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1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公公司司研研究究深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryId行业行业investSuggestion增持增持(investSuggestionChange维持维持）marketData市场数据市场数据日期2023-7-5收盘价（元）80.20总股本（百万股）277.12流通股本（百万股）87.85净资产（百万元）6362.72总资产（百万元）10819.64每股净资产（元）22.96来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理relatedReport相关报告相关报告【兴 证 化 工】润 丰 股

2、 份（301035）2022 年业绩预告点评：2022 年业绩同比大幅增长，新登记多面开花加速全球营销布局2023-2-1【兴 证 化 工】润 丰 股 份（301035）2022 年半年报点评：全球营销网络构建提速，新登记收获丰硕，22H1 业绩高增长2022-9-1emailAuthor分析师：分析师：张志扬S03hor刘梦岚S06assAuthor投资要点投资要点summary增长势头强劲的非专利型农药企业，业务逐渐向全球覆盖增长势头强劲的非专利型农药企业，业务逐渐向全球覆盖。润丰股份的业务涵盖农药原药及制剂研发、生产和销售的完整产业链，其依托原

3、药生产能力构建制剂产品加工生产，并自建下游渠道进行制剂产品分销。根据中国农药工业协会的数据，2021 年度润丰股份的农药出口额居全国第一。公司目前凭借农药登记团队进行原药+制剂产品境外自主登记达成快速市场切入，逐步实现由 ToB 业务下沉至 ToC 的业务突破，向全球性跨国企业成长。核心大客户市场集中度高，公司核心大客户市场集中度高，公司 ToB 业务有望维持稳定增长。业务有望维持稳定增长。专利药减少导致跨国企业合并加速，全球终端制剂市场 CR4 接近 60%，润丰股份已经和下游大客户全球农化巨头企业拜尔、先正达、安道麦等构建良好合作关系，在大客户绑定下公司的 ToB 业务有望维持稳中有增。此

4、外，公司有望借助跨国巨头合作提升产品市占率并进一步纵横延伸渠道。以登记证为壁垒把握行业内结构性机会，利用大客户延伸以登记证为壁垒把握行业内结构性机会，利用大客户延伸自有自有渠道渠道开开展展ToC 业务业务，全面打开公司发展新空间，全面打开公司发展新空间。润丰股份有农药产品的境外自主登记，即在出口上面对下游客户有较多的主动权，并可进行润丰品牌的自主销售。公司目前在美洲、大洋洲、亚洲和非洲各区域都有农药产品登记证。公司依托其全球登记储备，在前期充分的市场调研下，凭借平台创新性，实现优秀产品快速进入市场。公司在新兴市场以自建团队和自建渠道的模式发展，在成熟市场以收购本土企业+自有登记证拓展产品线模式

5、，最大程度实现全球业务覆盖。公司打造的 Rainbow 自主品牌放量在即，自主ToC 业务毛利率水平较高，依托登记证优势公司可实现 ToC 业务在目标国快速放量，将成为公司业绩增长新驱动力。依托国内原药产业链优势，国内原药产业再迎新一轮的资本开支，制剂企依托国内原药产业链优势，国内原药产业再迎新一轮的资本开支，制剂企业有望受益。业有望受益。国内原药企业资本开支提高，2023 年或迎来大量农药产能投产。制剂作为原药的下游，且服务于终端客户，其价格波动幅度较原药小。润丰股份专注于制剂领域，具备渠道和制剂制造技术的优势，在行业内有一定的定价权，将在原药投产带来的成本下降中获益。与此同时，公司继续向上

6、游扩张原药产能，积极参与到活性组分单品的先进制造上，保障自身的原药供应，从而进一步强化产业链一体化和产品结构完整性的优势。投资建议：投资建议：公司海外扩张势头强劲，同时深耕渠道价值提升利润，有望实现营收规模和盈利能力的双增。我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 5.50元、6.01元、6.98元，维持“增持”评级。风险提示：原料及主营产品价格大幅波动风险；新项目进度不及预计风险；收购资产不确定性风险；原药活性组分开发不及预期风险。主要财务指标主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度20222023E2024E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)14460159

7、891680118671同比增长同比增长47.6%10.6%5.1%11.1%归母净利润归母净利润(百万元百万元)51933同比增长同比增长76.7%7.8%9.3%16.1%毛利率毛利率20.2%19.9%20.3%20.9%ROE22.9%21.0%19.7%19.6%每股收益每股收益(元元)5.105.506.016.98市盈率市盈率15.714.613.311.5来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理dyCompany润丰股份润丰股份（301035）title着眼全球，制剂龙头启航着眼全球，制剂龙头启航createTime12023 年年 7 月月 6 日日

8、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告深度研究报告目目 录录1、快速发展中的制剂龙头企业.-4-1.1 潜力巨大的非专利型农药企业，全球业务覆盖.-4-1.2 营收规模增长，盈利能力稳步提高.-4-1.3 公司发展转型专注于制剂领域，管理层从业经验丰富.-7-2、农药行业：非专利性农药空间增大，核心大客户市场集中度高.-9-2.1、全球新药研发周期延长，非专利性农药市场空间增大.-9-2.2、全球农化集中度高企，把握核心大客户打开终端市场.-11-3、以登记证为壁垒把握行业内结构性机会，利用大客户延伸渠道，全面打开公司发展新空间.-14

9、-3.1、海外农药登记证获证难度高，公司登记证优势显著.-15-3.2、快速切入市场，渠道下沉打开发展新空间.-20-3.3、内生外延，时机把握准确，突破农化垄断壁垒.-22-4 依托国内原药产业链优势，国内原药产业再迎新一轮的资本开支，制剂企业有望受益.-25-4.1、国内原药企业资本开支提高，2023 年或迎来大量农药产能投产.-25-4.2、制剂产品定价遵循 4Ps理论，高端剂型和品牌将提高产品定价.-26-4.3、选取优势原药产品，定增向上游扩产保障自身生产.-27-5、盈利预测与估值.-28-6、风险提示.-29-图目录图目录图 1、公司的全球业务覆盖及制造基地情况.-4-图 2、公

10、司营业收入及增速.-5-图 3、公司归母净利润及增速.-5-图 4、净利率相对稳定.-5-图 5、期间费用率控制较好.-5-图 6、全球各类别农药的销售额占比（2021）.-6-图 7、公司营业收入占比(2022).-6-图 8、公司全线业务逐年稳步扩张.-6-图 9、公司专注于海外业务，其占比超过 97%（2022）.-6-图 10、区域划分销售情况（2020）.-6-图 11、润丰股份全球的业务拓展.-8-图 12、润丰股份股权结构(截至 2023 年一季报).-8-图 13、农药产业利润分配的微笑曲线.-9-图 14、成功上市 1 个新产品所需研究和开发的化合物数量.-10-图 15、从

11、产品的首次合成到首次上市所需的时间.-10-图 16、新化学农药有效成分的研发总成本连年增长.-10-图 17、全球农药市场规模发展变动情况.-11-图 18、非专利农药市场占比逐年提升.-11-图 19、四大农化巨头终端制剂的市场份额（2019）.-13-图 20、前十大农化企业市占率提高.-13-图 21、农药上下游产业链.-14-图 22、巴西农药登记所需的时间.-15-图 23、公司登记证数量全球分布（2020）.-18-BVlWfYgXcZaUwV8ZmRaQdNbRpNoOtRnOfQqQpQfQmMoQaQmNnNNZqQwPxNrMsO请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务

