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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 东阿阿胶东阿阿胶(000423 CH)刮骨疗伤,君子豹变刮骨疗伤,君子豹变 华泰研究华泰研究 更新报告更新报告 投资评级投资评级(上调上调):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):58.45 2023 年 7 月 10 日中国内地 中药中药 新人新能量,冬去见春生新人新能量,冬去见春生 东阿阿胶过去通过高举高打实现品牌价值的提升,而与合作伙伴、消费者沟通不足。2019 年随着市场容量饱和与渠道库存高企,公司三张报表进入衰退,此后公司不断求变,从 2020 年利润表扭亏到 2021 年细枝末节变革直至 20
2、22 年新任总裁程杰进入公司、大刀阔斧改革、注入新能量。我们认为公司资产负债表与现金流量表基本修复完毕、利润表将迎来强劲势头,预计2023-25 年实现营收 49.5/61.0/75.5 亿元(同比+22/23/24%),归母净利11.1/14.9/19.6 亿元(同比+42/35/31%),给予 2023 年 PE 34x(可比公司均值 34x),目标价 58.45 元,调高评级至“增持”。高层高层变动变动,中层换血,宣告新生,中层换血,宣告新生 1)亏损后华润集团充分介入,华润系:阿胶系在非独立董事席位从 2018年 3:4 变至 2022 年 5:2、高管席位从 2020 年 2:7 变
3、至 2022 年 3:3;2)新任总裁程杰 2022 年初进入公司、全面主导内部变革,对内推进组织重塑(47个二级组调整了 35 个)与人员优化(中层以上 60%人员变动),对外推进业务重塑,以“春雷行动”铁腕整顿市场秩序,维价阿胶块 999 阿胶浆 333、价格到位率从 1 月 2030%稳步升至至 9 月 8090%;3)7 月启动“炼行计划”,为期近一年,聚焦重点省中心,带动动销提升,公司在阿胶品类的市场份额从 2Q22 的 56%稳步提升至 2M23 的 67%。稳住阿胶块,巧干阿胶浆,培育消费品稳住阿胶块,巧干阿胶浆,培育消费品 我们预计 2023-25 年阿胶系列产品收入 45.9
4、/57.2/71.6 亿元(+24/25/25%yoy):1)阿胶块因缺少宣传近年市占率下滑,在品牌唤醒下未来市占率有望稳步回升,十四五末发货量有望重回十三五期间平均水平 1200 吨,预计202325 年收入同比+15/20/20%;2)复方阿胶浆告别礼品市场、回归药品属性,有望借助医保解限与高质量循证依据(癌因性疲乏)冲击 30 亿大品种,预计 202325 年同比+30/40/40%;3)我们预计其他产品 202325 年同比+40/17/18%,其中阿胶糕从山东北京向全国市场迈进、有望 25 年冲刺810 亿元,阿胶粉 20 年上市、凭借便利性 23 年有望培育为亿元品种。盈利能力有望
5、持续修复盈利能力有望持续修复,调调高高评级至“增持”评级至“增持”我们预计公司终端价格体系的稳定维护、原材料成本仍有优化空间、高毛利业务的扩张,有望带动十四五期间净利率恢复至2530%。我们预计2023-25年 实 现 营 收 49.5/61.0/75.5 亿 元(同 比+22/23/24%),归 母 净 利11.1/14.9/19.6 亿元(同比+42/35/31%),给予 2023 年 PE 34x(可比公司均值 34x),目标价 58.45 元,调高评级至“增持”。风险提示:纯销不及预期,价格体系波动风险,新品培育不及预期等。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002
6、SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 张云逸张云逸 SAC No.S0570519060004 +(86)21 3847 6729 联系人 高初蕾,高初蕾,PhD SAC No.S0570121070180 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)58.45 收盘价(人民币 截至 7 月 7 日)49.17 市值(人民币百万)31,664 6 个月平均日成交额(人民币百万)301.02 52 周价格范围(人民币)31.00-54.71 BVPS(人民币)16.40 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预
7、测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)3,849 4,042 4,950 6,095 7,550+/-%12.89 5.01 22.47 23.12 23.88 归属母公司净利润(人民币百万)440.44 780.00 1,107 1,493 1,961+/-%917.43 77.10 41.93 34.85 31.39 EPS(人民币,最新摊薄)0.68 1.21 1.72 2.32 3.05 ROE(%)4.39 7.53 10.34 12.47 14.38 PE(倍)71.89 40.60 28.60 21.21 1
8、6.14 PB(倍)3.17 3.07 2.97 2.65 2.33 EV EBITDA(倍)37.67 24.75 18.63 13.16 9.58 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (9)(4)955Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(人民币)东阿阿胶相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 东阿阿胶东阿阿胶(000423 CH)正文目录正文目录 新人开新局新人开新局.3 雷霆万钧:华润控局,管理焕新.3 安内:刀刃向内,推进组织重塑与人员优化.4 攘外:春雷行动,铁腕整顿市场秩序.4 重生:炼行计划聚焦头部地
9、区,共建品牌.5 三张报表修复显效:经营效率提升,盈利能力增强.5 稳住阿胶块,巧干阿胶浆,培育消费品,稳住阿胶块,巧干阿胶浆,培育消费品,25 年力求收入破年力求收入破 70 亿亿.7 阿胶块:成熟品类品种,三年增长中枢 1520%.7 阿胶浆:回归药品本源,有望成长为 30 亿大品种.8 健康消费品:阿胶糕走出京鲁,阿胶粉高速增长,衍生品积极培育.9 成本回落与经营效率提升有望驱动十四五净利率升至成本回落与经营效率提升有望驱动十四五净利率升至 2530%.10 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.11 风险提示.13 PZfWhZjWiYbYAZ9YlY8O8Q9PtRoOsQnOjMq
