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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 09 月 10 日 强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)聚焦中药大健康,老牌药企涅聚焦中药大健康,老牌药企涅槃重生重生 消费品/医药生物 目标估值:NA 当前股价:5.0 元 康恩贝是浙江省首个国企混改落地企业,定位为浙江省中医药健康产业主平台,康恩贝是浙江省首个国企混改落地企业,定位为浙江省中医药健康产业主平台,重点重点打造打造以以 OTC 和健康产品和健康产品为主,特色化学药和为主,特色化学药和特色特色处方处方中药为两翼的中药为两翼的业务业务布布局局,大品牌大品种工程大品牌大品种工程成效显著成效显著,瘦身强体专注主业,瘦身强体专注主业,混改落地后发布
2、股权激混改落地后发布股权激励计划,励计划,经营效率显著提升,经营效率显著提升,正正处在处在新一轮成长周期起点新一轮成长周期起点。经营及组织调整落地,明确中药大健康发展主业。经营及组织调整落地,明确中药大健康发展主业。康恩贝是拥有 50 多年历史的老牌药企,随着拜特出表以及国资入主,开启新发展篇章,陆续完成低效资产剥离和国贸优质资产注入,形成了以中药大健康为主的“一体两翼”业务布局,从战略上明确了成为浙江省中医药健康产业主平台的定位,坚持大品牌大品种战略,资产结构和经营效率显著提升。自我保健品业务:战略核心,品牌优势突出。自我保健品业务:战略核心,品牌优势突出。包括非处方药和健康消费品两大业务。
3、1)OTC 业务:业务:拥有肠炎宁、金笛和前列康等核心品牌,其中康恩贝肠炎宁是国内零售肠道用药第一品牌,2022 年销售突破十亿元,金笛聚焦呼吸科咽喉用药,推出儿童用小金笛等新品种,向健康消费品拓展,前列康普乐安片是前列腺 OTC 第一品类,围绕前列腺领域引入黄莪胶囊等新产品,丰富品牌内涵;2)健康消费品:)健康消费品:珍视明出表后,以康恩贝牌保健食品为主,核心产品包括维生素系列、蛋白粉、钙补充剂等,打造全家营养概念。处方药业务:集采影响见底,创新品种陆续上市。处方药业务:集采影响见底,创新品种陆续上市。包括特色处方中药和化学药,化药拥有原料药及制剂一体化优势,加快一致性评价步伐积极参加国家和
4、省级集采,推进“光脚”品种中选带来新增量;持续完善特色中药临床循证研究,以进入基药目录为契机,发掘产品第二生命曲线;2022 年 1.2 类中药新药黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片获批,创新业务迎来收获期。中药饮片:中药饮片:2022 年公司收购中医药大学饮片公司 66%股权,市场地位快速提升,中药饮片业务深耕浙江市场,新开医院速度不断提升,同时明确将中药饮片作为重点业务板块发展。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:我们看好公司在混改落地后聚焦中药大健康主业的成长潜力,“十四五”期间推进提质增效,盈利能力有望稳步提升。预计 2023-2025年公司将实现营收 71.75/82.18/92.7
5、9 亿元,同比增长 19.6%/14.5%/12.9%,归母净利润 7.05/8.38/9.68 亿元,同比增长 97.0%/18.8%/15.5%,对应 PE 为18/15/13 倍,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:市场及政策风险,竞争加剧、市场及政策风险,竞争加剧、集采降价、集采降价、研发失败、原材料价格研发失败、原材料价格波动风险等。波动风险等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)6151 6000 7175 8218 9279 同比增长 4%-2%20%15%13%营业利润(百万
6、元)2518 602 986 1176 1359 同比增长 221%-76%64%19%16%归母净利润(百万元)2009 358 705 838 968 同比增长 343%-82%97%19%16%每股收益(元)0.78 0.14 0.27 0.33 0.38 PE 6.4 35.9 18.2 15.3 13.3 PB 1.8 1.9 1.8 1.6 1.5 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(百万股)2570 已上市流通股(百万股)2563 总市值(十亿元)12.9 流通市值(十亿元)12.8 每股净资产(MRQ)2.7 ROE(TTM)9.5 资产负债率 35.7%主
7、要股东 浙江省中医药健康产业集团有限公司 主要股东持股比例 20.85%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-4-7 21 相对表现 2-0 28 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 许菲菲许菲菲 S03 欧阳京欧阳京 研究助理 -20020406080100Sep/22Jan/23Apr/23Aug/23(%)康恩贝沪深300康恩贝康恩贝(600572.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、康恩贝:处在新一轮周期起点的中药大健康领导者.5 1.1、回顾历史:五十余载积淀,混改落地焕发新生.5 1.2、展望未来:资源整
8、合聚焦主业,“一体两翼”新战略.9 二、自我保健品业务:战略核心,品牌突出.12 2.1、OTC:掌握品牌优势,多品种助力成长.13 2.2、健康消费品:以品牌带动品类,成长空间广阔.17 三、处方药探底回升,原料药、中药饮片带来新增长.18 3.1、处方药集采影响渐弱,创新品种进入收获期.18 3.2、原料药稳中有升,整合优质资产中药饮片竞争力提升.22 四、盈利预测与投资建议.23 五、风险提示.24 图表图表目录目录 图 1:康恩贝发展历史梳理(PE:TTM).5 图 2:财务费用及资产负债率(单位:百万元).6 图 3:资产减值损失及公允价值变动损益(单位:百万元).6 图 4:康恩贝
9、股权结构(截至 1H2023).7 图 5:大品牌大品种工程营收及增速(单位:亿元).8 图 6:2022 年康恩贝销售额过亿品种.8 图 7:公司销售费用及销售费用率逐年降低(单位:亿元).9 图 8:公司商誉及无形资产账面价值(单位:亿元).9 图 9:丹参川芎嗪注射液销售收入(单位:亿元).9 图 10:公司资产周转效率稳步提升.11 图 11:盈利能力及现金流情况逐步改善.11 图 12:康恩贝“十四五”发展战略.12 图 13:自我保健品营收及占比(单位:亿元).12 图 14:自我保健品业务毛利率.12 图 15:康恩贝非处方药销售收入(单位:亿元).13 图 16:康恩贝位列 2
10、022 年中国非处方药企业排名第九.13 bUqRyRwPmPeZbR9R6MtRoOmOpMfQrRyRjMqRqR8OoOvMxNmQtMuOrQnO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 17:中国 OTC 胃肠用药市场规模(单位:亿元).14 图 18:2021 年国内 OTC 肠道炎症用药 TOP10.14 图 19:康恩贝肠炎宁销售收入及增速(单位:亿元).14 图 20:2021 年肠炎宁系列产品竞争格局.14 图 21:全国零售药店咽喉用药市场规模(单位:亿元).15 图 22:咽喉用药口服液市场竞争格局.15 图 23:金笛复方鱼腥草合剂销售收入及增速(单位:亿元).
