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1、证券研究报告|新股研究|半导体 http:/ 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 杰华特(688141)报告日期:2022 年 12 月 19 日 杰华特杰华特:电源电源 IC 全覆盖全覆盖(泛消费泛消费数据数据/能源能源)新股报告新股报告 投资要点投资要点 杰华特杰华特 2013 年以来专注电源管理领域,下游客户从消费拓展至通讯、年以来专注电源管理领域,下游客户从消费拓展至通讯、计算、计算、工工业业及及汽车汽车等领域,等领域,成为国内电源管理的领军企业之一。成为国内电源管理的领军企业之一。公司公司通过虚拟通过虚拟 IDM 模式模式积累的丰富工艺积累的丰富工艺优势优势,并积极拓展信号链
2、产品,未来有望并积极拓展信号链产品,未来有望成为国内成为国内平台型平台型模拟模拟巨头。巨头。国内国内电源管理电源管理新星,新星,虚拟虚拟 IDM 积累工艺优势积累工艺优势 杰华特依靠电源管理芯片起家,2013 年以来从 AC-DC 的照明、家电等消费业务切入,2019 年以 DC-DC 产品打入国内通讯大客户,并逐渐拓展计算、工业及汽车等高壁垒赛道。公司采用的虚拟 IDM 经营模式,芯片设计迭代速度快,同时积累了丰富工艺平台经验。公司在电源管理取得优异成绩的同时,继续拓展信号链产品,有望成为国内平台型模拟公司。模拟芯片长坡厚雪,国产替代空间广阔模拟芯片长坡厚雪,国产替代空间广阔 2021 年国
3、内模拟芯片市场规模约 2731 亿元,中国是最大的模拟芯片消费市场,但当前本土模拟芯片自给率较低。供给端来看,全球模拟芯片市场 CR10 近70%,前十位全部均为海外企业,国内厂商仍有较大空间。随着国内模拟 IC 技术与产品突破,产品逐步朝向高端化升级,国内模拟芯片国产替代前景广阔。电源管理产品全覆盖,电源管理产品全覆盖,逐渐进入国产替代深水区逐渐进入国产替代深水区 公司电源管理芯片覆盖 ACDC,DCDC 及线性电源等全系列产品,是国内少有的覆盖 5 伏至 700 伏低中高全电压等级的 IC 设计公司。公司产品广泛覆盖消费电子、通讯、计算和存储、工业控制等各应用领域。展望未来,公司已推出 G
4、AN控制器,计算领域的 DrMOS 及多相控制器、新能源领域的 BMS 等高端模拟芯片料号,我们预计后续有望进入成长快车道。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司与客户深度的绑定、虚拟 IDM 平台工艺出色,随着计算、通信、汽车等新产品放量。我们预计公司 22 年至 24 年营收分别为 14.2/21.8/31.8 亿元,实现归母净利润 1.78/3.21/5.30 亿元,对应发行定价 PE 分别为 96/53/32X,建议关注上市后表现。风险提示风险提示 市场竞争加剧的风险、贸易摩擦可能导致采购成本上升的风险、供应商集中度较高的风险 分析师:蒋高振分析师:蒋高振 执业证书号:S123052005
5、0002 研究助理:赵洪研究助理:赵洪 基基本数据本数据 发行价(元)38.26 拟募集资金(百万1,650.95 拟发行股本(万股)5,808.00 发行后股本(万股)44688.00 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1041.56 1418.05 2178.49 3182.49 (+/-)(%)156.17%36.15%53.63%46.09%归母净利润 141.98 177.53 321.48 529.67 (+/-)(%)-25.04%81.08%64.76%每股收益(元)0.32 0.40 0.72 1.
6、19 资料来源:浙商证券研究所 杰华特(688141)新股研究 http:/ 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 杰华特:专注电源芯片,自有工艺平台优势突出杰华特:专注电源芯片,自有工艺平台优势突出.4 1.1 电源管理芯片起家,开拓信号链产品.4 1.2 管理层稳定,股权激励充分.5 1.3 经销为主,虚拟 IDM 平台特色突出.7 2 模拟芯片:集成电路的重要分支,长坡厚雪的大赛道模拟芯片:集成电路的重要分支,长坡厚雪的大赛道.8 2.1 模拟芯片:分为电源管理和信号链芯片,高度受益于半导体国产化.8 2.2 市场规模:全球约 728 亿美金,主要市场份额由欧
7、美厂商占据.10 2.3 成长路径:大厂以 IDM 模式为主.11 3 电源管理芯片全覆盖,从消费走向通讯工控电源管理芯片全覆盖,从消费走向通讯工控.11 3.1 产品端:电源管理产品全布局.11 3.1.1 AC-DC:初期以照明为主,切入快充/白电等领域.12 3.1.2 DC-DC:全系列产品覆盖,看好 DrMOS 等产品放量.14 3.1.3 线性电源:加速起量阶段,盈利能力高于平均.16 3.2 应用端:由消费转向通讯工控.16 3.3 募投项目:布局储能/汽车等高可靠领域.17 4 盈利预测盈利预测.17 4.1 细分业务盈利预测.17 4.2 可比公司估值.18 5 风险提示风险
8、提示.19 杰华特(688141)新股研究 http:/ 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司三大发展阶段.4 图 2:公司营业收入(亿元).5 图 3:各类芯片收入占比(%).5 图 4:公司股权结构.6 图 5:公司产品的主要工艺流程图.7 图 6:芯片生产主要工艺流程图.8 图 7:集成电路产业链工作示意图.8 图 8:模拟芯片工作示意图.9 图 9:全球模拟芯片销售额(亿美元).10 图 10:中国模拟芯片销售额(亿元).10 图 11:公司 AC-DC 产品收入及毛利率情况.13 图 12:公司 AC-DC 产品收入结构.13 图 13:公司 D