12、必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告深度研究报告图 24、公司境外登记证数量.-18-图 25、自主登记模式实现的收入及比例.-18-图 26、公司 17 至 20 年新增登记证实现的收入.-18-图 27、单个原药登记证费用区间（截至 2020 年 12 月末）.-19-图 28、单个制剂登记证费用区间（截至 2020 年 12 月末）.-19-图 29、公司到期的境外产品登记证数量及续期情况（2018-2020 年内）.-19-图 30、自主登记的毛利率高于公司平均毛利率.-21-图 31、印度 UPL 和润丰股份的 EBITDA 利润率对比.-21-图 32、全球营销网络

13、以快速市场进入为特点.-22-图 33、全球不同区域农化市场份额.-22-图 34、巴西农药市场规模增速较快.-22-图 35、2000-2021 年巴西农业、畜牧业和供应部（MAPA）审批的登记.-23-图 36、欧盟 23 国农药销售量.-23-图 37、欧美地区农药使用量每年稳定，新兴市场发展迅猛.-23-图 38、西班牙 Exclusivas Sarabia 公司的制剂产品.-24-图 39、国内农药产量在零增长政策后下降.-25-图 40、国内规上农药企业数量下降.-25-图 41、农药上市企业现金流充沛.-26-图 42、农药上市企业资本开支在 2022 年继续走高.-26-图 4

14、3、2017 年我国新增农药品种剂型分布.-27-表目录表目录表 1、股权激励考核营业收入增长率的目标值及触发值.-9-表 2、2000年至今国际农药行业巨头整合历程.-11-表 3、2020年公司前十大客户情况.-14-表 4、巴西农药登记费用.-15-表 5、全球主要农业大国的农药产品登记政策要求简况.-16-表 6、公司的三大业务模式.-20-表 7、常用的农药剂型.-26-表 8、公司当前在建及规划的原药项目.-27-表 9、公司盈利预测结果.-28-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告深度研究报告报告正文报告正文1、快速发展中

15、的制剂龙头企业、快速发展中的制剂龙头企业1.1 潜力巨大的非专利型农药企业，全球业务覆盖潜力巨大的非专利型农药企业，全球业务覆盖润丰股份全称为山东潍坊润丰化工股份有限公司，成立于 2005 年，于 2021 年 7月登陆创业板上市。润丰股份的业务涵盖农药原药及制剂研发、生产和销售的完整产业链，其依托原药生产能力构建制剂产品加工生产，并自建下游渠道进行制剂产品分销。目前，公司已建立起遍布全球的业务网络，以“轻架构，快速响应”为特点，凭借农药登记团队进行原药+制剂产品境外自主登记达成快速市场切入，逐步实现由 ToB 业务下沉至 ToC 的业务突破。公司目前在全球 80 多个国家开展农药业务，并在海

16、外设有 80 多个下属子公司。根据中国农药工业协会的数据，2021 年度润丰股份的农药出口额居全国第一。图图 1、公司的全球业务覆盖及制造基地情况、公司的全球业务覆盖及制造基地情况资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理公司是非专利型农药企业，主要产品是农药原药以及制剂，包括除草剂、杀虫剂、杀菌三大系列产品。公司的原药产能包括草甘膦、莠去津、2,4-D、莠灭净等产品。在制剂产品中，公司拥有多品种制剂产品，包括微囊悬浮剂、水悬浮剂、水分散粒剂、水溶性粒剂和水剂等，充分满足下游需求。1.2 营收规模增长，盈利能力稳步提高营收规模增长，盈利能力稳步提高近年来，随着公司业务在全球范围内稳定扩张

17、，公司的营业收入保持稳定的增长。2022 年，公司的营业收入达到 144.60 亿元，同比增长 47.60%。在 2022 年，因海外农化需求向好，公司的制剂产品提价顺利，公司的营收再创新高。从盈利水平上看，公司的归母净利润连年高增，虽然毛利率随农化价格周期有所波动，公 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告深度研究报告司通过优异的费用控制能力，实现公司净利率的连年增长。2022 年公司实现归母净利润 14.13 亿元，同比增长 76.72%。2023 年一季度，由于农化行业下游出现库存积压，供给增长的局面，行业景气度下降，公司的营收和净

18、利润均出现同比下滑。但是，由于农化下游农业种植需求偏刚性，在库存逐渐消化下需求有望回暖。图图 2、公司营业收入及增速、公司营业收入及增速图图 3、公司归母净利润及增速、公司归母净利润及增速资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理从费用角度看，公司的期间费用率较稳定。其中，公司的销售费用率较为平稳，表明公司渠道建设良好并形成了稳定的销售团队；管理费用率提升因公司的股权激励费用有所增加；公司每年研发投入稳健，研发费用率较为稳定。图图 4、净利率相对稳定、净利率相对稳定图图 5、期间费用率控制较好、期间费用率控制较好资料来源

19、：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理从业务占比上看，公司的营业收入主要来源于除草剂业务，杀菌剂和杀虫剂在营收中占比较接近。除草剂是全球施用量最高的农药产品，其次是杀菌剂和杀虫剂。与此同时，公司的除草剂、杀菌剂和杀虫剂的单业务营业收入连年增长，表明公司业务全面推进。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告深度研究报告图图 6、全球各类别农药的销售额占比（、全球各类别农药的销售额占比（2021）资料来源：Global Commodity Insights，华经产业研究院，兴

20、业证券经济与金融研究院整理图图 7、公司营业收入占比、公司营业收入占比(2022)图图 8、公司全线业务逐年稳步扩张、公司全线业务逐年稳步扩张资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理公司是农药出口型企业，专注于全球营销网络的搭建，海外业务占比高达 97%。从具体的销售区域看，2020 年南美洲的销售情况约占海外总销售的 50%，其余的农业生产大区域中亚洲、北美洲、大洋洲等销售占比也较高。图图 9、公司专注于海外业务，其占比超过、公司专注于海外业务，其占比超过 97%（2022）图图 10、区域划分销售情况（、区域划分销

21、售情况（2020）资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司招股说明书，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告深度研究报告1.3 公司发展转型专注于制剂领域，管理层从业经验丰富公司发展转型专注于制剂领域，管理层从业经验丰富发展历程：由原药制造端拓至制剂生产，渠道下沉带来业务生机满满发展历程：由原药制造端拓至制剂生产，渠道下沉带来业务生机满满从润丰股份的整体发展历程看，公司领导层把握时机，实行符合公司的长期发展战略，公司由单一产品草甘膦的原药生产一步步迈至全球领先的综合作

22、物解决方案提供商。草甘膦生产赚取第一桶金（草甘膦生产赚取第一桶金（2005-2008）：润丰股份成立于 2005 年，成立之初以草甘膦原药的生产为主。由于草甘膦需求主要在海外，公司由草甘膦作为切入点，通过原药供应进入全球农药市场。2005年开始，海外转基因作物推广加速，转基因作物的种植面积大幅增长，草甘膦需求提升带动价格高涨，公司通过传统的原药出口模式向海外出口农药，在草甘膦高景气阶段业绩快速增长，丰厚的收益为公司后续的业务开展打下基础。战略重新定位，转型非专利性型作物解决方案提供商（战略重新定位，转型非专利性型作物解决方案提供商（2008-2012）：2008 年经济危机爆发后，草甘膦景气时

23、期国内大力扩增产能导致产能过剩问题凸显，草甘膦价格受到严重冲击。公司在行业周期震荡时期积极谋求转型，在全球农化市场上对自身进行重新定位，从原药生产商转换定位至作物解决方案提供商，2008年，公司开始在农业大国阿根廷和澳大利亚进行试点转型。全球业务全面推进，迈入高发展阶段（全球业务全面推进，迈入高发展阶段（2012 年至今年至今）：公司的战略规划进一步清晰，同时对原有业务进行全面的升级。公司一改中国企业传统的原药出口模式，实现将原有出口模式与农药产品境外自主登记模式相结合，确认以“快速市场进入平台”为特点的全球营销网络。2014年，公司开启自主品牌业务的开展。至今，通过公司的快速市场进入平台，公

24、司在登记证、渠道、品牌上多重发力，从代工品牌到自主品牌，从 B端到 C端，公司的渠道不断延展下沉，业务范围在全球持续扩张，业务开展国家增加，市场空间大幅打开，目前已形成从原药及制剂研发和生产到制剂品牌和全球渠道销售的完整产业链。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告深度研究报告图图 11、润丰股份全球的业务拓展、润丰股份全球的业务拓展资料来源：公司公告，公司官网，世界农化网，中国日报网，EMIS，Indiamart，companieshouse，兴业证券经济与金融研究院整理管理层从业经验丰富，股权激励覆盖完善管理层从业经验丰富，股权激励覆

25、盖完善股权结构明确，实控人从业经验丰富。股权结构明确，实控人从业经验丰富。公司的实际控制人为三位创始人王文才、孙国庆及丘红兵，三位实际控制人毕业于华东理工大学，目前均在公司内担任管理职务，王文才、孙国庆及丘红兵分别担任董事长、董事、董事及副总裁，拥有超过 20 年的农药行业从业经验。图图 12、润丰股份股权结构、润丰股份股权结构(截至截至 2023 年一季报年一季报)资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理股权激励建立健全公司长效激励机制，提振公司做大做强信心。股权激励建立健全公司长效激励机制，提振公司做大做强信心。公司在 2021 年上市之后既出台 2021 年的限制性股票激励计划，

26、激励对象分为两类，分别为对 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告深度研究报告公司有历史贡献且工龄 10 年以上的人员和对公司业务发展起关键驱动作用绩效表现优秀或具备较大潜力的核心人员。股权激励体现了对公司未来业务发展的信心，本次股权激励以 2020 年的营业收入为基数，考核 2021-2023 年三年的营业收入增长率。表表 1、股权激励考核营业收入增长率的目标值及触发值、股权激励考核营业收入增长率的目标值及触发值归属期归属期考核年度考核年度营业收入增长率营业收入增长率目标值（目标值（Am）触发值（触发值（An）首次授予的限制性股票 第一

27、个归属期2021 年10%5%首次授予的限制性股票 第二个归属期2022 年20%10%首次授予的限制性股票 第三个归属期2023 年30%15%考核指标业绩完成度公司层面归属比例以公司 2020 年营业收入为基数，各考核 年度实际考核指标完成值（A）AAm100%AnAAm80%+（A-An）/(Am-An)*20%AAn0资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2、农药行业：非专利性农药空间增大，、农药行业：非专利性农药空间增大，核心大客户市场集核心大客户市场集中度高中度高2.1、全球新药研发周期延长，非专利性农药市场空间增大、全球新药研发周期延长，非专利性农药市场空间增大根据中国

28、知网的文献所示，农药产业链的利润分配是典型的微笑曲线：其中原药的生产制造在微笑曲线的最底端，该环节的盈利能力较低，在原药过专利期后会有大量企业开始扩产，仿制原药企业需有足够的成本优势以应对激烈的市场竞争；研发端的创制药和专攻服务以及渠道的制剂销售分占微笑曲线的两端，表明盈利情况及附加值高。图图 13、农药产业利润分配的微笑曲线、农药产业利润分配的微笑曲线资料来源：知网文献2019年全球农药市场状况与主要特点分析-杨益军，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告深度研究报告随着全球农化的发展，农药产品不断更新迭

29、代，新的活性组分推出为市场注入新的活力。在此期间，农药产品的安全、环保性能及应用效果都有了显著的提升，品类快速扩充。然而，目前的新活性组分的研发进入了瓶颈期，新成分的研发周期拉长，农药原药创制的难度提升。根据 Phillips McDougall，1995 年成功上市一个农药新产品所需筛选的新化合物的数量为 52,500 个，而这个数量在 2010-2014 年间增至 159,574 个。除了研发所需的筛选增加，因登记部门对新产品上市的要求和资料则更加审慎，新成分自合成成功之后到首次上市的时间同样出现增长，2010-2014 年间所需的时间为 11.3 年，较 1995 年增加 3 年时间。图

30、图 14、成功上市成功上市 1 个新产品所需研究和开个新产品所需研究和开发的化合物数量发的化合物数量图图 15、从产品的首次合成到首次上市所需从产品的首次合成到首次上市所需的时间的时间资料来源：Phillips McDougall，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Phillips McDougall，兴业证券经济与金融研究院整理由于新农药研发筛选周期和登记要求提升，并且对农药的安全性标准趋严，新农药开发的成本出现大幅提升。Phillips McDougall 将数据分为研究、开发、登记三大部分，每个部分的成本均有显著的增长。2010-2014 年新药研发的总成本为2.86 亿美元，较 1

31、995 年增长 1.34 亿美元，较 2000 年增加 1.02 亿元。具体来看，其中研究成本、开发成本、登记成本分别较 2000 年增加 0.13 亿元、0.67 亿元和0.22 亿元。图图 16、新化学农药有效成分的研发总成本连年增长、新化学农药有效成分的研发总成本连年增长资料来源：Phillips McDougall，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告深度研究报告目前，全球农药行业迈入稳定的发展期，根据 Phillips McDougall 的数据，2001-2020 年，全球农药市场规模从 25

32、7.61亿美元增长至 698.86 亿美元，年复合增长率维持在 5%。由于专利农药逐步到期，新农药产品的研发周期拉长，目前农药板块以非专利期农药为主导。截至 2017 年，农药行业内专利过期农药和无专利农药的占比超过 80%。图图 17、全球农药市场规模发展变动情况全球农药市场规模发展变动情况图图 18、非专利农药市场占比逐年提升、非专利农药市场占比逐年提升资料来源：Phillips McDougall，中农立华，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Phillips McDougall，兴业证券经济与金融研究院整理非专利农药生产将受益于全球的创制药开发增速放缓，随着专利到期的农药数量逐渐增加

33、，非专利型农药的市场占比将明显提升。从数据上看，虽然全球的农药市场增长较为平稳，但是专利期农药到期后转为非专利农药，该部分市场空间增长可观，给具备技术储备的非专利型农药企业带来机会。此外，非专利期将有更多的农药企业进入市场，在各类公司的营销和市场推广之下，非专利期农药的需求空间有望进一步增长。润丰股份是典型的非专利型农药企业，凭借自有的原药润丰股份是典型的非专利型农药企业，凭借自有的原药生产制造技术和下游渠道销售能力，在创制药即将过专利期时或是过专利期时生产制造技术和下游渠道销售能力，在创制药即将过专利期时或是过专利期时对上述原药进行仿制，在专利到期后正式生产出原药，再复配成制剂进行对外对上述

34、原药进行仿制，在专利到期后正式生产出原药，再复配成制剂进行对外销售，也将受益于专利过期农药的市场空间增长。销售，也将受益于专利过期农药的市场空间增长。2.2、全球农化集中度高企，把握核心大客户打开终端市场、全球农化集中度高企，把握核心大客户打开终端市场全球头部农化企业整合趋于稳定，全球头部农化企业整合趋于稳定，CR10 达到达到 90%+2000 年后，海外头部的农化企业陆续进行一系列的兼并重组以扩展业务范围并提升竞争力。在 2015 年，农产品价格下降导致农化周期下行，根据PhillipsMcDougall的数据，全球农药市场规模在 2015-2017 年间出现明显下降，农药企业经营压力凸显