11、16 图 24:国内 OTC 前列腺疾病中成药销售额(单位:亿元).16 图 25:2021 年国内前列腺疾病 TOP10 用药品种(单位:亿元).16 图 26:前列康普乐安零售端销售额(单位:亿元).17 图 27:2021 年前列康普乐安市占率超 75%.17 图 28:健康消费品销售收入及毛利率.18 图 29:健康消费品产品矩阵.18 图 30:健康科技公司营业收入及净利润(单位:亿元).18 图 31:2022 年中国健康产品综合排名 top20.18 图 32:处方药业务营收及增速(单位:亿元).19 图 33:公司各业务营收占比.19 图 34:麝香通心滴丸样本医院销售规模(单
12、位:千万元).20 图 35:麝香通心滴丸进入多个专家共识和临床指南.20 图 36:2020 年国内口腔溃疡用药竞争格局.20 图 37:金艾康样本医院销售额(单位:千万元).21 图 38:2022 年样本医院汉防己甲素片竞争格局.21 图 39:金康速力样本医院销售额(单位:千万元).22 图 40:2022 年样本医院乙酰半胱氨酸泡腾片竞争格局.22 图 41:2017-1H2023 年样本医院金康灵力销售额(单位:万元).22 图 42:原料药业务营收及增速(单位:百万元).23 图 43:金华康恩贝原料药产能.23 表 1:2004-2019 年康恩贝收并购事件梳理.6 表 2:康
13、恩贝剥离资产梳理.7 表 3:公司股票期权激励计划考核目标.10 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 4:康恩贝围绕中药大健康主业整合优质资产.10 表 5:康恩贝研发项目梳理.11 表 6:康恩贝自我保健业务核心产品.13 表 7:康恩贝处方药核心品种梳理.19 表 8:康恩贝集采中标品种.21 表 9:2022 年中国中药饮片企业综合排名.23 表 10:康恩贝主营业务收入拆分(单位:百万元).24 附:财务预测表.25 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、康恩贝:处在新一轮周期起点的中药大健康领导一、康恩贝:处在新一轮周期起点的中药大健康领导者者 1.1、回顾历史:五
14、十余载积淀,混改落地焕发新生、回顾历史:五十余载积淀,混改落地焕发新生 康恩贝制药起源于 1976 年成立的兰溪县云山制药厂,经过 50 多年的发展和积淀,从最初的县属集体企业,到完成股份制改革以民营企业的身份登陆上交所,再到引入浙江省国资成为浙江省首个国企混合所有制改革企业,在每次内外部环境发生变化时,康恩贝主动求变走过了三个重要的历史阶段,同时伴随的是公司经营效率逐步提高,发展迈入新台阶。图图 1:康恩贝发展历史梳理:康恩贝发展历史梳理(PE:TTM)资料来源:Wind、公司公告、招商证券 1969-2003 年:年:从一家养蜂厂成长为年销售从一家养蜂厂成长为年销售 4.7 亿,净利润亿,
15、净利润 3933 万元(万元(2003年)的现代化制药企业。年)的现代化制药企业。公司以天然植物药为基础,在“蜂乳口服液”基础上,自主培育天保宁牌银杏叶片、天保康牌葛根素注射液、前列康牌普乐安片以及康恩贝牌咳停片等品种,1996 年收购金华制药厂成立金华康恩贝,积极拓展化学制药业务。2004-2019 年:登录资本市场,外延并购进入多个领域,产业变革发展遇瓶年:登录资本市场,外延并购进入多个领域,产业变革发展遇瓶颈。颈。从 2004 年 A 股上市到 2019 年首次出现亏损的 15 年里,公司营收从 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 6.03亿元增长至67.68亿元,CAGR 为17
16、.5%。在步入资本市场的前15年,公司以做加法为主,通过投资并购等方式拓展眼科、医药电商、生物药等领域,在全国范围内布局多个运营中心和生产基地,大规模扩张的战略帮助公司在短时间内收获多个亿级甚至十亿级大品种,推动营业收入快速增长,但也带来了经营效率不足,运营成本增高的风险,在 2019 年前后行业新政频出带来的产业变革时期,出现了较大额的商誉和公允价值变动损失,公司经营和业绩出现较大波动。表表 1:2004-2019 年康恩贝收并购事件梳理年康恩贝收并购事件梳理 时间时间 对象对象 金额(万元金额(万元/美元)美元)股份股份 业务领域业务领域 2012 年 7 月 四川辉阳公司 1812.86
17、 18.13%生物医药 2012 年 7 月 远东实验室公司 456.472 18.13%生物医药 2012 年 8 月 内蒙古伊泰 20000 88%中成药 2016 年 8 月 内蒙古伊泰 5000 12.00%2014 年 4 月 贵州拜特 99450 51%中成药 2015 年 4 月 贵州拜特 95550 49%2014 年 12 月 珍诚医药 27115 30.81%医药电商 2015 年 5 月 珍诚医药 23265 26.44%2015 年 9 月 上海鑫方迅 2600 20%互联网医疗 2015 年 10 月 上海可得网络 29000 20%眼科大健康 2015 年 4 月
18、迪耳药业 2750 25.00%化学药 2018 年 4 月 嘉和生物 65255 21.05%生物医药 2018 年 6 月 嘉和生物 30000 8.6455%2019 年 12 月 喜鹊医药 5000 5.6995%生物医药 资料来源:公司公告、招商证券 图图 2:财务费用及资产负债率财务费用及资产负债率(单位:百万元)(单位:百万元)图图 3:资产减值损失及公允价值变动损益(单位:百万元)资产减值损失及公允价值变动损益(单位:百万元)资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 2020 年年-至今:国至今:国资资入主,混改落地,专注主业,瘦身强体。入主,混改落地,专注主
19、业,瘦身强体。受纳入重点药品监控目录及剔除医保目录影响,公司 20 亿级大品种丹参川芎嗪注射液在2020 年骤降,在集采、医保控费等政策背景下,公司主动求变引入国企股东,综合利用国企的制度优势和民营企业的灵活优势,以大品牌大品种工程为核心,剥离非主业、非优势业务及低效、无效资产,整合国企股东优质中药标的,聚焦中药大健康领域,形成“一体两翼”业务布局。2021 年 7 月,康恩贝混改方案正式获批,公司决策制度焕新,管理机制完善;2022 年 9月,公司推出股权激励计划,逐渐摆脱历史包袱,迎接新一轮成长起点。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 表表 2:康恩贝剥离资产梳理:康恩贝剥离资产梳理
20、 时间时间 对象对象 金额(万元)金额(万元)股份股份 交易原因交易原因 2016 年 12 月 珍诚医药 34505 57.25%政策变化,降低不确定性 2021 年 12 月 珍视明 168000 40%回笼资金,聚焦主业,推进珍视明对接资本市场 2023 年 4 月 珍视明 29000 7.84%2021 年 8 月 兰州小贷 5337 30%回笼资金,聚焦主业 2022 年 1 月 迪耳药业 3577 25%回笼资金,聚焦主业 2022 年 1 月 大晶眼健康 100 19.60%回笼资金,聚焦主业 2022 年 7 月 邳州众康 40 51%回笼资金,聚焦主业 2022 年 11 月
21、 贵州拜特 12127 土地使用权和厂房 盘活存量资产,聚焦主业 资料来源:公司公告、招商证券 图图 4:康恩贝股权结构(截至:康恩贝股权结构(截至 1H2023)资料来源:公司公告、招商证券 深入推进深入推进大品牌大品种战略,公司产品矩阵丰富。大品牌大品种战略,公司产品矩阵丰富。经过 50 多年的积累,公司主营业务涵盖中药大健康和化学制药两大领域,形成了丰富的品牌森林,2017 年公司启动大品牌大品种工程,重点提升核心潜力产品的增长空间。2022 年底公司拥有销售额过亿品种 15 个,其中包括 1 个 10 亿以上品种康恩贝肠炎宁系列,10 个 2-5 亿品种以及 4 个 1-2 亿品种,过
22、亿品种合计销售额 40.9 亿元,可比口径增长 11%,占公司总营收比达到 68.16%,大品牌大品种战略成效显著。公司品牌森林涵盖康恩贝、前列康、天保宁、金奥康、金笛、金康、天施康等多个知名品牌,在消化系统、呼吸系统、心脑血管、泌尿系统等疾病领域形成了完善的产品布局,能够满足患者多层次需求。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 5:大品牌大品种工程:大品牌大品种工程营收营收及增速(单位:及增速(单位:亿元)亿元)资料来源:公司公告、招商证券 图图 6:2022 年康恩贝销售额过亿品种年康恩贝销售额过亿品种 资料来源:公司公告、招商证券 积极推动营销变革积极推动营销变革,公司搭建起遍
23、布全国的运营网络。,公司搭建起遍布全国的运营网络。康恩贝建立起以品牌 OTC产品营销和处方药学术推广模式为主的药品自营体系,在全国范围内拥有个专业化营销子公司,形成了全国性的销售渠道和终端网络,覆盖终端零售药店数量超30 万家,并实现对主要等级医院和基层医疗机构的覆盖。2019 年公司成立新零售事业部,从战略高度统筹布局和发展新零售业务,与“阿里健康”、“京东健康”及“美团”、“饿了么”等第三方平台建立战略合作关系,建立线上线下协同的药品工业新零售体系,2022 年线上业务营收 5.62 亿元,同比增长 37%,占营收比重 9.4%,实现快速增长。随着公司不断推进营销体系创新,加强数字化转型,
24、公司营销效率稳步提升并带动销售费用率逐步下降。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 7:公司销售费用及销售费用率逐年降低(单位:亿元):公司销售费用及销售费用率逐年降低(单位:亿元)资料来源:Wind、招商证券 1.2、展望未来:资源整合聚焦主业,“一体两翼”新战略、展望未来:资源整合聚焦主业,“一体两翼”新战略 拜特出表,减值风险出清,康恩贝轻装上阵。拜特出表,减值风险出清,康恩贝轻装上阵。受核心品种丹参川芎嗪注射液纳入重点药品监控目录及剔除医保目录影响,曾贡献公司近一半利润的子公司贵州拜特在短时间内出现巨额亏损,公司也在 2019 年首次出现净利润转负。2019 年12 月贵州拜
25、特暂停丹参川芎嗪注射液生产,2022 年公司转让贵州拜特厂房和土地使用权等资产,贵州拜特对公司报表已无影响。经过 2019-2021 三年调整期,公司商誉和无形资产账面价值迅速降低,由 2018 年的 9.13、4.68 亿元降至 2022年的 1.85、3.91 亿元,资产减值准备计提充分,减值风险基本出清,公司成功摆脱历史包袱,轻装上阵。图图 8:公司商誉及无形资产账面价值(单位:亿元):公司商誉及无形资产账面价值(单位:亿元)图图 9:丹参川芎嗪注射液销售收入(单位:亿元):丹参川芎嗪注射液销售收入(单位:亿元)资料来源:Wind、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 发布股权激励计划
26、,发布股权激励计划,国企改革成效显著国企改革成效显著。2020 年浙江国资入主完成混改后,公司先后被纳入国务院国有企业“科改示范企业”和国企改革三年行动计划经营交流案例,改革效果获得广泛认可。同时为了进一步提升企业经营活力,完善新体制下的员工激励机制,公司在 2022 年 9 月发布2022 年股票期权激励计划,向激励对象授予 7000 万份股票期权,约占公司总股本的 2.73%,激励对象包括来自于国资系统和民营企业的董事、高级管理人员以及核心骨干员工,覆盖广泛,敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 具有较好的激励作用。为了体现激励效果,公司设置了净利润增长率、净资产收益率、研发投入占比
27、和现金流的多维度考核指标,目标设置严格,有效促进公司长期稳定健康发展。表表 3:公司股票期权激励计划考核目标公司股票期权激励计划考核目标 考核指标考核指标 第一个行权期第一个行权期 第二个行权期第二个行权期 第三个行权期第三个行权期 2022 2023 2024 净利润 不低于 4.74 亿元 不低于 5.37 亿元 不低于 6.00 亿元 增长率不低于对标企业 75 分位置或同行业企业平均值 加权平均净资产收益率 不低于 6.5%不低于 7%不低于 7.5%不低于对标企业 75 分位置或同行业企业平均值 研发投入/工业营业收入 不低于 4.5%不低于 5%不低于 5.5%净利润现金含量 不低
28、于 105%不低于 105%不低于 105%解锁比例 40%30%30%资料来源:公司公告、招商证券 以打造浙江省中医药健康产业主平台为契机,重点布局“一体两翼”业务规划。以打造浙江省中医药健康产业主平台为契机,重点布局“一体两翼”业务规划。作为浙江省国资体系内唯一的中药上市公司,公司制定了“建设浙江省中医药健康产业主平台,打造浙江省生命健康产业龙头、全国中药健康产业龙头之一”的总目标,以中药大健康主业战略为指导,重点围绕以 OTC 及健康产品为核心,特色处方药、特色化学药为两翼进行业务布局。进入国贸体系后,公司秉承国贸集团“专注主业,瘦身强体”战略指导,先做减法再做加法,一边剥离低效、无效资
29、产,一边整合国贸集团体系内优质中药标的,实现一体化管理,同时积极推进外部并购整合。随着“瘦身强体”工作不断推进,公司不断优化资产和业务结构,理清业务布局,经营效率实现稳步提升。表表 4:康恩贝围绕中药大健康主业整合优质资产:康恩贝围绕中药大健康主业整合优质资产 时间时间 对象对象 金额(万元)金额(万元)股份股份 具体内容具体内容 2022 年 5 月 浙江中医药大学-成立“浙江省中医药创新发展联合体”,科学研究合作,人才引育合作,中医药健康产业合作,文化传承合作 2022 年 5 月 英特集团 40000 9.67%加强战略合作关系,强化国贸集团内生命健康产业协同 2022 年 8 月 奥托
30、康科技 3558 100%解决同业竞争,强化化学药产品线 2022 年 9 月 中医药大学饮片公司 21978 66%解决同业竞争,整合中药饮片产业资源,深化与中医药大学战略合作 2023 年 2 月 健康科技公司 5270 20%理清股权及治理关系,实现全资控股,提升中药大健康产业优势 资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 10:公司资产周转效率稳步提升:公司资产周转效率稳步提升 图图 11:盈利能力及现金流情况逐步改善:盈利能力及现金流情况逐步改善 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 从营销驱动到营销从营销驱动到营销+创新双
31、轮驱动。创新双轮驱动。公司持续加大研发投入力度,并积极拓宽对外合作渠道,研发费用率连续五年保持增长,将研发投入占当期工业营业收入的比例作为股票期权激励计划的考核目标之一,并要求每年至少提升 0.5%,积极推动科技创新驱动发展工程,截至 2022 年底拥有在研项目 165 项,包括仿制药一致性评价项目 3 项,产品二次开发项目 42 项,新产品开发项目 92 项,以及其他项目 28 项。1)创新药:创新药:1.2 类新药黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片在2022 年获批上市,是浙江省唯一获批的中药创新药,EVT-401、汉防己甲素、CCT 项目临床申报稳步推进,完成多个中药经典名方的研究申报;2)
32、大品牌大)大品牌大品种产品二次开发及循证研究:品种产品二次开发及循证研究:开展复方鱼腥草合剂、汉防己甲素、麝香通心滴丸、龙金通淋胶囊等产品的上市后临床研究,普乐安片及银杏叶提取物二次开发,肠炎宁片等产品的新工艺开发及质量标准提升;3)仿制药一致性评价:)仿制药一致性评价:加快一致性评价推进工作,提升进入集采的品种数量,截至 1H2023 共有 23 个品种 31个品规产品通过仿制药一致性评价,另有多个品种进入审批阶段。表表 5:康恩贝研发项目梳理:康恩贝研发项目梳理 研发分类研发分类 项目名称项目名称 注册分类注册分类 适应症适应症 研发阶段研发阶段 创新药 EVT-401 化药 1.1 用于
33、镇痛:急性、炎性和神经性疼痛、慢性痛、牙痛、头痛等;炎症介导和导致它们的疾病与障碍;关节炎、类风湿性关节炎、骨关节炎等 准备进入临床期 CCT 中药 止咳,化痰 已完成临床前研究 苓桂术甘汤颗粒 中药-上市申请 二次开发 银杏叶提取物及产品二次开发 中药 活血化瘀通络。用于瘀血阻络引起的胸痹、心痛、中风、半身不遂;冠心病稳定性心绞痛、脑阻塞见上述证侯者 基础研究及工艺质量提升 普乐安片二次开发 中药 用于肾气不固、腰膝酸软、尿后余沥或失禁,及慢性前列腺炎、前列腺增生 基础研究及工艺质量提升 肠炎宁效率二次开发 中药 用于急、慢性胃肠炎、腹泻、细菌性痢疾、小儿消化不良 基础研究及工艺质量提升 复
34、方鱼腥草合剂二次开发 中药 清热解毒。用于外感风热引起的咽喉疼痛;急性咽炎、扁桃腺炎有风热证候者 基础研究及工艺质量提升 资料来源:CDE、公司公告、招商证券 2021 年,在国贸集团“十四五”战略规划和生命健康板块发展目标基础上,公司编制康恩贝“十四五”发展规划。“十四五”期间,公司以“成为最受信赖的健康产品与服务提供者”为愿景,围绕“一体两翼四驱动”战略,着力发展中药 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 大健康主产业,力争到 2025 年实现“1188”战略目标。图图 12:康恩贝“十四五”发展战略:康恩贝“十四五”发展战略 资料来源:公司公告、招商证券 二、自我保健品业务:战略核
35、心,品牌突出二、自我保健品业务:战略核心,品牌突出 自我保健产品业务包括非处方药和健康消费品,培育出多个具有影响力的品牌。自我保健产品业务包括非处方药和健康消费品,培育出多个具有影响力的品牌。自我保健产品是公司“一体两翼四驱动”战略规划中的主体,是公司重点发展的业务板块,拥有康恩贝、前列康、天保宁、金奥康、金笛等多个知名品牌及系列产品。自我保健产品销售收入从 2015 年的 13.46 亿元增长至 2021 年 31.15 亿元,CAGR 为 18.27%,营收占比由 25.46%提升至 51.57%,取代处方药成为主导公司销售利润增长的核心业务,2022 年自我保健产品收入 25.18 亿元
36、,剔除珍视明出表因素,同比增长 10.47%,继续保持稳健增长。图图 13:自我保健品营收及占比(单位:亿元):自我保健品营收及占比(单位:亿元)图图 14:自我保健品业务毛利率:自我保健品业务毛利率 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 表表 6:康恩贝自我保健业务核心产品:康恩贝自我保健业务核心产品 领域领域分类分类 药品品牌药品品牌 药品名称药品名称 治疗领域治疗领域 适应症适应症 是否处方是否处方药药 基药目基药目录录 国家医保国家医保目录目录 非处方药 康恩贝 肠炎宁片 消化道及代谢 清热利湿,行气。用于大肠湿热所致的
37、泄泻,症见大便泄泻、腹痛腹胀;急慢性胃肠炎、腹 泻,小儿消化不良见上述证候者。双跨 否 是 金奥康 奥美拉唑肠溶胶囊 消化道及代谢 适用于胃溃疡、十二指肠溃疡、应激性溃疡、反流性食 管炎和卓-艾氏综合征(胃泌素瘤)。双跨 是 是 金笛 复方鱼腥草合剂 呼吸系统 清热解毒。用于外感风热引起的咽喉疼痛;急性咽炎、扁桃腺炎有风热证候者 否 否 否 前列康 普乐安片/胶囊 泌尿系统 补肾固本。用于肾气不固所致腰膝酸软、排尿不畅、尿后余沥或失禁;慢性前列腺炎及前列 腺增生症见上述症候者。双跨 是 是 康恩贝 牛黄上清胶囊 清热解读 清热泻火,散风止痛。用于热毒内盛、风火上攻所致的头痛眩晕、目赤耳鸣、咽喉
38、肿痛、口舌生疮、牙龈肿痛、大便燥结。否 是 是 健康消费品 康恩贝 营养补充剂 维生素 E 软胶囊、维生素 C 咀嚼片、维生素 C 泡腾片、胶原蛋白软糖、蛋白粉、芦荟软胶囊、贝贝血宝儿童营养液、氨糖软骨素等诸多品类 宝芝林 健康食品 黑芝麻丸、藏红花等 资料来源:公司公告、公司官网、Wind 医药库、招商证券 2.1、OTC:掌握品牌优势,多品种助力成长:掌握品牌优势,多品种助力成长 基于品牌和渠道优势,基于品牌和渠道优势,OTC 业务表现突出。业务表现突出。公司以大品牌大品种工程为抓手,聚焦呼吸、泌尿、神经、消化道用药等优势领域,开发出了康恩贝、金笛、前列康等在 OTC 端知名度较高的品牌及
39、系列产品。在渠道端,公司建立起覆盖全国超 30 万家药店的品牌 OTC 产品营销体系,设立多个专业化营销平台公司,基于品牌和产品资源优势形成了全国性的销售渠道和终端网络,并积极建设新零售渠道,拓展线上营销方式。2022 年,康恩贝在中国非处方药生产企业综合排名榜单中位列第九,连续三年进入前十,显示出公司在 OTC 端的强大实力。图图 15:康恩贝非处方药销售收入康恩贝非处方药销售收入(单位:亿元)(单位:亿元)图图 16:康恩贝位列:康恩贝位列 2022 年中国非处方药企业排名第九年中国非处方药企业排名第九 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:中国非处方药物协会、招商证券 康恩贝肠炎宁:肠
40、道用药中成药领先者,消费者认知度高康恩贝肠炎宁:肠道用药中成药领先者,消费者认知度高 肠胃用药市场潜力大,康恩贝肠炎宁排名国内零售肠道用药市场第一。肠胃用药市场潜力大,康恩贝肠炎宁排名国内零售肠道用药市场第一。随着居民生活节奏加快,我国胃肠消化系统疾病患病率逐渐上升,根据前瞻产业研究院,2020 年我国 OTC 端胃肠用药市场规模约为 240 亿元,2014-2020 年 CAGR 为4.46%,江中健胃消食片、康恩贝肠炎宁系列及卫苏牌胃舒颗粒位列市场前三。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 根据中康数据,2021 年国内零售市场急性胃肠炎、结肠炎等肠道炎症中成药销售额为 31.7 亿
41、元,同比增长 15%,康恩贝肠炎宁市占率达到 26.9%,连续多年成为国内零售市场中成药肠道用药第一品牌。图图 17:中国:中国 OTC 胃肠用药市场规模(单位:亿元)胃肠用药市场规模(单位:亿元)图图 18:2021 年国内年国内 OTC 肠道炎症用药肠道炎症用药 TOP10 资料来源:前瞻产业研究院、招商证券 资料来源:中康数据、招商证券 康恩贝肠炎宁品牌突出,性价比高。康恩贝肠炎宁品牌突出,性价比高。康恩贝肠炎宁广泛用于胃肠疾病领域,除了具有对症治疗作用外,还能调理肠胃功能,满足消费者多场景需求,销售收入由2018 年 6.7 亿元增长至 2022 年 10.0 亿元,CAGR 达 10
42、.6%,保持稳定增长。公司拥有肠炎宁片独家剂型品种,同时为了满足不同人群(儿童)需求,陆续开发出颗粒剂和糖浆剂,并实现快速增长。根据中康数据,2021 年康恩贝在国内肠炎宁品类中的市占率超过 86%,远高于其他厂商,品牌价值凸显。相对其他同类产品,康恩贝肠炎宁系列具有定价低,性价比高的特点,满足 OTC 端的消费者需求,在品牌和终端口碑的加持下,仍具有提价空间。图图 19:康恩贝肠炎宁销售收入:康恩贝肠炎宁销售收入及增速及增速(单位:亿元)(单位:亿元)图图 20:2021 年肠炎宁系列产品竞争格局年肠炎宁系列产品竞争格局 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:中康数据、招商证券 拓展渠道拓
43、展渠道+探索产品二次开发,肠炎宁成长空间广阔。探索产品二次开发,肠炎宁成长空间广阔。作为公司目前唯一一个十亿级大单品,康恩贝积极推动肠炎宁系列的渠道拓展和产品二次开发。一方面加强新渠道、线上渠道合作,借助“美团”、“饿了么”等第三方平台实现线上销售新增长,促进品牌年轻化、开发肠炎宁新应用场景,通过开展“百万寻找康恩贝肠炎宁”和“旅行带上肠炎宁,一路好安宁”等场景式营销活动,提高肠炎宁品牌知名度和渗透率;同时公司加快对肠炎宁的二次开发,打造产品第二生命曲线,推进肠炎宁新工艺开发及质量标准提升,聚焦“肠炎宁修复肠粘膜,肠息肉术后修复首选”定位,推广肠炎宁用于肠息肉内镜下切除术后患者临床处方,以及基
44、 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 于“肠炎宁颗粒治疗功能性腹泻和腹泻型肠易激综合征(IBS)的临床疗效评价”课题结论,推广肠炎宁用于治疗“肠功能紊乱”,增加在等级医院消化科、内科及社区医院布局,持续拓宽产品天花板。金笛复方鱼腥草合剂:清热解毒类中成药市场空间大,金笛迎来恢复性增长金笛复方鱼腥草合剂:清热解毒类中成药市场空间大,金笛迎来恢复性增长 咽喉疾病属于多发病和常见病,拥有庞大的消费群体,尤其在后疫情时代咽痛及咽喉不适人群数量增加,咽喉用药市场迎来扩容。根据中康 CMH 数据,2022年我国 OTC 咽喉用药市场规模达 177 亿元,同比增长 38%,创近年新高,中成药凭借快速
45、起效、标本共治的优势,市场规模超百亿元。从使用剂型看,口服液和含片具有使用方便、起效快和易吸收的特点,位列前两位,使用占比分别为30%和 21.2%。蓝芩口服液、蒲地蓝消炎口服液和金笛复方鱼腥草合剂在咽喉用药口服液市场中排名前三,2022 年合计市占率超过九成,领先优势明显。图图 21:全国零售药店咽喉用药市场规模(单位:亿元):全国零售药店咽喉用药市场规模(单位:亿元)图图 22:咽喉用药口服液市场竞争格局:咽喉用药口服液市场竞争格局 资料来源:中康 CMH、招商证券 资料来源:中康 CMH、招商证券 金笛品牌认可度高,迎来恢复性增长。金笛品牌认可度高,迎来恢复性增长。复方鱼腥草合剂是由板蓝
46、根、鱼腥草、黄芩、连翘、金银花组成的复方制剂,可用于外感风热引起的咽喉疼痛、急性咽炎、扁桃腺炎等,同时适用于普通感冒和流感,是康恩贝的独家品种,在呼吸道用药领域积累了良好的口碑,位列 2022 年 OTC 市场清热解毒中成药排名第二位,市场认可度高。作为公司大品牌大品种工程重点品牌之一,金笛销售收入由 2015年 0.5 亿元增长至 2020 年 4.3 亿元,CAGR 达 53.8%,2021 年受感冒药类产品管控影响,金笛销售收入同比下降 39%,但随着后疫情时代咽喉用药需求上升,金笛在 2022 年迎来恢复性增长,并有望成长为 5 亿以上大单品。此外公司积极探索金笛品牌更新升级,2022
47、 年针对儿童用药市场推出 6 支装小金笛,拓展产品市场,同时加快金笛品牌从 OTC 向健康消费品拓展,重点推进“金笛”牌护喉系列产品开发上市。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 23:金笛复方鱼腥草合剂销售收入及增速(单位:亿元):金笛复方鱼腥草合剂销售收入及增速(单位:亿元)资料来源:公司公告、招商证券 前列康前列康普乐安片普乐安片/胶囊胶囊:品牌历史悠久,位列前列腺:品牌历史悠久,位列前列腺 OTC 中成药品类第一中成药品类第一 根据米内网数据,近年来我国泌尿系统疾病患病率快速增长,泌尿系统感染药物市场规模达到近百亿元,其中前列腺疾病用药需求不断增长,市场规模超过 30亿元。
48、目前临床常用前列腺疾病药物包括-受体阻滞剂、5-还原酶抑制剂、M受体拮抗剂和中成药,中成药在治疗尿路感染和前列腺炎等疾病中发挥重要作用,根据中康数据,2021 年国内 OTC 前列腺疾病中成药市场规模为 9.8 亿元,其中前列康占比达到 30.5%。在国内零售市场销售 top20 品种中,中成药占据七席,康恩贝前列康连续多年位列国内零售市场中成药前列腺疾病用药第一品牌地位。图图 24:国内:国内 OTC 前列腺疾病中成药销售额(单位:亿前列腺疾病中成药销售额(单位:亿元)元)图图 25:2021 年国内前列腺疾病年国内前列腺疾病 TOP10 用药品种(单位:亿用药品种(单位:亿元)元)资料来源
49、:中康数据、招商证券 资料来源:中康数据、招商证券 前列康品牌历史悠久,老品牌焕发新生机。前列康品牌历史悠久,老品牌焕发新生机。前列康普乐安片由康恩贝于 1985 年研发上市,创造性将油菜蜂花粉制剂用于前列腺疾病治疗,开创国内非手术治疗前列腺疾病先河,是国内第一个治疗前列腺疾病的纯花粉药物。经过 30 多年发展,前列康拥有普乐安片和普乐安胶囊两个剂型,成为国内前列腺用药品类的优势品种,在同类产品市占率超过 75%。公司持续推动对前列康品牌的更新升级,2018 年推出金前列康黄莪胶囊,丰富前列腺疾病中成药种类,普乐安片和黄莪胶囊被纳入多项临床指南和专业教材;在营销端,加强普乐安片在线上电商平台
50、敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 的推广,产品定位逐步由疾病治疗转向自我保健,全面推广“前列康+必坦”快治慢养治疗方案,打造普乐安片保健属性,增强客户粘性。图图26:前列康普乐安零售端销售额(单位:亿元):前列康普乐安零售端销售额(单位:亿元)图图27:2021 年前列康普乐安市占率年前列康普乐安市占率超超 75%资料来源:中康数据、招商证券 资料来源:中康数据、招商证券 2.2、健康消费品:以品牌带动品类,成长空间广阔、健康消费品:以品牌带动品类,成长空间广阔 健康消费品业务是公司“一体两翼”战略规划重要支撑。健康消费品业务是公司“一体两翼”战略规划重要支撑。2020 年公司将新零
51、售事业部和大健康事业部合并成立健康消费品事业部,子公司珍视明(深耕眼健康领域,具备珍视明滴眼液、蒸汽眼罩、眼贴、洗眼液等眼健康产品矩阵)为寻求上市 2022 年实现出表,核心业务包括健康科技公司的保健及功能性食品、传统滋补品等。不同于传统产品自上而下的营销模式,健康消费品事业部以互联网平台为基础,从消费端大数据分析消费者痛点,打造直接面向终端消费者的新零售模式,促进与消费者的互动与交流。在国内健康消费需求不断上升背景下,公司健康消费品销售收入由 2019 年 5.88 亿元增长至 2021 年 11.07 亿元,CAGR 达37.2%,因转让珍视明 42%股权以致 2022 年不再纳入上市公司
52、报表,2022 年健康消费品事业部实现营收 4.78 亿元,可比口径增长 24.64%,继续保持高速增长。公司健康消费品事业部对标“云南白药”,拥有多个品牌和产品,持续推动药品向健康消费市场延伸,除了较为成熟的珍视明和康恩贝品牌外,金笛、前列康等品牌也开始在健康消费品市场进行拓展,共同打造具有康恩贝特色的中药大健康产品集群。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图28:健康消费品销售收入及毛利率:健康消费品销售收入及毛利率 图图29:健康消费品产品矩阵:健康消费品产品矩阵 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:公司官网、招商证券 康恩贝健康科技:康恩贝牌健康产品实现稳步增长。康恩贝健
53、康科技:康恩贝牌健康产品实现稳步增长。康恩贝牌健康产品以保健食品为主,2022 年保健食品实现销售收入近 5 亿元,同比增长近 30%,其中核心产品维生素 C 系列销售规模超亿元,子公司健康科技通过 B2C 电商平台销售康恩贝、宝芝林、养营堂三大品牌系列保健食品和功能性食品,积累了较好的消费者口碑。除了保健食品,公司积极向即食性零食态产品发展,推出“贝贝”、“醒物爆能”口服健康产品,着力为客户提供专业的营养保健解决方案,拓展不同模式销售渠道,促进消费者交互和认可。图图30:健康科技公司营业收入及净利润(单位:亿元):健康科技公司营业收入及净利润(单位:亿元)图图31:2022 年中国健康产品综
54、合排名年中国健康产品综合排名 top20 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:中国非处方药协会、招商证券 三、处方药探底回升,原料药、中药饮片带来新增长三、处方药探底回升,原料药、中药饮片带来新增长 3.1、处方药集采影响渐弱,创新品种进入收获期、处方药集采影响渐弱,创新品种进入收获期 以特色处方中药和特色化药制剂为核心的处方药业务是公司“一体两翼”战略规以特色处方中药和特色化药制剂为核心的处方药业务是公司“一体两翼”战略规划的“两翼”划的“两翼”之一之一。公司处方药业务聚焦心脑血管、呼吸系统、泌尿系统等特慢病领域,培育出了至心砃、金康速力、金艾康、天保宁等在院内具有较高认知度的品牌及产品
55、。受集采以及医保政策、疫情等因素影响,公司处方药业务在过去几年表现承压,2020 年营收降至底部,随着丹参川芎嗪注射液的出清,以及存量品种集采完成,“光脚”品种集采带来新的贡献,处方药业务实现触底回升,2022 年实现营收 20.41 亿元,按可比口径同比增长 8.07%,逐渐走出经营低谷。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 表表 7:康恩贝处方药核心品种梳理:康恩贝处方药核心品种梳理 药品品牌药品品牌 药品名称药品名称 治疗领域治疗领域 适应症适应症 中药保中药保护品种护品种 基药目基药目录录 国家医国家医保目录保目录 至心砃 麝香通心滴丸 心血管 芳香益气通脉,化学化瘀止痛。用于冠
56、心病稳定性劳累性心绞痛,中医辩证气虚血瘀证,症见胸痛胸闷,心悸气短,神倦乏力 是 否 是 天保宁 银杏叶片/胶囊 心血管 活血化瘀通络。用于瘀血阻络引起的胸痹心痛、中风、半身不遂、舌强语謇;冠心病稳定性心绞痛,脑梗死见上述证候者 否 是 是 必坦 盐酸坦索罗辛缓释胶囊 泌尿系统 用于缓解良性前列腺增生症引起的排尿障碍 否 是 是 金艾康 汉防己甲素 呼吸系统 用于风湿痛、关节痛、神经痛。与小剂量放射合并用于肺癌;亦用于单纯硅肺、期及各期煤矽肺 否 否 是 金康速力 乙酰半胱氨酸泡腾片 呼吸系统 用于治疗分泌大量浓稠痰液的慢阻肺病,慢性支气管炎、肺气肿等慢性呼吸系统感染 否 否 是 色嗵乐 龙金
57、通淋胶囊 泌尿系统 清热利湿,化瘀通淋。用于湿热瘀阻所致的淋证,证见:尿急、尿频、尿痛;前列腺炎,前列腺增生症见上述证候者 否 否 是 金前列康 黄莪胶囊 泌尿系统 益气活血,清利湿热。用于、期良性前列腺增生症气虚血瘀、湿热阻滞证。症见排尿困难、尿意频急、或小腹胀满或疼痛,舌质淡紫或有瘀点,苔薄黄腻,脉细。否 否 是 资料来源:公司公告、Wind 医药库、招商证券 图图32:处方药业务营收及增速(单位:亿元):处方药业务营收及增速(单位:亿元)图图33:公司各业务营收占比:公司各业务营收占比 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 2018 年 2 月,公司启动“康恩贝科技
58、创新驱动发展工程”,推动仿制药一致性评价、大品种二次开发、重大科技创新规划三大子项目,在中成药、特色化学制剂和原料药领域形成了从研发、生产到销售全产业链覆盖,掌握成本和供应优势。特色中成药:特色中成药:积极推动麝香通心滴丸、乙酰半胱氨酸泡腾片、汉防己甲素片、黄莪胶囊等核心处方药品种的研究和再评价工作,推动产品纳入相关临床路径和指南,加大学术循证研究,推动重点品种进入新版基药目录,开发产品第二生命力。至心至心砃麝香通心滴丸:麝香通心滴丸:麝香通心滴丸作为公司独家品种,属于国家保密产品,进入国家中药二级保护品种目录,为国内首个具有改善冠脉血流速度影像学证据的心血管中成药,2021 年麝香通心滴丸销
59、售收入突破 2 亿元,未来有望增长为超 5 亿大品种,在心血管中成药领域市占率不断提升。作为公司大品牌大品种工程重点品种,公司持续推动麝香通心滴丸的大规模循证研究,建设专业学术化推广模式,累计发表学术论文 160 多篇,包括 21 篇 SCI文章,成功纳入 18 部专家共识和指南推荐用药名单,公司正积极推动麝香 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 通心滴丸进入新版基药目录,有望凭借学术推广优势进入基层医院实现产品快速放量。图图34:麝香通心滴丸样本医院销售规模(单位:千万元)麝香通心滴丸样本医院销售规模(单位:千万元)图图35:麝香通心滴丸进入多个专家共识和临床指南:麝香通心滴丸进入多
60、个专家共识和临床指南 资料来源:Wind 医药库、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 黄蜀葵花总黄酮口腔黄蜀葵花总黄酮口腔贴贴片:片:2021 年公司受让山东省药学科学院中药 1.2 类新药黄属葵花总黄酮提取物及口腔贴片项目,并于 2022 年获批上市,成为浙江省当年唯一获批的创新中药。米内网数据显示,2020 年国内口腔溃疡药物市场规模约 12 亿元,其中中成药市场规模约 7 亿元,化学药约 5 亿元,从剂型看,贴膜剂具有起效快、使用方便的优势,整体规模达到 2 亿元。公司黄蜀葵花总黄酮口腔贴片采用先进的口腔生物粘附双层贴片制剂技术,属于纯中药新型制剂,是国内首个口腔溃疡领域的中药双层贴
61、片产品,临床研究结果显示其具有疗效确切、安全性好、剂型独特优势,有望凭借差异化优势,成为口腔溃疡领域销售规模破亿的中药潜力品种。图图36:2020 年国内口腔溃疡用药竞争格局年国内口腔溃疡用药竞争格局 资料来源:公司公告援引米内网、招商证券 特色仿制药:特色仿制药:坚持原料药制剂一体化发展思路,以特色化药及改良型新药和创新药为发展思路,聚焦呼吸系统、消化系统、老年用药和风湿类用药,加快仿制药一致性评价步伐,积极参加国家及省级集采,通过量的增长保持成本优势,截至2022 年底,公司共获得 21 个品种 27 个品规的一致性评价批件,7 个品种顺利集采中标,2022 年中标品种合计销售收入 6.4
62、 亿元,同比增长 22%。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 表表 8:康恩贝集采中标品种:康恩贝集采中标品种 药品名称药品名称 拟中标数量(万盒)拟中标数量(万盒)拟中标价格(元拟中标价格(元/盒)盒)中标金额(万元)中标金额(万元)集采批次集采批次 注射用哌拉西林钠他唑巴坦纳 101.06 165.7 16745.6 第八批 盐酸吡格列酮片 300.37 5.67 1703.1 第七批 利伐沙班片-7.44-第五批 珍视明玻璃酸钠滴眼液 491 5.8 2847.8 第四批 泮托拉唑钠肠溶片 315 15.76 4964.4 第四批 非那雄胺片 231.63 5.21 1206.8
63、 第三批 盐酸坦索罗辛缓释胶囊 161.9 15.1 2444.7 第三批 阿莫西林胶囊 980 1.9 1862.0 第二批 资料来源:公司公告、上海阳光医药采购网、招商证券 金艾康汉防己甲素金艾康汉防己甲素片片:金艾康汉防己甲素片是公司大品牌大品种工程产品,2022 年销售额超 2 亿元,具有原料药一体化优势,在呼吸道用药领域具有良好的口碑。根据米内网统计,金艾康在国内口服抗炎镇痛类药物中销售额占比超过 80%,市场份额保持第一。公司着力于汉防己甲素持续的学术转型,拓展骨科和风湿领域,2022 年起医保支付范围扩大至说明书适应症(从单纯硅肺、煤硅肺扩大至风湿痛、关节痛、神经痛等疾病治疗),
64、进一步提升产品天花板,公司也正积极推动该产品进入新一版基药目录。2022 年金艾康获得 FDA 签发的 ES-3000 用于治疗复发/难治性白血病适应症临床批件,推动该产品进一步走向国际市场。图图37:金艾康样本医院销售额(单位:千万元):金艾康样本医院销售额(单位:千万元)图图 38:2022 年样本医院汉防己甲素片竞争格局年样本医院汉防己甲素片竞争格局 资料来源:Wind 医药库、招商证券 资料来源:Wind 医药库、招商证券 金康速力乙酰半胱氨酸泡腾片:金康速力乙酰半胱氨酸泡腾片:乙酰半胱氨酸泡腾片属于祛痰类药品,被多个官方指南和专业期刊推荐为轻症咳喘症治疗用药,公司金康速力牌乙酰半胱氨
65、酸泡腾片于 2020 年纳入国家医保目录,并持续加大对于县级医院覆盖力度,2022 年乙酰半胱氨酸泡腾片被国家卫健委推荐为新冠轻症咳喘症治疗用药,金康速力通过仿制药一致性评价,销售收入突破 2 亿元,同比增长近 40%。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图39:金康速力样本医院销售额(单位:千万元):金康速力样本医院销售额(单位:千万元)图图40:2022 年样本医院乙酰半胱氨酸泡腾片竞争格局年样本医院乙酰半胱氨酸泡腾片竞争格局 资料来源:Wind 医药库、招商证券 资料来源:Wind 医药库、招商证券 金康灵力氢溴酸加兰他敏片:金康灵力氢溴酸加兰他敏片:金康灵力是一种特异性、可逆
66、性的乙酰胆碱酶抑制剂,临床上主要用于治疗阿尔兹海默症,也可用于改善痴呆患者和脑器质性病变引起的记忆障碍。金康灵力具有抑制乙酰胆碱酯酶和调节烟碱样乙酰胆碱受体双重作用机制,被多个国内外 AD、VaD、PSCI 指南推荐。随着人口老龄化进程加速,国内 AD 患者人群逐年增加,加兰他敏片作为轻、中度 AD 的指南推荐用药,需求空间广阔。根据 Wind 医药库数据,金康灵力在样本医院销售额保持快速增长,2023 上半年在良性记忆障碍、老年痴呆治疗领域呈现进一步放量趋势。图图 41:2017-1H2023 年样本医院金康灵力销售额(单位:万元)年样本医院金康灵力销售额(单位:万元)资料来源:Wind 医
67、药库、招商证券 3.2、原料药稳中有升,整合优质资产中药饮片竞争力提升、原料药稳中有升,整合优质资产中药饮片竞争力提升 新产能逐步投产,原料药业务经营韧性强。新产能逐步投产,原料药业务经营韧性强。依托子公司金华康恩贝,公司在特色化学原料药领域有多年生产经营经验,2017-2021 年,原料药业务营收由 3.86亿元增长至 6.48 亿元,CAGR 为 13.8%,保持稳定增长态势,2022 年受疫情等因素影响,原料药业务收入 6.05 亿元,同比下降 6.59%。在供给侧改革及环保趋严背景下,公司 API 业务仍然保持了较高的经营韧性,部分优势品种表现突出,硫酸阿卡米星、盐酸大观霉素、硫酸大观
68、霉素、阿奇霉素、克拉霉素等产品具有 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 较高的市场地位,并实现规模出口,盐酸坦索罗辛、奥美拉唑、泮托拉唑等品种具有原料药到制剂一体化生产能力,拥有成本优势。2022 年,金华康恩贝国际化先进制药基地一期二期项目逐步投产,公司先进制造能力得到进一步提升。图图42:原料药业务营收及增速(单位:百万元):原料药业务营收及增速(单位:百万元)图图43:金华康恩贝原料药产能:金华康恩贝原料药产能 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:环评报告、招商证券 整合优质资产,中药饮片业务竞争力显著提升。整合优质资产,中药饮片业务竞争力显著提升。2022 年在原有中药饮片
69、业务基础上,公司受让中医药大学饮片公司 66%股权,中医药大学饮片公司是浙江省内最大的产学研结合的中药饮片生产加工企业之一,拥有较高的行业地位,整合完成后公司在省内中药饮片的市场地位得到快速提升,同时明确将中药饮片作为重同时明确将中药饮片作为重点业务板块发展点业务板块发展,2022 年中药饮片实现销售收入 5.3 亿元,同比增长 22.46%。公司拥有中药饮片全产业链布局,通过自建和合作的形式,在江西、浙江和云南建设中药材种植基地,稳定原材料货源,提升产业竞争力。在向医疗机构提供中药饮片的同时,公司借助居民保健康复需求,提供中药煎药“最后一公里”服务,增强板块盈利能力。表表 9:2022 年中
70、国中药饮片企业综合排名年中国中药饮片企业综合排名 排名排名 企业名称企业名称 1 上海市药材有限公司 2 北京同仁堂健康药业股份有限公司 3 太极集团有限公司 4 浙江康恩贝制药股份有限公司 5 四川金石亚洲药业股份有限公司 资料来源:中国非处方药物协会、招商证券 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 康恩贝定位为浙江省中医药健康产业主平台,国资入主以来制定了“专注主业,瘦身强体”的战略指导,聚焦中药大健康领域,重点围绕 OTC 和健康消费品为核心,特色处方中药、特色化学药为两翼进行业务布局,在大品牌大品种工程带动下,公司经营效率显著提升:非处方药:非处方药:拥有肠炎宁、金笛、前列康等
71、在 OTC 端具有较高知名度的品牌和系列产品,肠炎宁销售突破十亿元,在新剂型产品肠炎宁颗粒以及线上新渠道带动下有望继续保持增长,金笛品牌开发小儿剂型拓展市场空间,前列康品牌引进新产品并向自我保健转型,预计 2023-2025 年非处方药业务将实现营业收入 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 26.40/30.26/33.364 亿元,同比增长 29.4%/14.6%/11.2%;健康消费品:健康消费品:珍视明出表后,健康消费品业务主要包括康恩贝牌保健及功能性食品,滋补营养品等,重点聚焦线上市场,不断丰富新品品类,预计 2023-2025年 健 康 消 费 品 业 务 将 实 现 营 业
72、 收 入 5.98/7.17/8.60 亿 元,同 比 增 长25.0%/20.0%/20.0%;处方药:处方药:拥有至心砃、金康速力、金艾康和天保宁等核心品种,一方面存量集采品种基本出清,未来“光脚”品种贡献新增量,另一方面公司加大现有产品循证研究力度,核心产品有望进入新版基药目录,预计 2023-2025 年处方药业务将实现营业收入 22.45/25.15/28.16 亿元,同比增长 10.0%/12.0%/12.0%;中药饮片:中药饮片:2022 年完成对中医药大学饮片公司 66%股权整合,行业地位显著提高,中医药大学饮片公司具有完整的产学研能力,饮片品种丰富,预计 2023-2025年
73、中药饮片业务将实现营业收入 6.97/8.72/10.46 亿元,同比增长 30%/25%/20%。综上,我们预计 2023-2025 年公司将实现营业收入 71.75/82.18/92.79 亿元,同比增长 19.6%/14.5%/12.9%,归母净利润 7.05/8.38/9.68 亿元,同比增长97.0%/18.8%/15.5%,EPS 为 0.27/0.33/0.38 元,根据 2023 年 9 月 8 日收盘价,对应 PE 为 18/15/13 倍,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。表表 10:康恩贝主营业务收入拆分(单位:百万元):康恩贝主营业务收入拆分(单位:百万元)2021A 2
74、022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6151 6000 7175 8218 9279 yoy 4.01%-2.4%19.6%14.5%12.9%非处方药收入 2066 2040 2640 3026 3364 yoy-6.7%-1.3%29.4%14.6%11.2%健康消费品收入 1107 478 598 717 860 yoy 22.9%-56.8%25.0%20.0%20.0%处方药收入 2082 2041 2245 2515 2816 yoy 5.6%-2.0%10.0%12.0%12.0%中药饮片收入 438 536 697 872 1046 yoy-22.5%30.
75、0%25.0%20.0%资料来源:Wind、招商证券 五、风险提示五、风险提示 市场及政策风险:市场及政策风险:院内反腐等政策短期内对医药行业产生较大影响,可能会延缓或推迟相关产品的院内推广,从而对产品销售产生一定影响;竞争加剧风险:竞争加剧风险:中药大健康市场空间大,参与者越来越多,市场竞争加剧可能导致相关产品价格下降;集采降价风险:集采降价风险:若公司相关产品被纳入集采目录,可能出现中标价格下降,导致销售额降低风险;研发失败风险:研发失败风险:药物研发不确定性高,可能存在失败风险;原材料价格波动风险:原材料价格波动风险:2022 年以来中药材价格持续上涨,若未来原材料价格进一步上涨,公司将
76、面临较大成本压力。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 5111 5395 4139 4593 5064 现金 2487 2468 804 754 737 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 813 953 1051 1204 1360 其它应收款 83 59 93 107 121 存货 923 1128 1258 1460 1642 其他 804 787 931 1068 1205 非流动资产非流动资产 5682
77、 5534 6427 6931 7501 长期股权投资 1467 1416 2000 2200 2500 固定资产 2125 2550 2950 3308 3627 无形资产商誉 514 576 518 466 420 其他 1576 993 958 957 954 资产总计资产总计 10793 10930 10566 11524 12565 流动负债流动负债 2940 2789 2012 2226 2417 短期借款 1344 718 0 0 0 应付账款 451 629 648 720 809 预收账款 36 113 70 82 92 其他 1108 1329 1293 1424 1516
78、 长期负债长期负债 461 817 831 856 881 长期借款 10 330 330 330 330 其他 452 487 501 526 551 负债合计负债合计 3401 3606 2843 3082 3299 股本 2570 2570 2570 2570 2570 资本公积金 215 150 150 150 150 留存收益 4276 4194 4514 5141 5857 少数股东权益 331 410 489 582 689 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 7061 6914 7234 7860 8577 负债及权益合计负债及权益合计 10793 10930 1056
79、6 11524 12565 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 890 1155 743 920 1084 净利润 2120 460 784 931 1076 折旧摊销 290 282 339 374 406 财务费用 73 35 33 14 14 投资收益(2595)(36)(90)(115)(125)营运资金变动 764 424(328)(296)(302)其它 239(9)6 13 15 投资活动现金流投资活动现金流 1100(211)(1138)(761)(851)资本支出(568)(292)(676
80、)(676)(676)其他投资 1668 81(462)(85)(175)筹资活动现金流筹资活动现金流(1015)(925)(1269)(210)(250)借款变动(1025)(478)(863)0 0 普通股增加(97)0 0 0 0 资本公积增加 123(65)0 0 0 股利分配 0(411)(386)(212)(251)其他(15)30(21)1 1 现金净增加额现金净增加额 975 20(1664)(51)(17)利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 6151 6000 7175 8218 9279 营业成本 219
81、0 2442 2819 3271 3678 营业税金及附加 78 75 86 99 111 营业费用 2407 2062 2511 2794 3062 管理费用 517 520 574 641 696 研发费用 197 196 251 329 464 财务费用 59(14)33 14 14 资产减值损失(243)(33)(5)(10)(20)公 允 价 值 变 动 收 益 (637)(198)(50)5 10 其他收益 101 79 70 90 95 投资收益 2595 34 70 20 20 营业利润营业利润 2518 602 986 1176 1359 营业外收入 2 2 2 3 4 营业
82、外支出 9 14 26 20 23 利润总额利润总额 2511 590 962 1159 1340 所得税 391 130 178 228 264 少数股东损益 110 102 78 93 108 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 2009 358 705 838 968 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 4%-2%20%15%13%营业利润 221%-76%64%19%16%归母净利润 343%-82%97%19%16%获利能力获利能力 毛利率 64.4%59.3%60.7%60
83、.2%60.4%净利率 32.7%6.0%9.8%10.2%10.4%ROE 33.2%5.1%10.0%11.1%11.8%ROIC 175.1%5.2%9.8%11.3%12.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 31.5%33.0%26.9%26.7%26.3%净负债比率 13.8%10.9%3.1%2.9%2.6%流动比率 1.7 1.9 2.1 2.1 2.1 速动比率 1.4 1.5 1.4 1.4 1.4 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 存货周转率 2.3 2.4 2.4 2.4 2.4 应收账款周转率 7.4 6.8 7.2 7.3 7.2
84、应付账款周转率 5.4 4.5 4.4 4.8 4.8 每股资料每股资料(元元)EPS 0.78 0.14 0.27 0.33 0.38 每股经营净现金 0.35 0.45 0.29 0.36 0.42 每股净资产 2.75 2.69 2.81 3.06 3.34 每股股利 0.16 0.15 0.08 0.10 0.11 估值比率估值比率 PE 6.4 35.9 18.2 15.3 13.3 PB 1.8 1.9 1.8 1.6 1.5 EV/EBITDA 5.4 18.3 11.3 9.8 8.6 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 分析师分析师承诺承
85、诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股
86、价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。