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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 润丰股份润丰股份(301035)(301035)国内国内领先领先的高端农药制剂出海团队的高端农药制剂出海团队 投资要点:投资要点:依托境外自主登记证优势,公司制剂产品出口全球 90 多个国家,蝉联国内农药出口额第一。公司持续拓展 ToB 模式加速向欧美高附加值市场渗透,并在全球各地加快推进盈利能力更强的境外 ToC 模式,与此同时,公司不断完善原药制剂协同,把握专利临期产品先发机遇。公司是全球高端农药原药制剂一体化企业公司是全球高端农药原药制剂一体化企业 我国是全球第一大农药生产和出口国,但生产环节集中在仿制原药和贴牌
2、制剂,缺乏自主外销制剂品牌。与传统农药出口模式不同,公司通过境外自主登记模式,依托国内低成本原药生产优势,锁定规模较大的农药制剂出口市场,先利用 ToB 模式进入市场,再通过 ToC 模式打造自主品牌。目前公司拥有原药产能 6.49 万吨,制剂产能 21.69 万吨,并有 4.32 万吨原药,9.24 万吨制剂产能在建。海外大规模登记壁垒持续强化、优势凸显海外大规模登记壁垒持续强化、优势凸显 环保安全趋势下,境外农药登记越发困难,海外大规模登记壁垒强化、优势凸显。目前公司已取得 5400 多项海外登记,优势凸显,公司凭此逐渐形成了集成效应,可迅速响应市场需求变化,也有望加速渗透欧美等高附加值市
3、场,并在全球发力高毛利 ToC 模式。原药制剂一体化协同布局持续完善原药制剂一体化协同布局持续完善 经过多年发展,农药产业链利润逐步向终端制剂与销售倾斜,农药创新难度的提升,使得非专利农药制剂或成为必争之地。公司有选择地布局上游原药,积极把握专利临期产品的先发机遇,构建产业链一体化优势。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-25 年营收分别为 132/156/187 亿元,对应增速分别为-9%/19%/20%,归母净利润分别为 13/16/19 亿元,对应增速分别为-12%/28%/21%,EPS 分别为 4.51/5.77/6.99 元,3 年 CAGR 为 11
4、%。考虑到公司农药产业链较为完善,且境外登记证业务快速发展,我们给予公司2024年 PE 目标值 17 倍,对应目标价格为 98 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:农药行业需求持续疲软,海外登记证政策壁垒松动,公司在建项目投产不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)9797 14460 13161 15608 18707 增长率(%)34.39%47.60%-8.98%18.59%19.85%EBITDA(百万元)1226 1589 1791 2266 27
5、06 归母净利润(百万元)800 1413 1251 1598 1938 增长率(%)82.74%76.72%-11.50%27.80%21.23%EPS(元/股)2.89 5.10 4.51 5.77 6.99 市盈率(P/E)23.6 13.3 15.1 11.8 9.7 市净率(P/B)3.8 3.0 2.7 2.3 1.9 EV/EBITDA 11.2 14.2 8.8 6.6 5.2 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 10 月 13 日收盘价 证券研究报告 2023 年 10 月 15 日 行行 业:业:基础化工基础化工/农化制品农化制品 投资
6、评级:投资评级:买入(首次)买入(首次)当前价格:当前价格:67.97 元 目标价格:目标价格:98.00 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)277.12/87.85 流通 A 股市值(百万元)5,971.28 每股净资产(元)22.37 资产负债率(%)44.27 一年内最高/最低(元)103.26/61.40 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:柴沁虎 执业证书编号:S0590522020004 邮箱: 联系人:申起昊 邮箱: 联系人:李绍程 邮箱: 相关报告相关报告 -40%-23%-7%10%2022/102023/22023/62023/10润丰股份沪深300请
7、务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司是国内农药制剂龙头,依托境外自主登记模式,产品出口全球90多个国家,多年位列国内农药出口额第一。未来公司将从三方面进行发力,一是已有的境外ToB模式加速向高附加值区域如欧盟美国渗透,二是在全球各地加快盈利能力更强的境外ToC模式发展,三是完善原药制剂协同优势,把握专利临期产品先发机遇。公司通过境外自主登记模式,依托国内低成本原药生产优势,将目光锁定在规模较大的制剂出口市场,先利用ToB模式进入市场,再通过ToC模式打造自主品牌。环保安全趋势下,境外农药登记越发困难,海
8、外大规模登记壁垒强化、优势凸显。公司现已取得5400多项海外登记,并凭此逐渐形成了集成效应,可迅速响应市场需求变化,也有望加速渗透欧美等高附加值市场,并在全球发力ToC模式。公司有选择地布局上游原药,积极把握专利临期产品的先发机遇,构建产业链一体化优势。不同于市场的观点不同于市场的观点 公司境外大量登记证的市场价值未被市场充分认知,公司团队的市场响应速度和所建立的市场拓展的体制机制被低估。核心假设核心假设 公司主营单一制剂销售业务,海外扩张势头强劲,随着公司在巴西市占率的不断提升,欧盟及美国市场的持续打开,以及非洲市场不断壮大,公司9.24万吨新增制剂产能于24年中陆续投放,公司营收规模将持续
9、增长。与此同时,公司TOC业务占比将持续提升,带动公司毛利率逐步上行。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营收分别为132/156/187亿元,对应增速分别为-9%/19%/20%,归母净利润分别为13/16/19亿元,对应增速分别为-12%/28%/21%,EPS分别为4.51/5.77/6.99元,3年CAGR为11%。公司构建了从原药制造、制剂制造到下游终端市场的全球品牌渠道铺开的完整农化产业链。采用PE估值法,选安道麦A和扬农化工为可比公司,前者为先正达旗下的制剂销售企业,与公司制剂销售业务具有可比性;后者为农药原药-制剂一体化企业,重点在原药,与公司
10、在农药产业链上布局重心虽有差别,但仍具有一定可比性。2024年可比公司PE平均值为19倍。考虑到公司农药产业链较为完善,且境外登记证业务快速发展,我们给予公司2024年PE目标值17倍,对应目标价格为98元,首次覆盖,给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期看,南美和北美地区的去库存阶段有望分别于23年三季度和24年上半年结束,随着公司境外登记证数量和业务范围的不断扩大,业绩有望逐季修复,重回增长轨道。2VyWxUcXfWlXmQnR7N8Q7NsQnNoMpMkPmNrReRnMqP9PmNrPNZmMoNwMqQtM请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研
11、究公司深度研究 正文目录正文目录 1.放眼全球的高端农药制剂企业放眼全球的高端农药制剂企业 .5 5 1.1 公司蝉联国内农药出口第一.5 1.2 立足山东进行全球化布局.6 1.3 股权结构稳定、激励到位.7 1.4 业绩整体阶梯式攀升.8 2.我国是全球农药大国但缺自主外销制剂我国是全球农药大国但缺自主外销制剂 .1010 2.1 全球农药市场刚需增长稳定.10 2.2 非专利农药制剂或成为必争之地.11 2.3 我国是全球第一大农药生产和出口国.13 2.4 国内缺乏高附加值的自主外销制剂品牌.15 3.境外自主登记模式打造公司核心竞争力境外自主登记模式打造公司核心竞争力 .1616 3
12、.1 公司开拓境外自主登记 ToB&ToC 模式.17 3.2 境外自主登记壁垒越来越高.18 3.3 公司境外自主登记模式高速发展.20 4.原药制剂上下协同逐渐完善原药制剂上下协同逐渐完善 .2323 4.1 募投项目持续完善原药一体化布局.23 4.2 积极把握专利临期产品先发机遇.26 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2929 5.1 盈利预测.29 5.2 估值与投资建议.29 6.风险提示风险提示 .3030 图表目录图表目录 图表图表 1:公司发展历程公司发展历程 .5 5 图表图表 2:公司业务在产业链中位置公司业务在产业链中位置 .5 5 图表图表 3
13、:公司全球公司全球销售销售分布图(部分)分布图(部分).6 6 图表图表 4:全球农药销售额和我国农药出口额排名全球农药销售额和我国农药出口额排名 .6 6 图表图表 5:公司公司全球化全球化布局布局 .7 7 图表图表 6:公司生产基地布局公司生产基地布局 .7 7 图表图表 7:20222022 年公司产能情况年公司产能情况.7 7 图表图表 8:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 20232023 年半年报)年半年报).8 8 图表图表 9:公司股权激励计划公司股权激励计划 .8 8 图表图表 10:20 年公司营业收入及年公司营业收入及 YOYYOY(亿
14、元)(亿元).9 9 图表图表 11:20 年公司归母净利润及年公司归母净利润及 YOYYOY(亿元)亿元).9 9 图表图表 12:20182018 年年-2023H12023H1 公司国内外营收占比公司国内外营收占比 .9 9 图表图表 13:20182018 年年-2023H12023H1 公司盈利能力情况公司盈利能力情况 .9 9 图表图表 14:20182018 年年-2023H12023H1 公司期间费用率情况公司期间费用率情况 .1010 图表图表 15:全球全球人口人口数量预测数量预测 .1111 图表图表 16:全球农药市场规模及全球农药市场规模
15、及 Y YOYOY.1111 图表图表 17:全球主要农药产品市场份额全球主要农药产品市场份额 .1111 图表图表 18:农药产业链的农药产业链的“微笑曲线微笑曲线”.1212 图表图表 19:农药产品生命周期呈现延长农药产品生命周期呈现延长 .1212 图表图表 20:20 年全球非专利农药的市场份额持续上升年全球非专利农药的市场份额持续上升 .1212 图表图表 21:20222022 年全球农药销售地区分布年全球农药销售地区分布 .1313 图表图表 22:主要国家农药市场规模变化(亿美元)主要国家农药市场规模变化(亿美元).1313 图表图表 23:主要
16、国家农药市场规模增长率主要国家农药市场规模增长率 .1313 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 24:20192019 年各国农药进口数量占比年各国农药进口数量占比 .1414 图表图表 25:20192019 年各国农药进口金额占比年各国农药进口金额占比 .1414 图表图表 26:20192019 年各国农药出口数量占比年各国农药出口数量占比 .1414 图表图表 27:20192019 年各国农药出口金额占比年各国农药出口金额占比 .1414 图表图表 28:我国化学农药原药产量及我国化学农药原药产量及 YOYYOY .1
17、515 图表图表 29:我国农药出口数量及金额我国农药出口数量及金额 .1515 图表图表 30:农药行业企业分类农药行业企业分类 .1515 图表图表 31:20202121 年全球农药行业供给格局年全球农药行业供给格局 .1616 图表图表 32:20212021 年国内农药行业供给格局年国内农药行业供给格局 .1616 图表图表 33:农药出口模式区别农药出口模式区别 .1717 图表图表 34:公司传统出口模式与境外自主登记模式相结合公司传统出口模式与境外自主登记模式相结合 .1818 图表图表 35:公司原药登记证成本价格分布公司原药登记证成本价格分布 .1919 图表图表 36:公
18、司制剂登记证成本价格分布公司制剂登记证成本价格分布 .1919 图表图表 37:农药登记证相同原药资料认定的评审原则农药登记证相同原药资料认定的评审原则 .1919 图表图表 38:各国农药登记制度各国农药登记制度 .2020 图表图表 39:公司境外自主登记模式营收占比提升公司境外自主登记模式营收占比提升 .2121 图表图表 40:境外自主登记模式毛利率高于传统出口模式境外自主登记模式毛利率高于传统出口模式 .2121 图表图表 41:20 年公司新增登记证数量及营收占比年公司新增登记证数量及营收占比 .2121 图表图表 42:公司境外登记证数量公司境外登记
19、证数量 .2222 图表图表 43:公司登记团队成员数量公司登记团队成员数量 .2222 图表图表 44:公司产品登记投资明细表公司产品登记投资明细表 .2222 图表图表 45:公司公司 ToCToC 业务的发展业务的发展 .2323 图表图表 46:公司原药外购量较多(吨)公司原药外购量较多(吨).2424 图表图表 47:公司募投项目变更后的情况公司募投项目变更后的情况 .2424 图表图表 48:公司甘氨酸法生产草甘膦具有一定成本优势公司甘氨酸法生产草甘膦具有一定成本优势 .2525 图表图表 49:公司定增项目情况公司定增项目情况 .2525 图表图表 50:20172017 年年-
20、2023E2023E 砜吡草唑全球销售额砜吡草唑全球销售额 .2727 图表图表 51:砜吡草唑产业链砜吡草唑产业链 .2727 图表图表 52:公司砜吡草唑合成专利布局公司砜吡草唑合成专利布局 .2828 图表图表 53:公司研发人员数量增长较快公司研发人员数量增长较快 .2828 图表图表 54:公司营收测算汇总(亿元)公司营收测算汇总(亿元).2929 图表图表 55:可比公司估值对比表可比公司估值对比表 .3030 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.放眼全球的高端农药制剂企业放眼全球的高端农药制剂企业 山东潍坊润丰化工股份有限
21、公司成立于 2005 年 6 月,总部位于山东潍坊滨海新区。公司于 2013 年进行股份改制,并于 2021 年 7 月 28 日正式在创业板上市。自设立以来,公司一直专注于非专利农药原药及制剂的生产和销售,基于自主境外登记模式,立足于中国,产品辐射全球。图表图表1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司招股说明书,公司官网,国联证券研究所 公司的主要产品为除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂共计五大品类全面而丰富的产品组合。已构建了涵盖原药与制剂的研发、制造以及面向全球市场的品牌、渠道、销售与服务的完整产业链。图表图表2:公司业务在产业链中位置公司业务在产业链中位置 资料来源
22、:公司招股说明书,国联证券研究所 1.1 公司蝉联国内农药出口公司蝉联国内农药出口第一第一 公司自创立以来,以农药原药和制剂的国内销售为主,但 2008 年金融危机发生之后,行业整体需求下降,国内产能过剩问题愈发突出,为应对外部环境的变化,公司自 2008 年下半年开始转型,开始将目光投向海外市场。基于境外自主登记模式,公司构建了全球“快速市场进入平台”的战略规划和商业模式,已在境外设有 90 多个下属公司,在全球 90 多个国家开展业务,正在持续加速完善全球营销网络。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表3:公司全球公司全球销售销售
23、分布图(部分)分布图(部分)资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 根据世界农化网等发布的全球农化企业 TOP20 榜单,2019-2021 年公司均位列第11 位,2022 年位列全球第 12 名。作为专注于国际市场的专业农化公司,公司农药出口额在国内也处于领先水平,2020-2022 年均位列我国农药出口额排名第 1。图表图表4:全球农药销售额和我国农药出口额排名全球农药销售额和我国农药出口额排名 全球农药销售额排名全球农药销售额排名 我国农药出口额排名我国农药出口额排名 排名排名 20202020 20212021 20222022 排名排名 20202020 20212021 202
24、22022 1 先正达 先正达植保 先正达植保 1 潍坊润丰 潍坊润丰 潍坊润丰 2 拜耳作物科学 拜耳作物科学 拜耳作物科学 2 扬农化工 扬农化工 扬农化工 3 巴斯夫 巴斯夫 科迪华 3 颖泰嘉和 新安股份 福华通达 4 科迪华 科迪华 巴斯夫 4 福华通达 福华通达 利尔化学 11 潍坊润丰 潍坊润丰 潍坊润丰(12)5 新安股份 颖泰嘉和 新安股份 资料来源:AgroPages,农药资讯网,江苏化工网,国联证券研究所 1.2 立足山东进行全球化布局立足山东进行全球化布局 公司在山东济南设有市场团队,在山东济南和山东潍坊设有研发团队及 2 处研发中心,并在山东潍坊、山东青岛、宁夏平罗、
25、南美阿根廷、欧洲西班牙拥有 5 处制造基地。请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表5:公司公司全球化全球化布局布局 资料来源:公司官网,国联证券研究所 图表图表6:公司生产基地布局公司生产基地布局 子公司子公司 成立时间成立时间 地点地点 主营业务主营业务 潍坊润丰 2005 年 6 月 山东潍坊 除草剂、杀虫剂、杀菌剂、制剂 青岛润农 2013 年 7 月 山东青岛 杀虫剂、杀菌剂、制剂 宁夏格瑞 2015 年 5 月 宁夏平罗县 除草剂、杀菌剂、制剂 宁夏汉润 2022 年 1 月 宁夏平罗县 原药和制剂 阿根廷润丰 2010 年
26、 3 月 阿根廷恩特雷奥斯省瓜莱瓜伊丘市 制剂 西班牙润丰 1985 年 11 月 西班牙莱里达省 农药采购及销售 资料来源:公司官网,国联证券研究所 制剂方面,公司目前拥有 21.69 万吨/年产能,同时规划 9.24 万吨/年产能;原药方面,拥有 6.49 万吨/年产能,同时规划 4.32 万吨/年产能。图表图表7:2 2022022 年公司产能情况年公司产能情况 产品产品 设计产能(吨设计产能(吨/年)年)产能利用率产能利用率 在建产能(吨在建产能(吨/年)年)制剂 216910 81.29%92410 原药 64900 64.48%43200 资料来源:公司年报,国联证券研究所 1.3
27、 股权结构稳定、激励到位股权结构稳定、激励到位 公司实际控制人为王文才、孙国庆及丘红兵,三人通过控股股东山东润源投资有限公司及英属维尔京群岛 KONKIA 公司、山东润农投资有限公司合计实际持有本公司总股本的 38.32%,按表决权口径合计持有本公司总股本的 68.28%。王文才是公司董事长,孙国庆和丘红兵任公司董事。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表8:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2 2023023 年半年报)年半年报)资料来源:iFinD,公司招股说明书,公司公告,国联证券研究所 股权激励彰显发展信心股权激励彰显发展
28、信心。2021 年 11 月,公司发布股权激励计划,向包括高层管理人员在内的 153 人授予 493.19 万股限制性股票,授予价格为 25.06 元/股,彰显了公司对未来发展的信心。图表图表9:公司股权激励计划公司股权激励计划 第一类激励对象和第二类激励对象第一类激励对象和第二类激励对象 归属期归属期 考核年考核年度度 营业收入增长率营业收入增长率 目标值(目标值(AmAm)触发值(触发值(AnAn)首次授予的限制性股票第一个归属期 2021 年 10%5%首次授予的限制性股票第二个归属期 2022 年 20%10%首次授予的限制性股票第三个归属期 2023 年 30%15%考核指标 业绩完
29、成度 公司层面归属比例 以公司 2020 年营业收入为基数,各考核年度实际考核指标完成值(A)AAm 100%AnAAm 80%+(A-An)/(Am-An)*20%AAn 0 资料来源:公司公告,国联证券研究所 1.4 业绩整体阶梯式攀升业绩整体阶梯式攀升 得益于境外自主登记模式的发展,近年来公司业绩阶梯式攀升,2018-2022 年营业收入和归母净利润 CAGR 分别高达 28%和 46%。2023 年上半年受到大多数原药品种价格的持续走低,以及各主要市场(尤其是美国和巴西)渠道中偏高库存的影响,公司实现营业收入/归母净利润分别为 50.4 亿元/4.2 亿元,同比-35%/-52%。目前
30、大部分市场去库存已结束,伴随各市场需求回暖,以及中期战略规划中各关请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 键任务的有序顺畅推进,公司业绩有望不断修复。图表图表10:20 年公司营业收入及年公司营业收入及 YOYYOY(亿元)(亿元)图表图表11:20 年公司归母净利润及年公司归母净利润及 Y YOYOY(亿元)(亿元)资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 公司持续推进全球营销网络布局,已在境外设有 90 多个下属公司,在全球 90 多个国家开展业务,主
31、要收入来自国外。近年来公司毛利率相对稳定,2023 年上半年为 21%;净利率由 2018 年的 6%上升至 2023 年上半年的 9%,整体呈上升趋势;ROE 由 2018 年的 14%上升至 2022 年的23%。图表图表12:2 2018018 年年-2023H12023H1 公司国内外营收占比公司国内外营收占比 图表图表13:2 2018018 年年-2023H12023H1 公司盈利能力情况公司盈利能力情况 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 由于国外收入占比较高,公司开展了外汇衍生品交易进行锁汇,得益于财务费用的改善,近两年公司期间费用率明显降低
32、,2022 年仅为 5%。而随着公司在更多国家进一步完善和优化业务模式,尤其是 ToC 业务模式,2023H1 销售费用率和管理费用率有所上行,也使得期间费用率上升至 7%。46 49 58 80 123 41-40%-20%0%20%40%60%05002120222023H1除草剂杀虫剂杀菌剂其他主营业务其他业务YOY3.103.394.388.0014.134.24-100%-50%0%50%100%0592020202120222023H1归母净利润(亿元)YOY0%20%40%60%80%100%20182019202
33、020212022国外中国大陆其他0%5%10%15%20%25%2002120222023H1毛利率净利率ROE(摊薄)请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表14:2 2018018 年年-2023H12023H1 公司期间费用率情况公司期间费用率情况 资料来源:Wind,国联证券研究所 2.我国是全球农药大国但缺自主外销制剂我国是全球农药大国但缺自主外销制剂 全球农药的需求较为刚性,2021 年全球用于农业领域的农药市场规模为 658 亿美元,预计 2021 至 2026 年年均复合增长率将达到 2.2%。
34、随着新药研发难度的提升,农药产业链利润逐渐向后端的制剂及服务与销售倾斜,在产业链中利润占比达到 60%以上,同时非专利农药份额占比也在逐步提升,因此在非专利农药领域打造终端制剂的销售服务渠道则显得尤为重要。我国是全球第一大农药生产和出口国,2019 年我国农药出口数量占全球总量的27%,全球市场约有 70%的农药原药在我国生产。目前国际农化巨头把控新药创制环节和终端制剂渠道,我国以仿制为主,生产环节集中在盈利能力较弱的中间体、原药和贴牌制剂,缺乏自主外销制剂品牌,且生产企业小而散,集中度较低。2.1 全球农药市场刚需增长稳定全球农药市场刚需增长稳定 农药(植物保护产品)是确保农业稳产、丰收、保
35、证全球粮食供应必不可少的重要生产资料。根据联合国世界人口展望:2017 年修订的数据及预测,2017 年全球人口约为 75.50 亿人,2030 年和 2050 年,人口规模将分别上升至 85.51 亿人和 97.72 亿人。与此同时,全球可耕地面积一直维持在 14 亿公顷左右,增长空间极为有限。因此,为满足未来粮食需求,使用农药提高单位面积产量来解决粮食问题愈发重要。10%11%12%9%5%7%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2002120222023H1期间费用率管理费用率销售费用率财务费用率请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金
36、融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表15:全球全球人口人口数量预测数量预测 资料来源:世界人口展望:2017 年修订(联合国),国联证券研究所 受世界人口和粮食需求不断增加的推动,全球农药的需求较为刚性受世界人口和粮食需求不断增加的推动,全球农药的需求较为刚性。2021 年全球用于农业领域的农药市场规模为 658 亿美元,2016-2021 年的年均复合增长率为3.3%,预计 2026 年市场规模将达到 734 亿美元,2021-2026 年的年复合增长率将达到 2.2%。除草剂是全球最大的农药品种除草剂是全球最大的农药品种。农药主要分为除草剂、杀虫剂、杀菌剂、种衣剂及其他特殊用途产品
37、。近年来,全球除草剂销售额占农用农药市场比重维持在 40%左右,是全球最大的农药品种。图表图表16:全球农药市场规模及全球农药市场规模及 YOYYOY 图表图表17:全球主要农药产品市场份额全球主要农药产品市场份额 资料来源:先正达招股说明书,国联证券研究所 资料来源:先正达招股说明书,国联证券研究所 2.2 非专利农药制剂或成为必争之地非专利农药制剂或成为必争之地 农药行业的业务流程可大致分为研发、生产和销售,产业链的“微笑曲线”特征明显,产业链盈利集中在两侧。一方面,产业链利润逐步向制剂与销售倾斜一方面,产业链利润逐步向制剂与销售倾斜。经过了几十年的发展,农药经过大类产品的快速扩充期,产品
38、种类逐步齐全,这75.585.5197.72111.8402040608003020502100全球人口数量预测(亿)5595645825936086587340%2%4%6%8%10%00500600700800200026E全球农药市场规模(亿美元)YOY40%41%41%40%40%40%38%29%29%29%30%29%29%31%28%27%27%28%27%28%28%0%20%40%60%80%100%200026E除草剂杀虫剂杀菌剂请务必阅读报告
39、末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 使得农药产品的创新难度提升,研发效率缓慢下行,产品整体的生命周期有所延长。据 Phillips McDougall 统计,到 2014 年后发现、开发和登记 1 个农药有效成分的平均研发成本就已经达 2.86 亿美元,成功登记 1 个新产品需筛选的新化合物数量约 16 万个,为了满足登记要求需要准备的时间达 11.3 年,分别较 2000 年的水平增长了 39%、14%和 24%。在这种情况下,产业链利润逐步向后端的制剂及服务与销售倾斜,在产业链中利润占比达到 60%以上。图表图表18:农药产业链的“微笑曲线”农药产
40、业链的“微笑曲线”图表图表19:农药产品生命周期呈现延长农药产品生命周期呈现延长 资料来源:2019 年全球农药市场状况与主要特点分析(杨益军),国联证券研究所 资料来源:2019 年全球农药市场状况与主要特点分析(杨益军),国联证券研究所 另一方面,全球非专利农药市场份额持续扩大。另一方面,全球非专利农药市场份额持续扩大。根据 Phillips McDougall 的统计数据,在 2000-2017 年间,全球专利农药的市场份额持续下滑,从 2000 年的 35.0%降至 2017 年的 17.2%。这从一个侧面也佐证了新产品上市的难度不断增加。图表图表20:20
41、7 年全球非专利农药的市场份额持续上升年全球非专利农药的市场份额持续上升 资料来源:Phillips McDougall,国联证券研究所 30%37%52%52%59%58%61%66%66%35%33%25%25%18%21%20%17%16%35%30%24%23%23%21%20%18%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002005200017专利过期农药无专利农药专利期农药请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 因此,能否在非专利农药领域打造拥有自主
42、品牌和销售渠道的制剂,或将决定因此,能否在非专利农药领域打造拥有自主品牌和销售渠道的制剂,或将决定多数农化企业未来的盈利能力和发展空间多数农化企业未来的盈利能力和发展空间。2.3 我国是全球第一大农药生产和出口国我国是全球第一大农药生产和出口国 从区域分布来看,亚太地区和拉丁美洲是全球农药需求的主要市场,2022 年两者占全球农药市场的比例分别为 32%和 28%。图表图表21:2 2022022 年年全球全球农药销售地区分布农药销售地区分布 资料来源:S&P Global Commodity Insights,国联证券研究所 巴西农药市场规模最大,印度和中国有望较快成长巴西农药市场规模最大,
43、印度和中国有望较快成长。巴西、美国、中国、日本、阿根廷和印度是农化市场规模前六大国家,2020 年全球市场份额占比分别是 18%、14%、11%、6%、5%和 4%。预计未来印度和中国将成为全球农药市场规模增长最快的国家,两者 2020 至 2025 年的年均复合增长率分别有望达到 4.0%和 3.9%。图表图表22:主要国家农药市场规模变化(亿美元)主要国家农药市场规模变化(亿美元)图表图表23:主要国家农药市场规模增长率主要国家农药市场规模增长率 资料来源:全球农化市场环境与需求趋势浅析(李丽春),国联证券研究所 资料来源:全球农化市场环境与需求趋势浅析(李丽春),国联证券研究所 巴西同时
44、也是全球第一大农药进口国巴西同时也是全球第一大农药进口国。各国农药进口数量分布相对比较分散,2019年进口量大于10万吨的共有16个国家,其总和约占当年全球进口总量的53.6%;其中巴西进口农药数量最多,为 52 万吨,进口金额达 36 亿美元,两者皆约占全球总量的 10%。亚太,31.86%拉美,28.04%欧洲,19.96%北美洲,16.98%中东及非洲,3.16%05001920202025E巴西美国中国日本阿根廷印度4.0%3.9%2.7%1.8%1.3%-0.9%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%印度中国阿根廷巴西美国日本CAG
45、R-2025/2020请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表24:20192019 年各国农药进口数量占比年各国农药进口数量占比 图表图表25:20192019 年各国农药进口金额占比年各国农药进口金额占比 资料来源:全球农药贸易分析与绿色发展趋势(朱春雨),国联证券研究所 资料来源:全球农药贸易分析与绿色发展趋势(朱春雨),国联证券研究所 我国是全球农药第一大出口国我国是全球农药第一大出口国。2019 年我国农药出口数量占全球总量的 27%,其他 4 个国家各占 8%-9%。2019 年全球农药出口总额为 356 亿美元,其中,我
46、国农药出口金额达 50.8 亿美元,占全球农药出口总额的 14%。图表图表26:20192019 年各国农药出口数量占比年各国农药出口数量占比 图表图表27:20192019 年各国农药出口金额占比年各国农药出口金额占比 资料来源:全球农药贸易分析与绿色发展趋势(朱春雨),国联证券研究所 资料来源:全球农药贸易分析与绿色发展趋势(朱春雨),国联证券研究所 我国承担了全球大部分农药原药的生产我国承担了全球大部分农药原药的生产。21 世纪以来,我国农药工业发展迅猛,凭借全方位的成本优势和日渐成熟的技术优势,全球市场约有 70%的农药原药在我国生产,我国农药产品出口到 180 多个国家。受环保压力增
47、大和中小企业产能逐渐退出的影响,近年来我国化学农药产量有所走低,未来将向更加绿色环保、高端的产品领域渗透。巴西,10%法国,5%加拿大,4%德国,4%越南,4%美国,3%中国,3%其他,67%巴西,10%法国,6%德国,5%加拿大,4%印度,4%中国,3%美国,3%其他,65%中国,27%德国,9%印度,8%法国,8%美国,8%其他,40%中国,14%美国,12%德国,11%法国,11%印度,10%其他,42%请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表28:我国化学农药原药产量及我国化学农药原药产量及 YOYYOY 图表图表29:我国农
48、药出口数量及金额我国农药出口数量及金额 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,中国海关,国联证券研究所 2.4 国内缺乏高附加值的自主外销制剂品牌国内缺乏高附加值的自主外销制剂品牌 我国农药以仿制为主,生产环节集中在中间体、原药和贴牌制剂,缺乏自主外销我国农药以仿制为主,生产环节集中在中间体、原药和贴牌制剂,缺乏自主外销制剂品牌制剂品牌。根据新药创制能力进行区分,全球农药企业可主要分为四大类:创制类农药企业、仿制类原药企业、农药制剂企业及农药中间体企业。创制类农药企业具有很强的研发创新能力及资金支持,主要从事农药新产品及有效成分的研发,目前只有少数具有雄厚的资本与技术实力的跨
49、国农药公司能够进行农药新药创制业务。仿制类原药企业主要生产专利期已满或是不受专利法保护的农药原药,面向下游制剂企业销售。农药制剂企业向上游企业采购原药,并以原药为基础,添加各类助剂,并使用适当的工艺加工出制剂,之后通过广泛的营销网络与渠道面向终端用户进行销售。农药中间体企业则主要为跨国农药企业等领先的原药生产企业提供合成原药用的定制化中间体。原药与中间体企业以产品合成的成本优势作为核心竞争力,制剂企业则以营销原药与中间体企业以产品合成的成本优势作为核心竞争力,制剂企业则以营销渠道和品牌影响力作为核心竞争力。渠道和品牌影响力作为核心竞争力。图表图表30:农药行业企业分类农药行业企业分类 类型类型
50、 特点特点 创制类农药企业 巨额投入研发新产品,专利保护,获取高回报,继续研发新产品迭代,为行业领军企业。仿制类原药企业 仿制专利过期产品,依靠生产成本优势生产原药,因为产品价格会快速下降,必须扩大市场规模,并做好产品阶梯储备。农药制剂企业 采购原药生产制剂,靠近消费终端,必须掌控渠道、建立品牌优势才能保证竞争力。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00我国化学农药原药产量(万吨)YOY020406080020025030020082009201020
51、000202021出口数量(万吨)出口金额(亿美元)请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 农药中间体企业 不参与终端竞争,主要面向跨国农药企业提供定制服务。资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 目前海外农化巨头把控新药创制环节及终端制剂渠道,原药环节选择采购的形式。我国农药行业总体仍以仿制为主,生产环节集中在中间体、原药和制剂,通过向国外农药厂商提供仿制类原药或贴牌制剂产品获得利润,处于附加值较低的制造环节,很少有自主品牌直接向终端市场进行销售,缺乏市场主动权。全球农药行
52、业呈现寡头垄断格局,我国企业小而散,集中度较低全球农药行业呈现寡头垄断格局,我国企业小而散,集中度较低:第一梯队第一梯队:从全球供给格局来看,2021 年先正达集团、拜耳、巴斯夫和科迪华占据了 67%左右的市场份额,农药新品种的开发创制业务已基本由这些公司垄断,组成了行业第一梯队,呈现寡头垄断格局。第二梯队第二梯队:安道麦(ADAMA)、富美实(FMC)、纽发姆(NUFARM)、住友化学、联合磷化等仿制类企业组成了全球农药行业的第二梯队,占据约 20%的市场份额。第三梯队第三梯队:剩余的分布于全球各地的中小农药企业则主要通过聚焦区域市场或作为前两大梯队企业的原料及产品供应商来谋求一席之地。我国
53、农药企业众多,产品同质化现象突出,缺乏自主创新能力,市场集中度较低。图表图表31:2 2021021 年全球农药行业供给格局年全球农药行业供给格局 图表图表32:2 2021021 年国内农药行业供给格局年国内农药行业供给格局 资料来源:先正达招股说明书,国联证券研究所 资料来源:先正达招股说明书,国联证券研究所 3.境外自主登记模式打造公司核心竞争力境外自主登记模式打造公司核心竞争力 相较于传统出口模式,境外自主登记模式使企业处于更加主动的地位,拥有更高的议价权,但也面临政策趋严、资金投入大、耗时周期长,前瞻布局难等壁垒。截至 2023 年上半年,公司已取得 5400 多项海外登记,并仍在持
54、续增加中,登记团队规模亦不断壮大。公司未来着重突破欧盟等市场价值较高的领域。先正达集团,28%拜耳,17%巴斯夫,11%科迪华,11%UPL,8%其他,25%先正达集团,11%山东潍坊润丰,4%中农立华,3%北京颖泰嘉和,3%浙江新安化工,3%其他,76%请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 在持续获取境外登记证,打造全球营销网络的情况下,公司的 ToB 业务获取了长足发展,进而将目光转移至盈利能力更强,能够输出自主品牌制剂的 ToC 端业务。2022 年公司全球市占率仅为 3%左右,且全球非专利农药市场仍在不断扩大。随着境外自主登记模式带
55、来的营销网络不断扩大,以及 ToB+ToC 模式的持续发力,公司成长空间仍然广阔。3.1 公司开拓境外自主登记公司开拓境外自主登记 ToToB&TB&To oC C 模式模式 世界各国一般均有自己的农药登记管理制度,农药原药或制剂要在该国销售,必须符合该国对有效成分含量、毒理、环境影响等方面的要求,并取得主管部门颁发的农药登记证书。一般而言,国内农药产品出口到国外有两种模式,分别是传统出口模式和境外自主登记模式。传统出口模式下,国内企业作为供应商将产品出口给持有当地市场农药产品登记证的客户,由相关客户再分装或复配成制剂后进行销售。目前,国内绝大部分农药出口企业采用该种销售模式,市场竞争激烈,出
56、口企业在该类业务中处于相对被动地位。境外自主登记模式下,企业能够使用自有的境外农药产品登记证,处于相对主动地位,议价能力较强。境外自主登记模式又可分为 TO B(Model B)和 TO C(Model C)两种业务模式:TO B 是公司目前主要开拓的业务模式,即利用自有的登记证,向纽发姆、安道麦、拜耳等在当地无相关产品登记证的国际巨头提供产品,同时也为客户提供市场进入渠道,与客户在当地市场的品牌、渠道优势相结合,开拓市场。TO C 则是公司利用自有品牌逐步渗透的优势,建立自有渠道和品牌效应,直接对接终端客户,盈利能力更强,也是公司在逐步发展的方向。图表图表33:农药出口模式区别农药出口模式区
57、别 出口模式出口模式 简介简介 传统出口模式 企业作为供应商将产品出口给有登记证的客户,再由客户分装或复配成制剂销售。目前国内大多企业采取的模式,议价能力弱。境外自主登记模式 TO B 企业使用自有的境外登记证,向无相关登记证的企业出售产品和许可权,依托客户的品牌和销售渠道进入市场 TO C 企业直接对接终端客户,利用登记证出售自主品牌产品,盈利能力更强 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.2 境外自主登记壁垒越来越高境外自主登记壁垒越来越高 2008 年金融危机发生之后,行业整体需求下降,国
58、内产能过剩问题愈发突出,为应对外部环境的变化,公司自 2008 年下半年开始转型,逐步形成了以“团队+平台+创新”为基础要素,农药产品传统出口模式与农药产品境外自主登记模式相结合,构建了以“快速市场进入”为特点的全球营销网络。图表图表34:公司传统出口模式与境外自主登记模式相结合公司传统出口模式与境外自主登记模式相结合 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 农药产品境外自主登记模式存在多方面壁垒:登记周期长、资金投入大、技术要求高、政策趋严、前瞻布局难。1 1)登记周期长登记周期长 全球重要的作物保护品市场诸如巴西、阿根廷、墨西哥、俄罗斯、印度、中国、欧盟等均耗时漫长。巴西一般耗时 5-8
59、 年;俄罗斯、印度、欧盟一般耗时 4-6 年;阿根廷、墨西哥、中国一般耗时 3-5 年;美国一般耗时 2-3 年。2 2)资金投入大资金投入大 对于主要出口国家,申请登记证一般需要准备相应的产品和工艺技术资料、进行田间试验,并由 GLP 实验室出具的物化报告、急性毒性报告等报告,需要耗费较多的时间和成本。例如,在巴西申请单个登记证的成本约为 10 至 20 万美元,在阿根廷申请单个登记证的成本约为 5 至 10 万美元。请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表35:公司原药登记证成本价格分布公司原药登记证成本价格分布 图表图表36:公
60、司制剂登记证成本价格分布公司制剂登记证成本价格分布 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 注:数据截至 2020 年 12 月末 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 注:数据截至 2020 年 12 月末 3 3)技术要求高技术要求高 农药正式登记流程,需要进行产品化学资料认定,如全组分分析、理化性质、产品质量规格、生产工艺等,并进行毒性、残留、环境、药效等试验。通常,政府对后续提交的农药登记申请有着较高的要求,有效成分含量和其他主要质量规格不低于甚至要优于已登记的原药或制剂的质量,且含有的杂质产生的不良影响与已登记的农药基本一致或小于已登记的农药,技术路线的先进性也在考察范围内,之
61、后再通过毒理学资料和环境影响资料等认定后,才可获得通过。这也意味着后续的农药登记证在某种程度上会比先前的更难。图表图表37:农药登记证农药登记证相同原药资料认定的评审原则相同原药资料认定的评审原则 资料来源:农药市场信息新媒界,国联证券研究所 8万美元以上,13.79%1-3万美元,9.98%1万美元以下,76.23%5万美元以上,1.81%3-5万美元,4.17%1-3万美元,18.28%5000-1万美元,21.99%5000美元以下,53.75%请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4 4)政策政策审核审核趋严趋严 针对农药,各国均实
62、行严格的市场准入及农药登记管理制度,登记政策均朝着数据高标准化、资料繁杂化的方向在调整,使得登记难度加大。例如,即便是原先要求很宽松的国家也越来越多地从原先可以接受公开数据变更到要求 GLP 实验报告,且要求的报告种类越来越繁杂,标准提高,资料准备时长增加,且有些资料的准备专业难度极高。图表图表38:各国农药登记制度各国农药登记制度 国家国家 农药主管部门农药主管部门 农药登记制度农药登记制度 阿根廷 动植物卫生检疫局、国家食品检验检疫局 农药登记实行一个产品一张登记证许可制度,并实行双重登记,如果登记制剂,则首先必须先登记对应的原药。原药每 5 年更新登记,制剂每 1 年更新登记。阿根廷市场
63、上的农药登记证持有人必须是阿根廷公司或国外企业在阿根廷的办事处或子公司或其在阿根廷当地的代理 巴西 农业部、卫生部和环保部 登记所需资料必须是按照相关部门测试要求出具的 GLP 报告,登记证持有人必须是巴西法人或国外企业在巴西的办事处或子公司或其在当地的代理,在完成联邦登记后登记人还需凭巴西农业部签发的农药登记证到各个州政府另行登记后方可销售,在巴西登记进口制剂的同时必须进行原药登记,原药获证后一到两年内可获得制剂登记 澳 大 利亚 农药兽药管理局 申请登记的主要流程为:递交登记资料初审技术资料审核标签审核。提供的登记资料必须确保产品质量、人类和动物的健康和安全、药效、环境安全。除了登记制度以
64、外,澳大利亚还设有农药许可使用制度。并不对国际贸易产生影响。只有在原药登记后才能进行相关制剂产品的登记 美国 环境保护署、联邦食品与药物管理局和美国农业部 农药在美国的登记需要提供产品化学、毒理学、环境化学、田间药效、对水生和陆生生物及野生动物的影响,对非靶标生物的影响,职业及非职业接触等资料,建立最大残留限量(Tolerance,MRL),并制定了详细的实验及数据的评价准则,同时有计划地进行再评审及风险评估工作 泰国 农 业 与 合 作 社部、卫生部 泰国农药登记证只有在泰国当地注册公司才能够持有,同时泰国当地的制剂工厂的登记审核较为容易,产品必须以制剂形式登记,而后才能申请原药进口登记,且
65、目前贸易类公司无法持有原药进口许可。此外还要求登记申请人提供其所申请登记的产品的货源国登记证明、生产许可证明以及所登记制剂产品及其对应原药的 6 项急性毒性报告(必须由 GLP 实验室出具)资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 5 5)前瞻布局难前瞻布局难 选择何种农药产品,在何地进行登记也是非常考验企业的难点,这需要结合当地市场的现有需求、市场销售模式及未来潜在需求进行合理的布局。此外,由于每过几年需要更新登记,彼时是否会通过,相应农药是否会被当地禁用,这都可能导致前期的投入化为乌有,需要企业对市场有着深入的理解,并拥有进行前瞻性预测的能力。3.3 公司境外自主登记模式高速发展公司境外自
66、主登记模式高速发展 1 1)境外自主登记模式盈利能力更强)境外自主登记模式盈利能力更强,新增登记证附加值不断提升新增登记证附加值不断提升 随着境外农药产品自主登记持续增加,公司相应该模式的营收占比逐步提升,于请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2017 年首次超过了传统出口模式。2020 年境外自主登记模式毛利率为 20.43%,传统出口模式为 14.07%,公司的转型战略取得了初步的成功。图表图表39:公司境外自主登记模式营收占比提升公司境外自主登记模式营收占比提升 图表图表40:境外自主登记模式毛利率高于传统出口模式境外自主登记模式毛
