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1、债券专题债券专题20230726:可转债市场介绍与投资分析:可转债市场介绍与投资分析本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia ResearchSteven Song 28 Jul 2023概要概要请务必阅
2、读正文之后的信息披露和法律声明1.转债的基本概念转债的基本概念2.转债的发展历程转债的发展历程3.转债的条款分析转债的条款分析4.转债的供需情况转债的供需情况5.转债的投资思路转债的投资思路2转债价格的组成和影响因素转债价格的组成和影响因素资料来源:WIND,海通证券研究所,截至23年7月17日收盘价;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债作为一种含有转股期权的债券,给予持有者在未来一定转股期内可以以固定转股价购买可转债作为一种含有转股期权的债券,给予持有者在未来一定转股期内可以以固定转股价购买公司股票的权利,因此转债同时具有债性和股性的特点,是兼具股性与债性的混合型投资工具。公司股票的
3、权利,因此转债同时具有债性和股性的特点,是兼具股性与债性的混合型投资工具。转股价值转股价值=现股价现股价/转股价转股价*100。即转债按目前价格转股后,在股票二级市场的价值。纯债价值纯债价值=按票息和同评级纯债按票息和同评级纯债YTM贴现的纯债价格。贴现的纯债价格。也就是不考虑转股期权价值,仅仅作为纯债的价值。部分可转债相关信息部分可转债相关信息3转债价格的组成和影响因素转债价格的组成和影响因素资料来源:海通证券研究所;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明转债价格转债价格=转股价值转股价值*(1+转股溢价率)(股性估值法)。转股溢价率)(股性估值法)。其中转股价值与正股走势息息相关。转债价格
4、转债价格=纯债价值纯债价值*(1+纯债溢价率)(债性估值法)。纯债溢价率)(债性估值法)。适用于转股价值较低,股性较弱;但纯债价值较高,债性较强的标的。估值衡量方式:估值衡量方式:转股溢价率、纯债溢价率/YTM、隐含波动率各有优缺点。转债受到正股和溢价率的双重作用转债受到正股和溢价率的双重作用转债价格转债价格转股价值转股价值=100*正股价正股价/转股价转股价转股溢价转股溢价(相对估值)(相对估值)4转债的债性、股性转债的债性、股性资料来源:海通证券研究所;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 衡量方式:衡量方式:转股溢价率、纯债溢价率、平底溢价率、平价区间等等。我们可以认为纯债溢价率越低,
5、债性越强;转股溢价率越低,股性越强。平底溢价率(平价/债底-1)越大股性越强,越小债性越强。随着正股价格的上涨,纯债溢价率和转股溢价率变动轨迹为:纯债溢价率低,转股溢价率高纯债溢价率低,转股溢价率高纯债纯债溢价率与转股溢价率相当溢价率与转股溢价率相当纯债溢价率高,转股溢价率低。纯债溢价率高,转股溢价率低。5转债转债的股、债性的股、债性转债转债的股、债性(续)的股、债性(续)资料来源:WIND,海通证券研究所;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明转债有上下限吗?转债有上下限吗?下限:没有违约风险的债性转债下限为纯债价值,股性转债下限为转股价值。下限:没有违约风险的债性转债下限为纯债价值,股性转
6、债下限为转股价值。转债价格一般高于纯债价值(即债底),另外附加一定的期权价值。可转换债券拥有一般普通债券的固定收益性质。转债价格也要高于转股价值(即平价),否则存在套利机会。假设正股股价为假设正股股价为S,转股价格为,转股价格为X,转股价,转股价值等于值等于100S/X。如果转债价格。如果转债价格P100S/X,买入转债,换成正股抛售可获得无风险收益(,买入转债,换成正股抛售可获得无风险收益(100S/XP,不考虑交易成本)。不考虑交易成本)。上限:上限:过去赎回条款(130元附近)是上限,现在不赎回增多后上限被打破,比如英科转债等。英科转债价格走势(元)英科转债价格走势(元)67可转债的交易
7、规则可转债的交易规则资料来源:深交所、上交所可转换公司债券交易实施细则,海通证券研究所。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明主要内容主要内容上交所上交所深交所深交所交易方式采用匹配成交、协商成交等交易方式采用匹配成交、协商成交、盘后定价成交等交易方式最后交易日最后一个交易日证券简称首位字母为“Z”。上市公司股票因交易类强制退市被终止上市,其向不特定对象发行的可转债被终止上市的情形除外价格涨跌幅限制上市后的首个交易日涨幅比例为57.3%、跌幅比例为43.3%。上市首个交易日后,涨跌幅比例为20%匹配成交交易时间每个交易日的9:15至9:25为集合匹配时间,9:30至11:30、13:00至15
8、:00为连续匹配时间每个交易日的 9:15至9:25为开盘集合匹配时间,9:30 至 11:30、13:00 至 14:57 为连续匹配时间,14:57 至 15:00为收盘集合匹配时间盘中临时停牌上市首日匹配成交:(一)盘中成交价较发行价首次上涨或者下跌达到或者超过20%的,临时停牌时间为 30 分钟;(二)盘中成交价较发行价首次上涨或者下跌达到或者超过30%的,临时停牌至 14:57。盘中临时停牌具体时间以本所公告为准,临时停牌时间跨越14:57的,于当日14:57复牌交易公开信息1)上市首日公布其匹配成交当日买入、卖出金额最大的五家会员证券营业部或者交易单元的名称及其各自的买入、卖出金额
9、2)首日后,出现下列情形之一的,本所公布其当日买入、卖出金额最大五家会员证券营业部或者交易单元的名称及其各自的买入、卖出金额:(一)当日收盘价涨跌幅达到15%的前五只可转债;(二)当日价格振幅达到 30%的前五只可转债异常波动/严重异常波动二十一条 匹配成交出现下列情形之一的,属于异常波动,公布其在交易异常波动期间累计买入、卖出金额最大五家会员证券营业部或者交易单元的名称及其各自累计买入、卖出金额:(一)连续三个交易日内日收盘价涨跌幅偏离值累计达到30%的;(二)证监会或者本所认定属于异常波动的其他情形第二十二条 匹配成交出现下列情形之一的,属于严重异常波动,本所公布严重异常波动期间的投资者分
