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1、证券研究报告公司深度研究工程机械 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 柳工(000528)混改释放利润弹性,国际化混改释放利润弹性,国际化&电动化助力开电动化助力开启新征程启新征程 2024 年年 06 月月 08 日日 证券分析师证券分析师 周尔双周尔双 执业证书:S0600515110002 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)11.40 一年最低/最高价 6.15/11.75 市净率(倍)1.31 流通A股市值(百万元)16,107.60 总市值(百万元)22,243.86 基础数
2、据基础数据 每股净资产(元,LF)8.67 资产负债率(%,LF)60.51 总股本(百万股)1,951.22 流通 A 股(百万股)1,412.95 相关研究相关研究 柳工(000528):业绩持续高速增长,行业地位进一步稳固 2019-04-03 柳工(000528):三季度维持高增长,后续有望受益基建投资提速 2018-10-30 买入(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)26480 27519 30657 35433 41666 同比(%)(7.74)3.93 11.40 15.58 1
3、7.59 归母净利润(百万元)599.33 867.81 1,456.28 1,938.38 2,727.72 同比(%)(39.90)44.80 67.81 33.10 40.72 EPS-最新摊薄(元/股)0.31 0.44 0.75 0.99 1.40 P/E(现价&最新摊薄)37.11 25.63 15.27 11.48 8.15 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 国内装载机龙头,国内装载机龙头,国际化国际化&拓品类开启新征程拓品类开启新征程 公司成立于 1958 年,以装载机起家并稳居行业龙头地位。2000 年后公司开始扩展产品品类,横向布局挖掘机、起
4、重机、路面机械等产品和相关零部件。2022-2023 年行业下行期间公司进行多品类&国际化拓展,积极布局如高空作业机械、起重机械等新兴板块,并加大国际化扩张力度,对冲国内下行周期,2023 年海外收入占比达到 42%。截至 2023 年底,公司已成为国内装载机市占率第一、全品类布局的国际化工程机械龙头企业。2023年公司营收/净利润为 275.2/8.7 亿元,同比+3.9%/+44.9%;2015-2023 年CAGR 为 20.1%/59.2%。在国际化突破和混改后降本增效加持下,公司净利润年复合增速远超收入增速。2024Q1 公司盈利能力进一步改善,销售毛利率/净利率分别为 22.8%/
5、6.5%,同比分别+4.0/2.3pct。引领全球装载机电动化进程,挖掘机渠道变革逆势扩张引领全球装载机电动化进程,挖掘机渠道变革逆势扩张 公司为国内土石方机械龙头,核心品类装载机和挖掘机成长性凸显:装公司为国内土石方机械龙头,核心品类装载机和挖掘机成长性凸显:装载机载机:装载机下游应用场景主要为钢铁厂、矿山、物流、港口等,工作地点固定、设备相对集中,充电站建设难度较低,同时电动装载机环保属性强、全生命周期成本低、经济性强。易充电+成本低驱动电装国内渗透率提升速度快,2024M4 国内电动装载机销量 940 台,渗透率 18%,同比+14pct,远期来看国内电装渗透率有望达到 80%。公司以装
6、载机起家,经过 50 多年的积累和沉淀,2023 年装载机市占率超过 20%,稳居行业第一。且公司电动化装载机布局早,2023 年电装市占率 30%+,公司作为电装行业龙头有望充分受益于电动化渗透率提升。挖掘机挖掘机:2022 年公司前瞻性进行渠道变革,维持产品价格,提振渠道信心,在行业下行期间契合国内小挖提前复苏趋势,实现市占率逆势提升。2023 年公司挖掘机市占率 11%,同比提升 3-4pct。展望未来,公司在挖掘机领域的渠道优势已经基本稳固、提前布局国四产品具备成本优势,静待国内上行拐点到来。混改大幅提升经营质量,股权激励混改大幅提升经营质量,股权激励&可转债可转债提升综合竞争力提升综
