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1、1COST.NFranky LauSFC CE Ref : BRQ Chandler Y实习生Foy F2022年05月23日特斯拉(TSLA.O):引领行业发展,剑指千万销量2核心要点后疫情时代全球汽车市场呈现缓慢复苏态势,但供应链不畅仍有较大影响:2021全球汽车销量达8268万辆,同比增长6.05%,但受到疫情反复以及国际政治冲突影响,供应链不畅不仅导致大宗商品价格高企对车企形成较大成本压力,还对车企正常生产销售造成影响。特斯拉在全球中高端市场优势明显,销量实现大幅领先:2021年Model 3/Y分别实现50万、41万销量,远高于其他车企同价位新能源车型。特斯拉围绕车辆销售多项业务协同
2、发展,大单品策略有利于实现规模效应:特斯拉基于电动车主营业务,又为车主提供自动驾驶软件、保险、充电等多种衍生服务;而在车辆销售方面特斯拉采取大单品策略,代表轿车车型Model 3,SUV车型Model Y,大单品策略有利于摊薄研发、生产制造等费用,形成规模效应。特斯拉季度收入持续增长,核心车辆销售业务盈利能力持续提升:Model3/Y销量增长显著拉动特斯拉整体销售收入提升,收入年复合增速达到65%,同时车辆业务毛利率也受益于规模效应出现稳步提升,3年时间提升十三个百分点。后续产能逐步释放,将极大缓解目前订单供不应求的局面:特斯拉披露的全球辆库存供应天数持续走低,2022Q1仅为3天处于极低的水
3、平,说明目前特斯拉车辆销售整体处于供不应求状态,其制约销量的主要因素为产能。而随着上海工厂二期、柏林工厂、得州工厂等产能陆续投放实现产能爬坡,特斯拉车辆销售供不应求的局面将得到极大缓解。特斯拉多项技术领先,持续进行颠覆式创新:1)芯片:自研自动驾驶芯片,不需要考虑芯片通用性从而节省运算资源;2)电池:电芯能量密度不断提升、电芯材料性能持续优化、电池pack方案屡次创新;3)热管理系统:持续迭代,有效延长电池寿命;4)电子电气架构:分散独立ECU转变为中央处理架构,功能集中于三大模块;5)车体制造:使用Giga Press一体化压铸减少零部件数量,可有效控制成本,其他车企难以马上效仿。两款新车型
4、将于23年上市,与现有车型面向受众不同:电动皮卡Cybertruck,电动半挂式卡车Semi的上市将填补目前特斯拉在商用车型的空白,同时其面向受众与现有Model 3/Y等车型形成错位。预计软件服务收费将为特斯拉打开新的收入空间,新型商业模式逐步构建:特斯拉服务收入增长较快,尤其是从21年开始同比增速达到50%以上,目前占比不高仅为7%左右,预计未来随着特斯拉市占率提升到一定程度,车辆销售增速放缓之后,随着自动驾驶技术的逐步成熟,FSD收入将继续支撑特斯拉收入增长。盈利预测方面,我们预计2022-2025财年,公司营业收入为843亿美元、1247亿美元、1716亿美元、2371亿美元。对应净利
5、润为88.55亿美元、147.75亿美元、221.74亿美元、332.54亿美元,净利率受益于车辆生产销售的规模化效应以及软件收入占比提升而实现稳步增长,故我们长期看好特斯拉未来发展。mNpQrQoNzRrMpNmPxOnPrQ8ObP8OmOqQsQpNlOnNtOfQtRnR6MqQuNxNmOpRNZpOoO32.业务介绍:车辆销售收入为主,盈利能力持续提升1.行业与竞争:行业缓慢复苏,特斯拉中高端销量领先3.投资逻辑:核心竞争力强劲,持续引领行业发展目录4.盈利预测:预计净利润维持同比50%以上增速4后疫情时代全球汽车市场呈现缓慢复苏态势,但供应链不畅仍有较大影响2021年汽车销售呈现
6、温和复苏态势2021年,全球进入后疫情时代,防疫逐步常态化。中国、欧洲、美国等汽车主要消费国经济恢复良好,全球汽车业产销回暖。根据OICA数据,2021全球汽车销量达8268万辆,对比2020年的7797万辆,增速达6.05%。虽仍未达到疫情前水平,但仍呈现了温和的复苏态势。供应链不畅影响汽车交付,复苏过程仍较为曲折2022年初新冠疫情对汽车业的生产交付以及销售产生较为不利影响。当前俄乌战争进一步削弱了大宗商品供应,并引发了创纪录的通胀,导致车企成本进一步提升。根据全球PMI供应商交货指数,当前供应链短缺问题并未得到明显缓解,将继续影响汽车行业在内的整体制造业,导致汽车市场的复苏进程较为缓慢。