10、QpQfQpOmM8OrQpPMYoOnPxNsQpN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 东阿阿胶东阿阿胶(000423 CH)新人开新局新人开新局 2019 年亏损后华润充分介入,华润系:阿胶系在非独立董事席位从 2018 年 3:4 变至 2022年 5:2、高管席位从 2020 年 2:7 变至 2022 年 3:3,新任总裁程杰 2022 年初进入公司、主导变革:1)对内推进组织重塑(47 个二级组调整了 35 个)与人员优化(中层以上 60%人员变动);2)对外推进业务重塑,以“春雷行动”铁腕整顿市场秩序,维价阿胶块 999 阿胶浆 333、价格到位率从
11、 1 月 2030%稳步升至 9 月 8090%;3)7 月启动“炼行计划”,为期近一年,聚焦重点省中心,带动动销提升,公司在阿胶品类的市场份额从 2Q22 的 56%稳步提升至 2M23 的 67%。雷霆万钧:华润控局,管理焕新雷霆万钧:华润控局,管理焕新 华润华润系系全面掌全面掌舵东阿阿胶。舵东阿阿胶。自 2016 年起,华润系持续提高持股比例、渗透董事会及高管层;截至 2022 年年报,华润系持股比例达 32%,掌控大多数董事会及高管席位(董事会 5/6,高管 3/6),并将董事长及总裁均纳入囊中。图表图表1:东阿阿胶:董事会成员(基于年报披露表格,不包含独立董事)东阿阿胶:董事会成员(
12、基于年报披露表格,不包含独立董事)2017 年报年报 2018 年报年报 2019 年报年报 2020 年报年报 2021 年报年报 2022 年报年报 华润系持股 29.79%31.26%32.00%32.00%32.00%32.00%华润集团华润集团 王春城(董事长)王春城(董事长)韩跃伟(董事长)韩跃伟(董事长)韩跃伟(董事长)白晓松(董事长)吴峻 吴峻 吴峻 吴峻 吴峻 崔兴品 李国辉 李国辉 翁菁雯 翁菁雯 翁菁雯 翁菁雯 邓蓉(董秘、副总裁、财务总监)邓蓉(董秘、副总裁、财务总监)程杰(总裁)东阿阿胶东阿阿胶 王立志 王立志 王立志 王立志 岳虎 岳虎 秦玉峰(总裁)秦玉峰(总裁)
13、秦玉峰(总裁)高登锋(总裁)高登锋(总裁)吴怀峰(董秘、高级副总裁)吴怀峰(董秘、高级副总裁、财务总监)吴怀峰(董秘、高级副总裁、财务总监)吴怀峰(董秘、高级副总裁)党委书记 秦玉峰 秦玉峰 秦玉峰 高登锋 高登锋 程杰 营业收入 74 亿元(+17%yoy)73 亿元(-0%yoy)30 亿元(-60%yoy)34 亿元(+15%yoy)38 亿元(+13%yoy)40 亿元(+5%yoy)归母净利润 20 亿元(+10%yoy)21 亿元(+2%yoy)-4 亿元(-121%yoy)0.4 亿元(+110%yoy)4.4 亿元(+917%yoy)7.8 亿元(+77%yoy)资料来源:公司
14、年报,华泰研究 图表图表2:东阿阿胶:高管人员调整东阿阿胶:高管人员调整 获批年份获批年份 2020 年报年报(阿胶系(阿胶系 7 人、华润系人、华润系 2 人)人)2021 年报年报(阿胶系(阿胶系 6 人、华润系人、华润系 3 人)人)2022 年报年报(阿胶系(阿胶系 3 人、华润系人、华润系 3 人)人)总裁 高登锋(阿胶系)高登锋(阿胶系)程杰(华润系)高级副总裁 吴怀峰(阿胶系)高级副总裁 刘延风(阿胶系)副总裁 卢家轩(华润系)卢家轩(华润系)副总裁 刘延风(2022 年 12 月 08 日解聘)副总裁 刘广源(阿胶系)刘广源(阿胶系)刘广源(阿胶系)副总裁 王延涛(阿胶系)王延
15、涛(阿胶系)王延涛(阿胶系)副总裁 张名君(华润系)张名君(2023 年 02 月 20 日解聘)副总裁 任儒倬(阿胶系)任儒倬(2022 年 12 月 08 日解聘)副总裁 李新华(阿胶系)李新华(阿胶系)李新华(阿胶系)副总裁 邓蓉(华润系)邓蓉(华润系)邓蓉(华润系)财务总监 邓蓉 邓蓉 邓蓉 董事会秘书 吴怀峰 邓蓉 邓蓉 资料来源:公司年报,华泰研究 程杰程杰 2022 年初接任年初接任东阿阿胶总裁,注入能量。东阿阿胶总裁,注入能量。1)程杰 2022 年 1 月(不到 43 岁)进入东阿阿胶任总裁,历任华润三九 999 感冒灵产品经理、OTC 销售市场部总监、营销中心副总经理、专业
16、品牌事业部总经理等;免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 东阿阿胶东阿阿胶(000423 CH)2)程杰 20062012 年担任华润三九感冒灵产品经理、产品总监期间,感冒灵单品销售额从 2006 年 5.6 亿元增长至 2012 年 15.8 亿元,为感冒药市场的头部品牌;3)程杰 20172021 年担任专业品牌事业部总经理(2021 年销售规模比初组建增长近三倍)、澳诺中国执行董事、三九赛诺菲总经理,所管单元均较快增长。图表图表3:华润三九:感冒灵系列销售收入华润三九:感冒灵系列销售收入(20062012)图表图表4:华润三九华润三九:KA 平台含税销售额平台含
17、税销售额(20122021)资料来源:华润三九公告,华泰研究 资料来源:三九商道,华泰研究 安内:刀刃向内,推进组织重塑与人员优化安内:刀刃向内,推进组织重塑与人员优化 组织重塑:组织重塑:2022 年组织调整力度空前年组织调整力度空前。整合、压缩了 39 个组织,整体精简人员 700+人;中层以上人员变动率达 60%;此外,通过绩效考核和薪酬改革,全面提高组织效能。组织调整成效显著,2022 年全年劳动生产率提升 43%,收入分配的改革覆盖率达 51%。图表图表5:东阿阿胶:在职人员数量(东阿阿胶:在职人员数量(2018-2022)资料来源:公司公告,华泰研究 攘外:春雷行动,铁腕整顿市场秩
18、序攘外:春雷行动,铁腕整顿市场秩序“春雷行动”重整市场生态。“春雷行动”重整市场生态。公司 3M22 启动“春雷行动”,全面治理产品价格乱象。经过整治,阿胶/复方阿胶浆价格到位率分别从 1M22 的 27/33%显著提升至 9M22 的 80/90%,线上平台低价挂网家数分别从 2M22 的 713/311 家大幅减少为 11M22 的 66/82 家。图表图表6:东阿阿胶:主要产品线下零售价格达标率变化(东阿阿胶:主要产品线下零售价格达标率变化(2022 年)年)图表图表7:东阿阿胶:主要产品线上平台低价挂网家数变化(东阿阿胶:主要产品线上平台低价挂网家数变化(2022 年年)资料来源:中康
19、产业研究院,华泰研究 资料来源:中康产业研究院,华泰研究 0%10%20%30%40%05720082009201020112012三九感冒灵系列销售收入yoy(亿元)0%10%20%30%40%50%0552012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三九商道KA平台销售额yoy(亿元)1,320 1,229 1,282 1,025 938 2,481 2,669 2,232 2,154 1,801 382 432 378 587 573 130 134 121 115 106 523 488 4