10、类交易统计等信息:(一)连续十个交易日内三次出现第二十一条规定的同向异常波动情形;(二)连续十个交易日内日收盘价涨跌幅偏离值累计达到+100%(-50%)(三)连续三十个交易日内日收盘价涨跌幅偏离值累计达到+200%(-70%);(四)证监会或者本所认定属于严重异常波动的其他情形。上市首日不纳入异常波动指标和严重异常波动指标的计算异常交易行为监控除债券交易规则规定外,还包括:(一)维持涨(跌)幅限制价格,即通过大笔申报、连续申报、密集申报,维持可转债交易价格处于涨(跌)幅限制状态;(二)通过大笔申报、连续申报、密集申报或者以明显偏离合理价值的价格申报,意图加剧可转债价格异常波动或者影响本所正常
11、交易秩序;(三)大量或者频繁进行日内回转交易,影响本所正常交易秩序;(四)证监会或者本所认为需要重点监控的其他异常交易行为。协商成交/盘后定价成交1)交易时间:采用协商成交方式的,交易时间为每个交易日的15:00至15:30。当天全天停牌、处于临时停牌期间或者停牌至收市的可转债,本所不接受其协商成交交易申报2)申报数量:采用协商成交的,申报数量应当不低于100万元面额,且为1000元面额的整数倍2)申报价格范围:上市首日,协商成交申报价格在发行价的上下30%范围内确定。除上市首日外,协商成交申报价格在前收盘价的上下20%范围内确定1)交易时间:采用协商成交方式的,交易时间为每个交易日的 9:1
12、5 至 11:30、13:00至 15:30。当天全天停牌、处于临时停牌期间或者停牌至收市的可转债,本所不接受其协商成交交易申报。采用盘后定价成交方式的,交易时间为每个交易日的 15:05至 15:30。当天全天停牌或者停牌至收市的可转债,本所不接受其盘后定价成交交易申报2)最低限额要求:采用协商成交、盘后定价成交方式的,单笔交易数量不低于 50万元面额,或者交易金额不低于 50 万元3)有效申报价格范围:上市首日,协商成交申报价格在发行价的上下 30%范围内确定。除上市首日外,协商成交申报价格在当日涨跌幅限制价格范围内确定.可转债适当性要求个人投资者参与向不特定对象发行的可转债申购、交易的,
13、应当同时符合下列条件:(一)申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币10万元(不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券);(二)参与证券交易24个月以上。本通知施行前已开通向不特定对象发行的可转债交易权限且未销户的个人投资者,不适用前款规定可转债的信息披露可转债的信息披露根据根据深圳证券交易所上市公司自律监管指引第深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号号可转换公司债券可转换公司债券、上海证券交易所上市公司自律监管指引第上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号号可转换公司债券可转换公司债券【转股披露转股披露】可转债转换为股票的数额累计达到可转债开始转股前公司已
14、发行股份总额 10%时。【转股后上市交易转股后上市交易】向不特定对象发行的可转债转换后的股票将于转股后的次一交易日上市交易。【修正修正】上市公司应当在预计触发转股价格修正条件的5个交易日前及时披露提示性公告。上市公司未按本款规定履行审议程序及信息披露义务的,视为本次不修正转股价格。上市公司不修正转股价格的,下一触发转股价格修正条件的期间从本次触发修正条件的次一交易日重新起算。【赎回披露赎回披露】(1)预计可能触发赎回条件的,应当在赎回条件触发日 5 个交易日前及时披露提示性公告。(2)满足可转债赎回条件的,在次一交易日开市前披露赎回或者不赎回的公告,未及时履行审议程序及信息披露义务的,视为不行
15、使本次赎回权。上市公司不行使赎回权的,应当充分说明不赎回的具体原因,且在未来至少 3 个月内不得再行使赎回权,并在公告中说明下一 满足赎回条件期间的起算时间。(3)不行使赎回权的,应当充分披露其实际控制人、控股股东、持有5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员在赎回条件满足前的 6 个月内交易该可转债的情况,还应当披露上述主体未来 6 个月内减持可转债的计划。【交易披露交易披露】投资者持有上市公司已发行的可转债达到发行总量的 20%的,应当在事实发生之日起 2 个交易日内通知公司予以公告。持有上市公司已发行的可转债 20%及以上的投资者,其所持公司已发行的可转债比例每增加或者减少 10%的
16、,应当依照前款 规定履行通知公告义务。【短线交易短线交易】上市公司持有 5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员申购或者认购、交易或者转让本公司发行的可转债,应当遵守中华人民共和国证券法第四十四条短线交易的相关规定。8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债的退市整理可转债的退市整理关于可转换公司债券退市整理期间交易安排的通知关于可转换公司债券退市整理期间交易安排的通知上市公司股票进入退市整理期交易的,可转债同步进入退市整理期交易,上市公司股票进入退市整理期交易的,可转债同步进入退市整理期交易,退市整理期的交易期限为十五个交退市整理期的交易期限为十五个交易日易日。退市整理期间,可转债证
17、券简称后冠以“退”标识。退市整理期间,可转债证券简称后冠以“退”标识。【涨跌幅涨跌幅】:进入退市整理期首日不实行价格涨跌幅限制,次日起涨跌幅限制比例为20%【报价报价】:进入退市整理期首日,开盘集合匹配期间的有效申报价格范围为即时行情显示的前收盘价的900%以内,连续匹配、盘中临时停牌、收盘集合匹配期间的有效申报价格范围为匹配成交最近成交价的上下10%,收盘集合匹配在有效申报价格范围内进行撮合另外,对于盘中临时停牌、协商成交申报价格等进行了规定。9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明监管文件:监管文件:可转换公司债券管理办法可转换公司债券管理办法【定性定性】:可转债属于证券法规定的具有股权性
