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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 电力电子及自动化电力电子及自动化 2023 年年 07 月月 10 日日 禾望电气（603063）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）技术积淀深厚，技术积淀深厚，“新能源新能源+传动传动”双引擎双引擎助力公助力公司快速发展司快速发展 目标价：目标价：41.2 元元 当前价：当前价：29.71 元元 专注于电能变换及控制领域，打造专注于电能变换及控制领域，打造“新能源新能源+传动传动”双引擎战略布局。双引擎战略布局。公

2、司依托电能变换技术不断拓展，实现风电、光伏、传动、SVG、储能多产品线布局，现已成为国内新能源领域最具竞争力的电气企业之一。公司管理层多名高管都曾任职于艾默生和华为电气，领先的产品与技术是公司未来长期发展的核心竞争力。虽然 22 年公司新能源电控业务毛利率下降较多，但是从公司公布的季度经营数据来看，自 22 年 Q2 毛利率触底到 19.5%以后，已经连续三个季度毛利率逐季度增加，23Q1 已达到 27.9%。此外，公司高毛利、高壁垒的电气传动业务正成为公司新的增长引擎，22 年毛利占比已达 19.5%。公司风电变流器技术领先，有望受益风光装机容量高增。公司风电变流器技术领先，有望受益风光装机

3、容量高增。从政策规划来看，截止 22 年底国内沿海省市“十四五”规划合计新增风电装机 310.27GW，其中海上风电相关规划新增装机量达 65.29GW，海风发展提速，预计 23-25 年海风新增装机量 CAGR 达 41.42%。同业比较来看，公司风电变流器业务发展较早，其在电网适应性、环境适应性与负载适应性仍处于技术领先地位，掌握多变换器并联的拓扑结构、IGCT 中压变流器、级联中压变流器平台等技术，顺应变流器大容量化发展，与国内 10 多家整机厂商形成稳定的合作关系，品牌优势有助公司持续巩固行业地位，未来有望受益风光装机容量高增。光储光储氢氢一体化进程加速，公司持续开发新品打开一体化进程

4、加速，公司持续开发新品打开成长成长空间。在光伏领域，空间。在光伏领域，公司全系列光伏组串式中小功率光伏发电系统和集中式大功率光伏发电系统方案并举，布局分布式光伏发电系统，提高公司产品的市场竞争力和品牌形象。在储在储能领域，能领域，公司未来将基于新的器件、拓扑、控制技术和加工工艺，推出新一代更大容量、更高电压、更高功率密度及更高可靠性的逆变器/PCS 产品及集成系统，深度布局分布式光伏发电系统及储能系统，战略布局半导体公司，利好公司长期发展。在氢能领域，在氢能领域，公司制氢电源可广泛应用于电解水制氢系统，与深圳大学能源研究院在氢能领域建立合作，公司产品已实现实际应用，未来有望加速开拓市场。传动变

5、频器国产替代中，公司工程传动技术优势凸显。传动变频器国产替代中，公司工程传动技术优势凸显。在高效节能的市场需求与国家鼓励政策驱动下，国内变频器市场规模稳步提升。当前欧美变频器仍然占据市场主流，未来随着国产变频器产品质量不断提高，国内厂商有望获得更多市场份额。公司提供多种电压和功率等级的变频器，项目经验丰富，涵盖冶金、中压大传动、石油、起重、试验台、矿山等多个高端工业领域。公司1GCT 变频器性能更佳，目前市场上工业大传动产品国产化率提升空间广阔，未来公司有望凭借技术优势加速开拓市场。投资建议：投资建议：综上，我们看好公司长期发展前景，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 4.55 亿元

6、、6.54 亿元、8.88 亿元，对应 PE 分别为 29、20、15 倍。参考可比公司估值，同时考虑到公司在传动业务领域的稀缺性，合理享受一定估值溢价，给予 23 年业绩 40 倍 PE 估值，对应目标价为 41.2 元，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：光伏及风电装机不及预期；产品价格及毛利率下行；储能需求不及预期。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)2,809 4,269 5,839 7,644 同比增速(%)33.5%52.0%36.8%30.9%归母净利润(百万)267 455 654 888 同比增速(%)-4.7

7、%70.5%43.8%35.8%每股盈利(元)0.60 1.03 1.48 2.00 市盈率(倍)49 29 20 15 市净率(倍)3.9 3.4 3.0 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年7月7日收盘价 证券分析师：黄麟证券分析师：黄麟 邮箱： 执业编号：S0360522080001 联系人：梁旭联系人：梁旭 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)44,322.70 已上市流通股(万股)44,322.70 总市值(亿元)131.68 流通市值(亿元)131.68 资产负债率(%)40.63 每股净资产(元)7.94 12 个月内最高/最低价 41.90

8、/25.93 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-31%-16%-2%12%22/0722/0922/1123/0223/0423/072022-07-082023-07-07禾望电气沪深300华创证券研究所华创证券研究所 禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 本篇报告从禾望电气的业务结构出发，考虑到公司打造“新能源+传动”双引擎战略布局，我们分别对新能源风光储和工业传动两大主营业务的所在行业做了较为详细

9、的分析，特别对公司各项业务的底层驱动因素，发展前景以及公司竞争优势、市场布局、产品力做了一定深度分析，逻辑清晰，内容详实。投资逻辑投资逻辑 驱动力一：新能源电控业务，把握新能源技术趋势，迎接风光储需求共振。1）风电：政策规划加持下，2023 年风电行业高景气度彰显，公司顺应变流器大容量化发展，与国内 10 多家整机厂商形成稳定的合作关系，品牌优势有助公司持续巩固行业地位，未来有望受益风光装机容量高增。2）光伏：光伏迈入平价成长未来几年有望保持高增速，公司组串式逆变器中标量领先，有望充分享受行业增速。同时公司战略布局半导体公司，聚焦碳化硅（SiC）核心技术，推广“单管并联”技术路线，正逐步受到下

10、游客户认可。3）储能：公司重点布局储能系统解决方案，项目经验丰富，2021 年以来，公司储能产品不断出货，产品技术获业内认可，未来市占率有望实现突破。驱动力二：电气传动业务：工程变频器国产替代中，公司 1GCT 变频器性能更佳，目前市场上工业大传动产品国产化率提升空间广阔，未来公司有望凭借技术优势加速开拓市场。驱动力三：氢能业务：电解槽是制氢的核心设备，公司制氢电源可广泛应用于电解水制氢系统，与深圳大学能源研究院在氢能领域建立合作，公司产品已实现实际应用市场，有望受益氢能行业实现快速增长。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 4.55

11、亿元、6.54 亿元、8.88 亿元，对应PE 分别为 29、20、15 倍。参考可比公司估值，同时考虑到公司在传动业务领域的稀缺性，合理享受一定估值溢价，给予 23 年业绩 40 倍 PE 估值，对应目标价为 41.2 元，给予“强推”评级。SUeXgYjWjZcXFUfWkZ8OaO8OmOrRtRsRfQrRqPlOqRmOaQoOvMMYtOmNwMrNvN 禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、专注于电能变换及控制领域，打造一、专注于电能变换及控制领域，打造“新能源

12、新能源+传动传动”双引擎战略布局双引擎战略布局.6（一）发展历程：起步于风电变流器，拓展至光储领域，加码传动业务协同发展.6（二）管理结构：公司股权结构稳定，管理层技术背景深厚，激励措施助力长远发展.6（三）财务分析：多维度拆分财报，公司进入发展快车道.8 二、新能源电控：把握新能源技术趋势，迎接风光储需求共振二、新能源电控：把握新能源技术趋势，迎接风光储需求共振.10（一）风电领域：风电变流器技术领先，有望受益风光装机容量高增.10 1、行业维度：政策规划加持下海风发展提速，2023 年风电高景气度彰显.10 2、公司看点：海风变流器技术要求高，公司多维度建立竞争优势.12（二）光伏领域：逆

13、变器新增及替换需求双轮驱动，公司布局半导体打开成长空间.14 1、行业维度：国内外光伏行业空间广阔，分布式领域持续高增.14 2、公司看点：发力组串式逆变器市场，布局功率半导体先发制人.15（三）储能领域：电化学储能前景广阔，公司储能业务成长可期.17 1、行业维度：储能政策持续落地，市场空间前景广阔.17 2、公司看点：重点布局储能系统解决方案，产品技术获业内认可.18 三、电气传动：工程变频器国产替代中，公司高端产品自研实现多领域布局三、电气传动：工程变频器国产替代中，公司高端产品自研实现多领域布局.20（一）行业维度：传动变频应用广泛，国产替代具有广阔空间.20（二）公司看点：项目经验积

14、累丰富，掌握新技术先发优势.22 四、氢能：制氢电源技术壁垒高，公司产品性能优异有望加速开拓市场四、氢能：制氢电源技术壁垒高，公司产品性能优异有望加速开拓市场.25（一）行业维度：以 ALK 为代表的绿氢制取技术正在快速发展.25（二）产品维度：制氢电源技术壁垒高，需满足电解槽低电压、大电流的要求.28（三）公司维度：氢能电解槽电源已实现应用，未来有望加速开拓市场.29 五、盈利预测与相对估值五、盈利预测与相对估值.31（一）盈利预测.31（二）相对估值.32 六、风险提示六、风险提示.32 禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

15、：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司风电、光伏、传动、SVG、储能多产品线全线发力布局全球市场.6 图表 2 公司实现风电、光伏、传动、SVG、储能多产品线布局.6 图表 3 公司控股子公司较多，覆盖软件业、制造业、产品销售、投资管理等多个业务.7 图表 4 公司管理团队具备极强的研发实力和深厚的产业背景.7 图表 5 公司发布 2023-2025 年股权激励彰显业绩信心.8 图表 6 公司营收稳定增长，23 年 Q1 同比+32.5%.8 图表 7 盈利能力有望回暖，23 年 Q1 同比+17.2%.8 图表 8 传动业务逐步贡献营收，与新能源实现双轮驱动

16、.9 图表 9 公司业务聚焦国内，近年来逐步拓展海外.9 图表 10 公司费用控制优异，精细化管理卓有成效.9 图表 11 公司持续加大研发投入，研发费用率稳步提升.9 图表 12 公司毛利率企稳回升，盈利水平有望修复.10 图表 13 公司新能源电控业务毛利率逐季改善.10 图表 14 国内主要省份十四五风电装机规划彰显行业高景气度.10 图表 15 我国新增风电平均单机容量呈上升趋势.11 图表 16 2022 年国内风机招标机型中 5MW 以上风电机组占比达 70%以上.11 图表 17 我国陆上风电新增装机中直驱和半直驱机型占比呈上升趋势.11 图表 18 全功率变流器售价高于双馈变流

17、器.11 图表 19 2017-2025 年国内风电新增装机量提升迅速.12 图表 20 公司风电变流器已应用于多个风电项目.12 图表 21 公司风电变流器盈利水平更高.13 图表 22 我国风电整机制造商市场份额集中度高.14 图表 23 全球累计装机规模不断提升.14 图表 24 中国光伏新增装机量规模提升迅速.14 图表 25 分布式光伏需求持续高涨.15 图表 26 组串式逆变器渗透率不断提升.15 图表 27 公司光伏逆变器产品包括组串式、集中式和集散式，覆盖应用场景广泛.15 图表 28 近年来公司光伏逆变器产/销量保持高速增长.16 图表 29 22 年公司光伏逆变器中标容量排

18、名全国第九.16 图表 30 公司投资布局半导体公司.16 图表 31 清纯半导体在 SiC 领域具有国际一流水平的性能和可靠性.17 图表 32 2022 年中国风光发电量占比 13.8%（TWh）.17 禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 全球及中国电化学储能装机快速增长（MW）.17 图表 34 2022 年抽水蓄能累计装机规模占比首次低于 80%.18 图表 35 2022 新型储能装机以美国、中国、欧洲为主.18 图表 36 中国新型 23-27 年装机规模 CAGR

19、 或超 60%（单位：GW）.18 图表 37 公司可提供具有竞争力的共交流或共直流储能系统整体解决方案.19 图表 38 储能应用项目经验丰富.19 图表 39 储能 PCS 国内出货排名第八.20 图表 40 国内变频器市场规模稳步提升.20 图表 41 高压变频器主要应用于电力、石油、化工、冶金等行业.20 图表 42 中低压变频器国产产品牌占比逐渐上升.21 图表 43 2022 年是我国历年来核准抽水蓄能电站规模最大的一年.21 图表 44 励磁系统可以适应于抽水蓄能电站不同工况的运行需求.22 图表 45 公司提供多种电压和功率等级的变频器，用于各种工业场景.23 图表 46 公司

