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1、 1 表表 1 1:南山控股发展历程:南山控股发展历程.5 表表:截至:截至年年月月日南山控股公司股权架构情况日南山控股公司股权架构情况表表:基础设施:基础设施相关政策梳理相关政策梳理表表:截至:截至年年月月日宝湾物流股权架构情况日宝湾物流股权架构情况表表:截至:截至年年月底公司主要物流园区平均出租率保持在月底公司主要物流园区平均出租率保持在以上以上表表:年公司房地产业务新增土地储备项目年公司房地产业务新增土地储备项目表表:年公司房地产业务新增土地储备项目年公司房地产业务新增土地储备项目表表:地产项目预售金额较大,未来几年可带来丰厚的营收回报:地产项目预售金额较大,未来几年可带来丰厚的营收回报
2、表表年地产业务开发成本中计提跌价准备的项目详情(万元)年地产业务开发成本中计提跌价准备的项目详情(万元)表表:年末公司产城综合业务累计持有土地情况年末公司产城综合业务累计持有土地情况表表:年末公司产城综合业务主要项目开发情况年末公司产城综合业务主要项目开发情况表表:截至:截至年年月底南山控股发行债务融资情况月底南山控股发行债务融资情况表表:公司营收测算汇总:公司营收测算汇总表表:可比公司估值对比:可比公司估值对比Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 Table_First|Table_Summary 南山控股(南山控股(002314)房地产 公募公募 RETISRETIS 助力业务积极
3、扩张助力业务积极扩张 投资要点:投资要点:公司拥有房地产及仓储物流业务双赛道,抵御市场波动风险能力坚韧:地产业务坚持深耕核心城市,土储项目丰富;仓储物流业务持续提升“募投建管退”的资产管理能力,公募REITs项目前景广阔,制造业务及产城综合业务的稳步发展拓宽公司的盈利空间。房地产业务土储资源丰富,坚持聚焦一线或强二线城市。房地产业务土储资源丰富,坚持聚焦一线或强二线城市。公司坚持聚焦长三角、粤港澳大湾区及华中、成渝等热点区域的一线或强二线城市,保持审慎务实的拿地节奏。2022年公司房地产业务实现营业收入同比增长24%,营业利润同比增长33%,累计持有土地面积103.41万平米。未来公司将贯彻稳
4、中求进的总基调,增强风险抵御能力,坚持“以销定投”的策略,实现稳健发展。围绕核心城市布局优质项目,仓储物流围绕核心城市布局优质项目,仓储物流园区运营能力不断提升。园区运营能力不断提升。公司积极规划深耕长三角、粤港澳大湾区、环北京及重要物流节点城市。各主要物流园区的出租率基本上保持在95%以上,公司核心业务抗风险波动能力依旧坚韧。2022年宝湾物流实现营业收入同比增长11%,运营、管理和规划在建仓储面积逾940万平方米。拟发行类拟发行类REITsREITs盘活存量资产,多维度拓宽融资渠道盘活存量资产,多维度拓宽融资渠道与盈利空间。与盈利空间。明江宝湾与广州宝湾类REITs资产项目实现处置收益18
5、.5亿元,此次发行的REITs项目资产评估增值率271%,预计交易完成可带来4.9亿元的归母净利润,将为仓储物流设施开发、建设及运营提供资金,完善“募投建管退”的全流程资产管理运作能力。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级:预计公司2023-2025年的营业收入分别为147.31、176.07及205.91亿元,对应增速分别为21.24%、19.52%及16.95%;归母净利润分别为7.91、8.42及9.43亿元,对应增速分别为16.30%、6.41%及12.00%;EPS分别为0.29、0.31及0.35元/股,三年CAGR为11.87%。参考可比公司23年平均PE值为18.38,鉴于
6、公司在房地产业务与仓储物流业务双赛道上前景可期,我们给予公司23年14.0倍PE,目标股价为4.06元。首次覆盖,给予“买入”评级。风险风险提提示:示:房地产市场恢复不及预期,仓储物流空置率上升风险,政策力度不及预期。20202121A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入(百万元)11180 12150 14731 17607 20591 增长率(%)-0.46%8.68%21.24%19.52%16.95%EBITDA(百万元)2385 2542 2574 2715 2928 归母净利润(百万元)976 680
7、 791 842 943 增长率(%)-24.54%-30.28%16.30%6.41%12.00%EPS(元/股)0.36 0.25 0.29 0.31 0.35 市盈率(P/E)9.2 13.2 11.3 10.6 9.5 市净率(P/B)0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 EV/EBITDA 10.9 13.3 13.8 13.6 12.7 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 7 月 7 日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2023 年 07 月 10 日 Table_First|Table_Rati
8、ng 投资投资评级评级:行行 业:业:房地产开发房地产开发 投资建议:投资建议:买入(首次评级)买入(首次评级)当前价格:当前价格:3.31 元 目标价格:目标价格:4.06 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)2,708/1,338 流通 A 股市值(百万元)4,429 每股净资产(元)3.81 资产负债率(%)73.18 一年内最高/最低(元)4.85/2.97 Table_First|Table_Chart 股价相对走势股价相对走势 分析师:杨灵修 执业证书编号:S0590523010002 邮箱: 联系人:姜好幸 邮
9、箱: 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司坚持聚焦核心城市的热点优质项目,在地产开发、仓储物流及产城综合开发多个业务方向上不断拓宽经营渠道及盈利空间。随着地产行业及社会物流总额的恢复性增长,预计未来公司的仓储物流业务与地产开发业务会迎来新的发展机遇,与之相关的发行公募 REITs 项目前景广阔,有助公司加速现金回流。不同于市场的观点不同于市场的观点 1)市场观点普遍忽视了公司内部地产开发及产城综合开发业务存在众多已竣工、已预售但尚未完全结算的项目。我们认为这些项目可以有效地增加公司的盈
10、利空间,增强公司抵御市场波动风险的能力。2)拟发行公募 REITs 项目,政策指引不断完善,未来发展前景广阔。3)土地储备丰富,保持合理的土储项目布局,积极深耕一线及强二线城市。核心假设核心假设 1)仓储物流业务:仓储物流业务:2023 年公司仓储物流业务重点聚焦布局优质项目;同时公司拟发行的公募 REITs 项目预计在近年将会成功出表。因此我们预计 2023-2025 年公司仓储物流业务的营收增长率分别为 25%、22%及 20%,营收 3 年 CAGR 为22.32%,毛利率分别为 55%、50%及 50%。2)房地产开发业务:)房地产开发业务:2023 年房地产供给与需求端加速修复,公司
11、目前存在多个已竣工已预售尚未完全结算的项目,预计 2023-2025 年公司房地产业务的营收增长分别为 20%、18%及 15%,营收 3 年 CAGR 为 17.65%,毛利率均为 12%。3)产城综合)产城综合开发开发业务业务:2022 年末公司该业务主要开发项目投资金额为 62.55亿元。随着项目的逐渐完工并投入运营,预计 2023-2025 年营收增长分别为 18%、16%及 16%,营收三年 CAGR 为 16.66%,毛利率分别为 22%、20%及 20%。4)制造业业务:)制造业业务:合同订单量的增加使得业务营业收入及成本同步增加,毛利率相对保持不变。因此我们预测 2023-20
12、25 年公司制造业业务的营收增长率分别为25%、25%及 22%,营收三年 CAGR 为 23.99%,毛利率保持在 12%水平不变。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 147.31、176.07 及 205.91 亿元,对应增速分别为 21.24%、19.52%及 16.95%;归母净利润分别为 7.91、8.42 及 9.43亿元,对应增速分别为 16.30%、6.41%及 12.00%;EPS 分别为 0.29、0.31 及0.35 元/股,三年 CAGR 为 11.87%。参考可比公司 23 年平均 PE 值为 18.38,鉴于公司
13、在房地产业务与仓储物流业务双赛道上前景可期,我们给予公司 23 年 14.0倍 PE,目标股价为 4.06 元。首次覆盖,给予“买入”评级。投资看点投资看点 1)短期来看公司存在多个已竣工、已预售尚未结算的开发项目,预计会对未来公司的营利增长产生积极的反馈。2)中期来看公司土地储备丰富;仓储物流业务拟发行 REITs 项目持续推进,不断提升“募投建管退”的资产管理能力。3)长期来看公司坐拥仓储物流、地产开发、产城综合开发等多个经营渠道,抵御市场风险的能力与同类企业相比更加坚韧。UWdUkUiXkWeVDWeXiXaQbP8OoMqQtRoNjMpPqPfQpOoM6MrRyQvPqNsOvPr
14、QqN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 目录目录 1.1.依托南山集团,多业务起头并进依托南山集团,多业务起头并进 .5 5 2.2.物流总额增速较快,公募物流总额增速较快,公募 REITsREITs、物流园区发展前景广阔、物流园区发展前景广阔 .8 8 2.1.2.1.社会物流总额增速恢复,工业、消费物流稳定增长社会物流总额增速恢复,工业、消费物流稳定增长.8 8 2.2.2.2.物流园区数量持续增长,侧重多功能化的增值服务物流园区数量持续增长,侧重多功能化的增值服务.9 9 2.3.REITs2.3.REITs 政策指引不断完善,首批项目提供良好
15、范本政策指引不断完善,首批项目提供良好范本 .1111 3.3.稳步发展仓储物流,光伏稳步发展仓储物流,光伏 REITsREITs 多维度拓宽业务多维度拓宽业务 .1313 3.1.3.1.稳步发展仓储物流业务,业绩保持良好增长稳步发展仓储物流业务,业绩保持良好增长 .1313 3.2.3.2.增增发中国核能科技,布局光伏业务发中国核能科技,布局光伏业务 .1515 3.3.3.3.发行类发行类 REITsREITs 盘活存量资产,多维度拓宽融资渠道盘活存量资产,多维度拓宽融资渠道 .1717 4.4.房地产业务:坚持深耕核心城市,土储资源丰富房地产业务:坚持深耕核心城市,土储资源丰富 .18
16、18 5.5.产城综合开发业务:聚焦主题园区,打造标杆项目产城综合开发业务:聚焦主题园区,打造标杆项目 .2323 6.6.公司财务分析及盈利预测公司财务分析及盈利预测 .2626 6.1.6.1.货币资金充足,财务杠杆货币资金充足,财务杠杆处于合理水平处于合理水平 .2626 6.2 6.2 盈利预测盈利预测 .2828 6.36.3 估值与投资建议估值与投资建议 .3030 7.7.风险提示风险提示 .3030 图图表表目录目录 图 1:公司房地产收入占比平均超 60%.6 图 2:2022 年地产及制造业务收入增速较快.6 图 3:近 5 年公司营业收入稳步增加.7 图 4:2021-2
17、022 年公司净利润有所减少.7 图 5:社会物流总额两年内年均增长 7.70%.8 图 6:工业品物流增速稳步恢复.8 图 7:消费物流总额实现恢复性增长.9 图 8:进口货物物流总额增速放缓.9 图 9:2023 年一季度快递寄递量增长显著.9 图 10:我国直播电商交易规模稳步增加.9 图 11:2022 年调查全国物流园区数量大幅增加.9 图 12:物流园区以综合服务型及商贸服务型为主.9 图 13:60%以上的物流园区 5 公里内分布有高速公路.10 图 14:多数物流园区内部或周边建有货运枢纽.10 图 15:2022 年园区物流强度较 2018 年增长 20%以上.10 图 16