9、C-DC 产品收入及毛利率情况.15 图 14:公司 DC-DC 产品收入结构.15 图 15:多相控制器示意图.15 图 16:公司线性电源产品收入及毛利率情况.16 图 17:公司线性电源产品收入结构.16 图 18:杰华特的通讯、计算和工控下游起量显著(百万元).16 图 19:杰华特各细分下游占比(%).16 表 1:杰华特股权占比.5 表 2:董事会、管理层简介.6 表 3:2022H1 公司前五大客户.7 表 4:模拟芯片种类.9 表 5:模拟芯片竞争格局.10 表 6:模拟芯片的工艺类型众多.11 表 7:公司产品介绍.12 表 8:公司 AC-DC 产品介绍.13 表 9:公司
10、 DC-DC 产品介绍.14 表 10:杰华特 IPO 情况.17 表 11:细分业务盈利预测.18 表 12:可比公司估值表(截止 2022 年 12 月 19 日).19 表附录:三大报表预测值.20 杰华特(688141)新股研究 http:/ 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 杰华特杰华特:专注电源芯片,自有工艺平台优势突出专注电源芯片,自有工艺平台优势突出 1.1 电源管理芯片起家,开拓信号链产电源管理芯片起家,开拓信号链产品品 从公司发展来看,从公司发展来看,20202020 年开拓信号链芯片业务,公司进入到模拟芯片平台化发展的新年开拓信号链芯片业务,公司进入到模拟芯
11、片平台化发展的新阶段。阶段。公司的发展历程分为三个时期,分别为 2013-2017 年,2018-2019 年,以及 2020 年至今。2016 为公司起步发展阶段,公司依靠 AC-DC 芯片起家,主攻消费电子领域的照明、机顶盒、电视机、充电器、移动电源等下游,业内首创的工频电流波消除芯片帮助公司在细分领域取得全国领先水平。2018-2019 年公司根据客户的需求重点开发电源管理芯片相关产品,成功进入了诸如工业控制、笔记本与台式机、服务器、网络通讯、安防、工业电源、电动工具、储能系统等各大应用领域,进入诸如海康威视、大华股份、国家电网、富士康等行业龙头公司的供应链体系。2020 年至今,公司在
12、低功耗技术、大电流控氮化镓整套方案设计等方面取得了显著的技术突破,未来将进一步开发多样化的模拟集成电路产品。图1:公司三大发展阶段 资料来源:杰华特招股书,浙商证券研究所 DCDCDCDC 芯片芯片、线性电源、线性电源迅速起量迅速起量。2021 年公司收入达到 10.42 亿元,从结构来看,根据公司招股说明书 AC-DC 芯片/DC-DC 芯片/线性电源芯片/电池管理芯片分别占比35.3%/36.0%/25.6%/1.0%,收入绝对值达到 3.67/3.75/2.66/0.10 亿元。DC-DC 芯片的爆发,主要得益于公司推出的通信电子、计算与存储领域的产品下游高度景气,以及与大客户建立合作关
13、系后导入供应链的需求爆发。由于通讯电子产品整体的毛利率高于消费电子,且受益于公司业务布局改变,DC-DC 芯片和线性电源芯片逐渐转变为公司的核心产品,两者毛利率较高,因此公司的毛利率也有显著抬升,2021 年综合毛利率上升至 42.2%。杰华特(688141)新股研究 http:/ 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2:公司营业收入(亿元)图3:各类芯片收入占比(%)资料来源:杰华特招股书,浙商证券研究所 资料来源:杰华特招股书,浙商证券研究所 1.2 管理层稳定,股权激励充分管理层稳定,股权激励充分 杰华特成立于杰华特成立于 20132013 年年 3 3 月,是国内知名的模拟集
14、成电路设计企业。月,是国内知名的模拟集成电路设计企业。2013 年香港杰华特发起设立杰华特微电子,持股比例 100%。在发展过程中,杰华特多次通过增资方式引入财务投资者。2021 年 2 月,杰华特有限变更为杰华特股份有限公司。表1:杰华特股权占比 序号序号 股东名称股东名称 股数(万股)股数(万股)持股比例持股比例 1 1 香港杰华特 13,485.72 37.46%2 2 杰沃合伙 2,786.82 7.74%3 3 同赢投资 1,475.79 4.10%4 4 哈勃投资 1,354.33 3.76%5 5 英特尔 1,322.33 3.67%6 6 聚芯基金 1,010.42 2.81%
15、7 7 中证投资 1,003.26 2.79%8 8 华睿富华 834.5088 2.32%9 9 华琨投资 702.8028 1.95%1010 鸿富星河 648.6768 1.80%资料来源:杰华特招股说明书,浙商证券研究所 实际控制人为师兄弟关系,管理层稳定。实际控制人为师兄弟关系,管理层稳定。ZHOU XUN WEI 和黄必亮为公司创始人与实际控制人,合计控制公司 47.05%股份,两人均师从弗吉尼亚理工大学的美国工程院院士 Dr.Fred C.Lee 教授,为师兄弟关系,还曾同时供职于美国凌特公司。杰华特(688141)新股研究 http:/ 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部
16、分 图4:公司股权结构 资料来源:杰华特招股说明书,浙商证券研究所 董事会及管理层均为硕博学历董事会及管理层均为硕博学历,股权激励充分,股权激励充分。董事长 ZHOU XUN WEI 曾任职于美国莫特拉半导体公司、凌特公司、Helix Micro 公司,从事模拟 IC 系统设计工作超过二十年,发表学术论文 47 篇,总经理黄必亮毕业后任职于美国凌特公司,随后于 2013 年归国共同创办杰华特。黄必亮首次提出采用耦合电感改进电源模块的静态/动态性能,后被工业界广泛采用,论文被引用次数多达两千余次。安吉杰创为公司员工持股平台,公司自 2019 年起至 2022年上半年,已支付股权激励费用 2.1
