5.50 8.33 7.14 7.47 8.87 9.62 6.08(控股(控股 51%)净利润 0.07 0.07 0.07 0.12 0.13 0.16 0.09 净利率 1
24、.2%0.8%1.0%1.5%1.5%1.7%1.5%北方物流北方物流 营业收入 3.64 3.70 5.08 6.09 7.52 8.05 5.14(控股(控股 51%)净利润 0.18 0.16 0.04 0.09 0.09 0.09 0.05 净利率 4.9%4.3%0.8%1.5%1.2%1.1%1.0%深圳华特深圳华特 营业收入 7.06 8.03 9.57 10.37 10.69 11.91 6.03(控股(控股 99.12%)净利润 0.30 0.33 0.45 0.26 0.29 0.51 0.26 净利率 4.3%4.1%4.7%2.5%2.8%4.3%4.3%南湃电力有限公
25、司南湃电力有限公司 营业收入 1.12 1.75 2.00 1.61 1.90 1.32(控股(控股 85%)净利润 0.52 0.13 0.33 0.05 0.25 0.01 净利率 46.6%7.5%16.6%3.4%13.1%0.6%ENERGIJA PROJEKTd.d.营业收入 0.00 0.00 0.02 0.39 2.53(控股(控股 76%)净利润 -0.02 0.26 1.62 净利率 67.1%64.0%元北国际元北国际 营业收入 17.71 28.89 3.90(控股(控股 80%)净利润 0.30 0.56 0.00 净利率 1.7%1.9%0.0%满都拉港务商贸公司满
26、都拉港务商贸公司 营业收入 0.13 0.34 0.14(控股(控股 60%)净利润 -0.06 0.04-0.07 净利率 -47.8%10.4%-53.9%注:金额单位均为亿元;资料来源:公司公告,天风证券研究所 货物贸易与国际工程承包为主要收入来源,货物贸易与国际工程承包为主要收入来源,转型效果逐步显现,转型效果逐步显现,22h1 公司收入利润高增。公司收入利润高增。公司 21fy 及 22h1 收入分别为 130.5、53.9 亿元,yoy 分别+2%、+23%;归母净利分别为 6.2、3.9 亿元,yoy 分别-17%、+42%;21fy 海外疫情与汇兑损失阶段性影响收入利润,22h
27、1 影 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 响边际减弱,同时效益较高的投建营一体化、产业链一体化项目收入快速增长(22h1货物贸易/货运代理/发电业务收入分别为29.2/5.7/3.8亿元,yoy分别为52%/76%/339%),带动整体业绩实现高增。分业务来看,21fy 公司货物贸易/国际工程承包/金属包装容器/货运代理/国内建筑工程/发电收入/运营维护收入分别为 70.1/34.5/11.6/7.9/3.0/2.3/0.7 亿元,收入占比分别为 53.7%/26.4%/8.9%/6.1%/2.3%/1.8%/0.6%。转型成效逐步显现,一
28、体化项目陆续投入运营,致货物贸易、发电业务收入占比提升,国际工程承包占比有所下降。21fy 公司综合毛利率 10.7%,货物贸易/国际工程承包/金属包装容器/货运代理/国内建筑工程/发电收入/运营维护毛利率分别为 5.1%/17.0%/13.7%/6.9%/4.0%/75.0%/54.3%。图图 7:公司近年营业收入及增速:公司近年营业收入及增速 图图 8:公司近年归母净利及增速:公司近年归母净利及增速 资料来源:公司公告,wind,天风证券研究所 资料来源:公司公告,wind,天风证券研究所 图图 9:公司近年分部业务收入结构变化:公司近年分部业务收入结构变化 图图 10:公司近年分部收入毛
29、利率变化:公司近年分部收入毛利率变化 资料来源:公司公告,wind,天风证券研究所 资料来源:公司公告,wind,天风证券研究所 2.主要一体化项目进入收获期,重视业绩弹性主要一体化项目进入收获期,重视业绩弹性 公司国际工程业务起步于公司国际工程业务起步于 EPC,目前已基本形成,目前已基本形成 EPC 与与一体化一体化双轮驱动双轮驱动新局面新局面。近年随着市场竞争加剧、国际工程开拓难度提升等,结合公司技术、融资、服务、管理等综合优势,发挥品牌渠道优势,重点围绕“一带一路”沿线地区和国家,持续推进由国际工程承包向投建营一体化及产业链一体化项目转型,加大海外投资力度,重大投资项目逐步落地,国际工
30、程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化、EPC 工程三种业务模式并行的经营格局。目前公司一体化项目包括克罗地亚风电项目、蒙古矿山一体化项目、老挝南湃水电站项目、孟加拉超超临界火电站项目、南部非洲跨境物流项目。公司国际工程起步于 EPC,在过往大量 EPC 项目中积淀深厚,有利于公司布局一体化项目。0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1营业收入(百万元)YOY(RHS)-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600
31、7008002002H1归母净利润(百万元)YOY(RHS)29%32%41%31%57%54%54%58%49%43%51%29%26%14%0%20%40%60%80%100%2002H1货物贸易国际工程承包金属包装容器销售货运代理国内建筑工程发电收入运营维护房地产其他-5%15%35%55%75%2002H1综合毛利率货物贸易国际工程承包金属包装容器销售货运代理国内建筑工程发电收入运营维护 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息