35、，企业开始寻求合抱团以跨越周期底部。行业内企业整合加速，头部企业的市场占有率进一步的提升。表表 2、2000 年至今国际农药行业巨头整合历程年至今国际农药行业巨头整合历程创制药企业创制药企业时间参与企业交易规模 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告深度研究报告2002年-2018年2002年拜耳收购万安特作物科学业务-2006年收购先灵公司收购金额 199.47亿美元2018年 6月 7日拜耳完成对孟山都的收购收购金额 630 亿美元2017年-2021年2017年 6月 27日中国化工和先正达中国化工集团公司收购全球农药/种业巨头瑞

36、士的先正达（SyngentaAG）交易总价 440 亿美元2021年 5月中国化工和中化集团联合重组为中国中化-2015年-2019年2015年 12月陶氏化学和杜邦陶氏化学和杜邦宣布达成对等合并协议合并后陶氏杜邦市值超 1300亿美元2017年 8月 31日陶氏化学与杜邦“合二为一”正式合并为陶氏杜邦，并于次日正式上市总市值达 1500亿美元，成为全球最大的化工公司2018 年陶氏杜邦“一分为三”，包括专注于农业的科迪华-2019年 6月 3日新的农业公司科迪华农业科技重新独立上市-2010年-2018年2010年巴斯夫完成对科宁控股卢森堡有限责任公司旗下科宁控股有限公司的并购以 31亿欧元

37、收购2018年收购拜耳农化板块的部分核心资产，包括非选择性除草剂等以 76亿欧元收购仿制药企业仿制药企业时间参与企业交易规模2010年-2018年2010年联合磷化（UPL）成功收购美国 RiceCo LLC 和其分公司以及负责国际业务的联营公司-2011年完成对巴西合资公司 Sipcam IsagroBrasil（SIB）公司 50%股权的收购-2012年收购荷兰农药制造商 Agrichem公司-2018年美国特种化学品制造商 PlatformSpecialty Products公司（简称 PSP）旗下农业解决方案板块爱利思达生命科学公司（Arysta LifeScience）以 42亿美元

38、收购2015年-2017年2015年富美实完成收购科麦农以 18亿美元收购2017年收购杜邦部分农化业务-2016年-2020年2016年安道麦中国化工集团成功收购安道麦（Adama）2011年 60%股权24亿美元2016年剩余 40%股权 14亿美元2017年安道麦与沙龙达公司合并-2020年安道麦加入先正达集团-2019年-2021年纽发姆收购巴斯夫旗下部分产品-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告深度研究报告资料来源：世界农化网，拜耳中国，PT 塑料网，界面新闻，中国农资导报网，农药快讯信息网，前瞻经济研究院，南方农村报，兴业

39、证券经济与金融研究院整理随着农化企业的全球资源整合不断优化，2019 年全球四大农化巨头拜尔、先正达、巴斯夫、科迪华在全球终端制剂的市场份额分别为 18%、17%、11%和 10%，占据全球接近 60%的市场份额，前 10 大的农化企业总的市占率超过 90%。图图 19、四大农化巨头终端制剂的市场份额、四大农化巨头终端制剂的市场份额（2019）图图 20、前十大农化企业市占率提高、前十大农化企业市占率提高资料来源：Phillips McDougall，前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：农药快讯信息网，兴业证券经济与金融研究院整理与下游核心客户深度绑定，传统出口模式订单保障性

40、强与下游核心客户深度绑定，传统出口模式订单保障性强由于新产品开发周期和成本均上升，处于微笑曲线左上端的创制药研发面临利润下滑的压力，微笑曲线的盈利环节向终端制剂及农资服务转移。当前制剂端的盈利约占全产业链盈利的 50%-60%，头部创制药企业例如拜尔、先正达、科迪华等本身就通过其创制药的研发生产把控相关产品的农药登记和终端市场销售，具备强大的营销及渠道实力。为了进一步加强竞争力，头部创制药企业在加大研发投入的同时，也把大量投入转向下游的制剂渠道扩展。从公司披露的客户中，润丰股份向全球农化巨头企业拜尔、先正达等均有销售产品，其余的主要客户包括安道麦、纽发姆等非专利性农化企业以及阿根廷、巴西、澳大

41、利亚等农化需求大区的区域性知名农化企业，而这部分订单多以代工或是制剂销售为主。对于出口代工业务模式而言，在农化巨头把控下游终端渠道的基础上，公司加强绑定下游客户，有利于保障公司的订单量。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告深度研究报告表表 3、2020 年公司前十大客户情况年公司前十大客户情况资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理3、以登记证为壁垒把握行业内结构性机会，利用大客户延、以登记证为壁垒把握行业内结构性机会，利用大客户延伸渠道，全面打开公司发展新空间伸渠道，全面打开公司发展新空间在整个的农化行业微笑曲线中，原

42、药和制剂位于生产端，附加值较低。中国目前是农药生产的第一大国，占全球农药产量的 70%，国内多数企业农药出口企业，出口原药或者是制剂产品，其中差异在于，出售原药产品给下游制剂企业进行复配，而出口制剂则是基本以贴牌代工的模式进行出口。润丰股份的农药产品面向国际市场销售，业务可分类为两类，一类是传统的出口模式，将原药或者是制剂产品出售给在销售市场有农药产品登记的客户，客户进行复配，然后以客户的品牌在终端市场销售；二类是公司在相关国家中取得农药产品的自主登记，在销售市场中能以自有品牌或是客户的品牌进行销售。本质的差异在于公司是否取得农药产品登记，而自有的登记让公司在业务中能获得较多的主动权。图图 2

43、1、农药上下游产业链、农药上下游产业链资料来源：中商产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理公司简称公司简称销售金额（万元）销售金额（万元）占比（占比（%）ALBAUGH77,024.9710.57先正达65,182.938.94Titan36,372.814.99安道麦30,509.784.18纽发姆17,788.102.44TECNOMYL16,886.552.32AGROFINA18,245.202.51拜耳13,950.871.93VILLA12,902.341.77DREXEL11,567.191.59前十大客户合计300,430.7341.21 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

44、明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告深度研究报告3.1、海外农药登记证获证难度高，公司登记证优势显著、海外农药登记证获证难度高，公司登记证优势显著登记证所需花费较大，所耗时间较长登记证所需花费较大，所耗时间较长由于农资产品关系民生，农药作为特殊化工品重要性凸显，海外各国均实行农药登记管理制度，如果准备在海外销售农药（含原药和制剂），需要在目标国先申请农药登记，取得登记证后农药原药或是制剂方可进行销售。农药登记过程会对农药产品进行全面的评价，考察产品的有效性、安全性、环境影响等多方面，最终取得主管部门颁发的农药登记证书表明产品获得上述审查认可。图图 22、巴西农药登记所需

45、的时间、巴西农药登记所需的时间资料来源：世界农化网，兴业证券经济与金融研究院整理各个国家对申请登记证有不同的要求，企业在申请登记证中需要准备大量的登记资料，包括试验报告、风险评估报告和相关文献资料，还需进行田间试验，并由GLP 实验室出具物化报告，由于流程较长，同时申请时企业也要花费足量的人力和物力。以巴西为例，从时间上看，根据 AllierBrasil 咨询公司的调查，在巴西 2019 年的78 项非专利产品登记中，85%以上需要 5 年或更长时间才能获得批准，72%需要6 年或更长时间。巴西农药的登记费用可分为申请费用和实验费用，其中主要的花费在毒性、理化性质分析和环境毒性代谢资料补充上等