17、亿元,员工持股平台占公司 12.37%股份。表2:董事会、管理层简介 姓名姓名 职位职位 出生年份出生年份 国籍国籍 学历学历 (曾曾)就职单位就职单位 ZHOU XUN WEI 董事长 1969 美国 博士 美国凌特公司 黄必亮 董事、总经理 1971 中国 博士 美国凌特公司 吴昆红 董事 1966 中国 硕士 华为公司 马皓 董事 1969 中国 博士 浙江大学电气工程学院 沈书豪 独立董事 1983 中国 本科 众华会计师事务所 徐棣枫 独立董事 1965 中国 博士 南京大学法学院 邹小芃 独立董事 1957 中国 博士 浙江大学经济学院 马问问 董事会秘书 1988 中国 硕士 杰
18、华特 谢立恒 财务总监 1983 中国 硕士 天健会计师事务所 资料来源:杰华特招股说明书,浙商证券研究所 杰华特(688141)新股研究 http:/ 7/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 经销为主,虚拟经销为主,虚拟 IDM 平台特色突出平台特色突出 公司主要以经销为主,与大客户绑定良好。公司主要以经销为主,与大客户绑定良好。公司前五大客户均为经销商,各期前五大客户的变动原因为下游市场行情影响采购规模,B 公司主要通过经销方式销售给通讯大客户 A公司,A 客户与公司有关联关系,绑定较深。B 公司的销售占比高,2021/2022H1 占比分别为32%/37%。公司主要聚焦国内市
19、场,国内客户占比多年维持在 85%左右。表3:2022H1 公司前五大客户 期间 序号 客户名称 销售 模式 销售金额(万元)占营业收入比例 2022 年 1-6 月 1 B 公司 经销 26,197.62 37.34%2 UNIQUESTAR ELECTRONICS INC.经销 3,225.33 4.60%3 苏州达亚电子有限公司 经销 2,493.07 3.55%4 POLESTAR LIMITED 经销 2,163.11 3.08%5 大联大商贸(深圳)有限公司 经销 2,055.35 2.93%合计 36,134.48 51.50%资料来源:杰华特招股说明书,浙商证券研究所 虚拟虚拟
20、 IDMIDM 经营模式,在工艺流程上专注于芯片设计和晶圆制造中的工艺研发部分。经营模式,在工艺流程上专注于芯片设计和晶圆制造中的工艺研发部分。模拟集成电路产品的主要生产环节包括芯片设计、晶圆制造、封装测试等,其中公司专注于芯片设计环节以及晶圆制造环节的工艺研发部分,其余晶圆制造与封装测试环节,委托外部晶圆封测厂进行生产加工。图5:公司产品的主要工艺流程图 资料来源:杰华特招股书,浙商证券研究所 杰华特(688141)新股研究 http:/ 8/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 工艺是模拟集成电路设计行业的根基,工艺是模拟集成电路设计行业的根基,虚拟虚拟 IDMIDM 模式为公司奠定平台
21、基础。模式为公司奠定平台基础。模拟集成电路厂商产品线的拓展与产品性能的提升,离不开特色工艺平台的支持。为突破晶圆厂固有工艺瓶颈,公司实行虚拟 IDM 经营模式,以实现芯片的最优性能。凭借工艺研发团队的持续精进,公司已与国内主要晶圆代工厂合作,构建了 0.18 微米的 7 至 55V 中低压 BCD 工艺、0.18微米的 10 至 200V 高压 BCD 工艺、以及 0.35 微米的 10 至 700V 超高压 BCD 工艺等三大类工艺平台,各工艺平台均已迭代一至三代,初步形成了系统的自研工艺体系。同时,公司 BCD工艺已形成 22 项发明专利和 17 项实用新型专利。图6:芯片生产主要工艺流程
22、图 资料来源:杰华特招股书,浙商证券研究所 2 模拟芯片模拟芯片:集成电路的重要分支,长坡厚雪的大赛道:集成电路的重要分支,长坡厚雪的大赛道 2.1 模拟芯片:分为电源管理和信号链芯片,高度受益于半导体国产化模拟芯片:分为电源管理和信号链芯片,高度受益于半导体国产化 模拟芯片设计属于模拟芯片设计属于上游上游设计环节。设计环节。集成电路产业链的核心环节主要为集成电路设计、制造与封装测试三大环节。其中,集成电路设计处于产业链上游,集成电路制造为中游环节,集成电路封装测试为下游环节。图7:集成电路产业链工作示意图 资料来源:杰华特招股说明书,浙商证券研究所 模拟芯片是集成电路的一个重要分支。模拟芯片
23、是集成电路的一个重要分支。集成电路(Integrated Circuit,IC)是一种微型电子器件或部件,其采用一定的工艺,把一个电路中所需的晶体管、电阻、电容和电感等元件及布线互连一起,制作在一小块或几小块半导体晶片或介质基片上,然后封装在一个管壳内,成为具有所需电路功能的微型结构。模拟集成电路是集成电路的一大重要分支,模拟芯片是指处理模拟电子信号的集成电路,模拟信号在时间和幅度上都是连续变化的(连续的含义是在某个取值范围内可以取无穷多个数值)。杰华特(688141)新股研究 http:/ 9/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8:模拟芯片工作示意图 资料来源:思瑞浦招股说明书,浙商
24、证券研究所 模拟芯片分为电源管理芯片和信号链芯片。模拟芯片分为电源管理芯片和信号链芯片。电源管理芯片在电子设备系统中担负起对电能的变换、分配、检测及其他电能管理的职责。电源管理芯片对电子系统而言是不可或缺的,其性能的优劣对整机的性能有着直接的影响,主要产品类型包括 DC-DC 类芯片、AC-DC 芯片、线性电源芯片、电池管理芯片等。信号链芯片是指具备对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理功能的集成电路,将光、磁场、温度、声音等信息转化为数字信号,主要产品包括放大器、滤波器、变频器等。表4:模拟芯片种类 信号链芯片信号链芯片 线性产品线性产品 主要完成模拟信号在传输过程中放大、滤波、选择、比
25、较等功能,具体产品包含放大器、比较器、模拟开关等 转换器产品转换器产品 混合信号系统中必备的器件,包括模数转换器(ADC,把模拟信号转换成数字信号)和数模转换器(DAC,数字信号转换为模拟信号)两种,模数转换器把模拟信号转换成数字信号,数模转换器把数字信号转换为模拟信号 接口产品接口产品 用于电子系统之间的数字信号传输 电源管理芯片电源管理芯片 充电管理芯片充电管理芯片 负责电池的充放电管理,包括线性充电芯片、快充芯片等 转换器产品转换器产品 管理电能形态及电压/电流之前的转换,包括 AC/DC 转换,DC/DC 转换等形态 其他其他 其他包含电压/电流/功率保护芯片、显示器/扬声器/射频模组
26、/光电模块/动力电机/伺服电机等模块的驱动芯片 资料来源:浙商证券研究所 杰华特(688141)新股研究 http:/ 10/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 市场规模:全球约市场规模:全球约 728 亿美金,主要市场份额由欧美厂商占据亿美金,主要市场份额由欧美厂商占据 模拟芯片市场规模大模拟芯片市场规模大,增速来到近年高点,增速来到近年高点。2021 年度,根据 Frost&Sullivan 测算,全球模拟芯片市场销售额 728 亿美元,增速 30.7%;中国模拟芯片销售额 2731 亿元,增速9.1%。受益于模拟芯片的周期景气,全球模拟芯片在 2021 年来到近年销售额增速高
27、点,中国同样出现了近年来的高点。图9:全球模拟芯片销售额(亿美元)图10:中国模拟芯片销售额(亿元)资料来源:世界半导体贸易统计协会,浙商证券研究所 资料来源:赛迪顾问,浙商证券研究所 目前目前全球全球模拟芯片市场主要市场份额仍由欧美等境外企业所占据。模拟芯片市场主要市场份额仍由欧美等境外企业所占据。2020 年,德州仪器、亚诺德半导体、思佳讯、英飞凌和意法半导体等五家欧美厂商的营业收入规模合计占全球模拟集成电路市场整体规模的 48%,现阶段公司与德州仪器、亚诺德半导体、英飞凌等国际龙头企业在规模竞争上尚存一定差距。表5:模拟芯片竞争格局 20182018 年年 20192019 年年 202
28、02020 年年 营收营收(百万美金)(百万美金)市占率市占率 营收营收(百万美金)(百万美金)市占率市占率 营收营收(百万美金)(百万美金)市占率市占率 德州仪器 10,801 18%10,223 19%10,886 19%亚德诺 5505 9%5,169 10%5,132 9%思佳讯 3,686 6%3,205 7%3,970 7%英飞凌 3,810 6%3,755 6%3,820 7%意法半导体 3373 5%3,283 7%3,259 6%恩智浦 2,645 4%2,564 5%2,466 4%美信 2,125 4%1,850 4%2,000 4%安森美 1,990 3%1,740 4
29、%1,606 3%微芯 1,389 2%1,532 3%1,420 2%瑞萨 900 1%860 2%890 2%前五厂商 合计 27,175 44%25,635 49%27,067 48%前十厂商 合计 36,224 58%34,181 67%35,449 63%资料来源:IC Insights,浙商证券研究所 杰华特(688141)新股研究 http:/ 11/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 成长路径:大厂以成长路径:大厂以 IDM 模式为主模式为主 模拟芯片采用的工艺种类较多。模拟芯片采用的工艺种类较多。相较于数字 IC 多采用 CMOS 工艺,模拟 IC 工艺种类较多,
30、工艺类别有 Bipolar、BiCMOS、CMOS、CD、BCD 等工艺,在高频领域 BiCMOS 等工艺能与 SiGe 和 GaAS 工艺结合;在功率领域,BCD、绝缘硅(SOI)等工艺也有良好的表现。相比数字芯片,模拟芯片的特殊工艺需要晶圆代工厂紧密配合,也需要设计者加以熟悉,而数字 IC 设计者基本上不用考虑工艺问题。表6:模拟芯片的工艺类型众多 工艺工艺 优点优点 缺点缺点 应用领域应用领域 应用应用 ICIC Bipolar 耐久度和功率控制能力强、岛速等 集成度低、功耗高等 模拟、超高速集成电路 模拟 IC CMOS 静态功耗极低,抗干扰能力强、工作稳定、高集成等 低频、驱动性差等
31、 CPU、RISC 大型机、图像传感器、MCU 等 低功率模拟IC、数字 IC DMOS 宽频率范围、商线性度、髙耐久、稳定性好、低热阻等 缺陷密度敏感 RF 功率放大器、HF/VHF/UHF 广播传输器、导航系统、电子开关、电子镇流器等 模拟 IC BiCMOS 驱动力强、速度快、高密度、低功耗等 一 无刷电机驱动、RF 电路、LED 控制驱动、IGBT 控制驱动等 模拟 IC、数模混合 IC BCD 低功耗、高效率(低损耗)、髙强度(无二次击穿)、高耐压、高集成、高速开关等 高成本 电子照明、工控、汽车电子、RF 功率放大器、无线通信 XDSL 驱动 高速 IC、数模混合 IC 等 资料来
32、源:杰华特招股说明书,浙商证券研究所 模拟工艺的特殊性塑造独特的经营发展路径模拟工艺的特殊性塑造独特的经营发展路径。模拟设计厂商往往经历 Fabless 模式、虚拟 IDM 模式、IDM 模式的经营路径。在 Fabless 模式下,IC 设计公司只专注设计环节,将生产全部外包。在虚拟 IDM 模式下,企业不仅专注于集成电路设计环节,也有工艺平台,能够要求晶圆厂商配合其导入特有的制造工艺,但产线本身不属于设计厂商。在 IDM 模式下,企业经营将覆盖芯片设计、生产制造、封装测试等各环节。随着企业经营规模的扩大,将逐渐向着 IDM 模式转变。收购并购是模拟厂商打造产品平台的重要手段。收购并购是模拟厂
33、商打造产品平台的重要手段。回顾目前两大模拟巨头的成长历史,TI 以电源管理起家,为巩固电源管理优势,1999 年起陆续收购 Unitrode、Power Trends;为补足信号链短板,2000 年收购 Burr Brown,2011 年收购国家半导体,历经 36 次收并购成为全球模拟龙头。而 ADI 也在 2016 年后陆续收购 Linear、Maxim 等巨头,巩固自己在工业等细分领域的优势。3 电源管理芯片电源管理芯片全覆盖全覆盖,从消费走向通讯工控从消费走向通讯工控 3.1 产品端:电源管理产品全布局产品端:电源管理产品全布局 公司从电源芯片起家,逐渐补全信号链产品,打造模拟芯片开发平
34、台。公司从电源芯片起家,逐渐补全信号链产品,打造模拟芯片开发平台。公司电源管理芯片产品包括 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、线性电源产品(Linear Power,简称线性电源芯片)、杰华特(688141)新股研究 http:/ 12/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电池管理芯片(Battery Management System,简称 BMS 芯片)等子类别,公司信号链芯片包括检测芯片、接口芯片以及转换器芯片等子类别。表7:公司产品介绍 产品类别产品类别 产品类别产品类别 功能介绍功能介绍 部分产品系列举例部分产品系列举例 电源管理芯片 AC-DC 芯片 对电子设备外部交流输入电
35、压进行转换等 同步整流产品、非隔离式开关型照明产品 DC-DC 芯片 对电子设备外部直流输入电压进行转换等 降压转换器、升降压转换器 线性电源芯片 对电子设备外部直流输入电压进行线性调节与管理等 负载开关和 USB 开关、电子保险丝和热插拔 电池管理芯片 对电子设备中的电池进行充电与放电管理等 充电 IC、移动电源方案 信号链芯片 检测芯片 对电子系统进行电压电流检测 电池电压、电流监控芯片 接口芯片 负责处理电子系统间的数字信号传输 以太网供电产品、接口芯片产品 转换器芯片 负责模拟信号向数字信号转换过程的控制、监控与反馈 模拟前端和平衡器产品 资料来源:杰华特招股说明书,浙商证券研究所 3
36、.1.1 AC-DC:初期以照明为主,切入快充初期以照明为主,切入快充/白电等领域白电等领域 AC-DC 芯片主要作用将市电等交流电压转换成低压供电子设备使用,并提 供各类保护机制,防止电子设备因电路发生故障而损坏。公司基于自主工艺平台的芯片设计,可提供宽电压、低能耗、高性价比的 AC-DC 产品。相比于竞争对手,公司具备诸多领先且具特色的技术。比如公司 的同步整流系列产品技术先进,是业界最早推出集成 FET 同步整流器的厂商之 一,近年来又于业内较早推出了高频 SR 系列同步整流产品。又如公司在业内较 早推出了去纹波芯片,无供电电容、无补偿电容的集成开路保护 LED 驱动芯片 等 AC-DC
37、 产品,并在漏电保护、低待机功耗辅助供电等领域具有竞争优势。公司部分主要 AC-DC 类细分产品的主要功能与性能指标情况举例如下:杰华特(688141)新股研究 http:/ 13/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8:公司 AC-DC 产品介绍 芯片类别芯片类别 功能介绍功能介绍 应用领域应用领域 AC-DC 同步 整流产品 可用于替代反激的副边整流二极管,提高电源效率,并优化副边整流器件的热性能 工业应用、消费电子 AC-DC 初级侧调节器 作为主控芯片,调制交流输入电压,用于控制电源实现恒压或恒流的输出,并集成各种保护功能 工业应用、消费电子 高频 GaN 控 制和驱动器 控制和
38、驱动高频氮化镓功率管,并集成完备的保护功能保证电源和负载的安全运行,包括了初次侧调节器和驱动器,副边同步整流系列成套产品 工业应用、消费电子 去频闪 照明产品 基于自有线性纹波消除专利技术,串联于 LED 负载端,将流经 LED 负载的电流进行可控直流滤波,具备对前级工频电流纹波的消除功能 消费电子 资料来源:杰华特招股说明书,浙商证券研究所 公司公司 AC-DC 以消费电子为主,后续看好快充等领域放量。以消费电子为主,后续看好快充等领域放量。ACDC 是公司起家业务,主要以照明领域为主。20192021 年公司 AC-DC 芯业务收入分别达到 1.45/1.89/3.67 亿元,CAGR 为
39、 59.3%,占当年总收入的 56.4%/46.4%/35.3%;2022 年受消费电子需求影响,公司 AC-DC 销量和收入增长趋势放缓,2022H1 AC-DC 芯片业务收入为 1.46 亿元,收入占比进一步降低至 20.8%。图11:公司 AC-DC 产品收入及毛利率情况 图12:公司 AC-DC 产品收入结构 资料来源:杰华特招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:杰华特招股说明书,浙商证券研究所 此外,公司还相继在国内率先推出了智能电表智能调压芯片、快充高频 GaN 控制和驱动器等。通过产品的持续性迭代与创新,公司逐渐在快充、智能电表、照明等行业细分市场积累了品牌知名度。随着 AC-D
40、C 应用市场国产芯片方案发展迅速且得到客户认可,国产市场空间逐步释放,我们看好公司 AC-DC 产品未来在快充及白电等应用领域的发展前景。杰华特(688141)新股研究 http:/ 14/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.2 DC-DC:全系列产品覆盖,看好全系列产品覆盖,看好 DrMOS 等产品等产品放量放量 DC-DC 芯片主要作用是将外部直流输入电压,转换成数字芯片、电子产品执行装置中适用的工作电压,并实现稳定供电,保障电子产品的平稳运行。DC-DC 芯片产品应用领域广泛:1)30V 以内的中低压以内的中低压 DC-DC:主要应用于消费电子、通讯电子、安防等领域。2)40
41、V60V 的中高压的中高压 DC-DC:主要应用于工业及传统汽车电子。3)80V 以上的高压以上的高压 DC-DC:主要应用于新能源汽车,储能等领域。公司系业界少数拥有完整公司系业界少数拥有完整 DC-DC 芯片产品组合的集成电路芯片产品组合的集成电路厂商,产品覆盖厂商,产品覆盖 5 伏至伏至 700 伏低中高全电压等级。伏低中高全电压等级。针对不同电压等级转换需求,公司基于与所需转换电压相匹配的自有工艺,针对性进行电路设计,实现晶粒面积小于竞品,使公司产品形成一定成本优势;同时公司结合下游终端设备的系统应用特点进行优化,部分产品具备国内首创性,已达到国际先进水平。公司公司 DC-DC 芯片业
42、务加速放量,已成为公司最大营收来源。芯片业务加速放量,已成为公司最大营收来源。随着公司持续的技术积累和产品迭代,公司产品型号逐渐丰富,20192021 年,公司 DC-DC 芯片收入分别达到 0.80/1.67/3.75 亿元,22H1 公司 DC-DC 芯片收入 3.35 亿元,收入占比进一步提升至48%,已成为最大营收来源。表9:公司 DC-DC 产品介绍 芯片类别芯片类别 功能介绍功能介绍 应用领域应用领域 降压转换器 主要用于将高输入电压转换为较低的输出电压,适用于对电源转换效率较为敏感的场景 通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子 升压转换器 主要用于将低输入电压转换为较高的输出电
43、压,适用于电池供电的场景 通讯电子、工业应用、消费电子 升降压转换器 在输入电压相对输出电压更高、更低以及接近等不同条件下,均可提供稳定的输出电压,适用于电池供电、Type-CPD、超级电容供电等场景 计算和存储、工业应用、消费电子 多相控制器和智能功率级模块 通过多相控制器和智能功率级模块的组合使用,将多个降压电路的输出并联使用,从而输出数百安培到数千安培的电流,适用于超大功率供电的需求。通讯电子、计算和存储 资料来源:杰华特招股说明书,浙商证券研究所 杰华特(688141)新股研究 http:/ 15/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13:公司 DC-DC 产品收入及毛利率情况
44、图14:公司 DC-DC 产品收入结构 资料来源:杰华特招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:杰华特招股说明书,浙商证券研究所 随着云计算、人工智能应用以及大功率处理器和加速器需求的不断增长,数据中心也在不断发展以适应新的大功率需求。例如,早期 AI 市场超级计算机的整个电源系统需要 3200W的功率。第二代 AI 的功率需求增长了三倍,使整个电源系统的总功率达到了 10kW。由于分配大电流时功率损耗随电流的平方(I2R)增大,必须在背板或走线中使用更多的铜来控制配电损耗。这样最终会限制系统的功率传输。使用多相位方法可减少这些损耗。例如使用双相位,与传导损耗有关的电源可减半。图15:多相控制器
45、示意图 资料来源:MPS,浙商证券研究所 多相控制器及多相控制器及 DrMos 未来有望放量。未来有望放量。2020 年,公司在国内率先推出了 100V 大电流降压控制器芯片,同年公司成功研发出用于 CPU 供电的智能功率级模块(Smart Power Stage,又名 DrMOS),该芯片基于公司自有工艺和技术,具有极好的兼容性,单芯片可支 持 60A 输出电流。在笔记本领域,经多年发展,公司能够提供完整的 PC 电源方案,是仁宝电脑、纬创股份、英业达等全球头部笔记本代工厂的合格供应商,多个 DC-DC 产品系列已进入戴杰华特(688141)新股研究 http:/ 16/21 请务必阅读正文
46、之后的免责条款部分 尔、惠普、小米等知名终端客户的供应链体系。3.1.3 线性电源线性电源:加速起量加速起量阶段阶段,盈利能力高于平均,盈利能力高于平均 线性电源芯片主要作用为对外部输入直流电压等进行线性电压调节与管理,通过使功率器件工作于线性状态,实时调节输出电压或电流状态,以保障电子产品的稳定、高效运行。线性电源芯片往往具备使用简单、低噪声等特点。公司线性电源产品主要包括各类驱动,负载开关,热插拔开关等。公司线性电源产品主要包括各类驱动,负载开关,热插拔开关等。公司基于自研高中低压工艺技术,对不同输入输出电压需求的线性电源芯片进行最优化设计,实现了产品的低静态功耗、高性能与高适用性。公司在
47、线性电源芯片领域相继研发的多系列特色产品,推出市场后具有较强的市场竞争力。以电源配电和保护芯片为例,公司基于工艺和设计技术创新,该技术已处于行业前列水平,具备极高的性价比,可广泛应用于计算机、通讯和消费类电子领域。公司线性电源产品于 2021 年开始加速放量。20192021 年,公司线性电源芯片的收入分别达到 0.27/0.39/2.67 亿元。图16:公司线性电源产品收入及毛利率情况 图17:公司线性电源产品收入结构 资料来源:杰华特招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:杰华特招股说明书,浙商证券研究所 3.2 应用端:由消费转向通讯工控应用端:由消费转向通讯工控 公司产品下游应用从消费逐
48、渐转向通讯公司产品下游应用从消费逐渐转向通讯工控工控。随着产品数量的积累和技术能力的提升,公司下游应用领域逐渐从消费电子向工业应用、计算和存储以及汽车电子、通讯电子领域扩展。目前,工业及通讯领域销售占比从 20%左右提升至 50%左右,已成为公司最主要的产品应用领域。随着研发体系的进一步优化,公司将同步开发电源管理芯片和信号链芯片,进一步加强面向工业、通讯及汽车电子领域供应高性能芯片能力。图18:杰华特的通讯、计算和工控下游起量显著(百万元)图19:杰华特各细分下游占比(%)资料来源:杰华特招股书,浙商证券研究所 资料来源:杰华特招股书,浙商证券研究所 杰华特(688141)新股研究 http
49、:/ 17/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 募投募投项目:布局储能项目:布局储能/汽车等高可靠领域汽车等高可靠领域 模拟芯片行业需要雄厚模拟芯片行业需要雄厚的资金支持与较深的供应链合作,的资金支持与较深的供应链合作,既需要在上游的晶圆制造、封测厂商处拿到产能,也需要满足下游客户需求开发优异产品。杰华特快速发展的关键在于私募股权融资解决了资金与供应链合作问题。在公司发展的初期,顺利拿到产能和客户订单是跨越式发展的关键。表10:杰华特 IPO 情况 项目名称项目名称 拟投入募集拟投入募集 资金金额(万元)资金金额(万元)高性能电源管理芯片研发及产业化项目 31,104.84 模拟芯
50、片研发及产业化项目 43,970.59 汽车电子芯片研发及产业化项目 30,954.87 先进半导体工艺平台开发项目 21,064.43 补充流动资金 30,000.00 合计合计 157,094.73157,094.73 资料来源:杰华特招股说明书,浙商证券研究所 20222022 年杰华特年杰华特 IPOIPO,主要用于新品研发,主要用于新品研发。1)高性能电源管理芯片研发及产业化项目用于新大楼的建设以及高性能移动设备电源产品的研发及产业化;2)模拟芯片研发及产业化项目利用现有生产技术和研发能力,进一步拓展公司产品数量,提升公司产品的技术水平;3)汽车电子芯片研发及产业化项目将在汽车电子应
51、用的多领域进行布局和投入,以实现车规级产品的技术积累和市场开拓;4)先进半导体工艺平台开发项目用于公司工艺研发平台的持续开发,进一步扩大公司的设计工艺协同优势。4 盈利预测盈利预测 4.1 细分业务盈利预测细分业务盈利预测 家电芯片:公司家电芯片主要分为小家电芯片和白电芯片,目前主要以小家电芯片为主。2022 年小家电需求疲软,公司家电芯片整体承压。白电方面,公司产品份额较低,仍然有较大国产替代空间。AC-DC:公司 AC-DC 产品主要以消费类照明产品为主。2021 年,因市场芯片供应紧张,终端客户需求较大,公司产品销量增长且销售价格提高,出货量及单价分别为 14.05 亿颗/0.26 元。
52、2022 年照明市场承压,公司出货量有所下降,我们预计 2022 年公司出货量为9.5 亿颗(上半年为 4.68 亿颗)。20232024 年随着智能电表智能调压芯片、快充高频 GaN 控制和驱动器等新产品的推出,公司出货量有望逐渐提升,我们预计 20232024 年出货量为12.0/15.0 亿颗。单价方面,随着公司非消费类产品的占比逐渐提升,单价有望逐年提升,预计 20222024 年单价分别为 0.290/0.295/0.300 元。毛利率方面,2022 年行业需求承压价,毛利率面临下行压力,未来随着新产品的放量,毛利率有望逐步企稳回升。综上,我们预计公司 AC-DC 业务 202220
53、24 年收入为 2.7/3.5/4.4 亿元,毛利率为 32.0%/33.5%/34.0%。杰华特(688141)新股研究 http:/ 18/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 DC-DC:公司 DC-DC 产品覆盖 5 伏至 700 伏低中高全电压等级。应用于通信,消费,计算,工控等各个领域。2021 年,随着通信等领域产品放量,公司销量及 ASP 均有明显提升。20222024 年,通信领域,公司份额有望进一步提升;计算领域公司即将推出 DrMos 及多项控制器等芯片;汽车电子领域,公司车规及 DC-DC 即将起量。我们预计 20222024 年公司 DC-DC 产品出货量为 17.
54、7/28.0/40.0 亿颗。单价及毛利率方面,公司起初以消费市场为主,通信、计算等市场 DCDC 单价及毛利率均高于消费类产品,随着非消费类产品占比逐渐提升,公司DC-DC单价及毛利率有望逐渐提升。综上我们预计公司DC-DC产品20222024年年收入为 6.9/11.5/17.2 亿元;毛利率为 38.0%/38.8%/39.5%;线性电源:线性电源:公司线性电源产品主要包括各类驱动,负载开关,热插拔开关等,主要应用于通信,计算等市场,正处于起量阶段。由于计算,通信领域线性电源国产化率仍处于较低水平,我们预计公司线性电源产品份额有望持续提升,20222024 年销量为 8/10.5/14
55、亿只。单价方面,由于公司 2022 年通信类产品占比下降,单价较 2021 年略有下降,此后随着产品优化,单价有望继续继续提升。毛利率方面,由于公司线性电源应用领域大多为通信、计算等领域,毛利率有望保持稳定。综上,我们预计公司线性电源产品 20222024 年收入为4.1/5.8/8.4 亿元;毛利率为 51.5%/52.5%/53.0%。综上我们预计公司 22 年至 24 年营收分别为 14.2/21.8/31.8 亿元,综合毛利率40.81%/42.12%/43.46%。表11:细分业务盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 总收入(百万元)1041.56 1418.05
56、2178.50 3182.50 YOY 36.15%53.63%46.09%毛利率 42.18%40.81%42.12%43.46%AC-DC(百万元)360.70 270.75 348.00 442.50 销量 1405.70 950.00 1200.00 1500.00 单价 0.26 0.29 0.29 0.30 毛利率 38.63%32.00%33.50%34.00%DC-DC(百万元)374.53 690.30 1148.00 1720.00 销量 1160.60 1770.00 2800.00 4000.00 单价 0.32 0.39 0.41 0.43 毛利率 37.73%38.
57、00%38.80%39.50%线性电源(百万元)266.83 408.00 577.50 840.00 销量 465.68 800.00 1050.00 1400.00 单价 0.57 0.51 0.55 0.60 毛利率 52.62%51.50%52.50%53.00%电池管理(百万元)10.45 12.00 30.00 60.00 信号链(百万元)21.98 27.00 60.00 100.00 其他(百万元)7.07 10.00 15.00 20.00 资料来源:杰华特招股说明书,浙商证券研究所 4.2 可比公司估值可比公司估值 我们选取了圣邦股份、思瑞浦、纳芯微等平台型模拟公司作为可比
58、公司,杰华特与客户深度的绑定、虚拟 IDM 平台工艺出色,随着计算、通信等新产品放量。我们预计公司 22 年杰华特(688141)新股研究 http:/ 19/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 至 24 年营收分别为 14.2/21.8/31.8 亿元,实现归母净利润 1.78/3.21/5.30 亿元,对应发行定价PE 分别为 96/53/32X,建议关注上市后表现。表12:可比公司估值表(截止 2022 年 12 月 19 日)总市值总市值 归母净利润归母净利润 PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2
59、024E2024E 300661.SZ 纳芯微 331.29 3.39 5.18 8.00 97.86 63.96 41.39 688536.SH 思瑞浦 359.50 4.26 7.36 10.22 84.30 48.86 35.16 688508.SH 圣邦股份 614.18 10.13 13.03 17.00 60.64 47.14 36.13 平均 80.93 53.32 37.56 688141.SH 杰华特 1.78 3.21 5.30 资料来源:wind 一致预期(除杰华特以外),浙商证券研究所 5 风险提示风险提示(一)市场竞争加剧的风险(一)市场竞争加剧的风险 公司主要从事高
60、性能模拟芯片的研发、设计和销售,产品主要应用于消费电子、智能 LED 照明、通讯设备、工控和安防以及医疗器械等领域,技术和产品更新速度快,整体市场竞争日趋激烈化,如公司不能及时、准确地把握市场趋势变化并快速进行技术、产品开发,会对公司主要产品的市场地位及经营业绩产生重大不利影响。(二)贸易摩擦可能导致采购成本上升的风险(二)贸易摩擦可能导致采购成本上升的风险 公司核心原材料晶圆采购主要来自境外供应商。虽然公司主要晶圆产品均采用成熟制程和工艺,较为容易寻找国内晶圆厂商替代,但如果未来相关国家及地区出于贸易保护等原因,通过关税和进出口限制等贸易政策,构建贸易壁垒,公司仍然可能面临与上游核心合作伙伴
61、继续合作受限、供应链稳定性受到影响、自主研发和产品升级受阻以及向国内替代晶圆厂转换导致的采购成本上升等风险,从而对公司经营发展产生一定的不利影响。(三)供应商集中度较高的风险(三)供应商集中度较高的风险 由于客户集中度较高,若某一销售占比较高的客户因为地缘政治、自身经营、合作纠纷、产能紧张等风险而导致与公司的合作出现波动,而公司拓展新客户又需要一定周期,可能导致公司的销售规模被动下降、销售回款无法保证,在短期内对公司的业绩产生不利影响。杰华特(688141)新股研究 http:/ 20/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大表附录:三大报表预
62、测值报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 868 3505 3869 4495 营业收入营业收入 1042 1418 2178 3182 现金 231 2738 2736 2834 营业成本 602 839 1261 1799 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 2 2 3 4 应收账项 141 292 424 570 营业费用 53 74 98 143 其它应收款 5 28 25 38 管理费用 46 67 94 127 预付账款 123 86 163 26
63、1 研发费用 199 291 440 630 存货 277 325 476 734 财务费用(4)(16)(35)(36)其他 92 35 45 57 资产减值损失 11(8)5(6)非流动资非流动资产产 303 282 365 450 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 8 6 6 7 固定资产 66 104 149 201 营业利润营业利润 141 177 320 527 无形资产 37 46 59 63 营业外收支 0 0 0 0 在建工程 84 90 102 115 利利润总额润总额 141
64、177 320 528 其他 116 42 55 71 所得税 0 0 0 0 资产总计资产总计 1172 3787 4233 4945 净利润净利润 141 177 320 528 流动负债流动负债 230 447 573 757 少数股东损益(1)(1)(1)(2)短期借款 0 35 17 17 归属母公司净利润归属母公司净利润 142 178 321 530 应付款项 133 316 421 559 EBITDA 152 166 295 506 预收账款 0 2 1 2 EPS(最新摊薄)0.32 0.40 0.72 1.19 其他 96 94 134 179 非流动负债非流动负债 5
65、3 4 4 主要财务比率 长期借款 1 1 1 1 2021 2022E 2023E 2024E 其他 4 2 3 3 成长能力成长能力 负债合计负债合计 235 451 577 761 营业收入 156.17%36.15%53.63%46.09%少数股东权益(0)(1)(2)(4)营业利润 155.75%25.08%81.19%64.81%归属母公司股东权937 3337 3658 4188 归属母公司净利润-25.04%81.08%64.76%负债和股东权益负债和股东权益 1172 3787 4233 4945 获利能力获利能力 毛利率 42.18%40.81%42.12%43.46%现金
66、流量表 净利率 13.58%12.47%14.70%16.58%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 20.30%8.31%9.20%13.51%经营活动现金流经营活动现金流(321)314 63 140 ROIC 14.09%4.65%7.65%11.55%净利润 141 177 320 528 偿债能力偿债能力 折旧摊销 14 8 12 17 资产负债率 20.03%11.90%13.63%15.39%财务费用(4)(16)(35)(36)净负债比率 16.48%12.23%6.45%5.74%投资损失 0 0 0 0 流动比率 3.78 7.83 6.75 5.
67、94 营运资金变动(207)130(75)(88)速动比率 2.58 7.11 5.92 4.97 其它(266)15(159)(280)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(129)(62)(81)(85)总资产周转率 1.12 0.57 0.54 0.69 资本支出(115)(49)(65)(76)应收账款周转率 11.76 9.14 10.37 9.91 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 5.46 4.84 4.44 4.65 其他(14)(12)(16)(9)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 299 2255 17 43 每股收益 0.32 0.4
68、0 0.72 1.19 短期借款(16)35(18)0 每股经营现金-0.72 0.70 0.14 0.31 长期借款(29)0 0 0 每股净资产 2.41 7.47 8.19 9.37 其他 343 2220 35 42 现金净增加额现金净增加额(152)2507(1)97 资料来源:浙商证券研究所 杰华特(688141)新股研究 http:/ 21/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表
69、现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓
70、结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和
71、判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权
72、,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/