18、:运营园区增值服务以综合物流与供应链为主.10 图 17:中金普洛斯项目存续期内收入及可分配金额.12 图 18:中金普洛斯项目存续期内资产状况.12 图 19:红土创新盐田港项目存续期内收入及可分配金额情况.12 图 20:红土创新盐田港项目存续期内资产变动情况.12 图 21:2022 年末运营和管理仓储面积逾 940 万平米.14 图 22:2022 年宝湾物流营收同比增长 11.14%.14 图 23:堆存仓储业务为宝湾物流的主营业务.14 图 24:2022 年堆存仓储业务收入同比增长 16.93%.14 图 25:2022 年末中国核能科技股东持股情况.16 图 26:近年中国光伏
19、发电量增幅较大,前景广阔.16 图 27:2022 年中国核能科技实现营收 19.10 亿元.16 图 28:2022 年中国核能科技实现净利润 0.88 亿元.16 图 29:上海明江宝湾资产评估价值增幅显著.17 图 30:广州宝湾资产评估价值增幅显著.17 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图 31:2022 年 8 月底层项目的资产、净资产情况.18 图 32:2022 年 8 月底层项目的营业收入、净利润情况.18 图 33:2022 年 8 月底层项目的资产评估情况.18 图 34:2022 年 8 月底层项目的净资产、投资性房地产评估情况
20、.18 图 35:最近三年房地产业务营业收入波动较大.19 图 36:最近三年房地产业务营业利润波动较大.19 图 37:最近三年房地产业务销售金额先增后降.19 图 38:房地产业务收入占营业收入的比重小幅下降.19 图 39:2022 年累计房地产土地购置面积持续减少.20 图 40:2022 年累计房地产土地成交价款持续走低.20 图 41:2022 年地产业务新增土地面积大幅减少.20 图 42:2022 年地产业务累计持有土地面积小幅下降.20 图 43:2022 年末地产土储主要分布在华东及华中.21 图 44:2022 年末预售的地产主要分布在华中及成都.21 图 45:近两年产
21、城综合开发业务营业收入增幅显著.23 图 46:近两年产城综合开发业务营业利润增幅显著.23 图 47:近两年产城综合业务拿地规模有所下降.24 图 48:2022 年末产城综合业务累计持有土地 156 万平.24 图 49:2022 年公司毛利率与净利率水平小幅下降.26 图 50:2022 年公司管理及研发费率有所上升.26 图 51:2022 年度公司营业收入小幅上升.27 图 52:2022 年度公司净利润有所下降.27 图 53:货币资金整体充足,2022 年末有所下降.27 图 54:公司财务杠杆保持在较为合理的百分比水平.27 表 1:南山控股发展历程.5 表 2:截至 2023
22、 年 3 月 31 日南山控股公司股权架构情况.5 表 3:基础设施 REITs 相关政策梳理.11 表 4:截至 2023 年 3 月 31 日宝湾物流股权架构情况.13 表 5:截至 2022 年 9 月底公司主要物流园区平均出租率保持在 95%以上.14 表 6:2021 年公司房地产业务新增土地储备项目.21 表 7:2022 年公司房地产业务新增土地储备项目.22 表 8:地产项目预售金额较大,未来几年可带来丰厚的营收回报.22 表 9:2022 年地产业务开发成本中计提跌价准备的项目详情(万元).23 表 10:2022 年末公司产城综合业务累计持有土地情况.24 表 11:202
23、2 年末公司产城综合业务主要项目开发情况.25 表 12:截至 2023 年 3 月底南山控股发行债务融资情况.28 表 13:公司营收测算汇总.29 表 14:可比公司估值对比.30 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.依托南山集团,多业务起头并进依托南山集团,多业务起头并进 南山控股是一家以房地产开发为支柱性业务,以仓储物流为战略性业务,以产城综合开发为辅助性业务,且同时涉及新能源、制造业及石油后勤服务等业务的企业集团。公司成立于 2001 年,其前身为 2009 年在深交所上市的雅致股份。公司的实际控股方中国南山开发(集团)股份有限公司,是新中
24、国第一家股份制企业。南山开发集团涉及综合物流、产城综合开发、金融服务、资产管理、智能制造及新能源等诸多领域,业务覆盖粤港澳大湾区、长三角、京津冀、长江经济带、成渝双城经济圈等国内 40 多个重点城市。起步于深圳赤湾,以起步于深圳赤湾,以“地产地产+物流物流”为双主业为双主业。1982 年控股股东南山开发集团成立,1984 年深圳赤湾石油基地股份有限公司(深基地)成立,南山地产萌芽,从深圳赤湾起步涉足房地产开发业务。2002 年深基地在上海宝山投资第一个高端物流园区,集团高端仓储物流园区业务起步。2011 年宝湾物流运营平台成立。2015 年,集团整合雅致股份业务并将其更名为南山控股。2018
25、年南山控股以发行 A 股股份换股方式成功吸收合并深基地,正式成为以“地产+物流”为双主业、产业结构多元化的集团公司,是国内第一家物流地产 A 股上市公司。2020 年首次成功发行类 RIETs产品。表表 1 1:南山控股发展历程:南山控股发展历程 资料来源:公司相关公告,国联证券研究所 表表 2 2:截至:截至 20232023 年年 3 3 月月 3131 日南山控股公司股权架构情况日南山控股公司股权架构情况 南山开发集团成立 深基地成立,南山地产萌芽 高端仓储物流业务起步宝湾物流运营平台成立南山地产成功 入雅致股份成功吸收合并深基地供应链金融业务平台 地成功发行 产品 6 请务必阅读报告末
26、页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 以房地产开发以房地产开发为主要收入来源为主要收入来源,2 2022022 年营业收入保持稳步增长。年营业收入保持稳步增长。2022 年公司实现营业收入 121.50 亿元,同比增长 8.7%。营收的增长主要得益于房地产业务收入及制造业务收入的稳步增加。其中房地产业务收入增加 14.55 亿元,同比增长23.61%;制造业务营业收入增加值为 7.27 亿元,同比增加 57.70%,主要原因在于合同订单量增加。公司的营业收入主要来源于房地产业务、仓储物流业务、产城综合开发业务及制造业务,其中房地产业务的营收占比常年保持在 55%左右,是公司的
27、主要收入来源。公司的制造业务主要包含集成房屋业务、船舶舾装业务和海洋工程设备业务。2022 年 8 月公司拟将天津宝湾等 4 个仓储物流园区底层基础设施项目,发行基础设施公募 REITs。该项目的初始估值逾 20 亿元,能够进一步提高公司的资产管理能力、拓宽融资渠道。同时公司坚守财务安全底线,主动控制有息负债规模,不断提高资金使用效率,积极调整债务结构,降低融资成本。资料来源:公司相关公告,国联证券研究所 图图 1 1:公司:公司房地产收入占比平均超房地产收入占比平均超 6 60 0%图图 2 2:2 2022022 年年地产及制造业务收入地产及制造业务收入增速较快增速较快 中国南山开发(集团
28、)股份有限公司赤 企业有限公司 ()其 股东深圳市新南山控股(集团)股份有限公司 商局(南山)控股有限公司深圳市投资控股有限公司广东 环保集团有限公司中国石油投资控股有限公司 有限公司 投资有限公司中国近海石油服务(港)有限公司 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 仓储物流业务仓储物流业务:公司提供现代化物流中心的投资、开发、建设和运营管理,以及高端仓储、智能仓配等全方位现代物流和供应链业务服务。同时公司不断优化创新宝湾物流商业模式,推进物流基金、公募或类 REITs 等资产证券化工作,持续提升“募投建管退”的资产管理能力。2022 年度公司仓储物流业务
29、实现营业收入 16.23 亿元,同比增长 5.53%。截至2022 年末宝湾物流在全国范围内拥有或管理 81 个智慧物流园区,运营、管理和规划在建仓储面积逾 940 万平方米。房地产业务房地产业务:公司坚持“区域深耕、布局重点城市”的发展战略,始终坚持长三角、粤港澳大湾区等城市群核心区域的战略布局,积极探索“住宅+”转型业务发展方向。同时公司适度培育资产管理能力,探索在项目开发周期不同阶段的债权、资料来源:公司年报,国联证券研究所 资料来源:公司年报,国联证券研究所 图图 3 3:近近 5 5 年公司营业收入稳步增加年公司营业收入稳步增加 图图 4 4:2 2 年
30、公司净利润有所减少年公司净利润有所减少 资料来源:公司年报,国联证券研究所 资料来源:公司年报,国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%200212022房地产业务制造业务其 产城综合开发业务仓储物流业务-80%-40%0%40%80%020406080营业收入(亿元)同比增速-20%0%20%40%60%030609000222023Q1营业收入(亿元)同比增速-100%0%100%200%300%0500222023Q1净利润(亿元)同比增速 8 请务必阅读报告末页的重
31、要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 股权及管理输出等多元化业务形态,推动业务转型和高质量增长。2022 年度公司房地产业务实现营业收入 76.18 亿元,同比增长 23.61%。产城综合开发业务产城综合开发业务:公司坚持“聚焦主题产业园区和高标准厂房”的发展方向,结合行业特点与自身资源禀赋积极探索建立“募投建管退”的业务闭环,持续强化园区的产业属性,精准搭建产业配套体系,将园区、产业和城市进行有机结合。2022 年度公司持续提升园区运营管理能力,积极打造标杆项目,在重庆、德阳与无锡等多个项目上取得突破。同时公司长三角、大湾区各资源体,结合项目发展需要,挖掘在存量项目 商、新项目开
32、发等方面的合作机会,积极推动产业资源转化 地。2022 年度产城综合业务实现营业收入 7.78 亿元,同比减少 57.63%。2.2.物流总额增速物流总额增速较快,较快,公募公募 REITREITs s、物流园区、物流园区发展发展前景广阔前景广阔 2.1.2.1.社会物流总额增速恢复,工业、消费物流稳定增长社会物流总额增速恢复,工业、消费物流稳定增长 2022 年,我国物流呈现坚实复苏态势,实体经济持续稳定恢复拉动物流需求快速增长。2022 年全年社会物流总额 347.6 万亿元,同比增长 3.70%,两年年均增长7.70%。产业结构的调整直接影响物流总额结构,工业品物流及消费物流保持恢复性增
33、长,进口物流增速有所放缓,新兴制造业的发展对社会物流总额的引领带动作用不断凸显。创新动能有效增强,工业制造物流需求较快增长。创新动能有效增强,工业制造物流需求较快增长。2021-2022 年两年间工业物流需求总体保持较快增长,2022 年工业品物流总额同比增长 3.20%,两年平均增长7.10%。其中制造业中出口相关以及高新制造业物流需求发展较好,装备制造业、高技术制造业物流需求是工业物流恢复的主要拉动力。图图 5 5:社会物流总额两年内年均增长社会物流总额两年内年均增长 7 7.70%.70%图图 6 6:工业品物流增速稳步工业品物流增速稳步恢复恢复 资料来源:中国物流与采购联合会,国联证券
34、研究所 资料来源:中国物流与采购联合会,国联证券研究所 0%5%10%15%00社会物流总额(单位:万亿元)增长率(%)0%5%10%15%0500300350200212022工业品物流总额(万亿元)增长率(%)9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 电商、网购拉动消费物流实现恢复性增长。电商、网购拉动消费物流实现恢复性增长。2022 年消费物流保持恢复性增长,单位与居民物品物流总额同比增长 11.11%。2023 年一季度我国平均月快递寄递量达到了 113.9 亿件,寄递量和增速显著高于上
