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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2023 年 05 月 26 日 软通动力(301236)华为核心伙伴，持续坚韧成长 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：华为产业链核心标的，鸿蒙、欧拉、高斯从代码到产品均有较大贡献。软通动力是华为核心技术服务供应商，2022 年来自华为收入占总营收占比达 41.79%。公司是华为全生态合作伙伴，截至 2023.5 月在华为开源鸿蒙操作系统接入设备数排名第一、近半年OpenEuler 开源社区 Issue 类问题贡献排名第四、OpenGauss 开源社区代码贡献量排名第三。预期差 1：对标全球，国内 IT 服务市场规模仍存在四倍空间

2、。企业 IT 服务支出=IT 支出IT 服务占比。根据 IDC，全球 IT 支出/全球 GDP 在 4.5%左右，而 2021 年中国 IT 支出/中国 GDP 仅为 2.86%，存在一倍空间。2021 年全球 IT 服务/IT 支出平均水平为 28%，中国 IT 服务/IT 支出仅为 14.6%，亦存在一倍空间。预期差 2：软通业务重心向产品化的数字技术服务调整。2022 年，软通动力数字技术服务收入占比达 38%，且公司发布股权激励，考核要求为数字化创新业务（数字技术服务+咨询与解决方案）23-25 年收入增速分别为 24%、25.8%、26.9%。按照该指引，数字技术服务收入占比将进一步

3、提升，带动公司业务结构继续产品化。预期差 3：传统的通用技术服务进入高端化阶段。印度巨头 TATA、Infosys 等均经历了客户数增长和客单价提升两大阶段。目前软通的通用技术服务客户规模近千家，其中世界五百强客户 230 家，可见公司已进入业务高端化阶段，未来将绑定大客户深挖需求，项目单价有望持续提升。助力华为生态触达千行百业，将成为公司的成长新主线。凭借对开源鸿蒙、欧拉、高斯代码的深刻理解，开源鸿蒙、欧拉产品化已获较大进展：子公司鸿湖万联发布 8 款OpenHarmony 开发板、2 款商业版操作系统；软通基于 OpenEuler 发布天鹤操作系统。我们测算，仅开源鸿蒙业务 2026 年市

4、场规模就将达 240 亿元，未来欧拉、高斯乃至MetaERP 多产品放量，合计市场空间有望近千亿，为公司成长贡献长足动力。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测 23-25 年公司归母净利润 12.9/15.0/17.7 亿元。考虑软通动力在华为体系中的核心地位（核心技术供应商，鸿蒙、欧拉、高斯生态全参与，成长天花板更高），我们给予其 2023 年 40 x P/E，对应约 517 亿元市值。风险提示：通用技术服务业务毛利率下滑的风险；新产品开发进展不及预期；AIGC 对软件开发测试业务形成冲击；应收账款周转率上行的风险。市场数据：2023 年 05 月 25 日 收盘价（元）36.04 一年内

5、最高/最低（元）56.8/25.38 市净率 2.3 息率（分红/股价）1.39 流通 A 股市值（百万元）13624 上证指数/深证成指 3201.26/10896.58 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元）15.92 资产负债率%30.58 总股本/流通 A 股（百万）635/378 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 黄忠煌 A0230519110001 研究支持 黄忠煌 A0230519110001 联系人 黄忠煌(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 202

6、3Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）19,104 4,203 22,464 26,557 31,738 同比增长率（%）14.9-4.017.6 18.2 19.5 归母净利润（百万元）973 611,292 1,503 1,768 同比增长率（%）3.0-36.432.7 16.3 17.7 每股收益（元/股）1.53 0.102.03 2.37 2.78 毛利率（%）21.3 18.321.8 22.7 23.2 ROE（%）9.7 0.611.4 11.7 12.1 市盈率 24 18 15 13 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是

7、指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-2706-2707-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-27-50%0%50%100%（收益率）软通动力沪深300指数公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共37页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测 23-25 年公司归母净利润 12.9/15.0/17.7 亿元。考虑软通动力在华为体系中的核心地位（核心技术供应商，鸿蒙、欧拉、高斯生态全参与，成长天花板更高），我们给予其 2023 年 40 x P/E，对应

8、约 517 亿元市值。关键假设点 1）通 用 技 术 服 务：23-25年 收 入 增 速 为10%/11%/12%；毛 利 率21%/22%/22%；2）数字技术服务：23-25 年收入增速 25%/26%/27%；毛利率 23%/24%/25%；3）咨 询 及 解 决 方 案：23-25年 收 入 增 速30%/25%/25%；毛 利 率25%/26%/27%；4）数 字 化 运 营 服 务：23-25年 收 入 增 速20%/15%/15%；毛 利 率18%/17%/16%。有别于大众的认识 市场给软通动力打上的标签是“IT 服务”、“依赖华为”，认为单一大客户依赖导致公司受大客户影响明

9、显、商业模式产品化程度低、IT 服务无法实现高成长性。我们认为，首先，软通与华为之间的关系为“伙伴”而非“依赖”，体现为华为 2020年业务大变动，2021 年收入下滑 29%，而同年软通来自华为的收入仍保持 4%增长，但在整体收入占比由 50%下降至 40%，佐证软通具备快速变化和拓客的能力；其次，凭借与各类大客户深度配合获取的经验，软通逐渐沉淀出自身规模化可复用的产品和能力，拓展数字化创新业务，产品化程度提升，2022 年该部分收入占比已达到 43.4%。再次，数字化创新业务包含咨询、云智能、智能终端、开源鸿蒙、开源欧拉、ERP软件、数据库等多项重要产品，单开源鸿蒙业务 2026 年市场规

10、模就有望达到 240 亿元，后续华为多产品放量，对应市场空间近千亿。在国产化、企业数字化转型等因素推动下，公司成长空间进一步打开，围绕华为鸿蒙、欧拉、ERP 等生态将为软通贡献长足成长动力。股价表现的催化剂 数字化创新业务收入高增；公司毛利率持续提升；开源鸿蒙接入设备数更上一级台阶；开源欧拉操作系统产品更新迭代。核心假设风险 通用技术服务业务毛利率下滑；新产品开发进展不及预期；应收账款周转率下行；AIGC 对软件开发测试业务形成冲击。PZdUrZjWiYoMoMmRaQcM6MpNqQmOpMeRqQqNfQmOyQ6MtRpPNZoNpRuOpMsN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

11、息披露与声明 第3页 共37页 简单金融 成就梦想 目录 1.产品体系完善，陪伴大客户坚韧成长.6 1.1 专注 IT 服务，业务重心从海外到国内.6 1.2 业绩稳健，业务向产品化迈进.7 1.3 股权激励彰显长期信心.8 1.4 应收款周转灵活，现金连续流入.9 1.5 八大基地支撑全球化业务布局.9 1.6 股东以财务投资人为主，创始人深耕 IT 服务.10 2.软通业务自上而下存在较大预期差.11 2.1 预期差一：行业规模存在四倍空间，天花板够高.11 2.2 预期差二：技术服务已进入业务结构高端化阶段.13 2.3 预期差三：软通已切入较多产品化业务.17 2.4 AIGC 兴起，

12、积极拥抱迎接挑战.17 3.新成长主线助力华为生态触达千行百业.19 3.1 鸿蒙：行业规模超百亿，哈勃已入股鸿湖万联.22 3.2 欧拉：已发布商业版软通天鹤操作系统.26 3.3 MetaERP：核心伙伴赋能，接力成长.29 3.4 openGauss：代码贡献靠前，协同 ERP 渗透.29 4.盈利预测.30 4.1 收入预测：依然稳健，数字化创新业务重点表现.30 4.2 毛利率预测：稳中向好.31 4.3 费用预测.31 5.估值：目标市值约 517 亿元.32 6.风险提示.34 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共37页 简单金融 成就梦想 图表目录

13、图 1：软通动力业务覆盖信息技术服务的全生命周期.6 图 2：2018-2022 年收入年均增速 22%.6 图 3：公司归母净利润增速开始回升.6 图 4：四大业务构成了完善的产品层级.7 图 5：技术附加值高的数字技术服务占比快速提升.7 图 6：软通动力深耕通讯设备行业，华为是公司的第一大客户.8 图 7：应收账款周转天数（天）稳步下降.9 图 8：2018 年来现金持续流入（亿元）.9 图 9：软通动力服务基地以中国为重心，辐射全球.10 图 10：中国软件产业总收入（亿元）.11 图 11：全球 IT 支出/GDP 在 4.5%上下波动.12 图 12：中国 IT 服务支出占比仍低于

14、全球平均.12 图 13：远期中国 IT 服务支出仍有 3 倍增长空间.12 图 14：中国 IT 服务支出规模及预测（亿元）.12 图 15：印度 Infosys 公司历年客户总数、客单价、总营收同比增速变化关系.13 图 16：印度 TCS 公司历年客户总数、客单价、总营收同比增速变化关系.13 图 17：Luxoft 企业数字化转型业务垂直领域拓展情况.13 图 18：软通在 2021 年银行业 IT 解决方案份额第五.14 图 19：软通人员规模自 2005 年扩张 27 倍.14 图 20：TCS 的客单价与高净值客户比重的变化趋势高度吻合.15 图 21：Infosys 的客单价与

15、高净值客户比重的变化趋势高度吻合.15 图 22：高级技术人员及骨干人员占比提升.16 图 23：平均工作量单价（元/人天）稳步提升.16 图 24：数字技术服务业务收入快速提升.17 图 25：咨询服务业务收入占比稳定提升.17 图 26：软通天璇能进行技术初面并给出面试评价.18 图 27：基于开源模型 PolyCoder 推出 Code copilot.18 图 28：软通天璇 AI copilot.18 图 29：软通华为业务由人力外包向产品供应商迈进.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共37页 简单金融 成就梦想 图 30：华为 2020 年开始经历