18、质的证券。【信息披露信息披露】新证券法规定为基础,主要包括转股价格调整或者修正、转股数额累计达到公司股份10%、未转股总额少于3000万元等;【对于赎回对于赎回】:(1)预计可能满足赎回条件的,应当在赎回条件满足的五个交易日前及时披露,(2)应当在赎回条件满足后及时披露,明确说明是否行使赎回权,(3)决定不行使赎回权的,在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权,(4)决定行使或者不行使赎回权的,还应当充分披露其实际控制人、控股股东、持股百分之五以上的股东、董监高在赎回条件满足前的六个月内交易该可转债的情况。对持有人保护、转股价格、交易制度、监管处罚等进行规定。对持有人保护、转股价格、交易制
19、度、监管处罚等进行规定。10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明概要概要请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.转债的基本概念转债的基本概念2.转债的发展历程转债的发展历程3.转债的条款分析转债的条款分析4.转债的供需情况转债的供需情况5.转债的投资思路转债的投资思路11转债发展的四个阶段转债发展的四个阶段 转债市场的发展划分为转债市场的发展划分为4个阶段。个阶段。即探索阶段(1992-2000年)、试行阶段(2001-2005年)、发展阶段(2006-2017年)和成熟阶段(2017年至今)。转债市场的发展与监管层对再融资政策的态度息息相关。1992 年11月,第一只上市公司可转债宝安转
20、债诞生,但转股失败,直到 1997年国内都再无可转债发行。2017年初定增政策收紧,转债的发行需求愈加旺盛。2017年9月信用申购新规落地,转债的申购不占用资金、申购和发行更加规范。此后转债发行速度加快,市场大幅扩容,转债市场正式迈入成熟阶段。资料来源:WIND,海通证券研究所整理;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明转债市场的发展阶段转债市场的发展阶段0500025003000350040004500020406080018020093/02 95/05 97/08 99/11 02/02 04/05 06/08 08/11 11/02 13/0
21、5 15/08 17/11转债存量个数转债市场规模(亿元,右轴)探索阶段探索阶段试行阶段试行阶段发展阶段发展阶段成熟阶段成熟阶段12目前的转债市场目前的转债市场截至2023年7月17日,存量转债(包含公募EB)517只,规模超过8800亿元。行业规模分布上银行转债、电力设备、交运转债较多,消费类转债较少。行业规模分布上银行转债、电力设备、交运转债较多,消费类转债较少。只数上看基础化工、电子、电力设备、医药较多。评级分布上中高评级转债(评级AA-及以上)规模和只数均较多,低评级转债只数少,规模小。资料来源:WIND,海通证券研究所整理,截至7月17日;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13按
22、行业分布存量转债个数(只)按行业分布存量转债个数(只)按评级分布存量转债个数(只)按评级分布存量转债个数(只)00基础化工电子电力设备医药生物机械设备汽车建筑装饰轻工制造计算机有色金属环保农林牧渔银行纺织服饰公用事业建筑材料家用电器交通运输食品饮料非银金融钢铁国防军工传媒煤炭石油石化通信美容护理商贸零售社会服务0204060800AA-AAA+AA+AAAAA-B-CCBB BBB+CCC为何转股退出比例高?牛市为何转股退出比例高?牛市+下修!下修!转债转股退出比例高的原因无非两点:转债转股退出比例高的原因无非两点:一是牛市,一是牛市,转债期限一般是
23、5-6年,而在此期间往往能遇到牛市行情,如07年、09年、14-15年,包括19-21年,都有大量转债触发强赎转股。二是下修,二是下修,下修条款的存在,增加了转债相对正股涨跌的不对称性。熊市中,转债通过下修提升平价、避免回售,之后一旦遇到牛市行情就会更容易触发赎回。93年以来截至23年6月2日,已退市的可转债及公募EB已经达到377只(不包括可分离转债),334只转债是转股退出(定义为转股比例大于90%),成功率在88.6%左右。资料来源:WIND,海通证券研究所整理,93年以来截至23年6月2日;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明除转股退出外其他方式退出转债比例除转股退出外其他方式退出转
24、债比例到期39.5%回售11.6%回售+到期9.3%赎回2.3%转股+到期18.6%转股+到期+回售2.3%转股+回售4.7%转股+赎回9.3%转股+赎回+回售2.3%强赎转股退出88.6%其他方式退出11.4%14转债退出方式统计(转债退出方式统计(%)回售退出的:回售退出的:临近触发回售,公司未下修、下修未通过、或下修不及预期,回售时距离到期日已较近,投资者觉得转股无望,故大多选择回售退出。触发条件回售时,转债价格低于回售价格,部分投资者选择回售。到期赎回退出的:到期赎回退出的:上市后股价大幅下跌,公司不下修、下修未通过、或下修幅度受限,导致平价难以抬升。而行业长期处于下行期,最终也无法转
25、股,但也没有触及回售,只能到期赎回。其他原因:其他原因:如转债早期阶段的制度缺陷,导致转股失败。如转债强赎时机不佳,导致部分转股部分赎回,以及发行时点不佳等。总的来看与下修运用不得当总的来看与下修运用不得当,或者本身转股意愿不高或者本身转股意愿不高、行业景气度一直低迷行业景气度一直低迷或自身基本面不佳或自身基本面不佳,市场环境大幅波动等有较市场环境大幅波动等有较大关系大关系。资料来源:WIND,海通证券研究所;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明转股失败的转债是因为什么?转股失败的转债是因为什么?004000500060002015/012015/092016/0520