35、一年同期水平。我们认为电商行业在未来的几年仍将是带动快递业务量增长的主要动力之一,若叠加需求释放和扩大内需、消费升级等因素,预期快递业务量有望迎来一个较大幅度的增长,为仓储物流行业的发展提供稳定的物流货运需求。2 2.2 2.物流园区物流园区数量数量持续增长,侧重多功能化持续增长,侧重多功能化的增值服务的增值服务 根据 2022 年 12 月中国物流与采购联合会发布的第六次全国物流园区(基地)调查报告,全国符合本次调查基本条件的各类物流园区共计 2553 家,较 2018年时的 1638 家增长 55.9%。4 年间我国物流园区总数年均增长 11.7%,增速总体上保持较快态势。图图 7 7:消
36、费物流总额实现恢复性增长消费物流总额实现恢复性增长 图图 8 8:进口货物物流进口货物物流总额总额增速放缓增速放缓 资料来源:中国物流与采购联合会,国联证券研究所 资料来源:中国物流与采购联合会,国联证券研究所 图图 9 9:20232023 年一季度快递寄递量增长显著年一季度快递寄递量增长显著 图图 1010:我国直播电商交易规模我国直播电商交易规模稳步稳步增加增加 资料来源:国家邮政局,国联证券研究所 资料来源:国家邮政局,国联证券研究所 图图 1111:2 2022022 年年调查全国物流园区调查全国物流园区数量数量增长较快增长较快 图图 1212:物流园区:物流园区以综合服务型及商贸服
37、务型为主以综合服务型及商贸服务型为主 0%5%10%15%20%25%024680022单位与居民物品物流总额(万亿元)增长率-5%0%5%10%15%20%25%050022进口货物物流总额(万亿元)增长率04080120160单位:亿件0022单位:万亿元 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 物流园区的建设与交通线路紧密融合。物流园区的建设与交通线路紧密融合。在建和运营的物流园区中,周边 5 公里内有高速公路出入口的占
38、比达到 67.3%。在建和运营的物流园区中,24.2%的园区引入铁路专用线,45.6%的园区内部或周边 5 公里内建有铁路物流基地(货场)、港口码头或机场等货运枢纽。34.5%的园区内部或周边建有铁路货物基地(货场),13.7%的园区内部或周边建有港口码头。运营强度不断提升,提供多样化的增值服务。运营强度不断提升,提供多样化的增值服务。2022 年运营园区平均物流强度为500.8 万吨/平方公里/年,较 2018 年调查的 404.6 万吨/平方公里/年增长 23.8%。园区运营的物流强度相较于 2018 年有了明显的提升,近 40%物流园区的物流强度在500 万吨/平方公里/年以上。从增值服
39、务来看,可提供综合物流与供应链解决方案、设施设备租赁服务的运营园区占比较高;可提供贸易代理、保价运输等业务的运营园区占比均超过了 20%;保理、提单质押等创新金融物流业务拓展相对缓慢。资料来源:中国物流与采购联合会,国联证券研究所 资料来源:中国物流与采购联合会,国联证券研究所 图图 1313:6 60%0%以上的物流园区以上的物流园区 5 5 公里内分布有高速公路公里内分布有高速公路 图图 1414:多数多数物流园区内部或周边建有货运枢纽物流园区内部或周边建有货运枢纽 资料来源:中国物流与采购联合会,国联证券研究所 资料来源:中国物流与采购联合会,国联证券研究所 图图 1515:2 2022
40、022 年园区物流强度年园区物流强度较较 2 2018018 年年增长增长 2 20%0%以上以上 图图 1616:运营园区:运营园区增值服务增值服务以综合物流以综合物流与与供应链为主供应链为主 050000030002006200820022园区数量增长幅度(%)0%20%40%60%80%生产服务型口岸服务型货运服务型商贸服务型综合服务型2018年2022年无高速公路1条2条3条及以上0%10%20%30%40%铁路(货场)港口码头机场 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2 2.3
41、 3.REITsREITs 政策指引不断完善,首批项目提供良好范本政策指引不断完善,首批项目提供良好范本 相关政策相关政策指引指引不断完善,基础设施不断完善,基础设施 REITsREITs 前景广阔。前景广阔。2020 年 4 月证监会与发改委发布文件称开展基础设施领域 REITs 试点相关工作,在重点领域以个案方式先行,做好项目储备等前期工作。2021 年 12 月,发改委发布文件称加强基础设施资产优化整合,推动更多符合条件的项目发行基础设施 REITs。仓储物流资产公募REITs 的成功发行和相关政策的不断明确及完善,将有利于推动盘活存量资产、形成投资良性循环,投资者及开发商对相关项目的支
42、持力度也将进一步提升。资料来源:中国物流与采购联合会,国联证券研究所 释:物流强度是指物流园区年货物吞吐量与实际占地面积的比值,是衡量园区运营效率的核心指标。资料来源:中国物流与采购联合会,国联证券研究所 表表 3 3:基础设施:基础设施 REITsREITs 相关政策梳理相关政策梳理 发布单位发布单位 发布时间发布时间 文件内容文件内容 证监会、发改委证监会、发改委 20202020 年年 4 4 月月 开展基础设施领域不动产投资信托基金开展基础设施领域不动产投资信托基金(REITsREITs)试点相关工作,在重点领域以个案)试点相关工作,在重点领域以个案方式先行方式先行 发改委发改委 20
43、202020 年年 7 7 月月 优先支持基础设施补短板项目,鼓励仓储物流优先支持基础设施补短板项目,鼓励仓储物流等新型基础设施项目开展试点等新型基础设施项目开展试点 证监会证监会 20202020 年年 8 8 月月 明确产品定义与运作模式及基金份额发售方明确产品定义与运作模式及基金份额发售方式,压实机构主体责任,规范基金投资运作式,压实机构主体责任,规范基金投资运作 发改委发改委 20212021 年年 1 1 月月 抓紧将符合条件的项目纳入基础设施抓紧将符合条件的项目纳入基础设施 REITsREITs 项项目库,切实加强基础设施目库,切实加强基础设施 REITsREITs 试点项目储备试
44、点项目储备管理管理 发改委发改委 20212021 年年 1212 月月 推进投资项目审批制度改革,做好推进投资项目审批制度改革,做好 REITsREITs 项目项目协调服务协调服务 国务院办公厅国务院办公厅 20222022 年年 2 2 月月 在不新增地方政府隐性债务的前提下,支持符在不新增地方政府隐性债务的前提下,支持符合条件的企业通过发行企业债券、资产支持证合条件的企业通过发行企业债券、资产支持证券募集资金用于项目建设券募集资金用于项目建设 0%10%20%30%100以下--15001500及以上单位:万吨/平方公里/年2018年20
45、22年0%10%20%30%40%综合物流与供应链解决方案设施设备租赁贸易代理代理采购保险保价运输仓单质押咨询与方案设计代收货款垫付货款中介与担保保理提单质押保兑仓 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 首批仓储物流首批仓储物流 R REITsEITs 存续期内收入稳定增长,为后续项目存续期内收入稳定增长,为后续项目提供良好的范本提供良好的范本。2021 年 4 月沪深交易所正式接受首批基础设施公募 REITs 项目申报。2021 年 6 月,首批上市的 9 支公募 REITs 中,中金普洛斯仓储物流 REIT 和红土创新盐田港物流REIT 两支产品以仓
46、储物流基础设施为底层资产;由于仓储物流市场需求稳定增长以及优质新增项目稀缺,两支产品上市以来深受投资者的认可。2022 年全年中金普洛斯项目收入为 3.58 亿元,可供分配金额为 2.66 亿元;红土创新盐田港项目收入为1.18 亿元,可分配金额为 0.41 亿元,公募 REITs 实质性 地使得投资者及开发商对仓储物流行业的兴趣进一步提升。发改委发改委 20222022 年年 1010 月月 支持民间投资项目参与支持民间投资项目参与 REITsREITs 试点,加快推出试点,加快推出民间投资具体项目民间投资具体项目 国务院办公厅国务院办公厅 20222022 年年 1212 月月 在仓储物流
47、行业稳妥推进基础设施领域在仓储物流行业稳妥推进基础设施领域 REITsREITs试点。试点。上交所上交所 20232023 年年 5 5 月月 修订发布基础设施修订发布基础设施 REITsREITs 审核关 事项指引,审核关 事项指引,突出以“管资产”为核心,强化信息披露要突出以“管资产”为核心,强化信息披露要求,提高成熟类型资产的推荐审核透明度求,提高成熟类型资产的推荐审核透明度 资料来源:政府官网,国联证券研究所 图图 1717:中金普洛斯项目存续期内收入及可分配金额:中金普洛斯项目存续期内收入及可分配金额 图图 1818:中金普洛斯项目存续期内资产状况:中金普洛斯项目存续期内资产状况 资
48、料来源:普洛斯公司公告,国联证券研究所 资料来源:普洛斯公司公告,国联证券研究所 图图 1919:红土:红土创新创新盐田港项目存续期内收入及可分配金盐田港项目存续期内收入及可分配金额情况额情况 图图 2020:红土:红土创新创新盐田港项目存续期内资产变动情况盐田港项目存续期内资产变动情况 012342021年6-12月2022年2023年1-3月收入可供分配金额单位:亿元0204060802021年末2022年末基金总资产基金净资产单位:亿元 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.3.稳步发展稳步发展仓储物流仓储物流,光伏,光伏 R REITsEIT
49、s 多维度拓宽业务多维度拓宽业务 3.13.1.稳步发展稳步发展仓储物流业务仓储物流业务,业绩保持良好增长业绩保持良好增长 以打造供应链生态圈为目标,以打造供应链生态圈为目标,2 2022022 年主年主营业务发展稳定。营业务发展稳定。公司仓储物流业务以“打造国内领先的物流园区开发商和运营商”为发展目标,提供包括高端仓储、智能仓配、物流增值、供应链金融等在内的全方位现代物流和供应链业务服务,致力于打造服务于区域经济发展的现代智慧物流和供应链生态圈。2022 年宝湾物流实现营业收入 16.36 亿元,同比增长 11.2%,这主要得益于园区稳定运营以及新园区投入使用且运营情况良好,租金收入稳步提升
50、。宝湾物流的主营业务堆存仓储业务多年来发展稳健,2022 年实现营业收入 13.47 亿元,同比增长近 17 个百分点。物流园区经营完善,稳定布局优质项目。物流园区经营完善,稳定布局优质项目。2022 年,宝湾物流仓库平均使用率为 87.2%,主要是受经济下行、新投运园区尚处在培育期和园区客户结构优化调整等因 资料来源:红土创新公司公告,国联证券研究所 资料来源:红土创新公司公告,国联证券研究所 表表 4 4:截至:截至 20232023 年年 3 3 月月 3131 日宝湾物流股权架构情况日宝湾物流股权架构情况 资料来源:宝湾物流公司公告,国联证券研究所 0.00.51.01.52021年6
51、-12月2022年2023年1-3月收入可供分配金额单位:亿元051015202021年末2022年末总资产净资产单位:亿元中国南山开发(集团)股份有限公司赤 企业有限公司 ()其 股东深圳市新南山控股(集团)股份有限公司 宝湾物流控股有限公司 州 山平安基石 号股权投资有限公司 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 素的影响,同比有所下降,但整体空置率低于市场平均水平。且各主要物流园区的出租率基本上保持在 95%以上,公司核心业务抗风险波动能力依旧坚韧。截至 2022 年末,宝湾物流继续围绕核心区域布局优质项目,在全国范围内拥有或管理 81 个智慧物流
52、园区,运营、管理和规划在建(含待建项目)仓储面积逾 940万平方米,物流网络不断完善,规模效应日益提升。图图 2121:20222022 年末运营和管理仓储面积逾年末运营和管理仓储面积逾 9 94040 万平米万平米 图图 2222:20222022 年宝湾物流营收同比增长年宝湾物流营收同比增长 1 11.1.1414%资料来源:宝湾物流年度报告,国联证券研究所 资料来源:宝湾物流年度报告,国联证券研究所 图图 2323:堆存仓储业务堆存仓储业务为为宝湾物流的主营业务宝湾物流的主营业务 图图 2424:2 2022022 年堆存仓储业务收入同比增长年堆存仓储业务收入同比增长 1 16.93%6