20、传动项目经验丰富.23 图表 47 IGBT（含 IEGT）与 IGCT 器件的封装结构对比.24 图表 48 公司 IGCT 变频器比 IGBT 变频器性能更优.24 图表 49 制氢方法主要有化石燃料制氢、高温分解制氢、含氢尾气副产氢回收和电解水制氢.25 图表 50 目前电解水制氢的电解池主要有碱性电解池（ALK）、质子交换膜电解池（PEM）和固体氧化物电解池（SOE）三种.26 图表 51 以产氢量 1000 Nm3/h 的电解水制氢装置为例，每年运行 2000 小时下，ALK、PEM 电解水制氢成本分别为 3.29、4.66 元/Nm3或 36.99、52.31 元/Kg.26 图表

21、 52 ALK 制氢经济性主要受制于电费成本.27 图表 53 PEM 制氢经济性主要受制于电解槽和电费成本.27 图表 54 当电解槽成本与电价同时变化时，碱性制氢成本敏感性测算.28 图表 55 制氢电源价值量约 170 万，约占整个设备投入的 9%.29 图表 56 制氢电源需满足电解槽低电压、大电流的要求.29 图表 57 公司制氢电源可广泛应用于电解水制氢系统.30 图表 58 海水无淡化原位直接电解制氢原理的部分图解.30 图表 59 分业务收入及毛利率预测.31 图表 60 可比公司估值（市值数据截至 2023 年 7 月 7 日收盘）.32 禾望电气（禾望电气（603063）深

22、度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、专注于电能变换及控制领域，专注于电能变换及控制领域，打造打造“新能源新能源+传动传动”双引擎战略布局双引擎战略布局（一）（一）发展历程：起步于风电变流器，拓展至光储领域，加码传动业务协同发展发展历程：起步于风电变流器，拓展至光储领域，加码传动业务协同发展 公司专注于电能变换公司专注于电能变换及控制及控制领域，帮助客户实现高效、可靠、高品质的发电、用电和电领域，帮助客户实现高效、可靠、高品质的发电、用电和电能传输能传输。禾望电气成立于 2007 年，专注于电能变换及控制领域，致力于为

23、全球客户提供绿色低碳的能源解决方案，截止 2022 年公司新能源累计发货容量超 100GW，业绩遍布亚洲、欧洲、非洲、南美洲、北美洲五大洲。公司于 2008 年开始批量发货风电变流器，2013 年在国内推出首创集散式光伏逆变方案，2017 年在上交所上市，2021 年风电、光伏、传动、SVG、储能多产品线全线发力布局全球市场。公司通过技术和服务上的创新，不断为客户创造价值，现已成为国内新能源领域最具竞争力的电气企业之一。图表图表 1 公司公司风电、光伏、传动、风电、光伏、传动、SVG、储能多产品线全线发力布局全球市场、储能多产品线全线发力布局全球市场 资料来源：公司官网，华创证券 公司依托电能

24、变换技术不断拓展，公司依托电能变换技术不断拓展，实现实现风电、光伏、传动、风电、光伏、传动、SVG、储能多产品线、储能多产品线布局。布局。在风电和光伏领域，禾望产品系列覆盖国内 850kW24MW 风电变流器、5kW3.125MW光伏逆变器及 1.0MW6.25MW 箱逆变一体机等主流机型；在储能领域，禾望提供50kW3.45MW 储能变流器以及 EMS、离网控制器等设备，广泛应用于发电侧、电网侧、用户侧、微网等；在电能质量领域，禾望提供单机 30kvar100Mvar 的 SVG 产品，已广泛应用于区域电网、风电、光伏、石化、煤炭、钢铁、油田和轨道交通等多个领域和行业；在电气传动领域，禾望提

25、供 0.75kW72MW 的传动成套解决方案，可广泛应用于冶金、石油石化、矿山机械、港口起重、分布式能源发电、大型试验测试平台、海洋装备、纺织、化工、水泥、市政及其它各种工业应用场合。图表图表 2 公司实现风电、光伏、传动、公司实现风电、光伏、传动、SVG、储能多产品线布局、储能多产品线布局 资料来源：公司官网，华创证券（二）（二）管理结构：公司股权结构稳定，管理层技术背景深厚，激励措施助力长远发展管理结构：公司股权结构稳定，管理层技术背景深厚，激励措施助力长远发展 公司股权结构集中，实际控制人为创始人韩玉。公司股权结构集中，实际控制人为创始人韩玉。公司大股东及实际控制人为韩玉，其通过对深圳市

26、平启科技有限公司 100%持股，间接对禾望电气持股 19.7%。盛小军、柳国英 禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 分别直接持股 4.21%、2.85%，夫妻二人合计持股 7.1%，前三大股东合计持股 26.9%，公司股权集中度较高，有利于管理者提高决策效率，进行系统化管理和控制。由于公司经营业务覆盖范围较广，公司设立多家控股子公司以保证细分业务高效协同发展，截至2022 年底公司共计有 51 家子公司。图表图表 3 公司控股子公司较多，覆盖软件业、制造业、产品销售、投资管理等多个业务公司

27、控股子公司较多，覆盖软件业、制造业、产品销售、投资管理等多个业务 资料来源：Wind，华创证券 公司公司管理层管理层出身出身“华为华为-艾默生艾默生”系，系，技术背景雄厚。技术背景雄厚。公司管理层多名高管都曾任职于艾默生和华为电气，有丰富的相关产业经验和管理能力。公司创始人韩玉曾任职于艾默生网络能源有限公司预研部经理、产品线副总监，技术与管理经验兼备；公司副总经理肖安波曾任艾默生网络能源有限公司工程师；公司董事郑大鹏曾任职深圳市华为电气技术有限公司高级工程师、项目经理，艾默生网络能源有限公司项目经理、开发经理等。公司管理层行业背景丰富，为公司未来持续发展提供保障。图表图表 4 公司管理团队具备

28、极强的研发实力和深厚的产业背景公司管理团队具备极强的研发实力和深厚的产业背景 姓名姓名 职务职务 背景介绍背景介绍 韩玉 董事长、总经理 博士，高级工程师。历任斯比泰电子（深圳）有限公司工程部经理、艾默生网络能源有限公司预研部经理、产品线副总监。2009 年加入禾望电气，曾任禾望电气市场部总监、总经理、董事长。肖安波 副总经理 本科，历任信瑞电子（深圳）有限公司工程师，艾默生网络能源有限公司工程师，2008 年加入禾望电气，曾任生产总监、副总经理，2014 年 10 月至今任禾望电气副总经理。郑大鹏 副总经理、工程传动总监 博士，高级工程师。历任深圳市华为电气技术有限公司高级工程师、项目经理，

29、艾默生网络能源有限公司项目经理、开发经理，艾默生网络能源有限公司预研部高级总监、事业部高级总监。2014 年 10 月至 2018 年 2月担任禾望电气研发总监、董事；2018 年 3 月至今担任公司传动与工业系统业务总监、董事、副总经理。夏泉波 曾任艾默生网络能源有限公司工程师、项目经理。2008 年加入禾望电气，曾任禾望电气工程师、采购部总监、副总经理、董事，2014 年 10 月至 2016 年 3 月担任禾望电气采购总监、副总经理、董事，2016 年 3 月至 2020 年 10 月担任禾望电气副总经理、董事，现为公司股东。盛小军 曾任艾默生网络能源有限公司工程师、部门经理。2008

30、年加入禾望电气，曾任禾望电气研发总监、总工程师、副总经理，2014 年 10 月至 2015 年 3 月担任禾望电气副总经理、董事，2015 年 3 月至 2017 年 4 月任禾望电气财务总监、副总经理、董事，2017 年 4 月至 2018 年 3 月任禾望电气副总经理、董事，现为公司股东。梁龙伟 总经理助理、采购总监、副总经理 本科。历任佛山市顺德区顺达电脑厂有限公司计划员，艾默生网络能源有限公司工程师，2010 年加入禾望电气，曾任禾望电气计划与流程管理部经理、市场对外合作部经理，2015 年 3 月至 2016 年 3 月担任禾望电气内部审计部负责人、监事，2016 年 3 月至今担

31、任禾望电气总经理助理、采购总监，2021 年 5 月至今担任公司总经理助理、采购总监、副总经理。资料来源：公司公告，华创证券 禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 公司计划实行股权激励，彰显公司长远发展信心。公司计划实行股权激励，彰显公司长远发展信心。2023 年 4 月公司计划实行 2023 年股权激励，面向350 名中层管理及核心骨干授予2247万份股票期权，行权价格为 27.65 元，本次股权激励对象主要面向公司员工，主要是 344 名中层管理和核心骨干，在本次激励授予的股票期权中占比

32、达到 91.89%。本次股权激励业绩考核目标为以 2022 年为基期，要求 2023-2025 年营收或净利润在 2022 年基础上分别增长至少 30%、60%、90%，实际业绩目标要求较稳健。本次股权激励有助于发挥激励作用，充分调动公司员工的工作积极性，促进公司整体竞争力的提升。图表图表 5 公司发布公司发布 2023-2025 年股权激励彰显业绩信心年股权激励彰显业绩信心 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个行权期 公司需满足下列两个条件之一：1、以公司 2022 年营业收入为基数，公司 2023 年营业收入增长率不低于 30%；2、以公司 2022 年净利润为基数，公司 202

33、3 年净利润增长率不低于 30%。第二个行权期 公司需满足下列两个条件之一：1、以公司 2022 年营业收入为基数，公司 2024 年营业收入增长率不低于 60%；2、以公司 2022 年净利润为基数，公司 2024 年净利润增长率不低于 60%。第三个行权期 公司需满足下列两个条件之一:1、以公司 2022 年营业收入为基数，公司 2025 年营业收入增长率不低于 90%；2、以公司 2022 年净利润为基数，公司 2025 年净利润增长率不低于 90%。资料来源：深圳市禾望电气股份有限公司2023年股票期权激励计划实施考核管理办法，华创证券（三）（三）财务分析：多维度拆分财报，公司进入发展

34、快车道财务分析：多维度拆分财报，公司进入发展快车道 从营收和业绩角度看，近年来公司营收从营收和业绩角度看，近年来公司营收稳步增长稳步增长、盈利有所回升盈利有所回升。从营收角度看，公司营业收入自 2017 年 8.78 亿元增长至 2022 年 28.09 亿元，年均复合增长率达 26.18%；23 年第一季度公司实现营收 6.10 亿元，同比增长 32.51%。公司近年来业绩有所波动，2018-2019 年受风电行竞争加剧影响，部分中小客户退出公司计提坏账准备，导致公司净利润下滑明显。2020-2021 年随着新能源业务的快速发展，公司归母净利润重回高增长态势。2022 年，受市场竞争加剧、原

35、材料价格上涨影响，公司归母净利润有所下滑。未来随着原材料价格回落趋稳，公司不断优化产业结构聚焦优势产品，加速拓展传动市场，盈利能力有望回升。图表图表 6 公司营收稳定增长，公司营收稳定增长，23 年年 Q1 同比同比+32.5%图表图表 7 盈利能力有望回暖，盈利能力有望回暖，23 年年 Q1 同比同比+17.2%资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 从业务结构看，从业务结构看，新能源电控业务增长稳健，以国内市场为主新能源电控业务增长稳健，以国内市场为主。从业务结构来看，新能源电控业务是公司的主要营收和利润来源，其主要涵盖风力发电、光伏发电和储能业务。-20%-10%0%

36、10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,00020020202120222023Q1营业收入(百万元)同比增长(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050030020020202120222023Q1归母净利润(百万元)禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 2020-2022 年新能源电控业务实现营收 16.22、17.31、22.0

37、7 亿元，保持稳定增长，营收占比维持在 60%以上。公司电气传动业务发展迅速已成为公司第二大营收来源，2021-2022 年传动板块业务分别实现营收 2.01、3.71 亿元，2022 年同比增长 84.98%。分地区来看，公司营收以国内市场为主，自 2016 年以来公司国内业务营收占比在 95%以上。近年来公司逐步拓展海外业务，已在国外巴西、土耳其、韩国、越南、印度、荷兰等 20+个服务基地设立服务点，未来海外业务规模有望持续扩大。图表图表 8 传动业务逐步贡献营收，与新能源实现双轮驱动传动业务逐步贡献营收，与新能源实现双轮驱动 图表图表 9 公司业务聚焦国内，近年来逐步拓展海外公司业务聚焦

