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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级:买入(首次)买入(首次)市场价格:市场价格:5 52.2.4 42 2 分析师:分析师:祝嘉琦祝嘉琦 执业证书编号:执业证书编号:S0740519040001 电话: Email: 分析师:孙宇瑶分析师:孙宇瑶 执业证书编号:执业证书编号:S0740522060002 Email: 基本状况基本状况 总股本(亿股)6.54 流通股本(亿股)6.54 市价(元)52.42 市值(亿元)343 流通市值(亿元)343 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估
2、值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3848.99 4041.82 4846.20 5605.26 6509.80 增长率 yoy%12.89%5.01%19.90%15.66%16.14%净利润(百万元)440.44 780.00 1087.36 1344.21 1683.18 增长率 yoy%917.43%77.10%39.41%23.62%25.22%每股收益(元)0.67 1.19 1.66 2.06 2.57 每股现金流量 4.28 3.28-1.48 1.97 1.82 净资产收益率 4.42%7.55%9.24
3、%10.25%11.38%P/E 77.74 43.90 31.49 25.47 20.34 PEG 0.08 0.57 0.80 1.08 0.81 P/B 3.43 3.31 2.91 2.61 2.31 备注:数据截止 2023/04/12 报告摘要报告摘要 利空利空因素因素出尽,出尽,华润系全面华润系全面接管接管,公司公司进入发展新阶段进入发展新阶段。东阿阿胶专注于中式滋补健康领域,拥有国家级非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺,自成立至今一直以阿胶系列产品的生产销售作为业务的核心。2019 年由于频繁提价导致的渠道库存问题爆发,公司净利润首次出现负值。此后公司积极调整营销策略,控制发货并稳
4、定终端价格,集中力量清理渠道库存,业绩逐渐恢复稳态增长。自 2022 年起华润系全面掌控公司经营管理,现任管理层董事长白晓松、总裁程杰均来自华润集团,具备丰富的 OTC 产品开发及营销经验,有望赋能公司品牌焕新,实现长期健康发展。重塑重塑滋补第一品牌,滋补第一品牌,核心产品重回正轨核心产品重回正轨。强大的品牌价值是公司能够实现渠道修复的重要基础,2019-2022 年尽管公司处于内部调整期,仍然占据阿胶行业绝对龙头地位。随着公司经营重回正轨,聚焦品牌和业务重塑,东阿阿胶、复方阿胶浆、桃花姬阿胶块三大主导产品有望逐步恢复销售峰值。1)东阿阿胶:公司品牌认知度和驴皮原材料资源优势明显,目前终端价格
5、企稳,随着公司渠道生态治理成效显现,市占率有望恢复高水平。2)复方阿胶浆:十四五战略品种,医保支付限制解除以及治疗癌因性疲乏新适应症拓宽,有望加速复方阿胶浆在医疗渠道放量;同时公司推出小包装下沉县乡市场,通过学术推广以院内带动院外,复方阿胶浆有望成为公司快速增长的重要驱动力。3)桃花姬:极富女性气质的“桃花姬”品牌定位与公司原有消费群体形成区隔,营销策略调整后更加注重消费品逻辑,公司通过线上+线下双渠道协同发展,加速触达年轻用户,桃花姬有望恢复稳健增长。药品药品+健康消费品双轮驱动,第二增长曲线蓄势待发健康消费品双轮驱动,第二增长曲线蓄势待发。依托东阿阿胶品牌认知度和忠实客群,以阿胶及复方阿胶
6、浆等拳头产品为基石,公司未来将围绕精品中药和健康消费品两大方向不断拓宽能力圈,打造第二增长曲线。其中,精品中药立足于气血大品类,向多个品类积极拓展,如妇科(安宫补血颗粒)、肝肾(海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液)等;健康消费品围绕“阿胶+”、“+阿胶”进行品类延伸,以线上为主要发力点,从重滋补向轻养生延展,实现从低频到高频的消费转型,第二增长曲线正蓄势待发。盈利预测盈利预测及投资建议:及投资建议:我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 48.46、56.05、65.10 亿元,同比增长 19.90%、15.66%、16.14%,实现归母净利润 10.87、13.44、16.83 亿元同比
7、增长 39.41%、23.62%、25.22%。考虑到公司为中药滋补老字号,核心产考虑到公司为中药滋补老字号,核心产品阿胶系列销售重回正轨,正在逐渐形成药品品阿胶系列销售重回正轨,正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长,首次覆盖,健康消费品双轮驱动增长,首次覆盖,给予“买入”评级。给予“买入”评级。风险提示风险提示:原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险;阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险;政策变政策变化风险化风险;研报使用信息数据更新不及时的风险研报使用信息数据更新不及时的风险。拐点已现,拐点已现,阿胶龙头阿胶龙头涅槃重生涅槃重生 东阿阿胶(000423
8、.SZ)/行业 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 04 月 12 日-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%---------04东阿阿胶沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 阿胶行业龙头,重回经营正轨阿胶行业龙头,重回经营正轨.-4-中华老字
9、号,滋补第一品牌.-4-华润系高管上任,改革重焕新生.-5-渠道库存清理,业绩拐点已现.-7-品牌积淀深厚,核心产品重回正轨品牌积淀深厚,核心产品重回正轨.-8-阿胶块:品牌重新唤醒,市占率正在回升.-8-复方阿胶浆:重塑医疗价值,双渠道放量可期.-10-桃花姬:年轻化的标志性产品,打造阿胶糕第一品牌.-12-第二增长曲线蓄势待发,客群拓展稳步推进第二增长曲线蓄势待发,客群拓展稳步推进.-13-立足滋补养生开拓品类,打造第二增长曲线.-13-发力男科滋补,待开发的广阔市场.-15-深化数字化营销,线上渠道开辟新篇章.-16-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-16-收入预测模型.-16-盈