16、波折.19 图 31：软通来自华为收入仍逐年提升.19 图 32：华为鸿蒙在 OpenHarmony 社区拥有绝对领导力.22 图 33：鸿湖万联已经发行了 SwanLinkOS 及多款开发板.23 图 34：DELL 办公 PC 适配 OpenHarmony.26 图 35：OpenHarmony 社区贡献排名靠前.26 图 36：欧拉操作系统商业装机量及市占率高速增长.27 图 37：2020-2022H1 中国服务器操作系统装机量.27 图 38：2020-2022H1OpenEuler 系产品装机量.27 图 39：软通在近半年欧拉社区合并需求贡献排名第六.28 图 40：软通发布基于

17、 22.03LTS 的商业版 OS.28 图 41：截至 2023.5，openGauss 贡献排名.30 图 42：可比公司自由现金流（亿元）.33 图 43：可比公司应收账款周转率.33 表 1：软通动力四大业务.8 表 2：软通动力股权激励考核净利润和数字化创新业务收入.8 表 3：前十股东中仅刘天文一位自然人.10 表 4：软通动力客户覆盖十余个重要行业.14 表 5：2021 年前五大客户均为行业龙头，对软通认可度高.16 表 6：软通动力“华为”浓度最高，鸿蒙、欧拉、鲲鹏生态均有参与.20 表 7：软通在华为鸿蒙、欧拉、高斯开源社区贡献靠前.21 表 8：鸿湖万联已发布多款开发板.

18、23 表 9：鸿蒙中间件、开发板市场空间测算.24 表 10：鸿蒙 6 家发行版厂商各自定位存在差异.25 表 11：OpenEuler 项目群得到 14 家机构的捐赠.26 表 12：软通动力副总裁高培当选 2023-2024OpenEuler 委员会委员.28 表 13：主营业务收入增速预测.31 表 14：分业务毛利率预测.31 表 15：费用预测.32 表 16：可比公司估值表（单位：亿元人民币）.34 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共37页 简单金融 成就梦想 1.产品体系完善，陪伴大客户坚韧成长 软通动力是领先的软件与信息技术服务商，为通讯设备、互联

19、网服务、金融、高科技与制造等多个行业客户提供从咨询、设计开发、测试到运维的全生命周期技术服务，主要客户包括华为、阿里巴巴、腾讯、百度、戴尔等全球知名企业。图 1：软通动力业务覆盖信息技术服务的全生命周期 资料来源：软通动力官网，申万宏源研究 1.1 专注 IT 服务，业务重心从海外到国内 2005-2012：全球化融资助力海外业务扩张。2001 年公司前身软通科技成立，2005年，软通开曼在中国境内设立全资子公司软通动力；印度 IT 技术服务公司成功的先例在前，软通商业模式受到一级市场投资者认可，收获了多笔投资；2005-2007：软通通过并购及业务合作，拓展日韩市场；2008 年，扩张欧美业

20、务；2009 年推进“全球+中国”战略，强化国内市场；2010 年，纽交所上市，2011 并购美国 Adventier 咨询公司。2013-2017 年是软通动力的关键转型阶段。受 2010 年东南融通财务事件影响，美股上市中国公司市值缩水，2014 年公司完成私有化，同时将业务重心继续转回国内，拓展了国内互联网、高科技、大金融等关键行业业务。2018 年来，公司进入可持续发展阶段。2022 年成功在 A 股上市。2018-2021 年，公司收入从 70 亿元增长至 166.23 亿元，年均复合增速 27%。净利润方面，2020 年大客户华为业务出现较大变动，2021 年净利润 9.3 亿元，

21、下滑 25%。2022 年公司调整到位，但受到外部环境影响，净利润企稳。图 2：2018-2022 年收入年均增速 22%图 3：公司归母净利润增速开始回升 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共37页 简单金融 成就梦想 资料来源：软通动力年报，申万宏源研究 资料来源：软通动力年报，申万宏源研究 1.2 业绩稳健，业务向产品化迈进 多层次技术服务体系完善，高技术附加值业务收入占比 90%+。公司四大主营业务分别是通用技术服务、数字技术服务、咨询与解决方案1和数字化运营服务。其中，通用技术服务和数字技术服务是公司的核心业务，2022 年收入占比分别为 49%、38%。

22、图 4：四大业务构成了完善的产品层级 图 5：技术附加值高的数字技术服务占比快速提升 资料来源：软通动力年报，申万宏源研究 资料来源：软通动力年报，申万宏源研究 1 公司年报中，数字技术服务、咨询与解决方案合并称为数字化创新业务；70.1 81.4 106.0 130.0 166.2 191.0 0%5%10%15%20%25%30%35%0.050.0100.0150.0200.0250.02017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A营业收入（亿元）yoy-0.2 3.1 7.1 12.6 9.4 9.7-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1

23、40%160%-2.00.02.04.06.08.010.012.014.02017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A归母净利润（亿元）yoy68%60%56%52%49%24%30%33%36%38%3%4%5%5%6%4%6%6%8%8%0%20%40%60%80%100%120%2018A2019A2020A2021A2022A通用技术服务数字技术服务咨询解决方案数字化运营服务其他业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共37页 简单金融 成就梦想 表 1：软通动力四大业务 业务板块 具体内容 特点 收费模式 1）数字化运营服务 为

24、互联网大厂提供运营服务，例如客服、BPO、数据标注、审核等 主要依赖人力，初级人员需求量占比 90%+；主要客户是互联网大厂 基于人月、人天、工作量确定合同金额 2）通用技术服务 传统 IT 技术服务业务，为客户提供现场 IT 技术人员和服务 依赖初中级技术人员；基于人月、人天、工作量收费 3）数字技术服务 围绕客户指定产品的开发需求，公司组建技术团队，完成需求分析、架构设计、系统设计、编码、测试等交付工作，包含云智能、智能终端、工业互联网、信创及开源鸿蒙/欧拉产品开发、企业管理软件实施业务 技术附加值高，高级技术人员需求占比 50%+；1）基于人月、人天、工作量收费；2）硬件销售、软件许可（

25、License）和版税费（Royalty）4）咨询与解决方案 根据客户实际业务情况，进行用户需求调研，提供业务蓝图规划和具体方案设计；依赖初中级技术人员；基于人月、人天、工作量收费+软件销售收费 资料来源：软通动力招股说明书，申万宏源研究 坚持大客户战略，四大行业优势地位明显。公司客户主要来自通讯设备、互联网服务、金融和高科技与制造四大行业，其中通讯设备行业营收占比最高，占比达 45%（2022 年），主要客户为华为。公司坚持大客户战略，2021 年前五大客户分别是华为、阿里巴巴、腾讯、百度和中国银行，均为各行业的头部企业。图 6：软通动力深耕通讯设备行业，华为是公司的第一大客户 资料来源：软

26、通动力年报，申万宏源研究 1.3 股权激励彰显长期信心 股权激励考核净利润、数字化创新业务收入，公司战略重心体现。23 年 4 月软通公告公司第一期限制性股权激励计划（草案），以 23-25 年净利润增速、数字化创新业务（咨询+数字技术服务）收入增速为考核目标，体现出公司将数字化创新业务作为战略重心，做大做强产品化的决心，以及实现稳健盈利的信心。表 2：软通动力股权激励考核净利润和数字化创新业务收入 考核维度 考核年度 净利润目标值 净利润累计值目标值 对应同比增速 53%55%56%50%45%11%15%16%20%19%18%15%14%15%20%14%11%10%11%12%0%10

27、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022通讯设备互联网服务金融高科技与制造其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共37页 简单金融 成就梦想 净利润 2023 同比 2022 年增速不低于 7%，即净利润不低于 10.4亿元/7%2024 以 2022 年为基数，增速不低于 26%，即净利润不低于 12.2 亿元 2023+2024 年累计净利润不低于 22.6 亿元 17.8%2025 以 2022 年为基数，增速不低于 58%，即净利润不低于 15.3 亿元 2023+2024+2025 年累计净利润不

28、低于 37.9亿元 25.4%考核维度 考核年度 数字化创新营业收入目标值 数字化创新营业收入累计值目标值 对应同比增速 数字化创新业务收入 2023 同比 2022 年增速不低于 24%，即数字化创新收入不低于 102.73 亿元/24%2024 以 2022 年为基数，增速不低于 56%，即数字化创新收入不低于 129 亿元 2023+2024 数字化创新累计收入不低于 232亿元 25.8%2025 以 2022 年为基数，增速不低于 98%，即数字化创新收入不低于 164 亿元 2023+2024+2025 年数字化创新累计收入不低于 396 亿元 26.9%资料来源：软通动力公司公告

29、，申万宏源研究 1.4 应收款周转灵活，现金连续流入 应收款项周转天数稳步下降，现金连续 4 年净流入。市场对于软通动力商业模式的认知通常是：客户强势，账期长，易出现应收款项高企，公司现金流不稳定。而软通动力得益于卓越的周转能力，2018-2022 年公司应收账款周转天数由 126 天下降至 90.4 天，2018年开始经营性现金流持续净流入。图 7：应收账款周转天数（天）稳步下降 图 8：2018 年来现金持续流入（亿元）资料来源：软通动力年报，申万宏源研究 资料来源：软通动力年报，申万宏源研究 1.5 八大基地支撑全球化业务布局 立足中国，辐射全球。公司布局国内八大软件开发与技术服务基地及

30、海外多个分支机构，建立了 Onsite、Offsite、Onshore、Offshore、Dual-shore、Near-shore 等灵活可拓展的全球交付的能力。126.1106.7588.6586.1290.4202040608018A2019A2020A2021A2022A024688A2019A2020A2021A2022A 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共37页 简单金融 成就梦想 IPO 募投升级交付中心，交付能力得到全国性战略提升。2021 年公司 IPO 募投项目“交付中心新建及扩建项目”投入 19.

