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1、 上市公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2023 年 03 月 29 日 华锐精密(688059)国产数控刀片领军企业，积极扩产助力中高端转型 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：华锐精密：国内知名硬质合金切削刀具制造商，技术水平国内领先。华锐精密主要从事硬质合金数控刀片的研发、生产和销售业务，公司股权结构清晰稳定，通过员工持股平台深度绑定核心团队利益。目前主要产品包括车削、铣削和钻削三大系列硬质合金数控刀片，同时在积极扩张整体刀具和数控刀体产能。近年来公司收入保持稳健增长，车削、铣削系列产品贡献主要收入；盈利能力持续提升，2017-2021 年归母净利润 CAGR 达 5

2、0.94%，毛利率水平整体稳定；研发投入力度不断加强，伴随着费用管控能力提升。刀具市场持续扩张，国产替代进程加速。刀具是机床加工关键部件，直接影响加工精度、效率等重要性能指标，广泛应用于通用机械、汽车制造、航天航空、模具等下游领域。全球切削刀具市场超 2400 亿元，2021 年我国切削刀具市场规模达到 477 亿元，同比增长13.30%，其中硬质合金刀具占据刀具市场的主导地位。我国刀具行业竞争格局大致分为欧美、日韩及国产三个梯队，随着机床数控化程度不断提高，配套刀具消费需求保持增长，国产刀具进军中高端市场，进口替代进程加快。产品性能优越，募投项目助力提升综合切削服务能力。公司持续加码研发，构

3、筑技术壁垒，聚焦四大核心技术领域，多项技术处于国内领先水平，产品性能优越，不断赶超日韩甚至欧美刀具水平。与此同时，公司完善销售渠道布局，渠道布局向直销发力，大力拓展直销客户，积极拓展全球布局，海外市场收入增长迅速。产能扩张方面，公司募投项目进展顺利，将进一步推动产能释放和品类补齐，拓展整体刀具和刀体业务，提升金属切削综合服务能力。首次覆盖给予“买入”评级。公司 22-24 年 EPS 分别为 3.77、6.07、8.70 元/股，公司目前股价（2023/3/28）对应 22-24 年 PE 分别为 36X、23X、16X。我们选取 2023E 市盈率与 2022E-2024E 归母净利润 CA

4、GR 的比值计算 PEG，可比公司 PEG 均值为 0.53，公司 PEG 为 0.44，低于行业均值。考虑到公司是国内硬质合金数控刀具领先企业，同时积极扩张产能和产品种类，有望提升综合切削方案服务能力，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧的风险；技术研发成果不确定的风险；过度依赖经销大客户的风险；原材料价格波动风险。市场数据：2023 年 03 月 28 日 收盘价（元）137.5 一年内最高/最低（元）178.01/84.58 市净率 5.8 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）3475 上证指数/深证成指 3245.38/11564.45 注：“息率”以最近一年已公

5、布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）23.85 资产负债率%39.88 总股本/流通 A 股（百万）44/25 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 刘建伟 A0230521100003 研究支持 苏萌 A0230122080001 联系人 苏萌(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）485 402 602 876 1,194 同比增长率（%）55.5 12.0 2

6、3.9 45.6 36.4 归母净利润（百万元）162 107 166 267 383 同比增长率（%）82.4-12.1 2.3 60.9 43.3 每股收益（元/股）3.69 2.43 3.77 6.07 8.70 毛利率（%）50.3 48.2 48.5 50.0 50.9 ROE（%）18.3 10.2 15.7 20.2 22.5 市盈率 37 36 23 16 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-3004-3005-3106-3007-3108-3109-3010-31

7、11-3012-3101-3102-28-40%-20%0%20%40%60%（收益率）华锐精密沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖给予“买入”评级。公司 22-24 年 EPS 分别为 3.77、6.07、8.70 元/股，公司目前股价（2023/3/28）对应 22-24 年 PE 分别为 36X、23X、16X。我们选取 2023E市盈率与 2022E-2024E 归母净利润 CAGR 的比值计算 PEG，可比公司 PEG 均值为0.53，公司 PEG 为 0.44，低于行业

8、均值。考虑到公司是国内硬质合金数控刀具领先企业，同时积极扩张产能和产品种类，有望提升综合切削方案服务能力，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设点 （一）数控刀片：受新冠疫情及行业景气度影响，公司数控刀片业务相比 2021 年增速放缓，但随着新增产能投产、国产替代加速以及产品性能提升，数控刀片收入将保持稳定增长。2022 年疫情影响下游开工率，公司产能利用率处于较低水平，叠加二季度原材料涨价，毛利率下滑，我们预计 2023-2024 年随着疫情影响消散，毛利率将恢复至2021 年水平。（1）车削刀片：预计 2022-2024 年收入分别 3.90/4.74/5.76 亿元，同增 20%/21.5%

9、/21.5%，毛利率分别 45.31%/47.31%/47.31%；（2）铣削刀片：预计2022-2024年铣削刀片收入分别1.73/2.10/2.55 亿元，同增20%/21.5%/21.5%，毛利率 53.86%/55.86%/55.86%；（3）钻削刀片：预计 2022-2024 收入分别0.18/0.25/0.35 亿元，同增 45%/40%/37%。毛利率分别 77.31%/79.31%/79.31%。（二）整体刀具：随着未来产能爬坡整体刀具收入将逐渐提升，更好满足终端客户用刀需求，提升产品附加值。我们预计 2022 年整体刀具开始贡献收入，2022-2024 年分别 0.14/0.

10、9/1.8 亿元，2023/2024 年同增 543%/100%。随着整刀项目产能利用率不断提升，生产逐渐稳定，预计毛利率将持续提升，2022-2024年分别为40%/45%/50%。（三）数控刀体：我们预计刀体项目于 2023 年投产贡献收入，2023-2024 年数控刀体收入分别 0.48/0.96 亿元，2024 年同比增长 100%。随着刀体项目产能利用率逐渐抬升，我们预计 2023-2024 年数控刀体毛利率分别为 40%/45%。有别于大众的认识 部分投资者认为随着公司产品种类扩充，毛利率将会下滑。而我们认为，公司“单品突破”战略和产品往中高端发展导向下，短期内由于产能利用率较低、

11、生产经验有待提升，毛利率可能会出现回落，但是在公司向航空航天、汽车等中高端市场发展的策略下，长期盈利能力将持续保持领先。股价表现的催化剂 通用板块景气复苏超预期；公司高端产品性能不断提升，得到中高端客户认可；随着疫后生产恢复，下游企业开工率回升带动订单高增。核心假设风险 行业竞争加剧的风险；技术研发成果不确定的风险；过度依赖经销大客户的风险；原材料价格波动风险。OXgUgVQVlZiXmPtQtR8OaO6MoMqQmOtQjMqQpMkPnOpP6MoPmMNZrQsNvPsQuM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.华锐精

12、密：国内知名硬质合金切削刀具制造商.6 1.1 深耕数控刀具十余载，技术水平国内领先.6 1.2 主营车削、铣削、钻削数控刀具，铣削产品优势明显.8 1.3 收入增长稳健，盈利能力持续提升.9 2.刀具市场持续扩张，国产替代进程加速.11 2.1 耗材属性明显，下游应用场景广泛.11 2.2 市场规模持续扩张，硬质合金刀具占主导地位.13 2.3 数控刀具需求持续增长，国产替代速度加快.15 3.产品性能优越，募投项目助力提升综合切削服务能力.17 3.1 专注四大核心技术，构筑技术壁垒.17 3.2 产品性能优越，赶超日韩中高端刀具水平.19 3.3 完善销售渠道布局，大力拓展直销客户.21

13、 3.4 募投项目进展顺利，推动产能释放和品类补齐.23 4 盈利测算与估值.26 4.1 盈利预测.26 4.2 相对估值.28 5风险提示.29 6.附表.30 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程主要经历起步、转型、稳增长三个阶段.6 图 2：公司股权结构清晰稳定，员工持股绑定核心团队利益（截至 2022Q3）.7 图 3：2022Q1-Q3 公司营业收入 4.02 亿元.9 图 4：2022Q1-Q3 公司归母净利润 1.07 亿元.9 图 5：公司毛利率水平稳定，净利率逐渐改善.9 图

14、 6：与同行业公司相比，公司毛利率领先.9 图 7：公司车削刀片收入占比持续提升.10 图 8：公司三大类别产品毛利率水平整体稳定.10 图 9：公司费用管控能力提升.10 图 10：公司研发投入持续增长.10 图 11：刀具行业产业链结构清晰.11 图 12：刀具行业竞争格局分为三个梯队.12 图 13：全球切削刀具行业下游领域分布.12 图 14：华锐精密产品下游主要分布在模具、汽车和通用机械行业（2019 年）.12 图 15：刀具下游应用领域示例.13 图 16：2021 年全球切削刀具市场规模 380 亿美元.13 图 17：2021 年我国刀具行业市场规模为 477 亿元.13 图

15、 18：按刀具材料可分为高速钢刀具、硬质合金刀具、陶瓷刀具和超硬刀具等.14 图 19：世界切削刀具市场中硬质合金刀具占 63%.14 图 20：我国切削刀具市场中硬质合金刀具占 53%.14 图 21：硬质合金刀具主要包括可转位刀具、整体刀具、焊接刀具.15 图 22：2021 年我国金属切削机床数控化率达 44.9%.15 图 23：我国机床数控化率提升空间广阔.15 图 24：2020 年我国刀具/机床消费占比达 30.28%.16 图 25：2021 年我国进口刀具消费额占比为 29%.16 图 26：我国进口刀具产品结构（2022 年）.17 图 27：我国硬质合金刀片进口主要集中在

16、日德等国家（2022 年）.17 图 28：公司研发投入持续增长.18 图 29：截至 2022H1，公司研发人员数量占总人数 16.24%.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 30：公司产品切削力与日本泰珂洛基本相当.20 图 31：公司与日本泰珂洛刀片粗糙度实验对比.20 图 32：公司刀片磨损曲线与日本泰珂洛相近.20 图 33：2022H1 公司经销收入占比 91%.21 图 34：截至 2020H1 公司开设专卖店 47 家.22 图 35：公司打造“顽石”、“哈德斯通”品牌.22 图 36：公司直销模式毛利率

17、水平较高.22 图 37：公司直销收入占比相对较低（2021 年）.22 图 38：公司海外市场收入增长迅速.23 图 39：公司海外收入占比相比同行业其他公司较低.23 图 40：公司数控刀具生产制造链工序齐全.23 图 41：2021 年公司数控刀片产量 7958.6 万片.24 图 42：近年来公司产能利用率保持较高水平.24 图 43：2021 年公司数控刀片销量 8233.8 万片.24 图 44：公司数控刀片产品均价在 6 元/片左右.24 图 45：扩产项目投产后，公司数控刀片产能将迅速提升.25 表 1：公司核心技术人员行业经验丰富.7 表 2：公司主要产品包括车削、铣削、钻削

18、数控刀具.8 表 3：公司多项技术具备领先性.18 表 4：硬质合金数控刀具包括材料性能和切削性能两个维度.19 表 5：公司部分产品材料性能赶超日韩甚至欧美刀具水平.20 表 6：公司 IPO 和可转债投资项目情况.25 表 7：华锐精密主营业务拆分.27 表 8：华锐精密可比公司.28 表 9：可比公司估值表.28 表 10：华锐精密合并损益表.30 表 11：华锐精密合并现金流量表.30 表 12：华锐精密合并资产负债表.30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.华锐精密：国内知名硬质合金切削刀具制造商 1.1 深耕数控

19、刀具十余载，技术水平国内领先 国内知名硬质合金切削刀具制造商，主要从事硬质合金数控刀片的研发、生产和销售业务。公司发展历程主要可以分为三个阶段：起步阶段（2007-2011 年）：公司抓住汽车、工程机械、能源和轨交等行业的快速发展机遇，针对太原重工、东方电气和中信重工等终端大客户的切削需求，提供非标定制化的硬质合金刀具产品，以直销模式为主。转型突破阶段（2012-2016 年）：由于大型客户回款普遍较慢，公司开始向“满足中小机械加工企业金属切削需求的标准产品”转型，采用集中优势、单品突破的战略，开发出具有性价比优势的产品，并逐渐摆脱大客户依赖，初步构建了覆盖华南、华东和华北三大主要刀具集散市场

20、和区域销售网络。稳定增长阶段（2017 年至今）：公司依托多年人才及技术积累，产品在加工精度、效率和使用寿命等方面处于国内先进水平，产能产量稳步增长，出货量在国产厂商当中排名前三。2021 年，公司成功于科创板上市，募集资金用于扩张数控刀片和整体刀具产能；2022年公司可转债成功发行，募集资金用于扩张数控刀体和整体刀具产能。图 1：公司发展历程主要经历起步、转型、稳增长三个阶段 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 股权结构清晰稳定，通过员工持股平台深度绑定核心团队利益。公司实际控制人为肖旭凯、高颖和王玉琴，分别直接持股 5.87%/3.76%/4.17%，其中，肖旭凯、高颖还通过鑫凯达、华辰星

21、间接持有公司股份，分别合计持股 19.79%和 11.24%。公司通过鑫凯达、华辰星两个员工持股平台，深度绑定管理层和核心团队利益，激发员工的创造力和积极性。同时，核心团队拥有深厚的硬质合金从业经验，强化公司核心竞争力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司股权结构清晰稳定，员工持股绑定核心团队利益（截至 2022Q3）资料来源：iFind、申万宏源研究 核心技术人员从业数十年，行业经验丰富。其中，公司核心技术人员高荣根先生是董事长肖旭凯先生的岳父，1968-2007 年任职于株洲硬质合金厂，任期内 1986 年赴瑞典山

22、特维克培训学习，1988 年负责从山特维克引进国内第一条硬质合金数控刀片生产线，2007年至今历任公司技术顾问、总工程师，数十年从业历程积累了深厚的产品技术经验，为公司在数控刀片领域的技术领先地位打下坚实基础。表 1：公司核心技术人员行业经验丰富 姓名 任职 学历 工作经历 高荣根 总工程师 北京科技大学粉末冶金专业，本科学历，研究员级高级工程师 1968-2003 年，在株洲硬质合金厂任职，1986 年赴瑞典山特维克培训学习，1988 年负责从山特维克引进国内第一条硬质合金数控刀片生产线，并担任株硬三分厂第一任厂长；退休后 2003 年至 2007 年返聘到株钻公司任技术顾问；2007 年协

23、助肖旭凯、高颖成立公司前身株洲华锐硬质合金工具有限责任公司。2007 年至今，历任公司技术顾问、总工程师 易兵 总工艺师 现湖南工业大学粉末冶金专业，大专学历，工程师 1968-1996 年在株洲硬质合金厂任职，1986 年赴瑞典山特维克培训学习，1988 年参与从山特维克引进国内第一条硬质合金数控刀片生产线；1996-2000 年，调株硬技术中心任中国钨协硬质合金分会秘书长；2003-2007 年，退休后任湘潭天捷硬质材料有限公司技术顾问；2007-2010 年任公司副总经理；2010 年至今，任公司总工艺师 高江雄 董事、副总经理（主管研发）西安理工大学机械设计制造专业，本科学历，高级工程

24、师 2005-2012 年，任株钻公司研发工程师；2012-2015 年，任公司设计部部长；2015 年至今，任公司副总经理，主管研发工作 杨雄 材质部研发工程师 中南大学材料科学与工程专业，博士学历，工程师 2018 年至今，任公司材质部研发工程师，主要从事材料的基础研究 陈胜男 设计部部长 哈尔滨理工大学机械专业，本科学历，高级工程师 2006-2012 年任株洲钻石切削刀具股份有限公司设计工程师；2012年至今，历任公司设计部副部长、部长，主管产品的研发工作 刘安虎 工艺部部长兼质控部部长 重庆大学机械制造及其自动化专业，硕士研究生学历，高级工程师 2008-2013 年，任株钻公司工装

25、部数控刀具新品开发主管；2013-2015 年，任公司品质部部长；2015 年至今，任公司工艺部部长；2021 年 5 月至今，任公司工艺部部长兼质控部部长，主管工艺的研发和质量管理工作 林孝良 监事会主席、材质部部长 东北大学真空技术与设备专业，本科学历，真空（日化）工程师 1994-2000 年，任广州市黄埔东粤镀膜玻璃厂副厂长；2000-2012 年，任圣维可福斯电子科技有限公司工程技术经理；2013-2017 年，任佛山市铱万光学科技有限公司生产技术经理；2017 年至今，任公司材质部部长，主要负责基体和涂层的研发工作 王栋 材质部主任工程师 东北大学流体机械及工程专业，硕士研究生学历

26、，粉末冶金工程师 2014-2017 年，任新加坡爱普生电镀厂工程师；2017 年至今，任材质部主任工程师，主要从事涂层的研发工作 资料来源：可转债募集说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.2 主营车削、铣削、钻削数控刀具，铣削产品优势明显 公司主要产品包括车削、铣削和钻削三大系列硬质合金数控刀片。2018-2021 年公司硬质合金数控刀片产量在国内企业中排名前三，核心产品在加工精度、效率和使用寿命等方面已处于国内先进水平，进入了被欧美和日韩刀具企业长期占据的国内中高端市场。车削刀具：加工时工件做旋转运动，

27、刀具在平面内做直线或曲线进给运动，通常只有一个切削刃同时参与切削，形状较为规则。公司车削刀片单位体积和重量较大，生产消耗的原材料较多，受原材料价格波动的影响较为明显。车削刀片的规格具有行业通用标准，各厂商的价格较为透明，各级别品牌间的价差基本稳定，公司自主定价空间较小。铣削刀具：公司的核心优势产品，加工时刀具做旋转运动，工件固定或移动，通常是多个切削刃同时参与切削，刀片的尺寸一致性波动对使用寿命的影响较大。主要包括方肩铣刀片、仿形铣刀片、整体铣刀和其他铣刀片，公司产品在加工精度、使用寿命、通用性和稳定性等方面已接近或达到日韩产品水平，市场认可度较高，拥有一定的定价自主权。钻销刀具：加工时刀具和

28、工件做相对旋转运动，并沿刀具轴向方向做相对进给运动。加工时刀具深入工件内部，只能通过排屑间接分析切削状况，对于刀具切削性能要求较高。公司钻削刀具产品主要以浅孔钻为主，随着压制、涂层工艺的改善，加工难度较高的小单重钻削刀片的稳定性也在不断提升。表 2：公司主要产品包括车削、铣削、钻削数控刀具 产品系列 产品图示 主要应用领域 车削系列 普通车削刀片 主要应用于钢（P）、不锈钢（M）、铸铁（K）等被加工材料的外圆、内圆、端面等车削加工。下游应用于通用机械、汽车、轨道交通等领域 切断切槽刀片 主要用于钢（P）、不锈钢（M）类被加工材料的轴类、环类等零件的切槽、仿形或切断加工。下游应用于精密轴承、通用

29、机械等领域 螺纹刀片 主要用于不锈钢（M）类被加工材料紧固连接件的螺纹加工。下游应用于高端卫浴、石油化工等领域 铣削系列 主要用于钢（P）、淬硬钢（H）等被加工材料的型面、平面、方肩、仿形、凹槽等铣削加工。下游应用于精密模具、能源装备等领域 钻削系列 主要用于钢（P）、不锈钢（M）类被加工材料的机械加工中孔钻加工。下游应用于工程机械、新能源等领域 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.3 收入增长稳健，盈利能力持续提升 收入保持稳健增长，2017-2021 归母净利润 CAGR 达 50.94

30、%。近年来随着公司产品性能提升、产能迅速释放，以及销售渠道日趋成熟，同时得益于疫情背景下国产厂商对进口刀具的加速替代，公司业绩保持高速增长态势，2017-2021 年公司营业收入及归母净利润年均复合增长率分别达 37.92%、50.94%。2022 年来受新冠疫情反复和制造业景气回落的影响，刀具下游需求减弱，公司营收增速放缓，业绩出现下滑。2022Q1-Q3 实现营业收入 4.02 亿元，同比增长 11.95%；实现归母净利润 1.07 亿元，同比下降 12.12%。图 3：2022Q1-Q3 公司营业收入 4.02 亿元 图 4：2022Q1-Q3 公司归母净利润 1.07 亿元 资料来源：

31、Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 毛利率水平整体稳定，盈利能力突出。2017-2021 年，公司毛利率水平整体保持稳定，净利率持续提升，盈利水平在行业内处于领先地位。2022 年，公司下游加工需求减弱，产能利用率偏低，导致规模效应下降，影响公司毛利表现；同时，公司持续增加研发、销售投入，并且支付可转债利息费用，导致期间费用率上涨，影响公司净利率水平。2022Q1-Q3公司实现毛利率 48.16%，同降 3.02pct；净利率 26.60%，同降 7.29pct。公司业务以高附加值的数控刀具为主，整体毛利率稳定在 50%左右，高于欧科亿数控刀具业务、以及中钨高新切削刀具及

32、工具业务毛利率水平，盈利能力持续向好。图 5：公司毛利率水平稳定，净利率逐渐改善 图 6：与同行业公司相比，公司毛利率领先 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%00500600营业收入（百万元）营业收入yoy（%）/右轴-20%0%20%40%60%80%100%050100150200归母净利润（百万元）归母净利润yoy（%）/右轴0%10%20%30%40%50%60%毛利率（%）净利率（%）0%10%20%30%40%50%60%2002020212022H1华锐精密

33、（%）欧科亿-数控刀具（%）中钨高新-切削刀具及工具（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 车削、铣削系列产品贡献主要收入，产品毛利率水平整体稳定。2021 年公司车削/铣削/钻削刀片分别实现营业收入 3.25 亿元、1.44 亿元、0.12 亿元，占总营收的比例分别为66.94%、29.66%、2.56%。车削：在公司产品质量提升和产能释放的共同推动下，车削刀片销量增长迅速，收入占比上升，2021 年毛利率为 47.31%；铣削：公司的核心优势产品，在加工精度、使用寿命、通用性和稳定性方面具有突出优势，销量增速基本与车削刀片

34、保持一致。由于公司采取了积极的销售策略，下调了部分定价自主权较高的小单重铣削产品价格，因此铣削刀片毛利率出现下降，2021 毛利率为 55.86%；钻削：整体销量较小，但是毛利率最高，主要系加工工况更复杂且无法直接观测，对刀具性能要求较高，2021 年公司钻削刀片毛利率达到 79.31%。图 7：公司车削刀片收入占比持续提升 图 8：公司三大类别产品毛利率水平整体稳定 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 费用管控能力提升，研发投入力度不断加强。2017-2021 年，公司期间费用率持续下滑，费用管控能力持续提升。2022 年以来，受下游行业景气度下降影响，公司产

35、能利用不充分导致规模效应减弱，并且在 Q3 支付较大金额的可转债利息费用，导致财务费用率显著提升。同时，公司持续加码销售拓展推高销售费用率。在研发创新方面，公司研发投入始终保持高速增长，2022Q1-Q3 达到 2822 万元，同比增长 13.29%。截止 2022Q3，公司在超细纳米硬质合金制备、航空难加工材料切削、PVD&CVD 涂层材料等多项工艺和技术方面取得突破，增强了核心竞争能力。图 9：公司费用管控能力提升 图 10：公司研发投入持续增长 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%200202021

36、车削刀片铣削刀片钻削刀片其他0%20%40%60%80%100%200202021车削刀片（%）铣削刀片（%）钻削刀片（%）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)0%10%20%30%40%50%60%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00研发费用（百万元）研发费用yoy（%）/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 2.刀具市场持续扩张，国产替代进程加速 2.1 耗材属性明显，下游应用场景广泛 刀具是机床加工

37、关键部件，直接影响加工精度、效率等重要性能指标。切削加工约占整个机械加工工作量的 90，刀具作为机床加工的关键部件，直接接触工件的表面，其质量直接决定了机械制造行业的生产水平，是制造业提高产品质量和生产效率的重要因素。据发展现代高效刀具提高加工效率和效益统计，高效先进刀具可明显提高加工效率，使生产成本降低 10%15%。同时，刀具具备明显的耗材属性，需求量与制造业开工情况息息相关。刀片是机械加工过程中的重要耗材，一般几个小时就会进行一次换刀。刀具产业链结构清晰，下游应用场景广泛。刀具产业链由上游原材料，中游刀具制造以及下游终端应用领域组成。上游基础材料主要包括工具钢、硬质合金、陶瓷、超硬材料等

38、；中游为刀具制造厂商，欧美、日韩和国内厂商分别位于刀具行业第一、二、三梯队；下游应用领域广泛，主要包括通用机械、汽车制造、航空航天、模具制造等领域。图 11：刀具行业产业链结构清晰 资料来源：华经产业研究院、招股说明书、申万宏源研究 我国刀具行业竞争格局大致可分为三个梯队：1）以山特维克为代表的具有全球领导地位的欧美刀具制造商。定位于为客户提供完整的刀具解决方案，技术实力雄厚，产品系列丰富，以提供切削加工整体解决方案为主，产品凭借专用定制化、稳定性好等特点，在航空航天、军工和汽车等高端定制化刀具领域始终占据主导地位。但此类企业产品价格昂贵，且交货周期较长。2）以日本三菱为代表的日韩刀具企业。定

39、位于为客户提供高通用性和性价比的产品，在高端制造业的非定制化刀具领域赢得众多厂商的青睐，产品销售以经销渠道为主，在国内有多家代理商。3）以株洲钻石（中钨高新子公司）为代表的国内企业，数量众多，竞争实力差距较大，主要通过差异化的产品策略和价格优势，赢得较多的中低端市场份额。我国数控机床以及配套的数控刀具行业起步晚、基础较弱，国内中高端数控刀具市场一直被欧美、日韩企业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 所占据，当前国产刀具厂商正凭借相近的产品性能和明显的性价比优势，实现对日韩产品的替代。图 12：刀具行业竞争格局分为三个梯队 资料

40、来源：华经产业研究院、申万宏源研究 作为机床执行金属切削加工的核心部件，刀具下游应用场景广泛：通用机械领域（35%）：装备制造业中的基础性产业，主要包括农用机械、家电卫浴、矿山机械等，刀具广泛应用于通用机械中的不锈钢法兰、阀门等零部件的精密加工。汽车制造领域（34%）：汽车零部件技术含量高，工艺复杂，分工极其细致、数控化程度较高，是金属切削刀具需求量最大的行业之一。随着汽车市场结构的转变，新能源汽车需求旺盛，刀具的消耗量保持快速增长。航空航天（12%）：航空航天材料多为钛合金、复合材料等高性能难加工材料，结构多为深腔、深孔、复杂曲面等，对刀具的专业性、寿命和可靠性都提出了更高要求。在“大飞机”

41、制造自主可控背景下，提升航空航天刀具的自主保障能力迫在眉睫。模具行业（4%）：模具的制作过程会消耗大量刀具，刀具的加工精度、效率和稳定性直接影响模具的精度、光洁度、使用寿命和制造周期。随着模具下游市场的变化，未来我国模具行业将向高精密化、自动智能化等方向发展，对精密高效数控刀具的需求将会增加。图 13：全球切削刀具行业下游领域分布 图 14：华锐精密营收主要来自模具、汽车和通用机械行业（2019 年）资料来源：招股说明书、申万宏源研究 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 35%34%12%4%15%通用机械汽车制造航空航天模具制造其他41%30%21%2%2%3%模具汽车通用机械工程机械轨道交

42、通其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 15：刀具下游应用领域示例 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 2.2 市场规模持续扩张，硬质合金刀具占主导地位 全球刀具市场超 2400 亿元，我国刀具市场规模波动增长。据 QY Research 预测，2021年全球切削刀具市场规模达到 380 亿美元（折合人民币 2424 亿元），预计 2022 年将达到 390 亿美元。国内刀具市场规模与我国制造业发展水平和结构调整息息相关：2019 年受中美贸易摩擦以及汽车行业景气度下行影响，切削刀具消费额降至 393 亿元；随着“十三五

43、”和“十四五”规划的陆续落地和出台，我国制造业朝着自动化和智能化方向快速前进，推动刀具消费市场恢复性增长，2021 年切削刀具市场规模达到 477 亿元，同比增长 13.30%。图 16：2021 年全球切削刀具市场规模 380 亿美元 图 17：2021 年我国刀具行业市场规模为 477 亿元 资料来源：QY Research、申万宏源研究 资料来源：中国机床工具工业协会、申万宏源研究 硬质合金刀具性能优良，占据刀具市场的主导地位。按材料分类，金属切削刀具主要包括高速钢、硬质合金、陶瓷和超硬刀具四大类。其中，硬质合金刀具具有硬度高、耐磨、强度和韧性较好、耐热、耐腐蚀等列优良性能，广泛应用于钢

44、、不锈钢、铸铁、有色金属、耐热钢等材料的加工。硬质合金刀具在欧美日韩等发达国家刀具消费中占据主导地位，在全球刀具市场中占比约 63%，占我国刀具市场中占比 53%左右。0%1%1%2%2%3%3%4%4%30032034036038040020019 2020E 2021E 2022E全球切削刀具市场规模（亿美元）yoy（%）/右轴-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600中国刀具行业市场规模（亿元）yoy（%）/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 32 页 简单金融 成就

45、梦想 图 18：按刀具材料可分为高速钢刀具、硬质合金刀具、陶瓷刀具和超硬刀具等 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 图 19：世界切削刀具市场中硬质合金刀具占 63%图 20：我国切削刀具市场中硬质合金刀具占 53%资料来源：前瞻咨询、申万宏源研究 资料来源：第四届切削刀具用户调查报告、申万宏源研究 根据夹固方式不同，硬质合金刀具可进一步分为焊接刀具、整体刀具和可转位刀具。其中，数控刀具主要包括可转位刀具和整体刀具。1）焊接刀具：将刀片焊接在刀杆上面进行加工，磨损后需要重磨、再次安装后才能继续加工，主要应用于普通机床。成本较低，但切削速度低，寿命短。传统的焊接刀具已不适应高效、高精度加工要求，

46、也无法进行快速换刀，将逐步被可转位刀具与整体刀具替代。2）整体刀具：可适应微小直径的加工需求，加工性能不会受到刀体影响，可用于高精度加工。但是需通过拆卸重磨方式实现切削刃更新，加工效率相对较低。3）可转位刀具：包含可转位刀片与可转位刀体。可转位刀具是将刀片装夹在机床上面进行加工，当刀刃磨损后可以通过更换刀片实现切削刃的快速更新，可实现更高加工效率。但由于机械加固方式限制，刀具无法适应微小直径的加工需求，同时，刀体也会对刀片的加工精度等性能产生影响。可转位刀具中数控刀片和刀体需配合使用，但其功能、损耗原因和生命周期不同。数控刀片：金属切削加工中直接与工件接触参与切削的部分，通常由硬质合金、陶瓷等

47、高硬度材料制成。在加工过程中，数控刀片通常会产生较高的切削力和切削温度，发生63%26%2%3%4%2%硬质合金高速钢金属陶瓷金刚石立方氮化硼其他53%21%8%8%6%4%硬质合金高速钢金属陶瓷金刚石立方氮化硼其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 磨损或崩刃等现象，导致切削刃变钝无法继续切削。数控刀片每个刃口的切削寿命通常只有几十分钟到几个小时，更换周期较短。数控刀体：金属切削加工中用于安置数控刀片的部分，通常由钢材制成。作为数控刀片的载体，刀体在切削加工中不会直接接触工件。在切削加工过程中产生的高温、切屑等会导致数控刀体

48、发生塑性变形、沾屑、破损等情形，达到一定程度后会导致刀体无法保证加工精度从而报废。刀体使用寿命通常在几天（孔加工）到几个月（铣削、车削等）不等。图 21：硬质合金刀具主要包括可转位刀具、整体刀具、焊接刀具 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.3 数控刀具需求持续增长，国产替代速度加快 机床数控化程度提高，配套刀具消费需求增加。我国机床行业正处于数控化的转型升级阶段，根据统计局数据，2021 年我国金属切削机床和金属成形机床产量分别为 60.2 万台和 21 万台，其中数控金属切削机床产量为 27 万台，新增金属切削机床数控化率达到44.9%，但仍远低于日韩等制造业强国 70%以上水平。随着我

49、国产业结构的转型升级，数控机床市场空间广阔，未来占比将持续提升。数控刀具作为数控机床的耗材，无论是存量机床的配备需求，还是新增机床的增量需求，都将推动数控刀具消费的持续增长。图 22：2021 年我国金属切削机床数控化率达 44.9%图 23：我国机床数控化率提升空间广阔 资料来源：中国机床工具工业协会、申万宏源研究 资料来源：普华有策、申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%020406080200021数控金属切削机床产量(万台)金属切削机床产量(万台)金属切削机床数控化率(%)/右轴0%10%20%30%40%50

50、%60%70%80%90%100%日本美国德国中国 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 刀具作为机床加工耗材，消费额占机床消费比例提升。刀具在加工过程中直接接触工件表面，其性能在很大程度上决定了加工质量与效率。2012 年以来，我国刀具消费占机床消费比例持续提升至 2020 年的 30.28%，表明我国刀具消费市场不断提质升级，但还远低于德国、美国和日本等发达国家 50%的刀具消费水平。未来随着国内智能制造水平提升，以及机床市场的转型升级，我国刀具消费规模仍存在较大提升空间。图 24：2020 年我国刀具/机床消费占比达 30.

51、28%资料来源：中国机床工具工业协会、申万宏源研究 国产刀具进军中高端市场，进口替代进程加快。国内刀具企业引进吸收国外先进技术，产品性能持续提升。2020 年以来新冠疫情蔓延造成欧美日韩刀具进口受阻，终端客户考虑到用刀的及时性和稳定性，逐步接纳国产刀具，加速数控刀具的进口替代。部分领先企业已经能够凭借深刻的工艺理解和研发实力为用户提供个性化的切削加工解决方案。2021 年我国刀具市场规模约 477 亿元，其中进口刀具 138 亿元，2016-2021 年进口刀具依赖度从 37%降至 29%，说明我国数控刀具的自给能力增强，国产刀具凭借性价比优势，已逐步实现对部分进口刀具的替代。但目前国产替代主

52、要集中在中低端，在附加值较高的航空航天等高端领域，国际品牌占比超过 7 成，未来高端刀具的进口替代仍有广阔空间。图 25：2021 年我国进口刀具消费额占比为 29%资料来源：中国机床工具工业协会、申万宏源研究 进口刀具中刀片占比最高，硬质合金刀片进口替代空间广阔。从我国刀具进口情况来看，刀片产品尤其是硬质合金刀片占比最高，2022 年我国进口刀片 43.65 亿元（其中硬质合金刀片进口额 41.24 亿元），占进口总金额的 44.9%；铣刀、钻头、攻丝工具进口额分别占比 12.5%/10.7%/10.7%。当前我国硬质合金刀片进口仍主要集中在日德等国家，按照17.50%16.24%14.13

53、%17.18%17.71%17.47%16.85%19.81%21.06%25.26%30.28%0%5%10%15%20%25%30%35%20000192020中国刀具/机床消费占比25%27%29%31%33%35%37%39%050030035040020000202021国产刀具消费规模（亿元）进口刀具消费规模（亿元）进口刀具占比（%）/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 32 页 简单金融

54、 成就梦想 梯队划分，进口自欧美第一梯队国家的刀具占比大约 48%，对应 19.8 亿元的市场份额；来自第二梯队国家的刀具占比大约 51%，对应 21.0 亿元的市场份额。当前，国产刀具已经具备对部分第二梯队产品的替代能力，后续国产替代空间仍十分广阔。图 26：我国进口刀具产品结构（2022 年）图 27：我国硬质合金刀片进口主要集中在日德等国家（2022 年）资料来源：中国机床工具工业协会、申万宏源研究 资料来源：中国机床工具工业协会、申万宏源研究 3.产品性能优越，募投项目助力提升综合切削服务能力 3.1 专注四大核心技术，构筑技术壁垒 持续加码研发，技术实力强劲。公司持续加大研发投入，引

55、进高端研发人才和先进研发设备，始终聚焦于硬质合金数控刀具核心技术的研发创新。一方面，公司经过十余年的技术积累和人才培养，打造了一支梯度合理、学科门类齐全、专业技能扎实的研发人才队伍，截至 2022 年 6 月 30 日，拥有研发技术人员 107 人，占公司总人数 16.24%，覆盖硬质合金数控刀片、刀体和整体刀具等研发领域。此外，公司还建立了模拟真实应用场景的切削试验室，配备了数控车床、刀具跳动检测等先进加工检测设备，能够在新产品开发过程中对产品切削性能快速做出准确的评价，提升研发效率。截至 2022H1，公司拥有授权专利 48 项，其中发明专利 21 项。44.9%12.5%10.7%10.

56、7%4.0%3.1%2.8%2.6%8.7%刀片铣刀钻头攻丝工具互换工具车刀超硬互换工具镗铰刀其他39.58%15.82%10.68%8.70%6.27%5.78%3.70%9.47%日本德国瑞典以色列美国韩国印度其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 28：公司研发投入持续增长 图 29：截至 2022H1，公司研发人员数量占总人数16.24%资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 聚焦四大核心技术领域，多项技术处于国内领先水平。公司采用“集中优势、单品突破”的研发战略，专注于硬质合金数控刀片

57、基体材料、槽型结构、精密成型和表面涂层四大领域的研究和创新，不断提升硬质合金数控刀片的加工精度、加工效率和使用寿命等切削性能，多项技术进展处于国内领先水平。2017 年公司模具铣削刀片荣获“荣格技术创新奖”，2019 年公司锋芒系列硬质合金数控刀片荣获“金锋奖”，2021 年公司 S/CSM390双面经济型方肩铣刀荣获“金锋奖”和“荣格技术创新奖”。表 3：公司多项技术具备领先性 技术领域 技术名称 技术先进性 图示 基体材料 基体牌号开发技术 公司已开发42种具有独特配方和性能的硬质合金基体牌号体系 碳含量控制技术 同批次产品钴磁 波动范围控 制在0.10%以内，不同批次控制在 0.25%以

58、内；行业平均水平在0.80%以内 晶粒度控制技术 同批次产品矫顽磁力的波动范围控制在0.20KA/m 以内，不同批次控制在0.75KA/m 以内；行业平均水平在2.50KA/m 以内 槽型结构 槽型结构设计技术 针对不同加工应用设计开发60多种槽型结构，覆盖车削、铣削、钻削等产品 精密成型 模具制备技术 能够自制刀尖圆弧半径70m 的模具，实现小圆弧螺纹刀的一次成型;行业平均水平需要二次磨削生产实现 混合料制备技术 混合料流动性良好，松装密度稳定，主要颗粒粒度分布在 0.06-0.25mm 之间，颗粒大小不一、分布规律 0%10%20%30%40%50%60%051015202530研发费用（

59、百万元）研发费用yoy（%）/右轴0%5%10%15%20%25%02040608000212022H1研发人员（人）研发人员占比（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 压制成型控制技术 压坯单重控制在0.25%、压坯尺寸公差控制在0.01mm,达到行业精密刀具(E 级)精度标准 烧结成型控制技术 以 WNMG080404-BF 刀片的烧结成型为例，刀片内切圆直径、刀尖位置尺寸和刀片厚度偏差尺寸控制在0.02mm 以内 表面涂层 PVD 涂层开发技术 成功开发了 11 种纳米涂层材料

60、和 22种涂层工艺。CVD 涂层开发技术 根据不同应用需求设计 5 种不同涂层材料组合和厚度的涂层工艺 资料来源：可转债募集说明书，申万宏源研究 3.2 产品性能优越，赶超日韩中高端刀具水平 硬质合金数控刀具通常包含材料性能及切削性能两个维度，其中材料性能包含硬度和冲击韧性，一般而言硬度越高，冲击韧性就越差，通常要根据刀具的具体应用领域平衡其硬度和韧性。切削性能则包含耐用度、加工效率和加工精度。表 4：硬质合金数控刀具包括材料性能和切削性能两个维度 类别 性能 相关指标 指标含义 材料性能 基体硬度 维氏硬度 维氏硬度是硬质合金常用的硬度测量方法，数值越大硬度越高，与钴含量、晶粒度等相关 涂层

61、硬度 纳米压痕 纳米压痕是涂层显微硬度的测试方法，数值越大硬度越高，与涂层晶面、晶粒度、应力等状态有关。测试方法，数值越大抵抗裂纹扩展的能力越强，与基体成分、晶粒度等有关 冲击韧性 断裂韧性 断裂韧性是衡量硬质合金抵抗裂纹扩展能力的测试方法，数值越大抵抗裂纹扩展的能力越强，与基体成分、晶粒度等有关 切削性能 耐用度 断屑效果 车削连续加工时，如不及时断屑，易损害刀具和工件，影响刀具耐用度 磨损量 表征产品的耐用度，磨损量越小，产品越耐用 加工寿命 刀片损坏前加工时长或加工工件数 加工效率 切削力 工件材料抵抗刀具切削时产生的阻力，越小加工效率越快 加工精度 表面粗糙度 加工后的零件表面质量，粗

62、糙度越低，表面质量越高 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司产品性能优越，不断赶超日韩甚至欧美刀具水平。依托自身研发优势，公司核心产品在加工精度、加工效率和使用寿命等切削性能方面已处于国内先进水平，进入了由欧美和日韩刀具企业长期占据的国内中高端市场。在材料性能上，公司 PVD 涂层刀片与日韩刀具相比，在基体硬度、涂层硬度方面相当，膜基结合力略低；公司 CVD 涂层刀片各方面性能与日韩、欧美刀具均相当。在产品切削性能上，公司刀片在切削力、断屑效果、磨损性能和工件表面质量等方面也接近日韩、欧美刀具。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 32 页 简单金融 成就梦

63、想 表 5：公司部分产品材料性能赶超日韩甚至欧美刀具水平 PVD涂层刀片检测数据 CVD涂层刀片检测数据 牌号 韩国特固克 日本三菱 华锐精密 瑞典山特维克 日本泰珂洛 华锐精密 TT9030 TT9080 VP15TF WS7125 WS5130 GC4225 T9125 HS8225 维氏硬度 HV3（N/mm2）1600 1640 1590 1570 1550 1460 1470 1470 断裂韧性 9.89 9.94 11.03 11.22 10.68 10.95 12.15 11.9 纳米压痕（GPa）33.6 33.4 31.2 33.6 31.2 25.4 25.5 26.5 大

64、载荷划痕（LC3）114.5 113 115.7 104.1 104.3 131.4 127.8 129.8 资料来源：公司公告、申万宏源研究 图 30：公司产品切削力与日本泰珂洛基本相当 资料来源：公司公告、申万宏源研究 图 31：公司与日本泰珂洛刀片粗糙度实验对比 图 32：公司刀片磨损曲线与日本泰珂洛相近 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 005006007001.50.151.50.21.50.251.50.31.50.3520.1520.220.2520.320.352.50.152.50.22.50.252.50.32.50.

65、3530.1530.230.2530.330.353.50.153.50.23.50.253.50.33.50.35华锐精密泰珂洛apf00.050.10.150.20.25磨损值（mm）切削长度（mm）华锐泰珂洛 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 3.3 完善销售渠道布局，大力拓展直销客户 公司当前销售模式以经销为主，直销为辅，销售网络覆盖全国。公司早期以直销模式为主，根据客户的规格要求组织生产、发货、结算，并提供必要的服务，积累了太原重工、东方电气等终端大客户。由于数控刀片属于工业易耗品，用户群体数量多且散，采用经销模式能

66、够简化公司销售管理和扩大规模，2012 年公司开始向经销转型，逐渐建立了以华东、华南、华北刀具集散市场为核心，覆盖全国市场的经销商体系，并逐步向海外市场延伸。2017 年以来，公司经销收入持续增长，经销收入占比 80%以上，2022H1 经销收入占比达到 91%。图 33：2022H1 公司经销收入占比 91%资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司经销渠道日趋成熟，品牌专卖店推广顺利。公司经销渠道主要包括普通经销商和专卖店经销商两种模式：普通经销商模式：买断式销售。数控刀片属于工业易耗品，终端用户数量众多、区域分布分散且以中小机械加工企业为主，通过厂家直接采购刀具的用户仅占 31.39%，大部

67、分企业通过当地经销商、五金机电市场、门店购买；公司通过经销模式能够利用经销商的渠道与区位优势，迅速提高产品的覆盖率、加快资金回流，保障公司在技术创新、产品研发的持续资金投入。近年来公司经销商数量和质量不断提高，经销渠道日趋成熟稳定。专卖店经销商模式：公司 2018 年开始推广，由经销商开设专卖店主推公司产品，是普通经销渠道的延伸，使公司产品更加贴近市场终端，增强市场影响力，并通过专卖店收集和反馈终端用户的用刀需求。经销商专卖店主要陈列“顽石”、“哈德斯通”等公司产品，而普通经销商一般为“超市”式销售，销售多种品牌产品。截止 2020H1，公司开设专卖店的经销商 47 家，占经销商总数的 39.

68、5%。82%90%89%88%89%91%18%10%11%12%11%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1经销收入占比（%）直销收入占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 34：截至 2020H1 公司开设专卖店 47 家 图 35：公司打造“顽石”、“哈德斯通”品牌 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 资料来源：公司官网、申万宏源研究 渠道布局向直销发力。近年来，为贴近市场、深入了解终端需求，发挥大客户的示范效应，公司在维持原有经销渠

69、道的基础上，着力加强直销渠道建设，积极布局直销团队，以技术服务为主导，开发终端大客户及中小客户，向大型客户提供非标定制产品。与同行业刀具企业相比，公司直销比例仍较低，2021 年直销收入占比 10.89%。2022 年上半年，公司新增销售服务团队 30 人，在汽车、航天航空、能源、模具等领域的直销客户开发取得进展，与重点行业重点客户达成初步合作。直销模式下产品定价更高且无需向经销商返利，毛利率水平高于经销，后续随着公司直销收入占比提升，将带动毛利率进一步增长。图 36：公司直销模式毛利率水平较高 图 37：公司直销收入占比相对较低（2021 年）资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：各公

70、司公告、申万宏源研究 海外市场收入增长迅速，积极拓展全球布局。在现有经销体系基础上，公司逐步向海外市场延伸，聘用海外雇员进行业务推广，快速高效地实现客户需求。2021 年公司实现海外销售收入 1865 万元，同比增长 65.04%，2022H1 海外市场收入出现下降主要系疫情影响物流，目前海外需求已经恢复，俄罗斯、韩国、印度市场增长较快。特别是在韩国市场的销售，表明公司一定程度上实现了部分产品对日韩产品的替代。2017-2021 年，公司海外收入占比总体呈上升态势，2022H1 占比达到 3.89%，然而相比同行业其他公司，公司海外收入占比依然较低，未来有较大提升空间。867472723847

71、47020406080020H1普通经销商（家）专卖店经销商（家）44%46%48%50%52%54%56%58%200202021经销直销71%22%11%29%78%89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧科亿中钨高新华锐直销经销 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 38：公司海外市场收入增长迅速 图 39：公司海外收入占比相比同行业其他公司较低 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 3.4

72、募投项目进展顺利，推动产能释放和品类补齐 生产制造链工序齐全，全流程生产自主可控。公司具备从配料、球磨、喷雾干燥、压制成型、烧结、研磨深加工、涂层到自动包装的完整生产工序，同时掌握槽型开发和精密模具制备能力，可以实现由粉体到最终数控刀片全流程生产的自主可控。1）准确鉴定原材料成分，设置基体材料最优成分和结构，保证产品物理性能、精度尺寸的稳定性和可靠性，提高生产良率（直通率 95%以上）；2）高精度模具制备能力，将压制精度水平提升到研磨精度水平，直接“压制-烧结一次成型”后的刀片精度控制在0.025mm 以内，达到 E 级产品精度要求，极大提高生产效率；3）依托完整的生产制造链，公司减少研磨深加

73、工工序和表面涂层工序的外协加工，缩短生产周期并降低成本。图 40：公司数控刀具生产制造链工序齐全 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 刀片产销量增长迅速，整体均价基本稳定。2017 年以来，公司刀片生产和销售量处于快速增长阶段，除 2019 年之外其余年度产能利用率均超过 100%，2021 年产量增速达到37.28%，实现总产量 7958.6 万片，总销量 8233.8 万片。从价格来看，公司车削刀片均价基本稳定，围绕 6.50 元/片上下波动；铣削、钻削刀片均价略有下降，21 年均价分别为4.72/5.91 元/片，主要系受疫情影响采取了积极的销售政策拓展市场，针对性地调低了优势产品的售价

74、，进一步提高市场竞争力。公司刀片产品整体均价基本稳定在 6 元/片。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024680200202021 2022H1海外收入（百万元）yoy（%）/右轴0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022H1华锐精密（%）欧科亿(%)中钨高新(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 41：2021 年公司数控刀片产量 7958.6 万片 图 42：近年来公司产能利用率保持

75、较高水平 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 图 43：2021 年公司数控刀片销量 8233.8 万片 图 44：公司数控刀片产品均价在 6 元/片左右 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 IPO 项目稳步推进，扩张产能的同时补齐产品矩阵。随着进口替代进程加快和机床数控率提升，公司产能利用率持续高位，面临进一步产能扩张需求。2021 年，公司在科创板上市，募集资金主要用于精密数控刀具数字化生产线建设及研发中心项目。其中，精密数控刀具项目建成后，将新增年产 3000 万片硬质合金数控刀片、500 万片金属陶瓷数控刀片和 200 万

76、支硬质合金整体刀具产能，目前公司 IPO 项目已基本建设完成，预计 2023 年投入生产，公司 2023 年产量有望突破 1 亿片。产能的扩张将进一步提升公司响应客户订单的能力，也为数控刀具产品收入增长创造了基础。转债项目拓展整体刀具和刀体业务，提升金属切削综合服务能力。公司当前主要产品为数控刀片，刀体会对刀片的定位精度、装夹强度产生直接影响，二者的适配性会影响刀具的使用寿命、加工精度及稳定性，此前公司在刀体方面研发不足，产品线覆盖广度不足，不能一站式满足终端客户整体用刀需求。2022 年公司可转债成功发行，募集资金主要用于建设精密数控刀体生产线建设项目、高效钻削刀具生产线建设项目。生产线建成

77、投产后，将带来每年 50 万件精密数控刀体以及 140 万支高效钻削刀具的新增产能，进一步丰富公司产品线覆盖广度、缓解产能压力，助力公司高精度、高效率生产，提升金属切削综合服务能力。0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,000200202021车削刀片产量（万片）铣削刀片产量（万片）钻削刀片产量（万片）总产量yoy(%)/右轴0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,000200202021产能（万片）产量（万片）产能利用率（%）0%10

78、%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,000200202021车削刀片(万片)铣削刀片(万片)钻削刀片(万片)总销量yoy(%)/右轴44.555.566.577.58200202021车削刀片(元/片)铣削刀片(元/片)钻削刀片(元/片)整体均价(元/片)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 6：公司 IPO 和可转债投资项目情况 项目名称 募集资金 项目内容 IPO 精密数控刀具数字化生产建设项目 2.7 亿元 3000 万片硬质合金数控

79、刀片、500 万片金属陶瓷数控刀片和200万支硬质合金整体刀具产能 研发中心项目 0.3 亿元 用于研发场地建设、采购先进研发设备和引进优秀研发人才 可转债 精密数控刀体生产线建设项目 1.6 亿元 50 万件精密数控刀体产品产能 高效钻削刀具生产线建设项目 1.2 亿元 140 万支高效钻削刀具产能 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 45：扩产项目投产后，公司数控刀片产能将迅速提升 资料来源：公司公告、申万宏源研究 注：新增产能为申万宏源研究结合公司公告预测 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020

80、02020212022E2023E2024E硬质合金数控刀片（万片）预计新增产能（万片）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 4 盈利测算与估值 4.1 盈利预测 公司的盈利预测主要是基于对公司分业务盈利预测得到的，各业务预测具体如下：（1）车削刀片：受新冠疫情及行业景气度影响，包括车削刀片在内的数控刀片业务相比 2021 年增速有所放缓，但随着新增产能投产、国产替代加速以及车削刀片产品性能提升，车削刀片收入将保持稳定增长。我们预计 2022-2024 年车削刀片收入分别 3.90/4.74/5.76亿元，同比增长 20%/21.

81、5%/21.5%。2022 年疫情反复影响下游行业开工率，公司产能利用率处于较低水平，叠加二季度原材料涨价影响，毛利率下滑，我们预计 2023-2024 年随着疫情影响逐渐消散，原材料价格企稳，公司毛利率将恢复至2021年水平，预计2022-2024年车削刀片毛利率分别为 45.31%/47.31%/47.31%。（2）铣削刀片：铣削刀片是公司的优势产品，性能逐渐得到市场仍可，营业收入将随着销量上升而增长，我们预计 2022-2024 年铣削刀片收入分别 1.73/2.10/2.55 亿元，同比增长 20%/21.5%/21.5%。随着疫情影响逐渐消退，我们预计 2022-2024 年铣削刀片

82、毛利率分别为 53.86%/55.86%/55.86%。（3）钻削刀片：随着公司压制、涂层工艺水平的不断提高，加工难度较高的小单重钻削刀片的稳定性不断提升，市场竞争力不断提升，由于公司前期钻削刀片收入基数较小，同时产品性能不断提升，因此钻削刀片收入增速水平较车削和铣削更高，我们预计2022-2024 年钻削刀片收入分别 0.18/0.25/0.35 亿元，同比增长 45%/40%/37%。钻削刀片加工难度和附加值更高，因此毛利率较高，预计 2022-2024 年钻削刀片毛利率分别为77.31%/79.31%/79.31%。（4）金属陶瓷刀片：2022 年公司新扩的金属陶瓷刀片产能实现小批量投产

83、，随着募投项目逐渐爬产，我们预计 2022-2024 年金属陶瓷刀片收入分别 0.02/0.23/0.46 亿元，2023/2024 年同比增长 1050%/100%。毛利率保持在较高水平，预计 2022-2024 金属陶瓷刀片毛利率分别为 67%/67%/67%。（5）整体刀具：公司通过 IPO 及可转债项目募集资金投资建设整体硬质合金刀具产能，随着未来产能爬坡整刀收入将逐渐提升，更好满足终端客户用刀需求，提升产品服务附加值。我们预计 2022 年整体刀具开始贡献收入，2022-2024 年整体刀具收入分别0.14/0.9/1.8 亿元，2023/2024 年同比增长 543%/100%。随

84、着整刀项目产能利用率不断提升，生产逐渐稳定，我们预计毛利率将持续提升，2022-2024 年整体刀具毛利率分别为40%/45%/50%。（6）数控刀体：公司通过可转债项目募集资金投资建设数控刀体产线，未来整体解决方案能力将进一步增强，我们预计刀体项目于 2023 年投产贡献收入，2023-2024 年数控刀体收入分别 0.48/0.96 亿元，2024 年同比增长 100%。随着刀体项目产能利用率逐渐抬升，我们预计 2023-2024 年数控刀体毛利率分别为 40%/45%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 7：华锐精密主

85、营业务拆分 2021 年 2022E 2023E 2024E 合计 收入（百万元）485.48 601.65 875.82 1194.32 YoY（%）55.51%23.93%45.57%36.37%成本（百万元）241.28 310.06 438.12 586.67 毛利（百万元）244.20 291.59 437.70 607.65 毛利率(%)50.30%48.47%49.98%50.88%车削刀片 收入（百万元）324.97 389.96 473.80 575.67 YoY（%）68.41%20%21.50%21.50%成本（百万元）171.24 213.27 249.65 303.3

86、2 毛利（百万元）153.73 176.69 224.16 272.35 毛利率(%)47.31%45.31%47.31%47.31%业务收入占比（%）66.94%64.82%54.10%48.20%铣削刀片 收入（百万元）143.99 172.79 209.93 255.07 YoY（%）34.01%20%21.50%21.50%成本（百万元）63.55 79.72 92.67 112.59 毛利（百万元）80.44 93.06 117.27 142.48 毛利率(%)55.86%53.86%55.86%55.86%业务收入占比（%）29.66%28.72%23.97%21.36%钻削刀片

87、收入（百万元）12.44 18.00 25.20 34.53 YoY（%）44.94%45%40%37%成本（百万元）2.57 4.08 5.21 7.14 毛利（百万元）9.87 13.92 19.99 27.38 毛利率(%)79.31%77.31%79.31%79.31%业务收入占比（%）2.56%2.99%2.88%2.89%金属陶瓷刀片 收入（百万元）2.00 23.00 46.00 YoY（%）1050%100%成本（百万元）0.66 7.59 15.18 毛利（百万元）1.34 15.41 30.82 毛利率(%)67%67%67%业务收入占比（%）0.33%2.63%3.85%

88、整体刀具 收入（百万元）14 90 180 YoY（%）543%100%成本（百万元）8.4 49.5 90.0 毛利（百万元）5.6 40.5 90.0 毛利率(%)40%45%50%业务收入占比（%）2.33%10.28%15.07%数控刀体 收入（百万元）48.00 96.00 YoY（%）100%成本（百万元）28.80 52.80 毛利（百万元）19.20 43.20 毛利率(%)40%45%业务收入占比（%）5.48%8.04%其他 收入（百万元）4.08 4.90 5.88 7.05 YoY（%）27.67%20%20%20%成本（百万元）3.91 3.92 4.70 5.64

89、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 毛利（百万元）0.17 0.98 1.18 1.41 毛利率(%)4.13%20%20%20%业务收入占比（%）0.84%0.81%0.67%0.59%资料来源：Wind，申万宏源研究 4.2 相对估值 华锐精密主要生产硬质合金数控刀具，我们选取硬质合金刀具行业内可比公司：欧科亿是国产硬质合金数控刀具领先企业，主营数控刀具以及硬质合金制品；中钨高新是钨产业链一体化经营管理的平台型企业，子公司株洲钻石是国内硬质合金刀具龙头；沃尔德是国内领先的超硬刀具供应商，主要从事超硬刀具和超硬材料制品的研发、

90、生产和销售。表 8：华锐精密可比公司 代码 简称 公司简介 688308.SH 欧科亿 公司专业从事数控刀具产品和硬质合金制品的研发、生产和销售，生产的数控刀具产品主要是数控刀片。公司目前是国内锯齿刀片生产规模最大的企业，与百得工具(BLACK+DECKER)、乐客(LEUCO)、金田锯业、日东工具、永泰锯业等国内外知名的工具企业建立了长期稳定的合作关系。000657.SZ 中钨高新 公司依托完整的产业链竞争优势，着力建设从矿山、冶炼、精深加工于一体的产业体系，打造中国第一、世界一流的钨产业集团。旗下拥有“我国硬质合金工业的摇篮”株硬公司，国内领先的硬质合金切削刀具综合供应商株钻公司，中国最大

91、的设计和生产 PCB 用精密微型钻头、刀具和高精密级进模具的金洲公司，中国钨基硬面材料领域的领导者自硬公司，以及管理着国内最大的钨冶炼与粉末制品基地之一南硬公司。688028.SH 沃尔德 公司是国内领先的超硬刀具供应商，主要从事超硬刀具和超硬材料制品的研发、生产和销售，产品广泛应用于消费电子、汽车制造、工程机械、航空航天、能源设备等行业。公司拥有强大的研发实力和丰富的技术储备，目前拥有各类国内外专利 132 项，其中发明专利 24 项。资料来源：Wind，申万宏源研究 首次覆盖给予“买入”评级。公司 22-24 年 EPS 分别为 3.77、6.07、8.70 元/股，公司目前股价（2023

92、/3/28）对应 22-24 年 PE 分别为 36X、23X、16X。我们选取 2023E市盈率与 2022E-2024E 归母净利润 CAGR的比值计算 PEG，可比公司 PEG 均值为 0.53，公司 PEG 为 0.44，低于行业均值。考虑到公司是国内硬质合金数控刀具领先企业，同时积极扩张产能和产品种类，有望进一步提升综合切削方案服务能力，首次覆盖给予“买入”评级。表 9：可比公司估值表 公司代码 公司简称 2023/3/28 EPS（元/股）PE 22-24 归母净利润 CAGR（%）2023PEG 收盘价（元/股）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 68

93、8308.SH 欧科亿 63.80 1.97 2.38 3.09 4.00 32 27 21 16 29.6%0.70 000657.SZ 中钨高新*13.07 0.49 0.56 0.79 0.99 27 23 17 13 33.0%0.50 688028.SH 沃尔德 33.33 0.50 0.69 1.33 1.93 67 48 25 17 66.7%0.38 平均值 42 33 21 15 43.1%0.53 688059.SH 华锐精密*137.50 3.69 3.77 6.07 8.70 37 36 23 16 51.9%0.44 资料来源：Wind、申万宏源研究 标*公司盈利预测

94、来自申万预测，其他公司盈利预测来自 Wind 一致预测 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 5风险提示（一）行业竞争加剧的风险 我国硬质合金行业集中度较低，中低端硬质合金产品竞争激烈，而现有的大量高端硬质合金市场目前仍被国外先进企业占据，并且这些巨头也在不断增强对中国市场的开拓，公司经营面临一定的市场竞争压力。同时刀具作为金属加工耗材，行业需求与下游开工率息息相关，下游行业低景气度可能会造成刀具公司产能利用率的下降。（二）技术研发成果不确定的风险 高端硬质合金技术研发投入成本高，能否取得理想的技术成果以及取得相应技术成果的时间都

95、存在较大的不确定性；同时，同行业企业普遍重视研发投入，产品科研与技术水平的竞争更加激烈。（三）过度依赖经销大客户的风险 目前公司采用经销为主、直销为辅的销售模式，2021 年经销收入占比为 89.11%。2021年公司前五大经销客户占主营业务收入的 40.61%，收入贡献率不断提升。若主要经销客户因终端市场开拓不力、市场竞争因素或与公司的发展战略不一致而流失，可能会在短期内对公司的经营业绩产生不利影响。（四）原材料价格波动风险 公司直接材料占主营业务成本的比例较高，主要原材料为碳化钨粉、钴粉和钽铌固溶体。虽然目前国内碳化钨粉、钴粉和钽铌固溶体市场供应充足，但其碳化钨粉和钴粉的市场价格受全球宏观

96、经济形势、产业结构调整、供需情况和进出口政策等诸多因素影响。若未来碳化钨粉、钴粉和钽铌固溶体的价格大幅上涨，且公司不能将原材料成本上涨的影响及时、有效地传导至下游客户，公司的经营业绩可能受到不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 6.附表 表 10：华锐精密合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 312 485 602 876 1,194 营业收入 312 485 602 876 1,194 营业总成本 208 309 409 568 752 营业成本 153 241 310

97、 438 587 税金及附加 3 4 5 8 10 销售费用 10 13 19 24 30 管理费用 17 26 32 39 48 研发费用 20 25 36 48 66 财务费用 5 0 6 11 12 其他收益 3 2 2 2 2 投资收益 0 4 4 4 4 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 信用减值损失-1 0-3-5-6 资产减值损失-1 0 0 0 0 资产处置收益-1-1-1-1-1 营业利润 104 181 195 308 441 营业外收支-2 6-4 0 0 利润总额 102 187 191 308 441 所得税 13 25 25

98、41 59 净利润 89 162 166 267 383 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 89 162 166 267 383 资料来源：wind，申万宏源研究 表 11：华锐精密合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 89 162 166 267 383 加：折旧摊销减值 36 44 66 78 85 财务费用 5 2 6 11 12 非经营损失 1 1-3-3-3 营运资本变动-32-4-18-42-49 其它 1 1 0 0 0 经营活动现金流 101 206 217 311 427 资本开支 100 206 114 8 8

99、其它投资现金流 0-136 4 4 4 投资活动现金流-100-342-110-4-4 吸收投资 0 377 0 0 0 负债净变化-19-67-1 0 0 支付股利、利息 5 46 6 11 12 其它融资现金流-11-16 293 107 0 融资活动现金流-35 248 287 96-12 净现金流-34 112 394 402 411 资料来源：wind，申万宏源研究 表 12：华锐精密合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 235 554 1,025 1,490 2,001 现金及等价物 25 299 725 1,097 1,500

100、应收款项 147 164 184 229 281 存货净额 57 88 114 162 217 合同资产 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 其他流动资产 6 3 3 3 3 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 356 489 507 473 410 无形资产及其他资产 28 106 106 105 104 资产总计 618 1,149 1,638 2,068 2,515 流动负债 152 188 217 272 337 短期借款 60 1 0 0 0 应付款项 36 105 135 190 255 其它

101、流动负债 56 82 82 82 82 非流动负债 55 73 366 473 473 负债合计 207 260 583 745 810 股本 33 44 44 44 44 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 182 531 531 531 531 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 17 22 28 37 50 未分配利润 180 292 453 711 1,081 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 411 889 1,055 1,323 1,705 负债和股东权益合计 618 1,149 1,638 2,068 2,515 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深

102、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为

103、这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上

104、；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依

105、靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确

106、性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面

107、或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。