7、合竞争力 2022 年公司完成混改并实现整体上市,混改完成后陆续发布股权激励和可转债扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性,综合竞争力大幅增强:股权激励:绑定 974 名高管及核心骨干技术人员,业绩考核指标聚焦经营质量,目标为 2024-2026 年公司 ROE 不低于 6.0%、6.5%和 7.0%,彰显公司发展信心。可转债 30 亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发。挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机实现产能翻倍;装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力;中源液压业务新工厂全面投产后液压零部件产能大幅扩张,零部件自制率提升有助于降本增效,综合竞争力进一步增强。盈利
8、预测与投资评级:盈利预测与投资评级:公司为国内土石方机械龙头,混改后定位国际化、拓品类开始新征程。我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为14.6/19.4/27.3 亿元,当前市值对应 2024 年-2026 年 PE 分别为 15/11/8倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:国内行业需求回暖不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。-18%-11%-4%3%10%17%24%31%38%45%2023/6/72023/10/72024/2/62024/6/7柳工沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东
9、吴证券研究所 2/32 内容目录内容目录 1.国有工程机械企业领军者,海外业务平滑国内周期国有工程机械企业领军者,海外业务平滑国内周期.5 1.1.柳工:工程机械行业领军者,国际化&混改驱动发展.5 1.2.混改后盈利能力大幅提升,海外营收增速亮眼.7 1.3.电动化、智能化、数字化渗透加速,持续加大研发投入.9 2.工程机械行业:内需筑底,出海兑现,行业逐步企稳工程机械行业:内需筑底,出海兑现,行业逐步企稳.11 2.1.国内市场:筑底企稳,更新周期渐近.12 2.2.海外市场:市场空间广阔,看好国产品牌份额提升+品类拓展.14 3.成长性分析:混改释放利润弹性,装载机成长性分析:混改释放利
10、润弹性,装载机&挖掘机成长性凸显挖掘机成长性凸显.17 3.1.混改释放利润弹性,股权激励+可转债提升经营质量.17 3.1.1.坚持以“混”促“改”,激发企业内生动力.17 3.1.2.建立中长期激励机制,构建利益共同体.19 3.1.3.加码核心产能,发行可转债进一步提升公司综合竞争力.20 3.2.引领全球装载机电动化进程,挖掘机渠道变革逆势扩张.21 3.2.1.装载机:稳居国内龙头地位,电动化变革领跑者.21 3.2.2.挖掘机:渠道变革引领逆流而上,提前布局国四凸显竞争力.25 3.3.柳工被低估的成长性:不同估值体系下的高配置性价比.27 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级
11、.28 4.1.盈利预测.29 4.2.投资建议.30 5.风险提示风险提示.30 8XbUdXbZ9W8XaYdX7NdNbRtRpPnPmQeRmMqOkPoPpObRmMwPuOoMnQMYoOrP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/32 图表目录图表目录 图 1:柳工集团发展历程.5 图 2:柳工股权结构(截至 2024/3/31).7 图 3:2015-2023 年公司营收 CAGR 为 19.4%.7 图 4:土石方铲运机械为公司主要收入来源.7 图 5:国外营收同比增长 41.18%,显著高于国内.8
