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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 07 月 25 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）涅涅槃重生重生 总量研究/非银行金融 目标估值：11.50 港元 当前股价：7.8 港元 中国太平作为寿险老牌劲旅，中国太平作为寿险老牌劲旅，2012-2017 年在“三年再造”和“精品战略”引年在“三年再造”和“精品战略”引领下规模、价值和股价一路高歌猛进，领下规模、价值和股价一路高歌猛进，2018 年年起起则先于行业陷入低迷。当前公则先于行业陷入低迷。当前公司资负两端显著筑底司资负两端显著筑底，行业复苏，行业复苏背景下背景下负债端负债端已经已经迎来拐点，迎来拐点，资产端风险逐步资产端风险逐步出清

2、轻装上阵，出清轻装上阵，深蹲起跳态势明显。估值低深蹲起跳态势明显。估值低、体量小、趋势顺、弹性高，首次体量小、趋势顺、弹性高，首次覆盖给予“强烈推荐”评级覆盖给予“强烈推荐”评级。中国太平中国太平是中国第一家跨国金融保险集团，也是唯一一家管理总部在境外的是中国第一家跨国金融保险集团，也是唯一一家管理总部在境外的中管金融机构，实际控制人为中国财政部。中管金融机构，实际控制人为中国财政部。公司立足香港、跨境经营，是拥有最全牌照的综合保险集团，其中寿险为最核心业务，2022 年末在集团内含价值占比达 91.3%，经营净利润贡献占比高达 107.6%，保费规模在行业排名前六。从发展历程来看，中国太平是

3、我国历史上持续经营最为悠久的民族保险品牌，“三年再造”谱写了公司发展进程中最为波澜壮阔的篇章，无疑是其突破瓶颈的开始。而后受困于管理层变动、寿险转型周期和疫情压力等多重因素，中国太平自 2018 年起先于行业陷入衰退，资负两端显著筑底。自2023 年以来随着疫情影响消退和行业周期见底，公司重振旗鼓，负债端销售反转、资产端风险逐步出清，深蹲起跳态势明显。寿险寿险业务是业务是集团中流砥柱，再次腾飞可期集团中流砥柱，再次腾飞可期。太平人寿的业务发展历经周期起伏：（1）2001-2011 年在复业前期以银保为突破口，业务规模快速扩张；（2）2012-2017 年“三年再造”和“精品战略”助力业务质态腾

4、飞，六年间公司规模和价值均实现跨越式发展，寿险总保费规模扩张近 3 倍，NBV 扩张近 6倍，队伍规模从 5.8 万提升至 38.4 万，有效突破了前期瓶颈，发展速度快于主要同业；（3）2018-2020 年增速回落，进入业绩低谷期，新单保费和新业务价值连续下滑且降幅大于主要同业；（4）2021 以来逐步触底企稳，一方面随着增额终身寿及月交产品等持续迭代优化，供给端创新成为公司发展的重要驱动力，另一方面代理人渠道延续“三高”理念，2021-2022 年队伍规模实现逆势增长。自 2022 年起太平 NBV 增速显著优于同业，低基数背景下基本企稳，预计 23H1 NBV 增速有望达到 35%以上领

5、跑行业，中长期趋势性复苏有望延续，新一轮反转周期已经开启。此外，冠绝行业的继续率成为公司显著的差异化竞争优势，未来“保险+医康养”生态圈建设亦将持续为主业赋能。财险财险&再保险业务实现境内外协同发展，盈利有望边际改善。再保险业务实现境内外协同发展，盈利有望边际改善。太平财险及再保险业务利润贡献相对较小，盈利能力不稳定，2022 年共实现经营净利润 9.3亿港元，在集团占比达 16.8%为近年最高水平。具体来看，境内财险业务整体稳健，盈利能力仍有优化空间；境外财险业务以港澳地区为主，总体承保盈利；再保险业务境内影响力则不断提升。后续随着公司持续强化风险管控能力，财险及再保险价值和利润贡献有望提升

6、。资产端长期坚定投资理念形成良性循环，修复趋势明朗。资产端长期坚定投资理念形成良性循环，修复趋势明朗。太平资管规模已跻身万亿量级，集团内保险资产及第三方委托资产协同发展，2022 年第三方资金占比为 89.7%显著高于同业。公司坚定践行长期理念，投资策略稳健，但过往五年资产端处置消化潜在风险，显著拖累投资和利润表现，2018-2022 基础数据基础数据 总股本（百万股）359402 已上市流通股（百万股）359402 总市值（十亿元）280 流通市值（十亿元）280 每股净资产（MRQ）27.5 ROE（TTM）3.7 资产负债率 93.0%主要股东 中国太平保险集团(香港)有限公司 主要股东

7、持股比例 52.58%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-6-30-8 相对表现-5-15 2 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 郑积沙郑积沙 S01 张成凌张成凌 S02 张晓彤张晓彤 研究助理 -40-200204060Jul/22Nov/22Mar/23Jun/23(%)中国太平恒生指数中国太平中国太平（00966.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 年太平年均净投资收益率为 4.3%，总投资收益率为 4.5%，表现不及主要同业。当前随着隐含风险逐步出清、资本市场回暖以及资管投研能力进一步淬炼，公司投资及利

8、润表现有望在低基数下迎来显著改善，未来业绩修复空间较大。投资建议：投资建议：2023 年以来随着内外部环境向好，保险行业复苏曙光已现。中国太平作为寿险老牌劲旅，基本面触底企稳，强势复苏势不可挡。我们采用分部估值法，预计 2023 年 EVPS 为 55.1 港元/股，对应集团 2023 年 P/EV 为0.21 倍；目标价 11.5 港元。当前股价对应 2023 年 PEV 仅 0.14 倍，处于历史估值底部，对应空间 47%，体量小、趋势顺、弹性高，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：经济增长乏力，寿险发展受困，监管收紧，股市低迷，利率下行。经济增长乏力，寿险发展受困，监管收紧

9、，股市低迷，利率下行。1XoZ3XUUmWwV9P9RaQpNmMtRoNkPpPqPkPmOsMaQoOzQwMnRqRwMqMsO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、概况：股东背景强大、全牌照经营、历史悠久的跨境中管保险集团一、概况：股东背景强大、全牌照经营、历史悠久的跨境中管保险集团.6 二、寿险：集团中流砥柱，再次腾飞可期二、寿险：集团中流砥柱，再次腾飞可期.10 1、业务发展历经周期起伏，新一轮反转已经开启.10（1）复业前期以银保为突破口，业务规模快速扩张（2001-2011 年）.10（2）“三年再造”和“精品战略”助力公司业务质态腾飞（2012-2

10、017 年）.11（3）高潮之后增速回落，进入业绩低谷期（2018-2020 年）.14（4）当前触底企稳，深蹲起跳箭在弦上（2021 年及以后）.15 2、冠绝行业的继续率是公司显著的差异化竞争优势.18 3、未来“保险+医康养”生态圈建设将持续为主业赋能.20 三、财险三、财险&再保险：境内外协同发展，盈利有望边际改善再保险：境内外协同发展，盈利有望边际改善.21 1、财险深耕境内，扩展海外.21（1）境内业务整体稳健，盈利能力仍有优化空间.21（2）境外业务以港澳地区为主，总体承保盈利.23 2、再保险境内影响力不断提升.24 四、资产端：长期坚定投资理念形成良性循环，修复趋势明朗四、资

11、产端：长期坚定投资理念形成良性循环，修复趋势明朗.25 1、资管规模跻身万亿量级，第三方资金是主要增长点.25 2、坚定践行长期理念，投资策略稳健.26 3、投资回报波动较小，未来回暖趋势明朗.27 五、投资建议及风险提示五、投资建议及风险提示.28 1、投资建议.28 2、风险提示.31 图表图表目录目录 图 1：中国太平股权结构图.6 图 2：中国太平是拥有最全牌照的保险集团.6 图 3：中国太平近五年各板块经营净利润占比.7 图 4：中国太平发展历史沿革.7 图 5：“三年再造”期间中国太平部分经营业绩一览.8 图 6：2012-2017 年中国太平部分经营业绩一览.8 图 7：2012

12、-2022 年太平集团净利润（百万港元）.9 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 8：2012-2022 年太平集团净资产（百万港元）.9 图 9：2012-2022 年太平人寿 NBV 及增速（百万港元）.9 图 10：2012-2022 年太平人寿代理人规模及增速（万人）.9 图 11：中国太平高管深耕保险领域，经营思路稳定.9 图 12：2022 年太平集团内含价值构成（百万港元）.10 图 13：2022 年太平集团经营净利润构成（百万港元）.10 图 14：2002-2011 年太平人寿总保费收入（百万港元）.11 图 15：中国太平“三年再造”改革路径.12 图 16：2

13、012-2014 年太平人寿代理人每月产能（元）.12 图 17：2012-2014 年太平人寿新单保费收入（百万港元）.12 图 18：2015-2017 年太平人寿保费收入结构.13 图 19：2012-2017 年太平人寿保费收入（百万港元）.13 图 20：2012-2017 年太平人寿市场份额.13 图 21：2012-2017 年太平人寿 NBV（百万港元）.14 图 22：2012-2017 年太平人寿代理人规模（万人）.14 图 23：2018-2020 年太平人寿长期保障型产品首年期缴保费收入（百万港元）14 图 24：2019 年太平人寿代理人数量大幅减少（万人）.15 图

14、 25：太平人寿 2019 年离职人力结构分布.15 图 26：2018-2020 年太平人寿 NBV 下降 34%（百万港元）.15 图 27：2018-2020 年太平人寿 NBV 下降快于主要同业.15 图 28：2021-2022 年太平人寿长期保障产品占比提升.16 图 29：2021-2022 年太平人寿 NBVM 下滑幅度更为平滑.16 图 30：2021-2022 年太平人寿代理人数量逆势增长（万人）.17 图 31：2021-2022 年太平人寿代理人月均产能提高（元）.17 图 32：2021-2022 年太平人寿银保保费收入（百万港元）.17 图 33：2021-2022

15、 年太平人寿银保首年期缴保费占比提升.17 图 34：2021-2022 年太平人寿 NBV 增速优于主要同业.18 图 35：太平人寿继续率表现长期优异.18 图 36：2022 年太平人寿继续率领跑行业.18 图 37：太平人寿不断创新组织架构与业务条线.19 图 38：太平“医康养”生态圈产业布局.20 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 39：2022 年太平财险境内/外保费分地区结构.21 图 40：2022 年太平财险市场规模占比与老三家对比.22 图 41：2022 年太平财险市场净利润占比与老三家对比.22 图 42：2012-2022 年太平财险保费收入（百万港元）

16、.22 图 43：2012-2022 年太平财险及老三家综合成本率.23 图 44：2012-2022 年太平财险保费收入结构.23 图 45：2012-2022 年太平财险境外保费收入（百万港元）.24 图 46：2013-2022 年太平财险境外保费分地区结构.24 图 47：2013-2022 年太平再保险保费收入（百万港元）.24 图 48：2013-2022 年太平财险再保险保费结构.24 图 49：2013-2022 年太平非寿再综合成本率.25 图 50：近年全球巨灾相关保险损失明显上升（亿美元）.25 图 51：2013-2022 年太平投资资产规模（百万港元）.26 图 52

17、：2013-2022 年上市险企投资资产规模分布.26 图 53：2014-2022 年太平自有险资和三方占比.26 图 54：2022 年行业第三方资产规模横向比较（百万元）.26 图 55：2018-2022 年太平投资组合（按投资对象分）.27 图 56：2022 年行业固收类投资占比.27 图 57：2016-2022 年各公司净投资收益率对比.27 图 58：2016-2022 年各公司总投资收益率对比.27 图 59：2016-2022 年各公司净利润增速对比.28 图 60：2023 年上市险企 NBV 预计全面复苏.29 图 61：2023 年太平人寿 NBV 预计增速 30%

18、（百万港元）.29 图 62：2023 年太平投资结果预计趋近过去 5 年平均.29 图 63：2023 年太平集团净利润预计增速近 50%（百万港元）.30 表 1：月交重疾险“福禄御禧终身重大疾病保险”介绍.19 表 2：月交增额终身寿险“岁有余庆终身寿险”介绍.20 表 3：太平分部估值表（单位：百万港元）.30 表 4：中国太平盈利预测表.32 表 5：中国太平资产负债预测表.32 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、概况：股东背景强大、全牌照经营、历史悠久的概况：股东背景强大、全牌照经营、历史悠久的跨境中管保险集团跨境中管保险集团 中国太平（中国太平（0966.HK）是

19、中国太平保险集团控股下的上市主体，实际控制人为中）是中国太平保险集团控股下的上市主体，实际控制人为中国财政部。国财政部。中国太平保险集团是中国第一家跨国金融保险集团，也是唯一一家管理总部在境外的中管金融机构。作为中组部直管的副部级央企，中国太平按照“央企情怀、客户至上、创新引领、价值导向”的战略要求，在享受政府对国资央企政策支持红利的同时，积极服务民生保障，践行“共享太平”发展理念。截至2022 年末，中国太平集团通过旗下全资子公司中国太平保险集团（香港）有限公司、易和有限公司、汶豪有限公司、太平金和投资有限公司共持有上市公司61.3%的股份。图图 1：中国太平股权结构图中国太平股权结构图 资

20、料来源：公司官网、招商证券 从业务范围来看，中国太平立足香港、跨境经营、服务全球，是拥有最全牌照的从业务范围来看，中国太平立足香港、跨境经营、服务全球，是拥有最全牌照的综合保险集团。综合保险集团。借助香港总部地理优势，中国太平积极拓展海内外市场，业务横跨中国内地、中国香港、中国澳门、欧洲、大洋洲、东亚及东南亚等国家和地区，是国际化特色最鲜明的中资保险机构。相较于其他上市保险集团，中国太平的牌照最全，经营范围涵盖寿险、财险、养老险、再保险、再保险经纪及保险代理、互联网保险、资产管理、证券经纪、金融租赁、不动产投资、养老医疗健康产业等领域，其中寿险为公司最核心业务，近五年平均经营净利润占比达 10

21、2.5%，保费规模在行业排名前六，其次分别是资管（利润占比 7.5%、管理规模排名行业前八）、财险（利润占比5.4%、保费规模排名行业前十）、养老及团体险（2.8%）、再保险（1.6%）和其他（-19.9%）。多样化的业务结构有利于充分提高资本运用效率，并通过业务扩展对冲单一领域风险，发挥协同作用。图图 2：中国太平是拥有最全牌照的保险集团中国太平是拥有最全牌照的保险集团 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 资料来源：公司官网、招商证券 图图 3：中国太平近五年各板块经营净利润占比中国太平近五年各板块经营净利润占比 资料来源：公司公告、招商证券 注：以上数字为集团内部抵销前各公司的营运业

22、绩，其他主要包括控股公司、太平投资（香港）、太平金控等公司的经营成果以及合并调整。从发展历程来看，中国太平是我国历史上持续经营最为悠久的民族保险品牌，“三从发展历程来看，中国太平是我国历史上持续经营最为悠久的民族保险品牌，“三年再造”无疑是公司突破瓶颈的开始。年再造”无疑是公司突破瓶颈的开始。中国太平于 1929 年创立，2000 年中国太平保险控股有限公司在香港联交所上市，成为我国首家在境外上市的保险企业。2012 年中国太平纳入中央管理，随后原交通银行副行长王滨走马上任担任集团董事长，确立了“建设国内领先、国际一流综合金融保险集团”的战略愿景和“三年再造一个新太平”的发展目标，至 2014

23、 年集团总保费、总资产和净利润均实现翻番，其中净利润从 9.4 亿港元攀升至 40.4 亿港元，增幅高达 3 倍；寿险主业的总保费市场份额提升 1.4pt 至 5.1%，核心指标增长明显，个险排名跃升 3位至第四、新单期缴业务增长近 2.5 倍、代理人队伍规模增长近 2 倍，银保期缴规模保费进位至市场第四、新单规模保费增长近 1 倍，“三年再造”顺利收官。随后公司在外延式规模扩张成效显著的基础上，于 2015 年提出“精品战略”，目标打造“最具特色和潜力的精品保险公司”，至 2017 年首次站上千亿寿险保费的新台阶，NBV 等核心业务指标赶超新华，规模和价值均实现跨越式发展，并高质量入选 财富

24、 世界 500 强。纵览这六年，中国太平在“三年再造”和“精品战略”引领下，寿险总保费规模扩张近 3 倍，NBV 扩张近 6 倍，有效突破了前期瓶颈，发展速度快于主要同业，股价则从 8.2 港元攀升至 28.7 港元，涨幅高达 248.5%（vs 同期恒生指数涨幅 69.0%），谱写了公司发展进程中最为波澜壮阔的篇章。图图 4：中国太平发展历史沿革中国太平发展历史沿革 资料来源：公司官网、招商证券-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%200212022寿险资管财险（境内+境外）养老及团体险再保险其他 敬请阅读末页的重要说明 8 公司

25、深度报告 图图 5：“三年再造三年再造”期间期间中国中国太平部分经营业绩一览太平部分经营业绩一览 资料来源：公司官网、招商证券 图图 6：2012-2017 年年中国太平中国太平部分经营业绩一览部分经营业绩一览 资料来源：公司官网、招商证券 受困于管理层变动受困于管理层变动、寿险、寿险转型周期转型周期和和疫情压力等多重因素，疫情压力等多重因素，太平自太平自 2018 年起先年起先于行业陷入衰退于行业陷入衰退。2018 年太平集团党委书记、董事长王滨离任，对公司的既定路线造成扰动；与此同时，保险行业整体也面临着增员红利逐渐消失、重疾险产品力下滑、竞争压力加剧的市场环境，三年疫情更是对公司转型发展

26、提出了新考验，内忧外患之下太平陷入下滑困境，过往粗放式发展累积的风险逐渐暴露。2018-2022 年公司净利润从 68.8 亿港元下降至 28.0 亿港元，不足最高峰值的三分之一，净资产较高点下滑 16.7%至 755.1 亿港元；寿险 NBV 从 132.4 亿港元减少至 74.6 亿港元，回落至 2015 年前后水平；个险代理人规模从 51.3 万大幅减少至 39.1 万。虽然五年间或反映出复苏迹象，但疫情、汇率等外部因素扰动下，公司业绩剧烈波动，叠加资本市场震荡等不利影响，至 2022 年末太平内含价值为2657.2亿港元，同比下降7.1%，净资产为755.1亿港币，同比下降14.3%，

27、2022 年实现净利润 28.0 亿港币，同比下降 62.8%。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图7：2012-2022 年太平集团净利润年太平集团净利润（百万港元）（百万港元）图图 8：2012-2022 年太平年太平集团净资产集团净资产（百万港元）（百万港元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 9：2012-2022 年太平人寿年太平人寿 NBV 及增速及增速（百万港元）（百万港元）图图 10：2012-2022 年太平人寿代理人规模年太平人寿代理人规模及增速及增速（万人（万人）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 站在当前时

28、点，我们认为中国太平资负两端显著筑底，有望“守得云开见月明”。站在当前时点，我们认为中国太平资负两端显著筑底，有望“守得云开见月明”。2018 年中国人寿副总裁王思东调调任中国太平副董事长、总经理、党委副书记，并于 2020 年起担任集团党委书记、董事长，同年国寿集团副总经理兼广发银行行长尹兆君赴任太平保险集团总经理。公司高管团队均深耕保险领域，专业性强，敏锐度高，且近年来未发生较大变动，有利于经营思路的持续性。尤其自 2023年以来随着疫情影响消退和行业周期见底，中国太平重振旗鼓，负债端销售反转、资产端风险逐步出清，当前已有“拨云见日”之意。我们相信，历经百年变迁与奋斗，中国太平这艘巨擎将扬

29、帆再起航，踏上新征程！图图 11：中国太平：中国太平高管深耕保险领域，经营思路稳定高管深耕保险领域，经营思路稳定 资料来源：公司官网、招商证券-100%-50%0%50%100%150%200%101,0102,0103,0104,0105,0106,0107,0108,0109,01010,0102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022集团净利润同比增速-20%0%20%40%60%80%100%1010,01020,01030,01040,01050,01060,01070,01080,01090,010100,01020

30、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022集团净资产同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022NBV同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中

31、国太平个人代理数目同比增速 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 二、寿险：集团中流砥柱，再次腾飞可期二、寿险：集团中流砥柱，再次腾飞可期 寿险业务是中国太平的压舱石。寿险业务是中国太平的压舱石。过往太平在海外多以经营财产险和再保险为主，2001 年起太平人寿在境内复业，成为支撑公司持续发展的重要力量，也是当前集团业务和盈利的最主要贡献者。截至2022年末，太平人寿的内含价值为2426.3亿港元，在上市主体中占比高达 91.3%，经营净利润为 59.6 亿港元，贡献占比达 107.6%，是绝对的基本盘。图图 12：2022 年太平集团内含价值构成年太平集团内含价值构成（百万港元）（百万港

32、元）图图 13：2022 年太平集团年太平集团经营经营净利润构成净利润构成（百万港元）（百万港元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券，备注同图 3 1、业务发展历经周期起伏，新一轮反转已经开启、业务发展历经周期起伏，新一轮反转已经开启（1）复业前期以银保为突破口，业务规模快速扩张（）复业前期以银保为突破口，业务规模快速扩张（2001-2011 年）年）2001 年太平人寿在境内复业，成为第六家全国性寿险公司。年太平人寿在境内复业，成为第六家全国性寿险公司。2000 年前后随着我国加入 WTO，保险市场急速扩容，主体日益丰富，同时政策端大力支持，极大促进行业发展。在此背景

33、下，为抢抓内地保险业快速发展的历史机遇，2001 年中保集团（即太平集团前身）申请在境内恢复开展保险业务，5 月公司开始复业筹备，10 月成为国企改革试点单位并定名为太平人寿，11 月 30 日经原保监会验收批准后，太平人寿正式恢复营业。复业初期公司明确以银行保险为突破，市场份额迅速提高。复业初期公司明确以银行保险为突破，市场份额迅速提高。开业伊始，太平人寿即制定了“以个险为基础、银保为突破、团险为重点”的业务发展战略，个险渠道致力于推行“三高”路线，打造“高素质、高品质、高绩效”的代理人队伍，银保渠道则全线销售 10 年期产品，以兼顾市场和价值，并成为行业内最早推动银保期缴销售的公司。200

34、2 年公司实现总保费收入 15.6 亿港元，其中银保收入11.0亿港元，占比达70.5%；2008年银保期缴保费收入同比翻番达31.1亿港元，成为行业排头兵。至 2011 年，公司总资产破千亿，原保费收入为 379.3 亿港元，市场份额达 3.3%，稳居国内寿险行业前六。242,62723,096寿险内含价值其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000金额占比 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 14：2002-2011 年太平人寿总

35、保费收入年太平人寿总保费收入（百万港元）（百万港元）资料来源：公司公告、招商证券（2）“三年再造”和“精品战略”助力公司业务质态腾飞（“三年再造”和“精品战略”助力公司业务质态腾飞（2012-2017年）年）经过了复业前十年的快速经过了复业前十年的快速扩张扩张后，后，2011 年末太平人寿的发展一度停滞年末太平人寿的发展一度停滞。彼时国内保险行业发展正陷入低迷，市场增速仅 4%左右，而太平人寿也已经失去了太多创业当年的朝气，总保费同比下降 4%，市场排名下降一位，市场份额进一步萎缩，同时公司个、银新单保费同比都是负增长，落后于几家主要同业公司，总资产和净利润发展也不容乐观。在“不进则退、退无可

36、退”的困境下，在“不进则退、退无可退”的困境下，2012 年年-2017 年太平人寿紧随集团年太平人寿紧随集团“三“三年再造”年再造”和和“精品战略”“精品战略”，推动推动规模扩张逆势突围。规模扩张逆势突围。“三年再造”的具体目标并非某一个单一指标，而是要在三年内达到总资产、总保费和净利润三个指标同时翻番，“精品战略”则要求兼顾规模扩张的速度与质量，优化业务结构。为此，（1）在考核标准方面，公司选定个险标准保费、银保期缴标准保费、银保趸缴规模保费、电商标准保费、继续率、新业务价值等作为支撑三大指标的重要细化指标来进行分解落地，优化考核评价体系，确保机构在落实中紧盯各项指标，不偏向、不打折；（2

37、）在产品开发端，针对过往不重视客户和队伍的声音、忽略市场需求调研和分析等痛点，公司改革产品开发机制，让总公司人员必须深入一线调研，切实了解客户和队伍的实际需求；（3）在销售体系建设上，“三年再造”之前太平人寿的个险人力在 5 万左右的平台上停滞了 3 年，成为业务发展面临的严峻问题，而太保、平安等几家大型险企则已经在努力增员壮大队伍，为此公司进行了“基本法”改革，并在行业内率先提出“区域总监继承制”，让顶层营销人员有强烈的晋升和持续壮大组织的意愿，同时固化推动节奏以更好地平衡代理人冲业绩和增员之间的关系，从而成功地实现了人力的突破；（4）在后援条线流程上，公司推行服务文化，对提高服务效率步步紧

38、逼，使得公文流程、财务报销、合同审核、理赔时效等大大缩短，大幅提升了对业务的支持效率。-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002002200320042005200620072008200920102011个险保费收入银保保费收入团险保费收入银保保费收入增速寿险保费收入增速 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 15：中国太平“三年再造”改革路径中国太平“三年再造”改革路径 资料来源：公司官网、招商证券 截至“三年再造”的截至“三年再造”的 2014 年底，年底，公司公司有形

39、指标全面突破，总保费、总资产和净有形指标全面突破，总保费、总资产和净利润均实现翻番。利润均实现翻番。个险方面，队伍规模从 2012 年的 5.8 万快速扩张至 2014 年底的 13.4 万，产品配合以高件均分红险作为销售抓手，人均产能由 9866 港元提升至 16331 元人民币（约 20680 港元），带动业务快速增长。银保渠道则重点推进与大型国企的战略合作，以趸交冲规模。三年间公司个险新单由 44.6 亿港元上涨至 146.7 亿港元，银保新单由 135.0 亿港元上升至 259.7 亿港元，总保费收入从 448.1 亿港元大幅增长至 822.1 亿港元，复合增速分别为 81.3%、38

40、.7%、35.5%，均为七家主要同业中最快；新业务价值年复合增速达到 23%，是同期同业上市公司均值的 2 倍以上；个险、银保 13 月继续率在七家主要同业中均位列第一。2014 年末，太平人寿个险排名跃升 3 位至第四，成为第四家新单规保超百亿的公司，银保期交规保进位至市场第四，“三年再造”顺利收官。图图 16：2012-2014 年太平人寿代理人每月产能年太平人寿代理人每月产能（元）（元）图图 17：2012-2014 年太平人寿新单保费收入年太平人寿新单保费收入（百万港元）（百万港元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 自自 2015 年起太平全力聚焦价值增长，个

41、险全面期交、银保压缩趸交。年起太平全力聚焦价值增长，个险全面期交、银保压缩趸交。在这一阶段，适逢监管取消保险代理人资格考试，从业门槛的放宽带来了行业队伍规模高增长；134 号文要求保险姓保、回归本源，具备长期保障功能的重疾险逐渐成为寿险公司的主流产品，人海战术和高首佣的人力驱动模式共同配合推动保险业务爆发式增长。太平人寿也积极顺应外部环境变化，扩张个险代理人规模，产品设计回归长期储蓄和保障，并开发了能够实现轻症多次赔付的重疾险等，业务价值进一步提升。至 2017 年公司总保费规模增长 31.9%至 1313.4 亿港元，首次站上千亿保费规模的新台阶；价值增长明显提速，NBV 三年复合增速为 3

42、8.8%；4,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000205,00010,00015,00020,00025,00030,000201220132014个险新单银保新单 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 队伍规模从 23.2 万快速攀升至 38.4 万。同时，业务结构持续改善，个险业务占比、期缴业务占比、长期保障型业务占比分别上升 10.2pt、10.3pt 和 4.8pt，在主要同业中名列前茅，“精品战略“成效斐然。图图 18：2015-2017 年太平人寿保费收入结构年太平人寿保费收入结构 资料来源：公司官网、招

43、商证券 整体来看，整体来看，2012-2017 年太平人寿年太平人寿业务高歌猛进业务高歌猛进，规模和价值均实现跨越式发展规模和价值均实现跨越式发展。六年间公司顺应行业发展趋势，成功实现个银渠道重心切换，寿险总保费规模扩张近 3 倍，市占率从 3.7%快速提升至 5%左右，有效突破了前期瓶颈；NBV 扩张近 6 倍，队伍规模从 5.8 万提升至 38.4 万，CAGR 均超过 40%，发展速度快于主要同业（同期 A 股上市险企中 NBV 增速最快为平安 CAGR 33.4%，代理人增速最快为太保 CAGR 23.7%）。同时，公司改革产品研发机制，强化前线领导干部的业绩考核，激发基层队伍活力，进

44、一步提升治理水平，在产品、销售体系、后援支持等方面建立起全方位竞争优势，亦产生了十分深远的影响。图图 19：2012-2017 年太平人寿保费收入年太平人寿保费收入（百万港元）（百万港元）图图 20：2012-2017 年太平人寿市场份额年太平人寿市场份额 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017个险银保团险多元销售0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201220132

45、0017寿险保费收入同比增速3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2001520162017 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 21：2012-2017 年太平人寿年太平人寿 NBV（百万港元）（百万港元）图图 22：2012-2017 年太平人寿代理人规模年太平人寿代理人规模（万人）（万人）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券（3）高潮之后增速回落，进入业绩低谷期（）高潮之后增速回落，进入业绩低谷期（2018-2020 年）年）受管理层变动和寿险业深度调整影响，自受管理层变动和寿险业深度调整影响，自

46、2018 年起太平过往的规模扩张战略不年起太平过往的规模扩张战略不再适用。再适用。作为“精品战略”的聚焦和深化，2018 年太平进一步提出要全力打造“央企太平、科技太平、健康太平、国际太平”的“四个太平”战略，但随后集团党委书记、董事长王滨离任，对太平人寿的既定路线造成扰动，公司进入摸索期。与此同时，保险行业整体也面临着竞争压力加剧的市场环境，内忧外患之下太平人寿陷入下滑困境。产品方面，重疾险策略摇摆，产品方面，重疾险策略摇摆，增长陷入瓶颈增长陷入瓶颈，未能有效支撑公司业务发展。未能有效支撑公司业务发展。2018 年太平践行“保险姓保”理念推出“福禄康瑞”重疾险，在大型险企产品中具有明显的价格

47、优势，当年长期保障型产品的首年期缴保费即大幅增长 35.7%，在个险渠道的占比也提升 8.3pt 至 46.1%。但考虑到低价的重疾险对客户消耗较大、再保和赔付压力等多重因素，2019 年太平即停售了该款产品。之后由于保险行业人口红利消退、重疾险在中高收入人群基本普及、互联网降低信息不对称和疫情影响居民收入导致可选消费下降等，太平人寿的重疾险销售随行业陷入颓势，2019-2020 年公司长期保障型产品首年期缴保费分别下滑 34.6%、27.5%。图图 23：2018-2020 年太平人寿长期保障型产品首年期缴保费收入年太平人寿长期保障型产品首年期缴保费收入（百万港元）（百万港元）资料来源：公司

48、公告、招商证券 渠道方面，公司代理人规模下降产能下行，人海战术失效渠道方面，公司代理人规模下降产能下行，人海战术失效，战略战术“大开大合”。战略战术“大开大合”。2018 年太平人寿仍在持续扩员中，年末队伍规模逆势高增 33.5%至 51.3 万，但0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002001520162017NBV同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05540452001520162017个

49、人代理数目同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201820192020长期保障型产品首年期缴保费收入同比增速 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 举绩人力人均产能水平较上阶段末下降 18%至 1.4 万港元，增员投入的边际效用递减。2019 年公司为提升个险渠道产能，改变队伍发展策略，主动清退低绩效人力，代理人数量同比减少近 13 万至 38.6 万，离职代理人中 96.2%为试用业务员，人均产能不足 1000 元。2020 年公司陆续推出“5G 经理人计划”1.0

50、 和 2.0版本，致力于招募高素质、高品质、高绩效、高学力和高成长的代理人，同时继续清除低端产能和虚挂代理人，年末人力同比下滑 1.1%至 38.2 万，人均期缴保费回落至 12570 元。图图 24：2019 年太平人寿代理人数量年太平人寿代理人数量大幅大幅减少减少（万人）（万人）图图 25：太平人寿：太平人寿 2019 年离职人力结构分布年离职人力结构分布 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 以上变化反映在业绩结果上，则是以上变化反映在业绩结果上，则是 2018-2020 年新单保费和新业务价值连续下年新单保费和新业务价值连续下滑。滑。三年间，太平人寿首年期缴保费累

51、计下降 25.2%至 283.7 亿港元，NBV 累计下降 33.6%至 87.8 亿港元，降幅大于国寿（+17.9%）、平安（-31.4%）和新华（-24.8%）等主要同业，公司陷入发展困境。图图 26：2018-2020 年太平人寿年太平人寿 NBV 下降下降 34%（百万港元（百万港元）图图 27：2018-2020 年太平人寿年太平人寿 NBV 下降快于主要同业下降快于主要同业 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券（4）当前触底企稳，深蹲起跳箭在弦上（）当前触底企稳，深蹲起跳箭在弦上（2021 年及以后）年及以后）2020 年底新领导班子上台后，太平人事局面明朗，

52、坚定价值导向战略。年底新领导班子上台后，太平人事局面明朗，坚定价值导向战略。2020年太平人事调整频繁，年底随着集团党委书记、董事长和总经理人选尘埃落定，新一届领导班子正式组成，并开始探索保险经营的破局之道。随后，太平人寿提出推动建立以价值为导向的业务增长模式，扩充“高素质、高品质、高绩效”的-30%-20%-10%0%10%20%30%40%303540455055201820192020个人代理数目同比增速3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2000172018-25%-20%-15%-10%-5%0%8,0009,00010,000

53、11,00012,00013,00014,000201820192020NBV同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%201820192020中国太平中国人寿中国平安中国太保新华保险 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告“三高”队伍规模，开启了高质量发展的新篇章。产品持续迭代优化，供给端创新成为公司发展的重要驱动力。产品持续迭代优化，供给端创新成为公司发展的重要驱动力。2020 年起新冠疫情打乱正常生活节奏，居民风险偏好显著降低，而银行存款、理财等竞品收益率波动更使得增额终身寿等保本保息的类储蓄产品受到热捧。太平在总分联动的产品开发机制下，通过对基层机构的高频调研及时了解

54、市场需求，自 2021 年起发力增额终身寿险，并先后推出月交产品、家庭保单、保险+健康管理服务等形态，积极匹配客户差异化需求，有效提升了业务表现。2022 年公司长期保障型产品占比已达 63.1%创历史新高，2023 年公司继续发力健康险市场，3 月推出“福禄御禧”重疾险，以模块化责任设计将 120 种重疾分成 6 组最多可享 6 次赔付，并支持保费月缴模式，颇具性价比和竞争力，同时加大高价值年金险产品的开发力度，不断匹配市场需求，赋能队伍高质量发展。图图 28：2021-2022 年太平人寿长期保年太平人寿长期保障产品占比提升障产品占比提升 图图 29：2021-2022 年太平人寿年太平人

55、寿 NBVM 下滑幅度更为平滑下滑幅度更为平滑 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 代理人渠道代理人渠道延续延续“三高三高”理念，理念，量质齐升。量质齐升。由于保险业过往传统粗放的大进大出模式难以持续，2021 年起 A 股主要上市公司代理人数量大幅下滑。太平人寿则在人力发展方面坚持“抓两头、带中间”，即一头抓绩优和高级主管，通过强化家族办公室、1929 俱乐部、常青藤俱乐部等培养绩优个人；另一头抓新人和基层主管，先后推出“犇”计划、“山海计划”等，进一步发挥新基本法优势，强化培训培育，提升新人产能和收入。截至 2022 年末，公司代理人数量为 39.1万，连续两年小幅

56、正增长，显著优于 A 股上市险企（合计代理人规模连续两年同比下滑超 30%）；人力质量和结构向好，个险年度百万收入人力同比增长 54.0%；月人均产能稳步增长，个险主管以上层级月均人均产能同比提升 20.4%，月均人均收入同比增长 12.2%改善幅度略逊于主要同业（太保+47.6%、平安+22.5%），队伍质态提升仍有空间。2023 年，在“让队伍活下来并且活得更好”的人力发展目标引领下，太平人寿继续推出“山海计划 2.0 版本”，以扩团队、提技能、抓赋能为主要方向，队伍规模有望进一步夯实，产能和收入指标预计将持续优化，渠道焕新值得期待。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

57、%100%20212022短期储蓄型长期储蓄型长期保障型其他5%10%15%20%25%30%中国太平中国人寿中国平安中国太保新华保险20212022 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 30：2021-2022 年太平人寿代理人数量逆势增长年太平人寿代理人数量逆势增长（万人）（万人）图图 31：2021-2022 年太平人寿代理人月均产能提高年太平人寿代理人月均产能提高（元（元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 银保渠道占比提升，日益成为公司重要的战略支撑。银保渠道占比提升，日益成为公司重要的战略支撑。2021 年公司重拾银保渠道，NBV 同比增长 7

58、0.1%，有效带动寿险新业务价值实现逆势增长。2022 年银保渠道首年期缴保费再创新高站上百亿平台，在寿险占比进一步提升至 37.9%，NBV贡献度为 8.5%。2023 年在宏观环境支持、银行端更加重视、保险端更强推动和客户群体选择倾向下，银保渠道预计将延续强势增长势头，而太平继续加大与工、农、中、建等银行渠道合作力度，开发私行高端客户，提升对银行和保单购买者的服务水平，增速有望持续攀升。公司管理层预期未来银保渠道将保持新单保费占比 30%以上，结合银保新产品价值率的提升，未来银保贡献不仅贡献保费规模，也将成为 NBV 增长的重要支撑（占比 10%以上）。图图 32：2021-2022 年太

59、平人寿银保保费收入年太平人寿银保保费收入（百万港元）（百万港元）图图 33：2021-2022 年太平人寿银保首年期缴保费占比提年太平人寿银保首年期缴保费占比提升升 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 综合来看，综合来看，近两年近两年公司业务公司业务表现显著优于同业，表现显著优于同业，低基数背景下基本企稳低基数背景下基本企稳，23H1及全年及全年增速增速有望继续领先。有望继续领先。在产品及渠道双轮驱动下，2021 年公司实现 NBV 91.0 亿港元，同比+3.6%，是唯一实现价值正增长的上市险企。2022 年受外部环境等多重影响，太平人寿新单保费增长 20.0%、NB

60、V 增速由正转负为-18.1%但仍然优于主要同业（国寿-19.6%、平安-24.0%、太保-31.4%、新华-59.5%）。2023 年开门红期间储蓄险热销带动公司业绩强势反弹，二季度受市场对寿险产品预定利率下调的担心影响，增额终身寿等产品需求更是迎来短期集中爆发，预计23H1太平NBV增速有望达到35%以上领跑行业，全年亦有望维持领先优势。3536373839402021202212,00012,50013,00013,5002021202220,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%

61、90%100%20212022个险银保多元销售 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 展望明年，周期性复苏趋势有望延续。展望明年，周期性复苏趋势有望延续。当前市场投资者对保本保息的理财替代需求旺盛，即使后续寿险产品定价利率下调，但相较于银行理财、定期存款、股基以及房地产等主要竞品，增额终身寿险等储蓄型险种凭借其刚兑属性、长期相对较高收益率水平、具备财富传承等特性，依然有望成为太平持续的业绩增长贡献点。另一方面，收入提升使得保险职业吸引力增强，代理人和银行作为销售渠道，经历了过去三年被动和主动去库存的周期后，后续有望迎来“补库存”即规模爬坡的新阶段。我们预计 2024 年在宏观经济复苏、储

62、蓄险产品力依然突出、行业渠道扩张、人均产能提升等多重因素推动下，太平人寿业务复苏态势有望持续。图图 34：2021-2022 年太平人寿年太平人寿 NBV 增速优于主要同业增速优于主要同业 资料来源：公司公告、招商证券 2、冠绝行业、冠绝行业的的继续率继续率是公司显著的差异化竞争优势是公司显著的差异化竞争优势 太平人寿继续率连续多年问鼎主要同业，太平人寿继续率连续多年问鼎主要同业，业务品质持续卓越业务品质持续卓越。继续率是反映保险公司业务品质的关键指标，高继续率不仅意味着更充分的保费收入，更体现着公司的核心竞争力和可持续发展能力。根据公司年报披露数据，太平人寿个险和银保渠道的保费继续率自 20

63、12 年至今震荡上行并稳定在 90%以上，2022 年公司13 月和 25 月个险继续率分别为 93.0%和 91.8%，银保继续率分别为 96.7%和96.1%，连续十年稳居行业“老七家”寿险公司前列。图图 35：太平人寿继续率表现长期优异：太平人寿继续率表现长期优异 图图 36：2022 年太平人寿继续率领跑行业年太平人寿继续率领跑行业 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 注：太平、太保、新华数据口径为个险续保率，国寿数据口径为 14/26个月长期个险续保率，平安数据口径为寿险续保率 独创行业先河的组织架构和业务定位，助力各项续期指标实现跨越式成长。独创行业先河的组

64、织架构和业务定位，助力各项续期指标实现跨越式成长。早在-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%20022中国太平中国人寿中国平安中国太保新华保险80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202213个月个险保费继续率13个月银保保费继续率25个月个险保费继续率25个月银保保费继续率70%75%80%85%90%95%13个月保费继续率25个月保费继续率中国太平中国人寿*中国平安中国太保新华保险 敬请阅读末页的重要说

65、明 19 公司深度报告 2006 年，太平人寿就在个险、银保两大渠道之外，成立了第三条业务线续期保险业务线，从前期品质把控、销售运营及保全服务等环节对客户进行全流程服务管理。2009 年，太平人寿提出“续期是公司重要的业务线”定位，具有里程碑式的意义；2014 年公司成立“品质管理委员会”，由时任总经理张可亲自担任主任委员，各业务条线品质的统一协调管理迈上了新台阶；2020 年公司正式成立服务拓展条线，进一步将业务品质管控上升到了企业战略定位的高度。与此同时，在内部制度上，太平人寿不断制定完善各项品质考核管理办法，将个银13 月、25 月继续率与各层级管理干部晋升、加薪、考核挂钩，并严格执行“

66、一票否决”制；在外勤管理上，则是一手抓宣导培育，一手抓激励，通过持续培训、品质宣传、培养标杆等形式，公司上下深刻浸润品质文化理念，成为行业续期管理的佼佼者。图图 37：太平人寿不断创新组织架构与业务条线太平人寿不断创新组织架构与业务条线 资料来源：公司公告、招商证券 出色的业务品质有力支持了月交保费等产品创新，构建公司显著的差异化竞争优出色的业务品质有力支持了月交保费等产品创新，构建公司显著的差异化竞争优势。势。近年来太平人寿加快产品升级迭代，先后推出月交增额终身寿险“岁有余庆终身寿险”、月交重疾险“福禄御禧终身重大疾病保险”等，有效满足了客户按月支付保费以减轻经济压力的需求，并且与部分年轻“

67、月光族”的消费习惯相适应。相较于年交产品，月交体现了客户对产品服务的认可，需要公司过往极其优异的业务品质作为支撑，否则将对继续率指标造成重大挑战，而这也正是太平最大的竞争优势所在。“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”，我们认为，出于对品质管理、定价评估和营销习惯等全面系统性升级的顾虑，主要同业短期内或难以效仿推出类似的月交产品，太平也将持续享受过往出色的业务品质管控所带来的产品设计红利。表表 1：月交重疾险“月交重疾险“福禄御禧终身重大疾病保险福禄御禧终身重大疾病保险”介绍介绍 福禄御禧终身重大疾病保险福禄御禧终身重大疾病保险 投保投保 规则规则 投保年龄 28-65 周岁 缴费年限 趸交/5/

68、10/15/20/30 年 保费期间 终身 疾病种类 赔付次数 赔付比例 间隔期 基础基础 保障保障 重疾责任 120 种 1 次 100%/中症责任 20 种 1 次 50%/轻症责任 40 种 6 次 每次 25%无 保险保险 特色特色 多次赔付多次赔付 可附加重疾分组多次赔付可附加重疾分组多次赔付 保费月交保费月交 支持保费月交，平滑缴费压力支持保费月交，平滑缴费压力 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 表表 2：月交增额终身寿险“岁有余庆终身寿险：月交增额终身寿险“岁有余庆终身寿险”介绍介绍 产品名称产品名称 岁有余庆终身寿险岁有余庆终身寿险 投保

69、投保 规则规则 投保年龄 28-70 周岁 缴费年限 趸交/3/5/10/20 年 保费期间 终身 保险保险 特色特色 双保险人双保险人 通过放大时间价值延长家庭保障权益 支持月交支持月交 便于缴纳，积少成多 保费豁免保费豁免 一位被保险人身故可免去剩余保费 IRR 40 岁岁 50 岁岁 60 岁岁 80 岁岁 100 岁岁 2.13%2.82%3.03%3.21%3.29%资料来源：公司官网、招商证券 3、未来未来“保险“保险+医康养”生态圈建设医康养”生态圈建设将将持续为主业赋能持续为主业赋能 太平人寿进军养老产业始于太平人寿进军养老产业始于 2014 年太平小镇梧桐人家养老社区的建设年

70、太平小镇梧桐人家养老社区的建设，目前目前医康养生态圈布局已基本成型。医康养生态圈布局已基本成型。在 20212025 年的发展规划中太平集团明确提出，要打造“保险+”现代客户服务生态圈，其中“保险+大养老”在形态上采用“轻重”相结合，布局上“东西南北中”广覆盖，功能上“医养、康养、旅养”差异化；“保险+大健康”坚持自建、参股与合作相结合，联接打通境内外优质医疗健康资源，形成太平跨境医疗健康服务特色。目前，“保险+大养老”方面，太平人寿已实现了“轻重并举、以轻为主”的金字塔型布局，推出“乐享养老”服务品牌，形成产业生态，截至 2022 年底公司“自建+合作”养老社区已达到32 家，服务网络覆盖

71、21 省 27 市。“保险+大健康”方面，太平构建以“乐享健康”为核心的医疗健康综合服务平台，并发起成立了医康养生态联盟，通过“自建+外联”延伸服务的广度和深度，当前联盟成员数量已达 19 家，并涵盖精准医疗、健康管理、健康科技等领域的领先企业。图图 38：太平“医康养”生态圈产业布局太平“医康养”生态圈产业布局 资料来源：公司公告、招商证券 未来，未来，太平人寿将充分发挥医康养生态圈对保险主业的助力，双向赋能，构建差太平人寿将充分发挥医康养生态圈对保险主业的助力，双向赋能，构建差异化竞争优势异化竞争优势。依托集团总体部署，太平人寿在立足寿险主业的基础上，纵向通过资本运作介入医养服务上下游各环

72、节，延伸产业链深度，横向通过跨行业、国 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 际化合作整合资源，搜罗海量优质服务供应商，形成完整的健康管理服务闭环，从而将医康养生态圈充分嵌入了公司业务模式中，并与专业化销售流程中获客、加温、成交等步骤有机结合、相互赋能和支持。随着“产品+服务”模式持续升级，“医康养”生态圈建设有助于公司形成差异化供给，满足客户多元化个性化需求，未来更有望进一步转化为价值增量。三、财险三、财险&再保险：境内外协同发展，盈利有望边际再保险：境内外协同发展，盈利有望边际改善改善 太平财险及再保险业务利润贡献相对较小，盈利能力不稳定。太平财险及再保险业务利润贡献相对较小，盈利能

73、力不稳定。近五年财险及再保险业务在太平集团经营净利润中的平均占比为 7.0%，2020 和 2021 年则出现了承保亏损。2022 年太平财险及再保险共实现经营净利润 9.3 亿港元，在集团的贡献占比为 16.8%，为近年最高水平。1、财险深耕境内，扩展海外财险深耕境内，扩展海外 太平财险业务包括境内与境外两部分。太平财险业务包括境内与境外两部分。境内业务由太平财险经营，境外业务由太平香港、太平澳门、太平英国、太平新加坡及太平印度尼西亚等营运，2022 年公司境内/外财险保费收入分别为 329.2 亿港元、47.6 亿港元，占比分别为 87.4%和 12.6%。图图 39：2022 年太平财险

74、境内年太平财险境内/外保费分地区结构外保费分地区结构 资料来源：公司公告、招商证券（1）境内业务整体稳健，盈利能力仍有优化空间）境内业务整体稳健，盈利能力仍有优化空间 财险市场马太效应突出，太平体量较小，财险市场马太效应突出，太平体量较小，行业排名稳定在前十。行业排名稳定在前十。由于规模效应明显，长期以来我国财险行业高度集中，“老三家”人保财险、平安财险、太保财险瓜分走超六成市场份额，2022 年人保财险、平安财险、太保财险保费市占率分别为 32.7%、20.0%、11.5%，净利润占比分别为 50.6%、16.9%、15.8%，“强者恒强”局面持续演绎。太平财险体量则相对较小，保费规模稳定处

75、于行业前十，但市场份额仅 2%左右。2022 年太平财险保费在行业占比为 1.9%，净利润占比为 1.2%，基本处于跟随状态。87.4%内地香港澳门英国新加坡印尼 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图40：2022 年太平年太平财险市场规模占比与老三家对比财险市场规模占比与老三家对比 图图 41：2022 年太平财险年太平财险市场净利润市场净利润占比与老三家对比占比与老三家对比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 受内外环境变化影响，近年来保费增速放缓。受内外环境变化影响，近年来保费增速放缓。2012-2014 年“三年再造”期间太平财险保费复合增速达 32

76、.5%，2015-2017 年“精品战略”战略保费增速开始放缓，但 CAGR 仍达 14.4%，高于老三家平均增速 3.9pt。2019 年起受商车费改及疫情等影响，公司保费增速下降至个位数。2022 年太平财险总保费收入为329.2 亿港元，同比-0.7%（若不考虑汇率影响，人民币口径下同比增长 2.8%）。图图 42：2012-2022 年太平财险保费收入（百万港元）年太平财险保费收入（百万港元）资料来源：公司公告、招商证券 综合成本率维持高位，与行业头部公司仍存差距。综合成本率维持高位，与行业头部公司仍存差距。2012-2019 年太平财险 COR均在 99.5%-99.9%区间，能够较

77、为稳定地实现承保盈利，但距老三家（人保财险平均 97.2%、平安财险平均 96.0%、太保财险平均 99.2%）仍有明显差距。2020-2021 年太平财险综合成本率均超过 103%，主要是受综改后车险赔付增加但费用压降不及预期影响。2022 年公司 COR 重回 99.5%，同比优化 6.4pt，承保业务扭亏为盈。0%5%10%15%20%25%30%35%人保财险平安财险太保财险太平财险保费规模占比（%）0%10%20%30%40%50%60%人保财险平安财险太保财险太平财险净利润占比（%）-10%0%10%20%30%40%50%5,00010,00015,00020,00025,000

78、30,00035,00020000212022总保费收入同比增速 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 43：2012-2022 年太平财险及老三家综合成本率年太平财险及老三家综合成本率 资料来源：公司公告、招商证券 车险始终占主导，非车险发展迅猛，业务结构趋于平衡。车险始终占主导，非车险发展迅猛，业务结构趋于平衡。太平财险业务涵盖车险、水险和非水险三类，其中车险业务始终为保费收入主要来源。2019 年前，公司车险业务占比一直在 70%以上，是绝对支柱。综改后太平车险保费下滑占比回落，非车险业务则快速增长，2022

79、年公司车险及非车险业务占比分别为 63.7%、36.3%。未来随着公司提升创新产品定价和风险管理水平，强化费用管理，优化定价策略，财险业务有望维持稳健经营并进一步优化盈利能力。图图 44：2012-2022 年太平财险保费收入结构年太平财险保费收入结构 资料来源：公司公告、招商证券（2）境外业务以港澳地区为主，总体承保盈利）境外业务以港澳地区为主，总体承保盈利 公司境外财险业务经营多年，整体保持稳健发展。公司境外财险业务经营多年，整体保持稳健发展。2022 年，太平境外财产保险保费收入为 47.6 亿港元，其中港澳地区占比为 65%，英国/新加坡/印尼占比仅分别为 16%/10%/9%，整体形

80、成了以港澳地区为主、东南亚/欧洲多点开花的格局。从盈利能力来看，除英国外，其他国家/地区业务的综合成本率均稳定控制在 100%以内，尤其印尼与澳门分部费控能力更好，境外财险业务总体保持承保盈利。91%93%95%97%99%101%103%105%107%20000212022中国太平人保财险平安财险太保财险0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000212022车险保费收入非车险保费收入 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告

81、 图图45：2012-2022 年太平财险境外保费收入年太平财险境外保费收入（百万港元）（百万港元）图图 46：2013-2022 年太平财险境外保费分地区结构年太平财险境外保费分地区结构 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、再保险境内影响力不断提升、再保险境内影响力不断提升 公司再保险业务由太平再保险及其全资子公司太平再保险（中国）运营。公司再保险业务由太平再保险及其全资子公司太平再保险（中国）运营。太平再保险业务覆盖全球市场，承保产险、寿险两大险种，以非寿险为主。2016 年 2月，太平再保险（中国）有限公司正式开业，成为继中再集团后境内第二家具有再保险独立法人

82、牌照的中资再保险公司。保费收入快速攀升，人寿再保险业务增速更快。保费收入快速攀升，人寿再保险业务增速更快。2013-2022 十年间，太平再保费收入从 37.4 亿港元提升至 177.5 亿港元，CAGR 达 18.9%，除 2020 年与 2022年受到疫情较大影响外，其他年份保费收入均保持两位数以上增速。从业务结构来看，非寿险过去一直是再保险的主力业务，但由于市场趋于饱和，公司在 2013年开始主动调整业务结构，发力人寿再保险业务，2014 年保费收入即由 0.4 亿港元跃升至 21.0 亿港元，此后常年保持 35%以上的增速。同时，太平再（中国）也不断拓展内地市场，2022 年保费收入已

83、达 84.7 亿港元，占总再保险保费收入的 47.7%，接近半壁江山。图图 47：2013-2022 年太平再保险保费收入年太平再保险保费收入（百万港元）（百万港元）图图 48：2013-2022 年太平财险再保险保费结年太平财险再保险保费结构构 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 综合成本率近年来持续上行，疫情期间出现承保亏损。综合成本率近年来持续上行，疫情期间出现承保亏损。2017 年以来太平再非寿险业务综合成本率呈现明显上升趋势，2020-2022年综合成本率达到103%左右，-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01,000

84、2,0003,0004,0005,0006,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022境外保费收入同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022香港澳门英国新加坡印尼-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608001802002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022保费收入同比增速0%10%20%30%40%50

85、%60%70%80%90%100%2000022人寿再保险非寿再保险 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 主要原因在于，一方面，全球巨灾频发以及气候变化不确定性加大，导致巨灾损失呈现高频高损趋势，不断侵蚀国际再保险市场承保利润；另一方面，疫情期间部分经营中断、活动/赛事取消给国际再保险业务带来了冲击。后续公司持续强化风险管控能力，价值和利润贡献有望提升。图图 49：2013-2022 年太平非寿再综合成本率年太平非寿再综合成本率 图图 50：近年全球巨灾相关保险损失明显上升：近年全球巨灾相关保险损失明显上升（亿美元）（亿

86、美元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 四、四、资产端：长期坚定投资理念形成良性循环，修复资产端：长期坚定投资理念形成良性循环，修复趋势明朗趋势明朗 中国太平的保险资金管理业务由太平资产和太平资产（香港）共同运营。中国太平的保险资金管理业务由太平资产和太平资产（香港）共同运营。太平资产（香港）于 1996 年 10 月在香港成立，前身为中保集团资产管理有限公司，为太平金融控股设下的专业资管机构。太平资产则成立于 2006 年 9 月，是国内业务资质最为齐全的保险资管机构之一，经营范围涵盖险资受托管理、投资银行业务以及第三方资产管理。2022 年太平资管业务实现经营净利

87、润 9.6 亿港元，在集团的贡献占比为 17.4%，为近年最高水平。1、资管规模跻身万亿量级，第三方资金是主要增长点资管规模跻身万亿量级，第三方资金是主要增长点 太平集团内保险资产及第三方委托资产协同发展，规模稳健增长。太平集团内保险资产及第三方委托资产协同发展，规模稳健增长。截至 2022 年底，集团总投资资产规模为 12182.2 亿港元，同比增长 1.4%，体量小于 A 股上市险企中的国寿、平安和太保，基本与新华持平。其中，第三方资产规模达到10928 亿港元，在总投资资产中的占比为 89.7%显著高于同业（平安 11.8%、太保 34.4%、新华 39.9%），不仅有力推动了整体规模的

88、增长，而且提供了丰厚稳定的资产管理佣金。2022 年太平资管和太平资管（香港）营运共计资产管理收入 18.8 亿港元，在公司总收入中占比 0.6%，显著高于平安（资管管理费收入33.5 亿港元，占公司总收入 0.3%）。同时，公司各保险业务条线也不断为投资端的资金池输入现金流，未来伴随负债端寿险 NBV 好转，自有险资亦有望助力资管规模增长，低基数下反弹在即。80%85%90%95%100%105%110%20000226007008009001,0001,1001,2001,30010年平均（2012-2021）5年平均（20

89、17-2021）20212022 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 图图 51：2013-2022 年太平投资资产规模年太平投资资产规模（百万港元）（百万港元）图图 52：2013-2022 年年上市险企上市险企投资资产规模分布投资资产规模分布 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 53：2014-2022 年太平自有险资和三方占比年太平自有险资和三方占比 图图 54：2022 年行业第三方资产规模横向比较年行业第三方资产规模横向比较（百万元）（百万元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 注：太平各项规模所用数额为经每年 12 月

90、31 日港币/人民币汇率折算后的数额（折算后单位：百万元）2、坚定践行长期理念，投资策略稳健坚定践行长期理念，投资策略稳健 太平投资资产配置多元稳定，固收占比略高于其他同业。太平投资资产配置多元稳定，固收占比略高于其他同业。公司坚定长期投资和价值投资理念，笃信稳健审慎的投资风格，资产配置以固收类为主体，2022 年持有固定收益类投资 9333.6 亿港元，在总投资资产中占比达 76.6%，略高于其他上市险企（国寿 73.7%、平安 71.2%、太保 73.9%、新华 68.9%）。同时审慎持有投资性物业，2018-2021 年平均占比为 2.3%在同业中处于较低水平，2022年太平投资性物业占

91、比进一步下降至 1.8%。严格把控风险敞口，所投标的信用状况良好。严格把控风险敞口，所投标的信用状况良好。2022 年公司境内债券中 99.7%投资于高信用等级的 AAA 级债券、国债和政策性金融债等，发行主体分散在中央政府机构或国资央企；房地产债权类金融产品规模约 280 亿港元，占总资产比例仅 2.0%，且主要项目均集中在经济发达的一、二线城市，融资主体偿债能力较强。0%5%10%15%20%25%30%35%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

92、2020 2021 2022投资资产总额同比增速0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国太平中国人寿中国平安中国太保新华保险-20%0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%20002020212022自有险资占比（左轴）第三方资产占比（左轴）第三方资产同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,000

93、中国太平中国平安中国太保新华保险第三方投资规模自有险资规模第三方投资占比 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 图图 55：2018-2022 年太平投资组合年太平投资组合（按投资对象分）（按投资对象分）图图 56：2022 年行业固收类投资占比年行业固收类投资占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3、投资回报波动较小，未来回暖趋势明朗投资回报波动较小，未来回暖趋势明朗 公司公司过往过往投资收益率投资收益率水平弱于行业水平弱于行业。2018-2021 年太平年均净投资收益率为4.3%，总投资收益率为 4.8%。回顾过去 1/3/5 年两个收益率的复合增速大体处

94、于行业靠后水平。2022 年国内资本市场波动剧烈，公司投资端承压，净投资收益率 4.0%与上年基本持平，总投资收益率大幅下降 2.1pt 至 3.3%，已实现及未实现资本利得由 2021 年的 142.4 亿港元转为 2022 年的亏损 85.5 亿港元。图图 57：2016-2022 年各公司净投资收益率对比年各公司净投资收益率对比 图图 58：2016-2022 年各公司总投资收益率对比年各公司总投资收益率对比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 受投资拖累，公司过往利润表现同样弱于行业。受投资拖累，公司过往利润表现同样弱于行业。过去 3/5 年太平归母净利润的复合

95、增速分别为-34.7%、-20.2%，均大幅落后于主要上市同业。2022 年公司实现归母净利润仅 28.0 亿港元，同比大幅下降 62.8%，表现不及四家 A 股上市险企（国寿-36.8%、平安-17.6%、太保-8.3%、新华-34.3%）。0%20%40%60%80%100%200212022债务证券定期存款债券产品其他固定收益投资股本证券投资基金其他权益投资长期股权投资投资性物业现金及现金等价物买入返售证券/卖出回购证券0%20%40%60%80%100%中国太平中国人寿中国平安中国太保新华保险固收类投资除固收类投资之外的投资2%3%4%5%6%7%20162017

96、200212022中国太平中国人寿中国平安中国太保新华保险2%3%4%5%6%7%200022中国太平中国人寿中国平安中国太保新华保险 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 图图 59：2016-2022 年各公司净利润增速对比年各公司净利润增速对比 资料来源：公司公告、招商证券 当前当前公司前瞻布局公司前瞻布局，未来业绩未来业绩修复修复趋势明朗、弹性大趋势明朗、弹性大。过往五年公司资产端低迷受累于外部环境和内部调整等多方面因素，显著拖累投资和利润表现。随着管理层的稳定、战略的落实，集团多措并举，进一步完善投资管理体系、优

97、化投资管理机制、提升投资管理能力。展望未来，资本市场回暖叠加公司资管投研能力进一步淬炼，投资及利润表现预计将迎来显著改善。五、投资建议及风险提示五、投资建议及风险提示 1、投资建议、投资建议 2023 年以来随着内外部环境向好，保险行业复苏曙光已现。年以来随着内外部环境向好，保险行业复苏曙光已现。产品端，一方面居民风险偏好降低但竞品收益率波动，使得储蓄型险种竞争优势凸显，旺盛的“保本保息”资产配置需求带动 23H1 上市险企 NBV 快速增长。后续即使寿险产品预定利率下调，相较于收益率可能长期处于下行通道的银行存款，储蓄险仍具收益高、久期长、安全稳定、功能灵活等明显优势，对银行理财等产品的替代

98、效应或将持续显现，有望持续为险企带来增量贡献。另一方面，随着经济复苏和居民收入预期提振，健康险作为非刚性消费品的收入弹性将会更大，叠加各险企积极升级产品形态，供需改善有望共同驱动健康险销售向好。渠道端，当前寿险行业代理人队伍清虚基本到位，景气旺、产能升、收入涨，预计后续各公司将逐步在富裕基础上扩张规模，有望进一步推动保费和价值的增长循环，周期性反转态势明朗。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200022中国太平中国人寿中国平安中国太保新华保险 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 图图 60：2023 年年上市

99、险企上市险企 NBV 预计预计全面复苏全面复苏 资料来源：公司公告、招商证券 中国太平作为寿险老牌劲旅，基本面触底企稳，深蹲起跳箭在弦上。中国太平作为寿险老牌劲旅，基本面触底企稳，深蹲起跳箭在弦上。回顾过去十多年公司的发展，2012-2017 年“三年再造”和“精品战略”引领规模高歌猛进，谱写了公司发展进程中最为波澜壮阔的篇章。随后受困于管理层变动、寿险转型周期和疫情压力等多重因素，太平自 2018 年起先于行业陷入衰退，资负两端表现持续低迷、弱于行业。2022 年公司 NBV 增速均高于 A 股 4 家上市险企，但净利润受汇率和资本市场震荡影响同比下降 62.8%至 28.0 亿港币，隐含潜

100、在风险充分释放，基数显著筑底。2023 年以来公司持续反映出强势复苏迹象，半年度 NBV 和利润增速有望领跑行业，中长期预计将呈趋势性改善，新一轮反转周期已经开启。图图 61：2023 年太平人寿年太平人寿 NBV 预计增速预计增速 30%（百万港元百万港元）图图 62：2023 年太平投资结果年太平投资结果预计预计趋近过去趋近过去 5 年平均年平均 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2002120222023E中国太平中国人寿中国平安中国太保新华保险-30%-20

101、%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020020202120222023ENBV同比增速2%3%4%5%6%20020202120222023E净投资收益率总投资收益率 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 图图 63：2023 年太平集团净利润预计增速年太平集团净利润预计增速近近 50%（百万港（百万港元）元）资料来源：公司公告、招商证券 我们采用分部估值法，对太平寿险、财险、再保险等主要业务板块，分别依据我们采用分部估值法，对太平寿险、财险

102、、再保险等主要业务板块，分别依据P/EV 和和 P/B 进行估值。进行估值。（1）寿险：复苏态势持续向好，半年度业绩表现有望领跑行业，中长期或将呈趋势性改善，预计 2023-2025 年公司 NBV 增速将达 30%/15%/15%；参考可比估值情况（截至 2023 年 7 月 24 日收盘 A 股中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险平均 P/EV 为 0.53 倍），考虑到港股折价，给予寿险业务 2023 年 0.2x PEV 估值；（2）财险：业务质量改善，2022 年扭亏为盈，未来随着公司提升创新产品定价和风险管理水平，强化费用管理，优化定价策略，盈利能力有望进一步优化；预计 2023

103、-2025 年太平财险的净资产增速分别为 5%/10%/10%，参考同业估值水平（截止 2023 年 7 月 24 日收盘中国财险（H）估值为 0.73xPB），给予财险业务 0.3x PB；（3）再保险：保费收入快速攀升，且拥有国内稀缺牌照，随着公司持续强化风险管控能力，价值和利润贡献有望提升；预计 2023-2025 年太平再保险的净资产增速分别为 3%/8%/8%，参考同业估值水平（截止 2023 年 7 月 24 日收盘中国再保险（H）估值为 0.21xPB），给予再保业务 0.15xPB；（4）其余业务：考虑到资管业务第三方规模等不断壮大，预计 2023-2025 年的净资产增速分别

104、为 10%/10%/10%，给予其他业务 0.2xPB。综上，2023 年分部估值合计市值为 500 亿港元，预计 2023 年 EVPS 为 55.1 港元/股，对应集团 2023 年 P/EV 为 0.21 倍；目标价 11.5 港元。当前股价对应 2023年 PEV 仅 0.14 倍，处于历史估值底部，对应空间 47%，体量小、趋势顺、弹性高，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。表表 3：太平分部估值表（单位：太平分部估值表（单位：百万港元百万港元）指标指标 2023E 寿险业务寿险业务 收入 257,836 内含价值 242,627 P/EV 0.20 集团持股比例 75%对应估值 36,4

105、43-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020020202120222023E集团净利润同比增速 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 财险业务财险业务 收入 35,153 净资产 15,807 P/B 0.30 集团持股比例 100%对应估值 4,742 再保险业务再保险业务 收入 16,530 净资产 11,350 P/B 0.15 集团持股比例 60%对应估值 1,015 其他业务（集团扣除寿其他业务（集团扣除寿/财险财险/再保险）再保险）收

106、入 24,710 净资产 39,037 P/B 0.2 对应估值 7,807 分部估值合计分部估值合计 50,007 集团集团 2023 年年 P/EV 0.21 对应目标股价（港元）对应目标股价（港元）11.5 资料来源：wind、公司公告、招商证券 2、风险提示、风险提示（1）经济增长乏力：如果我国经济复苏持续疲软，将会影响居民的经济能力从而拖累保险销售；（2）寿险发展受困：转型的难度不可预测，若转型不坚定或措施不到位，有可能导致寿险发展受困；（3）监管收紧：后续如果监管对于销售端的管制趋严，可能短期带来新单销售遇阻；（4）股市低迷：市场下跌影响公司投资收益；（5）利率下行：利率下降将会影

107、响公司的投资收益率预期以及估值水平。敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 附录：附录：表表 4：中国太平盈利预测表：中国太平盈利预测表 单位：百万港元单位：百万港元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入收入 总保费及保单费收入 262,549 264,995 280,958 303,434 333,778 减:分出保费-10,835-11,027-13,056-13,084-14,598 净保费收入及保单费收入 251,714 253,968 267,901 290,351 319,180 减：未到期责任准备企变化、再保险-1,218-1,283-1,851-1,

108、626-1,868 已赚取保费及保单费收入净额 250,496 252,684 266,050 288,725 317,312 净投资收入 43,988 48,549 56,711 68,053 85,066 已实现投资收益/(亏损）净额 20,022-21 11,316 10,439 7,245 未实现投资收益/(亏损)及减值净额-5,783-8,529-5,895-6,735-7,053 其他收益/(费用)7,135 5,694 6,046 6,292 6,011 收入总额收入总额 315,858 298,378 334,229 366,774 408,581 给付、赔款及费用给付、赔款及

109、费用 保单持有人利益净额-85,908-102,545-97,207-110,761-126,237 佣金及手续费支出净额-24,107-22,249-26,072-27,994-30,862 行政及其他费用-34,419-31,027-38,702-40,206-44,415 寿险合约负债变化，减再保险-158,738-137,960-165,563-178,642-194,809 给付、赔款及费用总额给付、赔款及费用总额 -303,172-293,781-327,544-357,604-396,323 应占联营公司及合营公司业绩 609 25-547 107-214 财务费用-2,382-

110、3,123-2,565-2,690-2,793 除税前滥利 10,914 1,498 3,573 6,586 9,250 税项抵免/(支出)39 4,040 4,600 4,000 4,213 除税后滥利除税后滥利 10,952 5,538 8,173 10,586 13,464 应占:本公司股东权益 7,514 2,797 4,127 5,346 6,798 非控股股东权益 3,439 2,742 4,046 5,241 6,665 资料来源：wind，招商证券 表表 5：中国太平资产负债预测表：中国太平资产负债预测表 单位：百万港元单位：百万港元 2021 2022 2023E 2024E

111、 2025E 资产资产 法定存款 5,544 6,029 6,330 6,963 8,008 固定资产 63,595 63,063 66,216 72,838 83,764 物业及设备 32,945 34,083 35,787 39,366 45,271 投资物业 22,440 21,831 22,922 25,215 28,997 预付租赁付款（2018）/租赁使用权资产 8,211 7,149 7,507 8,257 9,496 商誉 724 719 755 831 955 无形资产 261 261 274 302 347 于联营公司及合营公司的权益 20,680 26,898 28,24

112、3 31,067 35,727 递延税项资产 5,503 12,401 13,021 14,323 16,472 债务及股本证券投资 963,525 983,325 1,032,491 1,135,740 1,306,101 买入返售证券 6,924 14,259 14,972 16,469 18,940 应收集团内公司款项 2,052 2,060 2,163 2,379 2,736 保险客户应收账款 20,064 22,592 23,721 26,093 30,007 分保公司应占保险合约准备 13,333 14,985 15,734 17,308 19,904 保单持有人账户资产 1,60

113、3 1,372 1,440 1,584 1,822 应收金融租赁 51,295 44,617 46,847 51,532 59,262 其他资产 110,167 108,410 113,830 125,214 143,996 已抵押及受限制银行存款 1,406 1,520 1,596 1,756 2,019 原到期日超过三个月的银行存款 72,021 64,590 67,819 74,601 85,792 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 现金及现金等价物 39,946 42,266 44,379 48,817 56,140 资产总额资产总额 1,378,642 1,409,366

114、1,479,834 1,627,817 1,871,990 负债负债 寿险合约负债 887,817 950,549 979,065 1,028,019 1,110,260 未到期责任准备金 24,796 25,468 26,233 27,544 29,748 未决赔款准备 30,678 33,754 34,766 36,504 39,425 投资合约负债 86,491 76,275 78,563 82,491 89,090 递延税项负债 1,818 1,880 1,936 2,033 2,195 需付息票据 32,798 27,044 27,856 29,248 31,588 银行贷款 60,

115、146 60,467 62,281 65,395 70,627 租赁负债 2,230 1,793 1,847 1,939 2,094 卖出回购证券 19,373 27,086 27,899 29,294 31,637 应付集团内公司款项 20 19 20 21 22 保险应付账款 80,046 72,788 74,972 78,721 85,018 其他应付及应计款项 37,314 32,004 32,964 34,612 37,381 当期税项 1,472 1,370 1,411 1,481 1,600 保险保障基金 188 182 188 197 213 负债总额负债总额 1,265,18

116、6 1,310,679 1,350,000 1,417,500 1,530,900 资产净值资产净值 113,456 98,686 129,834 210,317 341,090 所有者权益所有者权益 股本 40,771 40,771 40,771 40,771 40,771 储备 47,295 34,735 51,784 81,861 129,619 永续次级资本证券 0 0 0 0 0 88,067 75,506 92,555 122,632 170,390 非控股股东权益 25,389 23,180 37,279 87,685 170,700 总权益总权益 113,456 98,686

117、129,834 210,317 341,090 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：

118、预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者容的适当性。

119、本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。