7、91.3077.9782.686.05%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球汽车销量全球汽车销量增速图:2021年全球汽车销量复苏,百万辆图:全球PMI供应商交货指数持续走低资料来源:OICA,Wind,HISmarket,富途证券-10-505102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国美国欧元区图:中美欧等经济体21年GDP出现反弹,%5受到政策鼓励,全球新能源车渗透率增长较快,市场主要集中
8、于美中欧新能源车渗透加速叠加原材料紧缺,新能源车供不应求全球新能源车销量从2020年的322万辆到2021年的655万辆,增速已超过100%。在全球汽车市场中,新能源的渗透率迅速提升,市场需求高涨。但是去年开始的芯片短缺、电池供应紧张以及上游原材料价格上涨等问题却愈演愈烈,整个新能源车市场呈现供不应求的局面。政策助力汽车行业实现电动化转型由于各国对碳排放关注度日益上升,故相继提出了汽车电动化转型目标。尤其是欧美国家对于碳排放政策的严格性促使对新能源车的需求快速上升,多个国家计划利用新能源车完全或者部分替代传统燃油车,另外目前全球新能源车市场主要集中在美中欧。20021全球
9、汽车销量9505.599129.677797.128268.48同比增长(%)-0.63-3.95-14.603.88新能源车销量渗透率(%)2.032.324.137.39全球新能源车销量193.27211.6322.1655.33同比增长(%)169.979.4852.22103.46图:新能源车渗透率快速上升,万辆图:2021全球新能源车市场份额资料来源:Bloomberg,富途证券政府车辆类型目标年份新车销量目标信息源中国汽车202525%电动汽车新能源汽车产业发展规划(20212035年)加拿大汽车2040100%电动汽车InvestingintheMiddleClassBUDGET
10、2019法国乘用车和轻型商用车2040无使用化石燃料的汽车法律文件韩国乘用轿车203033%的电动汽车文在寅讲话美国(15个州)重型汽车2050零排放汽车100%发展零排放中重型车辆:全球谅解备忘录图:部分国家汽车电动化转型目标美国,9%中国,52%欧洲,34%其他,5%6美国:皮卡和SUV占车辆市场主流,皮卡亟待电动化,特斯拉领跑新能源车市场19%3.95%7.93%0%5%10%15%20%25%200021美国汽车市场份额美国新能源车渗透率全球新能源车渗透率图:美国新能源市场渗透率低于全球水平资料来源:OICA,Wind,Goodcarbadc
11、ar,富途证券皮卡,18.4%SUV,53.1%其他,28.4%图:2021年美国汽车市场销售结构16.2 12.2 1.2 0.7 05101520Model YModel 3丰田普锐斯福特Mach E起亚极睿雪佛兰bolt现代艾尼氪大众ID.4日产聆风Model S保时捷Taycan奥迪e-tronModel X丰田Mirai三菱欧兰德图:特斯拉2021年在美国销量遥遥领先,万台美国新能源车渗透率低于全球,受制于皮卡仍以燃油驱动为主2018年开始,全球新能源市场的渗透率开始超过美国市场。截至2021年,美国市场新能源汽车渗透率为3.95%,而全球市场为7.93%。主要原因为占据美国18.4
12、%的皮卡市场仍以燃油车为主,2021年Rivian才交付920辆电动皮卡。随着后续各家公司电动皮卡车型的推出,将加速美国的电动化渗透率提升。皮卡和SUV约占总汽车市场份额的72%,美国新能源市场特斯拉一超多强遥遥领先2021年全年来看,SUV累计销售818.3万辆,占比53.1%,皮卡累计销售284.2万辆,占比18.4%,两类车型占据市场主流。特斯拉model3/Y销量占据美国新能源市场TOP2,Cybertruck(电动皮卡)的量产将为特斯拉注入新的活力,有利于特斯拉进一步扩大市场影响力。7欧洲:政策加速新能源进程,传统厂商优势明显,特斯拉柏林工厂投产有利于提升竞争力Fitfor55引导欧
13、洲电动化转型,欧洲各国普遍维持补贴力度2021年7月,欧盟委员会发布Fitfor55立法提案,目标是在2030年碳排放比1990年减少55%,并在2050年成为净零排放经济体。该法案的法律约束力将进一步加速欧洲汽车电动化转型。受政策和疫情等影响,欧洲各国当前对于新能源车的补贴力度基本维持不变,将对近几年欧洲新能源车的销量产生积极影响。大众、雷诺等传统厂商在欧洲新能源市场表现不俗;特斯拉持续发力,model3多次拿下月度销冠欧洲传统汽车厂商积极布局电动车市场,拥有本土产业链和销售渠道等优势。本土汽车厂商如大众、雷诺、Stellantis等在欧洲新能源市场份额上拥有较大的领先优势,产品矩阵较为丰富