31、99 亿元，在武汉自建新交付中心，对北上广深、杭州、南京、成都、东莞八个交付中心进行场地扩租扩建，并对除北上外的六个中心的硬件基础设施进行升级，全国交付能力再提升。图 9：软通动力服务基地以中国为重心，辐射全球 资料来源：软通动力官网，申万宏源研究 1.6 股东以财务投资人为主，创始人深耕 IT 服务 创业期融资引入多家 PE/VC 股东，前十大股东中仅创始人刘天文一位自然人。公司成立初期多次股权融资，财务投资人股东占比较大。公司实控人、创始人刘天文先生是第一大股东，持股比例 23.8%。刘天文先生深耕 IT 咨询、服务行业三十余年，两次创业，企业管理经验丰富。刘天文先生 1980 年本科就读

32、于华中科技大学电子工程系，后在 MIT 获得硕士学位。毕业后先后就职于 DEC、柏克德工程、西门子等跨国公司。1999 年，刘天文先生创办亚商在线，2000 年创办软通动力。凭借外企工作积累的资源，软通成功拿下香港飞机维修公司离岸项目，并陆续与华为、微软等巨头建立合作，开启规模化成长。管理理念先进，强调开放组织，变革适应业务变化。刘天文先生对技术、组织、服务、文化、人才等要素快速适应环境变化，始终保持高要求。公司扩张过程中，积极调整组织架构。2020 年，公司改变以事业群为“主作战单元”的单一业务模式，将中国战略事业群、电信及高科技战略事业群、全球战略事业群和公共服务区与战略客户事业群彻底打通

33、，国内业务复用全球经验。通过企业内部客户拉通，能力拉通，实现组织间的资源共享。表 3：前十股东中仅刘天文一位自然人 排名 股东名称 持股数量(股)占总股本比例(%)1 刘天文 150,903,167 23.75 2 CEL Bravo Limited 61,605,348 9.7 3舟山长通投资合伙企业(有限合伙)31,764,680 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共37页 简单金融 成就梦想 排名 股东名称 持股数量(股)占总股本比例(%)4 无锡软石智动投资企业(有限合伙)30,847,358 4.86 5 FNOF Easynet(HK)Limite

34、d 30,314,198 4.77 6 晉滙國際(香港)有限公司 26,254,022 4.13 7 上海云锋麒泰投资中心(有限合伙)20,998,550 3.31 8 兴资睿盈(平潭)资产管理有限公司-福州经济技术开发区兴睿永瀛股权投资合伙企业(有限合伙)15,445,278 2.43 9 青岛观岫投资管理合伙企业(有限合伙)13,242,840 2.08 10 深圳市红土长城中通股权投资基金合伙企业(有限合伙)11,707,920 1.84 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：数据截至 2023.3.31 2.软通业务自上而下存在较大预期差 投资者对于技术服务业务的普遍认知是：1）没有规

35、模效应，弹性不足；2）企业没有技术上的壁垒以及护城河；3）依赖客户，自身话语权低。当前市场给软通动力打上的标签是“IT 技术服务商”、“依赖大客户华为”，对软通动力的未来成长性存在担忧。因此，本章主要复盘全球 IT 技术服务巨头发展，并分析软通动力的预期差。2.1 预期差一：行业规模存在四倍空间，天花板够高 宏观看，2016 年以来中国软件产业进入稳定增长期，产业总收入增速保持 15%左右。2000 年-2016 年是我国软件产业高速发展期，产业总收入从 2000 年的 500 亿元增长至2022 年的 10.8 万亿元；软件业从业人数由 2013 年的 470 万人增长至 2021 年的 8

36、09 万人，全员劳动生产率提升八成以上。图 10：中国软件产业总收入（亿元）资料来源：工信部，申万宏源研究 软件正在实现由“成本中心”到“利润中心”的转变，企业投入意愿加大。过往 IT 软件开发往往是被动开发，职能是支持前台业务需求。随着 IT 功能从支持业务向开拓业务、创收转变，企业对于 IT 软件的依赖程度和投入意愿显著提升。典型案例如宇信科技的创新运营产品成为中小银行零售渠道获客工具；税友股份代税 SaaS 为税代寻找商机等。480010812632%23%21%16%13%14%12%16%13%16%14%0%5%10%15%20%25%30%35%02000040000600008

37、00000中国软件产业总收入（亿元）Yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共37页 简单金融 成就梦想 软件业人力成本逐年攀升，IT 技术服务需求持续旺盛。2014-2021 年，中国城镇非私营单位软件业人均薪酬由 10 万上升至 20 万元，BAT、国有银行、证券公司、三大运营商等大型企业雇佣程序员成本显著高于软件技术服务公司。此外，采用外包技术服务人员具备更高的灵活性和管理效率，因此大型公司软件技术服务的诉求仍在提升。对标全球，中国企业 IT 服务支出仍有四倍增长空间。企业 IT 服务支出=IT 支出IT 服务占比。国内 IT 支出相

38、对全球平均水平仍有一倍空间：全球 IT 支出/全球 GDP 在 4.5%上下波动，而 2021 年中国 IT 支出/中国 GDP 仅为 2.86%。2021 年全球 IT 服务/支出平均水平为 28%，中国 IT 服务/IT 支出仅为 14.6%，同样存在一倍增长空间。图 11：全球 IT 支出/GDP 在 4.5%上下波动 图 12：中国 IT 服务支出占比仍低于全球平均 资料来源：Gartner，国家统计局，申万宏源研究 资料来源：Gartner，申万宏源研究 图 13：远期中国 IT 服务支出仍有 3 倍增长空间 图 14：中国 IT 服务支出规模及预测（亿元）资料来源：申万宏源研究 资

39、料来源：Gartner，申万宏源研究 4.33%4.22%4.26%4.55%4.36%2.92%2.92%2.85%2.84%2.86%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%2017A2018A2019A2020A2021A全球IT支出/GDP中国IT支出/GDP26.5%26.9%27.6%27.7%28.0%28.8%7.2%7.1%11.1%11.8%14.6%15.7%0%5%10%15%20%25%30%35%2017A2018A2019A2020A2021A2022E全球IT服务/IT支出中国IT服务/IT支出 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页

40、 共37页 简单金融 成就梦想 2.2 预期差二：技术服务已进入业务结构高端化阶段 全球 IT 服务巨头的扩张均经历了客户数增加、客单价提升两大阶段。参考印度技术服务巨头成长路径，Infosys 和 TATA 咨询两家都在不同的时间段连续几次经历了靠“以客户数量增加为主”或者“以客单价提升为主”的收入增长阶段。图 15：印度 Infosys 公司历年客户总数、客单价、总营收同比增速变化关系 图 16：印度 TCS 公司历年客户总数、客单价、总营收同比增速变化关系 资料来源：Bloomberg，Infosys 历年财报，申万宏源研究 资料来源：Bloomberg，TCS 历年财报，申万宏源研究

41、追根溯源，客户数量的增加主要靠垂直领域的扩张，客单价的提升主要靠客户/业务结构的高端化。驱动力一：客户数量的增加 IT 服务公司要想进入不同的垂直领域，一靠自身能力拓展，二靠并购。以欧洲技术服务公司 Luxoft 为例，Luxoft 以金融 IT 业务起家，营收主要来自前两大客户德意志银行和瑞士银行（2014 年 TOP2 客户营收占比高达 52%）。为保持客户数量增长，Luxoft 2007年获得法国 Areva 输配电公司订单，进入能源与公用事业信息化领域，2008 年收购罗马尼亚公司 ITC Networks 进入电信软件领域，2009 年进入制造业信息化领域，2010 年进入旅游与酒店

42、信息化领域，2014 年进入农业与食品信息化领域，2016 年收购 Insys 进入医疗信息化领域，2017 年收购 Intropro 进入媒体与传播行业。图 17：Luxoft 企业数字化转型业务垂直领域拓展情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共37页 简单金融 成就梦想 资料来源：Luxoft 财报，申万宏源研究 早期并购+自身拓展使软通具备了服务多行业的全面能力。软通动力并购主要集中于2008-2012年，2008并购美国 Akona Consulting 公司；2010并购美国技术公司Ascend，强化银行、金融（含保险）领域服务能力；2011 年收购

43、咨询公司 Adventier，增强在消费品、高科技、制造业和制药领域 ERP 咨询和解决方案能力。2012 年收购南京江琛科技，将电力行业服务范围从发电扩展到电网。经过多年发展，目前软通已覆盖 10 余个重要行业。表 4：软通动力客户覆盖十余个重要行业 行业 通讯设备 互联网服务 高科技与制造 金融 其他 细分领域 通讯设备 电信运营商 传统高科技 银行 交通与物流 移动终端厂商 互联网 制造 保险 零售与商业服务 资本市场（证券/信托）能源电力 财务公司 地产 互联网金融 教育 企业金融 通用 资料来源：软通动力官网，申万宏源研究 持续拓展行业客户的一大关键是开发行业解决方案。公司开发了包括