53、.93%资料来源:宝湾物流年度报告,国联证券研究所 资料来源:宝湾物流年度报告,国联证券研究所 表表 5 5:截至:截至 20222022 年年 9 9 月底公司主要物流园区平均出租率保持在月底公司主要物流园区平均出租率保持在 95%95%以上以上 可租面积可租面积 (万平)(万平)出租率(出租率(%)营业收入(亿元)营业收入(亿元)园区名称园区名称 投运时间投运时间 拿地方式拿地方式 权益比例权益比例 20212021 年年 20222022 年年 1 1-9 9 月月 20212021 年年 20222022 年年 1 1-9 9 月月 苏州吴江宝湾苏州吴江宝湾 20212021 年年 1
54、 1 月月 二手收购二手收购 100.00%100.00%3.593.59 100.00100.00 100.00100.00 0.170.17 0.10.1 昆山花桥宝湾昆山花桥宝湾 20082008 年年 3 3 月月 政府供地政府供地 100.00%100.00%14.1214.12 100.00100.00 100.00100.00 0.710.71 0.530.53 上海松江宝湾上海松江宝湾 20122012 年年 7 7 月月 政府供地政府供地 20.00%20.00%11.8211.82 100.00100.00 100.00100.00 0.750.75 0.570.57 02
55、00400600800200212022左轴:园区数量(个)右轴:园区面积(在建、运营)(万平米)0%10%20%30%050022营业收入(亿元)增长率0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2022年堆存仓储业务办公租赁及代理运输业务装卸业务产品销售业务管理费收入其 业务048020212022营业收入(亿元)同比增速 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 深耕重点城市,稳步扩展深耕重点城市,稳步扩展物流网络物流网络
56、。公司根据发展战略规划积极深耕长三角、粤港澳大湾区、环北京等重要物流节点城市。2022 年,公司通过多元化的拿地方式,实 州速能、南京高新等9 个项目,年内新增获取土地面积共 963 亩。其中,南京滨江、嘉兴乍浦及昆明空港三个项目是公司参与投资设立的合伙企业首次以资产包并购的方式获取的优质物流资产,宝湾物流作为资产管理人提供运营管理服务,公司仓储物流基础设施网络布局进一步完善。近两年宝湾物流尚有多个处于建设期或运营期的仓储物流项目,2023 年计划开工及继续建设 17 个项目。未来公司将以加强成本控制、进度管理及质安检查为重点,以市场及客户需求为导向,持续优化产品的设计标准,确保实现工程建设的
57、安全、质量和工期总体目标。3.23.2.增发中国核能科技,布局光伏业务增发中国核能科技,布局光伏业务 2021 年 11 月 14 日,公司通过参与 港联交所上市公司中国核能科技 有限公司定向增发,以每股 0.882 港元认购 538,94.3 万股股份获得其发行后 29.1%的股权,并成为中国核能科技第一大股东。1 1 2021 年 11 月南山控股参与定向增发时发布的公告显示:由于南山控股在标的公司董事会不拥有多数表决权,对该公司不具备单方面控制能力,故不纳入公司合并报表范围,后续采用权益法进行核算。上海宝山宝湾上海宝山宝湾 20032003 年年 1212 月月 政府供地政府供地 100
58、.00%100.00%17.8717.87 100.00100.00 95.1095.10 1.191.19 0.90.9 北京空港宝湾北京空港宝湾 20172017 年年 1 1 月月 二手收购二手收购 100.00%100.00%5.015.01 100.00100.00 100.00100.00 0.30.3 0.230.23 无锡惠山宝湾无锡惠山宝湾 20162016 年年 1 1 月月 政府供地政府供地 100.00%100.00%11.4311.43 100.00100.00 100.00100.00 0.40.4 0.320.32 成都新都宝湾成都新都宝湾 20092009 年年
59、 7 7 月月 政府供地政府供地 100.00%100.00%6.746.74 100.00100.00 99.2099.20 0.230.23 0.170.17 廊坊经开宝湾廊坊经开宝湾 20122012 年年 2 2 月月 政府供地政府供地 100.00%100.00%9.059.05 100.00100.00 100.00100.00 0.470.47 0.230.23 广州 埔宝湾广州 埔宝湾 20142014 年年 1212 月月 政府供地政府供地 20.00%20.00%13.0813.08 100.00100.00 99.0099.00 0.70.7 0.550.55 无锡空港宝
60、湾无锡空港宝湾 20212021 年年 1 1 月月 政府供地政府供地 100.00%100.00%14.1414.14 93.3993.39 100.00100.00 0.560.56 0.440.44 天津塘沽宝湾天津塘沽宝湾 20092009 年年 7 7 月月 政府供地政府供地 100.00%100.00%15.1415.14 99.6599.65 100.00100.00 0.430.43 0.230.23 合肥肥东宝湾合肥肥东宝湾 20192019 年年 1 1 月月 政府供地政府供地 100.00%100.00%8.878.87 97.6997.69 95.9095.90 0.5
61、80.58 0.220.22 绍兴上虞宝湾绍兴上虞宝湾 20182018 年年 8 8 月月 政府供地政府供地 100.00%100.00%7.457.45 100.00100.00 99.9099.90 0.280.28 0.220.22 天津津南宝湾天津津南宝湾 20202020 年年 7 7 月月 二手收购二手收购 100.00%100.00%7.367.36 98.8998.89 96.8096.80 0.210.21 0.160.16 成都龙泉宝湾成都龙泉宝湾 20142014 年年 1 1 月月 政府供地政府供地 100.00%100.00%12.6212.62 100.00100
62、.00 96.1096.10 0.410.41 0.30.3 佛山三水宝湾佛山三水宝湾 20202020 年年 1 1 月月 二手收购二手收购 100.00%100.00%19.7819.78 100.00100.00 99.1299.12 0.640.64 0.50.5 郑州经开宝湾郑州经开宝湾 20202020 年年 1111 月月 政府供地政府供地 100.00%100.00%15.7515.75 99.7399.73 97.2097.20 0.540.54 0.450.45 南通港闸宝湾南通港闸宝湾 20142014 年年 7 7 月月 政府供地政府供地 100.00%100.00%5
63、.545.54 100.00100.00 100.00100.00 0.170.17 0.130.13 州北宝湾 州北宝湾 20192019 年年 1 1 月月 政府供地政府供地 100.00%100.00%3.733.73 100.00100.00 100.00100.00 0.170.17 0.130.13 青岛胶州宝湾青岛胶州宝湾 20182018 年年 8 8 月月 政府供地政府供地 100.00%100.00%16.4316.43 94.7894.78 95.2095.20 0.340.34 0.250.25 嘉兴三期宝湾嘉兴三期宝湾 20202020 年年 6 6 月月 政府供地政
64、府供地 90.00%90.00%6.766.76 98.1898.18 90.6090.60 0.240.24 0.190.19 资料来源:公司相关公告,国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 作为行业领先公司,资源储备丰富。作为行业领先公司,资源储备丰富。中国核能科技集团是业内最早从事新能源发电业务的公司之一,主编和参与了各种行业标准的制订,具备国际领先的太阳能热发电集热场系统。公司在行业内有较多积累,未来具备较好的增长潜力。2022 年度公司实现营业收入 19.10 亿元;净利润 0.88 亿元,同比增长 1.69%。光伏发电光伏发电前
65、景前景可期可期,南山控股,南山控股公司公司用用电需求电需求广阔广阔。2022 年我国太阳能发电装机容量达到了 3.93 亿千瓦,同比增长 28.08%,在绿色能源发电中所占的比重不断提升。宝湾物流目前已在国内战略布局了 80 余座高端综合物流园区,规划在建及成熟运营物流设施总面积逾 940 万平方米。此外,公司产城综合开发业务已累计获得计容建筑面积近 200 万平方米,拓展光伏发电业务可有效满足这两部分客户的用电需求。增加营收与共享商业资源并举,增加营收与共享商业资源并举,预计预计 2 2023023 年内实现并网发电。年内实现并网发电。通过本次投资公司一方面拓展对屋顶分布式光伏业务的开发,为
66、客户提供更加高效的电力服务,图图 2525:20222022 年末中国核能科技股东持股情况年末中国核能科技股东持股情况 图图 2626:近年近年太阳能发电装机容量太阳能发电装机容量增幅较大增幅较大,前景广阔,前景广阔 资料来源:中国核能科技年报,国联证券研究所 资料来源:中国电力企业联合会,国联证券研究所 图图 2727:2 2022022 年年中国核能科技中国核能科技实现营收实现营收 1 19.109.10 亿元亿元 图图 2828:2 2022022 年年中国核能科技中国核能科技实现实现净利润净利润 0 0.8 88 8 亿元亿元 资料来源:中国核能科技年报,国联证券研究所 资料来源:中国
67、核能科技年报,国联证券研究所 雅致国际(港)有限公司中核投资(港)有限公司汇盈证券有限公司持有汇盈控股有限公司刘根钰符志刚其 公众股东0%20%40%60%80%0000040000500002002020212022太阳能发电装机容量(万千瓦)同比变动-30%-15%0%15%30%00022营业收入(亿元)同比增速-50%-30%-10%10%30%50%0.000.250.500.751.00200212022净利润(亿元)同比增速 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公
68、司深度研究公司报告公司深度研究 在增强客户粘性的同时增加业务收入;另一方面双方还可实现区域商业资源共享,实现公司整体价值提升。目前南山控股正与中国核能科技下属公司中核南京就园区屋顶光伏建设初步选定试点园区,正进行协议签订、场地勘察、方案审批等流程,预计将在 2023 年内完成施工并网发电。3.33.3.发行类发行类 REITsREITs 盘活存量资产,多维度拓宽融资渠道盘活存量资产,多维度拓宽融资渠道 明江宝湾与广州宝湾类明江宝湾与广州宝湾类 REITREITs s 资产增值资产增值可观,可观,成功发行提供良好的范本。成功发行提供良好的范本。2020年 12 月公司以上海明江宝湾物流园和广州宝
69、湾物流园作为底层资产,成功发行类REITs18.5 亿元。此次发行类 REITs 的底层资产上海明江宝湾与广州宝湾的资产账面价值为 6.24 亿元,评估后的资产评估价值为 18.78 亿元,增值率达到了300.96%。净资产的账面价值为 2.31 亿元,净资产的评估价值为 15.86 亿元,增值率为 686.58%。此次类 REITs 项目发行的成功为之后公司发行类似的公募 REITs 提供了良好的范本。拟发行公募拟发行公募 R REITsEITs,仍有充足的项目储备。,仍有充足的项目储备。2022 年 8 月公司发布公告称拟以天津宝湾物流园、廊坊宝湾物流园、南京空港宝湾物流园及嘉兴宝湾物流园
70、等 4 个项目作为底层基础设施项目,发行公募 REITs。截至 2022 年末公司在全国范围内拥有并管理 81 座智慧物流园区,运营、管理和规划在建仓储面积 940 万平方米,公司仍有充足项目储备及可观的发展潜力。受益于投资性房地产项目的增值,受益于投资性房地产项目的增值,资产、净资产项目增值明显。资产、净资产项目增值明显。2022 年 8 月 4个底层基础设施项目的总资产的账面价值总额为 7.45 亿元,资产基础法之下总资产的评估价值为 20.16 亿元,增值率达到了 270.60%。净资产的账面价值总额为 5.77亿元,对应的净资产评估价值为 18.4 亿元,增值率为 318.90%。高资
71、产增值率的主图图 2929:上海明江宝湾资产评估:上海明江宝湾资产评估价值价值增幅显著增幅显著 图图 3030:广州宝湾资产评估:广州宝湾资产评估价值价值增幅显著增幅显著 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 036912总资产净资产账面价值评估价值单位:亿元036912总资产净资产账面价值评估价值单位:亿元 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 要原因在于投资性房地产项目评估金额的大幅增值。由于项目的资产取得时间较早,得益于近年来房地产市场价格的较快增长,投资性房地产项目的总计增值金额为 14.3 亿元
72、,平均每个项目的增值金额达到了 3.58 亿元。募集资金将用于仓储物流设施,募集资金将用于仓储物流设施,预计交易完成可带来预计交易完成可带来 4 4.9.9 亿元的归母净利润亿元的归母净利润。此次交易宝湾物流作为原始权益人,取得的款项将继续用于宝湾物流在全国重点物流节点城市的战略化、规模化布局,主要为仓储物流设施开发、建设及运营提供资金。本次发行公募 REITs 可帮助公司盘活物流园资产,实现宝湾物流轻重资产模式的并举联动,完善“募投建管退”的全流程资产管理运作能力。公司预计交易完成可实现归母净利润约 4.9 亿元。4.4.房地产业务房地产业务:坚持深耕核心城市,土储:坚持深耕核心城市,土储资
73、源资源丰富丰富 图图 3131:2 2022022 年年 8 8 月月底层底层项项目的资产、净资产情况目的资产、净资产情况 图图 3232:2 2022022 年年 8 8 月月底层项目的营业收入、净利润情底层项目的营业收入、净利润情况况 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 图图 3333:2 2022022 年年 8 8 月月底层项目的资产评估情况底层项目的资产评估情况 图图 3434:2 2022022 年年 8 8 月月底层项目的净资产、投资性房地底层项目的净资产、投资性房地产评估情况产评估情况 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究
74、所 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 0123宝津物流廊桦物流宝昆物流宝禾物流资产总额净资产总额单位:亿元0200400600宝津物流廊桦物流宝昆物流宝禾物流营业收入净利润单位:万元02468宝津物流廊桦物流宝昆物流宝禾物流资产账面价值资产评估价值单位:亿元02468宝津物流廊华物流宝昆物流宝禾物流全部权益评估的市场价值投资性房地产对应的增值金额单位:亿元 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2022 年,在房地产行业供需两侧未完全恢复、全国房地产市场整体仍处于下行阶段的总基调之下,公司房地产开发业务始终坚持“稳健安全”的经验理念。截至202
75、2 年末,公司房地产业务已进入全国 14 个城市,累计开发 68 个项目,累计可运营项目 19 个,同时对外运营输出 2 个项目。近三年营收波动较大,占总营收比重略有下降。近三年营收波动较大,占总营收比重略有下降。最近三年房地产业务营业收入及营业利润整体下降,占公司总营业收入的比重也略有下降。2020 年房地产业务实现营业收入 87.57 亿元;2021 年实现营业收入 61.63 亿元,同比下降 30%;2021 年实现营业利润 9.01 亿元,同比下降 34%。受益于 2022 年以来公司内部积极贯彻均衡发展的策略,2022 年房地产业务实现营业收入 76.18 亿元,同比增长 23.61
76、%;实现营业利润 12.00 亿元,同比增长 33%;实现全口径销售金额 150 亿元,权益销售金额 75.5 亿元。图图 3535:最近三年房地产业务营业收入波动较大:最近三年房地产业务营业收入波动较大 图图 3636:最近三年房地产业务营业利润波动较大:最近三年房地产业务营业利润波动较大 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 图图 3737:最近三年房地产业务销售金额先增后降:最近三年房地产业务销售金额先增后降 图图 3838:房地产业务收入占营业收入的比重小幅下降:房地产业务收入占营业收入的比重小幅下降 资料来源:南山控股公司公告,国联证
77、券研究所 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%020406080202020212022房地产业务营业收入(亿元)同比变动-40%-20%0%20%40%0489202020212022房地产业务营业利润(亿元)同比变动0500202020212022全口径销售金额(亿元)权益销售金额(亿元)0%20%40%60%80%200212022房地产业务收入占比变动 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 土地交易土地交易市场
78、市场遇冷,遇冷,地产企业更加关 优质投资机会地产企业更加关 优质投资机会。房地产行业大环境遇冷的背景之下,全国的房地产土地交易不及预期。各级政府供给土地以核心城市优质地段为主,且持续优化拍地规则,降低对配套设施的要求,以期提高房企的积极性。但由于地产需求端的低迷,土地市场需求低于预期,房地产企业更加关 主要城市核心区域的投资机会。2022 年 12 月全国累计房地产购置面积为 100.52 百万平方米,同比下降 53.40%;累计房地产土地成交价款为 9165.97 亿元,同比下降48.40%。坚持深耕主要城市,坚持深耕主要城市,土地储备项目土地储备项目丰富丰富。公司坚持聚焦长三角、粤港澳大湾
79、区及华中、成渝等热点区域的一线或强二线城市,保持审慎务实的拿地节奏。2021 年公司在东莞、苏州、成都及深圳等地共计购得 21 宗地块,获得土地面积 111.3 万平方米,同比增长 528.06%,权益地价总额约 150.4 亿元。2022 年公司购得上海及成都等地共计 3 宗地块,获得土地面积 9.62 万平方米,同比下降 91.36%;计容建筑面积 18.1 万平方米。同时公司始终保持一同时公司始终保持一 定数量的土地储备定数量的土地储备与与土储土储项目的合理布局。项目的合理布局。2022 年末公司房地产业务累计持有土地面积 103.41 万平方米,计容建筑面积 200.34 万平方米。2
80、022 年末地产土储项目主要集中在华中及华东地区:华中地区占比 36.59%,华东地区占比 31.22%。图图 3939:2 2022022 年累计房地产土地购置面积持续年累计房地产土地购置面积持续减少减少 图图 4040:2 2022022 年累计房地产土地成交价款持续走低年累计房地产土地成交价款持续走低 资料来源:国家统计局,国联证券研究所 资料来源:国家统计局,国联证券研究所 图图 4141:2 2022022 年年地产业务地产业务新增土地面积大幅减少新增土地面积大幅减少 图图 4242:2 2022022 年年地产业务地产业务累计持有土地面积小幅下降累计持有土地面积小幅下降 -60%-
81、40%-20%0%020004000600080001000012000房地产业土地购置面积累计值(万平方米)累计同比变动-60%-40%-20%0%0200040006000800010000房地产业土地成交价款累计值(亿元)累计同比变动 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 表表 6 6:20212021 年年公司公司房地产业务新增土地储备项目房地产业务新增土地储备项目 所在位置所在位置 土地规划用土地规划用途途 土地面积土地面积(万平方(万平方米)米)计容建筑面积计容建筑面积(万平方米)(万平方米)土地取得土地取得方式方式 权益比权益比例例 土地总
82、价款土地总价款(万元)(万元)权益对价权益对价(万元)(万元)东莞麻涌镇南东莞麻涌镇南洲村洲村 住宅;商业住宅;商业 4.304.30 12.8912.89 拍挂 拍挂 100.00%100.00%118,716118,716 118,716118,716 苏州吴中区越苏州吴中区越溪溪 住宅住宅 3.543.54 7.077.07 拍挂 拍挂 100.00%100.00%120,681120,681 120,681120,681 东莞寮步东莞寮步 住宅;商业住宅;商业 1.061.06 2.642.64 拍挂 拍挂 100.00%100.00%50,76850,768 50,76850,768
83、 都江堰大观镇都江堰大观镇 住宅住宅 6.516.51 9.779.77 拍挂 拍挂 70.00%70.00%31,26831,268 21,88821,888 武汉蔡甸武汉蔡甸 住宅;商业住宅;商业 8.758.75 19.7219.72 拍挂 拍挂 100.00%100.00%55,05555,055 55,05555,055 武汉东湖高新武汉东湖高新 住宅;商业住宅;商业 2.182.18 4.574.57 拍挂 拍挂 100.00%100.00%73,05073,050 73,05073,050 都江堰壹街区都江堰壹街区 住宅住宅 6.946.94 17.3617.36 拍挂 拍挂 1
84、00.00%100.00%67,69567,695 67,69567,695 南通通州区南通通州区 住宅住宅 6.466.46 12.2712.27 拍挂 拍挂 100.00%100.00%36,87436,874 36,87436,874 成都四河成都四河 住宅;商业住宅;商业 3.023.02 9.069.06 收并购收并购 90.00%90.00%50,64950,649 45,58445,584 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 图图 4343:20222022 年末年末地产地产土储主要分布在华东及华中土储主要分布在华东及华中 图图
85、 4444:2 2022022 年末预售的地产主要分布在华中及成都年末预售的地产主要分布在华中及成都 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所-200%0%200%400%600%0500300200212022土地面积(万平方米)计容建筑面积(万平方米)土地面积同比变动率-30%0%30%60%90%120%150%0500300200212022土地面积(万平方米)计容建筑面积(万平方米)土地面积同比变动率31.22%36.59%25.04%7.16%华东区
86、域华中区域成都粤港澳大湾区35.78%16.05%39.16%9.01%华东区域合计华中区域合计成都合计粤港澳大湾区合计 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 深圳龙岗区深圳龙岗区 住宅住宅 2.042.04 8.178.17 拍挂 拍挂 100.00%100.00%117,800117,800 117,800117,800 深圳南山区深圳南山区 住宅;商业住宅;商业 3.423.42 21.9421.94 收并购收并购 51.02%51.02%91,72691,726 46,79946,799 总计总计 48.2148.21 125.46125.46
87、814,282814,282 754,910754,910 资料来源:公司公告,国联证券研究所 表表 7 7:20222022 年公司房地产业务新增土地储备项年公司房地产业务新增土地储备项目目 土地规土地规划用途划用途 土地面积土地面积(万万)计容建筑面计容建筑面积(积(万万)土地取得土地取得方式方式 权益权益比例比例 土地总价款土地总价款(万元)(万元)权益对价权益对价(万元)(万元)成都市金牛区成都市金牛区 住宅住宅 2.732.73 4.914.91 拍挂 拍挂 100%100%73,65873,658 73,65873,658 上海市嘉定区上海市嘉定区 住宅住宅;商业商业 4.614.
88、61 8.618.61 拍挂 拍挂 100%100%135,835135,835 135,835135,835 上海市闵行区上海市闵行区 住宅住宅 2.282.28 4.554.55 拍挂 拍挂 100%100%173,550173,550 173,550173,550 资料来源:公司公告,国联证券研究所 项目预售金额较大,未来几年可带来丰厚的营收回报。项目预售金额较大,未来几年可带来丰厚的营收回报。截至 2022 年末地产销售合同负债合计 70.8 亿元,预计将于未来两年陆续结转。随着这些地产开发项目陆续地竣工并投入运营,已实现的预售金额将结转为房地产业务的销售金额,预计会为公司带来持续稳健
89、的营收增长。例如深圳悦时光项目 2022 年预售金额为 2.96亿元,预计 2024 年 7 月竣工,预售比例为 37%;上海虹桥领峯项目 2022 年预售金额为 14.26 亿元,已于 2022 年 12 月竣工,预计将会为 2023 年公司地产业务的营收带来积极的反馈。表表 8 8:地产项目预售金额较大,未来几年可带来丰厚的营收回报:地产项目预售金额较大,未来几年可带来丰厚的营收回报 项目名称项目名称 20222022 年初预售余额(亿年初预售余额(亿元)元)20222022 年末预售余额(亿年末预售余额(亿元)元)预计竣工时间预计竣工时间 预售比例预售比例 成都成都南山凌峯南山凌峯 18
90、.4218.42 33.6933.69 20232023 年年 1 1 月月 100.00%100.00%南山南山白鹤天池白鹤天池 0.010.01 3.463.46 20232023 年年 9 9 月月 48.00%48.00%上海上海虹桥领峯虹桥领峯 32.5932.59 14.2614.26 20222022 年年 1212 月月 100.00%100.00%上海上海嘉荟领峯嘉荟领峯 0.000.00 5.995.99 20252025 年年 5 5 月月 35.00%35.00%深圳深圳悦时光悦时光 0.000.00 2.962.96 20242024 年年 7 7 月月 37.00%
91、37.00%资料来源:公司公告,国联证券研究所 未来坚持稳中求进的总基调未来坚持稳中求进的总基调,增强风险抵御能力,增强风险抵御能力。2022 年地产行业内发生了房企暴雷、项目停工等系统性风险,市场主体信心仍未完全恢复,地产行业前景形势仍不明朗。截至 2022 年末,公司地产权益可售货值约 400 亿元,主要分布在上海、深圳、成都等城市。基于审慎原则,公司对 2022 年度房地产业务存货计提跌价准备1.29 亿元。2023 年公司房地产开发业务将贯彻稳中求进的总基调,以增强风险抵御能力为目标,采取积极灵活的营销与投资策略,同时适当调整地产项目的定位,以加速资金回笼,加快项目去化,做好“稳增长、
92、促回款、防风险、保安全”工作,坚持“以销定投”的策略,实现稳健发展。23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 表表 9 9:20222022 年地产业务开发成本中计提跌价准备的项目详情(万元)年地产业务开发成本中计提跌价准备的项目详情(万元)项目名称项目名称 最近一期开工最近一期开工时间时间 预计下批竣工时间预计下批竣工时间 预计总投资预计总投资 年初余额年初余额 年末余额年末余额 跌价准备跌价准备 苏州越溪项目苏州越溪项目 20212021 年年 8 8 月月 20232023 年年 4 4 月月 195,692.00195,692.00 137,635.
93、70137,635.70 157,471.19157,471.19 682.85682.85 南通湾玺壹号南通湾玺壹号 20222022 年年 2 2 月月 20242024 年年 3 3 月月 122,481.00122,481.00 40,226.3440,226.34 56,493.5056,493.50 450.62450.62 武汉南山悦拾光武汉南山悦拾光 20222022 年年 3 3 月月 20242024 年年 4 4 月月 189,044.00189,044.00 476.14476.14 69,454.6169,454.61 50.9250.92 武汉南山樾府武汉南山樾府
94、20212021 年年 1111 月月 20242024 年年 3 3 月月 115,290.40115,290.40 78,363.5378,363.53 88,944.2088,944.20 554.61554.61 都江堰观山樾府都江堰观山樾府 20212021 年年 1212 月月 20232023 年年 1212 月月 115,620.00115,620.00 34,987.8734,987.87 49,396.4049,396.40 2,085.772,085.77 都江堰南山府都江堰南山府 20222022 年年 3 3 月月 20242024 年年 7 7 月月 180,000
95、.00180,000.00 68,432.5868,432.58 77,719.1277,719.12 616.00616.00 东莞南山悦府东莞南山悦府 20212021 年年 1010 月月 20232023 年年 7 7 月月 66,710.0066,710.00 56,060.0056,060.00 62,489.3762,489.37 5 5,971.43971.43 东莞南山府东莞南山府 20212021 年年 8 8 月月 20232023 年年 1212 月月 204204,954.00954.00 138,026.84138,026.84 158,483.89158,483.
96、89 1,978.051,978.05 资料来源:公司公告,国联证券研究所 5.5.产城综合产城综合开发开发业务:聚焦主题园区,打造标杆项目业务:聚焦主题园区,打造标杆项目 公司产城综合开发业务以“聚焦主题产业园区和高标准厂房”为主线,结合宏观政策导向、行业发展趋势及自身资源禀赋,提供精细化的运营服务以满足入园企业的实际需求。同时公司精准建设打造园区配套体系,以运营管理及 商拓展为重点,借助数字化系统赋能园区日常管理,努力将园区、城市与企业进行有机结合。政策扶持力度不断加大,产业园区前景广阔。政策扶持力度不断加大,产业园区前景广阔。2021 年 3 月自然资源部发文称促进土地资源节约集约和高效
97、利用,进一步规范工业项目建设用地的管理。2021 年 7月发改委在总结深圳经济特区的成功经验时称要大力推广“工业上楼”,探索工业空间载体的新模式。北京、上海和广州等地在“十四五”产业规划中均提到要推进主题产业园区建设,使产业用地转向“制造业载体”和“关键性生产资料”。“工业立市”、“制造强市”成为更多城市发展规划的一部分,作为实体经济重要载体的产业园区也迎来了新的发展机遇。近两年营业收入近两年营业收入增幅较大增幅较大,稳步拓展土地储备资源。,稳步拓展土地储备资源。2021 年度产城综合开发业务实现营业收入 18.36 亿元,同比增长近 5000%;实现营业利润 0.68 亿元,同比增长 143
98、%。2022 年度产城综合开发业务实现营业收入 7.78 亿元。近两年营业收入及营业利润相较于前期均有了大幅提升,这主要得益于原先投资项目的销售结转,如2021 年无锡车联网小镇项目实现结算金额 14.83 亿元,2022 年重庆汽车公园项目实现结算金额 4.14 亿元。图图 4545:近两年产城综合:近两年产城综合开发开发业务营业收入业务营业收入增幅显著增幅显著 图图 4646:近两年产城综合:近两年产城综合开发开发业务营业利润业务营业利润增幅显著增幅显著 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 受全国土地交易市场遇冷的影响,2022 年的拿地规模较 2
99、021 年有所下降。2022 年度公司产城综合开发业务新增土地面积 19.9 万平方米,新增计容建筑面积26.14 万平方米,新增重庆巴南智造园及滁州顶汊一体化科技园两个项目。截至2022 年末产城综合开发业务累计持有土地 155.9 万平方米,项目总建筑面积 226 万平方米,可出租厂房面积 33.6 万平方米,土地及项目储备依旧充足,持有的土地储备主要分布在滁州、合肥等华东地区及重庆、德阳等西南地区。表表 1010:20222022 年末年末公司公司产城综合产城综合开发开发业务累计持有土地情况业务累计持有土地情况 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 资料来源:南山控股公司公告,国联
100、证券研究所 图图 4747:近两年产城综合:近两年产城综合开发开发业务拿地规模有所下降业务拿地规模有所下降 图图 4848:2 2022022 年末产城综合年末产城综合开发开发业务持有土地业务持有土地 1 15656 万平万平 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 0.040.100.3618.367.78150%260%5000%-57.63%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%050022产城综合开发业务营业收入(亿元)同比变动-0.09-0.37-1.57
101、0.68-0.05-300%-323%143.00%-108%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0200212022产城综合开发业务营业利润(亿元)同比变动02040608002020212022土地面积计容建筑面积万平方米050020022土地面积计容建筑面积万平方米 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 项目名称项目名称 总占地面积(万)总占地面积(万)总拟建计容面积(万总拟建计容面积(万)
102、剩余可开发计容建筑面积(万剩余可开发计容建筑面积(万)滁州顶汊一体化科技园滁州顶汊一体化科技园 10.110.1 13.613.6 13.613.6 合肥岗集综合交通物流港合肥岗集综合交通物流港 3737 39.339.3 2727 华东区域合计华东区域合计 47.147.1 52.952.9 40.640.6 重庆汽车公园重庆汽车公园 52.652.6 70.170.1 51.951.9 重庆巴南智造园重庆巴南智造园 9.89.8 12.512.5 12.512.5 德阳科技园德阳科技园 31.431.4 4040 12.412.4 贵阳科技产业新城贵阳科技产业新城 10.210.2 15.
103、915.9 15.915.9 西南区域合计西南区域合计 104104 138.5138.5 92.792.7 武汉临空港宝湾科技园武汉临空港宝湾科技园 4.84.8 7.37.3 3.13.1 总计总计 155.9155.9 198.7198.7 136.4136.4 资料来源:公司公告,国联证券研究所 积极打造标杆项目,不断提升园区运营管理能力。积极打造标杆项目,不断提升园区运营管理能力。2022 年度产城综合开发业务持续提升产业园区运营管理能力,全力打造标杆项目。公司 重将产业园区与外部优质资源进行有效对接,聚焦与长三角、粤港澳大湾区各行业协会、科研机构的资源整合,重点关 新兴战略产业的发
104、展方向。2022 年度各项目工程建设有序进行:重庆汽车公园产业一期及德阳科技园三期等项目均按计划实现开工,浦和智造园及德阳科技园二期实现竣工交付。2022 年度重庆汽车公园项目产业一期实现 100%预 商;无锡车联网小镇项目年度 册 地企业56 家,德阳科技园项目超计划完成阶段性出售及回款任务。表表 1111:20222022 年末公司产城综合年末公司产城综合开发开发业务主要项目开发情况业务主要项目开发情况 城市城市/区区域域 项目名称项目名称 项目业态项目业态 权益权益比例比例 开工时开工时间间 完工进完工进度度 总建筑面总建筑面积(万平积(万平米)米)累计竣工面累计竣工面积(万平积(万平米
105、)米)累计投资累计投资总金额总金额(亿元)(亿元)无锡无锡 无锡车联无锡车联网小镇网小镇 住宅;商住宅;商业;办公业;办公 100%100%2019.122019.12 100%100%25.6125.61 25.6125.61 23.1323.13 合肥合肥 岗集综合岗集综合交通物流交通物流港港 公路港公路港 60%60%2019.112019.11 24.80%24.80%29.0629.06 7.207.20 2.832.83 马鞍山马鞍山 浦和智造浦和智造园园 工业园区工业园区 60%60%2021.112021.11 100%100%4.374.37 4.374.37 0.770.7
106、7 华东区域华东区域合计合计 5 59.049.04 37.1837.18 2 26.736.73 重庆重庆 重庆汽车重庆汽车公园公园 综合开发综合开发 100%100%2020.112020.11 8.20%8.20%100.00100.00 8.198.19 23.0923.09 重庆重庆 重庆巴南重庆巴南智造园智造园 工业园区工业园区 100%100%2022.092022.09 20%20%8.608.60 0.000.00 0.400.40 成都成都 新都产业新都产业园园 工业园区工业园区 100%100%2016.082016.08 100%100%11.5411.54 11.54
107、11.54 2.472.47 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 德阳德阳 德阳科技德阳科技园一期园一期 工业园区工业园区 100%100%2019.12019.1 100%100%6.736.73 6.736.73 1.571.57 德阳科技德阳科技园二期园二期 工业园区工业园区 100%100%2021.042021.04 100%100%10.2510.25 10.2510.25 2.052.05 德阳科技德阳科技园三期园三期 工业园区工业园区 100%100%2022.122022.12 3%3%9.369.36 0.000.00 0.080.
108、08 西安西安 西安智造西安智造园园 工业园区工业园区 100%100%2020.092020.09 100%100%4.284.28 4.284.28 0.650.65 西部区域西部区域合计合计 150.75150.75 40.9840.98 30.3230.32 合计合计 2 209.7909.79 78.1678.16 5 57.057.05 资料来源:公司公告,国联证券研究所 6.6.公司财务分析及盈利预测公司财务分析及盈利预测 6.1.6.1.货币资金充足货币资金充足,财务杠杆处于,财务杠杆处于合理水平合理水平 营业成本及相关费用的增加营业成本及相关费用的增加使得净利润有所下降。使得
109、净利润有所下降。净利润下降的主要原因在于营业成本及销售、管理等费用的增加。2022 年度除财务费率小幅降低外,研发、管理及销售费率均保持不变或上升;其中研发费用同比上升 50.57%,主要系制造业研发新产品增加研发投入和子公司胜宝旺纳入合并报表所致。由此导致公司毛利率下降 1.67 个百分点至 19.28%,净利率下降 1.95 个百分点至 6.43%。地产项目的结转使得地产项目的结转使得 2323 年一季度营业收入、营业成本及净利润大幅增加。年一季度营业收入、营业成本及净利润大幅增加。2023 年一季度公司实现营业收入 51.35 亿元,同比增长 393%;实现营业总成本47.60 亿元,同
110、比增长 276.69%;实现净利润 1.73 亿元,同比增长 240%。营业收入图图 4949:2 2022022 年公司毛利率与净利率水平小幅下降年公司毛利率与净利率水平小幅下降 图图 5050:2 2022022 年公司管理及研发费率有所上升年公司管理及研发费率有所上升 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%200212022净利率毛利率0%2%4%6%8%10%200212022管理费率销售费率研发费率财务费率 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深
111、度研究公司报告公司深度研究 的增长主要系房地产业务项目结转收入及资产处置收益增加所致,营业总成本的增长主要系房地产业务项目结转成本及相应的计提土地增值税增加所致。公司货币资金充足,财务杠杆处于健康区间。公司货币资金充足,财务杠杆处于健康区间。2022 年度公司货币资金为 59.96亿元,同比减少 39.56%,主要系生产经营活动投入的成本增加所致。2023 年一季度末货币资金为 81.62 亿元,较 2022 年末增长 36.13%,主要原因在于经营活动回款及借款增加所致。最近五年公司的资产负债率长期保持在 75%左右,剔除预收账款后的资产负债率保持在 60%左右,公司的财务杠杆保持在较为健康
112、的水平。成功发行中期票据,融资成本成功发行中期票据,融资成本进一步进一步降低。降低。2022 年度,宝湾物流成功发行两期三年期中期票据,合计 10 亿元,票面利率分别为 3.4%、3.02%,较同期主体评级 AA+国央企三年期债券的评级价格分别下浮 45BP、64BP,融资成本进一步降低。2023 年 3 月宝湾物流又成功发行总额 5 亿元的中期票据,中期票据的成功发行进一步凸显了资本市场对宝湾物流资产质量的高度认可和未来发展的信心。图图 5151:2 2022022 年度公司营业收入小幅上升年度公司营业收入小幅上升 图图 5252:2 2022022 年度公司净利润有所下降年度公司净利润有所
113、下降 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 图图 5353:货币资金整体充足,:货币资金整体充足,2 20 02 22 2 年末有所下降年末有所下降 图图 5454:公司财务杠杆保持在较为:公司财务杠杆保持在较为合理的百分比水平合理的百分比水平 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所 资料来源:南山控股公司公告,国联证券研究所-20%0%20%40%60%03060900022 2023Q1营业收入(亿元)同比增速-100%0%100%200%300%050192020202
114、12022 2023Q1净利润(亿元)同比增速-60%-30%0%30%60%90%120%02040608000222023Q1货币资金(亿元)同比变动0%20%40%60%80%2002120222023Q1资产负债率剔除预收账款后的资产负债率 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 表表 1212:截至:截至 20232023 年年 3 3 月底南山控股发行债务融资情况月底南山控股发行债务融资情况 债券简称债券简称 发行日发行日期期 到期日到期日期期 债券余额债券余额(亿元)(亿元)利
115、率利率 还本付息方式还本付息方式 最新评级最新评级 2323 宝湾物流宝湾物流MTN001MTN001 20232023 年年 3 3 月月 20262026 年年 3 3 月月 5.005.00 3.63%3.63%每每 1212 个月付息一次,个月付息一次,到期还本到期还本 AA+AA+2222 宝湾物流宝湾物流MTN002MTN002 20222022 年年 8 8 月月 20252025 年年 8 8 月月 5.005.00 3.02%3.02%每每 1212 个月付息一次,个月付息一次,到期还本到期还本 AA+AA+2222 宝湾物流宝湾物流MTN001MTN001 20222022
116、 年年 3 3 月月 20252025 年年 3 3 月月 5.005.00 3.40%3.40%每每 1212 个月付息一次,个月付息一次,到期还本到期还本 AA+AA+2121 宝湾物流宝湾物流MTN001MTN001 20212021 年年 1 1 月月 20242024 年年 1 1 月月 5.005.00 4.13%4.13%每每 1212 个月付息一次,个月付息一次,到期还本到期还本 AA+AA+2020 宝湾物流宝湾物流ABN001ABN001 优先优先 20202020 年年 4 4 月月 20382038 年年 4 4 月月 13.1113.11 3.17%3.17%每每 6
117、 6 个月付息一次,到个月付息一次,到期还本期还本 2020 宝湾物流宝湾物流ABN001ABN001 次次 20202020 年年 4 4 月月 20382038 年年 4 4 月月 0.700.70 -到期一次还本付息到期一次还本付息 资料来源:公司公告,国联证券研究所 6.2 6.2 盈利预测盈利预测 我们对公司分产品划分的四个业务板块进行盈利预测,核心假设如下:1 1)仓储物流业务:)仓储物流业务:2023 年公司仓储物流业务计划开工及继续建设项目 17 个,重点聚焦布局优质项目;同时公司持续推进公募 REITs、资产证券化等工作。2022年 8 月公司公告拟发行的公募 REITs 项
118、目预计在近年将会成功发布,届时将会为公司带来较大幅度的利润增长。因此我们预计 2023 及 2024 年度该部分业务营收将会有较大幅度的增长,2023-2025 年公司仓储物流业务的营收增长率分别为 25%、22%及 20%,营收 3 年 CAGR 为 22.32%,同时考虑光伏发电业务尚处于起步阶段、物流园区项目的推进存在不确定性,预计毛利率分别为 55%、50%及 50%。2 2)房地产开发业务:)房地产开发业务:2018-2022 年公司房地产业务的营业收入分别为:47.86亿元、50.13 亿元、87.57 亿元、61.63 亿元及 76.18 亿元。2022 年公司该业务板块的营收有
119、所下降,房地产业务权益销售金额下降 52.2%。2022 年全行业商品房销售面积较 2021 年下降 24.30%,商品房销售额较 2021 年下降 26.73%。2023 年房地产供给与需求端逐渐修复,公司目前存在多个已竣工、已预售尚未完全结算的地产项目,预计 2023 年公司房地产业务结算收入增长,预计 2023-2025 年公司房地产业务的营收增长分别为:20%、18%及 15%,营收 3 年 CAGR 为 17.65%;考虑行业复苏压力及部分项目减值损失增加的风险,估计三年毛利率约为 12%。3 3)产城综合)产城综合开发开发业务:业务:2022 年公司产城综合开发业务的营收有所下降,
120、但毛利率上升 15 个百分点。产城综合开发业务的营收情况高度依赖于已有投资项目的建 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 设结转,2022 年末公司该部分业务主要开发项目共计有 12 个,累计竣工面积 78.16万平米,累计投资金额为 62.55 亿元。随着这些项目的逐步完工并投入运营,公司产城综合业务收入有望稳步增长:预计 2023-2025 年营收增长分别为 18%、16%及16%,营收三年 CAGR 为 16.66%;考虑已投资项目的回收结转金额尚不明确,预计毛利率分别为 22%、20%及 20%。4 4)制造业)制造业业业务:务:公司制造业业务主
121、要包括集成房屋业务、船舶舾装业务和海洋工程设备业务。受益于合同订单量的增加,2021 及 2022 年公司制造业业务的平均增长率为 38.88%,未来该业务有望继续保持这一增长态势。同时订单量的增加使得该业务营业收入及成本同步增加,毛利率相对保持不变。因此我们预测 2023-2025年公司制造业业务的营收增长率分别为 25%、25%及 22%,营收三年 CAGR23.99%,毛利率保持在 12%水平不变。表表 1313:公司营收测算汇总:公司营收测算汇总 单位(百万元)单位(百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2
122、025E2025E 营业收入合计营业收入合计 11,232.3911,232.39 11,180.2011,180.20 12,150.4112,150.41 14,731.0414,731.04 17,606.6417,606.64 20,590.6720,590.67 同比增长率同比增长率 -0.46%0.46%8.68%8.68%21.24%21.24%19.52%19.52%16.95%16.95%营业成本合计营业成本合计 8,042.888,042.88 8,837.928,837.92 9,807.769,807.76 11,939.0511,939.05 14,401.9914,
123、401.99 16,819.6116,819.61 毛利率毛利率 28.40%28.40%20.95%20.95%19.28%19.28%18.95%18.95%18.20%18.20%18.31%18.31%房地产业务房地产业务 营业收入 8756.73 6162.85 7618.42 9142.11 10787.68 12405.84 营业成本 6500.17 5291.99 6608.65 8045.05 9493.16 10917.14 营业收入增长率 -29.62%23.62%20.00%18.00%15.00%毛利率 25.77%14.13%13.25%12.00%12.00%12