26、17/012017/092018/052019/012019/092020/052021/012021/09上证综合指数格力转债万里转债电气转债航信转债辉丰转债时达转债国盛EB国资EB部分转债的发行时点部分转债的发行时点15概要概要请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.转债的基本概念转债的基本概念2.转债的发展历程转债的发展历程3.转债的条款分析转债的条款分析4.转债的供需情况转债的供需情况5.转债的投资思路转债的投资思路16资料来源:WIND,通威股份公开发行A股可转换公司债券发行公告,海通证券研究所;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债的条款可转债的条款转债的基本条款转债的基本
27、条款票息、评级、转股价、期限、规模等票息、评级、转股价、期限、规模等除了基本的债券条款外,可转换债券还会增设一些特殊条款除了基本的债券条款外,可转换债券还会增设一些特殊条款向下修正条款:向下修正条款:当正股股价连续一定交易日跌到一定幅度时,下修条款使得发行人有权选择向下修正转股价格,但一般不得低于每股净资产,并保护持有人利益。有条件赎回条款:有条件赎回条款:正股价格在若干个交易日内涨幅达到一定条件(多数为130%),发行人有权按照远低于转债市价的价格赎回转债(一般是面值+应计利息),从而迫使投资转股,完成转债摘牌。有条件回售条款:有条件回售条款:赋予投资人在股价低迷时将持有转债以约定价格回售给
28、发行人的权利,降低损失。选择回售条款(环旭转债新增):选择回售条款(环旭转债新增):发行满三年时,可转债持有人享有一次回售的权利,实际赋予投资人在价格低迷的时候提前退出的权利。条款触发条件有一定区别,对应赎回条款触发条件有一定区别,对应赎回/下修等触发条件的宽松与否。下修等触发条件的宽松与否。例如兴业股份可转债预案中条款规定:下修(10/30,90%),赎回(10/30,120%)相对更容易触发。转债条款示例转债条款示例17转债名称通威转债发行规模50亿元债券期限6年票面利率0.5%、0.8%、1.0%、1.5%、1.8%、2%到期赎回价110元(含最后一期利息)转股期6个月后转股价格12.4
29、4元/股(初始平价101.5元)主体及债项评级主体AA+、债项AA+向下修正条款15-30,80%(转债存续期间,股票价格在连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%)提前赎回条款15-30,130%(转转股期内,股票价格在连续30个交易日中有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%)回售条款到期前2年,30,70%(到期前2年内,股票价格在连续30个交易日低于当期转股价格的70%)跌幅大于20%1.3%跌幅10%-20%7.7%跌幅10%以内63.2%涨幅10%以内26.5%涨幅10%-20%1.3%赎回条款:强赎后的走势情况赎回条款:强赎后的走势情况超过七成的
30、转债强赎后次一交易日下跌超过七成的转债强赎后次一交易日下跌,赎回后继续上涨的转债,在赎回前的转股溢价率基本都已经逼近于0。转债强赎后正股会存在一定时间的抛压,转债强赎后正股会存在一定时间的抛压,平均看十个交易日后有所回升,另外,转债价格会在赎回公告后有所压缩。如果超预期不赎回,溢价率会快速修复。如果超预期不赎回,溢价率会快速修复。资料来源:WIND,海通证券研究所,数据2017年以来截至23年6月2日;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明强赎后次一交易日转债涨跌情况统计强赎后次一交易日转债涨跌情况统计-6-5-4-3-2-1012T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9
31、T+10 T+11 T+12 T+13 T+14转债累计收益率正股累计收益率强赎后对转债及正股的冲击(强赎后对转债及正股的冲击(%)东财转东财转3(退市)转股溢价率情况(退市)转股溢价率情况(%)18-50510152025赎回条款:不赎回的可能考虑有哪些赎回条款:不赎回的可能考虑有哪些存续时间相对较短,同时考虑债券持有人的利益存续时间相对较短,同时考虑债券持有人的利益转债存续期间一定程度可以增加正股的关注度转债存续期间一定程度可以增加正股的关注度大股东等转债持有人尚未减持完毕大股东等转债持有人尚未减持完毕考虑正股因素,不希望目前股价受到压制,希望缓慢转股考虑正股因素,不希望目前股价受到压制,
32、希望缓慢转股资料来源:WIND,海通证券研究所,数据2022年7月以来截至2023年7月8日;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19各月不赎回转债数量(只)各月不赎回转债数量(只)不赎回转债期限分布(不赎回转债期限分布(%)0246810------062023-07转股价格调整的影响转股价格调整的影响转股价调整主要有转股价调整主要有2种类型,包括下修和普通调整。种类型,包括下修和普通调整。对于公募转债,根据可转换公司债券管理办法规定,
33、“上市公司向不特定对象发行可转债的转股价格应当不低于募集说明书公告日前二十个交易日发行人股票交易均价和前一个交易日均价,且不得向上修正”,应当公告的重大事件中包括:因配股、增发、送股、派息、分立、减资及其他原因引起发行人股份变动,需要调整转股价格,或者依据募集说明书约定的转股价格向下修正条款修正转股价格。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明派送股票股利或转增股本:P1=P01+n;增发新股或配股:P1=(P0+A k)1+k;上述两项同时进行时:P1=(P0+A k)1+n+k;派送现金股利:P1=P0 D;上述三项同时进行:P1=(P0 D+A k)1+n+k其中:P0为调整前转股价,P1
34、为调整后转股价,n为派送股票股利或转增股本率,k为增发新股或配股率,A为增发新股价或配股价,D为每股派送现金股利。20转股价格调整转股价格调整-派送股票股利或转增股本派送股票股利或转增股本/现金股利现金股利派送股票股利或转增股本:没有影响派送股票股利或转增股本:没有影响派送现金股利:平价(调整前)派送现金股利:平价(调整前)100元时,现金分红会使平价抬升元时,现金分红会使平价抬升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明平价(调整后)100=S1P1=S01+nP01+n=S0P0=平价(调整前)100P1=P0 DS1=S0 D平价(调整后)100=S1P1=S0 DP0 D平价(调整前)10
35、0=S0P0=S0 DP0 DS0P0=D(S0 P0)(P0 D)P0其中:S0为调整前股价,S1为调整后股价,P0为调整前转股价,P1为调整后转股价,D为每股派送现金股利。当S0P00即S0P01时,0,当S0P01时,100元时,现金分红会使平价抬升,且S0 P0越大,越大,提升程度更大。21转股价格调整转股价格调整-增发新股增发新股增发新股:需要考虑增发价格与调整前转股价的关系,关注相关风险(定增后平价大幅调低)和机会。增发新股:需要考虑增发价格与调整前转股价的关系,关注相关风险(定增后平价大幅调低)和机会。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明P1=(P0+A k)1+k平价(调整后
36、)100=S0P1=S0(1+k)P0+A k=S0+S0 kP0+A kS0P0=S0k P0 AP0(P0+Ak)其中:S0为调整前股价,S1为调整后股价,P0为调整前转股价,P1为调整后转股价,k为增发新股或配股率,A为增发新股价或配股价。当P0 A0时,调整前转股价大于增发新股价时,平价上升;当P0 A0时,调整前转股价小于增发新股价时,平价下降22配股时正股股价则需要相应调整。回购若调整,则配股时正股股价则需要相应调整。回购若调整,则K为负值。为负值。下修:行情低迷时需要重点关注下修:行情低迷时需要重点关注下修多发生在市场低迷时下修多发生在市场低迷时,例如18年等。公司下修的考虑较多
37、:公司下修的考虑较多:配合避免回售的被动下修、主动促转股下修等。不下修也明显增多,不下修也明显增多,或出于未来股价预期以及股权稀释程度等考虑。资料来源:WIND,海通证券研究所,数据截至7月8日;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明05540---------07各月不下修转债数量(只)各月不下修转债数量(只)23转债指数与下修情况转债指数
38、与下修情况02468903390410430450中证转债价格该月提议下修转债只数(只,右轴)概要概要请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.转债的基本概念转债的基本概念2.转债的发展历程转债的发展历程3.转债的条款分析转债的条款分析4.转债的供需情况转债的供需情况5.转债的投资思路转债的投资思路24资料来源:上市公司证券发行注册管理办法,海通证券研究所;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明供给:公募可转债的发行条件及流程供给:公募可转债的发行条件及流程条件:条件:(一)具备健全且运行良好的组织机构;(二)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一
39、年的利息;(三)具有合理的资产负债结构和正常的现金流量;主板:主板:符合前述规定外,应当最近三个会计年度盈利,且最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%;净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。创业板:创业板:符合前述规定科创板:科创板:符合前述规定流程:流程:董事会预案股东大会通过交易所受理反馈意见(如有)过会获得批文发行公告股权登记申购/股东配售发行结果转债上市。交易所收到注册申请文件后,五个工作日内作出是否受理的决定。交易所应当自受理注册申请文件之日起二个月内形成审核意见。中国证监会在十五个工作日内对上市公司的注册申请作出予以注册或者不予注册的决定。中国证监会的予以注册决
40、定,自作出之日起一年内有效。25转债发行模式转债发行模式目前转债发行两种模式:目前转债发行两种模式:网上发行、网上+网下。目前主要以网上发行为主。目前主要以网上发行为主。网上发行中签率较低,机构通过一级参与难度较大。2022年以来未出现网下发行,即使是对于大盘转债。网上申购金额与市场情绪、赚钱效应等有关。网上申购金额与市场情绪、赚钱效应等有关。资料来源:WIND,海通证券研究所,截至2023年6月;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明网上有效申购金额月平均(万元)网上有效申购金额月平均(万元)020000000040000000060000000080000000020
41、00000001400000000Jan-19Jun-19Nov-19Apr-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21 May-22Oct-22Mar-2326转债发行节奏有明显波动转债发行节奏有明显波动。一般来说年报前、三四季度是发行旺季,年报季后是发行淡季(分红等权益分派因素影响)。资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2023年6月26日;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明供给:发行节奏波动明显供给:发行节奏波动明显转债月度发行个数(只)转债月度发行个数(只)0551月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002
42、2202327资料来源:Wind,上市公司证券发行注册管理办法,海通证券研究所;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明供给:转债与定增的替代性供给:转债与定增的替代性2014-2021 年定增和转债的发行规模(年定增和转债的发行规模(亿元)亿元)作为再融资的两大重要途径,转债与定增有相互替代的作用。作为再融资的两大重要途径,转债与定增有相互替代的作用。2020 年再融资政策调整后,转债供给并没有出现大幅的缩减,定增对于转债的冲击是有限的年再融资政策调整后,转债供给并没有出现大幅的缩减,定增对于转债的冲击是有限的转债的发行费率更低,转股期长,股本稀释更慢,公募转债网上发行便利,部分正股长期处于破
43、净状态,转债的发行费率更低,转股期长,股本稀释更慢,公募转债网上发行便利,部分正股长期处于破净状态,定增发行难度较大。定增发行难度较大。定增与可转债的特点定增与可转债的特点6/18个月28资料来源:WIND,海通证券研究所,统计截至2023年6月26日,注:已剔除部分极端值;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明上市价格随市场波动上市价格随市场波动18年以来新券上市破面现象比较频繁,年以来新券上市破面现象比较频繁,19年破面率有明显的下降,全年约为年破面率有明显的下降,全年约为11%。20年转债市场情绪较好,直至年转债市场情绪较好,直至12月才出现上市破面现象,破面率仅有月才出现上市破面现象,
44、破面率仅有3%。21年下半年至今,上市破面的年下半年至今,上市破面的转债较少。转债较少。新券上市首日价格(元)新券上市首日价格(元)70.0090.00110.00130.00150.00170.00190.002016/12/212018/1/252019/3/12020/4/42021/5/92022/6/132023/7/1811029机构投资者中,基金是主要持有机构,近年来年金逐渐成为重要力量。机构投资者中,基金是主要持有机构,近年来年金逐渐成为重要力量。一般法人、自然人对转债市场影响不容忽视一般法人、自然人对转债市场影响不容忽视资料来源:深交所、上交所,海通证券研究所,统计截至6月末
45、;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明需求:转债持有人结构需求:转债持有人结构上交所主要类型持有者转债持仓情况(亿元)上交所主要类型持有者转债持仓情况(亿元)银行自营,14.59,0%银行理财,55.76,1%证券自营,275.92,5%证券资管,116.71,2%公募基金,1683.04,29%基金资管计划,223.78,4%保险机构,357.53,6%信托机构,32.67,1%企业年金,1171.56,20%社保基金,116.83,2%私募基金,204.23,4%QFII、RQFII,94.79,2%一般机构,993.68,17%其他金融机构,9.86,0%财务公司,5.7,0%沪股通投
46、资者,0,0%自然人,421.8,7%信托机构,34.2,1%券商集合理财,77.26,2%自然人投资者,595.42,18%一般机构,277.65,8%基金专户,93.6,3%其他专业机构,225.57,7%基金,1054.51,31%保险机构,165.49,5%社保基金,66.33,2%券商自营,136.14,4%QFII,38.89,1%RQFII,40.89,1%企业年金,552.61,17%30深交所主要类型持有者转债持仓情况(亿元)深交所主要类型持有者转债持仓情况(亿元)广义固收广义固收+基金是转债需求的重要影响因素,也是基金是转债需求的重要影响因素,也是20-21年转债大行情的重
47、要资金来源。年转债大行情的重要资金来源。22年以来固收年以来固收+基金新发放缓,存量也有一定萎缩。基金新发放缓,存量也有一定萎缩。23Q2存量广义固收+基金规模约1.86万亿(21Q4高点约2.4万亿),23Q2狭义固收+基金规模大约1.02万亿(22Q4约为1.13万亿)。资料来源:WIND,海通证券研究所,注:狭义固收+我们选取近四个季度或成立以来权益类资产(股票+可转债+可交债)平均仓位在10%-30%的一级债基、二级债基、偏债混合及灵活配置基金;广义固收+考虑一级债基、二级债基、偏债混合及灵活配置(灵活配置22年以来季度最高股票仓位不超过40%),并剔除22Q4和23Q1无数据的新发基
48、金,以及22年以来季度最高股票+转债仓位小于5%的基金;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明需求:固收需求:固收+基金规模基金规模转债仓位较高的主要类型基金新发行情况(亿份)转债仓位较高的主要类型基金新发行情况(亿份)020040060080010001200偏债混合灵活配置一级债基二级债基广义固收广义固收+基金规模(亿元)基金规模(亿元)3500030000二级债基一级债基可转债基金灵活配置偏债混合16.1%18.2%87.9%6.0%7.5%15.5%18.4%87.5%6.7%7.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%
49、60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%二级债基一级债基可转债基金灵活配置偏债混合23Q223Q1不同基金类型转债仓位分化。不同基金类型转债仓位分化。转债基金的转债仓位最高,其次是一级债基(股票仓位限制),和二级债基。仓位的变化受到转债和股票的性价比,以及对于权益市仓位的变化受到转债和股票的性价比,以及对于权益市场趋势的判断等影响。场趋势的判断等影响。资料来源:WIND,海通证券研究所;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明需求:固收需求:固收+基金仓位基金仓位23Q2广义固收广义固收+基金仓位变化基金仓位变化广义固收广义固收+基金股票仓位情况基金股票仓位情况32广义固收广义固收+
50、基金转债仓位情况基金转债仓位情况15.72%16.94%15.82%14.82%13.50%14.00%14.50%15.00%15.50%16.00%16.50%17.00%17.50%23Q223Q123Q223Q1股票转债16.3%1.5%18.5%17.5%24.0%17.4%1.9%18.0%18.9%24.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%二级债基一级债基可转债基金灵活配置偏债混合23Q223Q1概要概要请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.转债的基本概念转债的基本概念2.转债的发展历程转债的发展历程3.转债的条款分析转债的条款分析4.转债的