14、特斯拉依靠大单品突围:在完全依赖进口的情况下,model3多次拿下月度冠军,特斯拉仍在欧洲市场富有较大的竞争力。柏林超级工厂的落地意味着特斯拉在欧洲的产业链布局将进一步完善,保证特斯拉对欧洲市场及时供应。政府补贴情况净零排放时间德国电动汽车补贴(单车最高9000欧元)将持续到2025年2045英国补贴从2500英镑削减到1500英镑2050法国2022年初单车补贴从6000欧元降至5000欧元,降低补贴期限推后6个月2050意大利延续2021年补贴政策2050挪威优惠政策会一直延续到2025年2050瑞典2021年4月起,购买100%纯电动的新能源车可以拿到最高7万克朗2045西班牙补贴政策持
15、续到2023年2050资料来源:ECIU,富途证券图:欧洲七大新能源消费市场补贴政策情况图:欧洲传统汽车厂商在新能源领域具有竞争优势,辆图:Model3多次在欧洲拿下月度销冠,辆8中国:比亚迪引领本土市场,造车新势力快速崛起,国产车企品牌力获认可我国新能源车渗透率提升较快,比亚迪走性价比路线拉动行业增长我国新能源车渗透率受益于政策鼓励、技术进步等多重因素提升较快,其中行业龙头为比亚迪(01211.HK),其通过推出多款经典产品如王朝系列构建起完善的产品矩阵,在性能可以满足消费者需求的同时价格又较为亲民,对于消费者来说性价比较高,故从销量来看引领整个行业增长。造车新势力走差异化竞争路线不同于比亚
16、迪的性价比路线,蔚来(NIO.N)理想(LI.O)小鹏(XPEV.N)三家造车新势力各有所长,进行差异化竞争,蔚来走高端SUV路线,理想走增程式插电混动路线,小鹏走全栈自研自动驾驶路线,三家目前市占率增长也较快。20021我国汽车销量2808.062576.902531.102627.50同比增长-8.23%-1.78%3.81%新能源车销量渗透率(%)4.47%4.68%5.40%13.40%我国新能源汽车销量125.62120.60136.73352.05同比增长-4.00%13.38%157.48%新能源乘用车销量105.30106.03124.63333.42比亚
17、迪新能源车销量24.7822.9518.9759.37比亚迪新能源车市占率(%)23.5%21.60%15.22%17.80%蔚来理想小鹏销量合计1.183.8210.3428.01蔚来理想小鹏合计市占率(%)1.12%3.60%8.30%8.40%表:新能源车渗透率以及造成新势力市占率均迅速提升,万辆图:2021年目前我国新能源行业竞争格局19.5%,比亚迪14.4%,上汽通用五菱10.7%,特斯拉4.5%长城汽车4.2%,广汽埃安3.7%,上汽乘用车3.3%,小鹏汽车3.3%,奇瑞汽车3.1%,蔚来汽车3.0%,理想汽车30.3%,其他0500000002020.12
18、020.32020.52020.72020.92020.112021.12021.32021.52021.72021.92021.112022.12022.3蔚来小鹏理想图:蔚来理想小鹏三家销售增长较快,辆资料来源:公司公告,富途证券910万元15万元25万元35万元50万元宏光MINIEV42.65万辆Model350.07万辆轿车SUVModely41.05万辆微/小型车大众ID.412.16万辆泰plusPHEV11.16辆理想ONEEREV9.05万辆比亚迪汉EV8.69万辆宋Pro/Plus7.90万辆奔奔E-star7.65万辆大众ID.37.63万辆雷诺Zoe7.39万辆广汽Ai
19、onS7.12辆奇瑞小蚂蚁6.88万辆起亚Niro6.46万辆日产聆风6.42万辆欧拉黑猫6.35万辆图:2021年全球新能源销量TOP15价位分布2021全球新能源销量Top15占了35.73%的份额,在整体价位分布中10万元以下和15万元-25万元可选择的车型相对丰富;Top15中微小型车占比46.7%,由于其价格较为亲民以及销售渠道较为下沉,故市场需求旺盛,目前微小型电动车进入快速发展阶段。25万-50万区间的中高端新能源车市场相对竞争较少,品牌粘性较大,特斯拉在这个区间销量远远领先,目前主要的竞争对手主要为比亚迪的高端车型汉EV以及理想ONE等车型,特斯拉采用爆款大单品的策略有利于形成