46、实验费用上。根据统计，原药和制剂完成全部登记流程最终拿到登记证的费用分别为 63 万美元和 7.7 万美元。表表 4、巴西农药登记费用、巴西农药登记费用申请费用申请费用（美元）（美元）实验实验费用（美元）费用（美元）合计合计（美（美登记登记维持维持 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告深度研究报告全球登记下国家间存差异化登记要求全球登记下国家间存差异化登记要求各国实行的农药登记管理制度具有差异性，其农药登记的主管部门参照登记政策对新登记的原药和制剂产品提出相关要求。发达国家和农业大国，例如欧盟、美国、巴西、阿根廷、澳大利亚等，对于登记

47、的要求就比较严苛，主要体现在登记资料的准备复杂程度高以及对试验数据报告的标准度要求（例如要求 GLP 标准）。各国登记所需的一系列复杂的登记资料：产品档案文件（组分证明等）、技术资料（理化性质报告、药效试验报告、毒理和环境实验报告等）、保密资料（杂质解释报告、有效成分和杂质分析方法、生产工艺等），其中技术资料的准备时间最长，试验报告要求对应的田间试验需要在不同的地点连续试验几个农业连续周期。表表 5、全球主要农业大国的农药产品登记政策要求简况、全球主要农业大国的农药产品登记政策要求简况区域区域农药登记主管部门农药登记主管部门登记政策特点登记政策特点欧盟欧洲食品安全局（EFSA）欧洲化学品管理局

48、(ECHA)欧盟国家的农药产品注册过程非常严格，通常分为两个阶段:第一阶段为原药登记，可在一个欧盟成员国家提交，然后在欧盟层面评审，任何原药用于制剂产品之前需要列入欧盟国家允许使用的原药清单；第二阶段要求对最终投放欧盟各成员国市场使用的制剂产品进行注册登记。美国美国环境保护署(EPA)与美国联邦食品与药物管理局(FDA)、美国农业部（USDA)美国农药登记资料要求相当复杂，是国际上农药登记要求最高的国家之一。登记申请开始需向 EPA 提交申请资料包，EPA 对农药有效成分、使用地点及作物、使用剂量及次数、使用时期、贮藏和处理方法等进行审查。农药在获得 EPA 农药项目办公室（OPP）登记后才可

49、使用。巴西由巴西农业部（MAPA)、巴西卫生部(ANVISA）和巴西环保部(IBAMA）共同负责农药登记证持有人必须是巴西法人或国外企业在巴西的办事处或子公司。企业可以通过全套资料提交或等同性登记两种途径登记。在联邦机构获得登记后，申请者必须在它计划销售产品并希望获得登记的州进行备案。公司必须满足每个州的特殊要求以便获得登记并允许销售产品。中国农业农村部农药生产企业以及向中国出口农药的企业应取得农药登记，新农药研制者可以申请农药登记。登记试验报告应当由农业农村部认定的登记试验单位出具，也可以由与中国政府有关元）元）费用费用（美（美元元/年）年）农业部卫生部环保部毒性、理化性质分析环境毒性代谢等

50、资料补充原药登记费用00005400006342001900-4300制剂登记费用0050000772001900-4300资料来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告深度研究报告部门签署互认协定的境外相关实验室出具；但药效、残留、环境影响等与环境条件密切相关的试验以及中国特有生物物种的登记试验应当在中国境内完成。澳大利亚澳大利亚农药兽药管理局农药登记需经过风险评估程序的审查。申请登记的主要流程为：递交登记资料初审技术资料审核标签审核。提供的登

51、记资料必须确保产品质量、人类和动物的健康和安全、药效、环境安全，并不对国际贸易产生影响。阿根廷阿 根 廷 动 植 物 卫 生 检 疫 局(SENASA)如果登记制剂必须先登记对应的原药。原药每 5 年更新登记，制剂每 1 年更新登记。阿根廷市场上的农药登记证持有人必须是阿根廷公司或国外企业在阿根廷的办事处或子公司或其在阿根廷当地的代理。泰国泰国农业与合作社部、卫生部泰国农药登记证只有在泰国当地注册公司才能够持有，同时泰国当地的制剂工厂的登记审核较为容易，产品必须以制剂形式登记，而后才能申请原药进口登记，要求提供其所申请登记的产品的货源国的登记证明、生产许可证明以及所登记制剂产品及其对应原药的

52、6 项急性毒性报告（GLP 实验室出具）。印度印度农业和农民福利部下属的植物保护、检疫和储存局登记证持有人需要是印度本地公司。印度登记耗时长，从开始到获证至少要 5 年以上。印度对进口原药登记手续实行简化程序，来源于同一生产商的同一原药产品，如果有一家进口企业对该农药来源登记，其他进口该农药的企业不需要再进行登记。资料来源：公司招股说明书，世界农化网，CRIS Group，农药快讯信息网，中国政府网，中为咨询，兴业证券经济与金融研究院整理海外登记证一直是国内企业自主外销的壁垒。若企业没有海外的登记证，在对外出口的过程中仅为原材料供应商，或者说代工厂商，无法在产业链中享有较好的利润。但是，海外登

53、记证的所需的时间和费用，又是很多出口企业所需要考虑能否承担的。其壁垒在于，其一，登记证办理完毕后目标市场的需求具有不确定性，即产品是否能在新市场内形成放量；其二，如果要彻底打开新市场，那么公司在目标国家需要办理多个登记证，以形成相对完整的产品链，企业需要连续不断地进行投入，公司是否有足够的资金链满足其要求；其三，就出海企业而言，在海外办理登记证需要在海外设立子公司，招纳当地人才或派遣人员，将面对和国内不同的环境，较考验公司的管理经营能力。综上，目前具备海外登记能力的本土企业较少。公司海外登记高增，各大区域均有登记证储备公司海外登记高增，各大区域均有登记证储备公司有农药产品的境外自主登记，即在出

54、口上面对下游客户有较多的主动权，并可进行润丰品牌的自主销售。公司目前在美洲、大洋洲、亚洲和非洲各区域都有农药产品登记证。其中，南美洲市场是全球第二大农化市场，仅次于亚洲市场，也是新兴农化企业市占率竞争最为激烈的市场之一，公司在南美洲加大对登记证 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告深度研究报告的投入，截止 2020 年，美洲的登记证占公司境外总登记证的 60%以上。润丰股份 2008 年开始就执行出海的战略，近年来登记证的获证加速，根据公司公告，2020年末公司在境外的登记证达到 3082 项，截至 2022 年末，公司的境外登记证达

55、到 4900 多项，合计共拥有国内外登记 5200+项。公司目前有 169 人的登记证团队（较 2021 年增加 50 人），新登记的获证稳步推动，公司持续增加了全球的登记投入，注册登记工作准备深入更多国家并同步完善产品链。图图 23、公司登记证数量全球分布（、公司登记证数量全球分布（2020）图图 24、公司境外登记证数量、公司境外登记证数量资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理在自主登记的模式之下，随着公司登记证获证的增加，公司通过自主登记产品实现的收入实现稳步增长。2017年，公司以自主登记模式实现的收入为 22.30 亿元，至

56、2020 年该部分收入增至 38.37亿元，其复合增长率达到 19.83%。从另一方面看，公司的登记证产品选取的水平出色，登记证获取后的当年即可实现收入。按照公司的招股说明书的披露，公司在 2020 年应用 2017 年-2020 年新增登记证实现的收入占 2020 年总收入的比例达到 13.03%，可见新增登记证可迅速帮助公司在目标国家打开产品市场并实现可观收入，同时也体现出了公司选品能力和市场扩展能力。图图 25、自主登记模式实现的收入及比例、自主登记模式实现的收入及比例图图 26、公司、公司 17 至至 20 年新增登记证实现的收入年新增登记证实现的收入资料来源：公司公告，兴业证券经济与