32、披露和免责申明 8 图图 11:EPC 工程及两类一体化业务模式简要比较工程及两类一体化业务模式简要比较 业务模式业务模式 定义定义 利润来源利润来源 定价机制定价机制 回款方式回款方式 融资方式融资方式 EPC 工程 EPC 是指公司受业主委托,按照合同约定对工程建设项目的设计、采购、施工、试运行等实行全过程或若干阶段的承包。通常公司在总价合同条件下,对其所承包工程的质量、安全、费用和进度进行负责。利润来源于取得的工程结算收入与实际成本之间的差额 通过招投标、议标或竞争性谈判的方式确定 根据已完成工程量结算工程款 主要为买方信贷,由业主负责融资 投建营一体化 投建营一体化即广义的 PPP 模
33、式,是政府和社会资本合作的一种商业模式,实现了国际工程由单一业务形态向全面服务的延伸。通过采用投资开发、工程建设、运营管理“三位一体”发展模式,打通从投资、融资、建设管理到运营整条产业。投建营一体化的经营模式开发周期更长、投资金额更大,较传统 EPC模式承担了投资、运营的更多风险。利润来源于项目运营期通过所建项目产生的收入,权利义务将依据在项目建设运营阶段所签的各项业务合同共同享受或承担 通过与政府等项目最终用户进行商谈确定 依据在项目运营阶段所签的相关合同协议,结合运营主体公司实际经营情况进行安排 主要由公司负责融资,可采取股权、债权融资等多种方式 产业链一体化 产业链一体化运作是公司配置集
34、团公司、北方公司产业资源,整合内部优势业务,不断加强产业链协同,形成一体化运作优势的一种新的业务模式。对于产业链一体化运作的经营模式涉及面更广、合同结构更复杂。利润来源主要是项目运营主体公司提供专业服务所产生的收入,权利义务将依据与各相关方签订的合同共同享受或承担 通过与各客户结合市场情况进行商谈确定 依据与各相关方签订的合同,结合运营主体公司实际经营情况进行安排 主要由公司负责融资,可采取股权、债权融资等多种方式 资料来源:公司公告,天风证券研究所 图图 12:公司一体化项目概况:公司一体化项目概况 项目名称项目名称 业务模式业务模式 运行状态运行状态 持股比例持股比例 主体主体 项目总投资
35、项目总投资 22h1 收入收入(百万元)(百万元)22h1 净利润净利润(百万元)(百万元)克罗地亚风电项目 投建营一体化 2021/11 投入试运营 76%ENERGIJA PROJEKTd.d.1.79 亿欧元 252.57 161.69 老挝南湃水电站 BOT 项目 投建营一体化 17h2 投入运营 85%南湃电力有限公司 2.12 亿美元 132.08 0.74 孟加拉1320MW 超超临界火电站项 投建营一体化 预计 2024年投入运营 50%孟加拉乡村电力-北方国际电力公司 253,934 万美元-蒙古矿山一体化项目 产业链一体化 2019 年后陆续运行 采矿服务100%;物流运输
36、 80%;通关仓储 60%;焦煤贸易环节80%采矿环节北山公司;物流运输TTC&TLLC;通关仓储满都拉港务公司;焦煤贸易元北国际-390.28 0.15 南部非洲跨境物流项目 产业链一体化 2019 年开始运行 100%北方非洲国际物流公司-注:蒙古矿山一体化项目收入净利润为元北国际数据;南部非洲跨境物流项目未单独披露财务数据;资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.1.克罗地亚风电项目:欧洲能源价格高企,蕴含较大利润弹性克罗地亚风电项目:欧洲能源价格高企,蕴含较大利润弹性 欧洲能源价格高企,克罗地亚风电
37、项目欧洲能源价格高企,克罗地亚风电项目 22h1 净利润净利润 1.2 亿,净利率亿,净利率 49%。公司持股 76%的克罗地亚塞尼 156MW 风电项目,采用 BOO(Build-Own-Operate,建设-拥有-运营)方式,项目周期 25 年,其中,建设期 2 年,运营期 23 年;公司预测年平均发电 3,400 小时,年发电量 5.3 亿度,内部收益率 10.65%。该项目为中国企业在克罗地亚投资建设的第一个大型项目,且为克罗地亚近年来实施的规模最大的电力项目,是中国-中东欧“16+1”合作机制下取得的重要成果、“一带一路”的标志性项目,在李克强总理和中东欧 16 国领导人共同见证下签
38、署。2021/11 建设完工投入试运营,并实现与克罗地亚电网公司及购电公司顺利对接。22h1 项目发电 1.8 亿度(试运行阶段,技术调试、验收工作推进等或影响发电水平),售电收入 3,400 万欧元(折合约2.5亿元),归母净利润 1,654 万欧元(折合约1.2亿元),平均电价约 0.2 欧元/度。该项目售电模式为通过克罗地亚电力交易所市场化售电,以实时价格定价,受欧洲能源危机和季节性用电高峰影响,克罗地亚电价 22 年以来持续走高,据 CROPEX 数据,22M1-9 日前市场平均电价为 29 欧分/度,显著高于项目可研基准5.5 欧分/度。欧洲极端高温,叠加俄罗斯减少对欧天然气供应量以
39、及东北亚补库需求提升的影响,我们认为 22h2 天然气价格或继续持续高位运行,克罗地亚风电项目业绩弹性值得重视。图图 13:克罗地亚风电项目概况:克罗地亚风电项目概况 项目项目 总装机容量总装机容量 设备设备 年平均发年平均发电时长电时长 年发电量年发电量 内部收益率内部收益率 项目总投资项目总投资 项目周期项目周期 塞尼 156MW风电项目 156MW 39 台 4MW风机 3,400 小时 5.3 亿度 10.65%17,916 欧元 25 年,其中建设期 2年,运营期 23 年 资料来源:公司公告,天风证券研究所 图图 14:克罗地亚电力交易市场电价:克罗地亚电力交易市场电价 图图 15
40、:克罗地亚电力交易市场总交易电量:克罗地亚电力交易市场总交易电量 资料来源:CROPEX 官网,天风证券研究所 资料来源:CROPEX 官网,天风证券研究所 三种情境我们预计三种情境我们预计 23 年克罗地亚风电项目净利润分别为年克罗地亚风电项目净利润分别为 0.9/3.7/7.5 亿元,与公司亿元,与公司 21 年整年整体净利润比例分别为体净利润比例分别为 15%/59%/120%。我们对公司克罗地亚风电项目收益弹性进行测算,核心假设包括:1)发电量:22M1-9 发电量为 22h1 发电量的 3/2、22M10-12 发电量为满发电量的 1/4;2)平均电价:22M1-9 平均电价为 0.
41、29 欧元/度,22M10-12 平均电价为 0.40欧元/度,23 年乐观、中性、悲观情境对应平均电价分别为 5.5(可研假设电价水平)、20.0、40.0 欧分;3)22、23 年发电成本费用等假设为 0.26、0.27 亿元;4)所得税率为 32.5%。基于以上假设,测算得到 22 年公司克罗地亚风电项目收入 9.0 亿元,归母净利润 4.5 亿元,占公司 21 年归母净利润比例 72%;23 年中性假设下收入 7.5 亿元,归母净利润 3.7 亿元,占公司 21 年归母净利润比例 59%。01020304050--042019-072
42、------07日前交易市场平均基准价格(欧分/度)日内交易市场加权平均价格(欧分/度)0200,000400,000600,000800,0--------042022-07日内交易市场总交易电量(MWh)日前交易市场总交易电量(MWh)公
43、司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 16:克罗地亚风电项目收益测算:克罗地亚风电项目收益测算 2021 2022H1 2022E 2023E 悲观 中性 乐观 发电量(亿度)0.2 1.8 4.0 5.3 5.3 5.3 平均电价(欧元/度)0.251 0.189 0.316 0.055 0.200 0.400 销售收入(万欧元)440 3,400 12,737 2,915 10,600 21,200 销售收入(百万元)39 253 896 205 745 1,491 发电小时数(小时)112 1,154 2,580 3,400 3,4
44、00 3,400 成本费用等(百万元)0.2 13.0 26.2 27.5 27.5 27.5 单位成本费用等(元/度)0.01 0.07 0.07 0.05 0.05 0.05 利润总额(百万元)39 240 869 177 718 1,463 所得税率 32.5%32.5%32.5%32.5%32.5%32.5%所得税(百万元)13 78 283 58 233 476 净利润(百万元)26 162 587 120 485 988 净利率 67%64%66%58%65%66%母公司权益 76%76%76%76%76%76%归母净利润(百万元)20 123 446 91 368 751 与公司
45、 21FY 归母净利润比例 3.2%31.6%71.5%14.6%59.0%120.3%注 1:2022/2023 欧元兑人民币汇率假设为 7.0308,为 2022/10/19 数据;2021/22h1 净利率为非全资子公司(持股 76%)能源项目股份公司(Energija Projekt d.d.)净利率,该公司为 18 年设立,专门负责克罗地亚塞尼 156MW 风电项目的开发、建设和运营;22、23 年占公司归母净利比例=项目归母净利/公司 21 年归母净利;注 2:项目 21/11 开始并网发电,23 年发电量假设等于可研满发状态;资料来源:公司公告,wind,天风证券研究所 2.2.
46、蒙古矿山一体化项目:一带一路明珠项目,关注焦煤贸易效益弹性蒙古矿山一体化项目:一带一路明珠项目,关注焦煤贸易效益弹性 蒙古矿山一体化项目是为蒙古矿业发展提供一揽子解决方案的“明珠”项目蒙古矿山一体化项目是为蒙古矿业发展提供一揽子解决方案的“明珠”项目。蒙古矿山一体化项目是围绕蒙古塔温陶勒盖煤矿(下文简称TT矿,是目前世界尚未完全开发的最大露天焦煤矿之一,该矿由蒙古国有企业ETT运营,储量约64亿吨,具备长期开采基础)开展的综合一体化项目,包括“采矿服务、物流运输、通关仓储、焦煤贸易”等环节,项目实施周期 11 年。项目由北山公司(公司全资子公司,负责采矿服务)、TTC&T 公司(公司20年收购
47、80%股权,负责焦煤运输工作,同时作为总承包方负责建设从TT矿至杭吉堆场的TK重载公路项目)、满都拉港务公司(公司19年收购60%股权,负责通关仓储服务)和元北国际公司(公司于20年投资设立,控股80%,负责煤炭贸易)构成;四个主体实现煤炭贸易的价值链闭环。蒙古矿山一体化项目是公司落实国家高质量共建“一带一路”的要求,为蒙古矿业发展提供一揽子解决方案,致力于打造“一带一路”明珠项目。图图 17:蒙古矿山一体化项目概况:蒙古矿山一体化项目概况 项目环节项目环节 主体主体 概况概况 采矿服务 北山公司(全资)19 年底公司投资设立北山公司,2020/04 北山公司与 TT 矿东区采矿服务承包方 T
48、TJV 签署采矿服务协议,为 TTJV 提供焦煤挖掘和焦煤运输服务,并按照作业量(立方米)收取采矿作业费和运输作业费。2021/11 北山公司与 TTJV、中铁十九局有限公司组成联营体与 ETT(蒙古国珍宝塔本陶勒盖股份公司)续签采矿服务合同,合同有效期 3 年。物流运输 TTC&T LLC(间接持股 80%)TTC&T 是当地注册的具有运输资质的运输公司,也是蒙古矿山一体化项目跨境运输环节的主要实施主体。2020 年公司以增资方式取得 TTC&T 公司 80%股权。同时,为解决 TT 矿焦煤运输公路单一的问题,公司承建了“Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重载公路,以开拓新
49、的运输通道,保证焦煤运输稳定进行。通关仓储 内蒙古满都拉港务商贸公司(直接持股 60%)满都拉口岸是除甘其毛都口岸外,距 TT 矿最便捷的口岸,拥有良好的通关设施,国内运输交通便利。2019 年,公司以自有资金收购内蒙古满都拉 60%股权,主要实施通关仓储业务。焦煤贸易 内蒙古元北国际(直接持股 80%)公司 2020 年与蒙古合作方共同投资设立了内蒙古元北国际国际贸易有限责任公司(公司持有 80%股权),根据国内外市场情况统一运作焦煤等大宗商品贸易业务。2020/03 公司子公司辉邦集团有限公司与 ETT 签署煤炭 1,500 万吨采购协议,就公司的坑口煤炭采购权作出了约定。资料来源:公司公
50、告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 蒙古一体化项目运行以来物流通关等受疫情影响较大,蒙古一体化项目运行以来物流通关等受疫情影响较大,21fy/22h1 负责焦煤贸易的元北国负责焦煤贸易的元北国际净利润分别为际净利润分别为 5,609、15 万元。万元。21 年蒙古矿山一体化项目采矿板块全年铲装 180 万方、运输 245 万方;物流板块,全年运量 67 万吨,yoy+131%;口岸板块,全年过货量 160 万吨,yoy+129%;贸易板块,全年完成焦煤贸易 54.5 万吨,yoy+110%。受疫情影响,22M1-5物流通
51、关不畅,较为困难。负责公司部分焦煤贸易的元北国际 21fy 及 22h1 元北国际收入分别为 28.9、3.9 亿元,净利润分别为 5,609、15 万元,分别贡献归母净利润 4,487、12 万元,分别占公司当期归母净利润比例为 7.19%、0.03%。图图 18:元北国际收入及增速:元北国际收入及增速 图图 19:元北国际净利润及增速:元北国际净利润及增速 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 22h2 满都拉口岸满都拉口岸通关效率稳步提升通关效率稳步提升,焦煤贸易效益弹性值得期待,中性情境预计焦煤贸易效益弹性值得期待,中性情境预计 23 年焦年焦煤贸易净
52、利润煤贸易净利润 2.3 亿元。亿元。疫情影响边际减弱、基础设施逐步完善(22/05包满铁路通车实现口岸公铁联运,22/06实现零公里集装箱换装通关模式),22/06 以来跨境运输效率稳步提升,22M1、M6、M7 满都拉口岸整体进口量分别为 4.5、26、36 万吨(公司于其中占比有波动,22/08公司公告其时点占比可达40%以上)。我们对公司焦煤贸易收益进行测算,假设 22M1-5、22M6、22M7、22M8-12 口岸单月通关总量分别为 4.5、26、36、43 万吨,公司通关量占口岸总量比例均为 40%,22fy 焦煤贸易单吨净利润为 90 元,计算得到 22fy焦煤贸易净利润为 1
53、.1 亿元,与公司 21fy 净利润比例为 15.9%。据包头市商务局关于征求包头市促进贸易高质量发展行动计划(2021-2023 年)(征求意见稿)的通知,到 2023年,力争满都拉口岸实现过货量 800 万吨。我们假设 23 年满都拉口岸过货 500 万吨,公司占比 50%,中性假设净利润为 90 元/吨,测算得到净利润 2.3 亿元,占公司 21fy 归母净利润比例 33.2%。图图 20:公司焦煤贸易收益测算:公司焦煤贸易收益测算 2022E 2023E 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 口岸年通关总量(万吨)300 500 500 500 公司通关量占比 40%50%50%50%公司通关
54、总量(万吨)120 250 250 250 单吨净利润(元/吨)90 40 90 100 公司焦煤贸易净利润(百万元)108 100 225 250 与公司 21FY 净利润比例 15.9%14.8%33.2%36.9%资料来源:公司公告,wind,天风证券研究所 0%200%400%600%800%1000%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002020202122h1营业收入(万元)YOY(RHS)-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,
55、0002020202122h1净利润(万元)YOY(RHS)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.3.老挝南湃水电站项目:公司首个特许经营权项目,效益有挖掘空间老挝南湃水电站项目:公司首个特许经营权项目,效益有挖掘空间 2017h2 进入商业运营,进入商业运营,预计预计 22 年收入年收入 2.1 亿元,归母净利亿元,归母净利 0.3 亿元,效益有挖掘空间亿元,效益有挖掘空间。公司子公司南湃电力与老挝政府于 2014/02/28 签署老挝南湃水电站 BOT 项目特许经营协议,在老挝建设水电枢纽工程,项目总投资为 2.12 亿美元,建设总工
56、期 42 个月,特许经营期为 25 年(不含建设期)。南湃电力为公司的全资子公司誉星发展与老挝电力公司在老挝共同组建的项目公司(誉星发展持股85%),用于老挝南湃水电站 BOT 项目的投资、建设、运营、维护及特许经营期结束后的移交。老挝南湃水电站 BOT 项目为公司第一个特许经营权类投资项目,项目总装机容量 86MW,年规划发电小时数 4,878h,我们测算年规划发电量约 4.2 亿度。项目于 2017h1 完成建设,取得商业运营证书,2017h2 正式进入商业运营。21 年累计发电 3.2 亿度,发电收入 1.9 亿元,净利润 0.25 亿元,按公司权益 85%计算,归母净利润 0.2 亿元
57、,占公司 21 年归母净利润比例 3.4%;22h1 累计发电 2.8 亿度,发电收入 1.3 亿元,归母净利润 63 万元,占 22h1公司归母净利润比例 0.2%。假设 22 年发电量为可研满发电状态,平均电价为 0.50 元/度,成本费用等 1.8 亿元,测算得到 22 年发电收入 2.1 亿元,归母净利润 0.3 亿元,占 21 年公司归母净利润比例 4.4%。老挝南湃水电站项目 2017h2-2021 年发电量均未达到公司可研满发电量,或因项目运营磨合、来水波动等影响,22h1 该项目发电量已达到满发状态 67%,项目效益较前期或有进一步挖掘空间。图图 21:老挝南湃项目收益情况:老
58、挝南湃项目收益情况 2017 2018 2019 2020 2021 22h1 2022E 发电量(亿度)2.70 4.40 3.90 2.33 3.20 2.80 4.20 发电收入(百万元)112 175 200 161 190 132 210 平均电价(元/度)0.41 0.40 0.51 0.69 0.59 0.47 0.50 发电小时数(小时)3,140 5,116 4,535 2,709 3,721 3,256 4,878 成本费用等(百万元)60 162 167 155 165 131 177 单位成本费用等(元/度)0.22 0.37 0.43 0.67 0.52 0.47 0
59、.42 净利润(百万元)52.0 13.1 33.3 5.5 24.9 0.7 32.3 净利率 46.6%7.5%16.6%3.4%13.1%0.6%15.4%母公司权益 85%85%85%85%85%85%85%归母净利润(百万元)44.2 11.1 28.3 4.7 21.2 0.6 27.5 与公司归母净利润比例 8.8%1.9%4.0%0.6%3.4%0.2%4.4%注:项目于 2017/11 进入商业运营;22 年发电量假设为可研满发状态;22 年占公司归母净利润比例=项目归母净利/公司 21 年归母净利;资料来源:公司公告,天风证券研究所;项目 2017/11 进入并网发电状态
60、2.4.孟加拉火电站项目:拟孟加拉火电站项目:拟 24 年进入运营期,预计满发状态收入年进入运营期,预计满发状态收入 43 亿亿 PPA 协议电价,项目满发状态下年售电收入协议电价,项目满发状态下年售电收入 43 亿元。亿元。孟加拉燃煤电站项目为公司投资规模最大的项目和转型升级发展的关键性项目。为投资建设该项目,公司与孟加拉乡村电力公司合资于 2017/12 在孟加拉国达卡市成立孟加拉乡村电力-北方国际电力公司,双方各持有合资公司 50%股权。该项目装机容量 1,320MW,运营后按年发电 6,500 小时计算,测算年发电量约 85.8 亿度。项目采用 BOO 模式,项目总投资约 25.4 亿
61、美元,建设期 4 年,特许经营期 25 年,目前处于前期建设阶段,截止 2022/07 末,项目建设形象进度完成 64.5%,计划于 2024 年进入运营期,预计全部投资税前收益率为 10.16%,税后内部收益率 10.05%,静态回收期 9.3 年。项目公司与孟加拉电力发展委员会签署购电协议 PPA(采购计划协议),电站建成发电后,孟加拉电力发展委员会将依照 PPA 及电站运行情况,按月向项目公司支付购电电费,电费支付由孟加拉政府提供主权担保。项目电价由容量电价和电量电价组成,电价确定机制为成本加成两段式电价。根据公司预测,项目经营期平均上网电价为 501.26元/MWh,按可研数据测算,项
62、目投入运营后满发状态下年售电收入约 43 亿元。我们假设24 年孟加拉项目发电量为满发电量 40%,可研电价条件下预计收入为 17 亿元,归母净利 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 润约 2 亿元。图图 22:孟加拉火电站项目概况:孟加拉火电站项目概况 总装机容量总装机容量 设备设备 发电小发电小时数时数 年发电量年发电量 总投资总投资 收益率收益率 项目周期项目周期 1,320MW 2 台 660MW超超临界燃煤发电机组 6,500h 约 8,580GWh(85.8 亿度)253,934 万美元,其中 30%为资本金,双方股东按照股权比
63、例在建设期内分阶段投入,70%由项目公司通过银行融资解决 全部投资税前内部收益率 10.16%,税后内部收益率 10.05%,静态回收期 9.30 年 建设期 48 个月,特许经营期 25 年 资料来源:公司公告,天风证券研究所 3.工程在手订单充足,伊朗有较多未生效项目工程在手订单充足,伊朗有较多未生效项目 22h1 工程新签已有较好恢复工程新签已有较好恢复,充足充足在手订单在手订单支撑收入增长前景支撑收入增长前景。公司工程业务 21fy 及 22h1新签合同额分别为 7.1、11.2 亿美元,yoy 分别-60.4%、+2270.2%。20 年以来工程业务新签合同额同比下降,或受疫情影响影
64、响较大,后续公司投建营一体化与产业链一体化项目后续持续开拓或带动工程业务订单承接节奏,叠加疫情影响边际减弱,工程业务新签增速或逐步修复。22h1 公司累计未完工项目合同额 203.7 亿美元,其中已签约尚未生效、已生效正在执行合同额分别为107.9、95.9亿美元,以2022/10/19的汇率(美元兑人民币汇率7.1105)折算为人民币,分别为公司 21fy 收入的 5.9、5.2 倍。在手订单充裕,疫情影响边际减弱等,订单转化节奏或边际向上,公司收入成长有坚实支撑。图图 23:公司近年新签合同额及增速:公司近年新签合同额及增速 图图 24:公司累计未完工项目合同额情况:公司累计未完工项目合同
65、额情况 资料来源:公司公告,天风证券研究所 注:2019Q3 未披露订单数据;资料来源:公司公告,天风证券研究所 图图 25:公司重大:公司重大 EPC 项目最新进展(截止项目最新进展(截止 2022/06/30)项目名称项目名称 进度进度 巴基斯坦拉合尔轨道交通橙线项目 保持安全平稳运营,日客流突破 10 万人次,总客流量突破 4,000 万人次 援老挝中老铁路搬迁安居村项目 22 年 4 月正式完成移交在中老政府联合工作组共同开展的中期验收和竣工验收中,项目均被评定为优良 卡莫亚二期氧化矿项目 卡莫亚二期氧化矿项目已完成竣工验收及竣工资料移交工作,正在同业主和审计方做最终的结算审计工作 卡
66、莫亚二期铜钴系统扩能改造及焙烧系统项目 扩能部分土建工作已全部完工,安装工程基本完成 卡莫亚二期硫化矿工程选矿厂项目 该项目为 2022 年新签项目,已签订框架协议并收到业主预付款 尼日利亚金矿采矿项目 21 年底完成竣工移交,公司业务实现由矿山建设向矿山服务的有效延伸。22 年上半年矿石生产完成 71.6 万吨连云港安康里项目 5 月下旬已完成结构验收工作,开始装修施工 资料来源:公司公告,天风证券研究所-500%0%500%1000%1500%2000%2500%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002002
67、0202122H1新签合同总额(万美元)YOY(RHS)0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2已生效正在执行(万美元)已签约尚未生效(万美元)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 公司在手未生效伊朗项目公司在手未生效伊朗项目较多,较多,21 年占公司未生效合同额比
