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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3939 Table_Page 公司深度研究|保险 证券研究报告 【广 发 非 银【广 发 非 银&海 外】中 国 太 平海 外】中 国 太 平（00966.HK）资负筑底资负筑底，否极泰来否极泰来 核心观点核心观点：中国太平的前身“中保国际”于 2000 年在港交所上市，是我国首家境外上市保险公司。回顾公司战略及经营情况，两个三年战略的辉煌期、行业冲击和管理层频繁变更的低谷期及改革期。当前当前公司估值较低公司估值较低，较同业有较同业有提升空间，提升空间，改革效果持续释放，我们认为公司有望否极泰来改革效果持续释放，我们认为公司有望否极泰来

2、。寿险业务：改革寿险业务：改革持续深化推动业绩领先同业。持续深化推动业绩领先同业。公司于 1937 年开设人寿保险部，1956 年暂停国内业务，2001 年境内复业，2009-2023 年保费 CAGR 为 16.7%，市场份额从 2.8%提升至 4.8%，排名升至第五。11-17 年，两个三年战略推动 NBV 复合增速 35%，远高于同业（国寿20%、平安 26%、太保 26%）；而 18 年后受行业景气度下行及公司管理层频繁变更导致增速下降，17-20 年 NBV 复合增速为-14%，低于主要同业（国寿-1%、平安-10%、太保-13%）；疫情后，公司通过差异化的代理人策略以及清晰的改革推

3、动 NBV 增速优于同业，20-23 年复合增速为-5%，高于同业（国寿-14%、平安-14%、太保-15%）。展望未来，一方面队伍改革持续深化，银保渠道提供专业队伍和展业服务，医康养生态圈等综合优势，寿险新单及 NBV 有望继续领跑同业。投资业务投资业务：公司加大长久期资产配置，2023 年债券比例提升至 68.7%，是上市险企中较高水平，股票+基金配置比例为 14.5%，略高于主要同业。11-23 年公司净投资收益率平均水平 4.3%，略低于同业，预计主要是现金及等价物占比较高，而同期总投资收益率平均水平为 4.7%。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：考虑到当前公司业绩持续回暖，以及较

4、低的估值水平，我们预计公司 2024-2026 年的 EPS 分别为 1.75/2.02/2.39 港币/股，EV 法给予公司 24 年 H 股合理估值 0.25XPEV，对应合理价值13.51 港币/股，首次覆盖给予公司 H 股“买入”评级。风险提示风险提示：代理人超规模下降，产品销售不及预期，巨灾损害频繁。盈利预测：盈利预测：港币港币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 内含价值（百万港元）265,723 272,123 277,404 286,661 290,323 增长率（%）-7.05%2.41%1.94%3.34%1.28%新业务价值（百万港元）7,458

5、7,512 9,292 10,838 13,018 归母净利润（百万港元）4,297 6,190 6,275 7,274 8,577 增长率（%）-62.78%44.05%1.37%15.93%17.90%EPS（港币/股）1.20 1.50 1.75 2.02 2.39 PEV 0.16 0.17 0.16 0.15 0.15 ROE 5.12%6.52%6.11%6.64%7.22%数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 8.55 港元 合理价值 13.51 港元 报告日期 2024-06-14 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：刘淇 S

6、AC 执证号：S0260520060001 分析师：分析师：陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 请注意，刘淇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：-32%-23%-14%-6%3%12%06/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24中国太平恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 目录索引目录索引 一、公司简介：牌照齐全的金融保

7、险集团公司.5（一）历史沿革：历史悠久、牌照齐全的保险集团公司.5（二）公司战略回顾：高潮与低谷周期变化.7 二、寿险：集团经营的核心助推器，困境反转.15（一）太平人寿业务概览.15（二）渠道结构：个险渠道为主，多元渠道为辅.16（三）产品结构：需求导向及优良的业务品质保障了未来的经营稳定.21（四）价值：NBV 增速有望领跑行业，推动 EV 增速逐渐修复.23（五）产融服务：医康养领域的“保险+”赋能.25 三、其他保险：多元化业务线共同推进.26（一）财险：深耕境内财险业务，盈利能力有望逐渐提升.26（二）再保险：受疫情及巨灾影响，业务结构优化有望推动价值贡献回暖.28 四、投资端：价值

8、稳健优先，资产端筑底回升.29（一）集团内保险资金：整体投资风格稳健，有望实现筑底回升.29（二）资产管理业务：资管规模迅速增长，第三方资金推动质的飞跃.32 五、估值：资负筑底背景下，估值水平有望修复.33 六、盈利预测与投资建议.34 七、风险提示.36 bU8XeUcWaVfYdXfV6MbP9PnPrRtRtPiNnNrPfQoPtM9PoPpPMYoPpNvPsOqP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：集团股权架构（2023 年）.6 图 2：2009-2023 年内含价值规

9、模及增速（百万港元）.7 图 3：2009-2023 年新业务价值规模及增速（百万港元）.7 图 4：2010-2011 年险企个险渠道新单保费增速.8 图 5：2009-2011 年我国人身险行业新单保费（亿元）.8 图 6：2006-2011 年险企寿险新单保费渠道结构.9 图 7：“三年再造”个险+银保渠道的具体举措.9 图 8：2014-2017 年寿险新单保费（百万港元）.11 图 9：2014-2017 年个险渠道新单保费（百万港元）.11 图 10：2014-2017 年寿险新单保费渠道结构.11 图 11：2014-2017 年银保渠道新单缴费结构.11 图 12：2018-2

10、020 年中国太平的经营战略多次变更.12 图 13：2013-2017 年险企手续费及佣金支出同比增速.14 图 14：上市险企手续费及佣金/新业务价值情况.14 图 15：2019-2023 上市险企 NBV 同比增速.14 图 16：2019-2023 上市险企个险渠道 NBV 同比增速.14 图 17：2009-2023 年集团各板块保费占比.15 图 18：2009-2023 年集团各板块经营净利润占比.15 图 19：2009-2023 年太平人寿保费规模（百万港元）.16 图 20：2009-2023 年太平人寿市场份额.16 图 21：2009-2023 年新单保费渠道结构.1

11、6 图 22：2009-2023 年个险渠道代理人规模及增速（万人）.17 图 23：2020-2023 年分季度个险渠道新业务价值增速.19 图 24：2018-2023 年险企个险渠道新业务价值增速.19 图 25：2009-2023 年银保渠道新单保费缴费结构.20 图 26：2010-2022 年银保渠道首年期交期限结构.20 图 27：2014-2023 年银保期交 NBV（百万港元）.20 图 28：2013-2023 年银保期交新业务价值率.20 图 29：银保渠道期交百万人力规模（人）.21 图 30：银保渠道代理人月人均保费收入（万元）.21 图 31：2010-2022 年

12、个险渠道首年期交分产品类型保费占比.22 图 32：2009-2023 年个险渠道继续率.23 图 33：2009-2023 年银保渠道继续率.23 图 34：2009-2023 年上市险企 NBV 增速.23 图 35：2014-2023 年太平人寿 NBV 的渠道结构.23 图 36：2010-2023 年险企新单保费增速.24 图 37：2009-2023 年上市险企新业务价值率.24 图 38：2019-2023 上市险企个险渠道新业务价值率.24 图 39：“医养+康养+旅养”生态圈建设.25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3939 Table_PageTex

13、t 中国太平|公司深度研究 图 40：“保险+大健康”的跨行业合作.26 图 41：2009-2023 年财险总保费规模（百万港元）.27 图 42：2009-2023 年财险总保费结构.27 图 43：2009-2023 年境内财险保费规模（百万港元）.27 图 44：2009-2023 年太平财险产品结构.27 图 45：2009-2022 年财险赔付率+费用率变化情况.28 图 46：2009-2023 年上市险企综合成本率.28 图 47：2009-2023 年再保险保费规模（百万港元）.29 图 48：2013-2023 年再保险保费结构.29 图 49：2009-2023 再保险（

14、非人寿）综合成本率.29 图 50：1991-2021 年全球自然灾害损失.29 图 51：2013-2023 年险企固定收益类资产占比.30 图 52：2013-2023 年险企权益类资产占比.30 图 53：2011-2023 年上市险企净投资收益率.31 图 54：2023 年公司债类资产分品种占比.31 图 55：2011-2023 年上市险企总投资收益率.31 图 56：2023 年公司权益资产投资表现.31 图 57：2010-2023 年资产管理规模及增速（百万港元）.32 图 58：2010-2023 年资产管理业务资金来源结构.32 图 59：2015-2023 年集团管理费

15、及顾问费收入结构.33 图 60：2011-2024 年 H 股上市险企动态 P/EV 估值（截至 2024 年 6 月 12 日）33 图 61：2011-2024 年 H 股上市险企动态 PB 估值（截至 2024 年 6 月 12 日）.34 表 1：集团历史梳理.5 表 2：中国 10 家保险集团公司（控股公司）拥有牌照情况.6 表 3：公司管理层及经营战略的变化.8 表 4：“三年再造”战略期间太平各项“规模指标”变化情况均优于同业.10 表 5：“三年再造”战略期间太平各项“价值指标”变化情况均优于同业.10 表 6：2015-2017 年险企新业务价值增速.12 表 7：2018

16、-2020 年险企内含价值及新业务价值增速.13 表 8：2010-2018 年险企代理人人均产能（元/人，计算口径）.18 表 9：2018-2023 险企代理人人均产能（元/人，计算口径）.18 表 10：太平人寿分产品总保费结构.21 表 11：2010-2023 年太平人寿 EV 变动分析.25 表 12：2013-2023 年集团内保险资金资产配置结构.30 表 13：中国太平寿险保费收入预测（百万港元）.35 表 14：中国太平境内财险保费收入预测（百万港元）.36 表 15：可比公司估值表（截至 2024 年 6 月 12 日）.36 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

17、 5 5/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 一、公司简介：牌照齐全的金融保险集团公司一、公司简介：牌照齐全的金融保险集团公司（一一）历史沿革：历史悠久、牌照齐全的保险集团公司历史沿革：历史悠久、牌照齐全的保险集团公司 中国太平的前身“中保国际控股有限公司”于中国太平的前身“中保国际控股有限公司”于2000年在港交所上市，是我国首家年在港交所上市，是我国首家境境外外上市的保险上市的保险公司，拥有着悠久的历史公司，拥有着悠久的历史。公司的发展可以分为四个阶段，成立发展期、海外发展期、集团经营期、成熟经营期。成立发展期（1929-1949年），太平水火保险公司（太平保险

18、公司前身）于1929年成立，最早主营财险业务，逐渐拓展到寿险和再保险等业务，后续发展成为解放前我国规模最大的华商保险企业之一。海外发展时期（1949-2000年），新中国成立之后，太平保险与新丰保险合并，归属于中国人民保险公司，并开始停办国内保险业务，专门经营境外业务，在香港、新加坡、马来西亚和印度尼西亚设立分支机构。集团经营期（2000-2009年），中国保险股份有限公司在2000年设立中保国际控股有限公司，并于同年6月在香港联交所上市，成为中国首家境外上市保险公司，2001年开始恢复内地营业。成熟经营期（2009-至今），中保国际控股有限公司于2009年更名为中国太平控股，旗下子公司陆续统

19、一到公司名下，在2013年完成重组改制，公司整体上市并正式更名为中国太平保险集团有限责任公司。截至截至2023年底，太平人寿的保费市占率为年底，太平人寿的保费市占率为4.8%，位，位居行业第五居行业第五，太平财险的保费市占率为，太平财险的保费市占率为1.9%，位居行业第八，公司市场地位保持稳，位居行业第八，公司市场地位保持稳定。定。表表1：集团历史：集团历史梳理梳理 事件事件 1929 年年 太平水火保险公司于上海成立，由金城银行独资创建 1933 年年 经过增资扩股，太平水火保险公司改名为太平保险股份有限公司 1934 年年 成立寿险部 1937 年年 开始经营分保、再保险业务 1938 年

20、年 成立太平人寿保险股份有限公司 1949 年年 太平保险、太平人寿等保险公司获批准恢复营业 1956 年年 太平保险与新丰保险合并，同时停办国内业务，和“香港民安”一起专营海外业务，成为中国人民保险公司的附属公司 1998 年年 中国人民保险（集团）公司撤销，改组为原中国人民保险（集团）公司所有境外营业性机构的最终控股公司 2000 年年 中国保险股份有限公司设立中保国际控股有限公司，并于同年 6 月在香港联交所上市，成为中国保险业首家境外上市公司 2001 年年 太平人寿、太平保险获保监会批准，相继于内地恢复营业 2002 年年 中国保险股份有限公司正式更名为中国保险（控股）有限公司 20

21、05 年年 太平养老保险股份有限公司于上海成立，获受托人与资产管理人两项资格 2006 年年 太平资产管理有限公司成立 2009 年年 中国保险（控股）有限公司更名为中国太平保险集团公司，所辖公司统一到“中国太平”名下；太平共享金融服务（上海）有限公司成立 2010 年年 太平人寿总资产达到 1025 亿元人民币，首次突破千亿元大关 2011 年年 中国太平保险集团列入中央管理 2013 年年 正式更名为中国太平保险集团有限责任公司 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 公

22、司的股权架构稳定，中国太平集团的实际控制人为财政部，财政部持有集团90%的股份。截至2023年底，公司通过太平集团香港持有上市主体（中国太平控股）61.25%的股权，而太平集团香港是中国太平的全资子公司，主要从事投资控股及对下属公司行使各方面的职能，分别持有太平人寿和太平财险75.1%、100%的股权。图图1：集团股权架构（集团股权架构（2023年）年）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 公司拥有最为齐全的牌照，不同业务之间能够实现有效赋能。公司拥有最为齐全的牌照，不同业务之间能够实现有效赋能。在我国的10个保险集团中，仅有中国太平和中国人保具备寿险、财险、再保险和资产管理的全牌照，其中

23、太平的业务范围涵盖人寿保险、财产保险、再保险、养老保险、保险代理经纪、资产管理、证券经纪、金融租赁以及非金融投资。在实际经营过程中，公司可以充分享受牌照齐全带来的协同效应，包括：一是不同行业的特点不尽相同，寿险具备周期性、财险具备刚需属性、再保险经营与自然灾害之间有着强相关性，因此公司可以享受不同行业在不同时期的红利，将不同业务的风险进行对冲，实现全周期的稳健经营；二是不同业务线之间的客户资源、投资策略等可以共享，降低展业、投资所需的成本费用。表表2：中国中国10家保险集团公司（控股公司）拥有牌照情况家保险集团公司（控股公司）拥有牌照情况 集团公司集团公司 寿险寿险 财险财险 再保险再保险 资

24、产管理资产管理 中国太平保险集团有限责任公司中国太平保险集团有限责任公司 中国人民保险集团股份有限公司 中国再保险（集团）股份有限公司 中国平安保险（集团）股份有限公司 中国太平洋保险（集团）股份有限公司 中华联合保险集团股份有限公司 阳光保险集团股份有限公司 华泰保险集团股份有限公司 泰康保险集团股份有限公司 安联（中国）保险控股有限公司 数据来源：偿付能力报告，广发证券发展研究中心 中国太平保险集团中国太平保险集团（香港）中国太平控股人寿保险太平人寿太平人寿（香港）财产保险太平财险太平香港太平澳门太平英国太平新加坡太平印尼太平科技再保险太平再保险太平再保险（香港）养老金保险太平养老泛资产管

25、理太平资产太平资本太平金控太平基金太平石化金租其他电子商务再保险顾问和保险代理医康养投资不动产投资金融支持服务100%61.25%75.1%100%100%100%55%33.33%75%75%100%80%85.06%100%73.93%37.55%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 首先，寿险首先，寿险业务业务内含价值保持长期正增长。内含价值保持长期正增长。2010-2023年集团内含价值和寿险内含价值的年均复合增速分别为20.3%、22.5%。其中2023年得益于新业务价值的快速增长，集团内含价值增速由负转

26、正，而寿险内含价值则始终保持着正增长，集团EV和寿险EV在同比口径下分别实现了8.9%（如无特殊指定，下文均为2022年精算假设条件下）、8.2%的快速增长。其次，从新业务价值来看，尽管其次，从新业务价值来看，尽管过去几年过去几年增速增速受受疫情冲击、行业转型疫情冲击、行业转型和产品结构转和产品结构转变所拖累，但多元渠道发力推动变所拖累，但多元渠道发力推动NBV增长，增长，2009-2023年新业务价值的年均复合增速为13%。2023年新业务同比口径下+26%，主因一方面预定利率3.5%的旧产品退市推动新单保费快速增长；另一方面增速终身寿险的热销也使得期缴占比提升，进而促进新业务价值率随之提升

27、。另外值得注意的是，太平人寿于2021年率先行业实现了新业务价值3.6%的正增长，归因来看，虽然个险渠道新业务价值2021年同比下降了5.9%，与行业保持相同的趋势，但是多元渠道持续发力，其中银保渠道快速增长，新业务价值同比上升了70.1%，并且其他渠道新业务价值由负转正，大幅增长。（如无特殊说明，本报告所有数据来源于公司财报）图图2：2009-2023年内含价值规模及增速年内含价值规模及增速（百万港元）（百万港元）图图 3：2009-2023 年新业年新业务价值规模及增速（百万港元）务价值规模及增速（百万港元）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

28、（二）公司战略回顾：高潮与低谷周期变化（二）公司战略回顾：高潮与低谷周期变化 回顾公司近十年来的战略及经营情况分析，公司经历了三年战略造就的辉煌发展期回顾公司近十年来的战略及经营情况分析，公司经历了三年战略造就的辉煌发展期以及行业冲击下的低谷期。以及行业冲击下的低谷期。2012-2017年，中国太平借助“三年再造”（2012-2015）和“精品战略”（2015-2017）的两个三年战略推动公司规模整体跃升，期间依靠明确的前进目标，在每个三年战略收官之年实现了量和质的双重提升，但2018年后因内外因素的交织，致使公司业绩出现明显下滑，其中“内因”包括管理层的频繁变更带来的业务扰动；“外因”包括保

29、险行业受监管趋严、疫情冲击需求等综合导致的整体景气度下行。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002009200000222023集团寿险集团同比寿险同比-40%-20%0%20%40%60%80%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000200920000

30、0222023新业务价值同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 表表3：公司管理层及经营战略的变化公司管理层及经营战略的变化 董事长董事长 总经理总经理 经营战略经营战略 2012 王滨 宋曙光“三年再造”：制定三年再造一个新太平的战略目标，包含了量的增长和质的提高，在兼顾质量效益，风险可控的前提下，力争三年时间在总保费、总资产和净利润翻一番 2013 2014 李劲夫 2015 王滨 李劲夫“精品战略”：紧紧围绕“强特色、增潜力、创精品”目标，攻坚克难、创新发展，以“调结构、促发展、强管

31、理、稳效益、善创新、抓突破、重整改、严风控”为重点推进下一步工作 2016 李劲夫 2017 王思东 2018 罗熹 王思东“新时代发展战略”：确立了以“建设具有全球竞争力的国际化现代金融保险集团”为目标的战略，包括“1 个战略愿景”和“6 项战略举措”2019 王思东 2020 王思东 尹兆君“科技建设 5 年规划”：持续加大科技投入 2021 王思东 尹兆君“高质量发展战略”：坚定走价值成长的发展道路，具有明确的战略愿景、战略方向、战略布局和战略要求 2022 尹兆君 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 1.“三年再造”战略（“三年再造”战略（2012-2014年）：推动公司规模跃迁

32、，但也为日后埋下隐患年）：推动公司规模跃迁，但也为日后埋下隐患“三年再造”战略是中国太平“三年再造”战略是中国太平革故鼎新，实现规模跃迁的革故鼎新，实现规模跃迁的开端，开端，同时也体现出了公同时也体现出了公司积极适应外部环境改变的速度之快和效果之强司积极适应外部环境改变的速度之快和效果之强。第一个三年战略的提出主要受双重因素的影响，一方面公司内部需要一剂“强心针”，一方面公司内部需要一剂“强心针”，太平从2009年开始改制重组，希望借助中国保险市场成为全球最强大、利润最高的金融机构之一，但是2011年太平人寿的多项指标均弱于同业，其中个险渠道新单保费增速大幅下降，从2010年的48.9%下滑至

33、2011年的3%，增速低于2011年同期的上市险企，包括太保（19.3%）和平安（7.3%），彼时公司仍处于重组改制期间，但公司在重组开始时所具备的活力却有所减弱；另一方面太平人寿另一方面太平人寿需要通过内生增长抵御需要通过内生增长抵御保险保险行业的行业的增速增速放缓，放缓，寿险行业在2011年出现了停滞，甚至发生了负增长，人身险行业新单保费同比增速为-22.1%，远低于前值（+26.8%）。因此公司于2012年提出三年再造一个新太平的战略目标，相比于简单的规模扩张，“三年再造”更加注重数量和质量的双重提升。图图4：2010-2011年险企个险渠道新单保费增年险企个险渠道新单保费增速速 图图

34、5：2009-2011 年我国人身险行业新单保费（亿元）年我国人身险行业新单保费（亿元）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：保险年鉴，广发证券发展研究中心 太平人寿太平人寿以自身优势为主要抓点，双渠道并举全面提升负债端。以自身优势为主要抓点，双渠道并举全面提升负债端。太平人寿自内地复业之初确立了“以个险为基础，以银保为突破，以团险为重点”的战略。经过多年的积累，公司在银保渠道具备竞争优势，而个险渠道是未来规模与价值的主要来源，-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%太平国寿平安太保20102011-1,000 2,000 3,

35、000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000200920102011新单保费+26.8%-22.1%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 因此公司在大力发展自身优势的基础上，通过多项举措推动个险渠道的发展，全面提升负债端。（1）注重代理人队伍的提质扩量，）注重代理人队伍的提质扩量，个险渠道从质和量两方面建设队伍，银保渠道加强队伍建设，打造绩优团队，不断培养和引进绩优人才，实现队伍人力稳步增长、人均产能不断提升、队伍结构持续优化；（2）通过基本法）通过基本法促进促进渠道渠道扩张扩张，个险渠道通过

36、订立明确的达标要求和奖励推动营业部自主经营，引导队伍成长，银保渠道通过人员考核进行期交为主的价值导向转型，包括内勤建立以期交为核心的价值考核体系，加大期交考核比重并给予相应资源，外勤引导队伍做大做强期交，将期交作为主要考核指标，并加强人员的培训；（3）以客户需要为根本以客户需要为根本，个险渠道建立“以健康险托业务平台，以分红险分时突破”的产品推动节奏，针对不同客户需求开发差异化产品，银保渠道针对中高端和中低端人群、流量和存量客户销售不同类型的产品以满足客户需求；（4）加快银保渠道的创新，）加快银保渠道的创新，包括加强与现有银行的期交业务合作，加强与银行在私人银行领域的合作，加强联名卡领域的合作

37、，开展网银销售模式。图图6：2006-2011年险企寿险新单保费渠道结构年险企寿险新单保费渠道结构 图图 7：“三年再造”个险“三年再造”个险+银保渠道的具体举措银保渠道的具体举措 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：投资者开放日 PPT，广发证券发展研究中心 公司公司于于2014年年顺顺利完成了“三年再造一个新太平”的战略目标，全面高质量地实现利完成了“三年再造一个新太平”的战略目标，全面高质量地实现了预定了预定指标的翻番，各项主要经营指标超额实现指标的翻番，各项主要经营指标超额实现了了翻一番的目标。翻一番的目标。首先，首先，公司在规模指标方面实现了大幅跃升，公司在规模指标方

38、面实现了大幅跃升，公司“三年再造”战略超额完成了总保费、总资产和净利润方面的目标，2012-2014年集团总保费CAGR为30.8%，总资产CAGR为32.3%，净利润CAGR为94.7%，市场份额从2011年的3.3%提升至2014年的5.1%，是上市同业中唯一市场份额提升的公司。但是快速的成长伴随着部分隐患，包括队伍的质量以及费用投入的增加等。其次，在规模指标跃升的基础上，价值指标也远超同业。其次，在规模指标跃升的基础上，价值指标也远超同业。2011-2014年公司内含价值年均复合增速达到了42.2%，大幅领先于同期的平安（24.9%）、新华（20.3%）、国寿（15.8%）和太保（14.

39、7%）；同时新业务价值也实现了快速增长，2011-2014年CAGR为24.5%，依旧高于同期的上市同业公司，主因太平人寿通过大力推动人力规模的增长，从5万人迅速扩张至2014年的13万人，CAGR为42.7%（同期的平安、太保、国寿、新华的代理人规模年均复合增速分别为9.3%、5.6%、2.7%、0.7%），带来个险渠道新单保费CAGR为49.7%，但是预计人力的快速增长也为后续的人力规模“虚胖”造成一定的隐患。0%20%40%60%80%100%20062007200820092000720082009200072008200920102011个

40、险渠道银保渠道团险渠道其他渠道太平平安太保 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 表表4：“三年再造”战略期间：“三年再造”战略期间太平各项太平各项“规模指标规模指标”变化情况均优于同业变化情况均优于同业 总保费总保费 总资产总资产 净利润净利润 寿险市场份额寿险市场份额 太平太平 30.80%32.30%94.70%+1.4pct 国寿国寿 1.30%12.40%20.70%-6.4pct 平安平安 13.50%20.60%28.50%-0.2pct 太保太保 7.40%13.10%10.20%-1.6pct

41、新华新华 5.00%18.50%31.80%-1.2pct 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 注：总保费、总资产、净利润均为 2011-2014 年年均复合增速 表表5：“三年再造”战略期间：“三年再造”战略期间太平各项太平各项“价值指标价值指标”变化情况均优于同业变化情况均优于同业 内含内含价值价值 新业务新业务价值价值 代理人规模代理人规模 太平太平 42.2%24.5%42.7%国寿国寿 15.8%4.8%2.7%平安平安 24.9%9.3%9.3%太保太保 14.7%9.1%5.6%新华新华 20.3%4.1%0.7%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 注：内含价值、新业

42、务价值、代理人规模均为 2011-2014 年年均复合增速 2.“精品战略”时期（“精品战略”时期（2015-2017年）：改革深化叠加行业红利，延续高增长年）：改革深化叠加行业红利，延续高增长“三年再造”战略收官后，公司启动第二个三年战略，即“三年再造”战略收官后，公司启动第二个三年战略，即“精品战略”“精品战略”，以强特色、以强特色、增潜力、创精品为目标，掀开了打造“最具特色和潜力的精品保险公司”的新篇章。增潜力、创精品为目标，掀开了打造“最具特色和潜力的精品保险公司”的新篇章。第二个三年战略以打造自身特色为核心导向，多条业务线共同推进创造“精品太平”。（1）寿险彰显价值特色，个险渠道坚持

43、规模与价值并重，银保渠道以价值为核心，做大做强高价值期交业务；（2）再保险彰显国际化经营特色，公司在2015年与英国劳合社建立了战略合作关系，太平再保险取得了劳合社会籍，太平再顾问也获得了劳合社再保经纪席位；（3）养老保险彰显健康服务特色，公司着力打造“大养老”产业链，深入建设专业化的健康管理服务体系，不断完善“一个客户，一个太平”的综合金融布局。“精品战略”成效显著，多业务质量共同提升，完成打造“精品太平”的战略目标。“精品战略”成效显著，多业务质量共同提升，完成打造“精品太平”的战略目标。公司在2017年顺利完成了“精品战略”的收官，寿险方面延续了第一个三年战略的高增长，综合实力显著提升。

44、寿险规模方面，新单保费继续保持快速增长，从2014年的412亿港元增长至2017年的526亿港元，CAGR为8.5%，其中个险渠道新单保费的年均复合增速达到了24.5%；寿险渠道结构方面，个险渠道新单占比从2014年的35.6%提升到2017年的53.8%，成为太平人寿最为主要的新单保费贡献来源，另外银保渠道费结构得到了改善，其中新单期交占比从11.6%提高到25.9%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 图图8：2014-2017年寿险新单保费（百万港元）年寿险新单保费（百万港元）图图 9：2014-2017

45、 年个险渠道新单保费（百万港元）年个险渠道新单保费（百万港元）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 图图10：2014-2017年寿险新单保费渠道结构年寿险新单保费渠道结构 图图 11：2014-2017 年银保渠道新单缴费结构年银保渠道新单缴费结构 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 改革深化叠加代理人资格考试的取消，公司新业务价值继续领跑行业。改革深化叠加代理人资格考试的取消，公司新业务价值继续领跑行业。精品战略期间（2015-2017年），公司继续坚持以人力驱动业务增长，恰逢2015年代理人资格

46、考试取消，代理人门槛大幅降低，公司代理人规模从2014年的13.4万人扩张至2017年的38.4万人，年均复合增速高达42.2%，远高于同业，即太平（42.2%）太保（36.5%）平安（29.6%）国寿（28.5%）新华（19.1%）。人力的迅速扩张带来了新业务价值的快速增长，且新业务价值的年均复合增速大小基本与人力扩张的年均复合增速大小趋同，即太平（46.6%）平安（45.3%）太保（45.2%）新华（34.9%）国寿（28.6%），公司继续领跑行业。2015-2017年间，各险企均通过人海战术驱动业务快速增长，我们认为这是时代下的必然选择，但是人力的快速扩张必定会导致代理人队伍质量存在参差

47、，预计扩张速度越快的公司，队伍中虚有人力的占比增长越快，而后续人海战术的失效使得个险渠道迎来了阵痛期。0%5%10%15%20%25%30%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,00020017新单保费同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,00020017个险渠道新单保费同比0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20017个险渠道银保渠道多元渠道0.0%20.0%40.0%60

48、.0%80.0%100.0%20017期交趸交 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 表表6：2015-2017年险企新业务价值增速年险企新业务价值增速 新业务价值新业务价值 2015 2016 2017 CAGR（2015-2017）太平 63.5%28.8%49.6%46.6%国寿 35.6%56.4%0.4%28.6%平安 40.4%64.7%32.6%45.3%太保 37.8%58.4%40.3%45.2%新华 34.8%57.8%15.4%34.9%代理人代理人 2015 2016

49、 2017 CAGR（2015-2017）太平 73.3%13.0%46.7%42.2%国寿 31.8%52.7%5.6%28.5%平安 36.8%27.7%24.8%29.6%太保 40.1%35.5%33.8%36.5%新华 46.1%9.0%6.1%19.1%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 3.经营调整期经营调整期（2018-2020年）：行业景气度下降，战略调整效果不及预期年）：行业景气度下降，战略调整效果不及预期 公司公司多项经营指标在两个三年战略多项经营指标在两个三年战略之后迅速回落，之后迅速回落，行业进入下行周期，叠加管理层行业进入下行周期，叠加管理层的频繁变更导致的战

50、略摇摆的频繁变更导致的战略摇摆，内外因素交织导致这个阶段经营指标的下滑。内外因素交织导致这个阶段经营指标的下滑。首先，三年内管理层的三次变更在一定程度上影响了业务的发展首先，三年内管理层的三次变更在一定程度上影响了业务的发展。2018-2020年公司历任三届领导班子，董事长历经王滨先生、罗熹先生和王思东先生（现任），整体经营战略也发生了多次调整。其次，其次，监管持续趋严，行业启动高质量转型等，监管持续趋严，行业启动高质量转型等，2017年底监管发布134号文限制快返型产品，拉开行业监管趋严的大幕，并且行业人力规模高速扩张阶段已经过去，过去粗放式的代理人制度难以为继，行业纷纷启动队伍转型。图图1

51、2：2018-2020年中国太平的经营战略多次变更年中国太平的经营战略多次变更 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 公司经营业绩受内外环境的改变而明显回落公司经营业绩受内外环境的改变而明显回落，叠加此前高速增长带来的隐患也在逐叠加此前高速增长带来的隐患也在逐渐暴露过程中，导致公司经营渐暴露过程中，导致公司经营在这个阶段在这个阶段业绩弱于其它上市险企业绩弱于其它上市险企。2018-2020年太平人寿新业务价值年均复合增速为-18.5%，低于国寿（8.6%）、新华（-13.3%）、平安（-17.2%）。从归因来看，本阶段太平的新单保费的CAGR为-13.3%，下滑幅 识别风险，发现价值 请务

52、必阅读末页的免责声明 1313/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 度大于同业，如新华（32.6%）、国寿（6.5%）、平安（-6%），同时NBVM的变化幅度分别为国寿（+1.2pct）太保（-4.8pct）平安（-10.4pct）太平（-11.4pct）新华（-28.2pct）。表表7：2018-2020年险企内含价值及新业务价值增速年险企内含价值及新业务价值增速 内含价值内含价值 2018 2019 2020 CAGR（2018-2020）太平 11.8%14.6%21.0%17.8%国寿 8.3%18.5%13.8%16.1%平安 21.5%19.8%10.6

53、%15.1%太保 17.5%17.8%16.0%16.9%新华 12.8%18.4%17.3%17.9%新业务价值新业务价值 2018 2019 2020 CAGR（2018-2020）太平-2.9%-20.6%-16.4%-18.5%国寿-17.6%18.6%-0.6%8.6%平安 7.3%5.1%-34.7%-17.2%太保 1.5%-9.3%-27.5%-18.9%新华 1.2%-19.9%-6.1%-13.3%代理人代理人 2018 2019 2020 CAGR（2018-2020）太平 33.5%-24.8%-1.1%-13.8%国寿-8.8%12.1%-14.6%-2.1%平安 2

54、.2%-17.6%-12.3%-15.0%太保-3.1%-6.7%-5.1%-5.9%新华 6.3%37.0%19.5%28.0%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 2018年后保险行业的景气度整体大幅下滑，人口红利的消失使得过去的人海战术难以为继，个险渠道的增长动力开始从规模扩张转变为质量提高。2012-2017年间，太平人寿依靠提高手续费及佣金迅速扩大代理人队伍规模，手续费及佣金的年均复合增速为32.9%，远高于太保（28.5%）、国寿（18.5%）、新华（18%），并且从投入产出比（手续费及佣金/新业务价值）来看，2012-2017年平均比例分别为太平（158.2%）新华（148.

55、4%）太保（119%）国寿（116.1%）平安（101.6%）。虽然人海战术为公司带来了高速增长的业绩，但是粗犷发展所留下来的风险也在2018年行业发生转向后逐渐暴露，即队伍中虚有人力的占比过大，增速回落在预期之中，但“人力驱动业务增长”的核心观念已经深入人心，因此频繁调整的战略均未达到公司的预期，导致2018-2020年公司的经营发展明显弱于同业。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 图图13：2013-2017年险企手续费及佣金支出同比增速年险企手续费及佣金支出同比增速 图图 14：上市险企上市险企手续费及佣

56、金手续费及佣金/新业务价值情况新业务价值情况 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 4.改革深化时期（改革深化时期（2021年年-至今）：疫情冲击，改革深化至今）：疫情冲击，改革深化 经历行业下行周期及公司管理层的动荡后经历行业下行周期及公司管理层的动荡后，公司现任领导班子和经营战略已基本保公司现任领导班子和经营战略已基本保持稳定持稳定。公司现任管理层于2021年制定了高质量发展战略，坚定走价值成长的发展道路，其中太平人寿锚定价值成长的目标，以人力增长为核心，推动渠道专业化经营持续升级，一是个险渠道坚持以长期主义为队伍成长策略，走内外结合的专业化经

57、营路线，同时推进有效人力和规模人力同步增长，推动代理人队伍量质并举；二是银保渠道做大高价值核心业务，推动有效人力、高产能人力持续增长；三是网电多元渠道面向融合新布局，推动网销、电销渠道融合；四是坚持产品多元化供给和客户差异化经营，深化医康养生态圈建设，打造客户服务权益体系特色和优势，加快推动产品和服务的供给升级。目前目前因居民无风险偏好的转向和竞品收益率的降低导致储蓄型保险需求高涨的影响，因居民无风险偏好的转向和竞品收益率的降低导致储蓄型保险需求高涨的影响，叠加个险渠道代理人改革效果的持续释放以及更加丰富的销售场景建设，行业景气叠加个险渠道代理人改革效果的持续释放以及更加丰富的销售场景建设，行

58、业景气度反转，太平人寿深蹲起跳态势明显。度反转，太平人寿深蹲起跳态势明显。2023年公司新业务价值同比口径下大幅增长26%，低于主要同业主因同比高基数和推动旧产品退市力度的差异。站在当前时点，站在当前时点，公司改革效果开始逐渐释放，而过去的改革深公司改革效果开始逐渐释放，而过去的改革深化及行业景气度的下滑导致公司估值化及行业景气度的下滑导致公司估值已下探至历史低位，极具配置性价比，我们认为公司有望顺应行业东风实现深蹲起已下探至历史低位，极具配置性价比，我们认为公司有望顺应行业东风实现深蹲起跳。跳。图图15：2019-2023上市险企上市险企NBV同比增速同比增速 图图 16：2019-2023

59、 上市险企上市险企个险渠道个险渠道 NBV 同比增速同比增速 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200162017太平国寿平安太保新华0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%2001520162017太平国寿平安太保新华-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%200222023太平国寿平安太保新华-8

60、0.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%200222023太平国寿平安太保新华 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 二、寿险：集团经营的核心助推器，困境反转二、寿险：集团经营的核心助推器，困境反转 寿险业务从2009年至今始终是公司主要的保费和经营净利润贡献来源，2023年寿险业务保费和经营净利润的贡献分别为75.9%、91.6%。公司寿险业务主要由子公司太平人寿、太平人寿（香港）、太平人寿（澳门）和太平新加坡共同经营，其中太平人寿占公司寿险业务的

61、主导地位，因此后续主要分析太平人寿的经营情况。而在经历了经营战略的调整和行业景气度变化的周期后，我们认为太平人寿有望深蹲起跳，我们认为太平人寿有望深蹲起跳，否极泰来否极泰来。图图17：2009-2023年集团各板块年集团各板块保费占比保费占比 图图 18：2009-2023 年集团各板块经营净利润占比年集团各板块经营净利润占比 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（一）太平人寿业务概览（一）太平人寿业务概览 中国太平是我国历史最为悠久的保险公司，起源可以追溯至二十世纪二三十年代，并于1934年开设人寿保险部，正式从事人寿保险业务，营业范围逐渐扩展至

62、全国；1938年受保险业法的限制，太平寿险部被取消，而太平人寿正式改组成立；在1956年暂停国内业务后，开始将经营重心转移至海外；后在原保监会的批准下，太平人寿于2001年开始在境内复业，分公司相继在北京、广州、成都开业。从集团2009年重组以来十五年的发展情况来看，通过多年的战略经营，太平人寿的保费规模从2009年的216亿港元提升至2023年的1875亿港元，年均复合增速达到16.7%，高于行业12.3%的年均复合增速，同时市场份额从2.8%提升了2pct至4.8%，排名从第七名提升至第五名，目前稳居行业第一梯队。-20%0%20%40%60%80%100%寿险财险再保险养老保险其他-10

63、0.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%寿险财险再保险养老保险资产管理其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 图图19：2009-2023年太平人寿保费规模（百万港元）年太平人寿保费规模（百万港元）图图 20：2009-2023 年太平人寿市场份额年太平人寿市场份额 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 （二）渠道结构：个险渠道为主，多元渠道为辅（二）渠道结构：个险渠道为主，多元渠道为辅 太太平人寿的销售渠道包括个险渠道、银保渠道

64、和多元渠道，在多年的行业及公司的平人寿的销售渠道包括个险渠道、银保渠道和多元渠道，在多年的行业及公司的转型发展后，转型发展后，公司公司的渠道结构形成了以个险渠道为主，多元渠道的渠道结构形成了以个险渠道为主，多元渠道为辅为辅的稳定结构的稳定结构，2023年个险渠道、银保渠道和其他渠道新单保费占比分别为59.2%、35.4%、5.5%。其中在2018年，公司顺应行业整体发展趋势，主动调整银保渠道缴费结构，压缩趸交产品的投放，因此个险渠道大幅提升28.8pct至82.6%，成为绝对主导的新单保费收入来源；而后随着2020-2022年个险渠道受疫情冲击及产品结构切换的影响，银保渠道占比缓慢提升，但个险

65、渠道仍是最重要的新单保费来源。图图21：2009-2023年新单保费渠道结构年新单保费渠道结构 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 1.个险渠道：人力清虚不改深蹲起跳的态势，新业务价值增速领跑行业个险渠道：人力清虚不改深蹲起跳的态势，新业务价值增速领跑行业 首先，从代理人规模维度首先，从代理人规模维度，太平人寿代理人队伍规模经历了大开大合的发展趋势，先从2009年的6万人增长至2018年巅峰时期的51万人，CAGR为26.7%，后逐渐萎缩至2023年的23万人，CAGR为-14.5%。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%-50,000

66、100,000 150,000 200,0002009200000222023保费同比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%市场份额0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023个险渠道银保渠道其他渠道 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3939 Table_

67、PageText 中国太平|公司深度研究 在在“大开大开”的发展期间的发展期间（2009-2018年）年），太平人寿的代理人队伍总共经历过两次爆发式的增长，主因公司经营战略的刺激和外部环境的改变。第一次爆发式增长是从2012年的6万人增长至2013年的11万人，同比+94.9%，“三年再造”战略开关之年注重个险渠道的规模增长，认为人力的持续增长是未来个险业务做大做强、持续健康成长的保证；第二次爆发式增长是从2014年的13万人增长至2015年的23万人，同比增长了73.3%，主因保险代理人资格考试的取消，代理人入行门槛降低，公司开始通过推动人力迅速扩张实现保费规模的快速增长。在“大合”的发展期

68、间（在“大合”的发展期间（2018-2023年年），），太平人寿的代理人队伍规模变化相较于同业存在显著差异，2018-2023年同业在此期间开启队伍高质量转型，人力规模持续下降，截至2023年底，国寿、平安、太保、新华的代理人队伍相较巅峰时期分别下降60.7%、75.5%、76%、55.5%，但虽然2021年高质量战略提出后，公司开始着力打造“高素质、高品质、高绩效”的“三高”代理人队伍，同时清除部分虚有人力，但是彼时新冠疫情反复，公司为了施行“让队伍活下来”的战略，预计降低了队伍的考核标准或者考核频率，但是疫情政策优化后，公司开始提高队伍的考核标准或者频率，2023年在主动清虚下同比大幅变动

69、-40%，降幅高于已经进行清虚的同业上市保险公司。图图22：2009-2023年年个险渠道代理人规模及增速（万人）个险渠道代理人规模及增速（万人）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 其次，其次，结合代理人“量”的变化阶段来看，太平人寿结合代理人“量”的变化阶段来看，太平人寿代理人队伍的人均产能表现出代理人队伍的人均产能表现出了先升后降了先升后降再震荡再震荡的趋势。的趋势。在队伍规模“大开”阶段，第一个五年计划中（2010-2013年）真正做到了代理人的“提质扩量”，主要是由于公司在“三年再造”期间不仅注重人力规模的增长，同时还注重质量的提高，通过基本法的实施加强了代理人队伍的考核，各机构

70、主动清理连续3个月挂零人员，带动了产能的有效提升公司代理人队伍的人均产能年均复合增速高达15.9%，远高于国寿（7.7%）、新华（-7.2%）和平安（-9.4%），而后续阶段（2013-2018年）受人力的继续扩张产能开始有所，公司代理人队伍的人均产能复合年均增速为-9.5%，导致个险渠道新单保费增速（23.5%）低于人力规模复合增速（35.4%）。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%-10 20 30 40 50 602009200001920202021

71、20222023代理人规模同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 表表8：2010-2018年险企代理人人均产能（元年险企代理人人均产能（元/人，计算口径人，计算口径）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 太平 5,406 6,112 5,803 8,424 7,821 6,497 6,531 6,102 5,122 国寿 3,703 3,971 4,567 4,631 4,810 5,258 5,545 5,428 5,046 平安 7,922 7,527

72、 5,795 5,894 6,244 7,236 7,821 8,373 7,771 太保 2,663 3,090 3,320 4,190 4,186 4,817 4,772 4,718 4,595 新华 4,368 4,058 4,159 3,493 3,756 4,123 5,479 5,770 3,737 同比同比 太平 13.1%-5.1%45.2%-7.2%-16.9%0.5%-6.6%-16.1%国寿 7.2%15.0%1.4%3.9%9.3%5.5%-2.1%-7.0%平安 -5.0%-23.0%1.7%5.9%15.9%8.1%7.1%-7.2%太保 16.0%7.4%26.2

73、%-0.1%15.1%-0.9%-1.1%-2.6%新华 -7.1%2.5%-16.0%7.5%9.8%32.9%5.3%-35.2%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 注：太平新单保费由于披露币种为港币，因此计算时采用当年年底汇率转换为人民币 在队伍规模“大合”阶段中（2018-2022年），太平人寿人均产能受人力驱动保费增长的理念影响大幅下降，而同业开启高质量转型，因此公司产能下滑幅度高于同业；而在2021-2022年间，虽然人均产能被动提升，但受“队伍存活优先”的观念所影响，公司代理人队伍的清虚力度相较同业更小，产能提升幅度低于同业。站在当前时点（2023年），公司不再坚持“队伍存

74、活优先”的理念，寿险改革成效开始释放，代理人人均产能快速提升32.5%，而由于同业先于公司进行大力度的人力清虚工作，因此公司产能提升幅度低于同业，分别为平安（109.8%）、太保（87.5%）、新华（74.2%）。表表9：2018-2023险企代理人人均产能（元险企代理人人均产能（元/人，计算口径人，计算口径）2018 2019 2020 2021 2022 2023 太平 5,122 4.948 3.070 3.893 5.217 6,910 国寿 5,046 5,458 6,674 7,698 11,155 14,127 平安 7,771 8,038 7,563 9,595 14,430

75、30,279 太保 4,595 4,177 3,255 4,639 6,853 12,848 新华 3,737 3,739 3,155 3,095 3,563 6,206 同比同比 太平-16.1%-3.4%-37.9%26.8%34.0%32.5%国寿-7.0%8.2%22.3%15.3%44.9%26.6%平安-14.8%3.4%-5.9%26.9%50.4%109.8%太保-2.6%-9.1%-22.1%42.5%47.7%87.5%新华-35.2%0.0%-15.6%-1.9%15.1%74.2%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 注：太平新单保费由于披露币种为港币，因此计算时采

76、用当年年底汇率转换为人民币 展望未来，太平人寿持续展望未来，太平人寿持续加强个险加强个险渠道的改革深化，渠道的改革深化，加大了队伍的分级培养管理，加大了队伍的分级培养管理，通过通过“抓两头，带中间抓两头，带中间”的方法加强代理人队伍的建设的方法加强代理人队伍的建设，并且正在积极推进山海计划，并且正在积极推进山海计划2.0，以，以“扩团队、提技能、抓赋能扩团队、提技能、抓赋能”为主要方向为主要方向。首先，首先，对于绩优人力和高级主管，识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 公司针对中高端客户推出了“TP-EMP卓越管

77、理人才培养计划”，通过宽广的职涯发展通道、专属的创新培养模式、更具竞争力的政策支持和强大的生态圈平台支持，在增员、培训、晋级、展业等各个环节帮助队伍高质量发展，同时公司为了满足高净值客户的需求，打造了“太平1929家族办公室”，实现精准的差异化服务。其次，其次，对于新人和基层主官，公司先后推出了“犇”计划、“山海计划”，通过基本法的实施加强了新人的培养，2023年个险渠道主管层级和新人月均人均产能分别同比提升了7.3%、10.4%。再次，再次，考虑到过去公司代理人清虚幅度相较同业较小，预计短期内人力规模将继续下降。但是值得注意的是，尽管公司代理人队伍规模出现了下滑，但是与同业在价值指标上有着明

78、显不同的表现，即同业在进行主动清虚时，个险渠道新业务价值始终为负增长，而公司虽然从2023年初开始主动清虚，但个险渠道2023年上半年的NBV增速却能够快于队伍规模已经基本企稳的国寿（23H1代理人规模环比年初-1%），侧面印证了公司业务大多是由队伍中实有人力所达成的，虚有人力的脱落对个险渠道NBV的影响较弱。我们认为虽然我们认为虽然公司公司代理人清虚代理人清虚仍将仍将继续，但是继续，但是考虑考虑到虚有人力的业务达成有限，预计虚有人力的脱落影响较弱到虚有人力的业务达成有限，预计虚有人力的脱落影响较弱，个险渠道，个险渠道NBV仍仍有望有望继续领跑行业。继续领跑行业。图图23：2020-2023年

79、分季度个险渠道新业务价值增速年分季度个险渠道新业务价值增速 图图 24：2018-2023 年险企个险渠道新业务价值增速年险企个险渠道新业务价值增速 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 2.银银保渠道：期交新业务价值率触底回升，专业化队伍建设效果显著保渠道：期交新业务价值率触底回升，专业化队伍建设效果显著 太平人寿银保渠道的缴费结构和期限结构随着太平人寿银保渠道的缴费结构和期限结构随着监管的引导和监管的引导和公司战略的变更在十五公司战略的变更在十五年中发生了较大的改变，而缴费结构和期限结构的演变则导致银保渠道新业务价值年中发生了较大的改变，而缴费

80、结构和期限结构的演变则导致银保渠道新业务价值表现出表现出了了先升后降的态势。先升后降的态势。首先，首先，从从缴费结构缴费结构看看，2017年太平银保期交占新单保费比重持续在30%以下，但2018年公司主动调整缴费结构，聚焦期交产品，期交占比由2017年的25.9%提升至2018年的99%。其其次，从期交结构次，从期交结构看，看，短年期保单（1-9年）占比持续提升，从2010年的5.3%提升至2022年的92.2%，几乎贡献了全部的保费，导致银保渠道期交NBVM迅速同比下滑至2018年的3.9%，再逐渐提升至2022年的5.6%。需要注意的是，2018年后各险企纷纷注重银保渠道的建设，而一家商业

81、银行网点在同一个会计年度内最多只能与三家保险机构合作，市场竞争加剧，因此预计费用超支的影响同样对银保渠道期交NBVM产生了负贡献。-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%20Q2 20Q4 21Q2 21Q4 22Q2 22Q4 23Q2 23Q4太平国寿-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2002120222023太平国寿平安新华 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 图

82、图25：2009-2023年银保渠道新单保费缴费结构年银保渠道新单保费缴费结构 图图 26：2010-2022 年银保渠道首年期交期限年银保渠道首年期交期限结构结构 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 受经营战略导致的缴费结构和期限结构变化的影响，受经营战略导致的缴费结构和期限结构变化的影响，2014-2023年间银保渠道期交NBV年均复合增速为-0.1%。具体来看，2018年缴费结构的巨大改变导致NBV断崖式下跌，同比-80.3%；而在2021年下半年，太平人寿为了抵御疫情产生的负面影响，开始持续聚焦高价值业务，同时提高费用投产效率，表现形式为

83、虽然2021年新单期交保费同比下降了10%，但是10年期以上保单占比同比+8.8pct，推动期交NBVM同比提升4.7pct至9.3%，银保渠道期交NBV同比大幅增长70.1%。图图27：2014-2023年银保期交年银保期交NBV（百万港元）（百万港元）图图 28：2013-2023 年银保期交新业务价值率年银保期交新业务价值率 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 站在当前时点，太平人寿持续推进站在当前时点，太平人寿持续推进银保渠道的队伍建设，通过打造绩优团队银保渠道的队伍建设，通过打造绩优团队和提升和提升专业化能力专业化能力拉升队伍产能。拉升

84、队伍产能。公司运用基本法进行人员的严格考核，同时鼓励优秀机构发展人力，以“财富500强”为抓手，持续扩大绩优人力的规模。在公司战略的引导下，银保渠道的队伍更具专业化，2023H1期交百万人力同比大幅提升87.7%至4097人，同时月均人均保费同比大幅提升83.1%至18万元/人，而人均保费收入的提高也有望提高销售热情，进一步刺激产能的提高，同时吸引更多的优秀人才加入到队伍中，形成良性循环。展望未来，我们认为当前太平人寿展望未来，我们认为当前太平人寿银保渠道首年期交中银保渠道首年期交中短年期占比已至历史高点短年期占比已至历史高点，银保渠道期交银保渠道期交NBVM有望触底回升；有望触底回升；另外监

85、管下发另外监管下发关于规范银行代理渠道保险产关于规范银行代理渠道保险产品的通知，要求做到“报行品的通知，要求做到“报行合一”，预计将使银保渠道短期承压，但合一”，预计将使银保渠道短期承压，但手续费及佣手续费及佣金的下降有望提高银保渠道期交金的下降有望提高银保渠道期交NBVM，因此公司，因此公司银保渠道有望受益于银保渠道有望受益于“量稳价升量稳价升”-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%2009200000222023期交趸交银保渠道

86、新单保费yoy（右）0%5%10%15%20%25%30%35%0%20%40%60%80%100%1-9年10-14年其他银保渠道期交NBVM(右)-100%-50%0%50%100%150%200%250%-200 400 600 800 1,000 1,200新业务价值同比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20000222023银保期交新业务价值率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 逐渐成为未来整

87、体寿险新单保费规模及新业务价值贡献的一大增量逐渐成为未来整体寿险新单保费规模及新业务价值贡献的一大增量。图图29：银保渠道期交百万人力规模（人）：银保渠道期交百万人力规模（人）图图30：银保渠道银保渠道代理人月代理人月人均人均保费保费收入（万元）收入（万元）数据来源：公司简报 PPT，广发证券发展研究中心 数据来源：公司简报 PPT，广发证券发展研究中心（三）产品结构：需求导向及优良的业务品质保障了未来的经营稳定（三）产品结构：需求导向及优良的业务品质保障了未来的经营稳定 1.产品结构：由单一的产品结构逐渐发展成为均衡的产品结构产品结构：由单一的产品结构逐渐发展成为均衡的产品结构 随着监管政策

88、的引导以及公司战略转型的发展，太平人寿的产品结随着监管政策的引导以及公司战略转型的发展，太平人寿的产品结构逐渐回归保障构逐渐回归保障本源，贯彻本源，贯彻“保险姓保保险姓保”的要求，从的要求，从2012年分红险一家独大的产品结构逐渐变化为年分红险一家独大的产品结构逐渐变化为2023年的均衡产品结构。年的均衡产品结构。2013年以前受预定利率较低的背景下，公司分红险占比均高于90%，但原保监会于2013年8月出台了关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知，预定利率上调至4.025%，因此年金险的吸引力大幅提升，公司顺势加大年金险产品的销售，年金险占比提升至2014年的26.3%，但分红险仍占据

89、65.2%；随后受监管倡导行业回归保障本源，以及疫情冲击等综合因素，居民对于“稳稳幸福”的传统险的需求明显提升。当前公司的产品结构较为均衡，2023年公司分红险、长期健康险、传统寿险和年金险的占比分别为17.2%、19.5%、38.3%、19.2%，均衡的产品结构不仅有利于公司满足不同客户的需求，同时还能够保障公司的持续稳定经营。表表10：太平人寿分产品总保费结构：太平人寿分产品总保费结构 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 分红保险 91.6%92.1%65.2%65.0%61.9%61.3%61.0%50.

90、7%38.5%28.6%20.7%17.2%长期健康险 3.9%3.9%4.2%5.3%8.0%11.3%19.6%22.1%23.4%23.4%21.9%19.5%传统寿险 2.7%2.5%2.6%2.8%3.6%16.6%6.2%8.2%13.7%19.2%28.7%38.3%意外和短期健康险 1.8%1.5%1.7%2.1%3.0%3.8%6.3%7.6%8.1%7.5%6.6%5.7%年金保险 0.0%0.0%26.3%24.8%23.5%7.0%7.0%11.4%16.3%21.3%22.2%19.2%投资连结保险 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.

91、0%0.0%0.0%0.0%万能寿险 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 从个险渠道首年期交保费结构来看，中长期保障型产品占比由从个险渠道首年期交保费结构来看，中长期保障型产品占比由2010年的年的17.6%上升上升至至2022年的年的63.1%。太平人寿个险渠道从2019年开始主动压缩长期储蓄型保险的规-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002022H12023H1人力规模+87.7%-5 10 15 202022H12023H

92、1月均人均保费+83.7%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 模，大力推动长期保障型产品的销售，首年期交中长期储蓄型保险占比由2019年的32.6%迅速下降至2022年的1.8%，而长期保障型产品则由31.9%提升至63.1%。保障型保险产品占比的提高，既能够提高公司的新业务价值率，同时也能够促使公司提高死差益和费差益，降低对于利差益的依赖，在长端利率下行的背景下保障长期稳定的发展。图图31：2010-2022年个险渠道首年期交分产品类型保费占比年个险渠道首年期交分产品类型保费占比 数据来源：公司财报，广发证券

93、发展研究中心 2.业务品质：冠绝行业的继续率业务品质：冠绝行业的继续率 太平人寿太平人寿注重续期业务的发展，继续率稳居行业前列注重续期业务的发展，继续率稳居行业前列。太平人寿保费部于2006年正式设立，第三条业务线-续期业务线的成立，各层级管理干部及首续期业务队伍从上到下均专注于实现高继续率的目标。另外公司于2014年成立“品质管理委员会”，由太平人寿总经理亲自担任主任委员，进一步加强了各业务线品质的统一协调管理，从内勤与外勤上加强继续率的管控，包括在内勤上以继续率为考核标准，加强业务品质的提升，将继续率与管理干部晋升、加薪、考核挂钩，并严格执行“一票否决”制度；另外在外勤上通过理念宣传和教育

94、改变代理人的观念并提高代理人的质量，从源头把控业务品质，将业务品质管理推上了新的高度。太平人寿对续期业务多年的管控，公司个险太平人寿对续期业务多年的管控，公司个险及银保渠道继续率自及银保渠道继续率自2017年开维持年开维持在在90%以上，且长期优于同业以上，且长期优于同业，即便是，即便是2020-2022年疫情冲击居民的收入，年疫情冲击居民的收入，同业继续率大同业继续率大幅恶化，幅恶化，但公司但公司继续率都在继续率都在90%以上以上。如2023年公司个险和银保渠道25个月继续率分别为90%、95.9%，远高于平安（85.8%）和太保（84%）的25个月继续率。继续率是公司长久经营的重要指标，而

95、高继续率不仅表明公司代理人的业务品质较高且产品具有竞争力，还表明公司在展业时注重以客户需求为导向，而不是一味追求规模，最后导致退保率有所提高，体现出了公司稳健和以客户为导向的经营特点。我们认为公司强劲的续期业务能够保障我们认为公司强劲的续期业务能够保障CSM摊销比例保持稳定，摊销比例保持稳定，同时还能够为内含同时还能够为内含价值中的其他差异项提供正向贡献，价值中的其他差异项提供正向贡献，有利于公司的可持续发展有利于公司的可持续发展和内含价值稳定增长和内含价值稳定增长。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201020112

96、0000212022短期储蓄型长期储蓄型长期保障型其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 图图32：2009-2023年个险渠道继续率年个险渠道继续率 图图 33：2009-2023 年年银保渠道继续率银保渠道继续率 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（四）价值（四）价值：NBV 增速有望领跑行业，推动增速有望领跑行业，推动 EV 增速逐渐修复增速逐渐修复 1.NBV：受益个险渠道改革，：受益个险

97、渠道改革，增速增速有望持续领跑有望持续领跑 受益于经营战略的引导，太平人寿受益于经营战略的引导，太平人寿2009-2023年年新业务价值新业务价值年均年均复合复合增速为增速为13%，远高于同业，包括平安（远高于同业，包括平安（7.2%）、太保）、太保（5.8%）和国寿）和国寿（5.4%），并且），并且近三近三年新年新业务价值的业务价值的CAGR领跑行业。领跑行业。太平人寿新业务价值始终以个险渠道为主，多元渠道为辅。2020年以前个险贡献90%以上的新业务价值，在疫情后队伍的下滑以及居民需求的变化，个险渠道新业务价值占比下滑至2023年的81.5%，而银保提升至13.3%。图图34：2009-2

98、023年年上市险企上市险企NBV增速增速 图图 35：2014-2023 年年太平人寿太平人寿 NBV 的渠道结构的渠道结构 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 太平人寿主要通过新单保费的快速增长拉动新业务价值迅速增长，太平人寿主要通过新单保费的快速增长拉动新业务价值迅速增长，公司2009-2023年新单保费（不包括银保趸交）CAGR为15.8%，远高于同业，包括平安（8.4%）、太保（5.7%）、国寿（1.5%），另外公司NBVM在2009-2023年间累计下滑了6pct，而同业分别为平安（+5.5pct）、太保（-3pct）、国寿（+7.1p

99、ct）。75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%13个月个险渠道25个月个险渠道85.0%90.0%95.0%100.0%200920000022202313个月银保渠道25个月银保渠道-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%太平国寿平安太保-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%110.0%130.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023个险渠道银保渠道其他

100、渠道 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 图图36：2010-2023年险企新单保费增速年险企新单保费增速 图图 37：2009-2023 年上市险企新业务价值率年上市险企新业务价值率 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 注：由于太平人寿计算新业务价值时不包括银保趸交产品，故本图中太平新单保费不包括银保趸交保费，本文中如无特殊说明，新单保费均包括银保趸交保费 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 展望未来，太平人寿有望受益于展望未来，太平人寿有望受益于“量价齐涨量价齐涨”继续保持新业务价值增速位居行业

101、前列继续保持新业务价值增速位居行业前列的水平的水平。首先，。首先，随着个险渠道代理人队伍规模的缓慢下降与质量的大幅提升，以及银保渠道合作银行对于中收的渴盼和专业化队伍的持续建设，叠加负债端景气度的提升，有望共同推动新单保费快速增长。其次，其次，从价值率的维度来看，从价值率的维度来看，2023年公司个险渠道价值率仅22.2%，低于主要的上市同业，仍有一定的提升空间，并且银保渠道受益报行合一推动的手续费及佣金下滑，同时加大对费用的管控，有望推动价值率的提升。图图38：2019-2023上市险企个险渠道新业务价值率上市险企个险渠道新业务价值率 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 2.内含价值：

102、寿险内含价值：寿险EV受投资收益率差异影响波动较大受投资收益率差异影响波动较大 太平人寿的内含价值基本维持稳定增长，太平人寿的内含价值基本维持稳定增长，2009-2023年年CAGR高达高达22.9%，从内含价从内含价值增长因子分析来看，值增长因子分析来看，其他经验差异项及汇率影响导致其他经验差异项及汇率影响导致EV增速波动增速波动。预期回报贡献稳定的EV增长，而新业务价值受近年来增速下滑，贡献EV增长的幅度有所收敛，但仍高于主要上市同业，其次其他经验差异项及汇率是影响EV波动的核心因素，包括投资偏差、营运偏差及汇率影响。展望未来，负债端拐点已至，而公司新业务价值受益于供需两端改善有望实现大幅

103、展望未来，负债端拐点已至，而公司新业务价值受益于供需两端改善有望实现大幅-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%太平国寿平安太保0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%太平国寿平安太保15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%200222023太平国寿平安太保新华 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 增长，推动内含价值预期回报和新业务价值贡献增长，另外宏观经济的回暖有望推

104、增长，推动内含价值预期回报和新业务价值贡献增长，另外宏观经济的回暖有望推动资产端边际改善，叠加公司冠绝动资产端边际改善，叠加公司冠绝行业的继续率，其他经验差异项及汇率影响的贡行业的继续率，其他经验差异项及汇率影响的贡献预计逐渐献预计逐渐回暖。回暖。表表11：2010-2023年太平人寿年太平人寿EV变动分析变动分析 EV 变动分析变动分析 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 内含价值预期回报 9%19%11%10%9%8%8%9%8%8%9%8%7%7%新业务价值 13%13%11%11%1

105、0%9%10%15%11%8%5%5%3%3%最低资本分散效应 0%0%0%0%0%0%3%4%2%2%2%2%1%1%假设及模型变化-1%8%10%15%-2%0%-5%1%-0%1%0%0%2%-9%其他经验差异项及汇率影响 7%-16%2%-8%28%7%-8%2%-3%3%8%8%-11%0%资本注入或股东红利 0%9%2%27%0%0%-3%-2%-2%-1%-3%-3%-2%-1%合计增速 29%23%36%55%44%25%5%28%16%21%22%19%1%1%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（五）产融服务：（五）产融服务：医康养领域的“保险医康养领域的“保险+”赋能

106、赋能 重中轻并举的医康养生态圈已基本形成，重中轻并举的医康养生态圈已基本形成，太平人寿着力打造体现太平特色的领先保太平人寿着力打造体现太平特色的领先保险生态模式险生态模式，为公司业务形成有效赋，为公司业务形成有效赋能。能。“保险+大养老”方面，公司最早于2014年以重资产的形式建设位于上海的太平小镇梧桐人家，自此开始了“医养+康养+旅养”生态圈的持续建设。太平人寿主要通过重资产的方式自建养老社区，通过轻资产的方式与第三方达成合作，持续扩容，截至2023年底，“自建+合作”项目已经增至50家（包含建设中），基本实现东南西北中全覆盖，包含22省40市。而医康养生态圈的建设为公司实现了“保险而医康养

107、生态圈的建设为公司实现了“保险+”的”的有效赋能，比如有效赋能，比如2022年养老社区带动了年养老社区带动了55.9亿元的个险新单首年保费，占个险新单亿元的个险新单首年保费，占个险新单首年保费的首年保费的26.7%。当前公司正积极探索居家养老的形式，杨浦福象养老院已取得居家养老服务资质，并且太平通已经上线了“居家养老平台”。我们认为公司我们认为公司养老养老社区的建设已经社区的建设已经初见成效，初见成效，未来未来有望成为个险保费的第二增长曲线。有望成为个险保费的第二增长曲线。图图39：“医养“医养+康养康养+旅养”生态圈建设旅养”生态圈建设 数据来源：公司简报 PPT，广发证券发展研究中心 识别

108、风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 “保险+大健康”方面，太平人寿积极拓展医疗健康资源、搭建大健康平台、促进产业之间的协同，构建差异化的竞争优势。公司通过太平医疗健康科技公司持续推进大健康服务的建设，与园和医疗和大专家等公司达成合作，围绕“乐享健康”品牌提供大健康资源，目前已累计为500万客户匹配服务资格。除此之外，公司还通过股权投资的方式深化产业布局，依托跨境医疗服务体系构建独居太平特色的国际化医疗健康生态，截至2022年底，公司已完成9个项目的投资，涵盖生物医药、医疗器械、生物科技等多个行业，并与日本倍乐生、新

109、加坡莱福士达成建立战略合作关系。我们认为医疗领域的构建将成为险企打造医康养生态圈的核心壁垒，预计公司平台我们认为医疗领域的构建将成为险企打造医康养生态圈的核心壁垒，预计公司平台化、跨行业、国际化的特色能够让公司实现生态圈建设的新突破。化、跨行业、国际化的特色能够让公司实现生态圈建设的新突破。图图40：“保险“保险+大健康”的跨行业合作大健康”的跨行业合作 数据来源：公司简报 PPT，广发证券发展研究中心 三、其他保险：多元化业务线共同推进三、其他保险：多元化业务线共同推进 （一）财险：深耕境内财险业务，盈利能力有望逐渐提升（一）财险：深耕境内财险业务，盈利能力有望逐渐提升 1.财险业务概况财险

110、业务概况 中国太平最早于1930年成立，主要业务以水险、火险、船壳保险和汽车保险等为主，同时酌量办理“玻璃”、“邮包”、“行动”和“茧纱”等险种，总部设立于上海，并且在开业初期便分别在南京、汉口、天津、广州、济南、郑州和哈尔滨7个地区设立了分公司，分支机构和代理网点遍布在华南各大城市，进而涉足南洋市场，成为华南保险业中规模最大的民营公司；随后于1956年开始停办国内业务，专营海外业务；而后从2000年开始先后对香港、澳门、新加坡、欧洲地区的产险机构进行整顿改革，走向全球经营战略；后在原保监会的批准下，太平财险于2001年开始在境内复业。当前公司当前公司财险业务分为境内与境外两部分财险业务分为境

111、内与境外两部分，其中境内财险由太平财险进行经营，而境外财险，其中境内财险由太平财险进行经营，而境外财险则是由海外分公司则是由海外分公司管理运营，包括太平香港、太平澳门、太平英国、太平新加坡和管理运营，包括太平香港、太平澳门、太平英国、太平新加坡和太平印尼。太平印尼。公司财险业务相较寿险业务来说规模公司财险业务相较寿险业务来说规模较小，且主要以境内财险为主。较小，且主要以境内财险为主。公司财险总保费规模从2009年的59亿港元提升至2023年的385亿港元，年均复合增速为14.4%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度

112、研究 其中境内财险一直是公司财险业务的主要保费贡献来源，境内财险保费规模从51亿港元扩大至334亿港元，CAGR为14.4%，2023年境内财险占比为86.8%。图图41：2009-2023年财险总保费规模（百万港元）年财险总保费规模（百万港元）图图 42：2009-2023 年财险总保费结构年财险总保费结构 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 太平财险整体经营保持稳健，但市场份额仍相对较低太平财险整体经营保持稳健，但市场份额仍相对较低，从从2009年的年的1.5%逐渐提升至逐渐提升至2023年的年的1.9%，市场排名从第十一位上升至第八位，市场

113、排名从第十一位上升至第八位。由于我国财险市场在发展中呈现出“强者恒强、弱者恒弱”的经营特点，市场份额向头部集中，“老三家”（人保财险、平安财险、太保财险）占据市场六成以上的市场份额，压缩了公司的保费扩张空间，因此公司的市场份额自2013年后长期保持在2%左右。其中2023年的市场份额较2020年下降了0.2pct至1.9%，主因2019年商车费改导致定价系数浮动范围进一步扩大，加剧了车险市场的竞争。太平财险主要以经营车险业务为主，车险保费规模从2009年的42亿港元提升至2023年的206亿港元，CAGR为12%，同时推动非车险业务迅速增长，CAGR为20.4%，高于车险业务，因此非车险占比从

114、2009年的18.7%逐渐提升至2023年的38.4%。其中在2019年车险市场竞争加剧时，公司主动推动非车险快速发展，逐步提高非车险业务的占比，由2019年的26.7%迅速增长至2023年的38.4%。图图43：2009-2023年境内财险保费规模（百万港元）年境内财险保费规模（百万港元）图图 44：2009-2023 年太平财险产品结构年太平财险产品结构 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，金融监督管理总局，广发证券发展研究中心-10%0%10%20%30%40%50%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000

115、 40,000 45,0002009200000222023财险同比0%20%40%60%80%100%境内财险境外财险-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%-10,000 20,000 30,000 40,0002009200000222023境内财险同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%车险水险非水险 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 282

116、8/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 太平财险2009-2023年间平均综合成本率为100.9%，高于平安（96.8%）和太保（98.1%），2011-2019年间一直维持承保盈利的状态，2022年公司通过主动优化业务结构，COR同比大幅优化6.4pct至99.5%，达到境内复业以来最优水平。图图45：2009-2022年财险赔付率年财险赔付率+费用率变化情况费用率变化情况 图图 46：2009-2023 年上市险企综合成本率年上市险企综合成本率 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（二）再保险：受疫情及巨灾影响（二）

117、再保险：受疫情及巨灾影响，业务结构优化有望推动价值贡献回暖，业务结构优化有望推动价值贡献回暖 中国太平最早于1933年参加华商分保组织，并且在同年承保一家瑞士保险公司的部分国外保额，然后于1934年与其余8家公司共同组成了中国船舶保险联合会，进行相互分保，而后于1936年与伦敦市场的劳合社、世纪、Willis Faber&Dumas等保险集团签订了互惠分保合约；随后于1942年与上海联合宝隆、大业等保险公司组成太平分保集团，成员公司逐渐拓展至19家；中国太平在2000年下半年将集团属下中国国际再保险有限公司和华夏再保险顾问有限公司重组。成立了中保国际控股有限公司，当前太平再保险已经在中国香港经

118、营了30年，拥有稳固的市场地位，并且连续多年获得国际权威评级机构的A级评定。当前公司再保险业务由太平再保险及其全资附属公司太平再保险（中国）营运，其中太平再保险主要从事亚太地区的短尾财产再保险业务及长期人寿业务等，而再保险（中国）则是覆盖国内的再保险业务，是我国继中再集团后第二家中资再保险公司。再保险业务整体保持较快的增长速度，由2009年的18亿港元提升至2023年的163亿港元，复合增长率达到16.9%，2023年同比-8.4%预计主要受到了地缘政治关系紧张的影响。公司再保险业务主要以非寿险（一般业务）为主。-10%10%30%50%70%90%110%赔付率费用率85%90%95%100

119、%105%110%太平平安太保 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 图图47：2009-2023年再保险保费规模（百万港元）年再保险保费规模（百万港元）图图 48：2013-2023 年再保险保费结构年再保险保费结构 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 从盈利能力来看，公司再保险业务整体维持着承保盈利，再保险业务中的非人寿保险在2009-2022年间平均综合成本率为98%。其中综合成本率自2015年以来一直保持着震荡上升的趋势，2020-2022年综合成本率均超过

120、100%，主因疫情和巨灾损失频繁，一是疫情对全球商业的经营产生了较大的冲击，反复的疫情使得经营中断频繁发生，加大了再保险的赔付压力；二是全球气候变暖导致巨灾损失近年来呈现上升趋势，频繁且损失金额巨大的巨灾损失给再保险公司的经营带来了巨大的压力，综合成本率居高不下。因此公司为应对不利因素选择加快优化业务结构，强化风险管控能力，但受自然灾害造成的损失逐渐上升的影响，2023年COR仍同比继续提升0.9pct至95.6%。我们认为随着公司业务结构优化的不断推进，盈利能力有望提升。图图49：2009-2023再保险（非人寿）综合成本率再保险（非人寿）综合成本率 图图 50：1991-2021 年全球自

121、然灾害损失年全球自然灾害损失 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：瑞再研究院，广发证券发展研究中心 四、投资端：价值稳健优先，资产端筑底回升四、投资端：价值稳健优先，资产端筑底回升（一）集团内保险资金：整体投资风格稳健，有望实现筑底回升（一）集团内保险资金：整体投资风格稳健，有望实现筑底回升 1资产配置结构资产配置结构：固收类资产配置比例较高：固收类资产配置比例较高 公司坚持价值投资理念，整体投资风格稳健。公司坚持价值投资理念，整体投资风格稳健。受益于公司保费的快速增长，集团内保险资金规模从2009年的0.1万亿港元提升至2023年的1.3万亿港元，年均复合增速-20%-10%

122、0%10%20%30%40%50%60%70%-5,000 10,000 15,000 20,0002009200000222023再保险同比0%20%40%60%80%100%20000222023一般业务人寿业务80%85%90%95%100%105%110%综合成本率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 为20.1%。公司资产配置结构主要以固定收益类资产

123、为主，在稳健的基础上根据资本市场的形势主动改变投资策略，如在2015年权益市场牛市的背景下，大幅增配公开权益类资产以获得超额受益，股票+基金类资产占比同比+3.2pct至10.4%。近年来受长端利率下行，同时负债久期被持续拉长的背景下，公司继续提高固定收益类资产的占比，公司继续加大长久期资产的配置，债券占比由2020年的50.4%提升至2023年的68.7%。表表12：2013-2023年集团内保险年集团内保险资金资产配置结构资金资产配置结构 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 固定收益类固定收益类 82.6%78.5%

124、72.9%73.0%79.0%82.1%78.6%78.3%76.3%76.6%78.3%债务证券债务证券 49.0%41.9%38.8%38.4%45.4%47.6%46.5%50.4%51.9%56.4%68.7%定期存款定期存款 18.9%15.6%9.2%10.8%9.9%10.5%8.5%7.1%7.1%6.1%3.9%债权产品债权产品 11.2%16.9%19.3%17.4%16.6%16.0%15.6%13.3%9.9%7.2%5.7%其他固定收益投资其他固定收益投资 3.4%4.2%5.5%6.4%7.1%8.0%7.9%7.6%7.3%6.9%0.0%权益类投资权益类投资 6

125、.5%10.1%14.4%14.0%14.0%12.5%17.4%20.2%18.4%17.2%16.3%股本证券股本证券 2.2%5.7%7.0%5.2%4.8%5.1%8.8%13.2%11.3%11.4%8.4%投资基金投资基金 2.6%1.5%3.4%2.8%2.2%4.9%5.3%3.8%4.0%4.4%6.1%其他权益投资其他权益投资 1.8%2.9%4.0%6.0%7.0%2.4%3.2%3.2%3.0%1.3%1.8%长期股权投资长期股权投资 1.7%2.1%0.0%1.7%2.2%2.1%投资性物业投资性物业 5.0%4.5%3.3%4.5%3.7%2.9%2.5%1.9%1

126、.9%1.8%1.8%现金、现金等价物及其他现金、现金等价物及其他 5.9%6.9%9.3%8.4%3.3%0.9%-0.6%-0.5%1.8%2.2%1.5%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 横向比较看，公司贯彻稳健投资的理念，2013-2023年固收类资产平均占比77.8%，2023年占比高达78.3%，高于平安（72.3%）、国寿（72.8%）和新华（75.6%），但低于太保（81.4%）；权益类资产（不包含长期股权投资）方面，2013-2023年平均占比为15.5%，低于其他上市险企，其中2023年权益类资产占比为18.4%，低于国寿（24%）、新华（22.3%）、平安（22%

127、），持平太保的15.5%。图图51：2013-2023年险企固定收益类资产占比年险企固定收益类资产占比 图图 52：2013-2023 年险企权益类资产占比年险企权益类资产占比 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 60%65%70%75%80%85%90%95%20000222023太平国寿平安太保新华0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20000222023太平国寿平安太保新华 识别风

128、险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 2投资收益率：优大于市，但投资能力稍弱于上市险企投资收益率：优大于市，但投资能力稍弱于上市险企 公司息类资产回报率低于同业公司息类资产回报率低于同业。2011-2023年公司平均净投资收益率仅为4.3%，略低于同业，包括国寿（4.4%）、新华（4.7%）、太保（4.9%）和平安（5.1%），预计主要是公司过去现金及等价物的占比高于同业，导致整体息类资产的收益率相对较低。公司固定收益类资产安全性较高，国债、政策性金融债等高信用等级债在2022年合计达到99.9%，但息类资产的整体收益

129、率较低。图图53：2011-2023年年上市上市险企净投资收益率险企净投资收益率 图图 54：2023 年公司债类资产分品种占比年公司债类资产分品种占比 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司简报 PPT，广发证券发展研究中心 从总投资收益率来看，2011-2023年平均总投资收益率为4.7%，处于上市险企中游水平，低于太保（5%）、新华（4.8%）、平安（4.8%），高于国寿（4.4%）。其中公司于2022年成立了投资研究中心，加强了战术操作与品种选择，2023年整体权益组合表现优于沪深300指数，且高分红港股组合大幅高于恒生指数（含息）18.5pct，总投资收益率大幅提升

130、1.5pct至2.7%，属于行业中位水平，低于平安（3%），高于太保（2.6%）、国寿（2.4%）、新华（1.8%）。图图55：2011-2023年年上市上市险企总投资收益险企总投资收益率率 图图 56：2023 年公司权益资产投资表现年公司权益资产投资表现 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司简报 PPT，广发证券发展研究中心 3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%太平国寿平安太保新华0%10%20%30%40%50%60%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%太平国寿平安太保新华-15%-10%-5%0%5%10%识别风险，发

131、现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 （二）资产管理业务：资管规模迅速增长，第三方资金推动质的飞跃（二）资产管理业务：资管规模迅速增长，第三方资金推动质的飞跃 太平资产（香港）于1996年成立，而太平资产则于2006年正式成立，两者共同运营集团的资产管理业务，为集团内资金及第三方资金提供资产管理服务，通过专业化的运作、强大的投资团队和严密的风险控制体系，不断提升整体投资收益，迅速壮大集团实力。公司资产管理业务的资产规模自2010年起始终保持两位数的增长，由2010年的0.1万亿元提升至2023年的1.5万亿元，年均复合增速高

132、达22.7%。从资产管理业务的资金来源结构来看，太平资产和太平资产（香港）自2013年起开始大力推动第三方资金管理业务的发展，第三方资金规模由2013年的482亿港元提升至2023年的10900亿港元，CAGR为36.6%，远高于集团内资产的8.4%，专业化运营初见成效，推动第三方资产占总资产管理规模比重由2013年的19.1%快速上升至2023年的70.4%。横向对比下，公司第三方资金占资产管理规模的比重远高于同业，包括太保（23%）、和平安（10.5%），有助于公司降低资产管理规模的增长对于系统内资金的依赖，有助于公司降低资产管理规模的增长对于系统内资金的依赖，保障管理规模实现稳定增长。保

133、障管理规模实现稳定增长。图图57：2010-2023年资产管理规模及增速（百万港元）年资产管理规模及增速（百万港元）图图 58：2010-2023 年资产管理业务资金来源结构年资产管理业务资金来源结构 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资产管理业务带来的管理费及顾问费收入由2015年的8.3亿港元提升至2023年的18.9亿港元，CAGR为10.9%，其中集团管理费及顾问费收入在2023年同比-11.9%，主因集团外的收入同比-13.8%，预计主要受权益市场波动所影响。从管理费及顾问费收入的结构来看，集团内外的收入结构基本保持均衡，其中集团外收

134、入在2015-2023年间平均占比为55.2%，最高占比达到了67.7%，是集团资产管理业务收入的重要贡献来源。从全球保险资管龙头安联保险的发展历史可以看出，第三方资产管理业务的发展是受托管理资产规模实现质的飞跃的核心驱动力，因此我们认为我们认为在大资管时代下，太平资产和太平资产（香港）在大资管时代下，太平资产和太平资产（香港）有望凭借第三方资产管理的优势，有望凭借第三方资产管理的优势，依靠母公司长久期资产投资的差异化竞争能力，实现收入与利润的依靠母公司长久期资产投资的差异化竞争能力，实现收入与利润的快速快速增长。增长。0%10%20%30%40%50%60%-200,000 400,000

135、600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000200000222023资产管理规模同比0%20%40%60%80%100%集团内资产第三方资产 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 图图59：2015-2023年集团管理费及顾问费收入结构年集团管理费及顾问费收入结构 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 五、估值：资负筑底背景下五、估值：资

136、负筑底背景下，估值水平有望修复估值水平有望修复 从从P/EV的角度来看，的角度来看，公司再两个三年战略期间因业绩优于同业，因此估值上行，但是自2018年行业景气度及公司管理层及战略变更，业绩低于同业，并且部分历史遗留问题导致公司估值持续走低，且明显低于在港交所上市的其他中资寿险公司。截至2024年6月12日，公司2024年P/EV估值仅为0.16X，处于历史估值分位数的8.9%，横向对比下，同期其他中资公司为平安（0.41X）、太保（0.29X）、国寿（0.20X）、新华（0.16X）。站在当前时点，我们认为站在当前时点，我们认为公司公司估值未来下行空间有限，在资负两端估值未来下行空间有限，在

137、资负两端明显筑底的情况下明显筑底的情况下，估值有望修复，估值有望修复。图图60：2011-2024年年H股股上市险企上市险企动态动态P/EV估值估值（截至（截至2024年年6月月12日日）数据来源：ifind，公司财报，广发证券发展研究中心 注：2024 年 EVPS 根据公司财报进行预测 从从PB的角度来看，的角度来看，截至2024年6月12日，公司2024年PB估值仅为0.30X，处于历史估值分位数的5.9%，近3年估值分位数的32.9%。横向对比下，公司PB估值远低于H股上市同业，包括平安（0.65X）、国寿（0.58X）、太保（0.57X）、新华（0.40X）。0%10%20%30%4

138、0%50%60%70%80%90%100%20002120222023集团内集团外0.00.51.01.52.02.53.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024太平-H国寿-H平安-H太保-H新华-H 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/3 39 9 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 图图61：2011-2024年年H股上市险企动态股上市险企动态PB估值估值（截至（截至2024年年6月月12日日）数据来源：if

139、ind，公司财报，广发证券发展研究中心 注：2024 年 BVPS 根据公司财报进行预测 六、盈利预测与投资建议六、盈利预测与投资建议 中国太平的前身“中保国际”于2000年在港交所上市，是我国首家境外上市的保险公司。回顾公司战略及经营情况，两个三年战略的辉煌期、行业冲击和管理层频繁变更的低谷期及改革期。公司估值较低，较同业有大幅提升空间，改革效果持续释放，我们认为公司有望否极泰来。寿险业务：改革持续深化推动业绩领先同业。公司于1937年开设人寿保险部，1956年暂停国内业务，2001年境内复业，09-23年保费CAGR为16.7%，市场份额从2.8%提升至4.8%，排名升至第五。11-17年

140、，两个三年战略推动NBV复合增速35%，远高于同业（国寿20%、平安26%、太保26%）；而18年后受行业景气度下行及公司管理层频繁变更导致增速下降，17-20年NBV复合增速为-14%，低于主要同业（国寿-1%、平安-10%、太保-13%）；疫情后，公司通过差异化的代理人策略以及清晰的改革推动公司NBV增速优于同业，20-23年NBV复合增速为-5%，高于同业（国寿-14%、平安-14%、太保-15%）。展望未来，一方面队伍改革持续深化，银保渠道提供专业队伍和展业服务，医康养生态圈等综合优势，寿险新单及NBV有望继续领跑同业。投资业务：公司加大长久期资产配置，2023年债券比例提升至68.7

141、%，是上市险企中较高水平，股票+基金配置比例为14.5%，略微高于主要同业。11-23年公司净投资收益率平均水平4.3%，略低于同业，预计主要是现金及等价物占比较高，而同期总投资收益率平均水平为4.7%。寿险保费收入：（1）个险渠道方面，虽然公司自2023年初开始进行大规模的人力清虚，导致代理人规模大幅下降，但是人均产能大幅提升，叠加当前居民储蓄意愿持续高位和生态服务的建设，未来改革的成效将逐步释放，因此预计个险新单增速2024-2025年分别为+12%/12.2%/12.3%；（2）银保渠道方面，随着银保合作网点“1+N”的放开，报行合一政策实施对银保新单的冲击有望得到缓释，另外手续费及佣金

142、率的下调和市场竞争的规范化有利于公司进一步扩大网点合作的数量，预计24-250.01.02.03.04.05.06.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024太平-H国寿-H平安-H太保-H新华-H 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 年增速分别为10%、15%、15%；其他渠道稳定向好，因此预计未来三年总保费收入增速为+6.2%、7.3%、9%。财险保费收入：车险方面，得益于车险市场竞争监管的趋严，以及机动车保有

143、量的稳定增长，预计公司车险保费的降幅有望缩窄，未来保费同比小幅下滑；非车险方面，考虑到公司2023年非车险发展迅速，水险及非水险分别同比增长6.2%、7.5%，因此随着政策的持续完善和宏观经济的逐步回暖，预计非车险2024-2026年增速均为9.7%，共同推动整体财险保费同比增长3.1%、3.4%、3.7%。综合保费收入的预测，并且预计寿险死亡及给付率、赔付率、红利支出率、利息支出率、财险综合成本率等保持相对稳定，因此预计公司24-26年的EPS分别为1.75/2.02/2.39港币/股，参考当前中资保险公司（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险）在港交所的平均PEV估值为0.27X，而考虑

144、到当前太平的业绩增速有望再次领跑，但受分红率水平略低于同业的综合因素影响，我们EV法给予太平24年H股合理估值0.25XPEV，对应合理价值13.51港币/股，首次覆盖给予公司H股“买入”评级。表表13：中国太平：中国太平寿险寿险保费收入保费收入预测预测（百万港元）（百万港元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 新单保费新单保费 34,946 40,832 48,378 54,623 64,250 78,015 期交期交 34,554 30,718 37,974 42,206 48,233 55,250 趸交趸交 392 10,113 10,404 12,417

145、16,016 22,765 续期续期 143,419 137,821 138,468 143,789 148,580 154,021 合计合计 179,079 179,147 187,503 199,134 213,625 232,911（1）个险渠道个险渠道 126,189 122,078 125,323 133,585 142,559 152,327 新单保费新单保费 21,893 27,196 28,631 32,059 35,957 40,394 期交期交 21,730 17,633 19,959 22,953 26,396 30,355 趸交趸交 163 9,563 8,672 9,

146、106 9,561 10,039 续期续期 104,296 94,882 96,692 101,526 106,603 111,933（2）银保渠道银保渠道 44,943 49,151 53,217 55,243 57,597 60,762 新单保费新单保费 9,394 11,770 17,107 18,818 21,631 24,866 期交期交 9,277 11,644 16,938 18,631 21,426 24,640 趸交趸交 117 127 169 186 205 226 续期续期 35,549 37,380 36,109 36,426 35,966 35,896（3）团险渠道团

147、险渠道 714 494 657 722 795 874（4）多元渠道多元渠道 7,233 7,424 8,307 9,583 12,674 18,948 新单保费新单保费 3,659 1,865 2,640 3,746 6,662 12,755 期交期交 3,547 1,441 1,077 621 411 255 趸交趸交 112 424 1,563 3,125 6,250 12,500 续期续期 3,574 5,559 5,667 5,837 6,012 6,192 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/3939 Table_Pag

148、eText 中国太平|公司深度研究 表表14：中国太平：中国太平境内财险境内财险保费收入预测保费收入预测（百万港元）（百万港元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 车险车险 21,064 20,984 20,560 20,354 20,150 19,949 水险水险 748 675 717 753 790 830 非水险非水险 11,333 11,261 12,110 13,321 14,654 16,119 合计合计 33,144 32,921 33,387 34,428 35,594 36,898 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 表表15：可比公司估

149、值表（截至可比公司估值表（截至2024年年6月月12日）日）股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新收盘价最新收盘价 EPS(元元)PE(x)P/EV(x)（元）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中国平安 601318.SH CNY 41.40 5.13 5.77 8.07 7.18 0.51 0.48 新华保险 601336.SH CNY 31.07 4.90 6.57 6.34 4.73 0.36 0.33 中国太保 601601.SH CNY 27.85 3.47 4.66 8.03 5.98 0.47 0.43 中国人寿 601628.S

150、H CNY 30.67 1.25 1.42 24.54 21.60 0.63 0.57 中国平安 02318.HK HKD 36.65 5.13 5.77 6.51 5.79 0.41 0.39 新华保险 01336.HK HKD 15.54 4.90 6.57 2.89 2.15 0.16 0.15 中国太保 02601.HK HKD 19.24 3.47 4.66 5.05 3.76 0.29 0.27 中国人寿 02628.HK HKD 10.92 1.25 1.42 7.96 7.00 0.20 0.18 友邦保险 01299.HK HKD 56.30 0.62 0.68 11.63

151、10.60 1.18 1.09 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 注：盈利预测与广发非银最新外发报告一致，EPS中友邦保险为美元，其余均为人民币 七、风险提示七、风险提示 代理人超规模下滑，产能提升幅度相对不及预期。储蓄型和分红型产品销售不及预期，分红险和储蓄险销售陷入低迷。巨灾损失频繁，自然灾害导致频繁且金额巨大的保险赔付，再保险经营净利润由盈转亏。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位：单位：亿亿元元港币港币 利润利润表表 单位：单位：亿亿元元港币港币 至至 12 月月 31

152、 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E FVTPL 3,510 4,605 4,973 5,371 5,801 营业收入 1,302 1,485 1,563 1,658 1,777 FVTOCI 5,321 6,381 7,338 8,439 9,705 保险服务收入 1,089 1,075 1,138 1,215 1,316 AC 1,390 1,253 1,191 1,143 1,109 利息收益 352 357 369 384 399 现金及现金等价物 425 426 4

153、26 427 428 利息收入 275 276 289 304 319 买入返售证券 143 71 107 89 98 公允价值变动 77 82 79 80 80 长期股权投资 269 279 274 276 275 其他投资回报-199-3-3-3-3 保险合同资产 17 15 15 15 16 应占联营公司及合营0-2-2-2-2 再保险合同资产 107 113 119 125 131 其他收益 59 57 60 63 66 应收集团内款项 21 13 17 15 16 营业支出-1,241-1,369-1,423-1,497-1,586 应收金融租赁款 446 534 490 512 5

154、01 保险服务费用-888-863-913-975-1,056 银行存款已抵押及受限制 15 24 20 22 21 持有的再保合同净费-21-27-29-31-33 原到期日超三个月的银行存款 666 442 554 498 526 承保财务费用-217-360-367-375-382 法定存款 61 61 61 61 61 分出再保险财务收益 2 3 3 3 3 固定资产 631 662 646 654 650 投资合约负债变动净-1 4 4 4 4 商誉 7 4 5 4 5 金融资产减值净额-13-17-15-16-16 无形资产 3 3 3 3 3 其他行政费用-72-70-71-70

155、-71 递延税项资产 78 115 97 106 102 其他财务费用-31-38-34-36-35 其他资产 106 95 101 98 99 利润总额 61 117 139 162 191 资产总计资产总计 13,216 15,095 16,436 17,859 19,545 减：所得税费用 22-14-35-40-48 保险合同负债 10,419 11,965 13,282 14,610 16,217 净利润 84 103 105 121 143 再保险合同负债 5 1 3 2 3 归母净利润 43 62 63 73 86 投资合约负债 54 60 57 59 58 递延税项负债 20

156、20 20 20 20 据需付息票 274 286 280 283 282 主要财务比率主要财务比率 银行贷款 607 712 659 686 672 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 租赁贷款 18 16 17 17 17 成长能力成长能力 卖出回购证券 272 293 282 288 285 营业收入增长-5.53%14.10%5.20%6.12%7.16%应付集团内公司款项 0 0 0 0 0 归母净利润增长-62.78%44.05%1.37%15.93%17.90%其他应付及应计款项 435 404 420 412 416 归母净

157、资产增长-14.26%13.16%8.19%6.61%8.46%当期税项 14 11 12 11 12 获利能力获利能力 负债负债 12,118 13,769 15,033 16,387 17,981 ROE 5.12%6.52%6.11%6.64%7.22%股本 408 408 408 408 408 ROA 0.33%0.41%0.38%0.41%0.44%储备 432 382 460 528 621 每股指标每股指标 永续次级资本证券 0 160 160 160 160 EPS 1.20 1.50 1.75 2.02 2.39 归属于母公司股东权益 839 950 1,028 1,095

158、 1,188 BVPS 23.35 26.43 28.59 30.48 33.06 少数股东权益 259 376 376 376 376 估值比率估值比率 股东权益 1,098 1,326 1,404 1,472 1,564 P/E 7.15 5.72 4.90 4.22 3.58 负债及股东权益负债及股东权益 13,216 15,095 16,436 17,859 19,545 P/B 0.37 0.32 0.30 0.28 0.26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/3939 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 广发非银金融行业研究小组广发非银金融行

159、业研究小组 陈 福：首席分析师，经济学硕士，2017 年进入广发证券研究发展中心。刘 淇：资深分析师，中南财经政法大学投资学硕士，2020 年进入广发证券发展研究中心。严 漪 澜：高级研究员，中山大学金融学硕士，2022 年进入广发证券发展研究中心。李 怡 华：研究员，上海财经大学财务管理硕士，2023 年进入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级

160、说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26号广发证券大厦 47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81 号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 5

161、18026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会

162、注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报

163、告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/39

164、39 Table_PageText 中国太平|公司深度研究 发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立

165、行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反

166、的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。