124、.00%仓储物流业务仓储物流业务 营业收入 1189.67 1538.33 1622.81 2028.51 2474.79 2969.74 营业成本 552.76 744.12 838.35 912.83 1237.39 1484.87 营业收入增长率 29.31%5.49%25.00%22.00%20.00%毛利率 53.54%51.63%48.34%55.00%50.00%50.00%产城综合开发业务产城综合开发业务 营业收入 36.01 1835.79 777.56 917.52 1064.32 1234.61 营业成本 17.09 1564.79 542.92 715.66 851.4
125、5 987.69 营业收入增长率 4997.71%-57.64%18.00%16.00%16.00%毛利率 52.54%14.76%30.18%22.00%20.00%20.00%制造业业务制造业业务 营业收入 1049.77 1260.24 1987.47 2484.34 3105.42 3788.61 销售成本 871.11 1062.18 1733.47 2186.22 2732.77 3333.98 营业收入增长率 20.05%57.71%25.00%25.00%22.00%毛利率 17.02%15.72%12.78%12.00%12.00%12.00%其 业务其 业务 30 请务必阅
126、读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 营业收入 200.21 382.99 144.16 158.57 174.43 191.87 营业成本 101.75 174.83 84.38 79.29 87.21 95.94 营业收入增长率 91.30%-62.36%10.00%10.00%10.00%毛利率 49.18%54.35%41.47%50.00%50.00%50.00%资料来源:同花顺 iFinD,国联证券研究所 6 6.3.3 估值与投资建议估值与投资建议 预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 147.31、176.07 及 205.91 亿元,对应
127、增速分别为 21.24%、19.52%及 16.95%;归母净利润分别为 7.91、8.42 及 9.43 亿元,对应增速分别为 16.30%、6.41%及 12.00%;EPS 分别为 0.29、0.31 及 0.35 元/股,三年 CAGR 为 11.87%。参考可比公司 23 年平均 PE 值为 18.38,鉴于公司在房地产业务与仓储物流业务双赛道上前景可期,我们给予公司 23 年 14.0 倍 PE,目标股价为 4.06 元。首次覆盖,给予“买入”评级。表表 1414:可比公司估值对比:可比公司估值对比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价(元)收盘价(元)总市值(亿元)总市值(
128、亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 001914.SZ001914.SZ 商积余 商积余 14.14.8282 15157.147.14 7.66 7.66 9.35 9.35 10.99 10.99 20.820.88 8 17.17.1010 14.514.55 5 600266.SH600266.SH 城建发展城建发展 5.05.07 7 11114.414.41 13.25 13.25 31.74 31.74 42.40 42.40 8.6
129、5 8.65 3.61 3.61 2.70 2.70 000031.SZ000031.SZ 大悦城大悦城 3.3.6969 15158 8.1616 6.12 6.12 11.61 11.61 21.73 21.73 25.61 25.61 13.52 13.52 7.22 7.22 均值均值 7.87.86 6 143.2143.24 4 9.01 9.01 17.57 17.57 25.04 25.04 18.318.38 8 11.411.41 1 8.18.16 6 002314.SZ002314.SZ 南山控股南山控股 3.33.31 1 89.89.6363 7.91 7.91 8
130、.42 8.42 9.43 9.43 11.30 11.30 10.60 10.60 9.50 9.50 资料来源:同花顺 iFinD,国联证券研究所 :股价为 2023 年 7 月 7 日收盘价;可比公司盈利预测采自同花顺 iFinD 一致预测,南山控股为国联证券预测值 7.7.风险提示风险提示 1 1)房地产市场恢复)房地产市场恢复不及预期。不及预期。行业销售压力仍在,部分出险房企债务化解暂未完成,购房者预期未完全修复。2 2)仓储物流空置率上升)仓储物流空置率上升风险风险。物流市场需求相对减弱及高标仓短时间内供给增加使得行业出险供需结构性不平衡,租金水平相对下滑。3 3)政策力度不及预期
131、政策力度不及预期。中央及地方政府出台房地产支持及金融支持政策,政策 地及基本面反馈需要时间。31 请务必阅读报告末页的重要声明 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 9920 5996 2946 3521 4118 营业收入营业收入 1118011180 1215012150 1473114731 1760717
132、607 2059120591 应收账款+票据 844 1022 1364 1630 1906 营业成本 8838 9808 11939 14402 16820 预付账款 482 264 348 416 486 营业税金及附加 268 173 282 337 394 存货 22470 24140 26168 29593 32257 营业费用 301 327 396 474 554 其 9039 6289 10973 13112 15332 管理费用 897 1002 1160 1387 1622 流动资产合计流动资产合计 4275542755 3771037710 4179841798 4827
133、248272 5409954099 财务费用 546 556 732 748 776 长期股权投资 3468 4802 5101 5450 5799 资产减值损失-8-132-132-132-132 固定资产 4590 5172 6054 7192 8577 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 4948 4679 5400 6677 7511 投资净收益 774 940 1039 1039 1039 无形资产 5922 6498 6354 6210 6065 其 13 19 30 19 9 其 非流动资产 9563 10477 10193 10049 10072 营业利润营业利润
134、11101110 11111111 11581158 11861186 13411341 非流动资产合计非流动资产合计 2849128491 3162931629 3310233102 3557835578 3802438024 营业外净收益 72 46 58 108 108 资产总计资产总计 7124671246 6933969339 7490074900 8385083850 9212392123 利润总额利润总额 11821182 11571157 12161216 12941294 14491449 短期借款 1060 1685 2405 3020 2161 所得税 245 375 3
135、34 355 398 应付账款+票据 4164 4134 4449 5367 6268 净利润净利润 937937 781781 882882 939939 10521052 其 29381 25042 29841 35884 41927 少数股东损益-39 101 91 97 108 流动负债合计流动负债合计 3460634606 3086130861 3669536695 4427044270 5035650356 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 976976 680680 791791 842842 943943 长期带息负债 16340 17296 16196 16690 178
136、91 长期应付款 3 3 3 3 3 主要财务比率主要财务比率 其 2701 2954 2954 2954 2954 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 1904419044 2025320253 1915319153 1964719647 2084820848 成长能力成长能力 负债合计负债合计 5365053650 5111451114 5584855848 6391763917 7120471204 营业收入-0.46%8.68%21.24%19.52%16.95%少数股东权益 8033 80
137、00 8091 8188 8296 EBIT-41.28%-0.85%13.76%4.79%8.97%股本 2708 2708 2708 2708 2708 EBITDA-30.17%6.60%1.27%5.47%7.84%资本公积 1949 1946 1946 1946 1946 归属于母公司净利润-24.54%-30.28%16.30%6.41%12.00%留存收益 4906 5572 6308 7091 7969 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1759617596 1822618226 1905319053 1993319933 2091820918 毛利率 20.95%1
138、9.28%18.95%18.20%18.31%负债和股东权益负债和股东权益总计总计 7124671246 6933969339 7490074900 8385083850 9212392123 净利率 8.38%6.43%5.99%5.33%5.11%ROE 10.21%6.65%7.22%7.17%7.47%现金流量表现金流量表 ROIC 5.12%4.16%3.99%3.65%3.80%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 937 781 882 939 1052 资产负债率
139、75.30%73.72%74.56%76.23%77.29%折旧摊销 657 829 625 673 703 流动比率 1.2 1.2 1.1 1.1 1.1 财务费用 546 556 732 748 776 速动比率 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3 存货减少(增加为“-”)-790-1669-2028-3425-2664 营运能力营运能力 营运资金变动 1528-3981-2024 1062 1714 应收账款周转率 13.7 11.9 11.1 11.1 11.1 其它 72 1175 1271 2632 1870 存货周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 经营活动现金流
140、经营活动现金流 29512951 -23092309 -541541 26282628 34513451 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 资本支出-5756-3617-1800-2800-2800 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-2613-217 0 0 0 每股收益 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 其 -1926 1314 459 445 445 每股经营现金流 1.1(0.9)(0.2)1.0 1.3 投资活动现金流投资活动现金流 -1029610296 -25202520 -13411341 -23552355 -23552355 每股净资产 3.5
141、3.8 4.0 4.3 4.7 债权融资-404 1580-380 1108 343 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 9.2 13.2 11.3 10.6 9.5 其 9528-847-788-807-842 市净率 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 筹资活动现金流筹资活动现金流 9124 733-1167 302-499 EV/EBITDA 10.9 13.3 13.8 13.6 12.7 现金净增加额现金净增加额 17781778 -40764076 -30503050 575575 597597 EV/EBIT 15.0 19.7 18.3 18.0 16.
142、8 数据来源:公司公告、数据来源:公司公告、iFinDiFinD,国联证券研究所预测;股价为,国联证券研究所预测;股价为 20232023 年年 7 7 月月 7 7 日收盘价日收盘价 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中
143、投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于
144、 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记
145、均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国
146、联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其 专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其 投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法
147、律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资 行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其 决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡:无锡:江苏 无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳:深圳:广东 深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: