《埃尔坡AIRPO:关于机场商业资产证券化的构想(2022)(14页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《埃尔坡AIRPO:关于机场商业资产证券化的构想(2022)(14页).pdf(14页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、关于机场商业资产证券化的构想2022报告 埃尔坡研究 2022 The Reports AIRPO Research JUSTIFIED TRUE BELIEFAIRPORESEARCH行业研究埃尔坡 机场商业评论Practical Strategiesfor Airport Commercial Asset Securities全局视角|机场实践Contact us联系我们infoairpo.co埃尔坡、机场商业评论www.airpo.co上海市黄浦区茂名南路205号瑞金大厦1702室JUSTIFIED TRUE BELIEF.出品埃尔坡研究中心主编祝伟龙作者羊思南、孟
2、俊杰、刘晨玮、岳娉孜美编卞蒙卉校对梁满、朱虹日期|2022年4月19日Copyrights版权本报告由上海埃尔坡商业管理有限公司(简称:埃尔坡公司,英文名:AIRPO Commerce Management Co.,Ltd,Shanghai)与埃尔坡研究中心(AIRPO Research Institute)共同完成。本册著作权归埃尔坡公司及埃尔坡研究中心联合所有。2022 AIRPO.All Rights Researved.45埃尔坡研究 AIRPO RESEARCHReport报告正文01Background行业背景开春以来,深沪两大国际门户先后停摆,东北、福建、四川等多个地域的枢纽城市
3、也陆续地受到疫情封控。此外,“321东航坠机”事件带来的安全焦虑进一步降低了公众航空出行意愿,更是让行业雪上加霜。民航业的复苏之路持续受阻,前不久的清明假期航空业惨淡收场国内执飞航班量已降至2003年水平,倒退20年。在航班量与客流量急剧下跌之际,机场公司收入大减,同时因防疫产生的支出大增,整个机场的经营与管理面临较大的困难。疫情三年以来,机场公司的资金流动性大幅紧缩,整体债务规模增加,财务状况严重恶化。通常情况下,机场在面临流动性难题的时候,往往依赖于当地政府的财政补贴和银行的政策性低息贷款来缓解。不过,国资国企改革方向显示,这一惯常做法不符合改革趋势。在全面实施国企改革三年行动中,我们看到
4、鼓励和倡导的是国有企业应自觉地运用市场逻辑、资本的力量来实现国有资产的资本化和证券化,充分发挥多层次资本市场功能,加强国有资本运作,做强做优做大国有资本和国有企业,真正实现国有资产的保值增值。在此背景下,我们了解到近期有不少机场集团正在积极谋划资本化证券化事宜,力图利用市场化机制解决企业经营发展的资金来源问题。2022 AIRPO.All Rights Researved.67埃尔坡研究 AIRPO RESEARCHReport报告正文Report报告正文02Case Studies行业研究国内机场资产证券化案例机场属于高投入、重资产、流动性较差的行业,而资产证券化通过将缺乏流动性的资产提前变
5、现,盘活优质国有资产,提高利用效率。发行债券类产品不仅能帮助机场公司解决当前经营现金流紧张的问题,为改革创新营造先决条件;从长期来看,募集资金用途相对灵活,对改善机场行业的经营状况与资产质量都有着积极意义。我们研究发现,行业内已有机场采取了资产证券化的手段,实现了多渠道融资。2022 AIRPO.All Rights Researved.89埃尔坡研究 AIRPO RESEARCH一方面,中信信托设立“美兰机场资金信托”,原始权益人长治银行通过投资资金信托的形式,向实际借款人海航基础发放信托贷款,海航基础以航空服务经营收入的现金流作为还款来源,并承诺以特定期间内的航空服务应收帐款对信托贷款进行
6、质押担保。另一方面,计划管理人国海证券设立“美兰机场信托收益权资产支持专项计划”向投资者募集资金,用于购买长治银行持有的“美兰机场资金信托”收益权。美兰机场ABS的直接现金流来源为信托计划的本息收入,实际现金流来源为海航基础的航空性业务收入(包括起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费)和非航空性业务重要收入(非航空性业务重要收入包含头等舱及公务舱休息室出租、办公室出租、售补票柜台出租、值机柜台出租、地面服务收费),并按照约定条款向资产支持证券持有人偿付本息。图2:美兰机场ABS现金流资产来源(资料来源:美兰机场信托收益权资产支持专项计划说明书)图3:美兰机场ABS交易结构(资料来源:美兰机
7、场信托收益权资产支持专项计划说明书)案例一 海口美兰机场A+B模式2015年海航集团主导下的美兰机场发行了国内首单机场资产证券化ABS产品“美兰机场信托受益权资产支持专项计划”,其募集资金规模达12亿元,发售期限5年。这是民航领域在证券市场的一次突破性尝试,首次将机场的主业与部分非航业务产生的现金流为支持,公开面向广大合格投资者直接融资。图1:美兰机场ABS期限、成本、规模(数据来源:WIND)2022 AIRPO.All Rights Researved.1011埃尔坡研究 AIRPO RESEARCH图5:兰州机场ABS现金流资产来源(资料来源:兰州机场收费收益权资产支持专项计划说明书)图
8、6:兰州机场ABS交易结构(资料来源:兰州机场收费收益权资产支持专项计划说明书)原始权益人兰州机场确定入池的基础资产,计划管理人华泰资管通过设立专项计划向投资者募集资金,用于购买机场方持有的资产所有权。同时,兰州机场担任资产服务方与差额支付承诺人,定期归集与划转入池资产回收款项,并承诺在专项计划账户余额不足时补足差额,以支付当期应付本息。兰州机场ABS的现金流来源为兰州机场的航空性业务收入(航空性业务收入包括起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费),用于向资产支持证券持有人定期还本付息。图4:兰州机场ABS期限、成本、规模(数据来源:WIND)新冠疫情影响之下,全国经济状况下行,债券市场利
9、率持续攀升,发行规模不断缩减。一度沉寂的机场ABS市场,在5年后迎来了行业第二单“兰州机场收费收益权资产支持专项计划”。2020年12月8日兰州中川国际机场资产支持专项计划在上交所成功发行,募集资金规模达到5亿,发售期限3年,优先级平均年化利率4.2%,发行成本比当期银行三年期贷款基准利率下降了55个BP。案例二兰州中川机场A模式2022 AIRPO.All Rights Researved.1213埃尔坡研究 AIRPO RESEARCH以美兰机场为例,其离岛免税业务于2011年12月21日诞生,经过11年的发展,销售规模从2012年的3.8亿元增长到2019年23.1亿元,CAGR是29.
10、41%。如果美兰机场ABS项目把离岛免税业务所带来的现金流考虑进来,且充分考虑到该业务稳定的高增长性,那么可以合理推论当时对融资规模和融资成本能够做更有利的设计。图8:航空性业务收费项目(资料来源:http:/ resources are essential for airport asset securitization在行业仅有的两个落地项目中我们发现,目前国内机场资产证券化的基础资产版图存在一个共同特点,那就是只涵盖了航空主业和少部分具有刚性收入特征的非航业务部分,均没有包含机场的商业经营资产,具体来说包括零售、餐饮、广告、停车场、贵宾等业务带来的现金流。在证券公司及基金管理公司子公司资
11、产证券化业务管理规定中,明确表明“基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权”是符合要求的基础资产,机场商业经营类资产显然符合该规定的要求,且也不属于资产证券化基础资产负面清单中列明的基础资产(唯一相关的一条:“待开发或在建占比超过 10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”,因大多数在运营机场的商业物业均属于完全开发状态)。那么,机场在进行资产证券化的时候完全可以考虑把商业经营类资产纳入基础资产池中。众所周知,机场收入由航空性收入与非航空性收入组成,其中商业经营板块的收入是非航收入的最重要的构成之一,而且还是机场收入强劲增长的最大动力之一。以疫情前的2019年为例,浦
12、东机场与首都机场非航收入占机场总营收的比例均超过60%,分别为63%和62%,而海口美兰机场为55%,白云机场为53%,国际领先的法兰克福机场非航收入占比更是高达72%。对国内千万级机场来说,据埃尔坡统计和分析,绝大多数机场的商业经营收入都可以占到机场总收入的3550%。也就是说,在美兰机场和兰州机场的资产证券化过程中,它们至少有35%的资产没有纳入进来,这不仅会减少专项计划的融资规模,也会影响整体的融资成本。图7:商业收入占比Report2022 AIRPO.All Rights Researved.1415埃尔坡研究 AIRPO RESEARCH我们以其中的仁恒海河广场为例,来详细说明CM
13、BS的模式。一方面,中融信托设立“中融-仁恒海河广场CMBS财产权信托”,原始权益人仁恒和美将其对借款人仁恒发展持有的标的债权作为信托财产,仁恒发展以标的物业及标的物业运营收入对该财产权信托进行抵质押担保。另一方面,计划管理人招商资管设立“招商创融-仁恒海河广场资产支持专项计划”向投资者募集资金,用于购买仁恒和美持有的信托收益权。仁恒海河广场CMBS的预期收益和本金的偿付现金流来自于借款人的标的物业运营收入,包含商场租金收入、办公租金收入、车库收入、广告收入、库房出租收入、会议室出租收入等。图11:仁恒海河广场CMBS交易结构(资料来源:招商创融-仁恒海河广场资产支持专项计划说明书)案例三仁恒
14、海河广场CMBS模式报告正文04机场资产证券化的研究与分析ReportResearch and anylysis of commercial real estate asset securitization机场商业常被拿来与市区购物中心做比较,而市面上类REITs、CMBS早已司空见惯,我们试图通过研究商业地产ABS的案例来探讨机场商业经营板块的资产证券化可行性。商业房地产抵押贷款支持证券(Commercial Mortgage-Backed Securities,CMBS)属于ABS(资产支持证券)的一种,以商业物业租金为底层资产。方正证券指出,CMBS和类REITs一样都要求商业物业的空置
15、率低、租户履约能力强、租金持续稳定,但CMBS不用出表,因此无需成立有限合伙公司并完成股权交割等事项,比REITs 发行更加方便快捷。实际情况也是如此,CMBS在商业地产领域应用更加广泛。据赢商网统计,2021年全国商业地产领域发行的CMBS产品超过50个,而类REITs不超过10个。图10:2021年商业地产领域发行的类CMBS产品统计(资料来源:赢商网)2022 AIRPO.All Rights Researved.1617埃尔坡研究 AIRPO RESEARCH根据相关数据显示,上海机场坪效(136.4万元/平米)远远高于北京新光SKP(8.5万元/平米)从单位面积经营效率来看,上海机场
16、可称为国内第一商业。白云机场和上海机场的商业合同坪效均高于上海恒隆及港汇恒隆。由此可以看出,机场具有先天的客流垄断优势,并且客源品质高,可支撑机场较高的租金水平。同时,在疫情前,四大上市公司机场的现金流,均比较良好及稳定,以2019年数据来看,上海机场、白云机场、深圳机场,首都机场经营现金流净额分别为48.85亿,30.62亿,9.64亿及39.11亿。在机场行业逐渐恢复的预期下,中大型机场商业资产及其收入、现金流是能够满足CMBS的监管要求的。同时,机场商业引用数字化技术管理和经营能够进一步加速恢复客流恢复及发掘疫情后的利润增长。报告正文05机场商业资产证券化的实现路径ReportResea
17、rch and analysis of commercial real estate asset securitization根据深交所2020年5月修订的资产证券化业务问答,CMBS的监管发行指引主要可以概括为商业物业产权明晰、区位较好,资产、现金流估值合理,同时借款主体要求较低,仅为“具备持续经营能力”。从已发行的CMBS底层物业分布来看,主要分布在一线城市、新一线城市、二线城市以及区域中心城市。CMBS是以商业地产为抵押,以相关商业房地产未来收入(如租金、物业费、商业管理费等)为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。与其他融资方式相比,CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、对母公司无追索
18、权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。根据我们的经验,通常情况下CMBS的抵押率高于银行经营性物业贷的抵押率,可以帮助房地产商获得更多的融资;另外,若采取公募形式发行,则CMBS与银行经营性物业贷相比或存在一定的利差空间。2022 AIRPO.All Rights Researved.1819埃尔坡研究 AIRPO RESEARCH机场公司作为国有企业,与私有企业相比借款要求较低,社会认可度更高,有利于提高CMBS产品的安全性及信用评级。此外,具有商业经营属性的机场航站楼被认为是符合ABS监管要求的优质基础资产,利用优质国有资产进行抵押,可达到更佳的
19、增信效果,同时航站楼商业收入满足不动产收益权的标准。在机场商业资产及商业运营收入满足抵质押的前提下,若能通过数字化转型保证持续稳定的现金流,机场商业有望参考商业地产CMBS的案例,实现资产证券化。基本流程:第一步:机场集团关联主体向机场集团发放借款,形成债权;第二步:信托公司设立财产权信托,关联方将标的债权作为信托财产实现交付,换取信托收益权;第三步:机场集团确立资产池,并以标的资产及标的资产运营收入对该信托提供抵质押担保,并承诺在特定期限以该运营收入作为标的债务的主要还款来源;第四步:担保机构提供增信措施,主要方式有:1.机场集团出现商业运营资金不足的情况下代为支付信托运营支出费用;2.机场
20、集团当期商业运营收入不足偿还标的债权本息部分时无条件补足;3.为机场商业承诺提供连带责任保证担保等;第五步:计划管理人设立专项计划用于购买基础资产所有权,实现主体与资产的信用隔离;第六步:开展增信支持,常见的增信措施有优先级/次级的分层结构、现金流超额覆盖、缴纳储备金、差额支付承诺、抵质押担保、第三方外部担保等;第七步:发行机场CMBS产品,销售机构进行推广,接洽合格投资者进行募资;第八步:计划管理人归集募集资金用于购买机场集团关联主体持有的信托收益权,关联方回收流动资金,机场集团实现商业资产提前变现。图14:机场商业CMBS交易结构设计构想一机场商业资产CMBS模式通过对比仁恒海河广场CMB
21、S的现金流资产来源,我们发现机场的商业收入结构与之高度相似。相关资料表明,两者的现金流预测模型基本一致,比如租金收入预测主要依据租赁面积、租金水平、租金递增率、出租率以及当地消费价格指数等相关指标,而车库收入则受到车位数量、收费标准以及客流增长等因素的影响。通过对比仁恒海河广场CMBS的现金流资产来源,我们发现机场的商业收入结构与之高度相似。相关资料表明,两者的现金流预测模型基本一致,比如租金收入预测主要依据租赁面积、租金水平、租金递增率、出租率以及当地消费价格指数等相关指标,而车库收入则受到车位数量、收费标准以及客流增长等因素的影响。图12:CMBS案例现金流来源与机场商业收入来源对比(资料
22、来源:招商创融-仁恒海河广场资产支持专项计划说明书)图13:仁恒海河广场CMBS现金流预测模型(资料来源:招商创融-仁恒海河广场资产支持专项计划信用评级报告)2022 AIRPO.All Rights Researved.2021埃尔坡研究 AIRPO RESEARCH基本流程:第一步:确定具有稳定现金流的基础资产主业收入、非航重要收入与非航其他收入,建立资产池;第二步:计划管理人设立专项计划,用于购买基础资产所有权,实现主体与资产的信用隔离;第三步:开展增信支持,常见的增信措施有优先级/次级的分层结构、现金流超额覆盖、缴纳储备金、差额支付承诺、抵质押担保、第三方外部担保等;第四步:发行机场A
23、BS产品,面向广大合格投资者直接融资;第五步:计划管理人归集募集资金用于购买基础资产,机场集团获得流动资金,实现提前变现。图16:机场整体业务ABS交易结构设计构想二机场整体资产A+B+C模式“A模式”与“A+B模式”下的基础资产为航空主业收入和具有明确收费标准的非航重要收入部分,此类资产共同的特征就是现金流稳定且可预测。相比于与航班流量线性相关的业务,机场商业更为复杂不确定性更高,但同时也是发展潜力最大、最具想象空间的板块。通过数字化转型,机场能够确保商业收入既能得到稳定增长,又能被准确地预测和评估,从而为机场整体业务的ABS发行创造基础。另外关于基础设施收费与商业经营收入这两种不同性质的资
24、产打包,交易所未出台过明确的禁止条例,在产品设计中可以考虑对机场商业部分进行优质国有资产抵押担保,纳入非航其他收入板块,增大融资规模,缩减融资成本。“A+B+C模式”的实现不但会成为金融产品的一大创新,而且对扩大国有资产的实力有着重要意义。图15:机场整体业务ABS现金流资产来源2022 AIRPO.All Rights Researved.2223埃尔坡研究 AIRPO RESEARCHReport报告正文07Suggestions and the conclusion建议和结论疫情之下,政府主导的租金减免和税收优惠等相关政策仅仅是能让机场和商户得到喘息之机,却不能真正地触及病根。归根结底,
25、政府的外部支持只是降本之举,问题并没有得到解决,关键是机场方如何自救,自主实现增效、增收的可持续发展。疫情终将过去,民用航空作为目前最现代化交通方式的存在,我们有理由相信行业必将迎来重生。但是,我们却不能再或刻意或盲目地持续忽视一个事实,那就是机场商业乃至整个民航业在面对疫情时,无力招架全线溃败。我们是时候将视线焦点从疫情本身转移到疫情暴露出来的风险行业的体制机制问题,甚至是更大的社会经济发展模式问题。为帮助机场公司实现从“揠苗助长式”的政府补贴到“自力更生式”的市场融资,更多的社会主体需要共同努力,包括但不限于:政府应当大力协调地方金融资源,出台相关政策支持,鼓励机场发债;交易所则应提供更明
26、确的指导窗口,为机场ABS审核打开绿色通道;券商等金融主体需要深入实体企业,广泛交流,拓宽企业对多渠道融资方案的认识,同时发挥其销售机构的职能,引入更多投资者,形成竞争;在产品设计过程中,第三方担保机构可适当让利,减轻机场的融资成本等等。机场公司在资本化证券化的进程中,必须改变观念,不再依赖单一的银行贷款。资本市场认熟不认生,机场应当着力培养企业在资本市场的形象,寻求投资者认可,一方面可以创造直接融资优势,另一方面通过吸引更多社会资本,实现国有资产实力和规模的不断优化。以上关于商业资产证券化的可行性策略研究由埃尔坡研究在行业内首次提出。报告正文06机场公司资产证券化的积极作用ReportThe
27、 positive role of airport company asset securitization正向循环,双轮驱动机场通过数字化转型,使机场商业的经营收入稳定可预测,为机场资产的全面证券化创造条件。利用创新金融手段直接面向投资者融资,充分发挥多层次资本市场的优势,有助于深化机场投融资体制改革,最终实现市场化。在市场化进程中,机场公司持续利用数字化工具改善经营管理,实现收入和利润的稳健增长,扩大资产规模,进一步促进企业的资本化证券化,从而树立机场公司在投资者圈层的市场形象。数字化、证券化、市场化三者互相促进和加固的正向循环,将为民航业的发展提供重要动力来源。与此同时,在航空业务和非航
28、业务的双轮驱动之下,机场作为公共交通设施也将变得更高效、便捷,同时市场化改革将助力打造一个生机勃勃、充满市场活力的机场生态环境。图17:数字化、证券化、市场化正向循环图18:航空业务与非航业务的双轮驱动2022 AIRPO.All Rights Researved.2425埃尔坡研究 AIRPO RESEARCH埃 尔 坡-致 力 于 实 现 机 场 市 场 化 变 革 的 专 业 咨 询 机 构埃尔坡AIRPO是一个为实现机场市场化变革而生的组织。我们以领先理念、有价值的资源和安全有效的服务模式,为机场提供从策略到执行的一体化解决方案,主要包括数字化转型和资本化战略两大专业服务。数字化转型方
29、面,埃尔坡致力于提供观念领先、行之有效的解决方案,包括数字化战略、数字化运营和METAPORT三大类产品;资本化战略方面,埃尔坡充分利用金融市场和工具,结合机场业务结构和资产属性提供针对性的资本化方案,包括业务发展战略和融资方案设计等咨询服务。关于埃尔坡COMPANY PROFILEAIRPO is an organization that drives market-oriented change for airport industry with our cutting-edge ideas,valuable resources as well as safe and effective
30、service model.We provide an integrated solution from strategy to execution for airport industry,mainly including two professional services:Digital Transformation and Capitalization Strategy.In terms of digital transformation,AIRPO is committed to providing leading concepts and effective digital tran
31、sformation solutions,including three categories of products:digital transformation strategy,digital operations and METAPORT.In terms of capitalization strategy,AIRPO makes full use of financial markets and tools,and provides targeted capitalization strategy plan in considerations of airport business
32、 structure and asset attributes,including business development strategy and financing plan formulation and other consulting services.About AIRPO埃 尔 坡-致 力 于 实 现 机 场 市 场 化 变 革 的 专 业 咨 询 机 构关于埃尔坡埃 尔 坡-致 力 于 实 现 机 场 市 场 化 变 革 的 专 业 咨 询 机 构关于埃尔坡埃 尔 坡-致 力 于 实 现 机 场 市 场 化 变 革 的 专 业 咨 询 机 构埃尔坡AIRPO是一个为实现机场市
33、场化变革而生的组织。我们以领先理念、有价值的资源和安全有效的服务模式,为机场提供从策略到执行的一体化解决方案,主要包括数字化转型和资本化战略两大专业服务。数字化转型方面,埃尔坡致力于提供观念领先、行之有效的解决方案,包括数字化战略、数字化运营和METAPORT三大类产品;资本化战略方面,埃尔坡充分利用金融市场和工具,结合机场业务结构和资产属性提供针对性的资本化方案,包括业务发展战略和融资方案设计等咨询服务。关于埃尔坡infoairpo.co埃尔坡、机场商业评论www.airpo.co上海市黄浦区茂名南路205号瑞金大厦1702室全局视角|机场实践Justified True Belief2022 The Reports AIRPO Research关于机场商业资产证券化的构想2022报告 埃尔坡研究 2022 The Reports AIRPO Research JUSTIFIED TRUE BELIEFAIRPORESEARCH行业研究埃尔坡 机场商业评论Practical Strategiesfor Airport Commercial Asset Securities全局视角|机场实践