12、 图 6:2023 年海外收入增速高于行业,彰显阿尔法属性.8 图 7:2015-2023 年归母净利润 CAGR 为 59.2%.8 图 8:盈利能力自 2022 年迎向上拐点,逐年回升.8 图 9:2023 年国外毛利率 27.7%,同比+3.4pct.9 图 10:费控能力持续优化.9 图 11:2023 年公司研发投入 10.5 亿元,同比增长 11.7%.9 图 12:2023 年研发人员占比 11.8%,同比+2.2pct.9 图 13:2023 年公司大型化、电动化、智能化产品类型占比三分之二.10 图 14:2023 年公司电动化、数字化、智能化项目占比 50%+.10 图 1
13、5:工程机械产业链梳理.11 图 16:房建项目工程机械施工顺序.11 图 17:工程机械行业周期复盘.12 图 18:按照 8 年寿命替换,2024 年下半年行业有望迎来新一轮更新周期.12 图 19:2023 年挖机国产品牌份额达到 87%.12 图 20:国内挖掘机分吨位销售结构.13 图 21:2023 下半年开始小挖内销增速高于中大挖.13 图 22:2023 年国二及以下机型市场保有量占比.14 图 23:海外分市场工程机械市场规模(亿元).15 图 24:海外分市场工程机械市场规模占比.15 图 25:2023 年工程机械全球前十强份额.15 图 26:2024Q1 徐工机械海外
14、分产品收入占比.16 图 27:2024Q1 徐工机械海外分产品收入同比增速.16 图 28:2024Q1 中联重科海外分产品收入占比.17 图 29:2024Q1 中联重科海外分产品收入增速.17 图 30:公司混改前后股权穿透图.17 图 31:2021H1 被合并子公司基本情况.18 图 32:公司归母净利润变动情况(亿元).18 图 33:2022 年公司盈利能力迎向上拐点.18 图 34:2023 年公司向激励对象授予的股票期权分配情况(万股).19 图 35:首次授予的股票期权各年度公司层面业绩考核指标情况.20 图 36:基于股票期权业绩指标的未来利润预测.20 图 37:可转债
15、募集资金投资项目情况(亿元).21 图 38:2020 年以来挖掘机对装载机替代进入平台期.22 图 39:国内装挖机年销量与同比,装机降幅趋缓.22 图 40:2022 年国内装载机 CR4 超 70%.22 图 41:装载机头部企业市占率演变情况.22 图 42:柳工与龙工销售规模对比(单位:亿元).23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/32 图 43:公司在土石方机械领域产品矩阵完整.23 图 44:挖掘机与装载机在作业特征上的对比.23 图 45:2023 年国产电动装载机销量全年增幅达 210%.24
16、图 46:2024 年 4 月电装渗透率达到 18%,同比+14pct.24 图 47:柳工电动化技术路径开发情况.24 图 48:2023 年柳工电装产品市占率达 30%.25 图 49:柳工电动装载机产品矩阵.25 图 50:2023 年柳工挖掘机市占率逆势提升 4pct.25 图 51:2023 年柳工小中挖产品销量占比达 70%.26 图 52:国内挖机产品销量结构.26 图 53:2023 年 1-9 月海外市场挖掘机销售结构.26 图 54:公司 2023-2024Q1 盈利能力表现良好.27 图 55:柳工市盈率低于三大龙头主机厂.27 图 56:公司逐步缩小与三大主机厂毛利率差
17、距.28 图 57:公司逐步缩小与三大主机厂净利率差距.28 图 58:柳工与三大主机厂 2019-2023 年 PB-ROE 散点图.28 图 59:公司营业收入预测.29 表 1:公司主要产品.6 表 2:公司研发项目情况.10 表 3:2024 年 3-5 月挖掘机内销数据转正.13 表 4:2023 年海外与国内工程机械分品种销量对比(单位:台).14 表 5:工程机械分产品出口同比增速情况.16 表 6:可比公司估值表(截至 2024/6/7).30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/32 1.国有工程机