57、金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告深度研究报告公司自 2008 年以来开始进行境外登记，截至 2020 年 12 月末，公司自身登记获得的 2925 项登记证对应的登记费用超过 3000 万美元。由于不同国家和产品登记费用的差异化，登记的费用存在着较大的差异。总体而言，发达国家或是人口大国（例如印度、巴西等）的登记费用相较而言比较高，而原药的登记费用高于制剂。图图 27、单个原药登记证费用区间（截至、单个原药登记证费用区间（截至 2020年年 12 月末）月末）图图 2

58、8、单个制剂登记证费用区间（截至、单个制剂登记证费用区间（截至 2020年年 12 月末）月末）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理与此同时，还需要考虑到登记证到期的情况，目前公司拥有的农药产品登记的有效期包括 3 年、5 年、10 年、永久有效等，以 5 年、永久有效居多，在登记证有效期到期之前，持证人可通过递交相关材料及缴纳续期费用进行续期。然而，一小部分登记证可能由于目标国市场较小而不能给公司带来业绩受益，对于这部分登记证公司会在到期之后放弃续约，相较续期的登记证，放弃续约的登记证仅占极小部分。图图 29、公司到期的境外产品登记

59、证数量及续期情况（、公司到期的境外产品登记证数量及续期情况（2018-2020 年内）年内）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理综上所述，润丰股份从事自主海外登记迄今 15 年，海外不同国家间登记业务繁杂，公司目前已经发展出成熟的登记业务办理团队应对。公司在上市后更是持续加码登记业务，根据公司 2022 年年报，公司在全球的登记费用上半年支出同比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-深度研究报告深度研究报告增加 3600 万元，并且新启动在白俄罗斯、伊朗、卢旺达、博茨瓦纳、马拉维、智利、日本等国的农药登记和调研工作；此外，公司灵活采取

60、收购海外企业来达成增加登记证的目标。当前，公司是中国农药出口金额排名第一的企业，公司目前在全球范围内的登记证已经实现相对完整的产品链，同时随着公司业务的逐步扩展、延伸和下沉，公司业务有望依托其完善的登记证持续增长。3.2、快速切入市场，渠道下沉打开发展新空间、快速切入市场，渠道下沉打开发展新空间公司的全球营销网络以快速的市场进入为特点，即是依托其全球登记储备，在前期充分的市场调研下，凭借平台创新性、实现优秀产品快速进入市场。公司将业务分为 ModelA、Model B、Model C，其中 ModelA 和 Model B 都是中国传统农药企业进行的 ToB 业务（A 和 B 的差异在于是否自

61、有登记），而 Model C 采取的是自有登记的 ToC 业务，公司通过自建的团队开展终端的渠道延伸，以自有品牌进行销售，下游直接销售给农户或是种植大户。表表 6、公司的三大业务模式、公司的三大业务模式业务模式业务模式登记及品牌登记及品牌业务特点业务特点Model A基于客户的自有登记、客户品牌、产品标签不含公司信息的传统出口业务传统出口业务，价格竞争激烈，业务稳定性差Model B基于公司登记B TO B 业务，业务稳定性好且能与 TO B 客户基于共享共赢的合作参与市场端利润的分享Model C自建团队或合资，基于公司登记，开展 B TO C 业务自主性强，需要公司的渠道资料来源：润丰股份

62、微信公众号，兴业证券经济与金融研究院整理从公司的三大业务模式来看，Model B 的自有登记业务的毛利率是显著高于公司的平均毛利率的。根据公司招股说明书披露，2017-2020 年公司自主登记模式实现的收入占总收入的比例分别为 44.19%、48.47%、45.95%、52.64%,收入占比稳步提高。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-深度研究报告深度研究报告图图 30、自主登记的毛利率高于公司平均毛利率、自主登记的毛利率高于公司平均毛利率资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理公司下一步的发力点在于终端渠道的建设的 Model C

63、，通过自有登记和自有品牌开发市场，从原有的 TO B 转换成 TO C 的商业模式。两个模式相比，C 端品牌壁垒构筑的利润率水平会显著的高于 B 端模式。ToC 的业务是直接面对终端消费者，即农户或者种植户，不再需要跨国农化企业充当媒介或是渠道。终端消费者看重品牌力，公司也可借此获取品牌溢价。以印度 UPL 为例，UPL 的 EBITDA利润率基本上在 20%上下，利润稳定性高，并且明显高于目前还是以 ToB 业务为主的润丰股份。可以预见，若能顺利切入 C端业务并且塑造品牌后，润丰股份业务的毛利率还有较大的提升空间。图图 31、印度、印度 UPL 和润丰股份的和润丰股份的 EBITDA 利润率

64、对比利润率对比资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理从增长路径上看，公司通过快速市场进入登陆目标国家市场，通过登记证的增加完善产品链条，和在此期间公司和 B 端客户合作获取市场知名度，再通过渠道的下沉由 B 端转向 C 端。目标国家和登记证的增加推动公司营业收入的增长，而渠道下沉有望推动公司利润的进一步增长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-深度研究报告深度研究报告图图 32、全球营销网络以快速市场进入为特点、全球营销网络以快速市场进入为特点资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理3.3、内生外延，时机把握准确

65、，突破农化垄断壁垒、内生外延，时机把握准确，突破农化垄断壁垒公司在南美洲等新兴市场以内生性增长的模式扩大市占率公司在南美洲等新兴市场以内生性增长的模式扩大市占率公司根据海外市场进入难度和区域市场空间等规划海外市场拓展的步伐。公司优先度最高的市场为南美市场，具备市场空间大、发展迅速和进入壁垒适中等优势。以巴西为例，由于巴西农业的快速发展，巴西农业、畜牧业和供应部（MAPA）为满足当地需求加快审批的流程，自 2016 年以来农药审批数量进入上升通道，2021 年 MAPA审批通过 499 个农药产品登记，其中 470 个为非专利产品，农药的审批数量持续增长，带来市场空间的扩容。图图 33、全球不同

66、区域农化市场份额、全球不同区域农化市场份额图图 34、巴西农药市场规模增速较快、巴西农药市场规模增速较快资料来源：农药资讯网，世界农药，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：世界农化网，农化时代，农药新闻网，前瞻产业研究院，巴西植保产品行业联盟，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-深度研究报告深度研究报告图图 35、2000-2021 年巴西农业、畜牧业和供应部（年巴西农业、畜牧业和供应部（MAPA）审批的登记）审批的登记资料来源：农药新闻网，MAPA，兴业证券经济与金融研究院整理公司因地制宜，在南美洲公司以设立子公

67、司，自建团队等模式开展业务，公司在巴西设立一级控股子公司，在阿根廷设立二级控股子公司，聚焦于在两地获取例如草甘膦水分散粒剂、百草枯水剂等市场需求较大的产品登记，广泛地与国际知名跨国公司和当地国大中农药企业和经销商的业务合作，通过新登记证获取优化产品结构、扩展新客户和新渠道，内生性提高公司的业务量。欧洲等成熟市场以收购本土企业欧洲等成熟市场以收购本土企业+自主登记的模式进入市场自主登记的模式进入市场美国、欧盟等发达地区的成熟农药市场销售量稳定，保持低增速增长。发达地区的农药市场竞争格局是由跨国公司主导，与中游的制剂加工企业和农业服务公司形成跨国公司-制剂企业-经销商-终端用户的完整产业链。美国、

68、欧盟的农药市场都经过了高度的整合，目前行业内企业集中度高，原药和制剂端被主要的专利产品和非专利产品的跨国公司占据，主要参与者包括拜耳、先正达、科迪华、巴斯夫、UPL 等，终端的销售渠道被本土的制剂企业或是农业服务商基本垄断，大型跨国公司也需要与当地的农业服务商进行绑定合作。图图 36、欧盟、欧盟 23 国农药销售量国农药销售量图图 37、欧美地区农药使用量每年稳定，新兴市、欧美地区农药使用量每年稳定，新兴市场发展迅猛场发展迅猛资料来源：Eurostat，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Our world in data，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

69、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-深度研究报告深度研究报告大型跨国公司+终端服务公司在欧美给中国企业进入市场构建了坚固的壁垒，在长期的合作中上下游企业早已形成了稳定的利益链条，外来者难以进入。和其他地区一样，欧美的制剂产品销售也需要登记证，其登记证费用高昂，达到上百万美元，其风险是国内企业难于承担的。此外，国内制剂加工方式和最终施用模式和欧美有差异，欧美市场采购国内原药用以制造制剂，而不会直接采购国内的制剂产品。虽然有上述的不利因素存在，但是欧美市场仍旧以市场空间大，利润水平高吸引着国内制剂企业的参与。按照润丰股份 2022 年度更新的公司中期战略规划，公司将于 2024 年在除美

70、国、加拿大、日本之外的全球主要市场初步完成“快速市场进入平台的构建”，在 2025-2029 期间完成对全球主要市场的“快速市场进入平台的构建”。目前，润丰股份已经在欧洲进行了登记证和初步的市场进入。针对高壁垒的欧洲农化市场，公司选择以自主登记和收购本土企业来获取销售渠道。2022年 11 月30 日，公司的全资子公司润丰香港收购西班牙 Exclusivas Sarabia 公司股权的事项完成，通过并购西班牙当地的企业快速进入欧盟市场。公司收购的 Sarabia 是西班牙知名的制剂企业，在当地有制剂工厂和分销网络，收购成功后公司获得了欧盟登记 131 个。润丰股份可依 Sarabia 为基石据

71、点，向西班牙之外的欧盟市场扩展。在登记方面，公司现已获得欧盟约 80 个活性组分的等同认定，并继续加大投入以达成更完善的产品线。图图 38、西班牙西班牙 Exclusivas Sarabia 公司的制剂产品公司的制剂产品资料来源：Sarabia 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-深度研究报告深度研究报告4 依托国内原药产业链优势，国内原药产业再迎新一轮的资依托国内原药产业链优势，国内原药产业再迎新一轮的资本开支，制剂企业有望受益本开支，制剂企业有望受益4.1、国内原药企业资本开支提高，、国内原药企业资本开支提

72、高，2023 年或迎来大量农药产能投产年或迎来大量农药产能投产中国是全球最大的农药生产及出口国，完整的产业链优势贯穿最上游的大宗化工原料生产到中下游农药中间体、原料药、制剂的生产。国内本土的制剂企业将享有便捷的采购、物流和较为便宜的人力成本。在 2015 年之前，我国存在农药的施用量过剩、高污染农药占比较大等问题，农业部门在 2015 年提出农药零增长政策，旨在实现农药产品的减量增效。自 2016年开始，国内的农药产量减少，在需求减少下技术水平低和产品线落后的中小型农药企业逐步退出市场，行业集中度向国内技术领先、产品市场格局优异的头部企业集中。在行业内产能出清，集中度提高的同时，供给端不断优化

73、形成供需紧平衡的状态，农药原药价格走高，2021-2022 年农药市场景气上行，原药价格上涨，头部企业盈利情况良好，现金流充沛。图图 39、国内农药产量在零增长政策后下降、国内农药产量在零增长政策后下降图图 40、国内规上农药企业数量下降、国内规上农药企业数量下降资料来源：国家统计局，同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理头部企业为增强自身的竞争实力并进一步提高市占率，目前大多数头部企业都有扩产计划。根据申万行业分类农药板块的 30 家公司的数据统计，自 2014 年以来农药上市公司的资本开支呈现周期性增长的趋势，由于行业内整体的

74、经营情况向好，2022 年的资本开支达到 162 亿元的高位。国内上市的农药企业以农药原药生产为主，其中制剂企业的资本支出也主要是向上游扩展原药。农药原药行业基本的建设周期为 18 个月左右（包括拿地、各项审批、工程建设及设备安装等），可预见 2023 年-2025年间内国内原药的产能将提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-深度研究报告深度研究报告图图 41、农药上市企业现金流充沛、农药上市企业现金流充沛图图 42、农药上市企业资本开支在、农药上市企业资本开支在 2022 年继续走高年继续走高资料来源：公司公告，同花顺，兴业证券经济与金融研究

75、院整理注：在此统计 28家农化上市企业数据资料来源：公司公告，同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理注：在此统计 28家农化上市企业数据4.2、制剂产品定价遵循、制剂产品定价遵循 4Ps 理论，高端剂型和品牌将提高产品定价理论，高端剂型和品牌将提高产品定价农药制剂产品和消费品有相似性，其终端的 ToC 属性让制剂产品的价格不单纯是成本定价的模式。在此先描述农药制剂产品的生产方式，农药制剂是以农药原药为原料加工而来，原药作为活性组分和添加剂、助剂等材料经过加工处理成可以直接使用或经水或溶剂等稀释后可使用的农药制剂。农药制剂可分为液体制剂和固体制剂，因下游具体应用场景的不同再各自细分为乳油（EC）、

76、水乳剂（EW）、粉剂（DP）等。农药活性组分差异化程度大且存在多种活性组分复配的制剂，剂型的不同以及对于同一种作物的多种不同病虫害使得制剂产品针对性强，种类多元化。表表 7、常用的农药剂型、常用的农药剂型液体制剂固体制剂乳油（EC)粉剂（DP）微乳剂（ME)粒剂（GR）水乳剂（EW）可湿性粉剂（WP）可溶液剂（SL）水分散粒剂（WG）悬浮剂（SC）水分散片剂（WT）微囊悬浮剂（CS）可溶性粉剂（SP）油悬浮剂（OD）水溶性粒剂（SG）悬浮乳剂（SE）种子处理用可分散粒剂（WS）资料来源：中国农药工业协会，农药剂型名称及代码（GBT 19378-2017），兴业证券经济与金融研究院整理因产品的差

77、异程度高，且每年都有新增的农药品种进入市场，新品的市场开拓以及原有产品的客户维护均需要市场营销，所以定价模式一定程度上还是会遵循产品、价格、渠道和促销的 4Ps 理论，在农药制剂产品的定价上，会把制剂生产技术、产品营销和基层服务费用作为附加值分摊到产品价格上。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-深度研究报告深度研究报告图图 43、2017 年我国新增农药品种剂型分布年我国新增农药品种剂型分布资料来源：中国农药工业协会，世界农化网，兴业证券经济与金融研究院整理通过研究制剂产品，目前影响制剂产品的定价主要有（1）原药的成本：原药价格上涨，农药企业会根

78、据市场供需情况上调价格；在原药价格下跌的情况下，农药企业会结合市场推广情况适当下调价格以提高市占率。（2）制剂产品的差异性：产品的制剂配方和工艺存在优势则可以提高产品的定价。（3）品牌定位：知名大品牌将有利于提高产品附加值。综上，制剂产品的价格在原药成本叠加营销成本的基础上，通过领先的制剂工艺和品牌知名度提高产品的定价。润丰股份专注于制剂领域，具备渠道和制剂制造技术的优势，在行业内有一定的定价权，将在原药投产带来的成本下降中获益。4.3、选取优势原药产品，定增向上游扩产保障自身生产、选取优势原药产品，定增向上游扩产保障自身生产润丰股份本身以草甘膦原药生产起家，后续将产业链向下游延至制剂端后以制

79、剂业务为主，原药仅满足自身需求。当前，公司主要有草甘膦、莠去津、2,4-D、莠灭净等原药产能，其他原药需求均通过外购解决。目前，公司继续向上游扩张原药产能，积极参与到活性组分单品的先进制造上。在选品方面，公司从过专利期的活性组分中筛选市场需求空间足够广阔，且公司在该活性组分上的技术和规模可达到行业领先的产品，从而进一步实现产业链一体化和产品结构的优势。公司将上市募投原药项目根据市场需求更改为克菌丹和苯氧羧酸类除草剂产品，公司在 2023 年向特定对象发行股票募集资金总额不超过 245,711.82 万元，投资于烯草酮、2,4-D 及其酯项目、二氯吡啶酸、丙炔氟草胺等原药项目，保障公司的原药供应

80、。表表 8、公司当前在建及规划的原药项目、公司当前在建及规划的原药项目产品产品产能产能预计建设时间预计建设时间项目投资额（万元）项目投资额（万元）克菌丹9000 吨18 个月21,950.56 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-深度研究报告深度研究报告苯氧羧酸6000 吨12 个月10,847烯草酮8000 吨24 个月79804.792,4-D 及其酯60000吨12 个月76236.71丙炔氟草胺1000 吨18 个月26010.91二氯吡啶酸1000 吨12 个月18281.56资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理公司除了新增

81、原药产能，也对原有的产能进行技改以提升效率。公司将募投项目更改为“年产 25000 吨草甘膦连续化技改项目”，该项目是在原有的草甘膦生产线上技改（1）通过强化手段提高草甘膦的产品收率（2）先进工艺降低三废的产生（3）将原有两套 IDA 法和甘氨酸法路线的草甘膦进行并线并全过程连续化，提升了草甘膦工艺的装置稳定性和安全环保的特性。5、盈利预测与估值盈利预测与估值润丰股份是优秀的全球化非专利性农药行业企业。从业务上看，公司构建从原药制造、制剂制造到下游终端市场的全球品牌渠道铺开的完整农化产业链。润丰股份未来业绩主要由三大动力驱动：1、全球业务覆盖国家的增加。2、在各国中市占率的提升，实现公司全球市

82、占率的增长。3、开展 B to C 业务带来的毛利率的增长，实现公司营收规模以及盈利能力的双增。我们认为，公司海外扩张势头强劲，同时深耕渠道价值提升利润，我们预计公司 2023-2025 年营收分别为159.89亿元、168.01 亿元、186.71 亿元，实现归母净利润分别为 15.24亿元、16.65 亿元、19.33 亿元，对应 EPS 分别为 5.50元、6.01 元、6.98元，维持“增持”评级。表表 9、公司盈利预测结果、公司盈利预测结果会计年度会计年度20222023E2024E2025E营业收入(百万元)680118671增长率47.6%10.6%5.1%

83、11.1%营业利润(百万元)72419增长率75.3%7.6%9.2%15.9%归母净利润(百万元)51933增长率76.7%7.8%9.3%16.1%最新摊薄每股收益(元)5.105.506.016.98每股净资产(元)22.3226.1630.4835.58市盈率(倍)15.714.613.311.5市净率(倍)3.63.12.62.3资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-深度研究报告深度研究报告6、风险提示风险提示（1）原料及主营产品价格大幅波动风险

84、：原料及主营产品价格大幅波动风险：随着农药行业新建项目陆续投产，农药供给增量较大，原药价格或下降。若原药价格下跌，制剂价格或随原药价格下跌，影响公司的盈利水平。（2）新项目进度不及预期风险：新项目进度不及预期风险：公司定增项目规划较多原药产能，均为公司自研项目，产能的落地受到原药产品竞争格局和公司原药技术先进性的影响，存在落地不及预期的风险。（3）收购资产不确定性风险：收购资产不确定性风险：公司收购西班牙 Exclusivas Sarabia 制剂企业，后续公司扩张全球份额也可能继续收购海外企业，若公司无法很好地整合、管理收购的资产，或对公司的业绩造成影响。（4）原药活性组分开发不及预期风险：

85、原药活性组分开发不及预期风险：公司现有原药新产品处于投产、设计、开发等不同阶段，若公司的原药活性组分开发遇到瓶颈，则影响后续原药产品的产能规划和落地。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-深度研究报告深度研究报告附表附表gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度20222023E2024E2025E会计年度会计年度20222023E2024E2025E流动资产流动资产90015292营业收入营业收入680118671货币资金3794518265448

86、154营业成本338514767交易性金融资产9725158税金及附加18202124应收票据及应收账款32687销售费用292323340392预付款项759797109管理费用370368401485存货12428研发费用335417422523其他2财务费用-345-153-210-273非流动资产非流动资产2584239922092012其他收益12131313长期股权投资2222投资收益-259-98-152-134固定资产71132公允价值变动收益-171-142-152-

87、149在建工程361361361361信用减值损失-56-54-55-54无形资产226226226226资产减值损失-7-9-8-9商誉95728077资产处置收益0-1-1-1长期待摊费用32323232营业利润营业利润72419其他2营业外收入6777资产总计资产总计515917304营业外支出29303030流动负债流动负债56897利润总额利润总额42396短期借款404404404404所得税265282309359应付票据及应付账款45957净利润1

88、4888其他592520544536少数股东损益748390104非流动负债非流动负债95857768归属母公司净利润归属母公司净利润51933长期借款1790-8EPS(元元)5.105.506.016.98其他78767676负债合计负债合计52965主要财务比率主要财务比率股本277277277277会计年度会计年度20222023E2024E2025E资本公积23001成长性成长性未分配利润3422446656407025营业收入增长率47.6%10.6%5.1%11.1%少数股东权益2032863

89、75480营业利润增长率75.3%7.6%9.2%15.9%股东权益合计股东权益合计63877536882210339归母净利润增长率76.7%7.8%9.3%16.1%负债及权益合计负债及权益合计515917304盈利能力盈利能力毛利率20.2%19.9%20.3%20.9%现金流量表现金流量表单位:百万元归母净利率9.8%9.5%9.9%10.4%会计年度会计年度20222023E2024E2025EROE22.9%21.0%19.7%19.6%归母净利润51933偿债能力偿债能力折旧和摊销5资产负债率44.9%45.7%4

90、1.8%40.3%资产减值准备6313630流动比率1.761.832.072.22资产处置损失0111速动比率1.441.491.721.87公允价值变动损失9营运能力营运能力财务费用24-153-210-273资产周转率132.0%125.5%115.7%115.0%投资损失26098152134应收帐款周转率490.8%440.4%426.2%439.1%少数股东损益748390104存货周转率669.9%665.2%614.4%641.5%营运资金的变动-805146-152-112每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量137120361

91、9032160每股收益5.105.506.016.98投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-867-336-273-294每股经营现金4.957.356.877.80融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-465-312-267-257每股净资产22.3226.1630.4835.58现金净变动440估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额2032379451826544PE15.714.613.311.5现金的期末余额20765PB3.63.12.62.3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-深度

92、研究报告深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以

93、恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内

94、幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及

95、特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可

96、跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的

97、市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料

98、的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：