20、96 299 285 01,0002,0003,0004,0005,0006,000200212022(人)生产人员销售人员技术人员财务人员行政人员0%20%40%60%80%100%1月4月5月6月7月8月9月复方阿胶浆价格到位率阿胶价格到位率005006007008002月3月4月5月6月7月8月9月10月复方阿胶浆阿胶(家)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 东阿阿胶东阿阿胶(000423 CH)重生:重生:炼行计划炼行计划聚焦头部地区,共建品牌聚焦头部地区,共建品牌 价值重塑:价值重塑:“炼行计划炼行计划”重塑客户
21、信心,以品牌重塑客户信心,以品牌提升市场份额提升市场份额。7M22-5M23,公司“炼行计划”在 20 个城市开展品牌共创共建活动,包括与客户同行万里、发布“同行一公里”宣言、邀请名医传播中医药传统文化等。“炼行计划”深度触达客户成效显著,2Q22-2M23公司占阿胶品类/补气补血大类份额分别提升 11/16 pct。图表图表8:东阿阿胶:东阿阿胶:“炼行计划”阿井水万里行传递活动“炼行计划”阿井水万里行传递活动 时间时间 地点地点 高级别见证人高级别见证人 2022-07-12 东阿站 启动 2022-08-07 长沙站 湖南省药品流通行业协会、老百姓大药房、益丰大药房、养天和大药房等 20
22、22-08-10 济南站 漱玉平民大药房、山东中医药大学等 2022-08-23 烟台威海站 山东燕喜堂医药连锁等 2022-08-27 合肥站 安徽国胜大药房等 2022-09-16 重庆站 重庆万和药房、和平药房、九州通医药等 2022-09-23 西安站 西安怡康医药连锁、陕西九州通医药等 2022-10-01 香港站 na 2022-10-19 杭州站 九洲医药、华东医药、浙江大学、瑞人堂医药、浙江卫视、浙江省医药工业公司、浙江英特集团、浙江九州通医药、杭州方回春堂等 2022-10-23 深圳站 海王星辰、深圳九州通、广荣联盟、立丰医药、山东商会、华润三九、华润医药等 2022-11
23、-02 博鳌站(西普会)na 2022-11-18 成都站 成都德仁堂等 2023-01-15 广州站 广州医药、中康科技、广东药科大学等 2023-02-08 南昌站 江西南华医药、江西益丰医药等 2023-02-16 上海站 上海中医药大学、上海市卫健委、山东省政府驻沪办、上海药材公司、上海中药行业协会等 2023-02-21 石家庄站 河北医药商业协会、唐人医药、中华中医药学会等 2023-03-07 郑州站 河南中医药大学、河南张仲景大药房 2023-03-16 武汉站 九州通集团等 2023-03-24 南京苏州无锡站 江苏省中医药学会等 2023-05-13 东阿站 最后一站 资料
24、来源:公司官网,华泰研究 图表图表9:东阿阿胶东阿阿胶:市场份额占比变化市场份额占比变化(2020-2M23)注:阿胶品类包括阿胶块、单方阿胶、复方阿胶浆、其它复方阿胶产品;补气补血类剔除补中、健脾、生脉、滋阴的产品 资料来源:中康 CMH,华泰研究 三张报表修复显效:经营效率提升,盈利能力增强三张报表修复显效:经营效率提升,盈利能力增强 资产负债表的修复:资产负债表的修复:2019 年以来,东阿阿胶 1)回款和占款能力正在增强:应收账款营收占比持续下降;随着去库存取得成效,2022 年合同负债营收占比止跌反升。2)库存占用现金流减少,经营效率提升:通过适量减产(2020 年)+提高效率(20
25、21-22 年),公司原材料和渠道压货去库存工作均取得显著成效;随着公司产品矩阵的优化、对驴皮原材料的依赖度降低,以及国内驴皮价格趋于稳定、海外驴皮供应的恢复,我们预计再次出现原材料库存大幅占用现金流的可能性较小。0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020211Q222Q223Q224Q222M23占补血补气大类份额占阿胶品类份额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 东阿阿胶东阿阿胶(000423 CH)图表图表10:东阿阿胶:应收账款东阿阿胶:应收账款及合同负债的营收占比(及合同负债的营收占比(2013-2022)图表图表11:东阿阿胶:存货
26、体量及结构与生产量(东阿阿胶:存货体量及结构与生产量(2013-2022)资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 现金流量表的修复:现金流量表的修复:近年来公司报表收入转化为实际现金流的能力经历低谷-反弹-回归常态几个阶段:受累于应收无法兑现等,2018 年开始实际现金流与报表收入的比例陷入低迷;2020 年快速恢复,平滑季节波动后现金流至今已持续 3 年大于报表收入;2022 年以来,前期应收到账等流入的现金流逐渐消化,单季度现金流与报表收入的比例重趋正常波动。图表图表12:东阿阿胶:销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比例东阿阿胶:销售商品、提供劳务收到的现金与营业
27、收入的比例 资料来源:公司公告,华泰研究 利润表的修复:利润表的修复:基于公司扎实的底蕴和大刀阔斧的变革,在 2019 年陷入亏损后,公司于2020 年重回盈利,随后归母净利润(加回资产减值损失)稳中有升、实现稳定盈利。图表图表13:东阿阿胶:经调整归母净利润东阿阿胶:经调整归母净利润(加回资产减值损失)(加回资产减值损失)资料来源:公司公告,华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022平均应收款项/营收平均合同负债/营收(右轴)02,
28、0004,0006,0008,00010,00003 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022库存商品净值库存商品减值其他存货净值其他存货减值生产量(右轴)(吨)(亿元)0%100%200%300%1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23销售商品、提供劳务收到的现金(年移动平均)/营收(年移动平均)销售商品、提供劳务收到的现金(当季)/营收(当季)基准线(8)(6)(4)(2)02468101220
29、0020202120221Q2Q3Q4Q(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 东阿阿胶东阿阿胶(000423 CH)稳住阿胶块,巧干阿胶浆,培育消费品,稳住阿胶块,巧干阿胶浆,培育消费品,25 年年力求力求收入收入破破 70 亿亿 我们预计 2023-25 年阿胶系列产品收入 45.93/57.22/71.61 亿元(+24/25/25%yoy):1)阿胶块近年市占率有所下滑,未来有望通过品牌唤醒实现市占率回升,十四五末发货量有望重回十三五期间平均水平 1200 吨,预计 202325 年收入同比增长 15/20/2