18、械企业领军者,海外业务平滑国内周期国有工程机械企业领军者,海外业务平滑国内周期 1.1.柳工:工程机械行业领军者,国际化柳工:工程机械行业领军者,国际化&混改驱动发展混改驱动发展 全球装载机龙头,拓品类全球装载机龙头,拓品类&国际化驱动开启新征程。国际化驱动开启新征程。公司成立于 1958 年,以轮式装载机技术起家,80 年代自主研发国内第一台装载机并实现单一型号销量超 15 万台。基于装载机的积累,公司于 1993 年在深交所上市,成为中国第一家工程机械上市公司。2000 年后公司开始拓展产品品类,深入挖掘机、起重机、路面机械等产品领域和相关零部件,向全系列工程机械产品方向布局。2002 年
19、公司前瞻性开启国际化战略,率先在全球建成 20 个制造基地,30+海外子公司,目前海外布局趋于完善。2019 年进行混改并实现整体上市,综合竞争实力大幅增强。截至截至 2023 年底,公司已成为国内装载机市占率年底,公司已成为国内装载机市占率第一、全品类布局的国际化工程机械龙头企业。第一、全品类布局的国际化工程机械龙头企业。图图1:柳工集团发展历程柳工集团发展历程 数据来源:公司官网,东吴证券研究所整理 装载机市占率国内第一,挖掘机实现逆势扩张。装载机市占率国内第一,挖掘机实现逆势扩张。公司主营为土石方机械(装载机、挖掘机、平地机等),2023 年公司土石方机械收入占比 57.8%。其中装载机
20、是公司拳头产品,在推进国四标准、电动化、智能化方面领先市场,2023 年公司装载机市占率国内第一。挖掘机为公司第二大业务板块,2022-2023 年行业下行期间公司实现逆势扩张,2023 年挖掘机市占率超 11%,同比提升 3-4pct。此外,为了平滑周期波动,公司积极布 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/32 局新兴板块,如高空作业机械、起重机械、矿卡、预应力机械等。2023 年,公司其他工程机械及配件/预应力机械实现营收 88.2/22.4 亿元,分别占比 32.0%/8.2%。表表1:公司主要产品公司主要产品
21、 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 混改效果显著,机制优化注入发展活力。混改效果显著,机制优化注入发展活力。实控人为广西国资委,控股比例 24.2%(截至 2024 年 3 月 31 日)。2019 年,柳工集团响应广西国企混改,整合原先 6 家集团子公司(中恒国际租赁、欧维姆等)主业资产,组建了混改主体柳工有限。2020 年 12 月,柳工集团引入 7 家战略投资者,同时公司 1274 名骨干员工以 2.23 亿增资入股,合计募资达 34.15 亿元。2021 年,筹措柳工股份吸收合并混改主体柳工有限,至此集团重大资产重组完成,实现整体上市。柳工混改效果显著,优质资产整合发挥 1+12 的
22、效果;此外股东利益、企业利益和员工利益有机结合,形成“央国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的国企改革发展新模式,为建设世界柳工注入新的市场活力和发展动力。装载机主要用于铲装土壤、砂石、石灰、煤炭等散状物料,也可对矿石、硬土等作轻度铲挖作业国四835N:柳工N系列旗舰型3吨装载机,整机采用成熟可靠的核心零部件整机作业效率高,操纵环境舒适,维护便利国四890H:柳工H系列旗舰型9吨装载机,先进的技术及优异的匹配,在各种恶劣环境下高效作业牢固可靠,节能高效,环境舒适、性能优秀挖掘机主要用于用铲斗挖掘高于或低于承机面的物料,并装入运输车辆或卸至堆料场933EHDG4:装车速度快、同吨级省油:搭载经典
23、B系列发动机,匹配经典K5V主泵动力升级180kw,专属调校,铲斗标配1.88m,装车快,配锤升级,长底盘,操作稳定920FMAX:采用20吨省油,全电控液压控制技术,匹配B7电喷发动机,作业效率和燃油经济性高定制六缸B7发动机,国产首家全电控,具有机动灵活、操控性好、施工效率高、油耗低等特点推土机主要用于场地清理或平整,开挖深度不大的基坑以及回填,推筑高度不大的路基等LD17CG4:搭载康明斯L9国四发动机;高压共轨、精确燃烧控制,高效节油7%-20%;承载能力高,使用寿命长,环保节能,全景视野,开阔无遮挡;易保养,维护成本更低平地机主要用于构筑路基和路面、修筑边坡、开挖边沟,也可搅拌以及路