10、利预测与估值.-17-风险提示风险提示.-18-图表目录图表目录 图表图表1:阿胶系列三大核心产品:阿胶系列三大核心产品.-4-图表图表2:阿胶系列产品是公司主要业绩来源:阿胶系列产品是公司主要业绩来源.-4-图表图表3:阿胶系列产品历年销售收入(亿元):阿胶系列产品历年销售收入(亿元).-4-图表图表4:东阿阿胶阿胶块涨价历史复盘东阿阿胶阿胶块涨价历史复盘.-5-图表图表5:东阿阿胶股权结构图:东阿阿胶股权结构图.-5-图表图表6:东阿阿胶核心高管简介:东阿阿胶核心高管简介.-6-图表图表7:2017-2022年东阿阿胶员工人数(人)年东阿阿胶员工人数(人).-6-图表图表8:2018-20
11、22年东阿阿胶营业收入及同比(亿元;年东阿阿胶营业收入及同比(亿元;%).-7-图表图表9:2018-2022年东阿阿胶归母净利润及同比(亿元;年东阿阿胶归母净利润及同比(亿元;%).-7-图表图表10:2017-2022年东阿阿胶存货结构年东阿阿胶存货结构.-7-图表图表11:2015-2022年东阿阿胶存货周转情况年东阿阿胶存货周转情况.-7-图表图表12:2017-2022年阿胶零售市场销售规模(亿元)年阿胶零售市场销售规模(亿元).-8-图表图表13:2018-2022年阿胶行业竞争格局年阿胶行业竞争格局.-8-图表图表14:各品牌阿胶块零售价格对比:各品牌阿胶块零售价格对比.-8-图
12、表图表15:东阿阿胶产品优势:东阿阿胶产品优势.-9-图表图表16:2021年中国年中国城市实体药店城市实体药店(含地级及以上城市含地级及以上城市)中成药最畅销品牌中成药最畅销品牌.-9-图表图表18:东阿阿胶(阿胶块)零售药店终端销售规模(亿元):东阿阿胶(阿胶块)零售药店终端销售规模(亿元).-10-OXgUgVUZlZiXoNnOsQaQcM6MtRqQmOsReRrRtPeRrQmQbRoOxOMYqMsPxNoPnO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表19:东阿阿胶(阿胶块)季度销售量(万盒):东阿阿胶(阿胶块)
13、季度销售量(万盒).-10-图表图表20:东阿阿胶复方阿胶浆:东阿阿胶复方阿胶浆.-10-图表图表21:复方阿胶浆是:复方阿胶浆是OTC补气血口服液第一大单品补气血口服液第一大单品.-10-图表图表22:部分试点城市复方阿胶浆支付限额:部分试点城市复方阿胶浆支付限额.-11-图表图表23:复方阿胶浆改善睡眠作用机制:复方阿胶浆改善睡眠作用机制.-11-图表图表24:复方阿胶浆癌因性疲乏治疗效果:复方阿胶浆癌因性疲乏治疗效果.-11-图表图表25:东阿阿胶复方阿胶浆零售药店终端销售规模(亿元):东阿阿胶复方阿胶浆零售药店终端销售规模(亿元).-12-图表图表26:东阿阿胶复方阿胶浆季度销售量(万
14、盒):东阿阿胶复方阿胶浆季度销售量(万盒).-12-图表图表27:东阿阿胶桃花姬阿胶糕:东阿阿胶桃花姬阿胶糕.-12-图表图表28:东阿阿胶桃花姬营销策略:东阿阿胶桃花姬营销策略.-13-图表图表29:东阿阿胶保健品子公司销售收入和利润情况(百万):东阿阿胶保健品子公司销售收入和利润情况(百万).-13-图表图表30:东阿阿胶品类布局规划示意图:东阿阿胶品类布局规划示意图.-14-图表图表31:东阿阿胶即食燕窝:东阿阿胶即食燕窝.-14-图表图表32:东阿阿胶阿胶粉:东阿阿胶阿胶粉.-14-图表图表33:东阿阿胶男科滋补产品简介:东阿阿胶男科滋补产品简介.-15-图表图表34:2017-202
15、2年男科品类在零售药店终端销售情况(亿元)年男科品类在零售药店终端销售情况(亿元).-15-图表图表35:2017-2022年六味地黄丸零售终端销售情况(亿元)年六味地黄丸零售终端销售情况(亿元).-15-图表图表36:东阿阿胶:东阿阿胶2022年线上业务亮点年线上业务亮点.-16-图表图表37:东阿阿胶线上业务销售占比变化:东阿阿胶线上业务销售占比变化.-16-图表图表38:东阿阿胶东阿阿胶分项业务拆分(收入:百万)分项业务拆分(收入:百万).-17-图表图表 39:可比公司估值:可比公司估值.-17-图表图表 40:盈利预测表:盈利预测表.-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读
16、正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 阿胶行业龙头,重回经营正轨阿胶行业龙头,重回经营正轨 中华老字号,滋补第一品牌中华老字号,滋补第一品牌 公司深耕阿胶行业公司深耕阿胶行业 70 余年,余年,是国药是国药滋补第一品牌。滋补第一品牌。公司前身山东东阿阿胶厂建立于 1952 年,1993 年山东东阿阿胶(集团)股份有限公司成立、并于 1996 年在深圳交易所上市。公司自成立至今一直以阿胶系列产品的生产销售作为业务的核心。2018 年阿胶及其系列产品年度收入最高达到 63.17 亿,自 2019 年起公司集中力量清理终端库存、控制发货,当年阿胶及其系列产品收入降至 20 亿左右,
17、此后逐年增加,2022 年阿胶系列产品销售收入回升至 36.99 亿,占公司收入比例 91.5%。图表图表1:阿胶系列三大阿胶系列三大核心核心产品产品 来源:公司官网,中泰证券研究所 图表图表2:阿胶系列产品是公司主要业绩来源阿胶系列产品是公司主要业绩来源 图表图表3:阿胶系列产品历年销售收入(亿元)阿胶系列产品历年销售收入(亿元)来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 调整期已过,重回经营正轨。调整期已过,重回经营正轨。我们以阿胶块提价为线索,梳理了公司发展历程:2006 年华润集团入主、秦玉峰正式出任公司总经理,公司主打产品进入持续提价的轨道;2007 年完成股权分
18、置改革,阿胶系列销售规模过 10 亿;2006-2013 年阿胶块连续每年提高出厂价,其中 2010及 2011 年分别累计达到 50%及 60%的历史提价幅度高点,公司净利润增速于 2010-2011 年达到近 50%的高点后、2012 年增速回落。2014-2015 年公司开始放缓提价步伐,2015-2018 年间,年化提价幅度约 11%左右,业绩增速也随之放缓。阿胶块阿胶块复方阿胶浆复方阿胶浆桃花姬阿胶糕桃花姬阿胶糕1952年上市1980年上市2007年上市滋补养生,定位高端消费人群气血双补,面向亚健康人群养颜保健,面向都市年轻女性83.1%85.0%85.3%86.1%69.1%81.
19、8%88.2%91.5%93.4%94.1%96.6%97.8%98.6%93.3%93.4%98.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%105.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022阿胶系列产品收入占比阿胶系列产品毛利占比45.353.762.963.220.427.933.937.000702000212022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 自 2019 年
20、业绩触底后,公司集中力量清理渠道库存,经营开始逐渐重回正轨。2022 年公司实现营收 40.42 亿,同比增长 5.01%;归母净利润 7.80 亿,同比增长 77.10%;业绩已走出低迷期、正在稳步恢复中。图表图表4:东阿阿胶阿胶块涨价历史复盘东阿阿胶阿胶块涨价历史复盘 来源:公司公告,WIND,中泰证券研究所 华润系高管上任,改革重焕新生华润系高管上任,改革重焕新生 公司架构清晰公司架构清晰,股东实力强劲,股东实力强劲。华润医药控股有限公司直接及间接持有公司 32%股权、为公司的第一大股东。从产品生产端看,母公司为“阿胶块”及“复方阿胶浆”的生产品台;旗下 100%持股的“山东东阿阿胶保健
21、品有限公司”为“阿胶衍生品”的生产品台。图表图表5:东阿阿胶股权结构图东阿阿胶股权结构图 来源:公司公告,WIND,中泰证券研究所(数据截止 2022 年报)5320356594 954 1049 1388 2525 2903 3310 3640 3858 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050002500300035004000450020032004200620072008200920001620172018出厂价(元/公斤)母公司净利润(百万元)提价幅度yoy,母公司净利润(
22、%)股改改革,营销调整期2007年股改完成,2008年营销受阻,业绩增速放缓加强营销管控,提价策略得到较好执行提价导致消费者流失,业绩增速明显慢于提价提价放缓、业绩增速放缓100%东阿阿胶(和田)阿胶有限公司东阿阿胶保健品有限公司山东东阿阿胶控股有限公司山东东阿阿胶健康管理连锁有限公司东阿阿胶金篮服务有限公司山东东阿黑毛驴牧业科技有限公司东阿阿胶医药(天津)有限公司东阿阿胶(德国)有限公司100%100%100%100%100%100%100%东阿阿胶股份有限公司华润东阿阿胶有限公司聊城市东元资产经营有限公司昌润投资控股集团有限公司华润医药投资有限公司华润医药控股有限公司香港中央结算有限公司2
23、3.14%18%25.38%7.89%100%56.62%8.86%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 华润系高管上任,有望迎来发展新阶段。华润系高管上任,有望迎来发展新阶段。从 2020 年公司多年领导者秦玉峰退休后,原隶属东阿阿胶集团的领导班子逐渐落幕。公司新任董事长白晓松同时为现任华润医药集团有限公司执行董事、首席执行官。公司总裁程杰具有较为丰富的 OTC 产品开发及营销管理经验,此前任华润三九 999 感冒灵产品经理,OTC 销售市场部总监。华润系人才的导入,有望为公司在品牌营销、渠道拓展、产品品类丰富等多个维度带来全方位的
24、能力提升。图表图表6:东阿阿胶核心高管简介东阿阿胶核心高管简介 来源:公司公告,WIND,中泰证券研究所 新任管理团队领导下公司实现组织重塑,经营效率提升新任管理团队领导下公司实现组织重塑,经营效率提升。2022 年公司实现了成立七十年以来最大范围的组织调整,整合压缩组织 39 个,优化精简人员超过 700 人,干部队伍整体变动率达到 60%以上,实现全年劳动生产率提升43%,收入分配改革覆盖率达到 51%。截止2022年底,公司员工总数下降至 3703 人,达到近十年来的新低。同时,公司通过绩效考核以及薪酬改革,极大激发了队伍活力,全面提升组织效能。图表图表7:2017-2022年东阿阿胶员
25、工人数(人)年东阿阿胶员工人数(人)来源:wind,中泰证券研究所 姓名姓名职务职务主要背景主要背景白晓松董事长拥有高级工程师资格,并持有北京大学经济学硕士学位。曾任华润石化油站公司副总经理,华润(集团)有限公司战略管理部业务总监,沈阳华润三洋压缩机有限公司助理总经理、人力及发展总监,华润双鹤药业股份有限公司助理总裁,华润雪花啤酒(中国)有限公司副总经理,华润三九医药股份有限公司副总裁。现任华润医药集团有限公司执行董事、首席执行官,东阿阿胶股份有限公司董事长。程杰总裁持有沈阳药科大学中药学学士学位。曾任华润三九 OTC 终端代表、处方药管理专员、产品助理、产品专员、助理经理、999感冒灵产品经
26、理、产品总监、OTC 销售市场部总监、营销中心副总经理、专业品牌事业部党总支书记、总经理,澳诺(中国)制药有限公司党支部书记、执行董事,三九赛诺菲(深圳)健康产业有限公司董事、总经理。现任东阿阿胶股份有限公司党委书记、董事、总裁。翁菁雯董事持有浙江大学经济学学士及香港科技大学工商管理硕士学位。曾任华润燃气控股有限公司审计部总经理、战略总监,华润(集团)有限公司战略管理部副总监(专注医药健康领域)等职务。现任华润医药集团有限公司执行董事、首席财务官、副总裁,华润三九医药股份有限公司监事,华润双鹤药业股份有限公司董事,东阿阿胶股份有限公司董事。崔兴品董事持有中国科学技术大学化学系分析化学博士研究生
27、学位,曾在美国宾夕法尼亚大学药理系开展过博士后研究工作。曾任北京市工商局昌平分局主任科员,中粮营养健康研究院主任研究员,华润(集团)有限公司环境健康和安全部副总经理。现任华润医药集团有限公司副总裁,华润三九医药股份有限公司董事,东阿阿胶股份有限公司董事。邓蓉董事、副总裁、财务总监持有中南大学会计学学士和北京交通大学管理学硕士学位,曾任华润双鹤药业股份有限公司财务管理中心财务核算与税务管理部总经理、财务管理中心会计管理部总经理、华润双鹤财务管理中心总经理、财务共享服务中心总经理、会计管理总监、业务财务部总经理、财务职能部总经理、财务管理中心总经理等职务。现任东阿阿胶股份有限公司党委委员、董事、董
28、事会秘书、副总裁、财务总监。岳虎董事持有山东大学工商管理硕士学位。曾任聊城市东元资产经营有限公司部门副经理、部门经理、总经理助理等职务。现任聊城市东元资产经营有限公司党委委员、董事、副总经理,华润东阿阿胶有限公司监事,东阿阿胶股份有限公司董事。4850940200030004000500060002002020212022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 渠道库存清理,业绩拐点已现渠道库存清理,业绩拐点已现 渠道库存清理效果显著渠道库存清理效果显著,公司业绩,公司
29、业绩恢复性向好恢复性向好。2018-2019 年公司面临着下游惜售、库存积压、渠道终端价格不统一等多种问题,以及市场价值逐渐回归等理性因素的影响,公司 2019 年营收下降 59.68%,归母净利润下降 121.29%。但作为阿胶滋补行业的绝对龙头,公司集中精力进行渠道清理、严格控制发货、加快终端动销,业绩实现稳步恢复。2022年,公司实现营收 40.42 亿元(+5.01%),实现归母净利润 7.80 亿元(+77.27%),恢复态势良好。图表图表8:2018-2022年东阿阿胶营业收入及同比(亿年东阿阿胶营业收入及同比(亿元;元;%)图表图表9:2018-2022年东阿阿胶归母净利润及同比
30、(亿年东阿阿胶归母净利润及同比(亿元;元;%)来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 存货结构优化,周转效率提升。存货结构优化,周转效率提升。公司存货结构来看,原材料已大幅下降,从 2017 年 20 亿水平降至 2021 年约 3.4 亿元,库存商品也已下降至合理水平,主要是由于公司经营理念转变,提高实际终端动销量。截至 2022 年年报,公司存货周转天数为 405.22 天,已恢复至 2016 年的正常水平。图表图表10:2017-2022年东阿阿胶存货结构年东阿阿胶存货结构 图表图表11:2015-2022年东阿阿胶存货周转情况年东阿阿胶存货周转情况 来源:公司公
31、告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 73.3829.5934.0938.4940.42-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%007080200212022营业总收入YOY营收20.85-4.440.434.407.80-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%-10-505820022归母净利润YOY归母54.18%54.08%35.41%41
32、.28%25.41%21.0%22.78%24.27%24.15%32.51%38.20%38.5%18.98%19.75%39.15%24.47%33.83%36.0%4.1%1.89%1.29%1.73%2.56%2.7%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2002020212022原材料在产品库存商品其他297.59408.67462.49503800.53703.81511.58405.22-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%
33、60.00%70.00%005006007008009002000212022存货周转天数yoy,存货 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 品牌积淀深厚,品牌积淀深厚,核心产品重回正轨核心产品重回正轨 阿胶块:阿胶块:品牌重新唤醒,市占率正在回升品牌重新唤醒,市占率正在回升 后疫情时期,阿胶类产品市场正在回暖。后疫情时期,阿胶类产品市场正在回暖。中康数据显示,补气血类药品销售常年占滋补类中成药的 60%以上,需求稳定且持续。阿胶作为滋补上品,定位中高端消费群体,多分布
34、在对阿胶认可度较高的东部沿海地区。近几年由于疫情影响、以及行业龙头东阿阿胶的内部调整,行业整体规模有所萎缩,预计随着后疫情时期滋补类药品需求回升,阿胶市场规模有望逐步恢复历史高峰并实现温和增长。图表图表12:2017-2022年年阿胶阿胶零售零售市场市场销售销售规模规模(亿元)(亿元)来源:中康数据,中泰证券研究所 双寡头格局双寡头格局基本稳定基本稳定,东阿阿胶市占率有望逐步恢复。东阿阿胶市占率有望逐步恢复。从阿胶市场竞争格局来看,东阿阿胶主打高端市场,市占率稳坐行业龙头,福牌阿胶位居第二,主打中低端市场,两大品牌合计占据行业 80%左右的份额,呈现绝对领跑的双寡头局面。东阿阿胶近年来市占率有
35、所起伏,我们认为主要与公司自身内部调整有关。考虑到公司具备强大的品牌和资源壁垒,在内部调整完成后重回经营正轨,市占率有望恢复高水平。图表图表13:2018-2022年阿胶行业年阿胶行业竞争格局竞争格局 图表图表14:各品牌阿胶块各品牌阿胶块零售零售价格对比价格对比 来源:中康数据,中泰证券研究所 来源:各品牌旗舰店,中泰证券研究所(数据选自 2023 年 4 月 11 日)67.472.575.360.656.855.3007080200202021202263.5%62.9%60.1%60.6%58.0%19.0%18.4%17.4%14.8%13
36、.5%1.8%1.9%1.8%1.5%1.2%2.2%1.4%0.7%0.8%0.9%3.2%3.4%3.4%3.5%4.2%10.2%12.0%16.5%18.8%22.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%200212022东阿阿胶福牌阿胶同仁堂太极集团九芝堂其他品牌名称(阿胶块)参考价格(每250g)999元(常规款)1999元(金标)福牌阿胶600元同仁堂阿胶798元宏济堂阿胶1650元九芝堂阿胶1085元太极天胶672元东阿阿胶 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告
37、 东阿阿胶品牌认可度广、客群忠实,连续多年蝉联零售药店中成药最畅东阿阿胶品牌认可度广、客群忠实,连续多年蝉联零售药店中成药最畅销品牌。销品牌。公司以客户需求与体验为关注焦点,持续巩固“滋补国宝 东阿阿胶”顶流品牌,米内网数据显示,东阿阿胶连续多年蝉联零售药店中成药最畅销品牌。公司阿胶工艺制作优良、质地脆硬,入口香醇。客群更集中与高经济能力消费者,客群忠诚度较高。随着消费升级和公司营销策略的转变,公司的目标群体会更加广阔。渠道生态治理成效显著,终端价格趋于稳定。渠道生态治理成效显著,终端价格趋于稳定。针对地区间价格差异大,网购价格差异大的情况,公司以消费者需求为核心,结合市场变化及行业发展状况,
38、采取控货措施,保持价格体系相对稳定,强化对市场秩序的治理,推动公司健康良性发展。根据公司演示材料,阿胶块的药店零售价到位率已从 2021 年底的 19%提升至 2022 年的 80%,终端价格的稳定有利于公司消费者信心的进一步回升。图表图表15:东阿阿胶产品优势东阿阿胶产品优势 图表图表16:2021年中国城市实体药店年中国城市实体药店(含地级及以上城市含地级及以上城市)中成药最畅销品牌中成药最畅销品牌 来源:公司官网,中泰证券研究所 来源:米内网,中泰证券研究所 品牌唤醒进行中,品牌唤醒进行中,阿胶块阿胶块销售有望重回峰值。销售有望重回峰值。2022 年 7 月公司启动“炼行计划”,深度赋能
39、 43 家核心客户、广域覆盖 500 余家重点客户,重塑品牌信心。随着公司一系列举措落地,阿胶块终端动销呈现回暖趋势,中康数据显示 2022 年 Q4 单季度销量已接近 150 万盒。作为公司的基石产品,阿胶块拥有一批忠实客群,当前阿胶块的销售情况距离顶峰时期仍有差距,经过公司线下渠道治理、线上渠道开拓,有望进一步提高市场份额,恢复峰值销售。TOPTOP品名品名厂家厂家销售额销售额(亿元)(亿元)1安宫牛黄丸北京同仁堂23.082阿胶华润医药22.243感冒灵颗粒华润医药20.434阿胶福牌阿胶16.595藿香正气口服液太极集团15.826健胃消食片江中药业147京都念慈庵蜜炼川贝枇杷膏京都念
40、慈庵12.528舒筋健腰丸广药集团11.969莲花清瘟胶囊以岭药业10.2110肠炎宁片康恩贝9.95 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表17:东阿阿胶(东阿阿胶(阿胶块阿胶块)零售药店终端销售规模)零售药店终端销售规模(亿元)(亿元)图表图表18:东阿阿胶(阿胶块)东阿阿胶(阿胶块)季度销售量季度销售量(万盒)(万盒)来源:中康数据,中泰证券研究所(注:该口径为终端含税价)来源:中康数据,中泰证券研究所 复方阿胶浆:复方阿胶浆:重塑医疗价值,重塑医疗价值,双渠道放量双渠道放量可期可期 组方经典,组方经典,OTC 补气血
41、口服液第一大单品。补气血口服液第一大单品。复方阿胶浆源于明代气血双补第一方景岳全书“两仪膏”,于 1980 年上市,由阿胶、红参等名贵药材制成,属于国家保密配方品种,定位于补血养气,主治气血两虚,适用于产妇、贫血患者、化疗患者等亚健康人群。复方阿胶浆早期专注于院内销售,2013 年开始加大 OTC 渠道销售力度,目前主要销售渠道在 OTC 端。根据中康数据,2022 年复方阿胶浆终端销售额约 13 亿元,是 OTC 补气血口服液第一大单品。图表图表19:东阿阿胶复方阿胶浆东阿阿胶复方阿胶浆 图表图表20:复方阿胶浆是复方阿胶浆是OTC补气血口服液第一大单补气血口服液第一大单品品 来源:公司官网
42、,中泰证券研究所 来源:中康数据,中泰证券研究所(注:该口径为终端含税价)医保支付标准试点助力复方阿胶浆重启医疗市场。医保支付标准试点助力复方阿胶浆重启医疗市场。复方阿胶浆此前已进入国家及大部分省级医保目录、新农合目录、十多个省市的基本药物目40.846.147.436.534.432.113.0%2.9%-23.0%-5.6%-6.8%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0554045502002020212022阿胶块终端纯销(亿元)yoy608002019Q12019Q22019
43、Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4333元(48支)【有糖型】338元(24支)【无糖型】中药独家品种,补气养血、助睡眠、解疲劳、治贫血排名排名药品名药品名2022销售额(百万元)销售额(百万元)1复方阿胶浆复方阿胶浆12952黄芪精11593气血康口服液3674益气养血口服液3585生脉饮2996阿胶补血口服液2377阿胶益寿口服液1008当归补血口服液969长春宝口服液9410黄芪生脉饮91 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-
44、公司深度报告公司深度报告 录以及全军医疗合理用药目录中,但 2018 年出台的国家版限定支付目录要求凭严重贫血处方诊断才能使用医保购买复方阿胶浆,医保支付限制使得复方阿胶浆销售下滑明显。2022 年初,国家医保局计划将目录内药品支付范围逐步恢复至药品说明书的范围,将用药选择权、决策权真正还给临床医生。医保支付标准试点工作的启动,有望解除阿胶浆的报销限制,未来随着公司逐渐加强学术推广及专家背书,复方阿胶浆有望成为公司快速增长的重要驱动力。图表图表21:部分部分试点城市试点城市复方阿胶浆复方阿胶浆支付限额支付限额 来源:各地医保局,中泰证券研究所 加强临床循证研究,积极拓展新适应症。加强临床循证研
45、究,积极拓展新适应症。公司在十四五期间将复方阿胶浆列入大品种战略,成立医学事业部开拓医疗市场,并重点进行学术推广和循证医学研究。“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏临床价值评估研究”,为目前国内大品种中成药治疗癌因性疲乏高证据等级的循证医学研究。研究结果表明,复方阿胶浆能够明显改善肺癌等 3 个癌种患者的疲乏状况,显著提高患者生活质量。此外,公司还与天津中医药大学张伯礼院士团队合作开展复方阿胶浆改善睡眠研究,阐明了其在改善睡眠方面的药效机理及作用机制。借助专业背书,复方阿胶浆有望持续拓展新的消费人群,院内带动院外同步增长。图表图表22:复方阿胶浆改善睡眠作用机制复方阿胶浆改善睡眠作用机制 图表图表23:
46、复方阿胶浆癌因性疲乏治疗效果复方阿胶浆癌因性疲乏治疗效果 来源:复方阿胶浆治疗癌因性疲乏的临床观察;李娜,中泰证券研究所 来源:复方阿胶浆治疗癌因性疲乏的临床观察;李娜,中泰证券研究所 重回县乡市场重回县乡市场,双渠道协同双渠道协同发力发力。中康数据显示,复方阿胶浆于 2018年在零售药店终端达到销售峰值 26.02 亿元,近年来受渠道库存清理及医保执行趋严影响,销售额出现下滑。2022 年以来,公司加大力度通过省份省份内蒙古上海安徽江西四川河南江苏5.135.13复方阿胶浆医保支付标准(元/20ml)复方阿胶浆医保支付标准(元/20ml)6.696.226.92(普通型)/7.61(无糖型)
47、5.135.13驴皮炮制水解生成活性多肽1487个位点发生糖基化、生成新的糖肽类成分抑制某些蛋白的表达和神经通道的异常激活改善睡眠有效稳定无效轻度10301中度1612293.33%重度13450.00%合计2718688.24%*有效稳定无效轻度36375.00%中度7131164.52%重度02433.33%合计10211863.27%缓解率(%)对照组疲乏缓解程度缓解率(%)疲乏程度治疗组疲乏缓解程度疲乏程度 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 小包装低客单产品,重回县乡强势市场。阿胶浆自身具有较强的临床价值和消费基础,随着
48、公司重启医疗市场,医疗、零售双渠道协同发力,预计未来有望重回上升通道。图表图表24:东阿阿胶复方阿胶浆零售药店终端销售规模东阿阿胶复方阿胶浆零售药店终端销售规模(亿元)(亿元)图表图表25:东阿阿胶复方阿胶浆季度销售量(万盒)东阿阿胶复方阿胶浆季度销售量(万盒)来源:中康数据,中泰证券研究所(注:该口径为终端含税价)来源:中康数据,中泰证券研究所 桃花姬:桃花姬:年轻化的标志性产品年轻化的标志性产品,打造阿胶糕第一品牌,打造阿胶糕第一品牌 桃花姬是公司年轻化的标志性产品桃花姬是公司年轻化的标志性产品。桃花姬阿胶糕于 2007 年推出,定位于都市女性白领的保健食品,以上品东阿阿胶辅以多味滋补食材
49、,富含多种蛋白质、脂肪酸和维生素。公司在产品推出时并未给阿胶糕贴上“东阿阿胶”的中药品牌,而是开辟了富有女性气质的“桃花姬”,与东阿阿胶原本的消费群体形成了一定区隔,年轻化、快消化的定位赋予桃花姬新的产品活力。图表图表26:东阿阿胶桃花姬阿胶糕东阿阿胶桃花姬阿胶糕 来源:东阿阿胶官方旗舰店,中泰证券研究所(数据选自 2023 年 4 月 11 日)营销策略调整后营销策略调整后,桃花姬,桃花姬销售销售有望重回正轨。有望重回正轨。桃花姬是公司健康消费品的第一大单品,公司对桃花姬的战略营销策略从过去的充分发挥传统医药和食品双重属性的药妆高端养颜零食,到适应以顾客为中心,完成从传统营销向数字化营销、传
50、统药品向快消品的转型。公司加速触达年轻23.6526.0223.6215.7413.6812.9505002020208002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4桃花姬阿胶糕产品规格价格(元)20g4075g116160g232180g250270g400 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告
51、用户,进行品牌换新。近几年由于战略调整销售出现波动,2022 年以桃花姬为主要产品的保健品子公司实现销售收入 3.9 亿元(同比下滑 17%)。未来随着公司积极推进战略转型,未来桃花姬阿胶糕产品有望恢复稳健增长。图表图表27:东阿阿胶东阿阿胶桃花姬营销策略桃花姬营销策略 图表图表28:东阿阿胶保健品子公司销售收入东阿阿胶保健品子公司销售收入和利润情和利润情况况(百万)(百万)来源:公司官网,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 第二增长曲线第二增长曲线蓄势待发蓄势待发,客群拓展稳步推进,客群拓展稳步推进 立足滋补养生开拓品类,打造第二增长曲线立足滋补养生开拓品类,打造第二增长曲线 围
52、绕精品中药和健康消费品,打造第二增长曲线围绕精品中药和健康消费品,打造第二增长曲线。公司未来有望依托东阿阿胶的品牌认知度,以阿胶及复方阿胶浆等拳头产品为基石,围绕精品中药和健康消费品两大方向不断拓宽能力圈,打造第二增长曲线。其中,精品中药立足于气血大品类,向多个品类积极拓展,如妇科、肝肾等;健康消费品以“阿胶+”、“+阿胶”为线索,以线上为主要发力点,从重滋补向轻养生延展,打造高频、年轻化的消费新趋势。即食化、便携化、年轻化的即食滋补品 药食同源、妆食同源、高端养颜零食2020 传统营销转数字化营销、十项营销策略 传统药品转快消品未来1、推出桃颜心姬三部曲系列短视频2、发起“东方国色正当潮”抖
53、音挑战赛3、打造“桃颜知己”、“桃颜上上签”IP714.4564.1472.1499.8414.5470.3389.571.656.438.637.759.953.738.500708000500600700800200022营业收入净利润 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表29:东阿阿胶品类布局东阿阿胶品类布局规划示意图规划示意图 来源:公司业绩发布会演示报告,中泰证券研究所 从重滋补向轻养生延展,从低频消费向高频消费转变。从重滋补
54、向轻养生延展,从低频消费向高频消费转变。2019 年,作为摆脱“阿胶依赖”培育的新品类之一的即食燕窝上市。这是继“鲜制即食阿胶”后,满足市场需求的另一匠心力作。2020 年公司再度推出即冲即饮的阿胶粉,极大满足年轻群体的便利性要求,拓展多元化服用场景。新品种的推出赋予东阿阿胶,有望实现从低频消费向高频消费转变,为开创年轻人群奠定坚实基础。图表图表30:东阿阿胶即食燕窝东阿阿胶即食燕窝 图表图表31:东阿阿胶东阿阿胶阿胶阿胶粉粉 来源:公司官网,中泰证券研究所 来源:公司官网,中泰证券研究所 数字化能力阿胶延展阿胶阿胶+桃花姬阿胶糕鲜炖阿胶膏等阿胶粉阿胶膏方+阿胶阿胶低聚肽等口服美容阿胶面膜等护
55、肤品阿胶xx羹等富养羹阿胶黑芝麻丸等零食创新探索创新探索:高频场景叠加,满足人群更多需求延展突破延展突破:覆盖更多渠道及消费者固本培元品类延伸学术能力精品中药方向拓展精品中药方向拓展妇科用药肝肾品类骨科品类心血管品类安宫补血颗粒健脑补肾颗粒/口服液海龙胶口服液龟鹿二仙口服液骨龙胶囊养心定悸口服液健健康康消消费费品品方方向向拓拓展展 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 发力男科发力男科滋补,滋补,待开发的广阔市场待开发的广阔市场 品类延伸,品类延伸,发力男科滋补发力男科滋补。公司今年起主推两款男科滋补类用药,海龙胶口服液和龟鹿二仙口
56、服液,均为历史悠久的温补肾阳类产品。龟鹿二仙口服液组方源自医便中经典明方龟鹿二仙胶,具有 400 余年的应用历史,经公司国家胶类中药工程技术研究中心改良为口服液制剂。海龙胶口服液是海龙胶通用名里唯一口服液制剂,清朝著名医药学家赵学敏本草纲目拾遗中记载:“海龙其性温,味甘,暖水藏,壮阳道,消瘕块,入药功力尤倍。”图表图表32:东阿阿胶男科滋补产品东阿阿胶男科滋补产品简介简介 来源:东阿阿胶官网,医药魔方,中泰证券研究所 男科滋补类产品市场空间广阔男科滋补类产品市场空间广阔。中康数据显示,2022 年零售药店渠道男科品类销售额达 66.83 亿元,同比增长 12.2%,持续保持高增速增长。其中县域
57、市场增长更为明显,2022 年男科品类县域销售规模达到 19.27亿元,同比增长 21.9%。以男科代表性产品六味地黄丸为例,2022 年零售终端销售规模已突破 25 亿,终端需求稳定。图表图表33:2017-2022年男科品类在零售药店终端销售年男科品类在零售药店终端销售情况(亿元)情况(亿元)图表图表34:2017-2022年六味地黄丸零售终端销售情况年六味地黄丸零售终端销售情况(亿元)(亿元)来源:中康数据,中泰证券研究所 来源:中康数据,中泰证券研究所 成分成分适应症适应症终端零售价终端零售价龟鹿二仙口服液龟甲、鹿角、党参、枸杞子温肾益精。用于久病肾虚,腰膝酸软,遗精阳痿。498元/盒
58、(10ml*36支)海龙胶口服液海龙、黄明胶、当归、肉桂、川芎、肉苁蓉、黄芪、白芍、枸杞子、陈皮、甘草温补肾阳。用于肾阳不足所致的腰酸足软,精神萎糜,面色无华。298元/盒(20ml*24支)36.342.546.652.959.666.817.1%9.5%13.6%12.6%12.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0070802002020212022销售规模增速232324242525262002020212022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司
59、深度报告 深化数字化营销,深化数字化营销,线上渠道开辟新篇章线上渠道开辟新篇章 深化数字化营销,线上业务快速发展。深化数字化营销,线上业务快速发展。公司自 2020 年起加快数字化营销转型,通过线上化触达年轻客群,销售渠道由 OTC 终端为主到全渠道布局,先后入驻天猫、京东等电商平台,探索布局抖音、小红书等线上渠道,线上线下相互赋能,深度拓面增量。2021 年公司线上业务进一步发展,销售额超过 5 亿元,其中自营业务超过 2 亿元。2022 年双十一线上销售额超 1.22 亿,品牌自营 GMV 同比增长 44%,双十一、双十二东阿阿胶均位列京东健康医药类目品牌、单品双第一,天猫补气血品牌第一。
60、图表图表35:东阿阿胶东阿阿胶2022年线上业务亮点年线上业务亮点 图表图表36:东阿阿胶线上业务销售占比变化东阿阿胶线上业务销售占比变化 来源:公司业绩发布会演示报告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 收入预测模型收入预测模型 阿胶及其系列产品阿胶及其系列产品:新冠疫情后滋补类中成药需求旺盛,阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬三大核心品种终端销售逐渐回暖,随着公司线上+线下双渠道发力,品牌营销持续强化,阿胶及其系列产品有望保持良好增长态势。预计 2023-2025 年阿胶系列产品营收增速分别为 20%、15%、15%;毛利率分别为 73.3%、73
61、.6%、73.8%。其他药品及保健品:其他药品及保健品:目前销售体量较小,随着公司强化品牌营销、提高渠道覆盖率、不断扩充新品种,整体有望实现快速发展。预计 2023-2025年其他药品及保健品营收增速分别为 25%、35%、40%;毛利率为 65%。三项费用率:三项费用率:考虑到公司强化渠道掌控、积极推动核心品种终端销售回升,假设 2023 年销售费用率略有提升,此后随收入规模增长费用率逐年下降;管理费率及财务费用率稳中略降。10%左右14%2020年及之前2021年线上业务占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表37:
62、东阿阿胶东阿阿胶分项业务拆分(收入:百万)分项业务拆分(收入:百万)来源:公司公告,中泰证券研究所 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 48.46、56.05、65.10 亿元,同比增长 19.90%、15.66%、16.14%,实现归母净利润 10.87、13.44、16.83 亿元同比增长 39.41%、23.62%、25.22%。我们选取主营业务为中药消费品,且市场份额以及品牌知名度与公司相当的云南白药、同仁堂、片仔癀作为可比公司,可比公司 2023-2025 年平均 PE 为 41、35、26 倍,公司对应 2023-2025 年 PE 为
63、32、25、20 倍,当前估值具备较高性价比。考虑到公司考虑到公司为中药滋补老字号为中药滋补老字号,核心产品阿胶系列销售重回核心产品阿胶系列销售重回正轨,正在逐渐形成药品正轨,正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长,健康消费品双轮驱动增长,首次覆盖,给予首次覆盖,给予“买入”评级。“买入”评级。图表图表 38:可比公司估值:可比公司估值 来源:wind,中泰证券研究所(数据截至 2023/04/12;可比公司选取 wind 一致预期)20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E阿胶系列阿胶系列279033953699443951
64、045870yoy36.5%21.7%9.0%20%15%15%占收入%81.8%88.2%91.5%91.6%91.1%90.2%毛利6325437574332毛利率62.7%66.0%73.2%73.3%73.6%73.8%其他药品及保健品其他药品及保健品2316442yoy0.8%-12.6%25%35%40%占收入%6.2%5.6%4.6%4.8%5.6%6.8%毛利2205288毛利率56.8%63.7%64.9%65.0%65.0%65.0%毛驴养殖毛驴养殖2965137yoy-39.7%-42
65、.3%10%10%10%占收入%8.7%4.6%2.6%2.3%2.2%2.1%毛利-31511111214毛利率-1.1%8.2%10.3%10%10%10%其他收入其他收入60毛利7.668.0414.71121513毛利率7%13%28%21%24%22%总收入总收入340934093849384940424042484648465605560565106510yoyyoy15%15%13%13%5%5%20%20%16%16%16%16%毛利27毛利率55.0%62.3%68.3%68.3%68.9%69.5%2022A
66、2023E2024E2025E600085.SH同仁堂752153.79.5%14.317.6%43453934000538.SZ云南白药995364.95.6%30.0-26.2%33242119600436.SH片仔癀1,69386.915.5%24.721.5%705545494.SZ000423.SZ东阿阿胶东阿阿胶343408.9%8324.5%443225202020-2022净净利润利润CAGRPE可比公司平均代码代码公司简称公司简称总市值(亿)总市值(亿)2022营业收2022营业收入(入(亿)亿)2020-2022收收入入CAGR2022归母净2022归
67、母净利润(利润(亿亿)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 原材料价格波动的风险:原材料价格波动的风险:公司阿胶系列产品核心原材料为驴皮,原材料产能有限,可能存在上游原材料供给受限导致产能受影响的风险;可能存在上游中药材涨价带来的成本提升压力。阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险:公司产品阿胶块、复方阿胶浆的销售收入占比较高,二者的产销情况很大程度上决定了公司的盈利水平,当前行业政策和公司转型利好,但反映到销售终端仍需时日,阿胶块、复方阿胶浆存在恢复不及预期的风险。政策变化风险:政策
68、变化风险:政策持续支持中药行业传承创新发展,公司作为中药行业的龙头企业,受益于积极的政策环境,不排除未来可能存在行业政策变化、对产业带来不确定性的风险。研报使用信息数据更新不及时的风险:研报使用信息数据更新不及时的风险:研报中使用的部分行业信息存在一定时效性,存在数据更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表 39:盈利预测表盈利预测表 来源:wind,中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度20222023E2024E2025E会计年度会计年度20222023E2024E2025E流动
69、资产流动资产97844650营业收入营业收入4042484656056510 现金5370487363357738营业成本61983 应收账款3848449821137营业税金及附加688295110 其他应收款4288101118营业费用81953 预付账款10121416管理费用387475549625 存货22592财务费用-67-75-82-104 其他流动资产27393资产减值损失-78-204-141-173 非流动资产非流动资产2848278425982389公允价值变动
70、收益-5-2-3-3 长期投资4投资净收益35305060 固定资产81746营业利润营业利润9971 无形资产332281216146营业外收入6666 其他非流动资产439400400384营业外支出9999资产总计资产总计528317039利润总额利润总额9968流动负债流动负债22049所得税7 短期借款0000净利润净利润7792 应付账款238250307347少数股东损益-1-1-1-2 其他流动负债186
71、32归属母公司净利润归属母公司净利润7803非流动负债非流动负债9EBITDA9982 长期借款0000EPS(元)1.191.662.062.57 其他非流动负债9负债合计负债合计22828主要财务比率主要财务比率 少数股东权益22201917会计年度会计年度20222023E2024E2025E 股本654654654654成长能力成长能力 资本公积742742742742营业收入5.0%19.9%15.7%16.1%留存收益928333
72、97营业利润60.9%39.3%23.6%25.2%归属母公司股东权益311014794归属于母公司净利润77.1%39.4%23.6%25.2%负债和股东权益负债和股东权益528317039获利能力获利能力毛利率(%)68.3%68.3%68.9%69.5%现金流量表现金流量表净利率(%)19.3%22.4%24.0%25.9%会计年度会计年度20222023E2024E2025EROE(%)7.6%9.2%10.3%11.4%经营活动现金流经营活动现金流2145-969 12871191ROIC(%)27.1%21.7%27.8%32.9%净利润
73、7792偿债能力偿债能力 折旧摊销5资产负债率(%)18.1%14.8%14.1%13.1%财务费用-67-75-82-104 净负债比率(%)1.05%0.00%0.00%0.00%投资损失-35-30-50-60 流动比率4.665.896.447.15营运资金变动1245-1233-81-483 速动比率3.894.805.305.89 其他经营现金流73-864 1311营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流5907292108总资产周转率0.330.370.380.40 资本支出46-14 00应收账款周转率5666 长期投资-557
74、 000应付账款周转率5.166.296.276.07 其他投资现金流785892108每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流-438 40183104每股收益(最新摊薄)1.191.662.062.57 短期借款0000每股经营现金流(最新摊薄)3.28-1.48 1.971.82 长期借款0000每股净资产(最新摊薄)15.7917.9920.0522.62 普通股增加0000估值比率估值比率 资本公积增加0000P/E43.9031.4925.4720.34 其他筹资现金流-438 40183104P/B3.312.912.612.31现金净增加额现金净增加额2297-
75、497 14621403EV/EBITDA27201613单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨
76、幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 重要声明:重
77、要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资
78、者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。