68、例年占公司未生效合同额比例 44%。公司 21 年年报披露境外重大项目中,未生效伊朗项目 6 个,合计约 46.3 亿美元,占公司 21 年累计未生效合同额比例约 44%。图图 26:公司重大项目中未生效伊朗项目:公司重大项目中未生效伊朗项目 项目名称项目名称 项目金额项目金额 业务模式业务模式 完工情况完工情况 伊朗阿瓦士轻轨一号线项目合同 4.76 亿美元 EPC 未生效 德黑兰地铁六号线项目合同 3.48 亿欧元 EPC 未生效 伊朗德黑兰 1008 辆碳钢地铁车供货合同重大合同暨日常关联交易合同 112.17 亿人民币 采购供货 未生效 高乐巴哈-马什哈德电气化铁路项目合同 22.94
69、 亿人民币 EPC 未生效 伊朗内政部 406 辆地铁车采购项目合同 4.95 亿欧元 采购供货 未生效 伊朗格什姆天然气转聚丙烯化工厂 EPCF 项目 101.3 亿人民币 EPC 未生效 合计 46.3 亿美元 注:美元兑人民币换算汇率为 7.1105,欧元兑人民币换算汇率为 7.0308,数据截止 2022/10/19;资料来源:公司 21 年年报,天风证券研究所 4.股东与上市公司协同前景亦应重视股东与上市公司协同前景亦应重视 公司控股股东北方工业是中国陆军武器装备主要供应商、中国防务产业国际合作的开拓者公司控股股东北方工业是中国陆军武器装备主要供应商、中国防务产业国际合作的开拓者和领
70、先者、世界一流大型跨国防务公司。和领先者、世界一流大型跨国防务公司。北方工业实控人为国务院国资委,由中国兵器工业集团/中国兵器装备集团/中国国新控股分别持股 56.7%/37.54%/5.76%。北方工业成立于1981 年,是兵器行业国际化经营主力军,是高质量共建“一带一路”的排头兵,是实施国家“走出去”战略的重要团队。北方工业始终以服务国家国防安全、服务国民经济社会发展为使命,综合利用国际国内两个市场、两种资源,构建了遍布全球的海外经营网络,开创了防务产品、石油、矿产、国际工程和专业化民品、投资与资产经营协同发展的国际化经营格局,实现了从进出口贸易公司向贸易、产业和现代金融一体化运作大型跨国
71、企业的转型。2021 年,北方工业销售收入突破 2,300 亿元。公司海外投资总额超过 100 亿美元,经贸往来国家超过 130 个,海外收入、利润、资产、人员占比分别超过 90%、80%、70%、60%,跨国指数位居我国大型跨国公司前列。22h1 北方工业收入 1,402 亿元,yoy+19.8%,归母净利 26 亿元,yoy-3.1%。图图 27:北方工业近年收入及增速:北方工业近年收入及增速 图图 28:北方工业近年归母净利及增速:北方工业近年归母净利及增速 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 股东与公司三方面协同前景:提升国际股东与公司三方面协同前景
72、:提升国际市场开发能力、市场开发能力、降低降低融资成本、融资成本、民品资产与上市公民品资产与上市公司潜在互动司潜在互动。我们认为股东与公司的协同效应主要体现在三个方面:1)北方工业公司NORINCO 品牌优势突出,拥有数十家海外代表处,有利于增强公司市场开发能力,承接大0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,50020020202122H1营业收入(亿元)YOY(RHS)-10%-5%0%5%10%15%20%25%0020020202122H1归母净利润(亿元)YOY(RHS)公司报告公司报告
73、|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 型项目;此外股东军贸、石油、矿产等业务或亦与公司民品国际化业务有一定协同。2)国企背景利于优化融资成本,形成较强的资本运作和投融资能力。3)北方工业及兵工集团、兵装集团旗下民品资产与北方国际潜在互动值得关注;北方工业民品资产除公司外,另有光电产品制造、民用爆破、新兴产业投资等;此外兵工集团、兵装集团亦有部分民品业务;股东民品资产与上市公司潜在互动应持续关注。图图 29:北方工业公司主要业务:北方工业公司主要业务 资料来源:北方工业公司债券 2022 中期报告,北方工业官网,天风证券研究所 图图 30:中国兵器工业集团主要
74、业务:中国兵器工业集团主要业务 资料来源:中国兵器工业集团官网,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 31:中国兵器装备集团主要业务:中国兵器装备集团主要业务 资料来源:中国兵器装备集团官网,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 核心假设:1)收入增速方面:公司发电业务收入来源于克罗地亚风电项目、老挝南湃水电站 BOT 项目及孟加拉火电站项目,结合我们前文测算思路,我们预计 22-24 年克罗地亚风电项目收入分别
75、为 8.9/7.5/7.5 亿元,老挝南湃水电站项目收入均为 2.1 亿元,孟加拉燃煤火电站项目 24 年收入为 17.2 亿元,合计公司发电业务 22-24 年收入分别为 11.1/9.6/26.8 亿元,yoy分别为 383%/-14%/180%。货物贸易业务受益于满都拉口岸通关效率及通关能力提升,或保持较快速增长,预计 22-24 年 yoy 分别为 30%/30%/15%;货运代理业务中南非跨境物流项目受疫情影响或边际减弱,亦或保持高速增长,预计 22-24 年 yoy 分别为 50%/40%/25%。国际工程承包、金属包装容器销售、国内建筑工程、运营维护 22-24 年 yoy 分别
76、为-30%/-20%/-20%、3%/5%/5%、5%/5%/5%、5%/8%/8%。2)毛利率方面:发电业务中,预计 22-24 年克罗地亚项目毛利率为 99.7%/99.6%/99.6%,老挝南湃水电站项目毛利率均为 70.4%,孟加拉燃煤火电站项目 24 年毛利率为 60%,综合以上,预计发电业务22-24年毛利率分别为94.1%/93.2%/71.8%。其余业务毛利率基本稳定,预计 22-24 年货物贸易、国际工程承包、金属包装容器销售、货运代理、国内建筑工程、运营维护毛利率分别为 5.0%/8.0%/6.0%、9.0%/13.0%/10.0%、13.7%/14.0%/11.0%、6.
77、9%/10.0%/10.0%、4.0%/6.0%/6.0%、40.0%/40.0%/40.0%。3)其他:期间费用率假设小幅抬升。销售费用率 22 年受蒙古矿山一体化项目通关效率影响或有提升,23 年维持稳定;24 年孟加拉燃煤电站投入运营亦或一定程度抬升销售费用率与管理费用率;投建营一体化、产业链一体化项目拓展或带动资金需求,财务费用率亦或小幅提升。综合以上,我们预计公司 22-24 年收入分别为 154.3/180.8/217.0 亿元,yoy 分别为18%/17%/20%;归母净利润分别为 8.6/10.9/13.0 亿元,yoy 分别为 38%/27%/19%。认可给予公司认可给予公司
78、 22 年年 13x 目标目标 PE,对应公司目标,对应公司目标价价 11.20 元,首次覆盖予元,首次覆盖予“买入买入”评级。评级。可比公司我们选取从事国际工程的中材国际、中钢国际,中工国际,新能源电力资产运营发展提速的中国电建,可比公司 22 年 PE 均值及中位数分别为 14.9x、10.6x。公司投建营一体化项目、产业链一体化项目已逐步进入稳定运营期,业绩高增或有较好持续性;同时已有项目的运营经验或持续夯实业务拓展能力,公司成长前景或更优。我们认可给予公司 22年 13x 目标 PE,对应公司目标价 11.20 元,首次覆盖予“买入”评级。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请
79、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 32:公司业绩拆分及盈利预测表:公司业绩拆分及盈利预测表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入(百万元)收入(百万元)11,060 12,851 13,050 15,426 18,083 21,695 货物贸易 3,425 7,338 7,007 9,109 11,842 13,618 国际工程承包 5,612 3,685 3,451 2,416 1,933 1,546 金属包装容器销售 1,015 1,043 1,162 1,197 1,257 1,320 货运代理 316 490 793 1,189
80、1,665 2,081 发电收入 200 161 229 1,105 955 2,675 其中:克罗地亚风电项目 39 896 745 745 老挝南湃水电站项目 200 161 190 210 210 210 孟加拉燃煤火电站项目 1,720 国内建筑工程 427 75 300 315 331 348 运营维护 73 77 83 90 其他 64 59 34 17 17 17 收入收入 yoy 10.8%16.2%1.6%18.2%17.2%20.0%货物贸易-16.6%114.2%-4.5%30.0%30.0%15.0%国际工程承包 31.9%-34.3%-6.3%-30.0%-20.0%
81、-20.0%金属包装容器销售 14.8%2.8%11.5%3.0%5.0%5.0%货运代理 6.5%54.9%61.7%50.0%40.0%25.0%发电收入 14.2%-19.7%42.3%383.0%-13.6%180.1%国内建筑工程 2692.2%-82.4%298.7%5.0%5.0%5.0%运营维护 5.0%8.0%8.0%其他 40.3%-7.8%-42.3%-50.0%0.0%0.0%综合毛利率综合毛利率 14.5%10.0%10.7%13.0%13.8%15.3%货物贸易 9.1%3.6%5.1%5.0%8.0%6.0%国际工程承包 16.0%18.4%17.0%9.0%13
82、.0%10.0%金属包装容器销售 17.3%15.0%13.7%13.7%14.0%11.0%货运代理 9.8%11.5%6.9%6.9%10.0%10.0%发电收入 70.4%64.1%75.0%94.1%93.2%71.8%其中:克罗地亚风电项目 99.7%99.7%99.6%99.6%老挝南湃水电站项目 70.4%64.1%70.0%70.4%70.4%70.4%孟加拉燃煤火电站项目 60.0%国内建筑工程 4.0%-3.1%4.0%4.0%6.0%6.0%运营维护 54.3%40.0%40.0%40.0%其他 51.0%56.4%49.2%40.0%40.0%40.0%期间费用率 5.
83、9%4.1%5.9%6.4%6.4%7.8%销售费用率 3.7%2.6%2.5%3.0%3.0%3.5%管理费用率 1.8%1.8%2.1%2.1%2.1%2.6%研发费用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%财务费用率 0.2%-0.4%1.2%1.2%1.3%1.7%利润总额 855 903 807 1,143 1,447 1,725 所得税率 13.5%13.2%16.1%16.1%16.1%16.1%净利润(百万元)净利润(百万元)740 784 677 959 1,214 1,447 其中:克罗地亚风电项目 26 587 485 485 老挝南湃水电站项目 33 5 2
84、5 32 32 32 孟加拉燃煤火电站项目 430 归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)706 751 624 863 1,092 1,302 yoy 6.4%-17.0%38.3%26.6%19.2%其中:克罗地亚风电项目 20 446 368 368 老挝南湃水电站项目 28 5 21 27 27 27 孟加拉燃煤火电站项目 215 归母净利率归母净利率 6.4%5.8%4.8%5.6%6.0%6.0%资料来源:公司公告,wind,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 33:可比公司估值表:可比公司估值表 股票代
85、码股票代码 公司名称公司名称 市值市值 收盘价收盘价 EPS(元(元/股)股)P/E 亿元亿元 元元/股股 20A 21A 22E 23E 20A 21A 22E 23E 600970.SH 中材国际 195.5 8.63 0.50 0.80 0.94 1.13 17.3 10.8 9.2 7.6 000928.SZ 中钢国际 67.3 5.25 0.47 0.51 n/a n/a 11.2 10.4 n/a n/a 002051.SZ 中工国际 96.9 7.83 -0.07 0.23 0.32 0.37 -115.6 34.3 24.8 21.3 601669.SH 中国电建 1,152.
86、6 7.61 0.53 0.57 0.72 0.83 14.4 13.4 10.6 9.2 平均值平均值 -18.2 17.2 14.9 12.7 中位数中位数 12.8 12.1 10.6 9.2 000065.SZ 北方国际 90.6 9.04 0.75 0.62 0.86 1.09 12.1 14.5 10.5 8.3 注:股价时间 2022/10/24;除北方国际外,其他业绩预测源自 wind 一致预期;资料来源:wind,天风证券研究所 6.风险提示风险提示 项目投产进度不及预期:项目投产进度不及预期:公司克罗地亚风电项目目前仍处于试运营阶段,孟加拉火电站项目仍处于前期建设阶段,若后
87、续投产进度不及预期,或影响公司成长前景判断。汇率波动风险:汇率波动风险:公司投建营一体化项目、产业链一体化项目大部分于海外开展,以外币结算,若汇率波动较大,或对项目收入及利润产生较大影响。电价波动风险:电价波动风险:公司克罗地亚风电项目高增长受益于欧洲电价高位运行,若后续欧洲电价大幅回调,或影响公司盈利情况判断。疫情影响超预期:疫情影响超预期:公司蒙古矿山一体化项目、南非跨境物流项目,以及海外当地项目开展节奏均受疫情影响,若疫情影响超预期,或影响公司整体经营情况。测算具有一定主观性,仅供参考测算具有一定主观性,仅供参考 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和
88、免责申明 20 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,939.99 3,747.06 3,085.22 4,488.93 4,339.06 营业收入营业收入 12,850.66 13,050.01 15,426.11 18,082.93 21,695.31 应收票据及应收账款 3,213.51 3,931.42 4,085.93 4,809.94 5,260.38 营业成本 11,563.00 11,654.64 13
89、,416.58 15,592.11 18,384.71 预付账款 1,782.40 1,145.77 2,225.08 1,692.36 2,926.71 营业税金及附加 14.19 15.69 18.55 21.75 26.09 存货 666.50 991.33 917.13 1,300.79 1,314.37 销售费用 330.31 324.67 460.92 540.30 756.72 其他 1,299.91 1,521.65 2,373.64 2,346.97 2,988.49 管理费用 225.20 270.17 319.36 374.37 557.63 流动资产合计流动资产合计 1
90、1,902.31 11,337.23 12,687.00 14,638.98 16,829.01 研发费用 14.94 16.08 19.00 22.28 28.90 长期股权投资 146.64 1,102.52 1,102.52 1,102.52 1,102.52 财务费用(46.99)160.32 188.21 226.91 359.71 固定资产 791.65 1,902.99 2,975.00 3,977.46 4,912.15 资产/信用减值损失(12.64)10.24 12.10 13.68 15.62 在建工程 1,029.30 587.26 549.81 519.85 495.
91、88 公允价值变动收益 107.48 75.69(0.35)0.00 0.00 无形资产 1,659.17 1,573.19 1,518.74 1,464.29 1,409.85 投资净收益 36.13 108.40 128.14 128.29 128.45 其他 1,861.98 2,401.41 2,395.88 2,390.36 2,389.58 其他(277.14)(393.63)0.00 0.00(0.00)非流动资产合计非流动资产合计 5,488.75 7,567.37 8,541.95 9,454.47 10,309.98 营业利润营业利润 896.17 807.73 1,143
92、.36 1,447.19 1,725.62 资产总计资产总计 18,081.39 19,343.81 21,228.95 24,093.44 27,138.99 营业外收入 10.12 3.61 3.61 3.61 3.61 短期借款 1,350.86 644.48 843.06 843.06 1,351.64 营业外支出 3.22 4.29 4.29 4.29 4.29 应付票据及应付账款 4,854.02 6,117.13 6,512.64 8,165.06 9,141.46 利润总额利润总额 903.07 807.04 1,142.67 1,446.50 1,724.93 其他 605.
93、11 566.32 1,320.42 1,440.32 1,698.78 所得税 118.93 129.99 184.05 232.98 277.83 流动负债合计流动负债合计 6,809.99 7,327.92 8,676.11 10,448.44 12,191.88 净利润净利润 784.14 677.05 958.63 1,213.52 1,447.10 长期借款 4,044.60 3,906.95 3,943.18 3,943.18 3,943.96 少数股东损益 32.76 53.35 95.86 121.35 144.71 应付债券 456.02 449.64 452.83 452
94、.83 451.77 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 751.38 623.71 862.76 1,092.17 1,302.39 其他 68.70 224.93 224.93 224.93 224.93 每股收益(元)0.75 0.62 0.86 1.09 1.30 非流动负债合计非流动负债合计 4,569.32 4,581.52 4,620.94 4,620.94 4,620.65 负债合计负债合计 11,854.10 12,501.90 13,297.05 15,069.38 16,812.53 少数股东权益 604.02 629.49 715.76 824.98 955.22 主
95、要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 769.52 774.48 1,001.70 1,001.70 1,001.70 成长能力成长能力 资本公积 914.96 952.93 952.93 952.93 952.93 营业收入 16.19%1.55%18.21%17.22%19.98%留存收益 3,770.51 4,318.80 5,095.29 6,078.24 7,250.40 营业利润 4.76%-9.87%41.55%26.57%19.24%其他 168.29 166.20 166.20 166.20 166.20 归属于母公司净利润 6
96、.39%-16.99%38.33%26.59%19.25%股东权益合计股东权益合计 6,227.29 6,841.91 7,931.89 9,024.06 10,326.45 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 18,081.39 19,343.81 21,228.95 24,093.44 27,138.99 毛利率 10.02%10.69%13.03%13.77%15.26%净利率 5.85%4.78%5.59%6.04%6.00%ROE 13.36%10.04%11.96%13.32%13.90%ROIC 30.38%17.90%23.12%20.18%26.68%现金
97、流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 784.14 677.05 862.76 1,092.17 1,302.39 资产负债率 65.56%64.63%62.64%62.55%61.95%折旧摊销 146.23 144.00 231.23 293.29 355.06 净负债率 18.57%21.88%30.22%11.01%15.99%财务费用(33.34)315.87 188.21 226.91 359.71 流动比率 1.73 1.49 1.46 1.40 1.38 投资损失(36.13)(108.40)(128.
98、14)(128.29)(128.45)速动比率 1.64 1.36 1.36 1.28 1.27 营运资金变动(2,418.91)82.78(1,141.36)1,324.69(1,123.68)营运能力营运能力 其它 284.32 386.13 95.51 121.35 144.71 应收账款周转率 3.32 3.65 3.85 4.07 4.31 经营活动现金流经营活动现金流(1,273.68)1,497.43 108.22 2,930.12 909.74 存货周转率 20.98 15.74 16.17 16.31 16.59 资本支出 1,162.16 1,519.84 1,211.34
99、 1,211.34 1,211.34 总资产周转率 0.78 0.70 0.76 0.80 0.85 长期投资 34.65 955.87 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(1,992.99)(4,619.65)(2,162.55)(2,389.50)(2,274.82)每股收益 0.75 0.62 0.86 1.09 1.30 投资活动现金流投资活动现金流(796.17)(2,143.93)(951.21)(1,178.16)(1,063.49)每股经营现金流-1.27 1.49 0.11 2.93 0.91 债权融资 4,183.68(1,012.28)49.7
100、9(226.91)148.59 每股净资产 5.61 6.20 7.20 8.19 9.36 股权融资(60.59)(21.52)131.36(121.35)(144.71)估值比率估值比率 其他(82.79)83.83 0.00 0.00(0.00)市盈率 12.05 14.52 10.50 8.29 6.95 筹资活动现金流筹资活动现金流 4,040.30(949.98)181.15(348.26)3.88 市净率 1.61 1.46 1.25 1.10 0.97 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 4.80 4.75 5.66 3.79 3
101、.39 现金净增加额现金净增加额 1,970.44(1,596.47)(661.84)1,403.71(149.87)EV/EBIT 5.60 5.42 6.65 4.46 3.97 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一
102、般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑
103、到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设
104、和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别
105、 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: