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1、润丰股份润丰股份(301035.SZ)(301035.SZ)深度报告:深度报告:农药自主登记领先,持续完善全球营销网络农药自主登记领先,持续完善全球营销网络李永磊(证券分析师)董伯骏(证券分析师)杨丽蓉(联系人)S0350521080004S0350521080009S评级:买入(维持)证券研究报告2023年12月14日农化制品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M润丰股份-4.6%-2.3%-20.4%沪深300-5.9%-9.8%-14.6%最近一年走势相关报告润丰股份(301035)2023年三季报点评报告:Q3盈利水平环比改善,持续推进Model
2、 C(买入)*农化制品*李永磊,董伯骏2023-11-03润丰股份(301035)2023H1点评报告:Q2业绩环比改善,持续完善全球营销网络建设(买入)*农化制品*李永磊,董伯骏2023-09-01-28%-21%-14%-7%0%7%22-12-1323-03-1323-06-1323-09-13润丰股份沪深300市场数据2023/12/13当前价格(元)69.6252周价格区间(元)61.40-91.30总市值(百万)19,400.45流通市值(百万)6,220.21总股本(万股)27,866.21流通股本(万股)8,934.51日均成交额(百万)44.39近一月换手(%)0.52PB9
3、ZbYcZaUbUtRnNnMtNoO7NaO9PsQpPoMoNfQrQoMfQmNtO7NqRrRNZtRpNNZtOyQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要u 登记壁垒加厚,公司先发优势明显。登记壁垒加厚,公司先发优势明显。公司海外登记证资源丰富且行业领先,截至2023年6月底,累计拥有海内外农药登记5700多项,在各国农药登记时间、资金成本大幅提升的背景下,公司先发优势明显。凭借供应链优势及全球营销网络搭建,公司不断成长为国内农化制剂出口龙头,2013-2022年归母净利润 CAGR 19.4%,2022年出口收入占比98%。u 农药原药处于周期底部,公司成本端有
4、望受益。农药原药处于周期底部,公司成本端有望受益。农药产业链来看,国内农药行业以原药制造为主,且中国是全球主要农药生产和出口国,2022年原药折百出口量占80%。截至2023年11月12日,国内农药原药价格指数处于历史9%分位数水平,处于周期底部,公司作为制剂生产商,成本端有望受益。u 公司轻架构、高效运营,完善以公司轻架构、高效运营,完善以“快速市场进入平台快速市场进入平台”为特点的全球营销网络,利润率有望提升。为特点的全球营销网络,利润率有望提升。(1)公司轻架构运行,保持低费用率。2017-2022年,公司固定资产占总资产比例12%-15%,略低于安道麦;公司毛利率低于可比公司安道麦和诺
5、普信,但费用管控能力优秀,净利率领先于同行。(2)高效运营,快速响应。公司资产周转率和存货周转率行业领先,高效运营能力使公司人均创利能力显著高于同行。(3)基于研发创新的先进制造,强化成本优势。公司未来规划的原药项目,主要基于工艺创新选品,包括外采量较大的产品草甘膦、2,4-D、烯草酮,以及为了完善产品组合的搭配产品二氯吡啶酸、丙炔氟草胺。(4)持续完善全球营销网络。公司在全球90多个国家开展业务,形成传统出口与境外自主登记相结合的销售模式,境外自主登记又分为Model B和Model C,Model C 利润率相比 Model B 能有明显提升。u 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:预
6、计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为10.14/13.54/16.80亿元,对应PE分别为19、14、12倍,维持“买入”评级。u 风险提示:风险提示:农药行业市场需求不及预期、全球非专利农药竞争格局加剧风险、主要农药出口国政策变化风险、农药产品境外自主登记投入风险、汇率波动风险、新项目建设不及预期风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)284314815增长率(%)48-231515归母净利润(百万元)41680
7、增长率(%)77-283424摊薄每股收益(元)5.123.644.866.03ROE(%)23141616P/E17.0119.1414.3211.55P/B3.902.692.271.90P/S1.671.741.511.31EV/EBITDA10.149.397.685.75资料来源:Wind、国海证券研究所公司盈利预测主要指标公司盈利预测主要指标请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5公司分板块业务拆分公司分板块业务拆分资料来源:Wind,国海证券研究所图表:公司分板块业务拆分图表:公司分板块业务拆分 2020202120222023E2024E2025E除草剂除草剂 营业收入(百万
8、元)58023营业成本(百万元)4886654798587毛利润(百万元)902723842802毛利率15.8%18.1%19.7%22.0%22.5%23.0%杀虫剂杀虫剂 营业收入(百万元)6848641228营业成本(百万元)5778927毛利润(百万元)6246301毛利率24.6%25.3%23.4%23.0%24.0%24.5%杀菌剂杀菌剂 营业收入(百万元)6666720营业成本(百万元)54052561
9、8525566615毛利润(百万元)2179205毛利率18.9%21.8%22.5%22.5%24.0%25.0%营业收入合计(百万元)营业收入合计(百万元)72909797284314815营业成本合计(百万元)营业成本合计(百万元)604079382911371毛利润合计(百万元)毛利润合计(百万元)7246129143443毛利率毛利率17.1%19.0%20.2%22.1%22.7%23.2%归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)43880041680请务必阅读报告附注中的
10、风险提示和免责声明6目录目录n一、领先的全球农药自主登记企业一、领先的全球农药自主登记企业n二二、登记壁垒加厚,公司先发优势明显、登记壁垒加厚,公司先发优势明显n三、聚焦先进制造和完善全球营销网络三、聚焦先进制造和完善全球营销网络n四、四、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级n五、五、风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1 国内农化制剂出口龙头,不断完善境外自主登记网络国内农化制剂出口龙头,不断完善境外自主登记网络 润丰股份于润丰股份于2021年登陆深交所创业板上市,是国内非专利农药制剂出口龙头。年登陆深交所创业板上市,是国内非专利农药制剂出口龙头。公司成立于2005
11、年,深耕作物保护领域,具备除草剂、杀虫剂、杀菌剂等多种产品的原药合成及制剂加工能力。公司布局海外登记,加速完善全球营销网络。公司布局海外登记,加速完善全球营销网络。前期受益于全球农化市场高景气和“中国制造”黄金周期,公司快速成长。2008年起,公司转向海外农化制剂市场,逐步形成了以“团队+平台+创新”为基础要素,逐步搭建快速市场进入平台。截截至至2023年年6月底,累计拥有国内农药登记月底,累计拥有国内农药登记300多项、境外农药登记多项、境外农药登记5400多项。多项。图表:公司发展历程图表:公司发展历程资料来源:公司官网,润丰股份招股说明书,国海证券研究所20052005年年2007200
12、7年年20082008年年20102010年年20132013年年20152015年年20162016年年20212021年年20222022年年整体变更为股份公司;成立青岛润农制造基地,完善并丰富产品组合成立宁夏格瑞制造基地在新三板挂牌上市山东润丰与KONKIA出资设立公司;成立潍坊润丰制造基地首次公开发行A股并在创业板上市;作物保护产品出口额全国第一收购西班牙Sarabia,拓展欧盟市场吸收合并山东润博,拓展草甘膦业务线成立阿根廷润丰制造基地开始构建全球“快速市场进入平台”的战略规划和商业模式请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.1 公司建有五大制造基地,农药产品以制剂为主公司建有
13、五大制造基地,农药产品以制剂为主 公司拥有潍坊、青岛、宁夏平罗、阿根廷、西班牙五处制造基地。公司产品以制剂为主,所需的原药主要来源于外购,部分公司拥有潍坊、青岛、宁夏平罗、阿根廷、西班牙五处制造基地。公司产品以制剂为主,所需的原药主要来源于外购,部分原药亦可自产。原药亦可自产。据2022年年报,公司现有原药、制剂产能分别为6.5、21.7万吨/年,产能利用率分别为64.5%、81.3%;原药和制剂在建产能分别为4.3、9.2万吨/年。公司农药产品中,以除草剂类产品为主,包括草甘膦、2,4-D、莠去津、百草枯等原药及制剂产品。截至2021年底,公司除草剂、杀虫剂、杀菌剂设计产能分别为22.0、1
14、.0、0.8万吨/年,后续开始按原药/制剂口径披露。资料来源:公司公告,国海证券研究所图表:公司主要产品产能图表:公司主要产品产能202020212022原药产能(万吨)4.244.846.49产量(万吨)2.913.864.19产能利用率68.67%79.82%64.48%制剂产能(万吨)18.0818.6221.69产量(万吨)16.6914.5117.63产能利用率92.35%77.95%81.29%制造基地制造基地对应(子)公司对应(子)公司成立时间成立时间简介简介山东潍坊润丰股份2005年6月拥有多种作物保护产品的原药合成及系列制剂的加工能力山东青岛青岛润农2013年7月拥有多种作物
15、保护产品的原药合成能力及多套独立的制剂加工生产装置;2022年营收13.34亿元,净利润1.51亿元宁夏平罗宁夏格瑞2015年5月主要从事农药原药及制剂、农药中间体等精细化工产品的生产和加工宁夏汉润2022年1月主要从事各种农药原药的生产阿根廷 2010年3月包装自动化程度较高,检测手段齐全,可快速响应满足南美区域南美区域客户不同需求西班牙Sarabia1985年(2022年12月完成收购)通过生产流程优化、设备升级、自动化设备引进等措施,快速响应欧盟区域欧盟区域客户需求资料来源:公司官网,公司公告,国海证券研究所图表:公司主要制造基地图表:公司主要制造基地请务必阅读报告附注中的风险提示和免责
16、声明91.1 公司以制剂为主,原药配套逐步完善公司以制剂为主,原药配套逐步完善 公司在农药产业链中以终端制剂销售为主,在公司未来新建项目中,原药端自主配套比例逐渐增加。公司在农药产业链中以终端制剂销售为主,在公司未来新建项目中,原药端自主配套比例逐渐增加。嘧菌酯氟环唑多菌灵百菌清杀杀菌菌剂剂毒死蜱噻虫嗪吡虫啉杀杀虫虫剂剂原药原药制剂制剂上上述述原原药药对对应应制制剂剂剂剂型型水剂乳油可溶粒剂可湿性粉剂水分散粒剂水悬浮剂水乳剂微囊悬浮剂终端应用终端应用农林牧渔卫生领域资料来源:润丰股份招股说明书,国海证券研究所图表:公司主要产品产业链图表:公司主要产品产业链公司基本外采,但规划配套公司部分外采,
17、部分自主供应公司基本外采图例示意图例示意公司部分外采,部分自主供应,且还要新扩产克菌丹草甘膦百草枯莠去津2,4-D高效盖草能精异丙甲草胺草铵膦双氟磺草胺除除草草剂剂丙炔氟草胺烯草酮二氯吡啶酸苯氧羧酸类莠灭净请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.1 公司基于先进制造,逐步完善原药配套公司基于先进制造,逐步完善原药配套 公司IPO募投项目中,一方面扩大制剂业务产能,另一方面,拟通过技改和新建,补充草甘膦原药、苯氧羧酸类除草剂原药、克菌丹原药配套。而在定增项目中,公司重点在烯草酮原药、2,4-D及其酯原药、二氯吡啶酸原药、丙炔氟草胺原药的配套上。图表:公司拟建项目及产品情况图表:公司拟建项
18、目及产品情况资料来源:润丰股份募集说明书、公司公告,国海证券研究所 注:项目统计截至2023年6月底资金来源资金来源项目名称项目名称产品产品新增产能新增产能(吨吨/年年)备注备注IPO募投(15.22亿元)年产1万吨高端制剂项目杀虫杀菌制剂10000已于2022年1月投产年产62000吨除草剂项目一期-禾本田液体制剂除草剂制剂30000预计2024年1月建成6000吨/年小吨位苯氧羧酸项目苯氧羧酸类除草剂原药60172023年7月已投产年产38800吨除草剂项目一期-30000吨/年草甘膦可溶粒剂草甘膦制剂30000预计2024年7月建成高效杀虫杀菌剂技改项目杀虫、杀菌制剂6万吨/年60200
19、预计2024年7月建成中试产品200吨/年年产9000吨克菌丹项目克菌丹原药9000预计2024年7月建成年产25000吨草甘膦连续化技改项目草甘膦原药25000技改项目,预计2024年5月建成2023年定向增发(24.57亿元)年产8000吨烯草酮项目烯草酮原药8000建设期2年年产6万吨全新绿色连续化工艺2,4-D及其酯项目2,4-D原药4万吨/年60000建设期1年2,4-D异辛酯2万吨/年年产1000吨二氯吡啶酸项目二氯吡啶酸原药1000建设期1年年产1000吨丙炔氟草胺项目丙炔氟草胺原药1000建设期1.5年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.2 受益于农化景气周期,公司
20、业绩快速增长受益于农化景气周期,公司业绩快速增长 凭借供应链优势以及全球营销网络的搭建,公司业绩保持良好增长态势。凭借供应链优势以及全球营销网络的搭建,公司业绩保持良好增长态势。2013-2022年,公司归母净利润从2.9亿元增长至14.1亿元,CAGR为19%。公司业务以海外市场为主,2022年,公司国外销售占比达到98%。2023年Q1-Q3,公司实现营业收入85.2亿元,同比-28.5%;实现归母净利润7.2亿元,同比-44.7%,主要由于自主要由于自2022年年Q4以来大多数农药产品价格持续走低,以来大多数农药产品价格持续走低,2023年全球农化市场处于去库存阶段,海外客户推迟采购。但
21、单季度来看,年全球农化市场处于去库存阶段,海外客户推迟采购。但单季度来看,2023年年Q1-Q3,公司盈利能力环比逐季度提升,主要由于,公司盈利能力环比逐季度提升,主要由于ModelC模式开始彰显成效。模式开始彰显成效。资料来源:Wind,国海证券研究所图表:公司图表:公司营业收入情况营业收入情况资料来源:Wind,国海证券研究所图表:公司归母净利润图表:公司归母净利润情况情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.2 除草剂是公司核心业务,除草剂是公司核心业务,2022年营收占比年营收占比85%分产品看,除草剂是公司营收和利润最重要的来源,除草剂是公司营收和利润最重要的来源,2016
22、-2022年除草剂营收占比80%-85%,杀虫剂/杀菌剂营收占比均在5%-10%。从全球农药销售结构来看,除草剂占全球农药市场的份额超过40%。2022年,除草剂/杀虫剂/杀菌剂实现营收分别123/10/8亿元,同比分别+54%/+16%/+19%,营收贡献分别为85%/7%/6%;实现毛利润分别24.3/2.4/1.8亿元,同比分别+68%/+7%/+23%,毛利贡献分别为83%/8%/6%。资料来源:Wind,国海证券研究所图表:图表:2022年公司主营业务构成情况年公司主营业务构成情况资料来源:Wind,国海证券研究所图表:图表:2022年年公司毛利贡献情况公司毛利贡献情况请务必阅读报告
23、附注中的风险提示和免责声明131.2 公司毛利率和净利率较为稳定公司毛利率和净利率较为稳定 2014-2022年,毛利率由14.6%提升至20.2%,净利率由4.8%提升至10.3%,主要由于公司全球营销网络完善,毛利率更高的境外自主登记模式收入占比提升以及产品结构优化。其中,2017-2020年毛利率略有下降,部分原材料价格上涨,而产品出口价格对于国内采购、生产成本变动的反应有一定滞后性。分产品来看,2023H1公司产品价格有所下滑,但由于原药采购成本下降,抵消部分销售价格的影响,除草剂/杀虫剂/杀菌剂毛利率分别为20.1%/23.1%/20.5%,同比分别略降0.7/2.4/1.4个pct
24、。2023年前三季度,公司综合毛利率年前三季度,公司综合毛利率22.6%,同比,同比+1.7个个pct,且毛利率逐季度环比提升,主要由于,且毛利率逐季度环比提升,主要由于ModelC占比有所提高;占比有所提高;销售净利率销售净利率9.1%,同比,同比-2.2个个pct。资料来源:Wind,国海证券研究所图表:图表:公司销售利润率和期间费用率情况公司销售利润率和期间费用率情况资料来源:Wind,国海证券研究所图表:图表:公司分产品毛利率情况公司分产品毛利率情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明141.2 公司投入资本回报率自公司投入资本回报率自2018年来逐年提高年来逐年提高资料来源:Wi
25、nd,国海证券研究所图表:公司经营活动现金流量净额情况图表:公司经营活动现金流量净额情况资料来源:Wind,国海证券研究所图表:公司在建图表:公司在建工程情况工程情况资料来源:Wind,国海证券研究所图表:公司期间费用率图表:公司期间费用率情况情况资料来源:Wind,国海证券研究所图表:公司投入资本回报率情况图表:公司投入资本回报率情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明151.3 公司股权结构稳定,实际控制人为三位创始人公司股权结构稳定,实际控制人为三位创始人 截止2023年10月底,公司实际控制人为王文才、孙国庆和丘红兵,三人作为一致行动人,均为公司的主要创办人,通过控股山东润源投资(
26、持股比例41.47%)、KONKIAINC(持股比例22.08%)以及山东润农投资(持股比例4.73%),对公司进行实际控股。公司运营团队以创始股东王文才、孙国庆、丘红兵、袁良国、刘元强为首,在作物保护品领域专业知识深厚、实务经验丰富。资料来源:iFinD,润丰股份招股说明书,公司公告,国海证券研究所图表:公司股权结构图(截止图表:公司股权结构图(截止2023年年10月底)月底)宁夏汉润山东润农山东潍坊润丰化工股份有限公司山东潍坊润丰化工股份有限公司润博生物51%KONKIA4.73%22.08%山东润源41.47%济南信博润丰巴西100%润丰香港100%润科国际100%青岛润农91.21%宁
27、夏格瑞92.06%一致行动人一致行动人2.83%王文才孙国庆丘红兵90.52%35.55%11.97%8.98%润丰中美51%49%8.79%100%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明161.3 股权激励第一期归属落地,发展信心充足股权激励第一期归属落地,发展信心充足 2021年公司首次公告股权激励计划,拟向2名高管和151位人员授予限制性股票547.7万股,授予价格25.06元/股。2022年10月27日,公司将授予价格调整为24.23元/股,符合第一个归属期归属条件的激励对象有146人,可归属数量93.6万股。此外,公司预留54.5万股股票,授予价格49.70元/股,激励对象为董事会
28、认为需要激励的34人其他人员。公司以收入增速作为业绩考核指标,设置目标值和触发值,若实际增速低于触发值,则当年计划归属的限制性股票将作废失效。公司以收入增速作为业绩考核指标,设置目标值和触发值,若实际增速低于触发值,则当年计划归属的限制性股票将作废失效。资料来源:公司公告,国海证券研究所图表:公司股权激励计划图表:公司股权激励计划名称名称授予日授予日获授限制性股票获授限制性股票数量(万股)数量(万股)授予价格授予价格(元元/股股)激励对象人数激励对象人数解除限售公司业绩考核要求解除限售公司业绩考核要求第一个归属期归属情况第一个归属期归属情况股票激励计划(首次授予)2021年11月3日472.5
29、8 24.227146第一个归属期考核:2021年营收目标为80亿元,实际营收98亿元,已达到考核目标。第二、三个归属期考核:2022、2023年营收目标值分别为87、96亿元;触发值分别为77、80亿元(2022年实际营收145亿元)。归属比例20%归属股票93.57万股归属人数146人股票激励计划(预留部分)2022年10月27日54.4949.734第一、二个归属期考核:2022、2023年营收目标值分别为87、96亿元;触发值分别为77、80亿元(2022年实际营收145亿元)-请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17目录目录n一、领先的全球农药自主登记企业一、领先的全球农药自主登
30、记企业n二、登记壁垒加厚,公司先发优势明显二、登记壁垒加厚,公司先发优势明显n三、聚焦先进制造和完善全球营销网络三、聚焦先进制造和完善全球营销网络n四、四、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级n五、五、风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.1 全球农药市场规模稳定增长,非专利农药占比提升全球农药市场规模稳定增长,非专利农药占比提升 根据Phillips McDougall的统计,2022年全球农药销售额达到782亿美元,同比增长6.5%。其中作物用农药销售总额占总农药市场份额的89%,为693亿美元,非作物用农药销售额占农药市场份额的11%,为89亿美元。2017年至
31、2022年,全球农药市场规模的年均复合增长率为4.9%,其中作物用农药市场规模的年均复合增长率为5.0%。2000-2017年,全球专利农药的市场份额持续下滑,从2000年的35.0%降至2017年的17.2%,这也佐证了农药新化合物上市的难度不断增加。与此同时,已过专利期农药占比显著提升,从2000年的30%提升至2017年的66.48%。图表:全球农药市场规模稳定增长图表:全球农药市场规模稳定增长资料来源:Phillips McDougall,国海证券研究所图表:已过专利农药占比持续提升图表:已过专利农药占比持续提升资料来源:农药资讯网,Phillips McDougall,国海证券研究所
32、请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.1 农药产业链利润分配呈农药产业链利润分配呈“微笑曲线微笑曲线”农药行业分为研发、制造和销售环节,研发和销售环节具有更高的附加值,因此产业链利润分配呈现农药行业分为研发、制造和销售环节,研发和销售环节具有更高的附加值,因此产业链利润分配呈现“微笑曲线微笑曲线”。农药新化合物研发投入大、周期长、风险高,只有少数资本雄厚与技术实力强的跨国公司能进行新药创制,在全球占据主导地位。目前我国农药行业中,大部分企业以仿制类原药、制剂及农药中间体生产为主,仅少量企业在探索新化合物的自主创制。对于非专利原药制造为主的企业而言,中间体配套能够显著降低成本;对于终端
33、制剂销售为主的企业而言,丰富的登记证和成熟的销售网络是核心竞争力。图表:国内农药行业产业链图表:国内农药行业产业链资料来源:利尔化学公司公告,wind,国海证券研究所图表:农药产业链利润分配的图表:农药产业链利润分配的“微笑曲线微笑曲线”资料来源:2019年全球农药市场状况与主要特点分析杨益军,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.2 中国是全球农药生产和出口大国中国是全球农药生产和出口大国 我国是农药生产大国,具备农药中间体、原药、制剂等全链条生产体系。2016年开始,农药行业环保要求和监管力度提升,部分经营不规范的小企业陆续关停整改,行业落后产能淘汰,优质龙头企业持
34、续做大做强。据国家统计局数据,2022年我国化学农药原药产量达到250万吨,同比基本持平,较2015年产量高点,减少124万吨。中国亦是农药出口大国,据海关总署数据,中国亦是农药出口大国,据海关总署数据,2022年,国内农药出口量年,国内农药出口量198万吨(出口比例达到万吨(出口比例达到80%),同比减少),同比减少10%,但由,但由于出口单价提高,出口金额同比提升于出口单价提高,出口金额同比提升32%。图表:中国化学农药折百产量图表:中国化学农药折百产量资料来源:公司公告,国家统计局,国海证券研究所图表:中国农药出口数量及金额图表:中国农药出口数量及金额资料来源:公司公告,海关总署,卓创资
35、讯,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.2 公司是全球第十一大农化企业,农药出口居国内首位公司是全球第十一大农化企业,农药出口居国内首位图表:图表:2022财年全球农化企业销售二十强财年全球农化企业销售二十强资料来源:世界农化网,S&P Gllobal,国海证券研究所2022财年财年排名排名公司公司2022财年销售额财年销售额(亿美元亿美元)2021财年销售额财年销售额(亿美元亿美元)2022年年同比同比2022年年市占率市占率1先正达16013320%18.2%2拜耳作物科学 13911421%15.8%3巴斯夫897715%10.1%4科迪华857317%9.7%
36、5UPL59566%6.7%6富美实54507%6.2%7安道麦504414%5.7%8住友化学36353%4.1%9纽发姆262126%3.0%10扬农化工231827%2.6%11润丰股份211540%2.4%12中农立华171247%2.0%13立本作物161232%1.8%14新安股份141222%1.6%15利尔化学141121%1.6%16兴发集团131029%1.5%17颖泰嘉和12928%1.4%18福华通达11833%1.3%19中山化工10826%1.2%20南京红太阳9731%1.1%全球农药行业集中度高,据世界农化网,2022年Top 4农化巨头占全球农药市场的54%左
37、右。全球来看,公司销售规模位居第十一位。国内来看,公司销售规模仅次于扬农化工,但2021年以来出口额位居国内首位。图表:图表:2020-2022年中国农药企业出口排名年中国农药企业出口排名资料来源:世界农化网,中国农药工业协会,国海证券研究所排名排名2022年年2021年年2020年年1润丰股份润丰股份扬农化工2扬农化工扬农化工润丰股份3乐山福华新安股份颖泰生物4利尔化学乐山福华南通泰禾5新安股份颖泰生物新安股份6颖泰生物兴发集团兴发集团7兴发集团利尔化学利尔化学8永农生物南通泰禾利民股份9红太阳红太阳乐山福华10南通泰禾江山股份江山股份请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.3 原药
38、价格处于周期底部,公司成本端受益原药价格处于周期底部,公司成本端受益 从全球来看,全球农化行业处于下行周期,2023年10月,中国农药制造PPI、美国农药及化肥PPI、印度农药及其他农化WPI分别为79.3、118.5、117.2,较历史最高点分别为下降48.0、49.8、11.7个点。据中农立华,国内农药原药价格指数自2021年底以来回落明显,截至2023年11月12日,国内农药原药价格指数85.3,处于历史9%百分位水平(2015年10月4日-2023年11月12日),国内农药原药价格已筑底,公司作为农药产业链的下游,有望受益国内农药原药价格已筑底,公司作为农药产业链的下游,有望受益于原药
39、价格下跌带来的降本。于原药价格下跌带来的降本。图表:农药原药价格指数位于历史较低百分位数水平图表:农药原药价格指数位于历史较低百分位数水平资料来源:中农立华,国海证券研究所图表:各国农药制造图表:各国农药制造PPI资料来源:Wind,国海证券研究所 注:以各国2014年1月PPI为100计算请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.4 主要国家农药登记制度存在较大差异主要国家农药登记制度存在较大差异图表:主要国家农药登记制度图表:主要国家农药登记制度资料来源:润丰股份招股说明书,国海证券研究所国家国家农药登记主管部门农药登记主管部门农药登记制度农药登记制度阿根廷阿根廷动植物卫生检疫局(S
40、ENASA)一个产品对应一张登记证许可制度,登记制剂前必须先登记对应原药。原药每原药每5 5年更新登记,制剂每年更新登记,制剂每1 1年更新登记。年更新登记。登记证持有人必须是阿根廷公司或国外企业在阿根廷的办事处或子公司或在阿根廷当地代理。农药登记分为:登记新有效成分产品、登记相同有效成分产品、登记新有效成分制剂和登记相同有效成分产品制剂。巴西农业部(MAPA)卫生部(ANVISA)和环保部(IBAMA)农药登记证包括:原药和相关产品登记、研究和试验用农药和相关产品的特殊临时登记、出口农药和相关产品登记。登记证持有人必须是巴西法人或国外企业在巴西的办事处或子公司或其在当地的代理。登记进口制剂的
41、同时必须进行原药登记。原药获证后原药获证后1-21-2年内可获得制剂登记。年内可获得制剂登记。巴西部分州对农药登记有特殊规定,完成联邦登记后,还需凭农业部签发的登记证到州政府另行登记后方可销售。(大部分州的登记时间为1-3个月,少数州的登记时间为6-12个月)。澳大利亚澳大利亚农药兽药管理局 农药产品进入市场流通之前,必须在澳大利亚农药兽药管理局获得登记,并经过风险评估程序的审查。只有在原药登记后才能进行相关制剂产品的登记。美国美国环境保护署 按农药使用类型进行登记,分为:一般使用、限制使用和混合使用。需要提供产品化学、毒理学、环境化学、田间药效、对水生和陆生生物及野生动物的影响等资料,建立最
42、大残留限量(Tolerance,MRL),并制定了详细的实验及数据的评价准则,同时有计划地进行再评审及风险评估工作。泰国泰国农业与合作社部 农药登记包括进口制剂登记、本地加工制剂登记、分装登记、原药进口许可。只有当地注册公司才能持有农药登记。提供产品的货源国登记证明、生产许可证明以及所登记制剂及对应原药的6项急性毒性报告(GLP实验室出具)。一般各国均有自己的农药登记管理制度,农药原药/制剂要在该国销售,必须符合该国对有效成分含量、毒理、环境影响等方面的要求,并取得主管部门颁发的农药登记证。随着全球环保意识的增强,部分国家对农药登记提出更加严格的要求。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2
43、42.4 全球农药登记证壁垒不断加厚全球农药登记证壁垒不断加厚图表:全球各国对于作物保护品的管理法规和政策调整图表:全球各国对于作物保护品的管理法规和政策调整资料来源:公司公告,国海证券研究所 制剂偏向终端销售,全球范围内的营销网络构建和登记证资源是核心壁垒。制剂偏向终端销售,全球范围内的营销网络构建和登记证资源是核心壁垒。全球各国对于作物保护品的管理法规和政策调整全球各国对于作物保护品的管理法规和政策调整频繁且日趋严格,农药登记壁垒加厚。频繁且日趋严格,农药登记壁垒加厚。主要表现在四个方面:(1)单个产品在各国的登记费用均上升;(2)数据高标准化、资料繁杂化使得登记难度加大;(3)各国政府审
44、批颁证效率在下降;(4)重要作物保护品市场普遍登记耗时漫长。单个产品登记费用均在上升数据高标准化、资料繁杂化各国审批颁证效率下降农药重要市场登记耗时漫长农农药药登登记记证证壁壁垒垒不不断断加加厚厚印度:2017年调整进口产品登记政策,单个进口原药品种登记费用从原先的2万美金上升至2022年的40-80万美金。中国:2017年颁布实施新的农药管理条例,单个原药老品种登记费用从原先的20万元上升到2022年的500万元。更多国家从原先可以接受公开数据变更到要求GLP实验报告,且要求的报告种类趋于繁杂。单个产品登记申请所需准备的资料种类增加,标准提高,资料准备时长增加,部分资料准备专业难度极高。阿根
45、廷、孟加拉、斯里兰卡、马来西亚等国政府限制每家公司的申请年度提交或获批个数,使产品新获证耗时普遍延长。阿根廷、孟加拉、马来西亚、阿尔及利亚等甚至推出限制每个申请人年度产品登记申请个数的政策。巴西、阿根廷、墨西哥、俄罗斯、印度、中国、欧盟等均耗时漫长。巴西一般耗时5-8年;俄罗斯、印度、欧盟一般耗时4-6年;阿根廷、墨西哥、中国一般耗时3-5年;美国一般耗时2-3年。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.4 公司农药登记规划分四阶段,未来登记预算稳步增加公司农药登记规划分四阶段,未来登记预算稳步增加 公司把农药登记划入战略规划中,分为四个阶段。伴随公司在诸多市场登记已获证数量的增加,公
46、司未来的登记投入将集中在公司未来的登记投入将集中在登记投资大、门槛高的市场,未来的年度预算会相对平稳增加,预计登记投资大、门槛高的市场,未来的年度预算会相对平稳增加,预计2023-2025年年度登记费用预算会在年年度登记费用预算会在1.4-1.7亿元区间。亿元区间。在公司在公司2017-2020年的收入中,年的收入中,2014-2016年获得的登记证仍然是收入的主要来源年获得的登记证仍然是收入的主要来源,2014年以前获得的登记证依旧能贡献30%左右的份额,2017-2020年获得的登记证的收入贡献则随着相应产品逐渐放量不断提升。图表:公司登记规划的四个阶段图表:公司登记规划的四个阶段资料来源
47、:公司公告,国海证券研究所业务模式业务模式内容内容登记1.0做到别人有的产品登记我也有,2019年公司的登记布局基本属于此阶段。登记2.0将A市场的某一优秀产品率先嫁接到尚无该产品的B市场,在B市场成为该产品的率先市场导入者,2019年开始公司进行了大量此类产品的登记布局。登记3.0基于自有TO C团队以及合作专业机构田间地头的认知,筛选开发出独有的获得专利保护的制剂产品并在各市场推广,以及生物农药和生物刺激素。目前公司在此方面尚处于方法论的摸索阶段,会伴随我们在全球更多国家TO C业务的展开而加快布局。登记4.0创新化合物的全球首登。该项工作尚未纳入到公司中期战略规划(2020-2024)中
48、,属于下一中期战略规划(2025-2029)的工作内容。图表:公司按对应登记证获取时间对自主登记收入的划分图表:公司按对应登记证获取时间对自主登记收入的划分资料来源:润丰股份招股说明书,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26目录目录n一、领先的全球农药自主登记企业一、领先的全球农药自主登记企业n二二、登记壁垒加厚,公司先发优势明显、登记壁垒加厚,公司先发优势明显n三、聚焦先进制造和完善全球营销网络三、聚焦先进制造和完善全球营销网络n四、四、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级n五、五、风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明273.1 公司保持轻架构、低费率
49、运行公司保持轻架构、低费率运行 纵向来看:非专利作物保护品市场激烈的同质化竞争会使得各市场渠道品牌端毛利率持续下行,2022年润丰股份、安道麦、诺普信、Nufarm四家公司的平均毛利率为24.6%(较2017年高点下滑5.6个pct)。横向来看:公司轻架构运行,固定资产占比低。公司轻架构运行,固定资产占比低。2017-2022年,公司固定资产占比在12%-15%之间,固定资产占比略低于安道麦的,高于诺普信。公司公司To-C业务刚刚起步,业务刚刚起步,To-C业务占比较小,因此毛利率水平低于可比公司。业务占比较小,因此毛利率水平低于可比公司。以2022年为例,公司毛利率20.2%,安道麦/诺普信
50、/Nufarm毛利率分别为25.1%/27.1%/25.8%。图表:润丰股份、安道麦、诺普信固定资产占总资产比例情况图表:润丰股份、安道麦、诺普信固定资产占总资产比例情况资料来源:Wind,国海证券研究所图表:图表:润丰股份、安道麦、诺普信、润丰股份、安道麦、诺普信、NufarmNufarm毛利率对比情况毛利率对比情况资料来源:Wind,Bloomberg,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明283.1 公司保持轻架构、低费率运行公司保持轻架构、低费率运行 横向来看:公司费用管控水平突出,在毛利率水平低于可比公司的情况下,净利率在行业中仍领先。公司费用管控水平突出,在毛利率水
51、平低于可比公司的情况下,净利率在行业中仍领先。2022年,公司/安道麦/诺普信期间费用率分别为4.5%/17.9%/20.2%,主要由于公司销售费用率显著低于可比公司,2022年,公司/安道麦/诺普信销售费用率分别为2.0%/11.8%/9.6%,此外,公司管理/财务费用率也均低于可比公司。低费用率使得公司净利率水平领先,2022年,公司净利率10.3%,安道麦/诺普信/Nufarm净利率分别为1.6%/7.7%/2.8%。图表:润丰股份、安道麦、诺普信期间费用率情况图表:润丰股份、安道麦、诺普信期间费用率情况资料来源:Wind,国海证券研究所图表:润丰股份与同行净利率水平对比图表:润丰股份与
52、同行净利率水平对比资料来源:Wind,Bloomberg,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29资料来源:Wind,Bloomberg,国海证券研究所图表:图表:润丰股份与同行总资产周转率对比润丰股份与同行总资产周转率对比资料来源:Wind,Bloomberg,国海证券研究所图表:图表:润丰股份与同行存货周转率对比润丰股份与同行存货周转率对比资料来源:Wind,Bloomberg,国海证券研究所图表:图表:润丰股份与同行人均创利能力对比润丰股份与同行人均创利能力对比3.2 公司运营高效,响应快速公司运营高效,响应快速 公司运营效率高,具有快速的响应与决策机制。资产周转率和存
53、货周转率行业领先,对供应端、成本端及全球各国市场端的对供应端、成本端及全球各国市场端的快速变化能够快速应对,尤其是在原药价格下行周期,能够有快速变化能够快速应对,尤其是在原药价格下行周期,能够有效避免高价库存带来的成本压力。效避免高价库存带来的成本压力。高效的运营能力使得公司人均创利能力显著高于同行,2019-2022年,与可比公司安道麦、诺普信、UPL、Nufarm相比,公司的人均创收能力均是最高的。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明303.3 公司海外登记证资源丰富且行业领先公司海外登记证资源丰富且行业领先 截至截至2023年年3月底,公司累计拥有国内农药登记月底,公司累计拥有国内农
54、药登记310项、境外农项、境外农药登记药登记5099项,项,其中,美洲共2741个,占境外登记数量的54%。单个产品登记费用上升、登记耗时加长,登记的资金成本和时间成本变高,在此背景下,公司在全球已有登记数量众多、且拥公司在全球已有登记数量众多、且拥有登记有登记KNOW-HOW的登记团队,构筑核心竞争力。的登记团队,构筑核心竞争力。图表:公司取得的境外农药登记证情况图表:公司取得的境外农药登记证情况资料来源:公司公告,国海证券研究所图表:截至图表:截至2023年年3月月31日,公司境外登记证分布情况日,公司境外登记证分布情况资料来源:公司公告,国海证券研究所图表:农化企业在部分国家登记情况对比
55、(截至图表:农化企业在部分国家登记情况对比(截至2023.3.31)资料来源:公司公告,各公司官网,中国农药信息网,NPIRS,Agrofit,APVMA,SENASA,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明313.4 基于研发创新的先进制造,持续强化成本优势基于研发创新的先进制造,持续强化成本优势 公司在原药制造选品上,主要基于是否能做到先进制造去选择,决公司在原药制造选品上,主要基于是否能做到先进制造去选择,决不进行低水平的重复建设。不进行低水平的重复建设。以公司未来规划原药项目为例,一方面,公司草甘膦、2,4-D、烯草酮外采量较大,2022年外采量分别为5.2、1.1、0
56、.4万吨。另一方面,公司创新工艺,技术具有成本优势。图表:公司草甘膦、烯草酮、图表:公司草甘膦、烯草酮、2,4-D在研项目与行业技术水平的比较情况在研项目与行业技术水平的比较情况资料来源:润丰股份招股说明书,国海证券研究所项目名称项目名称与行业技术的比较与行业技术的比较草甘膦连续化合成新工艺及其装备的研发及产业化应用优化水解尾气分离过程,降低能耗;强化二甲酯工序,二甲酯转化率由88%提高至95%;提高氯甲烷回收效率烯草酮清洁生产新工艺开发及应用用乙酰乙酸甲酯替换乙酰乙酸乙酯、用丙二酸二甲酯替换丙二酸二乙酯,降低原料用量;连续化生产,产品质量更稳定;反应条件温和,降低能源成本2,4-二氯苯氧丁酸
57、新工艺开发项目简化产品酚酸分离,优化工艺参数,产品转化率由65%提高到90%,降低成本图表:公司主要原药采购情况图表:公司主要原药采购情况资料来源:润丰股份招股说明书,公司公告,国海证券研究所单位:吨单位:吨现有产能现有产能拟新建产能拟新建产能2022年外购量年外购量草甘膦250002500051830克菌丹24009000未披露烯草酮2000800042612,4-D原药2500040000108232,4-D异辛酯原药1000020000-二氯吡啶酸-1000166丙炔氟草铵-1000170图表:公司图表:公司募投原药项目配套规划情况(截止募投原药项目配套规划情况(截止2023年年6月末月
58、末)资料来源:润丰股份招股说明书,润丰股份募集说明书,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323.5 公司构建快速市场进入平台,持续完善全球化营销网络公司构建快速市场进入平台,持续完善全球化营销网络 公司在全球90多个国家开展业务,并基于强大的全球登记能力,持续加速完善全球营销网络。公司逐步形成了以“团队+平台+创新”为基础要素、农药产品传统出口模式与境外自主登记模式相结合、以“快速市场进入平台”为特点的全球营销网络。“快速市场进入平台快速市场进入平台”的核心是在各国获得丰富而完善产品组合的登记以及坚持平台开放的理念。基于开放平台,公司既能的核心是在各国获得丰富而完善产品组合
59、的登记以及坚持平台开放的理念。基于开放平台,公司既能在目标市场自建当地团队开展自有品牌的在目标市场自建当地团队开展自有品牌的B-C业务,也会灵活地与合作伙伴开展业务,也会灵活地与合作伙伴开展B-B业务,从而多渠道快速扩大市场份额。业务,从而多渠道快速扩大市场份额。图表:公司全球化布局图示图表:公司全球化布局图示资料来源:公司公告,国海证券研究所图表:图表:公司公司全球营销网络示意图全球营销网络示意图资料来源:润丰股份招股说明书,国海证券研究所传统出口传统出口模式模式+境外自主登境外自主登记模式记模式团队团队平台平台快速市快速市场进入场进入平台平台创新创新自有品牌 B-C 业务合作开展B-B 业
60、务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明333.5 公司构建快速市场进入平台,持续完善全球化营销网络公司构建快速市场进入平台,持续完善全球化营销网络 分地区看,公司销售市场区域构成与世界农药主要消费区域构成基本一致。2020-2022年境外销售占比分别为年境外销售占比分别为99%、98%、99%,其,其中,南美洲销售占比中,南美洲销售占比50%左右,是公司最重要的市场区域。左右,是公司最重要的市场区域。境外销售中,公司采用农药产品传统出口与境外自主登记相结合的销售模式,两种模式本质区别在于销售产品时是否使用自有境外农药登记证。境外自主登记模式下,国内农药厂商对市场具有一定的掌控力,以公司以公
61、司2020年数据为例,境外自主登记模式、传统出口模年数据为例,境外自主登记模式、传统出口模式营收占比分别为式营收占比分别为68%、32%,毛利率分别为,毛利率分别为20.4%、14.1%。公司进一步深入终端用户,将境外自主登记模式细分为Model B和Model C。ModelB:基于公司自身登记,在其他国家开展:基于公司自身登记,在其他国家开展ToB业务;业务;ModelC:通过自建团队或合资,基于公司自身登记,在其他国家开展:通过自建团队或合资,基于公司自身登记,在其他国家开展ToC业务。业务。To C业务利润率相比To B有明显提升,且解决了市场通路不顺畅的问题,未来,To C业务将成为
62、公司增长的重要来源。图表:公司主营业务收入全球市场分布图表:公司主营业务收入全球市场分布资料来源:润丰股份招股说明书,公司公告,国海证券研究所图表:两种销售模式的内容与特点图表:两种销售模式的内容与特点资料来源:润丰股份招股说明书,国海证券研究所业务模式业务模式内容内容特点特点农药产品传统出口模式未取得境外相关原药及制剂产品的登记证,公司作为供应商将产品出口给持有当地市场农药产品登记证的客户,由相关客户再分装或复配成制剂后进行销售国内绝大部分农药出口企业采用该种销售模式,市场竞争激烈,且出口企业处于相对被动地位境外自主登记模式根据市场需求在相关国家取得部分农药产品登记证,基于自身登记在其他国家
63、开展业务国内农药厂商处于相对主动地位,更有利于国外市场的开拓,且对市场具有一定的掌控力请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.5 公司自主登记模式和自有品牌的公司自主登记模式和自有品牌的 B-C 占比不断提升占比不断提升图表:传统出口模式与自主登记模式收入占比图表:传统出口模式与自主登记模式收入占比资料来源:公司招股说明书,国海证券研究所图表:传统出口模式与自主登记模式毛利率情况图表:传统出口模式与自主登记模式毛利率情况资料来源:公司招股说明书,国海证券研究所模式模式内容内容特点特点是否有相应农药登记证是否有相应农药登记证Model A公司将产品出口给持有当地农药产品登记证的客户,由相
64、关客户再分装或复配成制剂后进行销售市场竞争激烈,业务稳定性差,出口企业处于相对被动地位;国内绝大部分农药出口企业采用该种销售模式未取得境外登记证(传统出口模式)Model B基于公司自身登记,在其他国家开展To B业务国内农药厂商处于相对主动地位,更有利于国外市场的开拓,且对市场具有一定的掌控力在相关国家取得产品登记证(境外自主登记模式)Model C通过自建团队或合资,基于公司自身登记,在其他国家开展To C业务毛利和净利相比To B有明显提升,且解决了市场通路不顺畅的问题图表:公司销售模式进一步细分为三种,具体内容对比表图表:公司销售模式进一步细分为三种,具体内容对比表资料来源:润丰股份官
65、方微信号,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35目录目录n一、领先的全球农药自主登记企业一、领先的全球农药自主登记企业n二二、登记壁垒加厚,公司先发优势明显、登记壁垒加厚,公司先发优势明显n三、聚焦先进制造和完善全球营销网络三、聚焦先进制造和完善全球营销网络n四、四、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级n五、五、风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 盈利预测与盈利预测与投资评级投资评级:我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为10.14/13.54/16.80亿元,对应PE分别为19、14、12倍
66、,公司是领先的全球非专利农药自主登记企业,具有较强的登记证壁垒,叠加公司持续推进Model C,看好公司To-C业务快速成长有望带来盈利能力提升,维持“买入”评级。资料来源:Wind,国海证券研究所图表:盈利预测图表:盈利预测(截至(截至20232023年年1212月月1313日)日)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37目录目录n一、领先的全球农药自主登记企业一、领先的全球农药自主登记企业n二二、登记壁垒加厚,公司先发优势明显、登记壁垒加厚,公司先发优势明显n三、聚焦先进制造和完善全球营销网络三、聚焦先进制造和完善全球营销网络n四、四、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级n五、五、风险
67、提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38风险提示风险提示 农药行业市场需求不及预期风险:农药行业市场需求不及预期风险:2023年主要农化市场处于降库存期,下游渠道偏高的库存影响到了终端采购需求,若未来行业去库存低于预期,行业需求亦会受到影响。全球非专利农药竞争格局加剧风险:全球非专利农药竞争格局加剧风险:过去三年的农药行业景气周期催速了中国和印度农药产能的扩增及释放,行业竞争格局加剧,未来需要一定时间周期消化新增产能。主要农药出口国政策变化风险:主要农药出口国政策变化风险:公司产品出口国包括阿根廷、巴西、澳大利亚、美国、泰国等。随着各国环保要求日益严格,主要农药进口国对于农药产
68、品的进口和使用可能会采用更加严格的管制措施,对于公司农药出口造成不利影响。农药产品境外自主登记投入风险:农药产品境外自主登记投入风险:公司在各国进行农药自主登记需要在产品研发、实验、注册登记等方面大量投入,但由于经济环境、市场需求等不确定因素,无法确保所有在海外农药产品登记方面的投入都能在短期内获得预期的效果。汇率波动风险:汇率波动风险:公司外销收入占比较大,外销货款大都以美元计价和结算,未来公司海外市场规模持续扩大,如果汇率波动较大,将对公司业绩产生影响。新建项目建设不及预期风险:新建项目建设不及预期风险:公司拟募投新建项目较多,若后续宏观经济环境、产业政策、市场需求等方面出现无法预见的重大
69、不利变化,可能导致新项目建设进度不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物3802490856847138应收款项32628存货净额51975其他流动资产294275284301流动资产合计流动资产合计90344284212842固定资产42617在建工程361355353351无形资产及其他530681841997长期股权投资2211资产
70、总计资产总计240940601681016810短期借款404400400400应付款项44821预收帐款0212其他流动负债592523556616流动负债合计流动负债合计547974945494558395839长期借款及应付债券1767117167其他长期负债78787878长期负债合计长期负债合计95955245245负债合计负债合计5294256084股本277279279279股东权益63877467892010726负债和股东权
71、益总计负债和股东权益总计240940601681016810利润表(百万元)利润表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入8434815营业成本2911371营业税金及附加18335462销售费用292278347370管理费用370446539593财务费用-345-6013-1其他费用/(-收入)335273347400营业利润营业利润73205720
72、57营业外净收支-23-2-2-5利润总额利润总额6020532053所得税费用265147198246净利润净利润9218061806少数股东损益746598126归属于母公司净利润归属于母公司净利润4416801680现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流0020662066净利润416
73、80少数股东损益746598126折旧摊销9公允价值变动170000营运资金变动-805429-27145投资活动现金流投资活动现金流-867-867-892-892-661-661-647-647资本支出-584-658-680-671长期投资-26-4-7-6其他-筹资活动现金流筹资活动现金流-73535债务融资-227465050权益融资23200其它-261-10-13-15现金净增加额现金净增加额444477714541454每股指标与估值每股指标与估值2022A2022A2023E2023
74、E2024E2024E2025E2025E每股指标每股指标EPS5.123.644.866.03BVPS22.3225.8430.7036.73估值估值P/E17.019.114.311.6P/B3.92.72.31.9P/S1.71.71.51.3财务指标财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE23%14%16%16%毛利率20%22%23%23%期间费率2%6%7%6%销售净利率10%9%11%11%成长能力成长能力收入增长率48%-23%15%15%利润增长率77%-28%34%24%营运能力营运能力总资产周转率1.2
75、50.900.910.88应收账款周转率4.524.434.444.40存货周转率8.736.947.907.50偿债能力偿债能力资产负债率45%40%37%36%流动比1.761.952.132.20速动比1.421.601.791.85润丰股份盈利预测表润丰股份盈利预测表证券代码:证券代码:301035301035股价:股价:69.6269.62投资评级:投资评级:买入买入(维持维持)日期:日期:20233请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40研究小组介绍研究小组介绍李永磊,董伯骏,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师
76、,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对
77、沪深300 指数跌幅10%以上。化工小组介绍化工小组介绍李永磊,化工行业首席分析师,天津大学应用化学硕士,7年化工实业工作经验,8年化工行业研究经验。董伯骏,化工行业联席首席分析师,清华大学化工系硕士、学士,2年上市公司资本运作经验,4年半化工行业研究经验。杨丽蓉,化工行业研究助理,浙江大学金融硕士、化学工程与工艺本科。汤永俊,化工行业分析师,悉尼大学金融与会计硕士,应用化学本科,2年化工行业研究经验。贾冰,化工行业研究助理,浙江大学化学工程硕士,1年半化工实业工作经验。陈雨,化工行业研究助理,天津大学材料学本硕,2年半化工央企实业工作经验。陈云,化工行业研究助理,香港科技大学工程企业管理硕士
78、,3年金融企业数据分析经验。李娟廷,化工行业研究助理,对外经济贸易大学金融学硕士,北京理工大学应用化学本科。仲逸涵,化工行业研究助理,南开大学金融学硕士,天津大学应用化学本科。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。
79、若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,
80、否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本
81、报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。心怀家国,洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编:200023电话:国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券研究所化工研究团队国海证券研究所化工研究团队