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1、 公司深度研究 | 东阿阿胶 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 。 数字化营销助力长期增长,经典名方再创辉煌 东阿阿胶(000423.SZ)首次覆盖报告 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 东阿阿胶 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 公司评级 买入 股票代码 000423 前次评级 评级变动 首次 当前价格 39.49 近一年股价近一年股价走势走势 分析师 吴天昊 S0800520080002 相关研究相关研究 -18% -7% 4% 15% 26% 37% 48% -012020-05 东
2、阿阿胶中药沪深300 核心结论核心结论 阿胶行业龙头,品种力与品牌力均排名中药行业前列。阿胶行业龙头,品种力与品牌力均排名中药行业前列。公司主要从事阿胶及 阿胶系列产品的研发、生产和销售业务,是中国最大的阿胶生产企业,也是 阿胶行业标准的制定者。2019年公司以70亿元品牌价值获得“胡润品牌榜” 第141名,在“医疗健康”板块中获得第5名,仅次于云南白药、片仔癀、同 仁堂和汤臣倍健。 线下渠道库存消化后,阿胶块销量回升。线下渠道库存消化后,阿胶块销量回升。阿胶块产品消费者粘性强,19年终 端纯销恢复,1H20渠道库存基本清理完毕,预计2022年向线下渠道发货 量逐步恢复至800吨左右,在不提价
3、情况下,对应稳态营收3033亿元。 线上渠道铺线上渠道铺货引入新消费者,拉动整体收入增速。货引入新消费者,拉动整体收入增速。2020年为东阿阿胶数字化 转型、战略进军线上市场元年,根据爬虫数据显示,1H20天猫平台阿胶块 GMV已达到1.02亿元,同比增长109%,预计线上渠道将拓展新的消费者市 场,在未来的35年内保持20%以上的高增速,带动整体收入增长。 新产品上市,扩充产品线,抢占年轻消费者市场。新产品上市,扩充产品线,抢占年轻消费者市场。公司扎实拓展外延并购业 务,围绕参茸、燕窝、西洋参等细分市场,孵化培育拓展新品类,布局休闲 滋补产品,进行即食品项差异化竞争,预计在未来35年内,将结
4、合线上与 线下市场,为公司收入增长带来新的增量。 投资投资建议:建议:预计公司20-22年营业收入分别为44.66/63.35/72.30亿元,同 比增长50.94%/41.87%/14.12%,归母净利分别为10.58/15.20/18.08亿 元, 同比增长238.35%/43.62%/18.94%, 对应EPS 分别为1.62/2.32/2.76 元, 给予公司21年23x的PE估值,对应目标价53.4元。首次覆盖,给予“买 入”评级。 风险提示:线上渠道销售不及预期风险,驴皮原材料价格上行风险。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元
5、) 7,338 2,959 4,466 6,335 7,230 增长率 -0.5% -59.7% 50.9% 41.9% 14.1% 归母净利润 (百万元) 2,085 (444) 1,058 1,520 1,808 增长率 2.1% -109.6% 238.4% 43.6% 18.9% 每股收益(EPS) 3.19 (0.30) 1.62 2.32 2.76 市盈率(P/E) 12.4 (130.2) 24.4 17.0 14.3 市净率(P/B) 2.3 2.6 2.3 2.0 1.8 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究 | 东阿阿胶 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部
6、的重要声明 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 东阿阿胶核心指标概览 . 6 一、东阿阿胶:阿胶行业全国龙头,逐步回归正轨 . 7 1.1 阿胶行业全国龙头,品种与品牌力双高 . 7 1.2 渠道清理前收入业绩稳步增长,预计 2020 年开始恢复 . 10 1.3 股权结构 . 11 1.4 产品结构 . 11 二、核心产品稳中有升,线上渠道大放异彩 . 12 2.1 阿胶块:固有渠道稳销量,线上渠道提增速 . 12 2.1.1 线下渠道稳销量 . 12 2.1.2 线上渠道提增速 . 15 2.1.3 驴