38、国内，近年来逐步拓展海外 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 从费用率看，公司期间费用率稳中有降，研发支出不断加大。从费用率看，公司期间费用率稳中有降，研发支出不断加大。从费用端来看，公司为实现降费增效、业绩稳定增长的目标，不断优化管理结构，稳步提升公司经营效率。公司销售费用率、管理费用率、财务费用率合计从 2018 年的 28.30%下降到 2022 年的 21.91%，精细化管理卓有成效。从研发支出来看，近年来公司持续加大研发投入，研发费用保持高比例，2022 年研发费用达 2.11 亿元，同比增长 18.83%，研发投入占比较 21年同期有所提升，研发费用率达 7

39、.51%，领先的产品与技术是公司未来长期发展的核心竞争力。图表图表 10 公司费用公司费用控制优异，精细化管理卓有成效控制优异，精细化管理卓有成效 图表图表 11 公司持续加大研发投入，研发费用率稳步提升公司持续加大研发投入，研发费用率稳步提升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 从盈利能力看，从盈利能力看，公司公司利润率企稳回升利润率企稳回升，传动业务有望传动业务有望改善改善盈利水平盈利水平。受新能源电控行业竞争加剧、原材料价格上涨等影响，叠加疫情影响生产经营，公司盈利水平下降，销售毛利率和净利率分别由2017年的57.46%/26.49%下降至2022年的30.30

40、%/9.53%。2022Q2公司新能源电控业务的毛利率跌入低点后，受大宗原材料价格回落以及上游电子元器件紧缺程度有所缓解影响，此后三个季度毛利率连续环比上升，2023 年 Q1 公司毛利率回升至 32.71%。随着公司高毛利电气传动业务营收占比不断提高，以及新能源电控毛利率0%20%40%60%80%100%120%200212022新能源电控业务传动系统电站系统集成（不含自制产品）其他主营业务其他业务50%60%70%80%90%100%200212022国内业务占比国外业务占比-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920

41、20202120222023Q1销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)期间费用率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%050020020202120222023Q1研发支出(百万元)研发费用率(右轴)禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 逐季改善，公司盈利能力有望得到改善。图表图表 12 公司毛利率公司毛利率企稳回升，盈利水平有望修复企稳回升，盈利水平有望修复 图表图表 13 公司新能源电控业务毛利率逐季改善公司新

42、能源电控业务毛利率逐季改善 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、二、新能源电控新能源电控：把握新能源技术趋势，迎接风光储需求共振：把握新能源技术趋势，迎接风光储需求共振（一）（一）风电领域风电领域：风电变流器技术领先，风电变流器技术领先，有望受益风光装机容量高增有望受益风光装机容量高增 1、行业维度：行业维度：政策规划加持下政策规划加持下海风海风发展提速发展提速，2023 年风电高景气度彰显年风电高景气度彰显 风电装机量维持高位，政策规划下风电风电装机量维持高位，政策规划下风电景气度高确定景气度高确定。在双碳背景下，过去受国内政策及补贴影响，我国风电新增装机量维持高

43、位，我国风电市场累计装机容量从 2016 年的168.7GW 增长到 2022 年的 395.6GW，年复合增长率为 15.3%。2022 年受新冠疫情、原材料涨价、行业竞争等影响，装机量略有下滑，22 年部分风电项目装机将延后至 23 年。从政策规划来看，据风芒能源统计，截止 22 年底国内沿海省市“十四五”规划合计新增风电装机 310.27GW，其中海上风电相关规划新增装机量达 65.29GW。2022 年 5 月 30 日两部委推动风电备案制，风电项目审批有望提速，预计 2023 年风电装机量将再创新高。图表图表 14 国内国内主要主要省省份份十四五风电十四五风电装机装机规划规划彰显行业

44、高景气度彰显行业高景气度 省份省份 风电装机规划风电装机规划(GW)海上风电装机规划海上风电装机规划(GW)广东 20.00 17.00 海南 12.30 12.30 江苏 11.00 9.09 山东 10.66 8.00 浙江 4.55 4.55 福建 4.10 4.10 辽宁 18.40 3.75 广西 17.97 3.00 上海 1.80 1.80 河北 20.26 0.80 资料来源：各省人民政府网，北极星风力发电网，风芒能源，华创证券 风机大型化风机大型化趋势明确趋势明确，加速加速助力成本下降。助力成本下降。风机大型化可减少风机单位功率原材料用量，从而推动风电成本下降。根据CWEA数

45、据统计，2021年我国新增风电单机容量为3.5MW，0%10%20%30%40%50%60%70%20020202120222023Q1毛利率（%)净利率（%)0%10%20%30%40%50%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1新能源电控业务毛利率（%）工业传动业务毛利率（%）禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 2022 年提升至 4.5MW 以上。根据 2022 年国内风机招标机型容量要求统计，其中要求 5MW 以上风电机组的招标项目占比

46、达 72%，预计 2023 年 5MW 以上的风机机型有望成为装机主流。风机大型化加速趋势将带动风电的初始投资成本下降，未来风电 IRR 将呈现上升趋势，进而进一步提升装机量。图表图表 15 我国新增风电平均单机容量呈上升趋势我国新增风电平均单机容量呈上升趋势 图表图表 16 2022 年国内风机招标机型中年国内风机招标机型中 5MW 以上风电以上风电机组占比达机组占比达 70%以上以上 资料来源：CWEA，华创证券 资料来源：风芒能源，华创证券 风机大型化风机大型化促进技术路径变化，全功率变流器价值量更高。促进技术路径变化，全功率变流器价值量更高。风电变流器按机组类型可分为双馈变流器和全功率

47、变流器，随着风电单机大型化趋势持续加速，推动风机装机的技术路径有所变化。由于双馈机型的机舱结构更复杂，需要搭载高速齿轮箱，而齿轮箱是风机中损坏率相对较高的部件，大型化会加大齿轮箱的设计难度和故障发生频率，为适应风机大型化，我国新增风机装机中直驱和半直驱机型占比呈上升趋势，而直驱和半直驱发电机主要配套全功率变流器。而全功率变流器的单位售价通常高于双馈型变流器，技术路线切换不仅放大了对变流器的容量需求，同时带动其单位价值量提升。图表图表 17 我国陆上风电新增装机中直驱和半直驱机型我国陆上风电新增装机中直驱和半直驱机型占比呈上升趋势占比呈上升趋势 图表图表 18 全功率变流器售价高于双馈变流器全功

48、率变流器售价高于双馈变流器 资料来源：CWEA，华创证券 资料来源：禾望电气招股书，华创证券 中国海风发展提速，中国海风发展提速，预计预计 23-25 年海风新增装机量年海风新增装机量 CAGR 达达 41.42%。我国陆上风电起步较早，2021 年进入平价之后总体增速相对稳定，而海风资源禀赋相对陆风优势明显，具有风机利用小时更高、适合大规模开发、不占用土地资源、不受地形地貌影响等优势。基于我国各省规划十四五海风装机目标规划以及近两年招标量，未来我国海风年均新增装机量将保持快速增长。近日，浙江出台海上风电补贴政策，成为继广东、山东之后，国内第三个明确给予海上风电补贴的省份，沿海各省将陆续进入海

49、上风电平价开发阶段，1.61.71.81.81.92.12.12.42.63.14.32.81.93.93.63.83.73.84.24.95.67.4022000022陆上平均单机容量（MW）海上平均单机容量（MW）0.1%2%1%18%7%31%19%12%10%2.5MW以上3MW以上3.5MW以上4MW以上4.5MW以上5MW以上6MW以上8MW以上10MW以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000

50、0192020双馈异步型直驱型半直驱型其他0501420152016全功率变流器售价（万元/MW)双馈变流器售价（万元/MW)禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 海风装机需求有望加速。考虑到“十四五”规划“交作业”节点在即，2023 年海风或开启未来三年高装机起步第一年，预计 23-25 年海风新增装机量 CAGR 达 41.42%。图表图表 19 2017-2025 年国内风电新增装年国内风电新增装机量提升迅速机量提升迅速 资料来源：CWEA，华创证券 2、公司看

51、点：公司看点：海风变流器技术要求高，公司多维度建立竞争优势海风变流器技术要求高，公司多维度建立竞争优势 公司风电类产品种类丰富，能适配多种应用环境。公司风电类产品种类丰富，能适配多种应用环境。公司风力发电类产品主要包括1.0MW-10.0MW 全功率变流器、1.5MW-6MW 双馈变流器、5.0MW-10.0MW 中压风电变流器、主控电气系统以及变桨控制系统等，其中风电变流器是公司目前最主要的风力发电类产品。凭借多年风电产品开发和市场应用积累，公司海风变流器具有高可靠、高冗余、高效率、高智能、多发电、易维护(可远程)等特点。公司 23 年计划推出新一代的更大容量、更高电压、更高功率密度及更高可

52、靠性的变流器产品，并实现海上风电变流器产品的系列化；推广 hopeView 变流器集中监控系统，推出 hopeCloud 云服务系统，大幅提升客户的维护体验和维护效率；以规范产品的方式提升后市场服务能力和质量。公司风电变流器公司风电变流器已应用于国内多个风电场已应用于国内多个风电场，项目应用案例丰富。，项目应用案例丰富。公司的风电变流器在电网适应性、环境适应性与负载适应性仍处于技术领先地位。在“双碳”目标下，公司积极以高可靠性、高性能、高质量的产品与解决方案助力目标实现。公司积极将创新技术转化为实践案例，如 2022 年山东省首个平价海上风电项目、国内首个国产中压变流器规模化应用项目、我国首个

53、单体百万千瓦级陆上风电项目等等。公司的海上风电变流器已逐渐迈入应用，中国海装自主研发的 18MW 海上风电机组是目前全球单机功率最大的海上机组，其搭载的是禾望 1140V/18MW 全功率风电变流器。图表图表 20 公司公司风电变流器已应用于多个风电项目风电变流器已应用于多个风电项目 项目名称项目名称 项目时间项目时间 项目概况项目概况 陆上风电陆上风电 甘肃省白银市靖远县京能靖远风电场 2022 年 5 月 项目 20 台风力发电机组均采用公司最新研制的 5H 三电平变流器机型，最大单机发电量能达到 5300 千万时，项目总装机容量 100MW。内蒙古乌兰察布大库联乡 350MW 风电场 2

54、023 年 3 月 55 台禾望定子中压 6.25MW 风冷双馈变流器，项目中双馈发电机定子电压由 1140V 抬升至 10.5kV，使风机的发电效率大大提升。新疆哈密市十三间房风电项目 2022 年 6 月 项目位于新疆哈密市十三间房无人区，距离最近有人烟的地方约 170 公里，共计十三间房 3个风电场，采用 25 台 6MW 全功率变流器进行调试工作。内蒙古兴安盟革命老区300MW 风电扶贫项目 2022 年 6 月 项目风机台数 119 台，现场安装公司变流器容量达 296.5 万千瓦，全功率三电平 4.2MW 禾望变流器 70 台，全功率二电平 2.5MW 变流器 1 台。0.010.

55、020.030.040.050.060.070.080.090.020020202120222023E2024E2025E海上风电新增装机（GW）陆上风电新增装机（GW）禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 四川宁南县果木风电场一期项目 2022 年 1 月 针对恶劣的高原环境，公司 2.5、3.0MW 双馈紧凑机型变流器在绝缘设计、器件选型、整机散热、加热除湿、防雷等多个方面进行特殊设计和严格的测试论证工作。风机并网后也运行稳定，机组过 240 期间也未出现任何问题

56、。新疆乌鲁木齐达坂城区高崖子风电场 2022 年 1 月 风场目前共有四期，三期、四期采用的 10 台 5MW 双馈风机，搭配公司 5MW 双馈变流器。内蒙古正蓝旗上都风电场 2022 年 项目采用 820 型整机及其需装配的选配件-5.0MW 水冷双馈变流器 120 台，总容量 600MW。海海上风电上风电 山东东营海上风电项目 2023 年 1 月 中国海装自主研制 H260-18MW 海上风电机组在山东省东营经济开发区海上风电产业园研制成功，是目前全球单机功率最大海上机组。该项目采用公 1140V/18MW 全功率风电变流器。福建长乐外海海上风电场 C 区项目 2022 年 项目总装机容

57、量 200MW，采用 20 台风电机组，全部配套公司 3300V/10MW 中压全功率变流器。2021 年 9 月 4 日，随着首台 10MW 风电机组顺利完成吊装，预示着国内首个规模化采用国产中压风电变流器的风电项目投建将进入新台阶。渤中海上风电 A 场址项目 2022 年 10 月 项目总装机容量 501MW，采用了 60 台中国海装风电机组，均配套使用公司三电平全功率风电变流器，以三电平技术契合平价需求，具备“高可靠性、高效率、高功率密度”等一系列优势特点，助力风电场降本增效。该项目是全国首批、山东省首个平价海上风电项目，实现了中国海上风电跨越式突破。资料来源：公司官网，华创证券 公司风

58、电变流器公司风电变流器技术领先技术领先，毛利率，毛利率具备相对优势。具备相对优势。同业比较来看，公司风电变流器业务发展较早，其在电网适应性、环境适应性与负载适应性仍处于技术领先地位。随着海上风电机组的大容量化和全功率变换趋势，公司通过掌握多变换器并联的拓扑结构、IGCT 中压变流器、级联中压变流器平台等技术，顺应变流器大容量化发展。目前在海风 6MW以上大兆瓦领城，公司产品凭借技术优势具备竞争壁垒，享有较高议价权，未来尽管近年来随着风电成本下降带动产品价格下行，风电变流器毛利率呈下降趋势，但公司凭借着领先的风电变流器及控制系统关键技术，毛利率仍具备相对优势。图表图表 21 公司风电变流器盈利水

59、平更高公司风电变流器盈利水平更高 资料来源：各公司年报，禾望电气2018年后数据为新能源电控业务毛利率，海得控制为新能源业务毛利率，华创证券 深度绑定头部客户，品牌优势有助公司持续巩固行业地位。深度绑定头部客户，品牌优势有助公司持续巩固行业地位。公司早在 2009 年开始实现风电变流器批量发货，其产品广泛应用于我国东北、西北、华北、西南等风力资源较为集中区域的风电场。我国风电整机厂商市场份额相对集中，整体来看前五整机厂商市场份额基本在 60%以上，前十整机厂商市场份额基本在 90%以上。根据公司 22 年报披露，公司与国内 10 多家整机厂商形成稳定的合作关系，未来有益于借助较高的产品市场占有

60、0%10%20%30%40%50%60%70%2000022禾望电气阳光电源日风电气海得控制 禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 率和品牌优势不断开拓优质客户，巩固公司在行业中的市场地位。图表图表 22 我国风电整机制造商市场份额集中度高我国风电整机制造商市场份额集中度高 资料来源：CWEA，BNEF，华创证券（二）（二）光伏领域：光伏领域：逆变器新增及替换需求双轮驱动，公司布局半导体打开成长空间逆变器新增及替换需求双轮驱

61、动，公司布局半导体打开成长空间 1、行业维度：行业维度：国内外光伏行业空间广阔，分布式领域持续国内外光伏行业空间广阔，分布式领域持续高增高增 光伏发电蓬勃发展，国内外装机规模不断提升。光伏发电蓬勃发展，国内外装机规模不断提升。光伏发电是新能源发电领域的重要组成部分，在俄乌冲突引发能源危机的背景下，随着光伏技术的进步以及硅料产能的释放，推动光伏经济性不断提升，全球主要经济体光伏装机规模不断扩大。根据 BNEF 统计，全球光伏累计装机量从 2008 年的 14.68 GW 增长到 2022 年的 1185 GW，CAGR 达 36.84%。双碳目标推动下中国光伏行业虽然起步较晚但是发展迅速，累计装

62、机容量从 2008 年的 0.14 GW 快速上升至 2022 年的 392 GW，CAGR 高达 76.31%。国内光伏装机规模加速扩张，根据国家能源局及 CPIA 数据统计，2022 年中国新增光伏装机 87.418GW，占全球总新增装机 36.42%，中国新增光伏装机占全球新增装机比例最大。图表图表 23 全球累计全球累计装机规模不断提升装机规模不断提升 图表图表 24 中国光伏新增装机量规模提升迅速中国光伏新增装机量规模提升迅速 资料来源：国家能源局，CPIA，IEA，华创证券 资料来源：国家能源局，CPIA，IEA，华创证券 分布式光伏需求持续高涨，组串式分布式光伏需求持续高涨，组串

63、式逆变器空间广阔。逆变器空间广阔。受益于光伏组件成本的快速下降以及在整县推进政策的双重推动下，我国的分布式光伏电站快速发展，2021 年分布式光伏新增装机量占比首次超过集中式，22 年我国分布式光伏新增装机占比 58.48%。由于分布式光伏容量较小，一般采用小功率、易维护、占地少的组串式逆变器，组串式逆变器逐渐成为市场主流选择，其占比从 2016 年的 32.0%快速上升到 2021 年的 69.6%，集中式占比则从 62.0%下降到 2021 年的 27.7%。随着组串式逆变器 200KW 以上大功率机0%20%40%60%80%100%120%200162017201

64、820022CR5CR080002000022中国光伏累计装机量(GW)全球光伏累计装机量(GW)-50%0%50%100%150%05003002000022中国光伏新增装机容量(GW)全球光伏新增装机量(GW)中国新增光伏增速 禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 型的

65、推出，以及1500V组串式逆变器的技术突破未来占比有望进一步提升，根据 CPIA 预测，2025 年国内组串式逆变器的市场渗透率将超过 75%。分布式光伏持续增长叠加组串式渗透率上升，组串式逆变器的市场需求将得到有力支撑。图表图表 25 分布式光伏需求持续高涨分布式光伏需求持续高涨 图表图表 26 组串式逆变器渗透率不断提升组串式逆变器渗透率不断提升 资料来源：国家能源局，CPIA，华创证券 资料来源：CPIA，华创证券 2、公司看点：公司看点：发力组串式逆变器市场发力组串式逆变器市场，布局功率半导体，布局功率半导体先发制人先发制人 布局布局光伏发电领域较早，光伏发电领域较早，覆盖应用场景广泛

66、覆盖应用场景广泛。在光伏发电领域，公司提供具有竞争力的整体解决方案，包括全系列组串式中小功率光伏发电系统和集中/集散式大功率光伏发电系统。公司以创新技术和独特产品构建出分布式光伏场景解决方案，推出户用、工商业、电站型三大智慧方案，持续创造清洁高效的绿色能源。随着分布式光伏持续增长叠加组串式渗透率上升，组串式逆变器市场需求得到有力支撑。近年来公司聚焦分布式光伏系统，积极布局组串式逆变器，公司先后荣获了“2022 分布式光伏十大最具创新逆变器企业”“2022 分布式光伏最具品牌影响力企业”等奖项，行业认可度不断提升。图表图表 27 公司光伏逆变器产品包括组串式、集中式和集散式，覆盖应用场景广泛公司

67、光伏逆变器产品包括组串式、集中式和集散式，覆盖应用场景广泛 资料来源：公司官网，华创证券 公司公司逆变器逆变器 22 年中标量排名第九年中标量排名第九，市占率逐步提高市占率逐步提高。自 2017 年以来公司光伏逆变器产/销量保持高速增长，2018-2022 年 CAGR 超 240%，逆变器营收实现高增速。2022 年公司光伏逆变器实现销量 13.5 万台，同比增长 195.92%，2022 年光伏逆变器实现营业收入 9.13 亿，同比增长 183.9%。项目中标上，公司是国内首批并网与批量发货的集散式逆变器厂家，在集散式光伏上有相当丰富的项目经验，同时公司积极响应国家乡村振兴战略，发力国内外

68、户用市场，2022 年公司光伏逆变器中标容量排名全国第九，中标容量共计 1.47GW，行业认可度不断提升。0%20%40%60%80%00200022分布式光伏新增装机量（GW）集中式光伏新增装机量（GW）分布式占比0%20%40%60%80%100%2001920202021集中式（%）组串式（%）集散式（%）禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 28 近年来公司光伏逆变器产近年来公司光伏逆

69、变器产/销量保持高速增长销量保持高速增长 图表图表 29 22 年公司光伏逆变器中标容量排名全国第九年公司光伏逆变器中标容量排名全国第九 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：国际能源网，华创证券 战略布局功率半导体，战略布局功率半导体，利好公司长期发展利好公司长期发展。功率半导体作为电能转换的核心器件，是公司主要产品光伏逆变器、风电变流器关键部件。因此公司业务的持续发展以及主流技术的不断进步，公司对功率半导体产品提出了更高的能效要求，公司需要进一步提升产品性能并控制成本，同时在全球缺芯背景下，公司需要拓展供应商渠道以保证碳化硅部件供应稳定。2021 年 10 月，公司战略入股锴威特半导体股

70、份有限公司，持股 2.86%；同年12 月，入股清纯半导体有限公司持股 9.19%。公司通过战略布局半导体，有助于保障未来碳化硅功率器件供应稳定性、降低成本、实现国产替代等，利好公司长期发展。图表图表 30 公司投资布局半导体公司投资布局半导体公司公司 公司公司 基本情况基本情况 半导体投资布局半导体投资布局 苏州锴威特半导体股份有限公司 锴威特主营智能功率半导体器件与集成芯片的研发、生产和销售在功率半导体及模拟集成电路设计领域拥有较强的研发团队和相应的产业资源。根据甘化科工 2021 年 9 月 14 日披露的广东甘化科工股份有限公司关于对苏州锴威特半导体公司增资并放弃股份转让优先购买权暨关

71、联交易的公告禾望电气全资子公司深圳市禾望投资有限公司出资3000 万元认购锴威特股份 157.8947 万股。本次股份转让及增资后，禾望投资持有锴威特.86%股份。清纯半导体(上海)有限公司 清纯半导体(上海)有限公司是一家研发设计型公司，主要在研产品包括1200V 碳化硅二极管、1200V 碳化硅MOSFET，均属于碳化硅功率器件。根据禾望电气 2021 年 12 月 4 日披露的关于全资子公司签署股权转让协议暨关联交易的公告，清纯半导体控股股东平启科技拟将持有的 9.1948%的股权转让给禾望电气全资子公司禾望投资。资料来源：公司公告，华创证券 公司聚焦碳化硅（公司聚焦碳化硅（SiC）核心

72、技术，有）核心技术，有望引领未来成本优势。望引领未来成本优势。清纯半导体拥有国际领先水平的 SiC 器件设计及工艺研发团队，团队核心从事 SiC 半导体技术 20 余年，研发和产业化多代 SiC 功率器件，其设计和量产的 1200V SIC 二极管和 MOSFET 性能已经处于国际领先水平，广泛应用于新能源、电动汽车、智能电网、轨道交通、工业控制等领域，更完备的产品型号将陆续推出。目前，美、日、欧等国家在高端碳化硅的技术成熟度及市场占有率上仍然明显领先于中国，国内市场约 80%的碳化硅功率器件仍依赖于进口，成本也相对较高。公司入股参股清纯半导体，有助于率先受益 SiC 最前沿的技术应用，降低碳

73、化硅功率器件成本，打开未来成长空间。0200004000060000800000002002020212022光伏逆变器产量（台）光伏逆变器销量（台）1.47024682光伏逆变器中标量（单位：GW）禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 31 清纯半导体在清纯半导体在 SiC 领域具有国际一流水平的性能和可靠性领域具有国际一流水平的性能和可靠性 公司在碳化硅（公司在碳化硅

74、（SiC）器件技术研发和产品开发等方面进展）器件技术研发和产品开发等方面进展 可靠性验证 1200V SiC MOSFET 平台技术成熟，多规格产品实现量产，并通过 AEC-Q101 车规级认证和 960V-H3TRB 可靠性验证。国内首款量产 SiC MOSFET 系列 推出首款国内量产的 15V 驱动 SiC MOSFET 系列产品填补国内空白，各项性能指标均达到或超过国际同类产品。实现批量生产 实现 SiC MOSFET 芯片出货近百万颗，服务多家光伏与储能行业头部客户。车企验证 推出了国内最低导通电阻的 1200V 14m SiC MOSFET,通过 Tier1 厂商验证，性能对标国际

75、主流主驱芯片，目前正在多家车企验证。未来方向 将在电动车主驱芯片持续发力，为新能源车企定制高性能、高可靠性、高性价比的主驱芯片，率先实现主驱碳化硅芯片的国产替代。资料来源：清纯半导体公司公告，华创证券（三）（三）储能领域：储能领域：电化学储能前景广阔，公司储能业务电化学储能前景广阔，公司储能业务成长可期成长可期 1、行业维度：行业维度：储能政策持续落地，市场空间前景广阔储能政策持续落地，市场空间前景广阔 受益于新能源需求带动，储能市场发展加速。受益于新能源需求带动，储能市场发展加速。在全球减排的背景下，可再生能源发电比例不断提升。2022 年，全球风电、太阳能发电量合计占比 12%，2022

76、年中国风电、太阳能发电合计占比 13.8%。由于可再生不稳定性，储能的刚性需求日益明显。根据 CNESA不完全统计，2022 年全球储能市场继续高速发展，新增投运电力储能项目装机规模30.7GW，同比增长 98%。2022 年 10 月，国际能源署发布2022 年世界能源展望，指出虽然短期内多国选择回归化石能源保安全，但从长远看，新能源尤其是清洁能源仍是解决人类能源问题的关键，储能更是不可或缺的一环。越来越多的国家把储能列为加速其清洁能源转型的必选项，特别是疫情后，储能已经成为全球经济复苏的重要抓手之一。图表图表 32 2022 年中国风光发电量占比年中国风光发电量占比 13.8%（TWh）图

77、表图表 33 全球及中国电化学储能装机快速增长（全球及中国电化学储能装机快速增长（MW）资料来源：中电联、国家能源局，华创证券 资料来源：CNESA，华创证券 新型储能新型储能装机规模快速装机规模快速增长增长，主要市场集中在美国、中国和欧洲。，主要市场集中在美国、中国和欧洲。根据 CNESA 不完全统计，截至 2022 年底，全球已投运电力储能项目中抽水蓄能仍是市场份额占比最高的技术路线，2022 年，全球抽水蓄能累计装机规模占比为 79.3%。新型储能累计装机规模达45.7GW，年增长率 80%，锂离子电池仍占据绝对主导地位，年增长率超过 85%，其在新型储能中的累计装机占比与 2021 年

78、同期相比上升 3.5 个百分点。从新型储能的市场分布来看，目前中国、欧洲和美国是最大的市场，2022 年其在全球市场的占比分别为 36%、0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000002020212022中国太阳能发电量(TWh)中国风电发电量(TWh)中国风电、太阳能发电量合计占比（右轴）0%50%100%150%200%010,00020,00030,00040,00050,00020000022中国累

79、计装机量（MW）全球累计装机量（MW）中国YOY全球YOY 禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 26%和 24%。图表图表 34 2022 年抽水蓄能累计装机规模占比首次低于年抽水蓄能累计装机规模占比首次低于80%图表图表 35 2022 新型储能装机以美国、中国、欧洲为主新型储能装机以美国、中国、欧洲为主 资料来源：CNESA，华创证券 资料来源：CNESA，华创证券 国内储能行业迎来较大发展机遇期，国内储能行业迎来较大发展机遇期，23-27 年装机规模年装机规模 CAGR 或超或超

80、60%。从空间上看，“十四五”，国内大储还有较大空间。截止 2023 年 3 月，已有 25 省市发布的“十四五”新型储能装机规划超 67GW，而 22 年底我国累计新型储能装机仅 8.7GW，规划要求下我国储能高增速具备高确定性。同时在我国政策引导下储能经济性提升方向清晰。一方面政策引导储能项目商业模式多样化发展，构建多元盈利渠道，另一方面电价改革增厚价差套利空间。多管齐下储能项目经济性持续改善，驱动储能需求进一步释放。据 CNESA预测，预计未来 5 年，年度新增储能装机呈平稳上升趋势，保守场景下，年平均新增储能装机为 16.8GW；理想场景下，年平均新增储能装机 25.1GW。理想场景下

81、，预计 2027年中国新型储能累计规模装机规模达 138.40GW，2023-2027 年 CAGR 为 60.3%。图表图表 36 中国新型中国新型 23-27 年装机规模年装机规模 CAGR 或超或超 60%（单位：（单位：GW）资料来源：CNESA 2、公司看点：公司看点：重点布局储能系统解决方案，重点布局储能系统解决方案，产品技术获业内认可产品技术获业内认可 公司储能发展目标明确，重点布局储能系统整体解决方案。公司储能发展目标明确，重点布局储能系统整体解决方案。公司凭借多年深耕风电、光伏领域的产品技术优势，为客户提供具有竞争力的共交流或共直流储能系统整体解决方案，具体包括储能变流器（P

82、CS）、能量管理系统（EMS）、户外储能一体机、成套储能系统等产品。此外，公司针对风电特殊应用场景推出风储一体变流器，其巧妙地将储能系统与风电系统融合一体，做到 1+12 的应用效果。通过储能技术有效平抑风力发电的波动性，增强新能源发电可控性，提高风电场并网接入能力及风电消纳能力。抽水蓄能,79.3%新型储能,19.3%熔融盐储热,1.4%中国,36%欧洲,26%美国,24%澳大利亚,4%日本,3%其他,3%东南亚,2%拉美地区,2%禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 37 公

83、司可提供具有竞争力的共交流或共直流储能系统整体解决方案公司可提供具有竞争力的共交流或共直流储能系统整体解决方案 产品类别产品类别 性能性能特点特点 具体产品具体产品 储能变流器 提供适用于 1000V 系统的 50kW、60kW、80kW、500kW、630kW 储能变流器和 1500V 系统的 2400kW、2750kW、3150kW、3450kW 储能变流器，支持交直流双重软启功能，内部辅助供电采用交直流侧取电设计，产品可靠性高。PCS 一体机 提供 6kV35kV 的 PCS 一体机解决方案，含多种产品类型（美变、欧变、华变）、多种高压配置方案（组合电气、断路器）、不同能效要求变压器等的

84、定制化设计，辅助用电可采用双电源冗余设计，保证辅助供电可靠性。户外储能一体机 可配置 4G 无线模块，配合云平台可做到远程数据查看和运行控制，依托智慧互联网，打造智慧能源系统，降低项目人工与运维等投入成本，提升后期收益。资料来源：公司官网产品中心，华创证券 国内领先国内领先的的储能系统集成商，项目经验丰富。储能系统集成商，项目经验丰富。公司储能变流器、储能系统产品已取得 CGC 鉴衡认证、TUV 南德认证、电科院高低穿（含零穿）等多家机构的认证和测试报告，凭借优异的产品质量和创新优势，公司在储能领域的系统集成项目总容量逐年稳步增长，2021 年以来公司储能产品不断出货，项目经验丰富。公司储能产

85、品涵盖范围广，介质包含铅酸电池、锂离子电池、超级电容、飞轮等，为发电侧、用户侧、电网侧、独立储能电站、多种工业储能场景提供有效的电力保障，构建全场景储能应用。图表图表 38 储能储能应用项目经验丰富应用项目经验丰富 储能项目储能项目 PCS 型号型号 用户侧 削峰填谷，实现峰谷套利 永泰数能赤沙 10.35MW 3450kW 双杰 16.38MW 储能项目 500kW 吉利长兴 1.5MW 储能项目 1.5MW PCS 一体机 发电侧 改善新能源消纳 甘肃阿克塞发电侧项目 海南乐东储能项目 15MW/30MWh 3450kW 电网侧 调峰调频，平滑出力曲线 河北沧州配网侧储能项目 户外储能一体

86、机 资料来源：公司公告，华创证券 公司储能公司储能 PCS 国内出货前十，获得行业认可。国内出货前十，获得行业认可。根据 CNESA 统计，禾望电气位列 2022 年度中国企业国内市场中储能 PCS 出货量排名第八，公司首次跻身前十。公司在储能 PCS 领域具有一定竞争力，荣获“2022 年度最佳储能大功率双向变流器供应商奖”、“2022 中国储能行业十佳 PCS 供应商”等。未来公司将基于新的器件、拓扑、控制技术和加工工艺，推出新一代的更大容量、更高电压、更高功率密度及更高可靠性的储能 PCS 产品及集成系统，凭借具有竞争力的储能系统整体解决方案，不断扩大国内外市场，市占率有望获得更大突破。

87、禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 39 储能储能 PCS 国内出货排名第八国内出货排名第八 资料来源：CNESA，华创证券 三、三、电气传动：电气传动：工程变频器国产替代工程变频器国产替代中中，公司高端产品自研，公司高端产品自研实现实现多领域布局多领域布局（一）（一）行业维度行业维度：传动变频应用广泛，传动变频应用广泛，国产替代具有广阔空间国产替代具有广阔空间 国内变频器市场规模稳步提升，国内变频器市场规模稳步提升，下游应用领域广泛下游应用领域广泛。变频器主要由整流(交流变直

88、流)、滤波、逆变(直流变交流)、制动单元驱动单元检测单元、微处理单元等组成。变频器按输入电压等级可分中低压变频器和高压变频器，输入电压不高于 690V 的变频器为低压变频器，高于 690V 的变频器为中高压变频器。近年来在高效节能的市场需求与国家鼓励政策驱动下，国内变频器市场规模稳步提升。变频器下游应用广泛，包括发电侧的光伏逆变器、风电变流器等。高压变频器主要用于如冶金、电力、供水、石油、化工、煤炭等高耗能行业，低压变频器应用于物流、电梯、风机、纺织及印刷等行业。图表图表 40 国内变频器市场规模稳步提升国内变频器市场规模稳步提升 图表图表 41 高压变频器主要应用于电力、石油、化工、冶高压变

89、频器主要应用于电力、石油、化工、冶金等行业金等行业 资料来源：中商情报网，华创证券 资料来源：中商情报网，华创证券 大功率大功率变频传动迎来国产化契机，未来国产替代空间广阔。变频传动迎来国产化契机，未来国产替代空间广阔。大传动变频器主要应用于节能和工艺控制两大领域，在单纯为实现节能的风机水泵类负载，汇川、英威腾等本土品牌已占据了较大份额。而在高端工艺控制领域，这一类市场具有连续生产，高速运行的特点，不仅对控制精度、响应速度和过载能力要求高，而且大部分是中大功率机型，是变频器应用的典型高端市场，如典型的轧钢产线，长期以来被西门子、ABB、TMEIC、罗克韦尔等外资品牌垄断。总体来看，我国在大功率

90、变频传动方面国产替代空间广阔，00.511.522.533.5上能电气 科华数能 索英电气 阳光电源 汇川技术 南瑞继保 盛弘股份 禾望电气 智光储能平高储能PCS提供商国内出货量（GW）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E中国变频器市场规模（亿元）增速（右轴）27%14%14%12%9%8%16%冶金电力石化采矿市政及公共设施建材其他 禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券

91、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 目前部分优秀的国产品牌在崛起，集成度和系统化也越来越高，在细分领域推出专用机型的基础上，逐步走向行业应用端，其中以禾望 HD 系列为代表的工程变频器，已在冶金、轨交、船舶石油钻井平台等领域逐步展开应用，弥补国内工程型变频器产品的空白。图表图表 42 中低压变频器国产产品牌占比逐渐上升中低压变频器国产产品牌占比逐渐上升 资料来源：华经情报网，华创证券 抽水蓄能电站在电力保供和能源转型中价值凸显，未来发展潜力巨大。抽水蓄能电站在电力保供和能源转型中价值凸显，未来发展潜力巨大。抽水蓄能技术成熟、综合成本低，是唯一经过长时间实践验证的大规

92、模储能技术，在新型电力系统中，抽水蓄能的调节和储能作用将愈加重要和突出。抽水蓄能机组起停速度快，改变工况快，是良好的事故备用机组，可改善火电和核电运行条件和提高电网运行效益。在水电比重较大的电网中，抽水蓄能电站可利用水电的低谷电能抽水转换成高峰电量，从而减少水电弃水量或火电耗煤量。抽水蓄能的动态效益主要体现在承担短负荷、事故备用、调频、调相、提高系统运行可靠性等方面。抽水蓄能电站可大大提高电网运行的安全性。截至2022 年底，全国新核准 48 座抽水蓄能电站，总规模达 6890 万千瓦，年度核准规模超过之前 50 年的投产总规模。根据我国抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035 年)，到 2

93、030 年投产总规模将达到 1.2 亿千瓦左右。图表图表 43 2022 年是我国历年来核准抽水蓄能电站规模最大的一年年是我国历年来核准抽水蓄能电站规模最大的一年 资料来源：中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会，华创证券 励磁系统作为抽水蓄能机组中重要设备之一，技术要求高。励磁系统作为抽水蓄能机组中重要设备之一，技术要求高。随着我国抽水蓄能电站的规模不断发展壮大，机组设备水平也显著提高，励磁系统作为抽水蓄能机组中不可或缺的重要组成部分之一，有着填谷调峰、启停灵活、能量转换率高等特点，因此将励磁系统科学合理地用到抽水蓄能电站中，能在一定程度上延长电站的使用寿命提升电力系统工0%10%20%30%

94、40%50%60%70%80%90%100%200202021欧美日韩本土05000250030003500华中华东华北西北南方东北西南核准在建2022年核准 禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 作效率的同时，减少成本投人，实现效益最大化。抽水蓄能机组的励磁系统有别于常规水电机组，抽水蓄能机组运行工况除了发电工况、黑启动工况外，还存在有电动工况、启动工况等。抽水蓄能机组运行工况多、转换频繁特点，决定了所使用的励磁装置具有许多与常规发电励磁装置相

95、比，具有许多不同的要求和功能，是集发电、电动、电制动等多功能于一身的综合性励磁装置。图表图表 44 励磁系统可以适应于抽水蓄能电站不同工况的运行需求励磁系统可以适应于抽水蓄能电站不同工况的运行需求 资料来源：郭春平,许其品大中型抽水蓄能电站励磁系统设计 我国抽水蓄能励磁系统多采用进口设备，国产替代需求迫切。我国抽水蓄能励磁系统多采用进口设备，国产替代需求迫切。当前市场中，我国抽水蓄能电厂在运的励磁系统主要元器件均为进口设备，特别是控制系统芯片，均为国外生产，备品备件更新艰难，控制程序均为“黑匣子”，多采用国外 ABB、西门子的励磁系统设备。国产市占率极低，未来国产替代率提升空间广阔。目前国内只

96、有南瑞电控和禾望电气等少数公司掌握励磁系统技术，未来打开国产代替市场后，将会直接面对 ABB、西门子竞争，势必打破 ABB，西门子等国际品牌的垄断地位，促进行业的健康、持续、稳定的发展，产品前景非常广阔，经济效益和社会效益也非常可观。（二）（二）公司公司看点看点：项目经验积累丰富，掌握新技术先发优势项目经验积累丰富，掌握新技术先发优势 公司公司大功率大功率传动变频器传动变频器涵盖多种涵盖多种工业领域。工业领域。公司大功率传动核心产品主要包括 HD 系列中低压工程变频器、HV 系列通用变频器和行业定制专机。公司在强大的定制工程型风电变频器平台基础上，自主研发了 HD2000 系列低压工程型变频器

97、、HD8000 系列中压多电平变频器和 HV500 系列高性能变频器，此外，禾望电气还拥有 HV350 系列通用变频器，油田专用 HEC 系列变频器，禾望电气的工业传动产品涵盖各个功率段及多种控制方式，适用于冶金轧钢、石油石化、矿山机械、港口起重、分布式能源发电、大型试验测试平台、海洋装备、纺织、化工、水泥、市政、轨道交通等高端工业行业应用领域。禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 45 公司提供多种电压和功率等级的变频器，用于各种工业场景公司提供多种电压和功率等级的变频器，用于

98、各种工业场景 产品类别产品类别 性能特点性能特点 具体产品具体产品 HD8000 系列中压工程型变频器 公司自主研发的大功率驱动系统，包括 AC-DC-AC 交直交变频器和 DC-AC 共直流母线多轴电机驱动单元，单机最大功率可达 51MVA，并机系统最大功率可达 102MVA，模块化的硬件和工程化软件设计理念使其具备各种复杂工况的驱动能力。HD2000 系列低压工程型变频器 公司自主研发的多轴和单轴工程型驱动系统，模块化的硬件和工程化软件设计理念使其具备各种复杂工况的驱动能力。系列变频器包括装置型单轴 AC-DC-AC 交直交变频驱动单元和 DC/AC 共直流母线多轴电机驱动单元，并可提供单

99、元柜型产品。HV500 系列高性能变频器 在继承 HD2000 系列工程型变频器的卓越控制性能基础上，针对中高端工业单传应用而倾心推出的具有“通用”、“易用”和“耐用”三大产品理念的高性能变频器。可广泛应用于冶金、起重设备、造纸业、化工、矿业、纺织业、岸电和储能等工业场合。HV350 通用型变频器 HV350 系列变频器是禾望电气最新开发的一款通用型矢量变频器，采用全新开环矢量和闭环矢量控制技术，支持异步电机驱动控制；在丰富软件功能、提高整机性能和可靠性的设计前提下，化繁为简，实现体积更小、扩展性更强、通讯种类更多、使用更便捷，更好地满足客户应用需求。HV300 通用型变频器 HV300 系列

100、开环矢量型通用变频器是一款高可靠性、高功率密度、高适用性的变频器，支持 V/F 控制和开环矢量控制，可以轻松驱动和控制异步电机。具备灵活的参数配置、完善的报警保护、用户可编程功能、通讯总线功能，能够满足不同类型客户的应用需求。资料来源：公司官网产品中心，华创证券 公司传动项目经验丰富，未来重点拓展高端工业应用。公司传动项目经验丰富，未来重点拓展高端工业应用。据公司官网，截止 2023 年 6 月，公司完成交付的项目数量共 57 个，涵盖冶金、中压大传动、石油、起重、试验台、矿山等多个高端工业板块。大功率传动产品 HD8000 和 HD2000 产品应用良好，5 月 30 日我国首个万米深地科探

101、井在新疆塔里木盆地鸣笛开钻，该项目中公司提供 HD2000 系列水冷变频器产品，产品的高可靠性和环境适应性满足项目现场夏季高温、冬季高寒、常年风沙对设备的严苛要求。公司未来重点依托风电行业品牌影响力，加强传动等市场开拓，依托 690V 产品平台开拓中、高压变频器市场，针对冶金、矿业、石油、自动化生产线、电动汽车等行业实现具有高度性价比传动、控制及多传动系统解决方案，未来公司工程变频器市占率有望进一步提升。图表图表 46 公司传动项目经验丰富公司传动项目经验丰富 应用领域应用领域 机型机型 项目案例数量项目案例数量 冶金 HD2000 15 个 中压大传动 HD8000 8 个 石油 HD200

102、0、水冷变频等定制机 8 个 起重 HV500、HD2000 3 个 禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 试验台 HD8000、HD2000 8 个 矿山 HD2000 6 个 其他 HV300、HD200 9 个 总计 57 个 资料来源：公司官网案例中心，华创证券 IGCT 芯片相比芯片相比 IGBT 更适用于更适用于工业大传动变频器领域。工业大传动变频器领域。在过去较长时间中，IGBT 由于其高频特性，在轨道交通、工业变频、家用电器、新能源逆变器等中小容量应用领域广泛应用，但随着电

103、力电子装备电压和容量等级的进一步提升，IGCT 器件的高压大容量优势在冶金轧钢、石油开采、油气输送、重型制造、海上风电、船舶推动、抽水蓄能等工业大传动领域优势凸显。IGCT 单芯片可以同时承受 4500V 高电压、8000A 大电流，所以应用在巨大功率的“电气大传动”上面；而 IGBT 中，高压 IGBT 芯片可以承受 4500V高电压但只能 50A 低电流，低压 IGBT 芯片可以承受 200A 大电流但只能 1700V 电压，所以适合应用在“小传动”，如用在“大传动”需要多芯片串并联使用，可靠性降低。图表图表 47 IGBT（含（含 IEGT）与）与 IGCT 器件的封装结构对比器件的封装

104、结构对比 资料来源：周文鹏,曾嵘,赵彪等大容量全控型压接式IGBT和IGCT器件对比分析：原理、结构、特性和应用 公司公司传动变频器传动变频器技术壁垒深厚技术壁垒深厚，未来有望加速开拓市场，未来有望加速开拓市场。IGCT 变频器是壁垒极高的设备，目前只有 ABB、西门子几家极少数的海外龙头能够生产，而公司是国内第一家 IGCT 变频器投入实际应用的产商，代表产品是 HD8000 系列中压工程型变频器，公司的技术资质已受到专业机构认可，“大功率 IGCT 交直交变频调速装置”和“大功率 IGCT 交直交变频调速系统关键技术和应用”被鉴定为国际先进水平。相比于海外工业传动变频器，公司产品不仅可以在

105、性能和质量上有很高的保障，且在价格上具有较强的竞争优势。目前市场上工业大传动产品国产化率提升空间广阔，未来公司有望凭借技术壁垒优势加速开拓市场。图表图表 48 公司公司 IGCT 变频器比变频器比 IGBT 变频器性能更优变频器性能更优 特点特点 IGBT 器件器件 IGCT 器件器件 芯片结构 元胞较复杂，小尺寸芯片 元胞较简单，整晶圆芯片 封装形式 复杂的多芯片并联封装 简单可靠的整晶圆封装 制作成本 结构复杂，成本较高 结构简单，成本较低 开关频率 较高 较低 禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

106、10 号 25 工作损耗 开通和导通损耗较高 开通和导通损耗较低 驱动功率 较低 较高，低频下显著下降 容量特性 容量提升较困难 容量提升较容易 安全特性 管壳防爆和失效短路特性弱 管壳防爆和失效短路特性强 可量产代表企业 汇川技术等国内产商 ABB、西门子、禾望电气 资料来源：周文鹏,曾嵘,赵彪等大容量全控型压接式IGBT和IGCT器件对比分析：原理、结构、特性和应用，华创证券 四、四、氢能：制氢电源技术壁垒高，公司氢能：制氢电源技术壁垒高，公司产品性能优异有望加速开拓市场产品性能优异有望加速开拓市场（一）（一）行业维度：以行业维度：以 ALK 为代表的绿氢制取技术正在快速发展为代表的绿氢制

107、取技术正在快速发展 当前化石能源制氢处于主流地位，具有低成本的优势，但较高的碳排放当前化石能源制氢处于主流地位，具有低成本的优势，但较高的碳排放阻碍其可持续发阻碍其可持续发展，利用可再生能源电解水制氢则被认为是未来的发展方向。展，利用可再生能源电解水制氢则被认为是未来的发展方向。目前传统的氢气制取方法主要分为以下几类：1）化石燃料制氢化石燃料制氢：主要包括煤制氢、天然气重整制氢等，该技术目前相对成熟，已经进行工业生产。2）含氢尾气副产氢回收含氢尾气副产氢回收：主要包括氯碱工业、焦炉气、合成氨等。3）高温分解制氢高温分解制氢：主要包括甲醇裂解制氢等。4）电解水制氢电解水制氢：利用新能源电能来制氢

108、，可以实现碳的零排放，电力来源包括太阳能、风能、水能、核能等。5）其其他方式制氢他方式制氢：主要包括光解水制氢、生物质气化等。图表图表 49 制氢制氢方法主要有化石燃料制氢、高温分解制氢、含氢尾气副产氢回收和电解水方法主要有化石燃料制氢、高温分解制氢、含氢尾气副产氢回收和电解水制氢制氢 资料来源：李建林,李光辉,马速良等碳中和目标下制氢关键技术进展及发展前景综述，华创证券 目前电解水制氢技术主要有三种，其中碱性电解水制氢技术（目前电解水制氢技术主要有三种，其中碱性电解水制氢技术（AKL）最悠久，市场化最）最悠久，市场化最成熟，制氢成本最低；质子交换膜（成熟，制氢成本最低；质子交换膜（PEM）电

109、解水制氢技术较为成熟，能适应可再生能）电解水制氢技术较为成熟，能适应可再生能源波动性，是重要的研究方向；固体氧化物电解水制氢（源波动性，是重要的研究方向；固体氧化物电解水制氢（SOE）技术是能耗最低、能量）技术是能耗最低、能量转换效率最高的电解水制氢技术，尚处于不断改进阶段。转换效率最高的电解水制氢技术，尚处于不断改进阶段。电解水制氢的基本原理是在电极两端施加足够大的电压时，水分子在阳极发生氧化反应产生氧气，在阴极发生还原反应产生氢气。该制氢技术设备简单、无污染，所得氢气纯度高，杂质含量少，但耗能大，成本较高。当前电解水制氢技术主要技术攻关在于如何降低电解过程中的能量损耗及提高能源的转换效率。

110、研究表明最有效的方法是降低电极在反应过程中的过电位，其重点攻关领域主要在电极材料、催化剂及隔膜材料三大领域。禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 50 目前电解水制氢的电解池主要有碱性电解池（目前电解水制氢的电解池主要有碱性电解池（ALK）、质子交换膜电解池）、质子交换膜电解池（PEM）和固体氧化物电解池（）和固体氧化物电解池（SOE）三种）三种 项目项目 碱性水电碱性水电解技术解技术 PEM 水电解技术水电解技术 SOE 电解水技术电解水技术 电解效率（%）6282 7085

111、90 产氢压力（kPa）1001000 1007000 10 电流密度（A/cm2）0.20.4 0.22.0 0.11.0 产氢能耗（kWh/Nm3）4.25.9 4.25.6 3.7 优点 简单，技术成熟，可靠性高，能在常温常压下运行 生命周期长，稳定性好、槽腐蚀性小，电解效率高，系统简化，装置结构紧凑，产氢纯度高 电解效率高，可达 90%以上 缺点 制氢效率低，能耗大，存在渗碱环境污染问题 成本高，价格昂贵，膜电极组件上的电催化剂易被金属离子毒化 工作温度要求高，工作温度高达 6001000,关键材料在高温下易老化 基 本 原 理 阳极反应 4OH-=2H2O+O2+4e-2H2O-4e

112、-=O2+4H+2O2-4e-=O2 阴极反应 2e-+2H2O=H2+2OH-2H+2e-=H2 2e-+H2O=H2+O2-总反应 2H2O=2 H2+O2 2H2O=2 H2+O2 2H2O=2 H2+O2 图示 资料来源：田江南,蒋晶,罗扬等绿色氢能技术发展现状与趋势，华创证券 我们测算，我们测算，对于额定产氢量为对于额定产氢量为 1000 Nm3/h 的电解水制氢装置的电解水制氢装置，每年运行每年运行 2000 小时下，小时下，ALK、PEM 电解水制氢单位成本分别为电解水制氢单位成本分别为 3.29、4.66 元元/Nm3或或 36.99、52.31 元元/Kg。固定投资方面，主要

113、设备包括：制氢电源、纯水制取系统、电解槽系统、储罐、压缩机和充装管路系统，其中电解槽系统成本最高，两种电解槽成本分别为 1000 万、7000 万元，假定运行年限均为 20 年。运维投入方面，假设运维所需人员为 12 人，人均年薪为 8 万元；设备在 20 年内需大修一次，大修成本为固定投资的 20%；，每制取 1 Nm3氢气，理论消耗的纯水量为 0.8 L，考虑纯水制取效率 80%，则消耗的水量为 1 L/Nm3H2；两种电解水制氢技术所需电耗分别为 4.78 kWh/Nm3、3.69 kWh/Nm3。经测算，碱性电解水制氢成本为 3.29 元/Nm3，其中电费成本占 58.08%，电解槽成

114、本占 7.59%；PEM 电解水制氢成本为 4.66 元/Nm3，其中电费成本占 31.70%，电解槽成本占 37.59%。可以看出，电解水制氢经济性受电价和电解槽成本影响大。图表图表 51 以产氢量以产氢量 1000 Nm3/h 的电解水制氢装置为例，每年运行的电解水制氢装置为例，每年运行 2000 小时下，小时下，ALK、PEM 电解水制氢成本分别为电解水制氢成本分别为 3.29、4.66 元元/Nm3或或 36.99、52.31 元元/Kg 成本项目成本项目 消耗量消耗量 单位单位 单价单价 单位成本单位成本 成本占比成本占比 碱性（ALK）电解水制氢 电 4.78（KWh/Nm3）0.

115、4 元/KWh 1.912 58.08%禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 原料水 1（Kg/Nm3）0.008 元/Kg 0.08 2.43%电解槽 1000 万元-0.25 7.59%其他设备 900 万元-0.225 6.83%厂房及设备安装费 1000 万元-0.25 7.59%大修费用 380 万元-0.095 2.89%直接工资 96 万元/年-0.48 14.58%单位制氢成本（元/m3）3.29 100.00%质子交换膜（PEM）电解水制氢 电 3.69（KWh/Nm3）

116、0.4 元/KWh 1.476 31.70%原料水 1（Kg/N3）0.008 元/Kg 0.08 1.72%电解槽 7000 万元-1.75 37.59%其他设备 900 万元-0.225 4.83%厂房及设备安装费 1000 万元-0.25 5.37%大修费用 1580 万元-0.395 8.48%直接工资 96 万元/年-0.48 10.31%单位制氢成本（元/m3）4.66 100.00%资料来源：徐进,丁显,宫永立等电解水制氢厂站经济性分析，张玉魁,陈换军,孙振新等高温固体氧化物电解水制氢效率与经济性，华创证券测算 ALK 制氢经济性主要受制于电费成本，制氢经济性主要受制于电费成本，

117、PEM 制氢经济性主要受制于制氢经济性主要受制于电解槽和电费电解槽和电费成本。成本。在前文测算条件下，可以看到，电费在两种制氢成本中占比高达 58.08%和 31.70%，电解槽成本分别占 7.59%和 37.59%。可以看到在可以看到在 ALK 制氢中，电费的成本是影响单位制氢制氢中，电费的成本是影响单位制氢成本的最大因素，而电费的成本取决于电耗和电价。成本的最大因素，而电费的成本取决于电耗和电价。在电耗方面，今年 2 月 14 日，隆基氢能发布的 ALK 电解槽新品，在电流密度为 2500A/m2 时，生产每标方绿氢耗电 4kWh；当电流密度满载为 3000A/m2 时，每标方绿氢生产耗电

118、可低至 4.04kWh，测试过程中平均耗电 4.07kWh。伴随着电耗的降低，即使电价不变，ALK 制氢的经济性也将提高。在电费方面，根据国家发改委数据，过去十年光伏发电标杆上网电价总体下降 69.57%，未来光伏发电成本仍有下降空间，碱性电解水制氢成本或将低于化石燃料制氢，真正实现“绿氢”经济性。除了电价之外，电解槽的价格也是影响两种电解水制氢成本的关键，尤其在 PEM 中电解槽成本占比超过 37%，因此控制电解槽系统成本也是降低绿氢成本关键。图表图表 52 ALK 制氢经济性制氢经济性主要受制于电费成本主要受制于电费成本 图表图表 53 PEM 制氢经济性制氢经济性主要受制于主要受制于电解

119、槽和电电解槽和电费费成本成本 资料来源：华创证券测算 资料来源：华创证券测算 电,58.08%原料水,2.43%电解槽,7.59%其他设备,6.83%厂房及设备安装费,7.59%大修费用,2.89%直接工资,14.58%电,31.70%原料水,1.72%电解槽,37.59%其他设备,4.83%厂房及设备安装费,5.37%大修费用,8.48%直接工资,10.31%禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 我们我们以以 ALK 制氢技术所需电耗为制氢技术所需电耗为 4.2kWh/Nm3的条件下进行

120、测算，当电价为的条件下进行测算，当电价为 0.05 元元/KWh，电解槽设备为，电解槽设备为 1000 万元以内，设备每年运行万元以内，设备每年运行 3200h 时，绿氢制取成本低于灰氢。时，绿氢制取成本低于灰氢。在模拟测算中，当设备每年运行 2000h 时，即使当电价下降到 0.05 元/KWh，电解槽成本下降至 600 万元，碱性电解水制氢成本为 1.47 元/Nm3，仍然与成本为 1.11 元/Nm3的煤制氢技术有一定差距，因此提高设备运行时间、增加设备利用率是进一步降低绿氢制取成本的关键。在电价和电解槽价格一定时，设备每年运行小时数从 2000 提升到 3200 时，电解槽成本只要低于

121、 1000 万元，ALK 制氢技术在经济性上就超过了煤气化制氢，为绿氢进一步替代灰氢提供了可能。图表图表 54 当电解槽成本与电价同时变化时，碱性制氢成本敏感性测算当电解槽成本与电价同时变化时，碱性制氢成本敏感性测算 一年运行一年运行 2000 小时下的测算小时下的测算 碱性电解水制氢成本碱性电解水制氢成本（元（元/Nm3）电价（元电价（元/KWh）0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 电解槽成本（元）600 1.47 1.68 1.89 2.1 2.31 2.52 2.73 2.94 3.15 3.36 700 1.5 1.71 1.92

122、2.13 2.34 2.55 2.76 2.97 3.18 3.39 800 1.53 1.74 1.95 2.16 2.37 2.58 2.79 3.00 3.21 3.42 900 1.56 1.77 1.98 2.19 2.4 2.61 2.82 3.03 3.24 3.45 1000 1.59 1.8 2.01 2.22 2.43 2.64 2.85 3.06 3.27 3.48 1100 1.62 1.83 2.04 2.25 2.46 2.67 2.88 3.09 3.3 3.51 一年运行一年运行 3200 小时下的测算小时下的测算 碱性电解水制氢成本碱性电解水制氢成本（元（元/

123、Nm3）电价（元电价（元/KWh）0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 电解槽成本（元）600 1.03 1.24 1.45 1.66 1.87 2.08 2.29 2.50 2.71 2.92 700 1.05 1.26 1.47 1.68 1.89 2.10 2.31 2.52 2.73 2.94 800 1.07 1.28 1.49 1.70 1.91 2.12 2.33 2.54 2.75 2.96 900 1.08 1.29 1.50 1.71 1.92 2.13 2.34 2.55 2.76 2.97 1000 1.1 1.31

124、1.52 1.73 1.94 2.15 2.36 2.57 2.78 2.99 1100 1.12 1.33 1.54 1.75 1.96 2.17 2.38 2.59 2.80 3.01 资料来源：华创证券测算（二）（二）产品维度：制氢电源技术壁垒高，需满足电解槽低电压、大电流的要求产品维度：制氢电源技术壁垒高，需满足电解槽低电压、大电流的要求 一个典型的功率为一个典型的功率为 5.5MW 的制氢电源价值量约的制氢电源价值量约 170 万，约占整个设备投入的万，约占整个设备投入的 9%。对于额定产氢量为 1000 Nm3/h 的电解水制氢站，其主要设备包括：制氢电源、纯水制取系统、电解槽系统

125、、储罐、压缩机和充装管路系统。制氢电源的功率要求一般在 5.5 MW；纯水制取系统的处理能力达到 1m3/h 可满足要求；同时需要储罐容积为 50 m3 容积的氢气储罐。此外，为达到制氢量的有效充装，需要配置充装压缩机将氢气从 1.63.2 MPa 增压至 20 MPa，其有效排量应达到 1000 Nm3/h 以上，因此选择 2 台 500 Nm3/h 的氢气压缩机。其他设备支出包括管路、仪表风系统以及集控系统等，估算合计支出为 100 万元。禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表

126、 55 制氢电源价值量约制氢电源价值量约 170 万，约占整个设备投入的万，约占整个设备投入的 9%资料来源：徐进,丁显,宫永立等电解水制氢厂站经济性分析，华创证券 输入端风光发电较大波动性的特性对输入端风光发电较大波动性的特性对制氢电源需制氢电源需稳定输出稳定输出低电压、大电流低电压、大电流提出一定提出一定要求要求，若无法满足要求将使电解槽性能发生衰减若无法满足要求将使电解槽性能发生衰减。以阳光电源的碱性电解槽 SHME1000A 为例，其在工作时需要满足额定电压 700V，以及 6850A 的额定电流。可再生能源具有波动性特征，风电表现为实时随机波动，而光伏发电表现为较为规律的昼夜周期特性

127、。当电解槽输入波动性电源时，电解槽电压和电流易发生变化，若电解槽无法快速跟随响应，将导致反应平衡和热平衡无法建立，进而可能产生电极催化剂溶解、聚集，隔膜机械损伤，电解液析出堵塞反应通道等现象，使得电解槽性能发生衰减。图表图表 56 制氢电源需满足电解槽低电压、大电流的要求制氢电源需满足电解槽低电压、大电流的要求 碱性水电解槽碱性水电解槽 IGCT 器件器件 产品型号 SHME500A SHME1000A 额定工作电压 364V 700V 额定工作电流 6600A 6850A 额定产氢量 500 Nm3/h 1000 Nm3/h 额定产氧量 250 Nm3/h 500 Nm3/h 工作压力 1.

128、8MPAG（可设置）工作温度 905 碱液浓度 30 KOH 负荷调节范围 25%-110%资料来源：阳光电源官网，华创证券（三）（三）公司维度：公司维度：氢能电解槽电源已实现应用，氢能电解槽电源已实现应用，未来有望加速开拓市场未来有望加速开拓市场 公司制氢电源公司制氢电源产品性能优异，可广泛应用于电解水制氢系统。产品性能优异，可广泛应用于电解水制氢系统。公司推出的 HHR 系列制氢电源，主功率采用全控型 IGBT 拓扑方案，模块化冗余设计，响应时间快动态功率响应时间小于 10ms，适用电压和电流范围广泛具有高匹配性，维护便捷，具有良好的电网和环境适应性，根据风水冷却和室外撬装不同的安装方式帮

129、助客户提供系统化解决方案，可广泛应用于电解水制氢系统。电解槽是制氢的核心设备，公司制氢电源产品满足电解槽低电压、大电流的要求。9%53%1%0%32%5%制氢电源碱水电解系统纯水制取系统储氢罐氢气压缩机其他 禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 57 公司制氢电源可广泛应用于电解水制氢系统公司制氢电源可广泛应用于电解水制氢系统 资料来源：SNEC展会 公司与深大在氢能领域公司与深大在氢能领域达成战略合作，达成战略合作，增强增强技术优势技术优势。2021 年 8 月 25 日，禾望

130、电气与深大深地科学与绿色能源研究院建立战略合作伙伴关系，双方在共建联合科研团队及实验室、开展“海洋绿氢”产业技术攻关、建立技术装备产业化联合体等方面达成一致。深圳大学深地科学与绿色能源研究院由谢和平院士担任团队带头人，致力于低碳绿色能源等领域创新研究探索，研究方向主要包海水制氢原理与技术等。近日，由科技部高技术研究发展中心主办的 2022 年度中国科学十大进展在北京揭晓，深圳大学深地科学与绿色能源研究院院长、中国工程院院士谢和平与其团队的研究成果“全新原理实现海水直接电解制氢”成功入选。公司与深大在氢能领域达成战略合作，建立核心技术壁垒。图表图表 58 海水无淡化原位直接电解制氢原理的部分图解

131、海水无淡化原位直接电解制氢原理的部分图解 资料来源：谢和平院士团队在自然杂志上发表论文A membrane-based seawater electrolyser for hydrogen generation 公司氢能电解槽电源产品已实现应用，公司氢能电解槽电源产品已实现应用，未来有望加速开拓市场。未来有望加速开拓市场。公司氢能电解槽电源产品技术原理与 5MW+风电变流器产品类似，凭借多年风电产品开发和市场应用积累，公司风电变流器业务发展较早，其在电网适应性、环境适应性与负载适应性仍处于技术领先地位，项目应用案例丰富。目前氢能主要参与者与风能高度相近，市场参与者较少，竞争格局优秀，产品盈利能

132、力较高。国家发改委、国家能源局联合在 3 月 23 日印发氢 禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 能产业发展中长期规划（2021-2035 年），提出到 2035 年，形成氢能多元应用生态，可再生能源制氢在终端能源消费中的比例明显提升，预计未来公司业务有望快速受益行业实现快速增长。五、五、盈利预测与相对估值盈利预测与相对估值（一）（一）盈利预测盈利预测（1）新能源电控业务新能源电控业务:该公司主要提供风电变流器，光伏逆变器和储能 PCS 相关产品，受益于下游风电、光伏、储能三个行业未来几

133、年的快速发展，公司该业务有望快速起量。预计公司该业务 2023-2025 年营收约为 33.98/46.16/59.98 亿元，毛利率分别为 27.94%/28.10%/28.44%。（2）传传动动业务业务：传动变频器技术壁垒深厚，公司是国内第一家 IGCT 变频器投入实际应用的产商。相比于海外工业传动变频器，公司产品不仅可以在性能和质量上有很高的保障，且在价格上具有较强的竞争优势，具备较大国产替代空间，预计公司该业务 2023-2025 年营收增速分别为 60%/50%/40%，毛利率分别为42%/41%/40%。图表图表 59 分业务收入及毛利率预测分业务收入及毛利率预测 业务板块业务板块

134、 单位：亿元单位：亿元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 新能源电控业务 收入 17.31 22.07 33.98 46.16 59.98 成本 11.65 16.40 24.49 33.19 42.92 毛利率（%）32.70 25.70 27.94 28.10 28.44 毛利 5.66 5.67 9.49 12.97 17.06 毛利占比(%)76.12 66.71 70.99 71.59 72.16 传动业务 收入 2.01 3.71 5.94 8.90 12.47 成本 1.09 2.06 3.44 5.25 7.48 毛利率（%）45.56 44.59 4

135、2.00 41.00 40.00 毛利 0.92 1.65 2.49 3.65 4.99 毛利占比(%)12.32 19.46 18.64 20.15 21.09 其他 收入 1.72 2.31 2.77 3.33 3.99 成本 0.86 1.13 1.39 1.83 2.40 毛利率（%）50.00 50.91 50.00 45.00 40.00 毛利 0.86 1.18 1.39 1.50 1.60 毛利占比(%)11.56 13.83 10.36 8.26 6.75 合计 收入 21.04 28.09 42.69 58.39 76.44 YOY（%）33.51 51.98 36.78

136、30.91 成本 13.60 19.59 29.32 40.27 52.79 毛利率（%）35.34 30.27 31.33 31.03 30.93 毛利 7.44 8.50 13.37 18.12 23.64 资料来源：Wind，华创证券预测 禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 （二）（二）相对估值相对估值 目前，与公司业务相近的主要有【上能电气】、【盛弘股份】、【汇川技术】等，其中上能电气业务主要包含光伏逆变器和储能 PCS，与公司新能源电控的相关产品存在竞争关系；盛弘股份业务涉及储

137、能逆变器且在大力拓展海外市场，主要驱动因素在于储能海内外业务的增长，与禾望电气储能业务驱动因素相同；汇川技术与禾望电气主营业务变频器有重叠，与公司传动业务相关产品在中低压领域存在一定竞争关系，故而具备一定的可比性。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 4.55 亿元、6.54 亿元、8.88 亿元，对应 PE 分别为 29、20、15 倍。参考可比公司估值，同时考虑到公司在传动业务领域的稀缺性，合理享受一定估值溢价，给予 23 年业绩 40 倍 PE 估值，对应目标价为 41.2 元，首次覆盖，给予“强推”评级。图表图表 60 可比公司估值（市值数据截至可比公司估值（市值数据截至

138、2023 年年 7 月月 7 日收盘）日收盘）证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300693.SZ 盛弘股份 122 3.48 5.16 7.36 35 24 17 300827.SZ 上能电气 143 4.18 6.45 9.30 34 22 15 300124.SZ 汇川技术 1789 53.41 69.79 84.84 33 26 21 PE 平均值 34 24 18 603063.SH 禾望电气 132 4.55 6.54 8.88 29

139、 20 15 资料来源：禾望电气，盛弘股份为华创证券所测算，其他来自Wind一致盈利预测 六、六、风险提示风险提示 光伏及风电装机不及预期光伏及风电装机不及预期:新能源装机受到政策规划与市场经济性综合影响，未来随着新能源发电平价上网更大范围实现，产业链各环节利润分配或产生波动，将对新能源项目投资回报率造成影响，进而影响新能源发电设备的市场需求。光伏及风电装机不及预期将对公司业绩产生影响。产品价格及毛利率下行：产品价格及毛利率下行：随产品技术的不断成熟、产品结构类型的调整以及市场竞争加剧，公司现有产品价格或呈逐年下降趋势。若产品价格快速下降，当公司无法持续降低原材料采购价格或不能够在行业技术水平

140、不断升级、生产工艺持续改进的背景下保持研发和技术上的领先优势，则可能导致公司产品毛利率下降，对公司盈利能力造成不利影响。储能需求不及预期：储能需求不及预期：目前储能行业发展受政策的影响比较大，若后续储能政策刺激不达预期或政策持续性不强，将会面临储能发展不及预期的风险。禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 202

141、5E 货币资金 827 10,325 22,809 36,240 营业营业总总收入收入 2,809 4,269 5,839 7,644 应收票据 28 67 66 87 营业成本 1,958 2,932 4,028 5,280 应收账款 1,438 2,304 2,894 3,891 税金及附加 12 23 30 38 预付账款 16 69 53 81 销售费用 282 406 526 650 存货 1,101 1,696 2,265 3,077 管理费用 106 149 193 245 合同资产 33 70 120 127 研发费用 211 299 397 505 其他流动资产 653 1,

142、397 1,909 2,433 财务费用 17 28 13 14 流动资产合计 4,097 15,927 30,116 45,936 信用减值损失-16-16-16-16 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-7-7-7-7 长期股权投资 250 250 250 250 公允价值变动收益 21 21 21 21 固定资产 938 1,094 1,281 1,479 投资收益 14 14 14 14 在建工程 0 11 27 44 其他收益 62 62 62 62 无形资产 88 87 96 104 营业利润营业利润 297 506 727 987 其他非流动资产 496 498 499

143、501 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 1,772 1,940 2,153 2,378 营业外支出 2 2 2 2 资产合计资产合计 5,869 17,867 32,269 48,314 利润总额利润总额 296 505 726 986 短期借款 38 58 78 98 所得税 28 48 70 95 应付票据 803 1,403 1,989 2,590 净利润净利润 268 457 657 892 应付账款 749 1,197 1,420 2,023 少数股东损益 1 2 2 3 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 267 455 654 888 合同负债

144、 117 177 242 317 NOPLAT 283 482 668 904 其他应付款 8 8 8 8 EPS(摊薄)（元）0.60 1.03 1.48 2.00 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 35 35 35 35 其他流动负债 175 266 360 472 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,925 3,144 4,133 5,543 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 416 10,777 23,599 37,431 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 33.5%52.0%36.8%30.9%其他非流动负债 106 10

145、6 106 106 EBIT 增长率 2.7%70.4%38.6%35.4%非流动负债合计 522 10,882 23,704 37,536 归母净利润增长率-4.7%70.5%43.8%35.8%负债合计负债合计 2,446 14,027 27,837 43,080 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 3,418 3,846 4,454 5,277 毛利率 30.3%31.3%31.0%30.9%少数股东权益 4-5-22-42 净利率 9.5%10.7%11.2%11.7%所有者权益合计所有者权益合计 3,422 3,841 4,432 5,235 ROE 7.8%1

146、1.8%14.7%16.8%负债和股东权益负债和股东权益 5,869 17,867 32,269 48,314 ROIC 10.0%3.8%2.7%2.4%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 41.7%78.5%86.3%89.2%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 17.4%285.8%537.4%719.6%经营活动现金流经营活动现金流 409-626-36-52 流动比率 2.1 5.1 7.3 8.3 现金收益 346 542 735 981 速动比率 1.6 4.5 6.7 7.7 存货影响-247-595-569-812 营运能

147、力营运能力 经营性应收影响-407-950-566-1,039 总资产周转率 0.5 0.2 0.2 0.2 经营性应付影响 224 1,048 809 1,203 应收账款周转天数 158 158 160 160 其他影响 493-671-444-386 应付账款周转天数 118 119 117 117 投资活动现金流投资活动现金流-261-237-298-323 存货周转天数 180 172 177 182 资本支出-12-224-277-299 每股指标每股指标(元元)股权投资-17 0 0 0 每股收益 0.60 1.03 1.48 2.00 其他长期资产变化-233-13-21-24

148、 每股经营现金流 0.92-1.41-0.08-0.12 融资活动现融资活动现金流金流 4 10,360 12,818 13,807 每股净资产 7.71 8.68 10.05 11.91 借款增加-7 10,381 12,842 13,852 估值比率估值比率 股利及利息支付-54-76-81-108 P/E 49 29 20 15 股东融资 60 60 60 60 P/B 4 3 3 3 其他影响 4-5-3 2 EV/EBITDA 36 23 17 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 禾望电气（禾望电气（603063）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

149、号：证监许可（2009）1210 号 34 电力设备新能源小组团队介绍电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级分析师：盛炜高级分析师：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行 5 年，其中买方经验 2 年。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：苏千叶高级研究员：苏千叶 中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：何

150、家金高级研究员：何家金 上海大学硕士。2 年电新研究经验，曾任职于方正证券研究所、德邦证券研究所，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：吴含高级研究员：吴含 中山大学金融学学士，伦敦大学国王学院金融硕士。1 年产业，2 年电新研究经验，曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员：梁旭研究员：梁旭 武汉大学物理学本科，港中文金融硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：代昌祺助理研究员：代昌祺 西北农林科技大学金融学硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。禾望电气（禾望电气（60306

151、3）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说

152、明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证

153、其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有

154、，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：