67、利率高于传统出口模式 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 随着产品在国外的不断渗透,公司逐步打开了国际市场,话语权与议价权也得到了提升。2017 年以来,公司每年新增的自主登记证数量差异不大,但营收占比从 2017年的 8%上升至 2020 年的 25%,新增登记证的附加值在不断提升。图表图表41:2 2 年公司新增登记证数量及营收占比年公司新增登记证数量及营收占比 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 2 2)公司境外登记持续扩张中,未来发力高附加值和)公司境外登记持续扩张中,未来发力高附加值和 ToToC C
68、 领域领域 截至 2023 年上半年,公司已取得 5400 多项海外登记,近两年呈加速扩张趋势,并有 3000 余个产品注册登记申请仍在进程中。公司全球登记团队规模也在扩增中,2023 年上半年已达 180 人,较 2020 年翻倍以上增长。0%20%40%60%80%2001820192020传统出口模式境外自主登记模式0%5%10%15%20%25%2001820192020传统出口模式境外自主登记模式878758780%5%10%15%20%25%30%0070809020192020新增登记证数量新
69、增自主登记证营收/自主登记模式营收请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表42:公司境外登记证数量公司境外登记证数量 图表图表43:公司登记团队成员数量公司登记团队成员数量 资料来源:公司招股说明书,公司年报,公司官网,国联证券研究所 资料来源:公司年报,国联证券研究所 公司未来着重突破欧盟等市场价值较高的领域公司未来着重突破欧盟等市场价值较高的领域。公司持续发力境外登记,募投项目中包含了“农药产品境外登记项目”,并于 2021 年更新了项目实施国家及投资结构,根据市场情况的变化,将原项目中的阿根廷、澳大利亚变更为欧盟、乌克兰。公司在
70、巴西、阿根廷和澳大利亚已取得了较多的登记证,而欧盟是全球农药登记最为严格、最难突破的区域,但产品在当地的盈利能力也非常可观,是公司未来着重布局的区域之一。收购收购 SarabiaSarabia 加速进入欧盟加速进入欧盟。2022 年 11 月,公司公告全资子公司润丰香港以不超过 3200 万欧元,通过股权转让方式取得 Sarabia 100%的股权。Sarabia 基地在西班牙,通过此次收购,公司获得了欧盟登记 131 个,加速了在重要市场的渗入进程。公司计划于 2024 年在除美国、加拿大、日本之外的全球所有主要市场初步完成“快速市场进入平台”的构建,并于 2025-2029 年期间完成对全
71、球所有主要市场的“快速市场进入平台”的构建。图表图表44:公司产品登记投资明细表公司产品登记投资明细表 国家国家 申请登申请登记产品记产品类型类型 申请登记申请登记产品数量产品数量(个)(个)申请单个登记申请单个登记 3 3年平均投入(万年平均投入(万美元)美元)申请登申请登记所需记所需资金资金 (万美(万美元)元)募集资金募集资金(万美(万美元)元)自有资金自有资金(万美(万美元)元)巴西 原药类 45 9.23 415.5 300 115.5 制剂类 45 11 495 495 0 小计 90-911 795 115.5 墨西哥 原药类 70 5.34 373.45 373.45 0 制剂
72、类 80 3.75 300 300 0 小计 150-673.45 673.45 0 印度 原药类 10 23.79 237.87 237.87 0 俄罗斯 制剂类 40 16.75 670 559.73 110.27 2772285929463004308240074900540002004006008000020003000400050006000境外农药产品登记证数量新增数量69020202120222023H1登记团队成员请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 乌克兰
73、制剂类 24 19.75 474 350 124 欧盟 原药类 30 5.96 178.8 178.8 0 制剂类 6 111.88 671.25 600 71.25 小计 36-850.05 778.8 71.25 其他境外国家 原药类、制剂类-750 610 140 合计 350-4565.87 4004.85 561.02 资料来源:公司公告,国联证券研究所 2015 年公司便已取得过境外登记 TO C 业务(Model C)的成功,积累了丰富的经验。公司计划于 2024 年年底前完成在不少于 25 个新增目标国予以开展,截至 2022年底,公司已启动了巴西、阿根廷等国家的 TO C 的
74、渠道构建和品牌销售。图表图表45:公司公司 ToToC C 业务的发展业务的发展 时间时间 发展情况发展情况 2015-2016 在首批 13 个目标国实践,这些国家中除了在印尼 Model C 的运营失败而停止,其他国家均得以顺利快速成长并成为了大多数国家当地市场的TOP 5,积累了丰富的经验 2019 中期战略规划(2020-2024)中决定将在更多的国家开展 Model C 运营并加速 Model C 成长纳入为期间的关键任务之一 2022 公司进行中期战略规划年度复盘时,在 2020-2021 两年期间在更多国家开展 Model C 的实践基础上认为公司具备进一步加速 Model C
75、的成长的基础,故而将 2024 年底之前 Model C 新实施的国家数从去年的 16 个调整到 25 个,以便加速各目标市场业务模式的优化升级 资料来源:公司公告,国联证券研究所 4.原药制剂上下协同逐渐完善原药制剂上下协同逐渐完善 境外自主登记模式取得较好的成就后,公司有选择地布局上游原药,一方面可以保障制剂上游原药供给,另一方面可以提高公司在原药采购端的议价能力。2019 年开始将研发创新的聚焦积极调整到活性组分单品的先进制造,公司在原药和制剂端品种的研发选择主要有三方面的思考:1)从专利过期的活性组分中筛选市场规模较大的产品,不做低水平的重复建设。2)从将过专利期的活性组分中筛选市场潜
76、力大的产品提前布局。3)根据全球各终端市场应用痛点为导向,进行差异化制剂的研发与市场投放。4.1 募投项目持续完善原药一体化布局募投项目持续完善原药一体化布局 请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司前期在没有成本优势的情况下关停了草甘膦原药产线,全部通过外购解决制剂原料问题,莠去津、2,4-D 等产品也均有着较大的外购量。图表图表46:公司原药外购量较多(吨)公司原药外购量较多(吨)资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 公司于 2022 年 6 月和 10 月两次发布公告,将除了已完工的“年产 1 万吨高端制剂项目”之外的 IPO
77、募投项目全部变更,变更前的项目为公司在 2017 年左右立项,公司根据自身情况和农药行业变化重新布局,优化产品线。新建项目包含除草剂、杀虫剂和杀菌剂原药及相关制剂,重点提升了公司在原药端的供应稳定性。图表图表47:公司募投项目变更后的情况公司募投项目变更后的情况 募投项目募投项目 地点地点 募集资金(万募集资金(万元)元)截至截至 20232023 年年 5 5 月月 3131 日日投资进度投资进度 预计完工时预计完工时间间 年产 1 万吨高端制剂项目 山东青岛 3652.55 100.00%2022 年 1 月 年产 9000 吨克菌丹项目 宁夏平罗 21950.56 14.48%2024
78、年 7 月 6000 吨/年小吨位苯氧羧酸项目 山东潍坊 10847 95.43%2023 年 7 月 年产 62000 吨除草剂项目(一期)-30000 吨/年禾本田液体制剂 山东潍坊 10347 52.06%2024 年 1 月 年产 38800 吨除草剂项目(一期)30000 吨/年草甘膦可溶粒剂 山东潍坊 7916.45 0.00%2024 年 7 月 高效杀虫杀菌剂技改项目 山东青岛 10029 0.25%2024 年 7 月 年产 25000 吨草甘膦连续化技改项目 山东潍坊 33934 3.01%2024 年 5 月 植保产品研发中心项目 山东潍坊 7860 0.54%2024
79、年 7 月 资料来源:公司招股说明书,公司公告,国联证券研究所 草甘膦原药技改降成本。草甘膦原药技改降成本。此前,公司的草甘膦装置生产工艺为 IDA 法,基于生产成本、生产工艺等因素处于暂时停产状态。在此次技改后,公司将采用甘氨酸法生产草甘膦,经测算,其生产成本将低于同行业 IDA 法草甘膦 1550 元/t,在草甘膦价格低迷的情况下依然能保持盈利状态。0000040000500006000070000201820192020草甘膦-外购量莠去津-产量莠去津-外购量2,4-D-产量2,4-D-外购量请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度
80、研究公司深度研究 图表图表48:公司甘氨酸法生产草甘膦具有一定成本优势公司甘氨酸法生产草甘膦具有一定成本优势 项目项目 单耗(单耗(t/tt/t)价格(元价格(元/t/t)成本(元成本(元/t/t)原辅料费用 黄磷 0.28 26178 7225 液氯 0.95 332 316 甲醇 1.06 2243 2366 甘氨酸 0.54 11500 6233 多聚甲醛 0.44 5105 2221 三乙胺 0.02 16600 332 盐酸 0.70 267 187 液碱 2.43 924 2245 合计 21125 能源费用 新鲜水 5.38 6.28 34 电 430.80 0.93 401 蒸