30、0%;2)复方阿胶浆告别礼品市场、回归药品属性,借助医保解限与高质量循证依据(癌因性疲乏),有望成长为 30 亿大品种,预计 202325 年同比增长 30/40/40%;3)我们预计其他阿胶及非阿胶药品/保健品 202325 年同比增长 40/17/18%,其中阿胶糕从山东北京向全国市场迈进,我们预计 2025 年有望冲刺 810 亿元,阿胶粉 2020 年上市、凭借便利性有望 2023 年接近 1 亿。阿胶块:成熟品类品种,三年增长中枢阿胶块:成熟品类品种,三年增长中枢 1520%我们预计我们预计 202325 年阿胶块收入年阿胶块收入 26.07/31.29/37.55 亿元(亿元(+1
31、5/20/20%yoy)。)。1)米内网数据显示 20152022 年阿胶为零售药店第一大品类,2020 年受疫情影响阶段性触底后,20212022 年稳中有升,鉴于体量较大、渗透率较高,我们预计未来阿胶行业大概率平稳增长;2)东阿阿胶始终为品类第一,但由于 2019 年亏损后公司精力集中于渠道去库存、而缺乏营销投入,终端市占率有所下降、从 2018 年的近 70%降至 2021 年不足 50%,纯销从20172018 年的 1000 吨降至 2022 年 700800 吨;3)随着渠道库存合理化(我们预计约 5 个月)与一系列品牌唤醒等营销举措,我们认为市占率有望重回 70%,2023-25
32、 年增长中枢在 1520%,2025 年发货有望重回 1200 吨。图表图表14:东阿阿胶:阿胶块历史及预测收入(东阿阿胶:阿胶块历史及预测收入(2018-2025E)图表图表15:东阿阿胶出厂价东阿阿胶出厂价 vs 全国城镇居民人均可支配收入(全国城镇居民人均可支配收入(2011-22)资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,统计局,华泰研究 图表图表16:阿胶阿胶:中国城市零售药店销售额:中国城市零售药店销售额(20152022)图表图表17:阿胶:阿胶:中国城市零售药店市占率中国城市零售药店市占率(20152022)资料来源:米内网,华泰研究 资料来源:米内网,华泰研究 -
33、100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05540452002120222023E 2024E 2025E(亿元)阿胶糕收入yoy(右轴)010,00020,00030,00040,00050,00060,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022东阿阿胶每公斤出厂价全国城镇居民人均可支配收入(元)(元)-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0
34、0702000212022阿胶yoy(亿元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000212022东阿阿胶福牌阿胶其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 东阿阿胶东阿阿胶(000423 CH)阿胶浆:回归药品本源,阿胶浆:回归药品本源,有望成长为有望成长为 30 亿大品种亿大品种 我们预计我们预计 202325 年年复方阿胶浆复方阿胶浆收入收入 10.54/14.75/20.65 亿元(亿元(+30/40/40%yoy),有望,有望成长为
35、成长为 30 亿级别的大品种:亿级别的大品种:1)从礼品市场从礼品市场回归药品本源:回归药品本源:原总裁秦玉峰主导了复方阿胶浆的退出医保与大幅提价(2014年),瞄准礼品市场,带动阿胶浆从 20102014 年的 56亿元跃升至 20162018年的 1418 亿元,但由于赠礼属性、发货与纯销转化为社会库存、消费者实际服用比例不高,现任总裁程杰主导阿胶浆药品化,强调消费者实际应用,严格考核复购率;2)高质量循证积累高质量循证积累:复方阿胶浆 2019 年启动癌因性疲乏临床研究,2022 年二级揭盲显示可明显改善肺癌等 3 个癌种患者的疲乏状况,此外推进改善睡眠、地中海贫血、早发性卵巢功能不全等
36、临床价值验证;3)医保医保报销报销限制解除限制解除:复方阿胶浆 2017 版医保目录报销“限制重度贫血检验证据”,2022年在国家医保局办公室关于开展医保药品支付标准试点工作的通知列为试点品种,厘定医保支付价无糖型 24 支每盒 182.64 元(终端零售价 333 元)同时解除适应症报销限制,考虑到复方阿胶浆医保支付占比 15-20%,支付能力的提升有望推动销售。图表图表18:东阿阿胶:阿胶浆历史及预测收入(东阿阿胶:阿胶浆历史及预测收入(2018-2025E)资料来源:公司公告,华泰研究预测 图表图表19:复方阿胶浆治疗癌因性疲乏的临床价值评估研究复方阿胶浆治疗癌因性疲乏的临床价值评估研究
37、 节点节点 内容内容 临床设计 大样本、多中心、随机、对照、双盲临床研究 启动 2019 年 4 月正式启动 PI 中国中医科学院西苑医院肿瘤科许云副主任 分中心 联合中日友好医院、上海中医药大学附属岳阳中西医结合医院、山东中医药大学附属医院、首都医科大学附属北京朝阳医院等国内 31 家 GCP 临床研究中心 样本量 总计入组肿瘤患者 611 例 二级揭盲 2022 年 8 月二级揭盲会顺利召开,试验组主要疗效指标和几个主要的次要疗效指标数据,全部优于对照组,差异均有统计学意义,进而为复方阿胶浆项目研究提供了高等级的循证医学证据。总结形成 2023 年 1 月注册专家共识 评价 目前国内中成药
38、治疗癌因性疲乏循证证据等级最高的研究 资料来源:“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏的临床价值评估研究”专题研讨会,华泰研究 图表图表20:复方阿胶浆复方阿胶浆:医保支付标准与终端价:医保支付标准与终端价 最小最小规格规格 医保支付标准医保支付标准 医保支付标准(医保支付标准(标准规格标准规格)终端价终端价 20ml 6.92 元 62.28 元(9 支)56 元(医院挂网价)20ml 无糖 7.61 元 182.64 元(24 支)203.5 元(医院挂网价)333 元(药店零售价)250ml 71.75 元-资料来源:医保局,药智数据,华泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%
39、058200222023E2024E2025E(亿元)复方阿胶浆收入yoy(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 东阿阿胶东阿阿胶(000423 CH)健康消费品:阿胶糕走出京鲁,阿胶粉高速增长,衍生品积极培育健康消费品:阿胶糕走出京鲁,阿胶粉高速增长,衍生品积极培育 我们预计我们预计 2023-25年年其他阿胶及其他阿胶及非阿胶非阿胶系列产品系列产品收入收入 11.28/13.24/15.58 亿元(亿元(+40/17/18%yoy),其中阿胶糕已成长为核心产品,阿胶粉等孕育新增量,其中阿胶糕已成长为核心产品,阿胶粉
40、等孕育新增量,此外培育特色小品种:,此外培育特色小品种:1)阿胶糕(桃花姬)阿胶糕(桃花姬):目前主要为区域性品牌(山东占 60%,北京、华北占 20%),伴随全国性营销拓展,我们预计 2025 年销售收入有望冲刺 810 亿元(2022 年4 亿);2)阿胶粉阿胶粉:2020 年上市,注册为保健字号,相较其他阿胶剂型使用便利(类似于冲剂,无需加工、便于携带、服用方式灵活),相较其他补益类竞品价格适中(日费用 30 元左右)、功效认可度高。我们估测其 2022 年销售额约 4000 万元,2023 年有望实现翻倍以上的增长,未来表现值得期待;3)公司目前拥有战略储备品种 40 余个,其中龟鹿二
41、仙口服液(独家剂型,温肾益精)、海龙胶口服液(独家品种,温补阳肾)等均已经在小样本临床中取得较好疗效,男性保健领域有望成为公司新的增长点。图表图表21:补益类中成药产品对比补益类中成药产品对比 产品产品 公司公司 日费用(元)日费用(元)功效功效 产品定位产品定位 阿胶粉 东阿阿胶 29.42 增强免疫力 保健食品 灵芝孢子粉 北京同仁堂 32.67 增强免疫力 保健食品 灵芝西洋参口服液 北京同仁堂 10.13 增强免疫力,缓解体力疲劳 保健食品 人参蛋白质粉 江中初元 5.33 术后修复,免疫增强,补充营养 保健食品 黄芪精口服液 扬子江药业 8.40 补血养气,固本止汗 药品 金水宝胶囊
42、 金水宝制药 8.17 止咳平喘化痰,加强免疫 药品 注:日费用依据各公司天猫旗舰店 6M23 标价及服用方法说明 资料来源:各公司天猫旗舰店,华泰研究 图表图表22:东阿阿胶:健康消费品历史及预测收入(东阿阿胶:健康消费品历史及预测收入(2018-2025E)资料来源:公司公告,华泰研究预测 -20%-10%0%10%20%30%40%50%02468002120222023E2024E2025E阿胶糕收入其他健康消费品收入健康消费品收入健康消费品收入yoy(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 东阿阿胶东阿阿胶(
43、000423 CH)成本回落与经营效率提升有望驱动成本回落与经营效率提升有望驱动十四五十四五净利率升至净利率升至 2530%2022/1Q23 公司毛利率修复至公司毛利率修复至 68/71%。我们认为仍有上升空间:我们认为仍有上升空间:1)原材料成本原材料成本仍有仍有下行下行空间空间:22 年阿胶产品毛利率同比+7.2pct,原材料存货自 2019 年持续下降,而购入商品/接受劳务所支付的现金于22年出现自19年来的首次同比增加;据此我们预计 2019 年前购入的高价驴皮存货消耗殆尽,逐步启动低价驴皮采购,我们预计毛利率仍有优化空间。2)结构调整:结构调整:低毛利业务毛驴养殖及销售转变为轻资产
44、运营(仅保留少数核心基地用于示范养殖、科研繁育)、营业收入占比降低;高毛利产品及业务增速复苏,营收贡献提升,带动整体毛利率上行。3)经营改革:经营改革:“春雷行动”等整顿渠道、维护价格体系,精简组织、提高效率。图表图表23:东阿阿胶营业收入、营业成本、原材料存货水平与驴皮市场价格东阿阿胶营业收入、营业成本、原材料存货水平与驴皮市场价格 资料来源:Wind,中国畜牧业协会驴业分会,华泰研究 2022/1Q23 公司净利率修复至公司净利率修复至 19/22%。我们预计。我们预计 2023-25 年年公司净利率或可逐渐提升至公司净利率或可逐渐提升至25-30%区间,区间,综合考虑:1)公司历史净利率
45、:2013-18 年公司净利率均值 30%;2)品牌药同行平均水平:2022 年毛利率均值 62%,净利率均值 30%;3)公司毛利率提升及不断改革下降本增效的预期。图表图表24:行业内公司毛利率行业内公司毛利率/净利率(净利率(2022 年)年)图表图表25:东阿阿胶:销售毛利率与净利率(东阿阿胶:销售毛利率与净利率(2013-1Q23)资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 02040608000070802000022营业收入营业成本存货-原材料驴皮(右轴)(
46、亿元)(元/公斤)43%79%51%43%70%84%21%58%22%17%27%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%华润三九(母公司)片仔癀(母公司)同仁堂(母公司)同仁堂科技(合并)马应龙(母公司)寿仙谷毛利率净利率(剔除投资净收益)63%66%65%67%65%66%48%55%62%68%71%30%34%30%29%28%28%-15%1%11%19%22%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1Q23销售毛利率销售净利率 免
47、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 东阿阿胶东阿阿胶(000423 CH)盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 我们我们调整盈利预测,调整盈利预测,预计公司预计公司 2023-25E 年实现营收年实现营收 49.50/60.95/75.50 亿元(亿元(+22/23/24%yoy),前值),前值 47.27/54.11/61.70 亿元(调整亿元(调整+5/13/22%)。)。其中,阿胶及系列产品贡献营收45.93/57.22/71.61 亿元(+24/25/25%yoy),各产品收入及边际变化包括:1)阿胶块:阿胶块:我们预计 202325 年收入 26.07/3
48、1.29/37.55 亿元(+15/20/20%yoy),得益于终端稳价后的渠道修复、品牌唤醒带动市占率回升;2)复方阿胶浆:复方阿胶浆:价格体系回归药品本源解除增长限制,医保解限和高质量循证打开增长空间,调整收入预测至 10.54/14.75/20.65 亿元(+30/40/40%yoy,较前值同比增速+25/20/20%上调);3)其他阿胶及非阿胶药品其他阿胶及非阿胶药品/保健品:保健品:预计实现收入调整为 11.28/13.24/15.58 亿元(+40/17/18%yoy,较前值同比增速+15/13/14%上调),主因阿胶糕自京鲁向全国市场迈进,阿胶粉快速增长,其他衍生品培育中。我们预
49、计公司我们预计公司 2023-25E 实现归母净利润实现归母净利润 11.07/14.93/19.61 亿元(亿元(+42/35/31%yoy),对),对应应 EPS 1.72/2.32/3.05 元,元,前值分别为前值分别为 9.75/11.74/14.12 亿元和亿元和 1.49/1.79/2.16 元(调整元(调整+14/27/39%和和+15/29/41%,调整幅度不同系因,调整幅度不同系因 6M23 股本因回购减少股本因回购减少)。其中:。其中:1)毛利率:毛利率:2022 年公司毛利率修复至 68.3%。综合考虑公司原材料驴皮成本下行、高毛利业务营收占比提升、组织及业务改革降本增效
50、,我们认为公司毛利率仍有上行空间,2023-2025E 分别为 70.9/72.4/73.9%(前值 68.7/68.3/68.7%)。2)销售费用率:销售费用率:2022 年公司销售费用率提升至 32.6%。考虑到公司纯销复苏、新增量产品持续布局中,我们认为 2023-2025E 公司销售费用率将维持在 32.0%(前值32.0/31.0/30.0%)。3)管理费用率:管理费用率:2020-22 年公司管理费用率在 10.0%左右、持续下降。通过组织重塑、价值重塑、业务重塑,公司经营管理效率持续提升,我们预计降本增效的趋势仍将持续,2023-2025E 公司管理费用率分别为 9.0/8.5/
51、8.0%(前值 9.0/9.0/9.0%)。4)研发费用率:研发费用率:公司围绕大品种新适应症评估及循证打造和新产品开发持续进行研发投入。我们预计公司研发费用率将保持稳定,2023-2025E 分别为 3.3/3.3/3.2%(未调整)。图表图表26:东阿阿胶:收入拆分与利润表摘要(东阿阿胶:收入拆分与利润表摘要(2020-2025E)百万元百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,409.44 3,848.99 4,041.82 4,950.14 6,094.68 7,550.13(+/-%)15.24 12.89 5.01 22.47
52、23.12 23.88 医药工业医药工业 3,002.13 3,609.17 3,886.16 4,789.32 5,928.44 7,378.21(+/-%)45.07 20.22 7.67 23.24 23.78 24.45 阿胶及系列产品阿胶及系列产品 2,789.70 3,394.99 3,698.91 4,592.72 5,722.01 7,161.45(+/-%)36.54 21.70 8.95 24.16 24.59 25.16 阿胶块阿胶块 1,561.48 2,061.15 2,267.26 2,607.35 3,128.82 3,754.59(+/-%)60.00 32.0
53、0 10.00 15.00 20.00 20.00 复方阿胶浆复方阿胶浆 614.06 736.87 810.56 1,053.72 1,475.21 2,065.30(+/-%)20.00 20.00 10.00 30.00 40.00 40.00 其他产品其他产品 614.17 596.98 621.09 931.64 1,117.97 1,341.57(+/-%)10.56-2.80 4.04 50.00 20.00 20.00 其他药品及保健品其他药品及保健品 212.42 214.17 187.24 196.61 206.44 216.76(+/-%)707.05 0.82-12.5
54、7 5.00 5.00 5.00 毛利润毛利润 1,875.25 2,398.05 2,760.60 3,507.73 4,412.27 5,580.34(+/-%)33.01 27.88 15.12 27.06 25.79 26.47 毛利率(毛利率(%)55.00 62.30 68.30 70.86 72.40 73.91 销售费用销售费用-837.85-1,013.74-1,317.67-1,584.05-1,950.30-2,416.04 销售费用率(销售费用率(%)24.57 26.34 32.60 32.00 32.00 32.00 管理费用管理费用-393.33-373.16-3
55、87.15-445.51-518.05-604.01 管理费用率(管理费用率(%)11.54 9.69 9.58 9.00 8.50 8.00 研发费用研发费用-153.63-147.75-137.71-163.35-201.12-241.60 研发费用率(研发费用率(%)4.51 3.84 3.41 3.30 3.30 3.20 EBIT 604.76 953.72 987.63 1,211.47 1,674.74 2,208.12 息税前利润率(息税前利润率(%)17.74 24.78 24.44 24.47 27.48 29.25 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅
56、读。12 东阿阿胶东阿阿胶(000423 CH)百万元百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 财务费用财务费用 13.55 33.99 67.28 84.45 93.13 104.53 财务费用率(财务费用率(%)-0.40-0.88-1.66-1.71-1.53-1.38 归母净利润归母净利润 43.29 440.44 780.00 1,107.03 1,492.86 1,961.40(+/-%)109.75 917.43 77.10 41.93 34.85 31.39 归母净利率(归母净利率(%)1.27 11.44 19.30 22.36 24.49 2
57、5.98 EPS(元)(最新股本)(元)(最新股本)0.07 0.68 1.21 1.72 2.32 3.05 资料来源:公司公告,华泰研究预测 图表图表27:东阿阿胶:盈利预测调整东阿阿胶:盈利预测调整 人民币百万元人民币百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营收 调整前 4,042 4,727 5,411 6,170 调整后 4,042 4,950 6,095 7,550 +/-(%)0 5 13 22 成本 调整前 1,281 1,481 1,717 1,930 调整后 1,281 1,442 1,682 1,970 +/-(%)0-3-2 2 研发费用 调整前 138
58、 156 179 194 调整后 138 163 201 242 +/-(%)0 5 13 24 管理费用 调整前 387 425 487 555 调整后 387 446 518 604 +/-(%)0 5 6 9 销售费用 调整前 1,318 1,513 1,677 1,851 调整后 1,318 1,584 1,950 2,416 +/-(%)0 5 16 31 归母净利润 调整前 780 975 1,174 1,412 调整后 780 1,107 1,493 1,961 +/-(%)0 14 27 39 EPS 调整前 1.21 1.49 1.79 2.16 调整后 1.21 1.72
59、2.32 3.05 +/-(%)0 15 29 41 资料来源:公司公告,华泰研究预测 基于可比公司估值,我们给予公司基于可比公司估值,我们给予公司 2023 年年 PE 估值估值 34x,对应目标价,对应目标价 58.45 元元(前值(前值 55.15元)元),调高评级至“增持”:调高评级至“增持”:1)可比公司:可比公司:我们选取云南白药(主营药品、健康品、中药资源、医药流通四大事业部)、同仁堂(主营心脑血管类、妇科类中成药及医药商业)、片仔癀(主营片仔癀系列中成药)、达仁堂(原中新药业)(主营心脑血管、皮肤创伤修复等中成药)、汤臣倍健(主营膳食营养补充剂)作为东阿阿胶可比公司,2023
60、年一致预测 PE 均值为 34x。2)东阿阿胶:东阿阿胶:公司在全新面貌的管理下推进改革,百年品牌重焕光彩。我们预计 2023-25年公司实现归母净利润 11.07/14.93/19.61 亿元(+42/35/31%yoy),CAGR 达 36%。3)估值:估值:我们参照可比公司,给予公司 2023 年 PE 估值 34x,目标价 58.45 元。图表图表28:可比可比公司估值表公司估值表 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 总市值总市值 EPS(元)(元)PE (元)(亿元)2022A 2023E 2024E 2025E 2023-25 CAGR 2022A 2023E 2024E 2025E
61、 000538 CH 云南白药 52.02 93,473 1.90 2.30 2.59 2.92 15%27x 23x 20 x 18x 600085.SH 同仁堂 53.58 73,483 1.04 1.23 1.42 1.64 16%52x 44x 38x 33x 600436.SH 片仔癀 281.19 169,647 4.10 5.19 6.39 7.85 24%69x 54x 44x 36x 600329 CH 达仁堂 40.98 23,369 1.12 1.40 1.74 2.14 24%37x 29x 24x 19x 300146 CH 汤臣倍健 20.89 35,523 0.8
62、2 1.05 1.26 1.46 21%25x 20 x 17x 14x 平均值 42x 34x 28x 24x 中位值 37x 29x 24x 19x 注:收盘价日期为 2023 年 7 月 7 日;600329 CH 中新药业自 2022 年更名为达仁堂 资料来源:Wind 一致预测,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 东阿阿胶东阿阿胶(000423 CH)风险提示风险提示 阿胶类市场竞争加剧的风险。阿胶类市场竞争加剧的风险。阿胶品类市场仍需规范,低价无序竞争、假冒伪劣产品依然存在。如公司在竞争中市场份额下滑或品牌声誉受损,可能对公司收入增长及利
63、润空间造成压力。价格体系波动风险。价格体系波动风险。公司持续推进价格治理、构建有序的供求关系。若公司价格体系出现大幅波动或价格达标率较低,可能加剧渠道无序竞争,有损公司品牌形象和长期渠道关系。新品培育不及预期等。新品培育不及预期等。公司目前储备品种充足,研发工作持续推进。若公司新品培育不及预期,可能限制公司增长潜力的释放,影响长期增速。图表图表29:东阿阿胶东阿阿胶 PE-Bands 图表图表30:东阿阿胶东阿阿胶 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 (150)(75)07515010/7/2010/1/2110/7/2110/1/2210/7/221
64、0/1/23(人民币)东阿阿胶30 x45x60 x75x90 x01530456010/7/2010/1/2110/7/2110/1/2210/7/2210/1/23(人民币)东阿阿胶1.9x2.3x2.7x3.1x3.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 东阿阿胶东阿阿胶(000423 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 8,
65、622 9,784 9,472 10,877 12,623 营业收入营业收入 3,849 4,042 4,950 6,095 7,550 现金 3,248 5,370 4,676 5,566 6,674 营业成本 1,451 1,281 1,442 1,682 1,970 应收账款 325.77 383.88 561.61 784.07 1,065 营业税金及附加 57.44 68.14 83.46 102.76 127.29 其他应收账款 32.92 42.08 51.54 63.45 78.60 营业费用 1,014 1,318 1,584 1,950 2,416 预付账款 20.18 1
66、0.31 11.61 13.54 15.86 管理费用 373.16 387.15 445.51 518.05 604.01 存货 1,646 1,239 1,394 1,626 1,904 财务费用(33.99)(67.28)(84.45)(93.13)(104.53)其他流动资产 3,348 2,739 2,776 2,824 2,884 资产减值损失(330.66)(78.16)95.74 60.95 75.50 非流动资产非流动资产 3,007 2,848 2,872 2,939 3,104 公允价值变动收益 2.73(5.05)(5.05)(5.05)(5.05)长期投资 115.1
67、4 113.62 113.62 113.62 113.62 投资净收益 64.16 35.12 35.12 35.12 35.12 固定投资 2,062 1,963 2,051 2,196 2,417 营业利润营业利润 568.75 914.92 1,296 1,748 2,296 无形资产 409.02 332.05 258.41 187.93 120.49 营业外收入 8.93 5.99 6.97 6.65 6.76 其他非流动资产 420.12 439.15 449.23 440.95 452.66 营业外支出 6.61 8.90 8.14 8.40 8.31 资产总计资产总计 11,6
68、28 12,631 12,344 13,816 15,726 利润总额利润总额 571.07 912.01 1,295 1,746 2,295 流动负债流动负债 1,433 2,101 1,465 1,667 1,915 所得税 132.15 132.79 188.52 254.27 334.11 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 438.91 779.22 1,106 1,492 1,961 应付账款 258.28 238.11 268.07 312.67 366.08 少数股东损益(1.53)(0.77)(0.77)(0.77)(0.77)其他流动负
69、债 1,175 1,863 1,197 1,354 1,549 归属母公司净利润 440.44 780.00 1,107 1,493 1,961 非流动负债非流动负债 199.49 179.87 179.87 179.87 179.87 EBITDA 693.92 994.63 1,358 1,855 2,433 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币,基本)0.68 1.21 1.72 2.32 3.05 其他非流动负债 199.49 179.87 179.87 179.87 179.87 负债合计负债合计 1,633 2,281 1,645 1,847
70、2,095 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 22.32 21.55 20.77 20.00 19.22 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 654.02 654.02 643.98 643.98 643.98 成长能力成长能力 资本公积 741.91 741.91 402.76 402.76 402.76 营业收入 12.89 5.01 22.47 23.12 23.88 留存公积 8,928 9,283 9,631 10,902 12,565 营业利润 273.98 60.86 41.65 34.89 31.36 归属母公司股东权益 9
71、,973 10,329 10,678 11,949 13,612 归属母公司净利润 917.43 77.10 41.93 34.85 31.39 负债和股东权益负债和股东权益 11,628 12,631 12,344 13,816 15,726 获利能力获利能力(%)毛利率 62.30 68.30 70.86 72.40 73.91 现金流量表现金流量表 净利率 11.40 19.28 22.35 24.48 25.97 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 4.39 7.53 10.34 12.47 14.38 经营活动现金经
72、营活动现金 2,801 2,145 174.70 1,265 1,662 ROIC 9.87 23.61 25.26 31.94 37.48 净利润 438.91 779.22 1,106 1,492 1,961 偿债能力偿债能力 折旧摊销 156.87 150.08 154.16 164.33 178.13 资产负债率(%)14.04 18.05 13.33 13.37 13.32 财务费用(33.99)(67.28)84.45 93.13 104.53 净负债比率(%)(30.80)(50.36)(42.23)(45.19)(47.81)投资损失(64.16)(35.12)(35.12)(
73、35.12)(35.12)流动比率 6.02 4.66 6.46 6.52 6.59 营运资金变动 1,931 1,245(210.82)(302.03)(376.50)速动比率 4.84 4.06 5.49 5.53 5.58 其他经营现金 372.47 73.44(924.23)(147.31)(170.11)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(962.62)589.51(194.27)(246.92)(359.17)总资产周转率 0.34 0.33 0.40 0.47 0.51 资本支出(24.70)(45.57)(227.71)(280.36)(392.61)应收账款周转率 9
74、.69 11.39 10.47 9.06 8.16 长期投资(1,020)556.62 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 6.45 5.16 5.70 5.79 5.80 其他投资现金 81.87 78.46 33.43 33.43 33.43 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(226.37)(437.75)(674.22)(128.28)(194.04)每股收益(最新摊薄)0.68 1.21 1.72 2.32 3.05 短期借款 0.00 0.00 1,930 2,561 3,386 每股经营现金流(最新摊薄)4.35 3.33 0.27 1.96 2.
75、58 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)15.49 16.04 16.58 18.56 21.14 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加(0.35)0.00(339.15)0.00 0.00 PE(倍)71.89 40.60 28.60 21.21 16.14 其他筹资现金(226.03)(437.75)(2,265)(2,689)(3,580)PB(倍)3.17 3.07 2.97 2.65 2.33 现金净增加额 1,612 2,297(693.79)889.89 1,108 EV EB
76、ITDA(倍)37.67 24.75 18.63 13.16 9.58 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 东阿阿胶东阿阿胶(000423 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,代雯、张云逸,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料
77、。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新
78、或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说
79、明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没
80、有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他
81、人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际
82、金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 东阿阿胶东阿阿胶(000423 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美“美国国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(
83、美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰
84、证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、张云逸本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰
85、证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行
86、业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 东阿阿胶东阿阿胶(0004
87、23 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019
88、北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司