51、供需情况转债的供需情况5.转债的投资思路转债的投资思路33转债靠什么赚钱?转债靠什么赚钱?转债四大驱动力:正股、估值、条款、债底。转债四大驱动力:正股、估值、条款、债底。赚正股的钱:赚正股的钱:转债主要的盈利模式,通过正股上涨带来转股价值上涨,带来转债价格上涨。核心在于择券(正股基本面等),风险在于股市的波动(18年转债就很难能赚到正股的钱)资料来源:海通证券研究所;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明纯债溢价率(转债价格)转股溢价率估值双高,性价比低估值双低,性价比高价格低,估值高,左侧配置价格高,估值低,右侧趋势备注:自上而下与自下而上结合宏观正股行业公司转股溢价率转债估值纯债溢价率转债
52、弹性、性价比转债安全性、债性收益下修(促转股意愿)条款回售赎回回售压力大股东转债持有情况偿债能力、资本开支压力、财务压力等34转债靠什么赚钱?转债靠什么赚钱?估值驱动力:估值驱动力:估值的影响因素主要有流动性、股市趋势、供求关系、机会成本等。股市趋势性行情时转债赚钱效应较好,估值一般同向变动;流动性宽松有利于估值提升,流动性冲击下转债估值受到显著影响,供给过快也会产生流动性压力。资料来源:WIND,海通证券研究所;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明股市走势与转债估值(股市走势与转债估值(%)变化)变化 3000.003500.004000.004500.005000.005500.0060
53、00.006500.007000.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002016/7/12017/7/12018/7/12019/7/12020/7/12021/7/12022/7/180平价100平价120平价Wind全A(右轴)01234567-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002016/7/12017/7/12018/7/12019/7/12020/7/12021/7/12022/7/180平价100平价120平价10年期国开债(右轴,逆序)转债估值与债市关系(转债估值与债市关系(%)35转债扮演何
54、种角色?转债扮演何种角色?我们可以把转债拆分为我们可以把转债拆分为“平价平价+估值估值”两个部分两个部分,平价的变化与股市基本同步平价的变化与股市基本同步,但估值的变化则与债市有但估值的变化则与债市有一定的同步性一定的同步性。19年以来:年以来:1)转债估值中枢抬升转债估值中枢抬升。2)内在变化:内在变化:不赎回打破高价转债溢价率趋于0的规律;注册制下创业板、科创板等偏成长风格的弹性标的供给增多;固收+基金需求侧的影响,例如21年。3)外在变化:外在变化:19年、21年、22年中几轮抬升都伴随着流动性宽松或资产荒现象资料来源:海通证券研究所;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明估值平价转债债
55、市股市部分同步基本同步股价下修货币政策和流动性优质资产稀缺性市场情绪转债供需领先领先36转债靠什么赚钱?转债靠什么赚钱?赚债性的钱:赚债性的钱:即将转债看做是债券+期权。核心在于如何平衡股性和债性,债性太强则期权价值较低,转债变纯债;债性太弱则保护不够,YTM收益不足。纯债策略相对来说适用于债市行情好,但股市行情非常弱的情况。风险则主要来自信用风险(18年信用债市场风险频发,20年末的永煤影响以及鸿达转债事件,23年的退市风险和下调评级等)资料来源:WIND,海通证券研究所整理,统计日期为2023年7月12日;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明纯债纯债YTM 较高的转债(较高的转债(%,评
56、级,评级AA及以上)及以上)370.001.002.003.004.005.006.007.008.00转债靠什么赚钱?转债靠什么赚钱?赚条款的钱:转债相对正股超额收益的主要来源,核心是下修条款博弈。转债相对正股超额收益的主要来源,核心是下修条款博弈。下修的动机主要有以下几种:下修的动机主要有以下几种:一是传统的回售下修,即规避回售压力下修。二是股东配售比例较高,而转债价格低于面值出现亏损,加上部分转债大股东质押比例较高、流动性紧张,出于止损的目的,就会有较强的下修动力。三是银行转债下修,基本都是出于补充资本金的目的。四是为了减轻财务费用压力等其他原因。资料来源:WIND,海通证券研究所,截至
57、2023年6月30日;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18年以来各月董事会提议下修转债只数(只)年以来各月董事会提议下修转债只数(只)380123456789Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23下修的下修的背后的一种逻辑:背后的一种逻辑:可能有盈
58、利能力较差、财务费用压力较大、现金流较紧张的情况,公司发行转债的目的就是促转股后达到定增融资的效果,因此对下修持开放态度。再加上部分转债大股东配售之后亏损,而大股东本身的质押率较高,流动性不佳,就更有推动下修的动力。从这一角度来看从这一角度来看,转债的逻辑与传统信用债就有些背离转债的逻辑与传统信用债就有些背离,即从信用角度来看“较差”的公司,由于促转股动力强,反而容易下修,从而利好转债。因此,转债与股票和传统信用债均有区别,“差股票、差债券”不等于“差转债”。在转债择券时,既要考虑正股资质,也要结合条款特点。转债与信用债逻辑背离?转债与信用债逻辑背离?盈利能力较差促转股动力强财务费用压力大现金
59、流紧张等大股东配售亏损,流动性紧张下修动力强39资料来源:海通证券研究所;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 以以19吉视传媒吉视传媒MTN001和吉视转债为例和吉视转债为例,信用债在21年11月时估值大幅抬升,下跌明显,但是转债表现相对平稳。21年11月18日公告董事会提议下修,次日转债有小幅上涨。从后续转债价格和信用债估值表现来看,转债与信用债走势背离,主要是转债下修+跟随股市上涨带动转债与信用债逻辑背离?转债与信用债逻辑背离?-案例案例90.0100.0110.0120.0130.0140.0150.0160.00.05.010.015.020.025.019吉视传媒MTN001(%