81、汽 10.00 332 3320 合计 3754 制造费用 折旧费用 1262 人工费用 520 其他费用 1295 合计 3077 公司甘氨酸法草甘膦单吨成本公司甘氨酸法草甘膦单吨成本 27956 行业 IDA 法草甘膦单吨成本 29506 草甘膦市场价格 29303 资料来源:公司公告,百川盈孚,生意社,国联证券研究所 注:价格为 2023 年 9 月 12 日数据 定增项目进一步扩大原药规模定增项目进一步扩大原药规模。2023 年 3 月,公司发布公告,拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过 24.57 亿元,主要用于建设 4 个原药项目,所选品类均是对于全球众多市场拓展具有重要性、数量
82、级大且具有规模效应的原药品种,市场发展趋势良好,市场空间充足。建成后公司新增 7 万吨原药产能,将进一步强化原药、制剂协同发展的产业链优势。图表图表49:公司定增项目情况公司定增项目情况 项目名称项目名称 实施主实施主体体 建设周建设周期期 项目投资项目投资额额 (万元)(万元)备注备注 年产 8000 吨烯草酮项目 宁夏汉润 2 年 79804.79 2020 年市场规模 3.8亿美元,CAGR(2016-2020)为 9.95%年产 6 万吨全新绿色连续化工艺 2,4-D 及其酯项目 宁夏汉润 1 年 76236.71 2020 年市场规模 9.1亿美元,CAGR(2016-2020)为
83、11.68%请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 年产 1000 吨二氯吡啶酸项目 宁夏汉润 1 年 18281.56 近年来市场规模超过2 亿美元 年产 1000 吨丙炔氟草胺项目 宁夏格瑞 1.5 年 26010.91 2019 年市场规模为4.02 亿美元 全球运营数字化管理提升项目 润丰股份 3 年 14770.00 补充流动资金 44,007.31 合计 268104 资料来源:公司公告,国联证券研究所 4.2 积极把握专利临期产品先发机遇积极把握专利临期产品先发机遇 此外,公司充分发挥团队的快速响应优势,从将过专利期的活性组分中
84、筛选对于公司市场拓展重要,市场潜力大的活性组分,并在全球率先进行布局,对于此类活性组分坚定成为后专利期的市场率先进入者,这方面将成为未来公司原药品种先进制造的主要方向。现规划中的此类产品有三个,其中最早将投入市场的品种为砜吡草唑。砜吡草唑(Pyroxasulfonw)是日本组合化学公司开发的异噁唑类除草剂品种,可高效防除狗尾草属、马唐属、稗属等禾本科杂草,是一种广谱性除草剂。砜吡草唑由于杀草谱广、活性高、用量低、安全性好等特点,自 2011 年上市后就受到越来越多农民喜爱。2016 年砜吡草唑的全球销售额突破 1 亿美金。据组合化学预计,2023 年砜吡草唑市场将进一步快速增长 34%至 5.
85、36 亿美元,即 2017-2023 年年均复合增长率达到26%。当前欧盟已禁用乙草胺和异丙甲草胺,精异丙甲草胺也因为其潜在的内分泌干扰效应而存在禁用风险。相同效果下,砜吡草唑的用量仅相当于精异丙甲草胺用量的12%、乙草胺用量的 10%。未来,随着砜吡草唑通过与经典除草剂复配等方式扩作应用于更多作物,将有可能成为取代乙草胺、异丙甲草胺等产品的热门品种。请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表50:2 2017017 年年-2023E2023E 砜吡草唑全球销售额砜吡草唑全球销售额 资料来源:组合化学,国联证券研究所 当前砜吡草唑原药产
86、业链的重心在印度,我国原药专利过期带来契机当前砜吡草唑原药产业链的重心在印度,我国原药专利过期带来契机。目前,我国为组合化学供应砜吡草唑关键中间体,组合化学再转售给印度相关企业加工成砜吡草唑原药产品,最后再通过印度市场出口至组合化学砜吡草唑在全球各个市场的授权合作伙伴进行制剂加工并完成最终销售。砜吡草唑在我国申请化合物的专利已于 2022 年 2 月 6 日到期,现国内登记砜吡草唑产品企业仅上海群力化工一家,其为日本组合化学的中国区销售代理,于 2019年 1 月 29 日首次登记成功,登记产品为 98%原药和 40%悬浮剂,将于 2025 年 1 月 29日过新农药保护期。图表图表51:砜吡
87、草唑产业链砜吡草唑产业链 资料来源:世界农化网,国联证券研究所 公司已率先在砜吡草唑原药及中间体专利上有所布局,根据公司专利显示,公司新开发的两种砜吡草唑原药及中间体的合成方法具有反应速度快,产物纯度高、收率高、反应条件温和,易工业化生产等优势。1.601.842.192.793.234.145.360%10%20%30%40%50%60%0002120222023E砜吡草唑历年销售额(亿美元)YOY请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表52:公司砜吡草唑合成专利布局公司砜吡草唑合成专利布
88、局 1 1)专利)专利 1 12 2)专利)专利 2 2 资料来源:公司专利,国联证券研究所 目前对于该品种在全球主要市场的布局均已有序开展,公司有望成为该品种专利期后全球各主要市场的率先进入者。为此,公司还加大对研发团队的建设力度,2022 年研发人员数量较 2021 年翻倍增长,其中包含 5 名专业领军人才。图表图表53:公司研发人员数量增长较快公司研发人员数量增长较快 资料来源:iFinD,国联证券研究所 2362485099%8%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00500600202020212022研发人员数量研发人员数量占比请务必阅读报告末页
89、的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 核心假设:核心假设:公司主营单一制剂销售业务,海外扩张势头强劲,随着公司在巴西市占率的不断提升,欧盟及美国市场的持续打开,以及非洲市场不断壮大,公司9.24万吨新增制剂产能于 24 年中陆续投放,公司营收规模将持续增长。与此同时,公司TOC 业务占比将持续提升,带动公司毛利率逐步上行。我们预计公司 2023-25 年营收分别为 132/156/187 亿元,对应增速分别为-9%/19%/20%,归母净利润分别为 13/16/19 亿元,对应增
90、速分别为-12%/28%/21%,EPS分别为 4.51/5.77/6.99 元,3 年 CAGR 为 11%。图表图表54:公司营收测算汇总(亿元)公司营收测算汇总(亿元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入合计营业收入合计 145145 132132 156156 187187 同比增长率同比增长率 48%48%-9%9%19%19%20%20%营业成本合计营业成本合计 115115 105105 122122 144144 毛利润毛利润 2929 2727 3434 4343 毛利率毛利率 20%20%21%21%22%22%23%
91、23%中国大陆以外的区域中国大陆以外的区域 营业收入营业收入 142142 129129 153153 184184 营业成本营业成本 113113 102102 119119 141141 毛利润毛利润 2929 2727 3434 4343 毛利率毛利率 20%20%21%21%22%22%23%23%中国大陆中国大陆 营业收入营业收入 3.03.0 3.03.0 3.13.1 3.33.3 营业成本营业成本 2.72.7 2.82.8 2.72.7 2.92.9 毛利润毛利润 0.30.3 0.20.2 0.40.4 0.40.4 毛利率毛利率 11%11%8%8%12%12%13%13
92、%资料来源:ifind,国联证券研究所 5.2 估值与投资建议估值与投资建议 公司构建了从原药制造、制剂制造到下游终端市场的全球品牌渠道铺开的完整农化产业链。公司团队高效,境外登记证模式体系成熟,形成了较高的业务壁垒,并且公司从 B 端向 C 端布局,推动品牌力和盈利能力持续提升。采用 PE 估值法,选安道麦 A 和扬农化工为可比公司,前者为先正达旗下的制剂销售企业,与公司制剂销售业务具有可比性;后者为农药原药-制剂一体化企业,重点在原药,与公司在农药产业链上布局重心虽有差别,但仍具有一定可比性。2024 年可比公司 PE 平均值为 19 倍。考虑到公司农药产业链较为完善,且境外登记证业务快速
93、发展,我们给予公司 2024 年 PE 目标值 17 倍,对应目标价格为 98 元,首次覆请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 盖,给予“买入”评级。图表图表55:可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 市值市值 (亿元)(亿元)股价股价 (元)(元)EPSEPS(元)(元)PEPE(X X)2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 000553 安道麦 A 175.43 7.53 0.17 0.30 0.
94、42 44.24 24.92 17.92 600486 扬农化工 273.98 67.42 4.14 4.87 5.80 16.28 13.83 11.62 平均值 30.26 19.37 14.77 301035 润丰股份 188.36 67.97 4.51 5.77 6.99 15.07 11.78 9.72 资料来源:Wind,国联证券研究所:股价为 2023 年 10 月 13 日收盘价;可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 6.风险提示风险提示 1 1)农药行业需求持续疲软农药行业需求持续疲软 2022 年四季度以来,受海外主要农药需求市场去库存影响,农药行业需求下行,市场景气低
95、迷,如果行业需求持续疲软,会对公司的盈利能力产生不利影响。2 2)海外登记证政策壁垒松动海外登记证政策壁垒松动 随着全球各国对环保、安全等要求不断提升,海外登记证获得门槛不断提升,公司的存量登记证成了较为重要的竞争优势,如果政策转向,登记证政策松动,将对公司盈利能力产能不利影响。3 3)公司在建项目投产不及预期公司在建项目投产不及预期 公司多个原药和制剂项目分别计划于 2023 年和 2024 年投产,如果在建项目投产不及预期,可能对公司未来盈利能力产生不利影响。请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产
96、负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 3725 3794 4753 5818 7170 营业收入营业收入 97979797 1446014460 1316113161 1560815608 1870718707 应收账款+票据 2364 3261 3338 3959 4745 营业成本 7938 11533 10463 12174 14404 预付账款
97、 77 75 103 122 147 营业税金及附加 13 18 19 22 27 存货 1775 1657 1864 2168 2566 营业费用 220 292 367 498 672 其他 525 227 302 356 425 管理费用 606 705 706 876 1134 流动资产合计流动资产合计 84668466 90159015 1036010360 1242412424 1505315053 财务费用 96-345-5-17-22 长期股权投资 2 2 2 2 2 资产减值损失-14-7-12-14-17 固定资产 1238 1707 1879 2192 2286 公允价值
98、变动收益-84-171 0 0 0 在建工程 282 361 380 200 200 投资净收益 224-259 17 17 17 无形资产 118 226 204 181 158 其他-38-44-48-59-74 其他非流动资产 207 288 271 254 253 营业利润营业利润 10131013 17761776 15681568 19981998 24182418 非流动资产合计非流动资产合计 18461846 25842584 27352735 28292829 28982898 营业外净收益-23-23-21-21-21 资产总计资产总计 1031210312 1159911
99、599 1309513095 1525315253 1795117951 利润总额利润总额 989989 17531753 15471547 19771977 23972397 短期借款 550 404 0 0 0 所得税 143 265 231 295 357 应付账款+票据 4249 4120 5068 5897 6977 净利润净利润 846846 14881488 13161316 16821682 20402040 其他 372 592 562 635 731 少数股东损益 46 74 66 84 102 流动负债合计流动负债合计 51715171 51175117 56305630
100、 65336533 77097709 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 800800 14131413 12511251 15981598 19381938 长期带息负债 39 26 23 19 14 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 58 69 69 69 69 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 9797 9595 9393 8888 8383 成长能力成长能力 负债合计负债合计 52695269 52125212 57225722 66216621 77927792
101、营业收入 34.39%47.60%-8.98%18.59%19.85%少数股东权益 134 203 269 353 455 EBIT 39.25%29.69%9.59%27.08%21.19%股本 276 277 277 277 277 EBITDA 38.29%29.64%12.67%26.56%19.38%资本公积 2227 2301 2301 2301 2301 归属于母公司净利润 82.74%76.72%-11.50%27.80%21.23%留存收益 2406 3606 4526 5701 7126 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 50435043 63876387 737
102、37373 86328632 1015910159 毛利率 18.97%20.24%20.50%22.00%23.00%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1031210312 1159911599 1309513095 1525315253 1795117951 净利率 8.64%10.29%10.00%10.78%10.90%ROE 16.29%22.85%17.61%19.31%19.97%现金流量表现金流量表 ROIC 57.47%52.62%29.12%41.49%45.33%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2
103、025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 846 1488 1316 1682 2040 资产负债率 51.09%44.93%43.70%43.41%43.41%折旧摊销 141 182 249 307 331 流动比率 1.6 1.8 1.8 1.9 2.0 财务费用 96-345-5-17-22 速动比率 1.2 1.4 1.4 1.5 1.6 存货减少(增加为“-”)-766 118-206-305-397 营运能力营运能力 营运资金变动-157-805 532-97-100 应收账款周转率 4.2 4.5 4.0 4.0 4.0 其它 566 666 192 290 383 存货周
104、转率 4.5 7.0 5.6 5.6 5.6 经营活动现金流经营活动现金流 725725 13031303 20772077 18601860 22332233 总资产周转率 1.0 1.2 1.0 1.0 1.0 资本支出-607-586-400-400-400 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-200-26 0 0 0 每股收益 2.9 5.1 4.5 5.8 7.0 其他 228-256 15 15 15 每股经营现金流 2.6 4.7 7.5 6.7 8.1 投资活动现金流投资活动现金流 -580580 -867867 -385385 -385385 -385385 每股净资产 1
105、7.7 22.3 25.6 29.9 35.0 债权融资-110-159-407-4-5 估值比率估值比率 股权融资 69 1 0 0 0 市盈率 23.6 13.3 15.1 11.8 9.7 其他 1163-307-326-405-491 市净率 3.8 3.0 2.7 2.3 1.9 筹资活动现金流筹资活动现金流 11221122 -465465 -733733 -410410 -496496 EV/EBITDA 11.2 14.2 8.8 6.6 5.2 现金净增加额现金净增加额 12471247 -2424 959959 10651065 13521352 EV/EBIT 12.7
106、16.0 10.2 7.7 5.9 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 10 月 13 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 32 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到
107、 12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同
108、期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人
109、收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的
110、观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司
111、提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: