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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入（首次）：买入（首次）市场价格：市场价格：10.10.7272 元元 分析师：邓欣分析师：邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,017 流通股本(百万股)1,017 市价(元)10.72 市值(百万元)10,898 流通市值(百万元)10,898 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 巨子生物：重组胶原龙头的成长路径2022.11.27 复锐医疗科技：产

2、品为基，渠道开路2022.04.08 四环医药：肉毒之上，平台初现 2022.02.10 爱美客：再论成长与盈利 2021.04.20 贝泰妮：优中选优，功能护肤标杆C 位出道2021.03.26 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）13,615 12,363 12,688 13,154 13,857 增长率 yoy%32%-9%3%4%5%净利润（百万元）639 362 328 440 528 增长率 yoy%85%-43%-9%

3、34%20%每股收益（元）0.63 0.36 0.32 0.43 0.52 每股现金流量 4.38 6.74 0.10 1.24 1.30 净资产收益率 10%6%5%6%7%P/E 13.5 37.0 33.2 24.8 20.6 备注：股价选自 2022/12/5 收盘价 报告摘要报告摘要 鲁商发展鲁商发展近期两大更新：拟剥离地产业务及近期两大更新：拟剥离地产业务及拓展拓展重组胶原重组胶原等新原料等新原料，使公司未来成长，使公司未来成长逻辑发生显著变化：专注大健康产业链逻辑发生显著变化：专注大健康产业链，带来消费逻辑的显著加强；拓展带来消费逻辑的显著加强；拓展新原新原料料，打开打开长期长期

4、新的成长空间。新的成长空间。一、一、重塑重心：重塑重心：消除地产拖累消除地产拖累，美护，美护成绝对核心。成绝对核心。鲁商发展隶属于鲁商集团，以地产业务起家，2018 年以来陆续收购福瑞达医药和焦点福瑞达，布局原料、化妆品、药品领域，2022 年 11 月公告拟将房地产开发业务转让至母公司或其所属公司，将专注大健康领域。2022Q1-3 化妆品业务占比仅 17%，若地产业务剥离，则化妆品占收入比重将攀升至 72%，成绝对收入核心，公司消费属性及成长逻辑显著加强。二、二、成长成长逻辑逻辑之之 1 1：美护：美护成引擎、消费逻辑显著增强成引擎、消费逻辑显著增强 公司 2021 年化妆品收入 14.9

5、5 亿（3 年 CAGR89%），2022Q1-3 化妆品收入 14.29 亿（同增 43.91%），贡献公司核心增长。瑷尔博士、颐莲两大核心品牌当前正处放量期，定位精准+药企赋能+垂直深度营销占据先发优势，未来高端产品接力+渠道拓展（线上新渠道线下拓展）保障长期增长动能。化妆品业务已形成“4+N”品牌矩阵，除瑷尔博士、颐莲外，香薰品牌伊帕尔汗、量肤定制品牌善颜、定位弱敏肌肤修复的诠润、彩妆品牌 UMT 等分别针对细分赛道覆盖差异化人群，皆具成长潜力。三、三、成长成长逻辑逻辑之之 2 2：原料新扩张、深入新材料打开空间：原料新扩张、深入新材料打开空间 公司为玻尿酸原料全球龙二，生产化妆品及食品

6、级原料之外，当前正积极布局 520 吨医药级玻尿酸原料产能，预计医用级玻尿酸产能及注册资质落地后，医药级需求将成公司未来新动力。而玻尿酸之外，公司还重点布局聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因、胶原蛋白等新原料新机会。四、盈利四、盈利估值估值 结合两大成长业务及分部估值，我们测算：化妆品板块估值约化妆品板块估值约 1 10808 亿。亿。本文预测化妆品 2022-2024 年收入 21.92、29.43、38.02 亿，同比+46.7%、34.3%、29.2%，归母净利率 8.3%、8.7%、9%，对应 2023 年归母 2.56 亿，对标同业给予 42 倍 PE，对应市值约 108 亿。原料药品板

7、块估值约原料药品板块估值约 2727 亿亿元元。本文预测原料药品 2022-2024 年收入 8、9.03、10.26 亿，同比+2.33%、12.83%、13.68%，归母净利率 10.7%、10.1%、9.3%，对应 2023 年归母 0.91 亿，对标同业给予 30 倍 PE，对应市值约 27 亿。不不考虑房地产考虑房地产相关业务，首次覆盖，给予“买入”评级。相关业务，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：地产剥离进度不及预期的风险；化妆品领域行业竞争加剧的风险；药品业务受政策影响的风险；引用第三方数据可信度风险；依据数据信息滞后风险。0Table_Industry 重塑重塑成长

8、新逻辑成长新逻辑专注与拓展专注与拓展 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH600223.SH）/美容护理美容护理 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 12 月 5 日-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%------112022-12鲁商发展 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 投资逻辑投资逻辑 投资逻辑：投资逻辑：剥离地产专注大健康加强消费属性+护肤强引擎增长+原料新

9、扩张 成长逻辑之成长逻辑之 1：美护：美护成引擎、消费逻辑显著增强成引擎、消费逻辑显著增强 公司 2021 年化妆品收入 14.95 亿（3年 CAGR89%），2022Q1-3化妆品收入 14.29 亿（同增 43.91%），贡献公司核心增长。瑷尔博士、颐莲两大核心品牌当前正处放量期，定位精准+药企赋能+垂直深度营销占据先发优势，未来高端产品接力+渠道拓展（线上新渠道线下拓展）保障长期增长动能。化妆品业务已形成“4+N”品牌矩阵，除瑷尔博士、颐莲外，香薰品牌伊帕尔汗、量肤定制品牌善颜、定位弱敏肌肤修复的诠润、彩妆品牌 UMT 等分别针对细分赛道覆盖差异化人群，皆具成长潜力。成长逻辑之成长逻辑

10、之 2：原料新扩张、深入新材料打开空间：原料新扩张、深入新材料打开空间 公司为玻尿酸原料全球龙二，生产化妆品及食品级原料之外，当前正积极布局 520吨医药级玻尿酸原料产能，预计医用级玻尿酸产能及注册资质落地后，医药级需求将成公司未来新动力。而玻尿酸之外，公司还重点布局聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因、胶原蛋白等新原料新机会。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 盈利预测与分部估值假设：化妆品板块估值约 108 亿元。化妆品业务持续成为最大利润来源，瑷尔博士、颐莲两大核心品牌正处放量期，多品牌矩阵具成长潜力。参考历史增长预测 2022-2024 年化妆品业务收入 21.92、29.43、

11、38.02 亿元，对应增速 46.7%、34.3%、29.2%，2022年盈利能力因促销加大而略有下降，未来随产品高端化进程稳步提升，预测 2022-2024 年归母净利率 8.3%、8.7%、9%，对应 2023 年归母 2.56 亿元，对标同业给予 42倍 PE，对应市值约 108亿元。原料药品板块估值约 27 亿元。原料业务景气较高，未来医药级玻尿酸+新原料放量保障增长，预计 2022-2024 年收入 3.13、3.92、4.90 亿元，对应增速 30%、25%、25%；药品业务近期受疫情影响，疫后有望复苏，预计 2022-2024 收入 4.87、5.11、5.37 亿元，对应增速-

12、10%、5%、5%。板块盈利能力因原料竞争加剧及疫情、成本等因素或将有所下降，预测 2022-2024 年原料药品板块归母净利率 10.7%、10.1%、9.3%，对应 2023 年归母 0.91 亿元，对标同业给予 30倍 PE，对应市值约 27 亿元。综合不考虑房地产相关业务，计算公司估值约 135 亿，给予公司买入评级。ZVcZqVsY9YrVpM7N8Q8OsQpPmOmOlOqRoMkPoOyQbRpPzQuOrMnQvPpOoN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录内容目录 一、重塑重心：拟剥离地产专注大健康一、重塑重心：拟剥离地产专注大健康.

13、-5-二、成长逻辑之二、成长逻辑之 1 1：美护成引擎、消费逻辑显著增强：美护成引擎、消费逻辑显著增强.-7-1 1、瑷尔博士：前瞻定位微生态护肤，战略单品接力放量、瑷尔博士：前瞻定位微生态护肤，战略单品接力放量.-7-2 2、颐莲：专业玻尿酸护肤，明星爆品带动全线销售、颐莲：专业玻尿酸护肤，明星爆品带动全线销售.-9-3 3、“4+N”“4+N”多品牌矩阵做大赛道多品牌矩阵做大赛道.-11-三、成长逻辑之三、成长逻辑之 2 2：原料新扩张、深入新材料打开空间：原料新扩张、深入新材料打开空间.-11-1 1、玻尿酸原料龙二医药产能扩张、玻尿酸原料龙二医药产能扩张.-11-2 2、积极拓展新材料

14、新应用打开未来空间、积极拓展新材料新应用打开未来空间.-12-3 3、医药业务、医药业务疫后有望恢复疫后有望恢复.-12-四、盈利估值：买入评级四、盈利估值：买入评级.-13-风险提示风险提示.-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程.-5-图表图表 2 2：鲁商发展收入业绩增长表现（亿元）：鲁商发展收入业绩增长表现（亿元）.-5-图表图表 3 3：鲁商发展盈利能力走势鲁商发展盈利能力走势.-5-图表图表 4 4：鲁商发展营收结构走势：鲁商发展营收结构走势.-6-图表

15、图表 5 5：鲁商发展分业务毛利率走势：鲁商发展分业务毛利率走势.-6-图表图表 6 6：生物医药领域公司各项细分业务主体情况：生物医药领域公司各项细分业务主体情况.-6-图表图表 7 7：颐莲：颐莲/瑷尔博士增长表现瑷尔博士增长表现.-7-图表图表 8 8：化妆品分渠道：化妆品分渠道营业收入情况（亿元）营业收入情况（亿元）.-7-图表图表 9 9：微生态护肤行业增长（亿元）：微生态护肤行业增长（亿元）.-7-图表图表 1010：微生态护肤行业竞争格局微生态护肤行业竞争格局.-7-图表图表 1111：瑷尔博士热门单品销售情况：瑷尔博士热门单品销售情况.-8-图表图表 1212：瑷尔博：瑷尔博士

16、渠道拓展历程士渠道拓展历程.-8-图表图表 1313：瑷尔博士线上分渠道营收（亿元）：瑷尔博士线上分渠道营收（亿元）.-9-图表图表 1414：中国透明质酸化妆品市场规模（亿元）中国透明质酸化妆品市场规模（亿元）.-9-图表图表 1515：中国功效护肤领域透明质酸化妆品市场规模（亿元）：中国功效护肤领域透明质酸化妆品市场规模（亿元）.-9-图表图表 1616：透明质酸化妆品竞争格局：透明质酸化妆品竞争格局.-9-图表图表 1717：颐莲研发时间线：颐莲研发时间线.-10-图表图表 1818：颐莲天猫品类结构（：颐莲天猫品类结构（2022M12022M1-8 8）.-10-图表图表 1919：颐

17、莲渠道发展历程：颐莲渠道发展历程.-10-图表图表 2020：颐莲分渠道销售（亿元）：颐莲分渠道销售（亿元）.-10-图表图表 2121：鲁商发：鲁商发展品牌矩阵展品牌矩阵.-11-图表图表 2222：全球玻尿酸原料销量（单位：吨）全球玻尿酸原料销量（单位：吨）.-11-图表图表 2323：20212021 年全球玻尿酸格局（按销量）年全球玻尿酸格局（按销量）.-11-图表图表 2424：福瑞达生物科技主要产品介绍：福瑞达生物科技主要产品介绍.-12-图表图表 2525：中国医药级透明质酸终端产品规模（单位：亿元）：中国医药级透明质酸终端产品规模（单位：亿元）.-12-图表图表 2626：中国

18、骨科治疗玻璃酸钠注射液市场份额（：中国骨科治疗玻璃酸钠注射液市场份额（20182018 年）年）.-13-图表图表 2727：中国眼科治疗透明质酸产品市场份额（：中国眼科治疗透明质酸产品市场份额（20182018 年）年）.-13-图表图表 2828：明仁福瑞达主要品牌及产品：明仁福瑞达主要品牌及产品.-13-图表图表 2929：鲁商发展盈利拆分（百万元）：鲁商发展盈利拆分（百万元）.-14-图表图表 3030：可比公司估值表：可比公司估值表.-14-图表图表 3131：盈利预测：盈利预测.-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告

19、 一、一、重塑重心：拟剥离地产专注大健康重塑重心：拟剥离地产专注大健康 公司已做到公司已做到原料、医药、护肤产业链全覆盖原料、医药、护肤产业链全覆盖。1993 年鲁商发展成立为房地产企业2018 年受让母公司旗下福瑞达医药 100%股权，开启医药及护肤布局2019年收购焦点福瑞达 60.11%股权，增加玻尿酸原料业务2021 年引进腾讯战投2022 年 11 月发布公告拟将房地产开发业务转让至母公司或其所属公司，后续将专注大健康领域。图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司公告、中泰证券研究所 美护美护已成公司已成公司收入业绩的核心驱动收入业绩的核心驱动 公司收入公司收入 4 4

20、 年年 CAGR13%CAGR13%，化妆品，化妆品贡献核心增量贡献核心增量。公司 2021 年营收 123.6 亿,4年 CAGR13%，其中化妆品收入 14.95 亿，3 年 CAGR89%。2022Q1-3 营收 85.29 亿（+34.33%），其中化妆品收入 14.29 亿（+43.91%），原料及添加剂收入 3.37 亿（+31.82%），药品收入 2.32 亿（-14.90%），地产板块及其他收入约 65.3 亿。公司利润公司利润 4 4 年年 CAGR30%CAGR30%，今年前三今年前三季季因地产及疫情因地产及疫情业绩受业绩受累累。公司毛利率 4 年提升 11.4pct 至

21、2021 年的 25.7%，销售费率 4 年提升 7.5pct 至 2021 年的10.1%。2021 年归母净利 3.6 亿，4 年 CAGR30%，2022Q1-3 归母净利 1.54 亿（-69%），利润下滑主因疫情影响地产部分项目停工影响财务费用营销投放加大。图表图表 2 2：鲁商发展收入业绩增长表现（亿元）：鲁商发展收入业绩增长表现（亿元）图表图表 3 3：鲁商发展盈利能力走势：鲁商发展盈利能力走势 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表 4 4：鲁商发

22、展营收结构走势鲁商发展营收结构走势 图表图表 5 5：鲁商发展分业务毛利率鲁商发展分业务毛利率走势走势 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司公司拟剥离地产专注大健康拟剥离地产专注大健康，我们认为，我们认为未来公司投资逻辑将得以重塑未来公司投资逻辑将得以重塑:成长成长逻辑逻辑 1 1：理顺业务重心，美护成核心引擎：理顺业务重心，美护成核心引擎，消除地产拖累。，消除地产拖累。公司 2022Q1-3 化妆品业务收入占比仅为 17%，若顺利剥离地产后化妆品占整体收入比重升至 72%成为绝对收入核心，消费属性显著加强。瑷尔博士、颐莲正处放量期，定位精准+药企赋能+垂直深度

23、营销占据先发优势，未来高端产品接力+渠道拓展（线上新渠道线下渠道）将保障长期增长动能。具体拆分具体拆分：（1 1）生物医药板块）生物医药板块，护肤护肤：主要包含颐莲、瑷尔博士等多品牌矩阵，2022Q1-3 收入占比 17%，毛利率 58.56%；原料及添加剂原料及添加剂：主要包含 HA原料、医药器械、食品添加剂、化妆品保湿原料，2022Q1-3 收入占比 3%，毛利率 32.47%；药品药品：产品涵盖中药、眼、骨科玻尿酸产品等，2022Q1-3 收入占比 4%，毛利率 52.32%。（2 2）健康地产板块）健康地产板块，2022Q1-3 收入占比约 77%，毛利率约 17%（若剥离（若剥离地产

24、地产，当前，当前大健康三大健康三业务业务比重分别提升至比重分别提升至 7 72 2%、1 12 2%、1 17 7%）（房地产板块业务收入据其他业务收入推算）。图表图表 6 6：生物医药领域公司各项细分业务主体情况：生物医药领域公司各项细分业务主体情况 业务板块业务板块 收入占比收入占比（20222022Q Q1 1-3 3）业务主体业务主体 持股比例持股比例 细分业务细分业务 主要品牌主要品牌 化妆品化妆品 17%福瑞达医药集团 福瑞达生物 82.42%玻尿酸化妆品 颐莲、瑷尔博士等 新疆伊帕尔汗香料 10%薰衣草精油、香薰 伊帕尔汗 药品药品 4%明仁福瑞达 60.70%中药、化学药品、保

25、健食品 明仁、维固康 博士伦福瑞达 30%眼&骨科玻尿酸产品 润洁、润舒 原料及添原料及添加剂加剂 3%福瑞达生物科技 57.07%食品添加剂、化妆品保湿原料-焦点福瑞达生物 60.11%玻尿酸原料、医药器械 玻小酸、天姿玉琢 来源：公司公告、中泰证券研究所 成长成长逻辑逻辑 2 2：原料业务迎医药级产能，持续拓新原料打开新空间。：原料业务迎医药级产能，持续拓新原料打开新空间。公司为玻尿酸原料全球龙二，覆盖化妆品及食品级原料，当前正积极布局 520吨医药级玻尿酸原料产能，预计随着医用产能及注册资质的落地，未来下游医药级需求将成为新的推动力。此外公司还重点关注聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因、胶原

26、蛋白等新原料的布局新机会。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 二、二、成长逻辑成长逻辑之之 1 1：美护：美护成引擎、消费逻辑显著增强成引擎、消费逻辑显著增强 品牌拆解品牌拆解：瑷尔博士、颐莲 2022Q1-3 收入分别达到 7.45、5.4 亿，同比增速+52.7%/26.5%，两大品牌占化妆品板块收入 90%。渠道拆解渠道拆解：线上渠道持续翻番，线下渠道迎头追赶，2022H1 线上：线下 91:9。图表图表 7 7：颐莲：颐莲/瑷尔博士增长表现瑷尔博士增长表现 图表图表 8 8：化妆品分渠道营业收入情况（亿元）：化妆品分渠道营业

27、收入情况（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 1 1、瑷尔博士：瑷尔博士：前瞻定位前瞻定位微生态护肤，微生态护肤，战略战略单品接力单品接力放量放量 行业：行业：微生态护肤迎接微生态护肤迎接新风潮新风潮。微生态护肤微生态护肤，通过改善微生态解决皮肤问题，通过改善微生态解决皮肤问题，已成为已成为市场市场新风潮。新风潮。微生态护肤按添加成分分为三类，一是添加“益生菌”，但是由于技术和政策限制并非直接添加活菌，大多是益生菌的碎片或萃取物；二是添加“益生元”，即“益生菌的食物”，把益生菌“喂饱”，以促进微生态平衡；三是添加“后生元”，即益生菌发酵后生成的物质，如 SK-

28、II 推出的“神仙水”（护肤精华露）中添加的核心成分 Pitera（半乳糖酵母样菌发酵产物滤液）等。据美业颜究院数据，我国皮肤“微生态”市场规模预计从 2019 年的 41 亿增长至 2025 年的 105.4 亿，CAGR26，占整个化妆品市场规模份额的 1.5%。格局：瑷尔博士国内领跑格局：瑷尔博士国内领跑、份额跃升份额跃升。雅诗兰黛、SK-II、欧莱雅等国际大牌在微生态护肤领域均有布局，瑷尔博士卡位瑷尔博士卡位国内首个明确定位“微生态护肤”的国内首个明确定位“微生态护肤”的品牌品牌，市占率快速提升至 21M8-22M7 的 8.2%，仅次于雅诗兰黛和 SK-II。图表图表 9 9：微生态

29、护肤行业增长微生态护肤行业增长（亿元）（亿元）图表图表 1010：微生态护肤行业竞争格局微生态护肤行业竞争格局 来源：美业颜究院、中泰证券研究所 来源：美业颜究院、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 优势：优势：品牌基石品牌基石：卡位前瞻卡位前瞻+研发领先。研发领先。国内率先国内率先明确定位“微生态护肤”明确定位“微生态护肤”的品牌的品牌并发布世界第一个皮肤微生态专家共识，还首创抗老修复的新专利成分“褐藻”。此外公司拥有“产学医研”全链路：与上海东方美谷研究院进行皮肤微生态基础研究、在以色列成立皮肤微生态实验室、与山

30、东大学、复旦大学等建立战略性合作等。产品端产品端：战略单品不断接力，褐藻系列：战略单品不断接力，褐藻系列推升价格带。推升价格带。创立初期主推的益生菌面膜、洁颜蜜、水乳等价格在 100-300 区间，契合成分党需求，实现高口碑、高复购、高增长；后续推出褐藻系列新品反重力水乳及闪充精华价格带向上延伸至 400-500，契合有抗初老需求的中高端客户群体。图表图表 1111：瑷尔博士：瑷尔博士热门单品销售情况热门单品销售情况 单品单品 价格价格（元）元）2 2022M1022M1-1010 天猫天猫销售额销售额(千万）千万）益生菌面膜 138/盒/25g10 10.42 洁颜蜜 128/120ml 9

31、.15 益生菌水乳套装 268/水 140ml，乳 110g 8.09 反重力酵萃水乳套装 488/水 150ml，乳 140g 3.74 酸奶面膜 278/100g 3.25 微晶水 338/150ml 2.49 前导熬夜精华 198/20g 2.14 闪充精华 468/30g 1.94 蓝铜胜肽次抛精华液 528/30 支，1.3ml/支 0.74 来源：魔镜、天猫官网、中泰证券研究所，表中单价为 2022.11 官方标注原价 营销端：营销端：B B 端专业教育，端专业教育，C C 端新媒体社群垂直深度营销。端新媒体社群垂直深度营销。B B 端端：围绕定位展开专业教育加强认知，连续三年举办

32、皮肤微生态大会，搭建学术交流平台；C C 端端：重视微博、小红书、抖音等新媒体社群渠道，采取垂直的深度内容种草方式，与偏重成分党与药学类风格的明星博主、KOL 达人进行深度合作，截至 2022.11，瑷尔博士抖音话题播放 3.4 亿次，小红书获赞收藏 77.6 万。渠道端：线上渠道端：线上（2 2021021 年年收入收入占比占比 98%98%）为主，线下为未来开拓重心。线上为主，线下为未来开拓重心。线上：天猫渠道连续翻番贡献核心增长、抖音渠道爆发增长，2022M1-8，抖音占天猫GMV 的 48%,双 11 期间抖音同比+125.27%，快手同比+136.21%；线下：线下：单品牌店“瑷尔博

33、士皮肤颜究院”定位轻医美护肤，截至 2021 年 6 月已加盟 179 家；分销发力 KKV、屈臣氏等 CS 渠道，已布局百余个城市，覆盖上千个核心商圈。图表图表 1212：瑷尔博士渠道拓展历程：瑷尔博士渠道拓展历程 来源：公司公告、中泰证券研究所 3 月，闪充精华首发荣获天猫抗皱精华热销榜 TOP1；双 11 全渠道同比+76.68%，天猫官旗直播间霸榜新 锐 美 妆TOP1,抖 音 同 比+125.27%，快手同比+136.21%。3 月，瑷尔博士入驻屈臣氏。9 月，瑷尔博士第一家线下店开业。在全国拥有线下分店数量 88家；入驻 kkv、调色师、喜燃等新零售渠道。4 月，举办褐藻专利发布会

34、；618 获天 猫 美 妆 新 品 牌TOP5。7 月，瑷尔博士天猫旗舰店开业。天猫“超级品牌日”跻身美妆前 10；双 11 当天 22 分钟官旗销售额近千万，荣登双11 品牌飙升榜 TOP5。线线上上 线线下下 6 月,“瑷尔博士皮肤颜究院”已加盟 179家,覆盖全国 53 个城市。20192019 20202020 20212021 20222022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1313：瑷尔博士线上分渠道营收瑷尔博士线上分渠道营收（亿元）（亿元）来源：魔镜、飞瓜、中泰证券研究所 2 2、颐莲：专业玻尿酸护肤，

35、明星爆品带动全线销售颐莲：专业玻尿酸护肤，明星爆品带动全线销售 行业：玻尿酸功效护肤预计行业：玻尿酸功效护肤预计 5 5 年年 6 6 倍。倍。据沙利文，2021 年玻尿酸化妆品市场规模约 732 亿元，预计未来以 12.3%的 CAGR 增长至 2026 年的 1306 亿元。其中玻玻尿酸功效护肤市场增长迅猛尿酸功效护肤市场增长迅猛，据沙利文 2022 年市场规模预测为 109 亿，预测未来 5 年将维持 41%的 CAGR 水平增长至 2027 年的 617 亿。图表图表 1414：中国透明质酸化妆品市场规模（亿元）中国透明质酸化妆品市场规模（亿元）图表图表 1515：中国透明质酸：中国透

36、明质酸功效护肤功效护肤市场规模（亿元）市场规模（亿元）来源：Frost&Sullivan、中泰证券研究所 来源：Frost&Sullivan、中泰证券研究所 格局：外资领先但格局：外资领先但国货国货佼佼者追赶佼佼者追赶崛起崛起。2021 年我国玻尿酸化妆品市场中，前三位欧莱雅、宝洁、雅诗兰黛分别占据 14.5%、13.1%、8.2%，份额上外资领先国产，但国产玻尿酸品牌佼佼者“颐莲”、“夸迪”等正在快速崛起实现追赶。图表图表 1616：透明质酸化妆品竞争格局透明质酸化妆品竞争格局 来源：公司公告、中泰证券研究所 0.20 2.33 5.89 4.02 1.14 1.93 0%500%1000%

37、1500%0246820022-M1-8天猫销售额 抖音销售额 天猫yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 优势：优势：品牌基石：开创品牌基石：开创国内国内玻尿酸护肤先河，技术玻尿酸护肤先河，技术迭代领先行业迭代领先行业。颐莲研制出国内首款玻尿酸护肤品，是玻尿酸“原液”类护肤品的开创者和领军者，当前技术已经 6 轮迭代，创新研发硅烷化玻尿酸、玻尿酸+富勒烯等专利新成分。产品端：打造爆品喷雾、产品端：打造爆品喷雾、大单品反哺品牌。大单品反哺品牌。市面上布局玻尿酸护肤的国产品牌大多主打面膜、次抛精华、乳液等，

38、而颐莲则选择另辟蹊径推玻尿酸喷雾为主打（喷雾市场存玻尿酸成分明星单品空缺），使玻尿酸喷雾形成大爆品（截至2022 年双 11 全网累计销量 4000 万+支）；后续推出富勒烯元气精华、分体面膜等升级新品打造丰富矩阵。图表图表 1717：颐莲研发时间线：颐莲研发时间线 图表图表 1818：颐莲天猫品类结构（颐莲天猫品类结构（2 2022M1022M1-8 8）时间时间 研发成就研发成就 1983 颐莲创始人凌沛学打破西方的玻尿酸行业垄断 2003 颐莲品牌成立，开启玻尿酸护肤时代 2004 颐莲推出第一支玻尿酸护肤品 2008 第一代玻尿酸原液诞生 2015 第四代玻尿酸原液诞生，硅烷化 HA

39、强化抗衰修复功效 2016 第五代玻尿酸诞生，交联 HA 技术问世 2021 第六代技术从“玻尿酸+”的理念出发，引入富勒烯成分 来源：颐莲官网、中泰证券研究所 来源：魔镜、中泰证券研究所 营销端：绑定创始人营销并合作专业人士深化科研背景。营销端：绑定创始人营销并合作专业人士深化科研背景。公司重点围绕“研究玻尿酸 37 年”、“玻尿酸大厂”、“品牌创始人为玻尿酸领军人物”，将品牌与创始人凌沛学深度绑定，并积极与院线医生、业内人士及专业美妆 KOL 合作，突出品牌的专业科研背景。渠道端：线上爆发（渠道端：线上爆发（2 2021021 收入收入占占 9 96%6%）后，深化全渠道策略。）后，深化全

40、渠道策略。颐莲 2010 年转战线上渠道，天猫、京东渠道并行，2020 年成功打造爆品喷雾出圈，同时积极拓展新渠道，2022M1-8，抖音占天猫 GMV 超 90%，双 11 抖音渠道同比+135%。图表图表 1919：颐莲渠道发展历程：颐莲渠道发展历程 来源：美业新维度、中泰证券研究所 图表图表 2020：颐莲分渠道销售（亿元）颐莲分渠道销售（亿元）1.63 2.86 3.71 2.14 1.30 1.95 -50%0%50%100%150%0020212022-M1-8天猫销售额 抖音销售额 天猫yoy 20042004 20172017 20202020 20220

41、22 2 20102010 2004-2010 年：提托线下商超和 CS 渠道，叠加性价比优势，颐莲销量开始稳步提升。2017-2020 年：升级玻尿酸补水喷雾，将其打造成爆品，全面进军线上渠道。2010-2017 年：转 战 线 上。2010 年起颐莲入驻天猫，并在京东等主流电商平台布局。2020-至今：电商出圈，多元化发展。2022年双 11 颐莲全网累计成交破 1 亿元，爆款喷雾全网累计共售出 4000 万+瓶，是全网销量第一的玻尿酸补水喷雾。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 来源：魔镜、中泰证券研究所 3 3、“4+N”

42、“4+N”多品牌矩阵多品牌矩阵做大做大赛道赛道 长期看，公司以长期看，公司以“4+N4+N”品牌矩阵”品牌矩阵切入多赛道探寻增长机会切入多赛道探寻增长机会。除了瑷尔博士和颐莲外，公司还有高端量肤定制品牌“善颜”，聚焦薰衣草精油养肤的全产业链香料品牌“伊帕尔汗”。此外诠润品牌专注弱敏肌肤修复，UMT 品牌于细分切入底妆市场，据公司官方战报，诠润双 11 大促期间天猫+抖音官旗 GMV 超 1100 万，天猫销售额 yoy+94%，抖音销售额 yoy+460%，达播销售额 yoy+260%。图表图表 2121：鲁商发展：鲁商发展化妆品化妆品品牌矩阵品牌矩阵 颐莲颐莲 瑷尔博士瑷尔博士 伊帕尔汗伊帕

43、尔汗 善颜善颜 诠润诠润 UMTUMT 创立时间创立时间 20032003 年年 20182018 年年 2006 年 2004 年 2018 年 2020 年 品牌定位品牌定位 玻尿酸护肤玻尿酸护肤 微生态护肤微生态护肤 香薰精油 精准护肤 敏感肌肤 养肤底妆 价格区间价格区间 元元 元元 100-250 元 150-400 元 80-150 元 100-200 元 主要产品主要产品 玻尿酸喷雾玻尿酸喷雾 129129/300300mlml 分体面膜分体面膜 129129/1010 片片 益生菌面膜益生菌面膜 138138/1010 片片 洁颜

44、蜜洁颜蜜 128/128/120ml120ml 薰衣草精油 128/10ml 太空薰衣草混油水乳套装 646/120ml+100g 修护绷带水 268/150ml 修护精华蜜 328/30ml b5 修护精华露 128/110ml 玻尿酸爽肤水 88/200ml 小金殿粉底液 168/30ml 定妆粉饼 168/10g 来源：天猫，中泰证券研究所 三、三、成长逻辑成长逻辑之之 2 2：原料新扩张、深入新材料打开空间：原料新扩张、深入新材料打开空间 1 1、玻尿酸玻尿酸原料原料龙二医药龙二医药产能扩张产能扩张 玻尿酸原料市场玻尿酸原料市场持续持续成长成长。2021 年全球玻尿酸原料销量约 720

45、 吨，预计未来 5年将保持 12.3%的 CAGR 至 2026 年的 1285 吨。公司位居公司位居全球龙二全球龙二，2019 年收购焦点福瑞达 60.11%股权，后者为全球第二大玻尿酸原料生产商，2021 年玻尿酸产能达 420 吨，主要为食品级和化妆品级，2021 年全球销量份额达 15%，仅次于华熙生物。正迎正迎医药级产能扩张医药级产能扩张：公司目前重点产能项目为年产 520 吨医药级玻尿酸项目。预计随着医用级产能及注册资质的落地，未来医药级需求将成为新的增长动力。图表图表 2222：全球全球玻尿酸玻尿酸原料销量（单位：吨）原料销量（单位：吨）图表图表 2323：20212021 年全

46、球年全球玻尿酸玻尿酸格局（按销量）格局（按销量）来源：Frost&Sullivan、中泰证券研究所 来源：Frost&Sullivan、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 2 2、积极拓展新材料新应用打开未来空间积极拓展新材料新应用打开未来空间 除焦点福瑞达的玻尿酸原料之外，福瑞达生物科技以生物发酵原料作为产业化方向，主要致力于生物防腐剂和化妆品原料的研发生产和销售，协同焦点福瑞达壮大原料业务布局版图。其中食品添加剂主要有纳他霉素、乳酸链球菌素和复配食品防腐剂等，纳他霉素市场占有率在 40以上；化妆品功效原料方面，

47、主要产品有聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因等，此外公司还积极探讨研究胶此外公司还积极探讨研究胶原蛋白原蛋白相关产品相关产品线，未来空间可期线，未来空间可期。图表图表 2424：福瑞达生物科技主要产品介绍：福瑞达生物科技主要产品介绍 类别类别 产品产品 简介简介 产品特性产品特性 应用应用 化妆品原料 聚谷氨酸 纳豆中发现的一种大分子聚合物。它水溶性好，具有良好的保水能力，肤感滑而不腻 高分子聚谷氨酸高分子聚谷氨酸：长时保湿性能是透明质酸的“升级品”，抑制透明质酸酶活性，产生保湿因 NMF；长时间保持皮肤弹性；可单独使用，也可以与透明质酸复配改善其黏腻肤感。低分子聚谷氨酸低分子聚谷氨酸：美肤亮白全

48、效保湿：温和抑制酪氨酸酶活性，减少黑色素产生；抗氧化和色素沉着；深层保湿，使皮肤具有光感。应用于面膜、膏霜、乳 液、精 华、洗 面奶、洗 护 发 等 产 品中。化妆品原料 普鲁兰多糖 微生物发酵产生的高分子生物多糖 具有良好的成膜性，其水溶液具有良好的黏着性和泡沫稳定性。有利于洁面慕斯、沐浴露等泡沫的稳定。食品添加剂 聚赖氨酸 白色链霉菌通过有氧发酵制得抑菌多肽 具有抑菌谱广，耐热性好，pH 适应范围宽等优点。常作为生物保鲜剂使用。食品添加剂 纳他霉素 由链霉菌发酵产生的抗真菌化合物，属于多烯大环内酯类 既可以广泛的抑制霉菌、酵母菌的生长，又能抑制真菌毒素的产生,可广泛用于食品防腐保鲜以及抗真

49、菌治疗。广泛用于食品防腐保鲜以及抗真菌治疗。来源：公司官网，中泰证券研究所 3 3、医药业务医药业务疫后疫后有望恢复有望恢复 眼、骨眼、骨科玻尿酸终端市场持续增长。科玻尿酸终端市场持续增长。2019 年我国玻尿酸眼/骨科终端规模均为18 亿元，预计 2024 年分别增长至 27 亿元、23 亿元，年复合增长率达 8.4%、5.0%。其中玻尿酸滴眼液市场从 2014 年的 6.9 亿元增长至 2018 年的 11.8 亿元，复合增长率 14.5%。博士伦福瑞达（博士伦福瑞达（3 30%0%股权）股权）主要产品为滴眼液和骨科注射剂，在玻尿酸眼/骨科应用市场 2018 年市占率分别为 23%和 23

50、.2%，仅次于昊海生物，位居第二；明明仁福瑞达仁福瑞达为现代中药生产企业，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域。图表图表 2525：中国医药级透明质酸终端产品规模（单位：亿元）：中国医药级透明质酸终端产品规模（单位：亿元）来源：观研报告网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表 2626：中国骨科治疗玻璃酸钠注射液市场份额：中国骨科治疗玻璃酸钠注射液市场份额（20182018 年）年）图表图表 2727：中国眼科治疗透明质酸产品市场份额：中国眼科治疗透明质酸产品市场份额（20182018 年）年）来源

51、：Frost&Sullivan，中泰证券研究所 来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所 图表图表 2828：明仁福瑞达主要品牌及产品：明仁福瑞达主要品牌及产品 来源：公司官网，中泰证券研究所 四、盈利估值四、盈利估值：买入评级：买入评级 结合以上两大成长逻辑，本文采取分部估值假设：化妆品板块估值约化妆品板块估值约 1 10 08 8 亿。亿。化妆品业务持续成为最大利润来源，瑷尔博士、颐莲两大核心品牌正处放量期，多品牌矩阵具成长潜力。参考历史增长预测 2022-2024 年化妆品业务收入 21.92、29.43、38.02 亿元，对应增速46.7%、34.3%、29.2%，2022

52、年盈利能力因促销加大而略有下降，未来随产品高端化进程稳步提升，预测 2022-2024 年归母净利率 8.3%、8.7%、9%，对应 2023 年归母 2.56 亿元，对标同业给予 42 倍 PE，对应市值约 108 亿元。原料药品板块估值约原料药品板块估值约 2 27 7 亿。亿。原料业务景气较高，未来医药级玻尿酸+新原料放量保障增长，预计 2022-2024 年收入 3.13、3.92、4.90 亿元，对应增速 30%、25%、25%；药品业务近期受疫情影响，疫后有望复苏，预计2022-2024 收入 4.87、5.11、5.37 亿元，对应增速-10%、5%、5%。板块盈利能力因原料竞争

53、加剧及疫情、成本等因素或将有所下降，预测 2022-2024年原料药品板块归母净利率 10.7%、10.1%、9.3%，对 应 2023 年 归 母0.91 亿元，对标同业给予 30 倍 PE，对应市值约 27 亿元。不考不考虑房地产虑房地产相关业务，相关业务，综合计算公司估值综合计算公司估值约约 1 13535 亿亿，首次覆盖，首次覆盖，予予以以“买入”“买入”请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 评级。评级。图表图表 2929：鲁商发展盈利拆分（百万元）：鲁商发展盈利拆分（百万元）营业收入营业收入 2021A2021A 2022

54、E2022E 2023E2023E 2024E2024E 化妆品 1495 2192 2943 3802 yoy 117.0%46.7%34.3%29.2%占比 12.1%17.3%22.4%27.4%毛利率 63.7%60.0%61.0%62.0%归母净利润 139 182 256 342 归母净利率 9.3%8.3%8.7%9.0%瑷尔博士 744 1153 1614 2180 yoy 272.0%55%40%35%颐莲 646 840 1050 1260 yoy 73.2%30%25%20%其他品牌 105 199 279 363 yoy-9.5%90%40%30%药品 541 487

55、511 537 yoy 8.7%-10%5%5%占比 4.4%3.8%3.9%3.9%毛利率 57.8%53%55%57%归母净利润 83 58 59 59 归母净利率 15.3%12.0%11.5%11.0%原料及添加剂 241 313 392 490 yoy 22.0%30%25%25%占比 1.9%2.5%3.0%3.5%毛利率 37.1%33%35%37.00%归母净利润 27 28 32 37 归母净利率 11.2%8.8%8.2%7.5%房地产相关 9696 9696 9308 9029 yoy-18.8%0%-4%-3%占比 78.4%76.4%70.8%65.2%毛利率 17.

56、2%16.50%16%16%归母净利润 113 60 93 90 归母净利率 1.2%0.6%1.0%1.0%总营收 12363 12688 13154 13857 yoy-9.2%2.6%3.7%5.3%毛利率 25.7%25.8%28.2%31.0%归母净利润 362 328 440 528 归母净利率 2.9%2.6%3.3%3.8%来源：中泰证券研究所 图表图表 3030：可比公司估值表：可比公司估值表 公司公司 市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2

57、023E 2024E2024E 贝泰妮 557 1190 1595 2086 47 35 27 珀莱雅 471 752 937 1168 63 50 40 丸美股份 145 275 297 353 53 49 41 化妆品行业平均化妆品行业平均 54 54 45 45 36 36 华熙生物 556 1034 1357 1762 54 41 32 昊海生科 124 305 436 572 41 28 22 欧普康视 292 681 893 1156 43 33 25 兴齐眼药 109 288 405 616 38 27 18 原料、药品行业平均原料、药品行业平均 47 47 35 35 27 2

58、7 来源：WIND、中泰证券研究所（昊海生科、欧普康视、兴齐眼药采取 Wind 一致预期，股价为 20221205 收盘价）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 1 1、地产、地产剥离进度不及预期的风剥离进度不及预期的风险险。地产剥离时间规划及剥离范围（是否包括物业）等均未确定，整体地产剥离面临进度不及预期及范围不确定的风险。2 2、化妆品领域行业竞争加剧的风险。、化妆品领域行业竞争加剧的风险。市场竞争加剧，新锐品牌和产品涌现，公司产品若未能紧跟市场需求，保持长久生命力，将对化妆品业务产生影响。3 3、药品业务受政

59、策影响的风险、药品业务受政策影响的风险。4 4、引用第三方数据可信度风险；依据数据信息滞后风险引用第三方数据可信度风险；依据数据信息滞后风险 图表图表 3131：盈利预测：盈利预测 来源：中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金5,1393,8063,9464,157营业收入营业收入12,36312,68813,15413,857应收票据0000营业成本9,1879,4129,4519,568应收

60、账款2781848548税金及附加588604626659预付账款1,9992,0482,0562,082销售费用1,2531,5101,6972,022存货48,20449,38149,58950,202管理费用380390404426合同资产0000研发费用6其他流动资产3,0513,1313,2463,420财务费用91239218203流动资产合计58,67058,55058,92359,909信用减值损失-101000其他长期投资9999资产减值损失-196000长期股权投资730730730730公允价值变动收益0000固定资产1,2871,6121,9752

61、,374投资收益201201201201在建工程4114114141其他收益28282828无形资产2营业利润营业利润678618816973其他非流动资产468462458454营业外收入5555非流动资产合计2,7453,1563,5073,795营业外支出39393939资产合计资产合计61,41561,41561,70661,70662,42962,42963,70463,704利润总额利润总额644584782939短期借款3,2193,2263,4863,702所得税250227304365应付票据1,2261,2551,2611,276净利润净利润39435

62、7478574应付账款7,4687,6517,6837,778少数股东损益32293947预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润362328439527合同负债21,68622,25623,07324,306NOPLAT449503612699其他应付款13,40913,40913,40913,409EPS（按最新股本摊薄）0.360.320.430.52一年内到期的非流动负债2,3092,3092,3092,309其他流动负债1,7761,7981,8071,825主要财务比率主要财务比率流动负债合计51,09351,90553,02754,606会计年度会计年度2021E2021

63、E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款3,7513,0742,3981,721成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率-9.2%2.6%3.7%5.3%其他非流动负债72727272EBIT增长率-20.3%12.0%21.6%14.1%非流动负债合计3,8233,1462,4701,793归母公司净利润增长率-43.3%-9.3%33.9%20.0%负债合计负债合计54,91654,91655,05155,05155,49755,49756,39956,399获利能力获利能力归属母公司所有者权益4,7274,8545,0925,418毛利率25.7%25

64、.8%28.2%31.0%少数股东权益1,7731,8021,8401,887净利率3.2%2.8%3.6%4.1%所有者权益合计所有者权益合计6,5006,6556,9327,304ROE5.6%4.9%6.3%7.2%负债和股东权益负债和股东权益61,41561,41561,70661,70662,42962,42963,70463,704ROIC5.2%6.0%7.3%8.4%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率89.4%89.2%88.9%88.5%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比143.9%130.5

65、%119.2%106.9%经营活动现金流经营活动现金流6,848991,2581,317流动比率1.11.11.11.1现金收益585708828931速动比率0.20.20.20.2存货影响-1,539-1,177-207-614营运能力营运能力经营性应收影响3,253459012总资产周转率0.20.20.20.2经营性应付影响-1,35321237111应收账款周转天数7742其他影响5,902311510877应付账款周转天数293289292291投资活动现金流投资活动现金流-452-321-281-241存货周转天数1,8591,8661,8851,877资本支出-237-528-

66、487-446每股指标（元）每股指标（元）股权投资-245000每股收益0.360.320.430.52其他长期资产变化30207206205每股经营现金流6.790.101.251.31融资活动现金流融资活动现金流-6,789-1,110-837-865每股净资产4.684.815.055.37借款增加-2,189-669-417-460估值比率估值比率股利及利息支付-2,047-533-565-588P/E30332521股东融资800000P/B2222其他影响-3,35392145183EV/EBITDA2单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的

67、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个

68、月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收

69、到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服

70、务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。