44、工业互联网应用平台解决方案、电力生产监管与在线经营系统解决方案、零售业务中台解决方案、数字物流云平台解决方案、地产数字化营销解决方案等代表性行业解决方案，在行业头部客户树立标杆项目，而后开拓客户实现能力规模化复制。软通客户数量、覆盖垂直行业已达到同业靠前水平，技术服务业务规模足够。公司深耕通讯设备、互联网服务、金融科技、高科技与制造四大主要行业，保持头部地位。2021年在银行 IT 解决方案市占率 3.15%，同时，加速布局智能汽车、数字能源、智能制造等战略新兴行业，合计服务超过 1000 多家客户。图 18：软通在 2021 年银行业 IT 解决方案份额第五 图 19：软通人员规模自 200

45、5 年扩张 27 倍 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共37页 简单金融 成就梦想 资料来源：赛迪顾问，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 不断扩张的人员规模也是客户数量增加的佐证，软通总人员规模成立至今扩张 27 倍。通常 IT 技术服务公司会根据新签订单情况灵活调整人员规模，因此人员招聘数量很大程度上是公司新获订单量的表征。2005 年软通动力成立之时，公司仅有 3200 人，2021 年总人数达 90364 人，人员规模扩张 27 倍，佐证公司客户/订单数量持续提升。驱动力二：客单价的提升 印度巨头 TATA 咨询和 Infosys 均先后经历

46、了客户结构高端化阶段，即两个明显的转折点从 2007/2008 年开始直至 2012 年结束。从 2000 年印度 IT 技术服务公司取得从“0”到“1”的突破之后，除了每年客户数在增长，其实还伴随了高净值客户的比重不断提升，TCS 年付费 5000 万美元以上的客户比重从 2005 年的 1%提升至 2013 年的 6%，客单价从347万美元提升至1002万美元；Infosys从2005年的3%提升至2012年的13%，客单价从 486 万美元提升至 1018 万美元随后客户结构高端化结束，高净值客户比重停止增长。图 20：TCS 的客单价与高净值客户比重的变化趋势高度吻合 图 21：Inf

47、osys 的客单价与高净值客户比重的变化趋势高度吻合 注：高净值客户比重=年付费 5000 万美元以上的客户数量/客户总数 资料来源：Infosys 历年财报，申万宏源研究 注：Infosys 财报中 2015FY-2022FY 客户集中度数据缺失，故上图只统计到 2014FY 资料来源：TCS 历年财报，申万宏源研究 中电金信 7.81%宇信科技 6.14%神州信息5.25%天阳科技3.32%软通动力3.15%其他60.72%3200 22000 35000 38638 53973 60979 75406 90364 00000400005000060000700008

48、000090000100000 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共37页 简单金融 成就梦想 软通始终瞄准行业最头部客户，超过 230 家客户为全球 500 强企业。软通动力践行大客户战略，持续拓展高端客群，通讯设备行业绑定华为；互联网行业，公司是腾讯、百度的核心信息技术服务供应商之一，并与字节跳动、京东、新浪、滴滴、美团头部企业深度合作；三大运营商、六大国有大型商业银行、外资银行、头部保险公司、众多央国企财务公司、以及电力和消费品制造等领域的龙头企业均长期采购公司服务。表 5：2021 年前五大客户均为行业龙头，对软通认可度高 前五大客户名称 合作开始时 间

49、至今是否间断 客户评价 华为 2006 年 否 中国区年度优秀供应商、中国地区部最佳协同奖、中国区地区部金牌供应商 阿里巴巴 2009 年 否 阿里云技术服务管理大会-卓越贡献奖 腾讯 2011 年 否 腾讯 A 级供应商 百度 2013 年 否 百度 A 级供应商 中国银行 2009 年 否 中国银行软件中心外部技术资源入围服务商，多位员工被软件中心评为“开发精英 资料来源：软通动力招股说明书，申万宏源研究 面向龙头客户，软通致力于单客户服务范围拓展、服务内涵深化，以提升客单价。1）范围拓展：服务过程中建立了能力提升服务范围拓展能力再提升范围再拓展的正向循环。通过正向循环，软通实现了从人力技

50、术服务到产品供应商的转型。以华为为例，合作之初公司主要承接华为 ITS 部门的人力外包，逐步拓展到项目技术服务，最终成为其软件产品供应商。2）内涵深化：提升服务意识，变“被动服务”为“主动服务”模式，主动挖掘跟踪客户需求，从单一交付实施到整体技术方案赋能转变。客单价提升落实为项目实施人员平均技术级别提升。软通技术服务有四类人员参与：初级、中级、高级技术人员、资深技术专家。随着项目技术复杂度提升，高级别技术人员用量提升，软通使用人/天、人/月方式计价，高级别技术人员单价更高，从而实现项目报价提升。2019-2021H1，仅因公司对华为项目平均报价提升带来的收入增长约 8164.87 万元。图 2

51、2：高级技术人员及骨干人员占比提升 图 23：平均工作量单价（元/人天）稳步提升 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2%5%8%10%17%24%28%29%59%50%43%41%22%21%21%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A1H21A管理及骨干层高级中级初级867.0 933.1 990.8 1030.1 02004006008008A2019A2020A1H21A软件与数字技术服务数字化运营服务合计 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

52、声明 第17页 共37页 简单金融 成就梦想 2.3 预期差三：软通已切入较多产品化业务 产品化业务收入高速增长，占比持续提升。公司产品化业务主要为数字技术服务，涵盖云智能、信创及开源鸿蒙欧拉、工业互联网、企业管理软件四大类子业务。2018-2022年，数字技术服务收入占比分别为 24%、30%、33%、36%、38%，收入维持 30%以上的高增速。非完全产品形态业务，使用自有开发产品提升效率。在软件版本流水线构建普及、自动化测试能力提升方面，开发了软通 Mete 自动化智测平台、DataGo 数据治理平台、DevOps 持续交付平台等标准工具，提升项目执行效率。据招股书，2019 年仅针对华

53、为，因项目执行效率提升而带来的收入增长约为 1.1 亿元。咨询和解决方案成为前端拿单渠道，带动自有产品的渗透。咨询涉及企业数字化转型的全周期、全环节，能作为软通自有产品实现渗透的强有力抓手。软通咨询形成了专注能力（企业数字化转型、数据使能、智能制造等），聚焦行业（制造、交通、零售、高科技、能源等）的全面的咨询体系。来自咨询业务板块收入占比逐年提升，有望带动软通产品化业务收入高速增长。图 24：数字技术服务业务收入快速提升 图 25：咨询服务业务收入占比稳定提升 资料来源：软通动力年报，申万宏源研究 资料来源：软通动力年报，申万宏源研究 2.4 AIGC 兴起，积极拥抱迎接挑战 GPT-3.5

54、等 AI 大模型具备代码生成能力。2022 年底 openAI 发布的 GPT-3.5 引起了AI 大模型产业浪潮，随后 meta、谷歌、百度、华为等大厂纷纷发布自有大模型，均具备代码生成能力，市场对公司技术服务业务存在一定的担忧，认为人工写代码的方式将逐渐被 AI 替代。软通战略高度重视 AI，快速反应引入人才。2023 年 4 月，公司聘请中国人民大学高瓴人工智能学院教授、博士生导师卢志武为首席 AI 科学家，卢志武教授是机器学习和计算机视觉领域的专家，曾设计首个公开的中文通用图文预训练模型文澜 BriVL，在国际顶级期刊和会议上发表了多篇高质量的学术论文。这是软通动力升级 AI 战略以及

55、提升在 AI 领域研发实力的重大举措之一。24%30%33%36%38%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%2018A2019A2020A2021A2022A3%4%5%5%6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2018A2019A2020A2021A2022A 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共37页 简单金融 成就梦想 打造软通天璇 AI Copilot，同时实现正内部性、正外部性。公司打造软通天璇 iPSA Copilot，并于 5 月发布内测版本。软通天璇主要具备聊天、问答以及文本生成、图片生成、自动文摘、语言翻

56、译等功能，已赋能内外部业务。外部：为多行业客户提供知识图谱服务。以工业元宇宙为例，接入 iPSA Copilot，可以实现对任意空间场景的图像进行语义分割，自动生成建筑、室内、产线的场景模型，生产 3D 空间模型；内部：使用公司自身数据对软通天璇进行 fine-tune，生成私有小模型，已在员工招聘、代码开发及测试、智能客服、数字人场景应用，提升内部效率。图 26：软通天璇能进行技术初面并给出面试评价 图 27：基于开源模型 PolyCoder 推出 Code copilot 资料来源：软通动力官方公众号，申万宏源研究 资料来源：软通动力官方公众号，申万宏源研究 软通已成为百度文心一言生态合作

57、伙伴，探索更多可能性。根据公司投资者交流，未来 iPSA Copilot 会继续接入百度文心一言以及其他领先模型，不断提升在智能客服、工业元宇宙、业务智能化、数据智能等方面的服务能力。图 28：软通天璇 AI copilot 资料来源：软通动力官方公众号，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共37页 简单金融 成就梦想 3.新成长主线助力华为生态触达千行百业 早年坚定拥抱华为，十六年合作关系从未间断，从人力外包向产品+生态供应商迈进。早年 IT 技术服务商往往更为重视金融、运营商等客户。软通 2006 年与华为建立合作关系，十六年未间断，陪伴华为经历巅