20、较大规模效应,摊薄生产成本,提升利润率水平。目前BBA等高端车企还没有进行完全电动化转型,未来特斯拉可能面临传统车企电动化转型的挑战。特斯拉在全球中高端市场优势明显,销量实现大幅领先资料来源:Cleantechnica,富途证券102.业务介绍:车辆销售收入为主,盈利能力持续提升1.行业与竞争:行业缓慢复苏,特斯拉中高端销量领先3.投资逻辑:核心竞争力强劲,持续引领行业发展目录4.盈利预测:预计净利润维持同比50%以上增速11特斯拉公司概览公司简介特斯拉公司成立于2003年,由硅谷工程师艾伯哈德和塔本宁创立,为致敬交流电发明者尼古拉特斯拉,将公司取名为特斯拉。目前是美国最大的电动汽车及太阳能板
21、公司,并与松下合作电池业务,产销电动汽车、车载计算机(FSD系统),太阳能板及储能设备与系统解决方案。公司发展历程资料来源:富途证券整理2004年马斯克向特斯拉投资630万美元,成为特斯拉最大股东和董事长2012年6月特斯拉登录纳斯达克,IPO发行价17.00美元,净募集资金1.84亿美元2003年03月硅谷工程师艾伯哈德和塔本宁合伙成立特斯拉汽车公司,总部设于硅谷2010年6月加利福尼亚州佛利蒙的特斯拉工厂的活动中 正 式 交 付 第 一 辆modelS2013年12月ModelS在华发售,正式进入中国市场2015年9月SUV车型modelX上市发布2017年7月Model3正式上市2008
22、年2月2019年1月特斯拉上海工厂建设;3月modelY发布;11月发布第一辆电动皮卡Cybertruck特斯拉开始交付第一辆Roadster2020年1月上海超级工厂正式投产12特斯拉CEO马斯克:特立独行的冒险家1995年年马斯克、金巴尔和格雷格库礼成立了网络软件公司Zip2。1999年2月,康柏公司以3.07亿美元收购了Zip2。马斯克因拥有7%的股份获得了2200万美元。1999年年马斯克联合创办了在线金融服务和电子邮件支付公司X.com。公司于2001年改名为PayPal并专注于PayPal服务。2002年年马斯克成立了私人太空发射公司SpaceX。2012年5月22日,SpaceX
23、发射了一枚两级火箭,将一艘名为龙飞船的太空飞船送上太空。2020年5月31日,SpaceX发射载人航天飞船2004年年马斯克在特斯拉A轮融资中领投630万美元,成为特斯拉最大股东和董事长。资料来源:富途证券整理2022年年2月,马斯克入选美国工程院院士4月,马斯克以约440亿美元买下Twitter图:马斯克图:SpaceX公司火箭13特斯拉高管团队多有复合背景,研发经验较为丰富特斯拉高管团队多具有复合背景且来自于科技领域的龙头企业比如AMD、甲骨文、大众等等,在各自领域具有丰富的技术和经验加持。姓名职务任职日期性别持股比例简介埃隆马斯克董事2004.04男25.42%特斯拉联合创始人CEO罗宾
24、丹霍姆董事会主席2018.11女0.08%执行副总裁兼首席财务官卡姆巴马斯克独立董事2004.04男0.08%埃隆马斯克的弟弟,The Kitchen的创始人,同时也是Chipotle,Tesla和SpaceX的董事会成员Ira Ehrenpreis独立董事2007.05男0.09%风险投资公司DBL Partners的创始人和管理合伙人James Murdoch独立董事2017.07男0.05%曾担任新闻集团董事会成员,曾任职多家媒体公司Kathleen Wilson-Thompson独立董事2018.12女0.02%Walgreens Boots Alliance的执行副总裁兼全球首席人力
25、资源官Larry Ellison独立董事2018.12男1.59%现任甲骨文的执行主席、首席技术官和创始人Hiromichi Mizuno独立董事2020.04男0.01%兼任审计委员会成员Andrej KarpathyAI总监2017.06男-人工智能领域最知名课程STCS231.n早期主要的助教,专攻深度学习和计算机视觉,具有极强的工程落地能力Ashok Elluswamy自动驾驶总监2019.04男-特斯拉自动驾驶团队的第一位员工,加入特斯拉之前,在威伯科和大众均有工作经验Jeff Dahn电池总监2016男-加拿大达尔豪斯大学物理与大气科学系和化学系教授。在电芯寿命周期延长方面做出了突