7、皮供给短缺,预计带来原材料价格上行,阿胶块长期提价动力仍存在 . 18 2.2 阿胶浆 . 19 2.3 桃花姬与其他产品 . 19 三、财务分析 . 21 四、盈利预测与估值 . 23 4.1 关键假设 . 23 4.2 相对估值 . 25 4.3 绝对估值 . 25 4.4 投资建议 . 26 五、风险提示 . 26 图表目录 图 1:东阿阿胶核心指标概览图 . 6 图 2:东阿阿胶成长复盘 . 8 图 3:东阿阿胶历史业绩复盘 . 8 图 4:东阿阿胶股价及估值复盘 . 9 图 5:东阿阿胶相对深证成指与中药行业的超额收益 . 9 图 6:东阿阿胶营业收入及其增长率 . 10 oPsNs
8、NmQpRmQmQnQpNrPtM7N9R6MmOoOoMqQlOpPuNeRmOwP6MoPqPMYrMpQvPsQoN 公司深度研究 | 东阿阿胶 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 7:东阿阿胶归母净利润及其增长率 . 10 图 8:东阿阿胶分业务营收拆分(亿元) . 10 图 9:东阿阿胶各费用率 . 10 图 10:东阿阿胶股权结构 . 11 图 11:2017 年(渠道清理前)营收占比 . 12 图 12:2019 年(渠道清理中)营收占比 . 12 图 13:近十年来阿胶块持续提价,年复合增速 28%,出现提价缩量现象,20162017 年销 量基本稳定 . 13
9、图 14:20072016 年的十年间,阿胶块出厂价提升幅度均高于城镇居民人均可支配收入 13 图 15:阿胶块出厂价格测算(年度加权平均价) . 14 图 16:据测算线下终端稳态年消化阿胶块 800 吨左右,对应公司营收 3033 亿元 . 14 图 17:东阿阿胶:使用一年以内的新客户占比 13% . 15 图 18:福牌阿胶:使用一年以内的新客户占比 23% . 15 图 19:东阿阿胶:2029 岁年轻消费者占比 15% . 15 图 20:福牌阿胶:2029 岁年轻消费者占比 22% . 15 图 21:1H20 天猫平台东阿阿胶块 GMV 已达到 1.02 亿元,同比增长 109
10、% . 16 图 22:预计未来十年间,阿胶块在高净值人群中渗透率维持在 40%45%(假设一户高净值 家庭一人使用) . 16 图 23:阿胶块线下与线上渠道销量预测 . 17 图 24:国内毛驴存栏量持续下降 . 18 图 25:驴皮收购价格走势 . 18 图 26:19962018 年阿胶浆销售额稳步提升 . 19 图 27:即食类新产品:即食燕窝 . 20 图 28:即食类新产品:阿胶速溶块 . 20 图 29:即食类新产品陆续上线销售 . 20 图 30:渠道清理前毛利率基本稳定在 65%67% . 21 图 31:费用率在 2020 年逐步恢复正常. 21 图 32:1H20 东阿
11、阿胶仍在进行渠道清理,经营状态调整中 . 21 图 33:2017 年东阿阿胶处于健康时期,经营状态可比 . 21 图 34:正常情况经营性净现金流净额/营业收入比率在 20%左右,1H20 仍在恢复中 . 22 图 35:公司偿债能力较强 . 22 图 36:2018 年终端动销弱导致应收账款提升,1H20 恢复中 . 23 图 37:近五年存货基本保持稳定 . 23 表 1:2019 年东阿阿胶获得“胡润品牌榜”第 141 名,在“医疗健康”板块中获得第 5 名 . 7 表 2:东阿阿胶核心产品简介 . 11 表 3:东阿阿胶核心产品 . 12 表 4:阿胶块销售收入预测 . 17 公司深
12、度研究 | 东阿阿胶 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 5:东阿阿胶分产品收入预测 . 24 表 6:东阿阿胶可比公司估值表(数据更新至 20200928) . 25 表 7:绝对估值假设及结果 . 25 表 8:FCFF 估值敏感性分析 . 26 公司深度研究 | 东阿阿胶 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、 主营收入假设:预计 20-22 年公司阿胶系列产品收入分别为 35.06/52.80/61.23 亿元, 同比增长 71.57%/50.62%/15.96%。1)线下渠道库存消化后,阿胶块销量回升。阿胶块产 品消费者粘