60、,中债估值)吉视转债价格(元,右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明吉视传媒信用债和转债表现吉视传媒信用债和转债表现40转债转股后摊薄股本转债转股后摊薄股本,下修会加大摊薄力度下修会加大摊薄力度。尤其是对于大股东持股比例不高的转债正股来说,下修可能会导致大股东丧失公司的控制权等;一旦涉及到这一层顾虑,则转债的下修会比较困难,或者下修但幅度有限。每股净资产和下修前均价每股净资产和下修前均价,限制了下修力度限制了下修力度。前面的条件主要制约银行转债(PB在1倍以下),后面的条件主要制约正股下跌后下修的情况。事前选择相对困难,一些可能的角度:事前选择相对困难
61、,一些可能的角度:(1)已触发下修,大股东仍持有较大比例转债,此时主动下修意愿可能相对较大;(2)进入回售期避免回售的被动下修。需要注意可能的信用风险,大股东股权质押比例、货币资金充足情况、企业性质和下修后的股权稀释情况等也需要纳入考虑。被动下修市场可能会提前打满预期。而部分被动下修的目的也许仅是为了避免回售,这种情况下由于促转股意愿不强,下修后转债平价较低,对价格贡献不强,会导致博弈下修收益不高。博弈下修有哪些限制?如何事前博弈?博弈下修有哪些限制?如何事前博弈?请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明41假设董事会提议下修公告发布后下个交易日的收盘价买入,股东大会通过下修公告发布后下一交易日
62、收盘价卖出,简单回顾18年以来截至23年7月22日成功下修的案例(150次,剔除辉丰及上市前就提议下修的海兰转债),简单算数平均的收益率大概为1.63%,取得正收益的概率为65%,如果考虑下修失败的影响,平均绝对收益和胜率会下降。资料来源:Wind,海通证券研究所,截至23年7月21日的情况;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明董事会议案至股东大会公告日期间,下修转债收益率(董事会议案至股东大会公告日期间,下修转债收益率(%)董事会提议下修后参与收益如何?董事会提议下修后参与收益如何?420.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%-40.0
63、0-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00转债涨幅正股涨幅最大值最小值均值中位数正收益概率(右轴)正股走势:正股走势:如果期间正股跌幅较大,转债获得正收益相对较难,例如久其转债等;是否超预期下修:是否超预期下修:如果超出市场预期的情况下,参与后收益相对较好,例如下修的景20转债,期间正股下跌3.2%,但转债上涨6.56%。下修是否到位:下修是否到位:如果下修不到位,下修施行当天转债容易有明显跌幅,例如水晶转债和19年11月下修的洪涛转债。如果下修被否会明显影响收益。如果下修被否会明显影响收益。总体来看,总体来看,关注关注超预期提议下修且下修大概率到位
64、,正股资质相对较好,股价没有处于明显下行通道的标的或是相超预期提议下修且下修大概率到位,正股资质相对较好,股价没有处于明显下行通道的标的或是相对更好的选择。对更好的选择。资料来源:Wind,海通证券研究所;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明景景20转债及景旺电子价格走势(红线为转债)转债及景旺电子价格走势(红线为转债)董事会提议下修后需要考虑什么?董事会提议下修后需要考虑什么?43 06年、07年、09年等牛市阶段,转债的涨幅大幅落后于股市。而08年、11年,18年等熊市阶段,转债相对股市表现更好。21年流动性宽松债券牛市表现也优于股市。资料来源:WIND,海通证券研究所;请务必阅读正文之
65、后的信息披露和法律声明转债相对股市的收益如何?转债相对股市的收益如何?中证转债指数和中证转债指数和WIND全全A指数每年涨跌幅指数每年涨跌幅44-100%-50%0%50%100%150%200%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中证转债指数WIND全A指数自上而下还是自下而上?转债择券的影响因素自上而下还是自下而上?转债择券的影响因素转债目前存量较多,覆盖了几乎所有的大类行业,有行业的龙头标的,但更多是行业中的小票,行业卖方转债目前存量较多,覆盖了几乎所有的大
66、类行业,有行业的龙头标的,但更多是行业中的小票,行业卖方都很少覆盖的标的。完全自下而上挖掘,工作量和难度都太大。完全的自上而下也不现实。毕竟转债投资都很少覆盖的标的。完全自下而上挖掘,工作量和难度都太大。完全的自上而下也不现实。毕竟转债投资是落实到个券标的,行业的情况、个券基本面也需要覆盖和跟踪。是落实到个券标的,行业的情况、个券基本面也需要覆盖和跟踪。因此更多要“自上而下”和“自下而上”相结合,通过对大类资产、股市风格等的判断,确定看好的板块、因此更多要“自上而下”和“自下而上”相结合,通过对大类资产、股市风格等的判断,确定看好的板块、行业,再结合转债估值和条款情况,挖掘重点标的。行业,再结
67、合转债估值和条款情况,挖掘重点标的。资金属性影响转债择券思路。资金属性影响转债择券思路。例如对于公募基金等负债端相对不稳定的机构来说,更加关注转债的股性和性价比,偏爱高性价比,或者平衡及股性券、大盘券,偏交易思路。而对于保险、年金、专户等负债端稳定的机构来说,其风险偏好更低,资金期限更长,会关注转债的债性,偏爱中低价券,更多将转债视为有期权价值的品种,偏配置思路。不同部门对转债的需求也不一样。不同部门对转债的需求也不一样。由于转债的弹性介于股债之间,因此对于权益投资者,更多看中转债的抗跌性和稳定收益的特征。偏爱债性券、低价券,靠转债来做底仓配置,对弹性的要求偏低(已经有股票提供弹性)。而对于固收投资者,更多看中转债的弹性(相比纯债的弹性更大)。由于有纯债做底仓配置,因此固收投资者不太喜爱债性券,偏爱平衡及股性券、大盘券,更多是利用转债做弹性。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明45风险提示风险提示基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明46