26、出贡献,研究成果促进了锂离子电池的商业化应用。在电池研究领域,是公认的锂离子电池技术先驱Ganesh Venkataramanan芯片总监2016.03男-在AMD有14年工作经验,负责锐龙和速龙CPU的设计工作。与Jim Keller一起设计出了Tesla第一款FSD自动驾驶芯片。2018年FSD投产后负责Dojo芯片研发。图表:特斯拉高管团队简介注:数据截至2020年12月31日资料来源:公司公告,富途证券14特斯拉围绕车辆销售多项业务协同发展,大单品策略有利于实现规模效应表:特斯拉车辆销售全系产品梳理车型Model3ModelYModelSModelX版本标准续航长续航版高性能版标准续航
27、长续航版高性能版长续航版Plaid版长续航版Plaid版车型级别B级轿车中型SUVC级轿车大型SUV续航里程(国际工况法,km)468580605525594480652637580547百公里加速(秒)5.64.43.35.653.73.22.13.92.6最高时速(km/h)2252332650322250262价格(补贴后,万元)27.99-36.7931.6937.5941.79-销售地区北美地区中国地区欧洲地区其他地区特斯拉围绕车辆销售业务展开服务用户特斯拉本质上是一个销售车辆的公司,但不同于福特、通用等传统车企,其不仅通过电动化颠覆燃油车市场格局,同时基于电动
28、化,特斯拉又为车主提供自动驾驶、保险、充电等多种衍生服务。特斯拉采用爆款大单品策略有利于实现规模效应特斯拉目前共有四款主要产品,其中Model3/S为轿车,ModelY/X为SUV,另外ModelS/X为对应高端车型,不同于其他车企,目前特斯拉主流销售车型只有Model3/Y,单品爆款有利于快速扩大生产规模,通过规模效应摊薄制造成本。另外特斯拉也通过在同款车型上推出不同版本配置在一定程度上满足消费者不同层次的需求。资料来源:特斯拉官网,富途证券车辆销售轿车Model3/SSUVModelY/X皮卡Cybertruck车辆软件FSD付费车主一次购买或者按月租赁特斯拉全自动驾驶软件,目前特斯拉计划
29、在22年年底向全部美国客户发布FSDBeta版本OTA付费升级Tesla车辆会定期通过Wi-Fi网络接收空中软件更新,车主可通过订阅高级车联网服务进行购买车辆配套保险业务以特斯拉保险的名义与保险公司合作,然后提供其产品充电业务通过布局超级充电桩,为车主提供充电服务其他业务能源业务分为太阳能业务(民用、商用屋顶太阳能板)和能源储存业务(Powerwall、Powerpack、Megapack)表:特斯拉业务种类15特斯拉季度收入持续增长,核心车辆销售业务盈利能力持续提升Model3/Y上市显著拉动特斯拉季度收入增长新款高性价比车型Model3/Y销量增长显著拉动特斯拉整体销售收入提升,后续随着特
30、斯拉上海工厂在2020年初开启交付,预计Model3/Y的销售在没有产能瓶颈制约下进一步提升。受益于规模效应,特斯拉车辆销售毛利率明显提升受益于规模效应和产能扩张,特斯拉核心业务车辆销售的毛利率不断提升,特斯拉产品定位清晰,随着几款车型销售放量,不仅有利于摊薄生产制造固定成本,也有利于配件标准化压低采购成本,故特斯拉车辆销售毛利率整体呈现提升趋势。图:特斯拉季度汽车业务收入持续增长,亿图:特斯拉分车型季度交付量,万辆图:特斯拉车辆销售业务毛利率带动整体持续提升,%资料来源:Bloomberg,富途证券5.09 29.53 055012318Q118Q218Q318Q419
31、Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1ModelS/XModel3/Y(右轴)20.0%26.0%20.0%23.0%26.0%28.0%26.5%30.0%32.9%18.8%23.0%12.5%19.0%21.0%23.5%21.3%26.6%29.1%0%10%20%30%40%18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1汽车业务毛利率整体毛利率37.24168.61-100%-50%0%50%100%150%200%050Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q12