13、性强,品牌认可度高,19 年终端纯销恢复,1H20 渠道库存基本清理完毕,预 计 2022 年向线下终端发货量逐步恢复至 800 吨左右,在不提价情况下,对应营收 3033 亿元。2)线上渠道铺货引入新消费者,拉动整体收入增速。2020 年为东阿阿胶数字化转 型、战略进军线上市场元年,根据爬虫数据显示,1H20 天猫平台阿胶块 GMV 已达到 1.02 亿元, 同比增长 109%, 预计线上渠道将拓展新的消费者市场, 在未来的 35 年内保持 20% 以上的高增速,带动整体收入增长。3)新产品上市,扩充产品线,抢占年轻消费者市场。 公司扎实拓展外延并购业务,围绕参茸、燕窝、西洋参等细分市场,孵
14、化培育拓展新品类, 布局休闲滋补产品,进行即食品项差异化竞争,预计在未来 35 年内,将结合线上与线下 市场,为公司收入增长带来新的增量。 2、 毛利率假设:阿胶系列产品近十年平均毛利率为 71.03%,其中 2019 年因为产销量明 显下降且没有提价,毛利率小幅下降至 68.02%,预计 2020 年处于去库存后的产销量恢复 期,20212023 年阿胶系列毛利率将回升至 70%左右;2023 年后,随着驴皮资源的稀缺 与价格提升,预计公司会提升阿胶系列产品价格,令核心产品毛利率维持在 70%的水平。 3、 费用率假设:公司 2020 年处于去渠道库存后的收入恢复阶段,预计销售、管理等费用
15、率略高于正常时期,2021 年营收恢复正常后回到正常水平。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场主要关注 2020 下半年公司渠道库存调整后的短期业绩与估值双修复,但我们认为除此之 外,公司的中长期发展更值得关注。公司目前关键的 3 个发展方向正确,有助于快速帮助公司 重回正轨:1)阿胶块未来三年左右无提价计划,主要保住药店终端销量;2)快速拓展线上渠 道,抢占年轻消费者市场;3)发展即食类新产品,抢占年轻消费者市场。阿胶块老消费者粘 性较强,复购率高,购买体量较大且稳定,因此不提价情况下保量相对容易,但较难维持高增 速,此时用新渠道与新产品开拓年轻消费者市场,可以在保量同时提升营收增速,方
16、向正确且 1H20 已取得相应成果。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 渠道库存降低至安全水位;线上渠道营收高增速;新产品的上市。 估值与目标价估值与目标价 预计公司20-22年营业收入分别为44.66/63.35/72.30亿元, 同比增长50.94%/41.87%/14.12%, 归母净利分别为 10.58/15.20/18.08 亿元,同比增长 238.35%/43.62%/18.94%,对应 EPS 分 别为 1.62/2.32/2.76 元, 给予公司 21 年 23x 的 PE 估值,对应目标价 53.4 元 首次覆盖,给 予“买入”评级。 公司深度研究 | 东阿阿胶 6 6 | 请务
17、必仔细阅读报告尾部的重要声明 东阿阿胶东阿阿胶核心指标概览核心指标概览 图 1:东阿阿胶核心指标概览图 资料来源:公司官网,Wind,天猫平台,西部证券研发中心 公司深度研究 | 东阿阿胶 7 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 一、东阿阿胶:阿胶行业全国龙头,逐步回归正轨一、东阿阿胶:阿胶行业全国龙头,逐步回归正轨 1.1 阿胶行业全国龙头,阿胶行业全国龙头,品种与品牌力双高品种与品牌力双高 公司是全国阿胶行业龙头,公司是全国阿胶行业龙头,品种力与品牌力均排名中药行业前列。品种力与品牌力均排名中药行业前列。公司主
18、要从事阿胶及阿胶系 列产品的研发、生产和销售业务,是中国最大的阿胶生产企业,也是阿胶行业标准的制定者。 东阿阿胶为国家非物质文化遗产代表性传承人企业, 拥有无可替代的品牌资源优势。 2019 年, 公司以 70 亿元品牌价值获得“胡润品牌榜”第 141 名,在“医疗健康”板块中获得第 5 名, 仅次于云南白药、片仔癀、同仁堂和汤臣倍健。 表 1:2019 年东阿阿胶获得“胡润品牌榜”第 141 名,在“医疗健康”板块中获得第 5 名 排名 品牌 品牌价值(亿元人民币) 行业 66 云南白药 255 医疗健康 98 片仔癀 145 医疗健康 114 同仁堂 110 医疗健康 136 汤臣倍健 7
19、5 医疗健康 141 东阿阿胶 70 医疗健康 159 微医 60 医疗健康 159 三九 60 医疗健康 191 丽珠 40 医疗健康 191 修正 40 医疗健康 资料来源:胡润研究院,西部证券研发中心 公司成长复盘:公司成长复盘: 19932005:建立与初步发展期。东阿阿胶于 1993 年成立,1996 年于深交所上市主板市场, 1996 年至 2006 年间,主要依靠阿胶块与复方阿胶浆的快速放量,维持 21%的营收年复合增 速。 20062017:稳定发展期。2006 年华润成为控股股东,开始价值回归策略,阿胶块持续提价, 并开发阿胶系列新产品。阿胶块在 20062017 年间,年复