58、峰和低谷，持续深化自身业务。2013 年以前，软通仅为华为提供人力外包，2013-2015，转型为项目技术服务，2016 年从 TM（Times/Material）升级为 FP（Fixed Price）技术服务供应商，并向产品和生态供应商迈进。图 29：软通华为业务由人力外包向产品供应商迈进 资料来源：软通动力华为业务介绍，申万宏源研究 长期合作形成的“默契”是软通动力最大壁垒之一。市场担心软件技术服务服务壁垒低，看重商务关系，易被替代。事实上 IT 服务商需要对客户的业务流程、技术架构及应用环境有深刻的理解。华为这类大型客户除服务商规模、技术能力、品牌与形象、战略与发展外，十分看重长期合作，

59、要求与自身业务高度配合，因此坚定陪伴与拥抱其实是软通动力的极大优势，但其重要性也往往被低估。与华为的深度关系是“伙伴”而非“依赖”。华为连续多年保持软通第一大客户地位，近 5 年来自华为收入占比保持在 40%以上。软通亦坚定伴随华为战略转型，2021 年针对华为转型增加人力成本投入 1.19 亿元，并面向服务华为的员工推出专项激励政策，足见对华为的重视程度。在 2020 年华为消费者业务低谷、剥离超聚变服务器等背景下，公司来自华为的收入仍保持增长态势，但占公司总收入的比重开始下降，佐证公司并非依赖华为。图 30：华为 2020 年开始经历波折 图 31：软通来自华为收入仍逐年提升 公司深度 请

60、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共37页 简单金融 成就梦想 资料来源：华为 2022 年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 横向对比华为供应商，软通的“华为”浓度最高，涵盖全业务线。华为的供应链策略是在单个产品中培养一批产业链供应商/合作伙伴，例如：1）鲲鹏服务器代工：拓维信息、常山北明、广电运通；2）鸿蒙操作系统：软通动力、润和软件、深开鸿等；单独一家与华为关系极其紧密的情况并不多见，这也突出了软通动力在华为产业链中的独特地位鸿蒙、欧拉、高斯贡献度均排名前列、深刻理解华为的软件供应商。表 6：软通动力“华为”浓度最高，鸿蒙、欧拉、鲲鹏生态均有参与 公司名

61、称 主营业务描述 华为相关业务描述 2021总收入（亿元）2021 华为相关业务收入（亿元）2021 华为收入占比 整体收入增速 华为相关收入增速 软通动力 软件与数字技术服务和数字化运营服务 华为软件服务 TOP2 供应商，深入参与华为云、鸿蒙、欧拉、鲲鹏等生态领域的构建，为华为提供咨询与解决方案、产品研发、IT 实施、运维运营等综合服务 166 78.55 47%27.88%9%中国软件国际 大型综合性软件与信息服务商，为全球客户提供端到端 IT 服务 华为软件产品研发外包供应商，目前在华为整个研发外包中的份额在50%-60%；190 79.62(2020)55%（2020）31.92%2

62、2.7%(2020)润和软件 银行、证券、保险等金融IT；智能终端信息化；智慧能源信息化 1）为华为海思供应硬件模组和板卡；2）为鸿蒙系统跟不同硬件平台的适配优化开发套件和中间件；3）基于鸿蒙系统适配不同的芯片硬件平台、开发套件，包括 SDK、开发工具等，还提供一些基础的软件算法和模块；接入 HarmonyOs Connect 的产品认证服务 28 2021 年鸿蒙相关业务在手订单额为 2365.75 万元 0.9%11.23%19%4%-29%1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000

63、10,0002018A2019A2020A2021A2022A华为营收（亿元）YoY53.4%55.5%55.5%47.3%41.8%0%10%20%30%40%50%60%007080902018A2019A2020A2021A2022A来自华为的收入（亿元）华为收入占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共37页 简单金融 成就梦想 公司名称 主营业务描述 华为相关业务描述 2021总收入（亿元）2021 华为相关业务收入（亿元）2021 华为收入占比 整体收入增速 华为相关收入增速 拓维信息 软件云服务及集成服务、兆翰服务器及 PC、手

64、机游戏 1）华为鲲鹏主板自主品牌服务器和PC 机研发制造；2）华为智慧教育软件产品 22 7.1 31.8%49.83%神州数码 1）IT 分销；2）MSP 云管理服务；3）信创系统集成项目 鲲鹏服务器整机制造 1224 16.50 1.3%32.94%126.86%东华软件 行业应用软件开发、计算机信息系统集成和信息技术服务 华为鲲鹏服务器软硬一体机、解决方案销售，并提供相关增值服务 109 72.69 66.8%18.73%19.7%海量数据 提供基于华为 openGauss内核研发Vastbase数据库及相关服务 销售基于 openGauss 内核的数据库产品 4.21 4.21 100

65、%6.02%6.02%常山北明 系统集成及行业解决方案、定制软件及服务 1）鸿蒙系统独立软件开发商；2）销售华为服务器；3）华为鲲鹏服务器整机生产及销售 109 25-30 23%-28%10.10%/诚迈科技 移动智能终端、智能网联汽车产业链的软件综合解决方案 2021 年 10 月成为鸿蒙智联独立软件供应商，向智能终端客户销售相关软件 14 9.8 69%51.88%72%远光软件 能源行业企业信息化管理产品与服务 1）实现华为鲲鹏全栈（芯片、数据库、服务器、桌面机及操作系统、中间件，浏览器等）适配工作；2）华为生态伙伴，联合孵化多项行业解决方案；3）推出基于华为云的产品 19/13.23

66、%/广电运通 1）金融科技：银行智能网点转型、银行数字化咨询、银行智能设备维保；2）城市智能：智慧城市解决方案 1）公司基于华为鲲鹏解决方案的广电服务器已在金融、平安等多行业落地应用；2）飞腾系列产品（华为鲲鹏+昇腾整机）批量供货广州政府和事业单位 68/5.79%/资料来源：各公司公告，互动易，申万宏源研究 表 7：软通在华为鸿蒙、欧拉、高斯开源社区贡献靠前 华为开源社区 软通成就 OpenHarmony 接入设备数排名第一 OpenEuler 近半年需求&问题类贡献排名第四 OpenGauss 需求&问题贡献排名第三 资料来源：OpenHarmony，OpenEuler，OpenGauss

67、 开源社区，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共37页 简单金融 成就梦想 我们梳理软通动力与华为各产品线合作情况，认为华为鸿蒙（C 端）、欧拉（B 端）、及数据库、ERP 等业务将共同贡献未来业绩弹性。3.1 鸿蒙：行业规模超百亿，哈勃已入股鸿湖万联 软通动力来自鸿蒙生态的收入分为两大部分：1）OpenHarmony 系统商业化；2）HarmonyOS 中间件及软硬件适配。OpenHarmony 和 HarmonyOS 的关系？2020 年华为提取 HarmonyOS 中基础功能打包成 OpenHarmony 项目，捐献给OpenAtom 开源基金

68、会，即将其开源。同时华为继续作为社区参与者，基于 OpenHarmony，开发自有商业版 HarmonyOS 操作系统。OpenHarmony 是国产化开源的，软通等生态伙伴可以使用开源代码进行商业化的二次开发，HarmonyOS 则是商业闭源的，归属于华为。实质上 HarmonyOS 与 OpenHarmony 是强相关的。华为 HarmonyOS 自开发的可识别的源码文件（不含 kernel、第三方）共包含有效代码近 200 万行，OpenHarmony 全部源代码超过 750 万行，HarmonyOS 代码占全部源代码 20%，属于绝对领导者（对比 AOSP 中谷歌贡献的代码占约 15%

69、）。同时华为将持续为开源社区提供贡献和技术引导。图 32：华为鸿蒙在 OpenHarmony 社区拥有绝对领导力 资料来源：开放原子开源基金会，申万宏源研究 华为在其中扮演何种角色？技术支持+导流+营销。华为鸿蒙向 OpenHarmony 社区贡献代码、分享技术，实现对生态商的技术支持。同时，还会提供流量、品宣和营销支持，华为线上商城、线下数万家门店均上线鸿蒙生态终端，实现导流。营销方面，华为通过自身产品触达的 7 亿用户，帮助鸿蒙生态产品加速渗透。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共37页 简单金融 成就梦想 软通动力在鸿蒙生态中做什么？软通的 OpenHarm

70、ony 业务：中间件业务：为 OpenHarmony 适配不同的芯片硬件平台、不同类型和场景的AIoT 设备；IoT 模组：提供基于鸿蒙系统的开发套件，包括 SDK、开发工具、基础的软件算法和模块；测试认证：AIoT 设备厂商要使用鸿蒙系统并连接鸿蒙生态，都需要通过软通的测试验证。鸿湖万联子公司负责 OpenHarmony 相关业务，已推出八款开发板及模组、3 款行业发行版及多个商用设备，完成全志、瑞芯微、龙芯等主流芯片代码适配。截至 2022.6.30，鸿湖万联已接入 SKU 超过 900 款，覆盖 400+合作伙伴。商业版操作系统 SwanLinkOS：面向商显和交通行业的富设备发行版操作

71、系统、面向 PC 端的商业发行版(Beta 版)；开发板：扬帆、启航、启鸿等系列，助力鸿蒙在交通、商显、智能家居、教育、运动、工业物联网等领域落地。鸿湖万联商业模式包括 NRE（开发费）及根据适配设备数量收费两大类。图 33：鸿湖万联已经发行了 SwanLinkOS 及多款开发板 资料来源：鸿湖万联官网，申万宏源研究 表 8：鸿湖万联已发布多款开发板 开发板 芯片 操作系统 应用领域 接口 乘风 龙芯 2K1000LA 处理器 OpenHarmony 电力、轨交、石油石化、新能源、采矿、智能制造、工业互联网、工业网络安全等/致远 全志 T507 主控芯片+四核Cortex-A53 CPU Op

72、enHarmony 电力物联网、汽车电子、商业显示、工业控制、医疗器械 蓝牙、Wi-Fi、音频、视频和摄像头等功能 启鸿 Hi3861V100 OpenHarmony 物联网、人工智能 集成温度、加速度、磁力、光感等多个传感器，并拥有语音 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共37页 简单金融 成就梦想 开发板 芯片 操作系统 应用领域 接口 识别功能 扬帆 瑞芯微 RK3399 OpenHarmony 人机交互、智能终端、工控/启航 Hi3861 主控芯片 OpenHarmony 智能家电、智能安防、运动健康/资料来源：鸿湖万联官网，申万宏源研究 HarmonyO

73、S 方面，公司主要开发硬件适配中间件和应用适配中间件，承上启下，连接应用层和硬件层。商业模式是向华为收取技术服务费用。HarmonyOS 是面向全场景的分布式操作系统，适配华为旗下智慧屏、手机、平板、电脑、智能汽车、可穿戴设备等多终端设备。围绕HarmonyOS，软通采用“南北两路并进”策略。软通通过提供软硬一体化开发的方案，协助鸿蒙操作系统的产品化落地。双轮驱动，多管齐下，助力华为鸿蒙 以鸿蒙北向 OS 系统组件开发生态技术合作解决方案咨询、设计、开发服务为路线的“从北向南”开发模式。以鸿蒙南向瘦设备富设备鸿蒙手机北向应用为路线的“从南向北”开发模式。鸿蒙生态空间多大？开源鸿蒙填补了智能硬件

74、操作系统的空白。OpenHarmony 之前，物联网设备领域暂无类似手机端安卓、苹果 iOS 的操作系统，各家使用的实际上是 Linux 或阿里、百度、腾讯的开源代码，再自己进行修改。OpenHarmony 是首个定位于面向所有智能硬件的操作系统，市场空间广阔。我们假设 1）IDC 预计 2026 年中国物联网设备连接数量达 102.5 亿，16%市占率是操作系统的生死线，保守估计华为鸿蒙（OpenHarmony+HarmonyOS）市占率 2026 年达到 16%，则未来两年将有 16 亿物联网设备接入鸿蒙生态；2）保守、中性、乐观状态下，分别假定单接入设备的中间件 license/开发板收

75、费 15、40、60 元；表 9：鸿蒙中间件、开发板市场空间测算 中国物联网设备连接数（亿部）102.5 鸿蒙渗透率 16%20%30%中间件/开发板单价（元/个）保守 15 240 300 450 中性 40 640 800 1200 乐观 60 960 1200 1800 资料来源：IDC，2023 OpenHarmony 开发者大会，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共37页 简单金融 成就梦想 保守测算，2026 年鸿蒙中间件/开发板市场规模能够达到 240 亿，天花板足够高。竞争格局几何？开源鸿蒙主要 6 家发行版厂商各有地理区位优势和深耕

76、领域。开源鸿蒙 6 家主要发行版厂商分别为软通动力（鸿湖万联）、润和软件、深开鸿、诚迈科技（统信软件）、拓维信息（开鸿智谷）、中科创达（奥思维）。鸿湖万联落户无锡，辐射华东，聚焦物联网设备。统信软件聚焦桌面端，拓维信息深耕教育领域，中科创达渗透智能汽车行业，各家重合程度较低。表 10：鸿蒙 6 家发行版厂商各自定位存在差异 发行版厂商 公司所在地 产品 已覆盖/优势行业 优势区位 适配芯片 芯片架构 备注 商业版 OS 开发板 软通动力（鸿湖万联）江苏无锡 SwanLinkOS“扬帆”、“启航”、“启鸿”等 物联网、商业显示、交通 华东 瑞芯微、海思等国产芯片 x86、ARM 润和软件 江苏南

77、京 HiHopeOS 金融：已搭载 10余款金融数字化终端设备 华东 海思等国产芯片；x86、ARM 瑞萨等国外芯片 深开鸿 广东深圳 KaihongOS 机器人、无人机等工业应用，监控、采集、控制、巡检等超级设备 华南 x86、ARM 2021 年成立，原华为消费者 BG 总裁王成录（鸿蒙开发主导者）加入 诚迈科技 江苏南京 HongZOS 鸿城志远开发板 华东 中科创达（奥思维）北京 OSWARE 与博流智能合作开发OSWare-BL602 家居、零售、楼宇园区、工业、交通 华北 高通、MTK 及国产芯片 x86、ARM、RISC-V 只做商业版操作系统，开发板由博流智能提供 拓维信息（开

78、鸿智谷）湖南长沙 教育在鸿 OS Niobe 系列开发板 教育、交通、智慧城市 华中 乐鑫、瑞芯微、海思、中天微等国产化芯片 RISC-V、ARM 资料来源：各公司官网，申万宏源研究 我们认为，软通能够在开源鸿蒙生态中迅速“出圈”，主要有两大优势。第一，OpenHarmony 社区贡献排名靠前，代码理解深刻。软通动力在开源鸿蒙社区代码修改量排名第二，仅次于华为。在 2022 开放原子全球开源峰会上，软通动力被授予 2022 年度“OpenAtom OpenHarmony 代 码 TOP 10 贡 献 单位”，公司对开源鸿蒙贡献获得官方认可。第二，工程化能力强，动作迅速，完成了从芯片接入到完整产

79、品到整体解决方案的全面布局。芯片生态能力：基于市场 6 大主流芯片平台，软通动力已具备或部分具备快速接入和服务的能力；公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共37页 简单金融 成就梦想 产品能力：软通动力在开源搜索引擎、图像识别、位置服务、OTA 升级等方面已具备产品化能力，可为开发者快速调用相关资源，助力全场景协同开发；解决方案能力：软通动力具备针对特定场景的定制化开发能力，且已在诸多产品中运用，如其“靠近发现”、“一碰触网”等功能。完成 OpenHarmony 操作系统适配 PC 端，是公司对鸿蒙掌握力的极大证明。在所有类型终端设备中，操作系统在 PC 端适配的技

80、术难度较高，因而 OpenHarmony 适配 PC 端工作始终进展缓慢。软通 2023 年 2 月发布国内首个基于 OpenHarmony 的面向 x86 平台架构 PC 端分布式操作系统，并率先完成了与 i5-8265U CPU 办公笔记本的硬件驱动适配，测试性能满足基础需求，再次证明其在鸿蒙生态中的领先地位。图 34：DELL 办公 PC 适配 OpenHarmony 图 35：OpenHarmony 社区贡献排名靠前 资料来源：软通动力官方公众号，申万宏源研究 资料来源：OpenHarmony 官网，申万宏源研究 华为哈勃投资，核心伙伴地位再强化。2023 年 5 月 11 日，华为旗

81、下哈勃投资向鸿湖万联增资，鸿湖万联成为除深开鸿外第二家被哈勃投资的开源鸿蒙合作伙伴，公司在鸿蒙体系中的核心地位再次强化，华为也将为鸿湖万联持续导流，催化鸿蒙业务持续向好。3.2 欧拉：已发布商业版软通天鹤操作系统 OpenEuler 操作系统面向 B 端，应用在服务器、云计算、边缘计算、嵌入式等场景中。华为 1991 年做交换机时开始发展操作系统，当时的操作系统是专有的、做调度控制，较为简易。1996 年后华为研发电信设备时选择 VxWorks 作为操作系统的基础，发展成华为嵌入式实时操作系统底座。2007 年，华为开始使用 Linux，逐渐代替电信设备嵌入式操作系统。2009 年华为启动欧拉

82、研发，2012 年发布 EulerOS，基于 Linux，主要适配 ARM 架构芯片服务器。2019 年华为开源欧拉操作系统，并获得另外 13 家企业的共同捐赠。OpenEuler 面向服务端操作系统，定义为基础设施数字化底座，并扩大了支持范围，支持X86 服务器、边缘计算、云、嵌入式等设备。表 11：OpenEuler 项目群得到 14 家机构的捐赠 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共37页 简单金融 成就梦想 级别 捐赠人 战略捐赠人 华为 白金捐赠人 麒麟软件、麒麟信安、统信软件 黄金捐赠人 超聚变、润和软件、软通动力、中国移动、中国联通、中国电信 白银捐

83、赠人 新华三、拓林思 青铜捐赠人 飞腾、宝兰德、中科院软件所 资料来源：OpenEuler 官网，申万宏源研究 OpenEuler 仍是基于 Linux 开源。OpenEuler 之前，国内主流的操作系统参与者包括统信、深度、麒麟、红旗等，国外有 RedHat、Ubuntu、CentOS、openSUSE、Debian 等，均基于开源 Linux。OpenEuler 同样基于 Linux，与 Linux 贡献、索取，互相协助。图 36：欧拉操作系统商业装机量及市占率高速增长 资料来源：华为伙伴暨开发者大会 2022，申万宏源研究 多因素驱动下，OpenEuler 服务器 OS 已跨越生态拐点。

84、信创要求及 CentOS 8 停服等事件，助推OpenEuler向运营商、金融、政府、互联网行业渗透。根据赛迪顾问，OpenEuler服务器操作系统物理装机量由 2020 年的 3 万套增长至 2022 年的 103.3 万套，市场份额由2021年的 15.1%提升至2022年的25.7%，迈入第一梯队，跨越了操作系统生态拐点。图 37：2020-2022H1 中国服务器操作系统装机量 图 38：2020-2022H1OpenEuler 系产品装机量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共37页 简单金融 成就梦想 资料来源：赛迪顾问，申万宏源研究 资料来源：赛迪顾

85、问，申万宏源研究 软通动力 OpenEuler 业务包括：1）基于 OpenEuler 开发商业版 OS：2022 年软通基于最新的 22.03LTS 版本打造首个商业发行版，支持 intel、海光、鲲鹏、飞腾等主流 Arm/X86 架构芯片，并已通过OpenEuler 社区的评测认证，可正式投入商用。2）OpenEuler 一站式服务解决方案：覆盖迁移部署、兼容性适配、售后及运维、定制化等的专业服务，实现快速将业务系统从 CentOS 向 OpenEuler 的高效迁移及迁移后的平稳运行。图 39：软通在近半年欧拉社区合并需求贡献排名第六 图 40：软通发布基于 22.03LTS 的商业版

86、OS 资料来源：OpenEuler 官网，申万宏源研究 资料来源：OpenEuler 官网，申万宏源研究 表 12：软通动力副总裁高培当选 2023-2024OpenEuler 委员会委员 职位 名称 所属公司 职务 主席 江大勇 华为 华为鲲鹏计算业务副总裁 常务委员会委员 韩乃平 麒麟软件 高级副总裁 刘文清 麒麟信安 总裁 武延军 中科院软件所 研究员、博导 朱建忠 统信软件 高级副总经理 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共37页 简单金融 成就梦想 委员 蔡志旻 润和软件 云计算事业部总经理 高培 软通动力 副总裁 姜振华 超聚变 总经理 李培源 天翼云

87、 云计算分公司产品管理专家 执行总监 邱成锋 华为 资料来源：OpenEuler 官网，申万宏源研究 3.3 MetaERP：核心伙伴赋能，接力成长 华为宣布成功实现 MetaERP 研发和替换，重新定义企业核心商业系统。据华为官方公众号，华为实现了自主可控的 MetaERP 研发，并完成对旧 ERP 系统的替换，于 4 月 20日举办 MetaERP 表彰会。从 2019 年面对外部压力和自身挑战，开始启动 ERP 替换，三年来投入数千人，研发出面向未来的超大规模云原生 MetaERP。全栈式自主可控，展现华为基础核心能力。MetaERP 基于华为欧拉操作系统、GaussDB等根技术，联合众

88、多伙伴，采用了云原生架构、元数据多租架构、实时智能技术等先进技术，能够有效提高业务效率，提升运营质量。产品能力获验证，满足复杂业务需求。截至目前，MetaERP 已经覆盖了华为公司 100%的业务场景和 80%的业务量，经历了月结、季结和年结的考验，实现了零故障、零延时、零调账。MetaERP 已经在华为数千亿产值业务，以及 170 多个国家业务中实现高效运营，产品能力获得验证，有望赋能更多企业。MetaERP 引入核心伙伴，共同繁荣。孟晚舟女士提到“MetaERP 的建设，需要合作伙伴的共同投入。只有开放才能创新，只有合作才能繁荣”。核心伙伴深度参与 MetaERP建设和替换，与华为一道攻坚

89、克难完成华为有史以来复杂性最高的项目，未来华为将在 ERP、PLM 等领域，和伙伴一起打造自主可控、更加高效安全的企业核心商业系统，核心合作伙伴有望长期深度受益。企业管理软件领域积累深厚，华为 ERP ISV 业务接力成长。软通是 SAP/金蝶/用友金牌实施伙伴，拥有近百名客开顾问及专家，为用友建立了武汉 ODC，实施团队规模达到 100+人，拥有金蝶平台 ISV 解决方案 13 个。凭借与华为的深厚合作关系，公司有望成为未来华为 Meta ERP 的 ISV，接力鸿蒙、欧拉为软通贡献长足成长动力。3.4 openGauss：代码贡献靠前，协同 ERP 渗透 软通在 OpenGauss 社区需

90、求/问题方向代码贡献量排名前列。2021 年软通动力与openGauss社区正式签署企业CLA(Contribution License Agreement，贡献许可协议），公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共37页 简单金融 成就梦想 加入 openGauss 社区。截至 2023.5，软通在 openGauss 需求/问题方向贡献排名第三，参与度和活跃性兼具。图 41：截至 2023.5，openGauss 贡献排名 资料来源：openGauss 官网，申万宏源研究 软通动力优势来自于对行业客户业务的理解，能够与 openGauss 进行良性互动。多年技术服务

91、，使公司了解不同行业用户在数据库可维护性、数据迁移、数据安全等方面的诉求，从而针对性提升数据库运维团队的专业技能。同时，在数据库的使用和运维过程中，软通动力会将发现的新需求、解决的新问题回馈到 openGauss 社区中，实现与社区的良性互动，共同构建融合多元化技术架构的企业级开源数据库社区，推动 openGauss 的商业应用与推广。4.盈利预测 4.1 收入预测：依然稳健，数字化创新业务重点表现 我们对公司四大块业务通用技术服务、数字化创新业务（包含咨询及解决方案、数字技术服务）、数字化运营服务收入增速分别做出假设：1）通用技术服务：公司传统 IT 技术服务业务，在中国企业 IT 服务投入

92、占比提升大背景，及软通的大客户战略下，该部分业务保持稳健增速，23-25 年收入增速为10%/11%/12%。2）数字技术服务：包含云智能、开源鸿蒙、欧拉、ERP、工业互联网等业务，23-25年保持高增速，股权激励目标增速为 24%/25.8%/26.9%，我们认为公司正在开 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共37页 简单金融 成就梦想 发的新产品落地后，能为公司贡献更高成长速度，假设 23-25 年收入增速25%/26%/27%；3）咨询及解决方案：主要为战略咨询业务，受益于企业数字化转型及 IT 投入增长，假设 23-25 年收入增速 30%/25%/25%

93、；4）数字化运营服务：20-22 年高增速，未来互联网大厂 AIGC 后，运营外包需求将有所萎缩，假设 23-25 年收入增速 20%/15%/15%；表 13：主营业务收入增速预测 业务划分 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 通用技术服务 15%18%8%10%11%12%数字技术服务 34%39%21%25%26%27%咨询解决方案 48%32%36%30%25%25%数字化运营服务 30%61%21%20%15%15%资料来源：申万宏源研究 4.2 毛利率预测：稳中向好 1）通用技术服务：20-22 毛利率呈下降趋势，主要原因是人员工资上涨，且薪酬更

94、高的高级技术人员占比提升。由于用工成本可能继续上升，公司提升自动化效率和产品复用程度有望对冲部分用工成本上涨对毛利率产生的影响，预计 23-25 年毛利率为 21%/22%/22%。2）数字技术服务：产品化程度更高，毛利率应当更高，20-22 年毛利率呈下滑趋势，假设 23-25 年毛利率 23%/24%/25%；3）咨询及解决方案：主要为战略咨询业务，假设 23-25 年毛利率企稳回升，分别为25%/26%/27%；4）数字化运营服务：纯人力业务，假设 23-25 年毛利率为 18%/17%/16%；表 14：分业务毛利率预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 20

95、25E 通用技术服务 25.6%24.0%20.9%21%22%22%数字化创新服务 数字技术服务 30.6%26.3%22.0%23%24%25%咨询解决方案 31.5%28.8%25.2%25%26%27%数字化运营服务 20.7%19.3%17.1%18%17%16%资料来源：申万宏源研究 4.3 费用预测 软件公司主要成本为人员薪酬，因此我们将三大费用（销售费用、管理费用、研发费用）拆分为薪酬和非薪酬两部分进行预测。薪酬=人员数量 人均薪酬。我们做出如下假设：公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共37页 简单金融 成就梦想 1）销售费用：公司采用大客户战略，

96、客户关系较为稳固，销售人员需求量少，假设销售人员数量 23-25 年增速为 0%/5%/5%；为推动业绩持续增长，公司对销售人员进行高激励，销售人员人均工资增速 15%/15%/15%；非薪酬销售费用主要为折旧摊销、广告宣传费，该部分投入相对稳定，假定 23-25 年增速为5%/5%/5%；2）管理费用：公司综合管理、行政人员相对稳定，假设管理人员数量 23-25 年增速为 0%/5%/5%，人均工资增速为 15%/16%/15%；3）研发费用：研发人员稳定增长，23-25 年增速 10%/15%/15%，研发激励更高，人均工资增速 15%/20%/20%。表 15：费用预测 单位：百万元人民

97、币 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用 373 578 594 674 798 948 薪酬 277 479 503 579 699 844 非薪酬 96 98 90 95 100 105 管理费用 1,021 1,414 1,459 1,614 1,855 2,130 薪酬 603 775 827 951 1,158 1,398 非薪酬 418 639 632 664 697 732 研发费用 835 1001 1058 1272 1727 2355 薪酬 675 888 939 1188 1640 2263 非薪酬 67 72 79 83 87

98、 92 资料来源：申万宏源研究 综合上述假设，我们预测 23-25 年公司收入分别为 225/266/317 亿元，对应增速为 17.6%/18.2%/19.5%，归 母 净 利 润12.9/15.0/17.7亿 元，对 应 增 速 为32.7%/16.3%/17.7%。5.估值：目标市值约 517 亿元 我们选取 IT 技术服务及华为链软件公司的 P/E 倍数作为估值参考。IT 技术服务可比公司包括中国软件国际（华为技术服务前二供应商）、法本信息（ERP实施）、博彦科技等。华为链操作系统可比公司为润和软件（基于 OpenHarmony、OpenEuler 研发商业版操作系统、开发板）、拓维信

99、息（开鸿智谷基于 OpenHarmony、OpenEuler 研发商业版操作系统），华为链数据库可比公司海量数据（基于 OpenGauss 发行商业版数据库），ERP 可比公司为赛意信息（ERP 实施商）。华为链其他可比公司包括广电运通（华为鲲鹏服务器合作伙伴）。考虑到软通动力是华为最重要供应商之一，我们重点分析华为产业链可比公司估值水平。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共37页 简单金融 成就梦想 首先，软通动力估值水平应当高于可比公司平均水平，原因是软通动力财务指标更为健康。2021 年-2022 年华为业务变动，拓维信息、赛意信息、海量数据自由现金流出现负

100、值背景下，软通动力自由现金流始终保持正值，且 2022 年有所增长。其次，软通动力估值水平应从 IT 服务商向操作系统供应商、数据库供应商切换。由于公司整体业务结构正在快速调整。根据我们预测，23-25 年软通动力数字化创新业务收入占比将分别为 46.2%、49.1%、51.2%，2023 年数字化创新收入占比将超过通用技术服务。因此估值水平应逐渐向操作系统供应商润和软件靠拢。考虑软通动力业务结构转变、且在华为体系中的重要地位（核心技术供应商，鸿蒙、欧拉、高斯生态全参与，成长天花板更高），我们给予其与可比公司 P/E 平均值（剔除最高异常值）相当的估值倍数，即 2023 年 40 x P/E，

101、对约 517 亿元市值。首次覆盖，给予“买入”评级。图 42：可比公司自由现金流（亿元）图 43：可比公司应收账款周转率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 -10-50510152018A2019A2020A2021A2022A中国软件国际法本信息博彦科技润和软件拓维信息海量数据赛意信息软通动力0A2019A2020A2021A2022A中软国际法本信息博彦科技润和软件拓维信息海量数据赛意信息软通动力 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共37页 简单金融 成就梦想 表 16：可比公司估值表（单位：亿元人民币）

102、证券代码 公司名称 2023/5/25 归母净利润 PE PB(LF)总市值 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 0354.HK 中国软件国际 129.3 7.6 10.9 13.5 15.0 17 12 10 9/300925.SZ 法本信息 52.4 1.3 2.4 3.6 5.0 40 22 15 11 3.8 002649.SZ 博彦科技 76.9 3.1 5.4 6.7 8.2 25 14 12 9 2.0 300339.SZ 润和软件 176.9 1.1 3.6 5.2 5.1 168 50 34 35 5.5 00226

103、1.SZ 拓维信息 152.8-10.2 1.2 1.7/-15 126 91/6.0 603138.SH 海量数据 52.1-0.6 0.3 0.5 0.6-82 168 116 85 6.1 300687.SZ 赛意信息 103.1 2.5 3.5 4.6 6.1 41 30 22 17 4.3 002152.SZ 广电运通 281.9 8.3 9.9 11.1 12.4 34 28 25 23 2.4 平均值-剔除最高值 40 30 17 301236.SZ 软通动力 229.0 9.7 12.9 15.0 17.7 24 18 15 13 2.3 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：

104、除软通动力外，其他公司盈利预测来自 Wind 一致预期；中国软件国际各项指标单位为人民币；6.风险提示 通用技术服务业务毛利率继续下滑的风险。公司通用技术服务主要按照人/天、人/月方式收费。由于宏观经济原因，制造、通讯行业部分大客户采取战略收缩，下调员工薪酬支出，支付软通外包员工每工时工资可能会下降，从而导致通用技术服务毛利率下滑。数字化创新业务新产品研发进展和推广不及预期。公司针对 openGauss 数据库、AI大模型、RPA 方向投入研发，由于数据库、AI 技术壁垒高，若公司在技术路线选择或研发人员投入出现偏差，则新产品推出时点可能会延后。应收账款周转率下行的风险。软通践行大客户战略，世

105、界 500 强客户有 230 家。通常来说，大公司较为强势，因此公司给予较长账期。尽管相比同业公司，软通的应收账款周转率保持较高水平，但仍存在客户推迟验收拉长账期的可能性。AIGC 对软件开发测试业务形成冲击。2022 年底 openAI 发布的 GPT-3.5 引起了 AI大模型产业浪潮，随后 meta、谷歌、百度、华为等大厂纷纷发布自有大模型，均具备代码生成能力，未来 AI 大模型有可能具备完善的低端的代码开发、测试能力，对公司的 IT技术服务业务形成一定冲击。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共37页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本

106、结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 16,623 19,104 22,464 26,557 31,738 营业收入 16,623 19,104 22,464 26,557 31,738 通用技术服务 8,597 9,275 10,202 11,325 12,684 数字技术服务 5,958 7,222 9,027 11,375 14,446 咨询解决方案 784 1,063 1,382 1,727 2,159 数字化运营服务 1,280 1,542 1,850 2,128 2,447 其他业务 4 2 2 2 3 营业总成

107、本 15,758 18,359 21,304 25,158 30,070 营业成本 12,522 15,042 17,566 20,523 24,360 通用技术服务 6,537 7,334 8,060 8,833 9,893 数字技术服务 4,393 5,635 6,951 8,645 10,834 咨询解决方案 559 795 1,036 1,278 1,576 数字化运营服务 1,032 1,278 1,517 1,766 2,055 其他业务 1 1 1 1 1 税金及附加 113 130 180 212 254 销售费用 578 594 674 798 948 管理费用 1,414

108、1,459 1,614 1,855 2,130 研发费用 1,001 1,059 1,272 1,727 2,355 财务费用 130 75-1 42 23 其他收益 156 232 199 196 209 投资收益 0 21 21 21 21 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 28 0 0 0 信用减值损失-18-42 0 0 0 资产减值损失 9 1 0 0 0 资产处置收益 1 1 1 1 1 营业利润 1,013 986 1,382 1,616 1,898 营业外收支 5 23-10-20-20 利润总额 1,018 1,008 1,372 1,596 1,87

109、8 所得税 81 58 80 93 110 净利润 938 950 1,292 1,503 1,768 少数股东损益-7-23 0 0 0 归母净利润 945 973 1,292 1,503 1,768 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 938 950 1,292 1,503 1,768 加：折旧摊销减值 235 256 59 79 84 财务费用 146 132-1 42 23 非经营损失-6-71-29-30-32 营运资本变动-762-485-313-797-961 其它 96 231 75 92 1

110、16 经营活动现金流 647 1,012 1,083 888 998 资本开支 281 392 299 299 99 其它投资现金流 61-460 21 20 20 投资活动现金流-220-852-279-279-79 吸收投资 0 4,399 0 0 0 负债净变化-3-579-165-28 30 支付股利、利息 134 419-1 42 23 其它融资现金流-155-248 0 0 0 融资活动现金流-292 3,153-163-70 7 净现金流 129 3,324 641 539 925 资料来源：wind，申万宏源研究 通用技术服务48%数字技术服务38%咨询解决方案6%数字化运营服

111、务8%其他业务0%通用技术服务49%数字技术服务37%咨询解决方案5%数字化运营服务9%其他业务0%0200400600800120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共37页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 8,708 12,557 14,070 15,721 18,044 现金及等价物 2,995 6,344 6,985 7,524

112、8,450 应收款项 4,976 5,468 6,206 7,156 8,347 存货净额 693 683 805 954 1,143 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 44 62 73 87 104 长期投资 204 699 699 699 699 固定资产 730 703 946 1,170 1,188 无形资产及其他资产 881 1,103 1,109 1,116 1,126 资产总计 10,523 15,063 16,824 18,706 21,056 流动负债 4,996 4,658 5,075 5,481 6,032 短期借款 2,823 2,460 2,243 2,24

113、3 2,243 应付款项 1,400 1,392 1,884 2,117 2,450 其它流动负债 773 806 948 1,121 1,340 非流动负债 502 375 427 400 430 负债合计 5,497 5,033 5,502 5,881 6,462 股本 360 635 635 635 635 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 2,644 6,677 6,677 6,677 6,677 其他综合收益-18-1-1-1-1 盈余公积 53 87 132 184 245 未分配利润 2,038 2,660 3,907 5,359 7,066 少数股东权益-53-28-

114、28-28-28 股东权益 5,026 10,030 11,322 12,825 14,594 负债和股东权益合计 10,523 15,063 16,824 18,706 21,056 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 1.49 1.53 2.03 2.37 2.78 每股经营现金流 1.02 1.59 1.70 1.40 1.57 每股红利-每股净资产 7.99 15.83 17.87 20.23 23.02 关键运营指标(%)-ROIC 19.8 16.9 19.8 20.7 21.5 ROE

115、18.6 9.7 11.4 11.7 12.1 毛利率 24.7 21.3 21.8 22.7 23.2 EBITDA Margin 8.4 7.0 6.4 6.5 6.3 EBIT Margin 6.9 5.7 6.1 6.2 6.0 营业总收入同比增长 27.9 14.9 17.6 18.2 19.5 归母净利润同比增长-24.9 3.0 32.7 16.3 17.7 资产负债率 52.2 33.4 32.7 31.4 30.7 净资产周转率 3.27 1.90 1.98 2.07 2.17 总资产周转率 1.58 1.27 1.34 1.42 1.51 有效税率 7.9 5.9 5.9

116、5.9 5.9 股息率-估值指标(倍)-P/E 25.1 24.4 18.3 15.8 13.4 P/B 4.7 2.4 2.1 1.8 1.6 EV/Sale 1.4 1.0 0.8 0.7 0.5 EV/EBITDA 17.2 14.7 13.2 10.7 8.8 股本 360 635 635 635 635 资料来源：wind，申万宏源研究 0502120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin05120222023E2024E2025EROEROIC-30-20-20212

117、0222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0502120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共37页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于

118、申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相

119、对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的

120、相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶

121、列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主

122、作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。