32、1Q322Q1汽车业务收入同比环比16FSD拉动整体服务收入增长,能源业务发展受供应链限制1,279 616 02004006008001,0001,2001,40018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1服务和其他收入储能服务图:特斯拉服务收入维持增长,百万美元-60%-40%-20%0%20%40%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1服务业务毛利率储能业务毛利率图:特斯拉服务业务毛利率得到改善服务
33、业务收入维持增长,毛利率得到改善受益于FSD全球的渗透率上升,2022年一季度特斯拉实现服务收入12.79亿元,同比增长43.23%。毛利率从2018年一季度的-44.6%到2022年一季度的-0.6%,服务业务的毛利率得到大幅改善。当前FSD渗透率主要由美国市场拉动,中国与欧洲的渗透率仍较低,随着未来特斯拉在中欧销量的提升和FSD技术的完善,该业务的规模效应同样会带动盈利能力的修复。能源业务增长受到供应链约束,表现一般2021年以来,在芯片和供应链限制下,21年以来特斯拉能源业务收入整体收入呈现下降趋势,毛利率也出现一定幅度下滑。2022年一季度,特斯拉能源收入6.16亿元,同比增长24.7
34、%,环比下降10.5%。随着后续供应链问题逐步得到改善,特斯拉的能源业务也将加速生产与部署。资料来源:Bloomberg,富途证券17特斯拉研发投入远超其他车企:费用率持续走低,盈利能力提升340 865 02004006008001,0002019 Q12019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q42021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q1图:特斯拉研发费用维持增长趋势,百万美元图:特斯拉研发费用超过其他车企,百万美元特斯拉研发投入持续增长,远超其他车企特斯拉在研发投入方面一直保持着较高的水平,从2019年一季度
35、的3.4亿投入到2022年一季度的8.65亿,年均复合增长率达36.49%。费用率持续走低,规模化效果显著受益于成本控制和规模效应,特斯拉的管理销售费用和研发费用占收入的比例持续下降,特斯拉的现金流和利润得到改善,2022年一季度,特斯拉净利润达33亿美元。车辆收入增加显著摊薄费用,费用率下降显著释放了净利润。7.42.9 2.3 1.9 024682020 Q32020 Q42021 Q12021 Q22021 Q32021 Q4特斯拉蔚来小鹏理想0%4%8%12%16%20%2019 Q12019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q420
36、21 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q1SG&A研发 费用率图:特斯拉SG&A和研发费用率走低,%资料来源:Bloomberg,富途证券182.业务介绍:车辆销售收入为主,盈利能力持续提升1.行业与竞争:行业缓慢复苏,特斯拉中高端销量领先3.投资逻辑:核心竞争力强劲,持续引领行业发展目录4.盈利预测:预计净利润维持同比50%以上增速19投资逻辑:核心竞争力强劲,持续引领行业发展产能正常释放有利于支持特斯拉销量扩张:复盘历史特斯拉股价上涨驱动因素前期为新车型推出,后期为产能释放特斯拉优秀的研发实力在不断引领行业发展:技术涉及芯片、电池、热管理系统、车体生产等多个方面新车
37、型推出:Cybertruck与Semi两款新车型将于23年发布,填补特斯拉在皮卡以及商卡领域空白从硬件收入转型软件销售:FSD软件升级拉动其单价提升,未来将打开特斯拉新的收入空间特斯拉在以电动车业务为核心逐步构建完整生态:包括发电、储能、车辆保险以及租赁等多种相关业务20特斯拉先推出高端车型进行技术积累,后推出大众车型实现规模效应特斯拉成立之初在2008年推出高端跑车Roadster打出名声,而后推出Model S/X塑造高端品牌形象;后续推出Model 3/Y价格能被大众消费者接收的车型,有利于特斯拉销量大幅提升实现在研发、生产制造等多方面规模效应。上海工厂二期、柏林工厂、得州工厂等产能陆续
38、投放实现产能爬坡,有利于销售放量随着特斯拉电池、热管理、电机等多方面技术成熟,最需要的就是尽快的实现产能的放量,所以上海超级工厂的完工也对特斯拉股价形成较大的拉动作用,即特斯拉前期股价主要驱动因素为新款车型的推出,后期股价的主要驱动因素为销售放量。产能投放销售放量拉动特斯拉股价大涨资料来源:Bloomberg,富途证券21特斯拉产能逐步释放,将极大缓解目前订单供不应求的的局面特斯拉库存天数持续走低说明动销较好从特斯拉披露的全球辆库存供应天数来看其值持续走低,2022Q1仅为3天处于极低的水平,说明目前特斯拉车辆销售整体处于供不应求状态,其制约销量的主要因素为产能。后续产能逐步释放,缓解目前供不
39、应求的局面特斯拉(TSLA.O)近日确认将在上海建设二期工程,准备增加45万辆汽车的年产能,包括Model 3和Model Y德国柏林与美国得州工厂陆续实现产能爬坡:并且两个工厂中都会规划了4680电池生产线,用于特斯拉Model Y的生产未来特斯拉将实现加州得州工厂辐射北美市场,柏林工厂辐射欧洲工厂,上海工厂辐射亚洲市场格局。同时供应链也可实现本土化,不仅可以降低物流成本,还可带动就业维持与当地政府良好的关系,降低地缘动荡带来的冲击。工厂地址生产车型占地(亩)产能容量(万)生产状态加利福尼亚Model S / Model X225010在产Model 3 / Model Y50在产上海Mod
40、el 3 / Model Y120092在产柏林Model Y450050产能爬坡德克萨斯州Model Y12000100产能爬坡Cybertruck规划其他产品Tesla Semi规划Roadster规划资料来源:特斯拉官网,富途证券00注:供应天数的计算法是将新期末库存除以相关季度的交付量,并使 75 个交易图:特斯拉全球库存天数持续走低图:特斯拉目前产能情况注:目前产能容量不代表最终产能容量22投资逻辑:核心竞争力强劲,持续引领行业发展产能正常释放有利于支持特斯拉销量扩张:复盘历史特斯拉股价上涨驱动因素前期为新车型推出,后期为产能释放特斯拉优秀的研发实力在不断引领行
41、业发展:技术涉及芯片、电池、热管理系统、车体生产等多个方面新车型推出:Cybertruck与Semi两款新车型将于23年发布,填补特斯拉在皮卡以及商卡领域空白从硬件收入转型软件销售:FSD软件升级拉动其单价提升,未来将打开特斯拉新的收入空间特斯拉在以电动车业务为核心逐步构建完整生态:包括发电、储能、车辆保险以及租赁等多种相关业务23特斯拉关键技术在屡次引领行业发展类似于苹果的iPhone的电容屏幕多点触控、全屏、Retina显示技术等等在引领安卓手机技术发展方面方向类似,特斯拉在电池、热管理系统、电子电气架构等多方面也在引领电动车行业技术发展方面。“资金+研发团队+销售规模”是特斯拉能领先的保
42、证超出其他车企的研发投入是特斯拉技术始终保持领先的前提,同时由于有效激励机制也保证特斯拉研发团队的高效产出,再加上特斯拉本身在新能源车领先的销售体量足够培养出依附于特斯拉的产业链,这些产业链公司反过来又能降低特斯拉成本,影响行业标准向特斯拉靠拢。特斯拉优秀的研发实力在不断引领行业发展图:特斯拉自动驾驶芯片图:特斯拉研发费用超过其他车企,百万美元740287 228 193 432 72602004006008002020 Q32020 Q42021 Q12021 Q22021 Q32021 Q4特斯拉蔚来小鹏理想比亚迪Rivian生产方面创新点芯片自研FSD芯片,不会被芯片供应商掣肘电池技术电
43、芯能量密度不断提升、电芯材料性能持续优化、电池pack方案屡次创新热管理系统通过零部件集成优化以及结构调整,使得热泵结构紧凑电子电气架构分散独立ECU转变为中央处理架构,功能集中于三大模块车体制造一体化压铸减少零部件数量,可有效控制成本图:特斯拉多项技术领先,持续进行颠覆式创新资料来源:特斯拉官网,富途证券24图:特斯拉FSD芯片神经网络处理器(NPU)GPU(1GHz)在自动驾驶方面目前多家整车厂均采用英伟达解决方案,但特斯拉选择自主研发FSD芯片,从2016年启动自研芯片项目,2019年以量产方式发布FSD芯片特斯拉FSD芯片是一款专门为自动驾驶功能设计的产品,它的架构比较特殊,不但有传统
44、的CPU和GPU部分,还加入了特别定制的NNA、ISP等部分,共同组成了一个庞大的SoC芯片,在计算方面,FSD芯片中包含了三个能够提供计算性能的模块,分别是CPU、GPU和NPUNPU完全由Tesla硬件团队定制设计,其为FSD芯片上最大的组件,也是最重要的逻辑部分,同时采用备份设计也保证安全冗余整体来看由于特斯拉采用自主设计芯片方式不仅减少受到大型芯片供应商影响,降低采购成本,同时还不用考虑芯片通用性,只针对特斯拉旗下车辆使用,不考虑芯片通用性从而节省运算资源。主处理器自研自动驾驶芯片(FSD)保证不会被芯片供应商掣肘,同时不用考虑通用性节省计算资源模块说明CPU采用Cortex-A72架
45、构,三组、每组4个核心,一共有12个核心,最高运行频率为2.2GHz,这部分处理器核心用于通用的计算和任务GPU特斯拉设计了一个支持FP32和FP64的GPU模块,主频最高1GHz,最高计算能力约为600GFLPSNPU设计了2个NNA核心,每个核心都可以执行8位整数计算,运行频率为2GHz,单个NNA的峰值计算能力为36.86TOPS,2个NNA的总能力为73.73TOPS图:特斯拉FSD芯片计算模块功能资料来源:特斯拉官网,富途证券25目前全球以方形电池技术路径为主,特斯拉持续升级圆柱电池技术目前电动车电池技术路径主要分为圆柱、软包以及方形电池,三种技术路径各有优劣势,目前我国以方形电池为
46、主,格局相对较为稳定,而海外目前软包电池份额提升较快,整体来看目前全球方形电池在2021H1占比为53%,属于主流电池技术从应用企业角度来看,特斯拉采用松下的圆柱形电池方案,通过研发圆柱电芯经历1865-2170-4680的升级,同时也调整了模组以及Pack系统,持续提升电池性能图:电池各种形式圆柱型电池方形电池软包型电池优势成组灵活,成本低;工艺成熟封装可靠度高;安全性高;系统能量效率高;能量密度较高;结构较为简单,扩容相对方便;单体容量大,系统构成相对简单,稳定性好;续航能力突出尺寸变化灵活;能量密度高;重量轻;内阻小劣势散热设计难度大;能量密度低型号多,工艺难统一;生产自动化水平不高,单
47、体差异性较大;在大规模应用中,存在系统寿命远低于单体寿命的问题机械强度差;封口工艺难;成组结构复杂;设计难度大;成本性、一致性、安全性表现一般代表应用企业特斯拉宁德时代,比亚迪LG化学、SKI图:三种电池优劣势资料来源:电池的比较与研究,富途证券26多家头部企业进行布局4680技术研发满足特斯拉需求由于特斯拉对于电池需求量较大,尽管已经在加州、得州、内华达州、德国柏林四个工厂实现自产(据马斯克此前计划,4680电池的年产量将在2022年达到100GWh、在2030年达到3TWh。),仍需同外部电池厂商进行合作,而特斯拉不仅继续同过去的供应商松下合作,还引入宁德时代、LG新能源等其他供应商提升对
48、于上游电池厂商议价能力据外媒CleanTechnica报道,松下电池部门负责人忠信和雄表示,松下将于2022年4月试生产4680电池,有望在2022年内实现特斯拉装车特斯拉确立4680技术路线,吸引多家企业进行布局公司时间表目标客户202020224202520262027202820292030特斯拉Battery Day(20.9月)PilotPilot(70%-80%)MPin house松下PilotPilot(70%-80%)MPTeslaLGESDesignPilotPilotMPTesla,BMW三星SDIDesignPilotPilotPilotMPBMW
49、宁德时代DesignPilotPilotMP(not fixed)Tesla,BWM比克SamplePilotPilotMPTesla bidding亿纬DesignPilotPilotMP(not fixed)BMW biddingStoredotSamplePilotPilotMPVinFastProspects to start mass production in 2022(Tesla)Prospects to start mass production in 2025(BMW)图:4680大圆柱电池进展资料来源:各家公司官网,富途证券27特斯拉通过多方面持续创新不断提升电池性能图:特
50、斯拉电芯持续迭代电池技术路线降本增效,从三方面实现持续创新:电芯设计:特斯拉两次迭代升级电池电芯,提升能量密度,有助于车辆实现更长续航里程正负极材料:4680改用采用硅碳负极材,由于传统石墨负极的电压十分接近锂的沉积电位,硅基负极材料相比之下有更好的安全性组装设计:改用CTC技术,取消Pack设计,直接将模组安装在车身上,进一步降低负载成本注:4680电芯采用其直径和高度来命名,前两位代表直径,46mm;后两位代表高度,80mm图:特斯拉的4680ModelY的结构设计,应用CTC技术的4680电池2502603002202302402502602702802903003