20、合提价幅度达到 30%;公司第三大 单品桃花姬于 2007 年上市, 并迅速做到上亿元销售额体量, 2016 年阿胶系列产品营收体量做 到 50 亿元。20062017 年间公司营收年复合增速达到 19%。 20182019:渠道清理期。2018 年 2 月国家卫计委下属的公益热线官微“全国卫生 12320” 发布关于阿胶产品效果的负面信息微博,虽然很快被删除,但在 2018 年依旧引起阿胶系列产 品在终端的销量下滑,导致阿胶产品渠道库存大幅上升,从而在 2019 年使东阿阿胶进行控货 以清理渠道库存,此举也带来公司上市 24 年以来首次收入达到-60%的负增长。 公司深度研究 | 东阿阿胶
21、8 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 图 2:东阿阿胶成长复盘 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 图 3:东阿阿胶历史业绩复盘 资料来源:Wind,西部证券研发中心 股价及估值复盘股价及估值复盘 1996 年年-2006 年年,公司上市以来,核心产品阿胶块与阿胶浆快速放量,作为中药消费行业的 优质标的,股价跟随大盘走势平稳发展。 2007 年年-2017 年年,公司推行“价值回归”战略,业绩快速增长,股价进入上升通道期,连续 的量价齐升使东阿阿胶白马属性显现,抗风险能力增强,估值不断走高。2015 年经济下行
22、时 期显现出良好的抗风险能力。 2018 年年-2019 年,年,2018 年年初国家卫计委下属官微对阿胶的负面报道使终端药店销量明显下 降,导致渠道库存升高,2019 年公司收入与业绩受到明显影响,出现净利润大幅负增长,导 致 EPS 与估值均下滑,股价出现下行。 2020 年至今年至今,高水位渠道库存量和亏损的业绩状态使公司估值在年初达到低点,后因控货去 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
23、2018 2019 营收增长率%归母净利润增长率%ROE 公司深度研究 | 东阿阿胶 9 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 库存的政策实施,1H20 已经将渠道库存基本降至正常水位,并大力发展线上销售,使股价逐 渐修复。 图 4:东阿阿胶股价及估值复盘 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图 5:东阿阿胶相对深证成指与中药行业的超额收益 资料来源:Wind,西部证券研发中心 0 5000 10000 15000 20000 25000 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 1996
24、-07-292000-07-292004-07-292008-07-292012-07-292016-07-292020-07-29 东阿阿胶收盘价(元)东阿阿胶PE(TTM)深证成指收盘价(右轴) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 相对深证成指超额收益(%)相对中药行业超额收益(%) 公司深度研究 | 东阿阿胶 1010 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 1.2 渠道清理前渠道清理前收入业绩稳步收入业绩稳步增长,增长,预计预计2020年开始恢复年开始恢复 公司
25、2020 年上半年实现营业收入 11 亿元,同比下降 42%,归母净利润-0.8 亿元,同比下降 144%。公司 2019 年至 2020 年处于去库存周期,对发货端进行严控,预计 2020 年收入与净 利润增速开始恢复。 阿胶及其产品仍是营收主力, 其中阿胶块正常情况占公司营收 50%以上。 费用率方面, 2019 年因清理渠道库存导致收入减少, 使得销售等费用率相对提高, 预计在 2020 年营收恢复后逐步回归正常。 图 6:东阿阿胶营业收入及其增长率 图 7:东阿阿胶归母净利润及其增长率 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图 8:东阿阿胶分业务营
26、收拆分(亿元) 图 9:东阿阿胶各费用率 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司深度研究 | 东阿阿胶 1111 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 1.3 股权结构股权结构 图 10:东阿阿胶股权结构 资料来源:Wind,西部证券研发中心 1.4 产品结构产品结构 公司核心产品为阿胶系列产品, 2018 年渠道清理之前, 占比 2017 年营收 81%, 毛利润 97%; 2019 年渠道清理中,占比营收 85%,毛利润 98%。阿胶系列产品中,阿胶块、阿胶浆与阿胶 糕为公司
27、的拳头产品。 1) 阿胶块:被最早的医药经典神农本草经列为滋补上品, 本草纲目称其为补血圣 药,目前阿胶已成为 OTC 最大规模单品,被誉为滋补养生第一品牌。 2) 阿胶浆:源于明代经典名方“两仪膏”,中药独家品种,气血双补,40 年品质保障,在 气血滋补市场上遥遥领先。 3) 阿胶糕(桃花姬) :优选道地原材料,产品包装采用中国风设计,更适合高端女性和有 礼品需求的人群,通过食补,自内而外焕发美丽真颜。 表 2:东阿阿胶核心产品简介 产品名称 适应症 医保目录 2019 年销售规模(亿) 营收占比 阿胶块 滋补养生 无 10 34% 阿胶浆 气血双补,美容养颜 国家乙类 6.6 22% 桃花
28、姬 滋阴养血,美容养颜 无 3.5 12% 资料来源:公司公告,药智网,西部证券研发中心 公司深度研究 | 东阿阿胶 1212 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 表 3:东阿阿胶核心产品 阿胶块 阿胶浆 桃花姬 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 图 11:2017 年(渠道清理前)营收占比 图 12:2019 年(渠道清理中)营收占比 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 二、二、核心产品核心产品稳中有升,线上渠道大放异彩稳中有升,线上渠道大放异彩 2.1 阿胶块阿胶块:固有
29、渠道稳销量,线上渠道提增速固有渠道稳销量,线上渠道提增速 阿胶块作为东阿阿胶最核心的产品,在线下药店渠道已铺货多年,经过 20 多年的连续提价, 仍依靠较强的品种力与品牌力,积攒了以高净值人群为主的 60 万以上稳定消费者群体。但与 此同时,阿胶块较高的价格、线下固定的药店渠道以及较复杂的食用方法将众多年轻消费者挡 在门外,致使虽然销量能基本维持,但 20152018 年销量年复合增速几乎为 0%,增速放缓明 显。因此,阿胶块长期发展的关键因素在于因此,阿胶块长期发展的关键因素在于 1)稳住稳住已有已有消费者数量消费者数量,2)扩展年轻消费者市扩展年轻消费者市 场。场。综上所述综上所述,目前公
30、司在线下渠道,目前公司在线下渠道不提价以稳销量,不提价以稳销量,同时同时铺设线上渠道提升营收增速的铺设线上渠道提升营收增速的方向方向 正确,且依靠较强的执行力,线上平台阿胶块销量增速在正确,且依靠较强的执行力,线上平台阿胶块销量增速在 1H20 维持在较高维持在较高水平水平,值得关注。,值得关注。 2.1.12.1.1 线下渠道稳销量线下渠道稳销量 19962019 年,阿胶块主要在线下药店渠道销售,随着近十多年来的提价,消费者群体萎缩 较明显,主要留下了需求稳定,以高净值人群为主的核心消费者。20162017 年销量增速分 别为 0%和 6%,年加权平均出厂价分别提价 13%和 5%,即经济
31、形势较好的正常情况下,公 司的阿胶块线下固有渠道销量能够达到 900 吨,若不大幅提价,该销量有较大概率被维持。 公司深度研究 | 东阿阿胶 1313 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 图 13:近十年来阿胶块持续提价,年复合增速 28%,出现提价缩量现象,20162017 年销量基本稳定 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 根据国家统计局数据,20132019 年城镇居民人均可支配收入年增速均在 8%左右,阿胶块在 20072016 年间每年的提价幅度均高于该增速,导致终端药店非核心消费者流失。若未来阿 胶块提价增速持平或低于城镇居民人均可支配收入年增速, 剩下的核心消费者对价格接受度会 更高,从而保持线下销量稳定。 图 14:20072016 年的十年间,阿胶块出厂价提升幅度均高于城镇居民人均可支配收入 资料来源:国家统计局,公司公告,西部证券研发中心 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 阿胶块销售额(百万元)阿胶块销售额YoY%阿胶块销量YoY%阿胶块出厂价格Y