24、面养护工作6126EG4:独家无冲击激振器,柔性起停振,避免甩块激振器的冲击,杜绝断裂风险,延长寿命独立激振室和主动润滑技术,可靠且维护费低;整体优化匹配技术,同吨位更大激振力,工作效率高矿用卡车主要用于矿山、工程方面,在矿山中用于完成岩石土方剥离和矿石运输任务DW90AG4:国四标准,采用行业领先的全液压转向系统,全密封微增压宽驾驶室,一体式柔性车架操作更轻松,大大降低驾驶疲劳强度;效率较行业领先10%,操作方便;维护便利;工况适应性强。高空作业平台主要用于建筑工程,将作业人员等举升到一定位置进行施工、安装、维修等,提供安全保障LSC0407DEM:智能控制系统,智能充电系统,双向标准叉装孔
25、,自润滑轴套。设备状态实时监测;多重安全保护,保障人员安全;电瓶使用寿命长;维护便利,易于掌控。摊铺机主要用于各种路面施工场景,对基层和面层各种材料摊铺作业509EG4:CAN智能数字操控系统,左右各一套液压输料系统,产品类型用途情况主要产品特点大搅龙、超声波分料,搭载平稳驱动系统提高摊铺质量,精准分料,精准稳定摊铺,整机综合节油达12%以上,易接料、冲击小、容量大。起重机主要用于公共设施和港口的吊重等LTC100L4-1:4节主臂长度28.1米,支腿横向跨距5.7米,大作业幅度26米。整机高度低,设计紧凑玉柴发动机匹配法士特8档同步器变速箱,换档平顺,节能省油。液压系统全新升级,性能提升。请
26、务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/32 图图2:柳工股权结构(截至柳工股权结构(截至 2024/3/31)数据来源:Wind,东吴证券研究所整理 1.2.混改后盈利能力大幅提升,海外营收增速亮眼混改后盈利能力大幅提升,海外营收增速亮眼 公司营收规模快速扩张,土石方机械为主要收入来源。公司营收规模快速扩张,土石方机械为主要收入来源。公司营收从 2015 年的 66.6亿元增长至 2023 年 275.2 亿元,CAGR 达 19.4%。其中 2015-2021 年受益于行业上行周期,CAGR 达 20.1%。2022
27、年行业开始下行,营收增速大幅下滑,但 2023 年公司积极开拓海外市场、拓展产品品类,营收重回正增长。分产品来看,分产品来看,土石方铲运机械(装载机、挖掘机、推土机、平地机等)是公司主要收入来源,2017-2020 年收入占比均值为71.5%。2021 年开始新注入业务如混凝土机械、农用机械、预应力机械等,新兴业务板块收入占比逐步提升,2023 年土石方机械收入占比下降至 57.8%。图图3:2015-2023 年公司营收年公司营收 CAGR 为为 19.4%图图4:土石方铲运机械为公司主要收入来源土石方铲运机械为公司主要收入来源 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证
28、券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05003003502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1营业收入(亿元)营业收入yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002120222023融资租赁业务预应力机械其他工程机械及配件土石方铲运机械 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/32 国际化战略见效,海外市场平滑国内行业周期。国际化战
29、略见效,海外市场平滑国内行业周期。公司海外营收从 2015 年的 21.0 亿元增长到 2023 年的 114.6 亿元,期间 CAGR 达 23.7%,高于公司整体收入增速。同时自 2021 年起,海外营收占比加速提升,2023 年已达 41.7%,大幅平滑国内行业周期性波动。公司为国内最早提出国际化战略的工程机械主机厂,海外多年布局成效逐步体现,2023 年公司海外收入增速 41.2%,显著高于行业增速,具有个股阿尔法属性。图图5:国外营收同比增长国外营收同比增长 41.18%,显著高于国内,显著高于国内 图图6:2023 年海外收入增速年海外收入增速高高于行业,彰显阿尔法属性于行业,彰显
30、阿尔法属性 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 净利润增速快于营收增速,盈利能力持续修复。净利润增速快于营收增速,盈利能力持续修复。2015-2023 年公司归母净利润从 0.2亿元增长至 8.7 亿元,期间 CAGR 为 59.2%,归母净利润年复合增速远高于收入增速,净利率持续修复。公司净利率的修复分为三个阶段:2015-2020 年:毛利率基本稳定,净利率的提升主要来自于费控能力的提升,销售费用率和管理费用率大幅下降;2020-2022 年:费用率基本稳定,受国内行业下行影响毛利率大幅下滑,导致净利率同步下降;2022-2024Q1:高毛利的海外市场占
31、比提升&混改提升效率,综合毛利率持续修复,2023 年毛利率同比提升 4.0pct,但海外渠道建设导致费用率小幅提升,最终 2023 年净利率同比提升 1.0pct。图图7:2015-2023 年归母净利润年归母净利润 CAGR 为为 59.2%图图8:盈利能力自盈利能力自 2022 年迎向上拐点,逐年回升年迎向上拐点,逐年回升 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所-50%-30%-10%10%30%50%70%05002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023国内营收(亿元)国外营收(亿元)
32、国内营收yoy(%)国外营收yoy(%)41.2%15.4%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%国外营收yoy(%)挖掘机出口销量当年同比(%)58.0%-100%0%100%200%300%400%500%600%02468101214归母净利润(亿元)归母净利润yoy(%)22.8%6.5%0%5%10%15%20%25%30%毛利率净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/32 图图9:2023 年国外毛利率年国外毛利率 27.7%,同比,同比+3.4pct 图图10:
33、费控能力持续优化费控能力持续优化 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 1.3.电动化、智能化、数字化渗透加速,持续加大研发投入电动化、智能化、数字化渗透加速,持续加大研发投入 聚焦国际市场,持续增加研发投入。聚焦国际市场,持续增加研发投入。在国内市场下行背景下,国内企业聚焦海外市场,但国产品牌出口面临海外需求多样化&国外龙头地位稳固挑战,为此国产品牌纷纷向电动化、智能化、数字化转型,加大研发投入,有望通过“三化”实现弯道超车。公司已经构建了全球研发中心、产品研究院所、海外研发中心三位一体的研发体系,2023年公司研发投入同比+11.7%,研发人员占比同比+2
34、.2pct,持续高效的研发投入奠定了公司未来的产品竞争力。图图11:2023 年公司研发投入年公司研发投入 10.5 亿元,同比增长亿元,同比增长 11.7%图图12:2023 年研发人员占比年研发人员占比 11.8%,同比,同比+2.2pct 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 “三化”“三化”&拓品类是重点研发方向,综合竞争力持续提升。拓品类是重点研发方向,综合竞争力持续提升。近年来公司重点研发方向主要包括电动化、智能化、数字化、国四产品、拓品类等方向,2023 年公司大型化、电动化、智能化产品类型占比三分之二,电动化、数字化、智能化项目占比 50%+,
35、其15.9%27.7%10%15%20%25%30%国内毛利率国外毛利率0%2%4%6%8%10%12%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012研发投入(亿元)研发投入yoy(%)0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研发人员数量(人)研发人员数量占比(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东
36、吴证券研究所东吴证券研究所 10/32 中部分项目已经初具成效。在电动化方面,公司引领行业内电动装载机发展,2023 年公司电动装载机国内市占率超过 30%;在国四产品布局方面,公司是国内最早布局国四机械的主机厂,全面国四战略助力盈利能力提升;在拓品类方面,公司积极布局起重机、高空作业平台等新兴板块,帮助公司大幅平滑国内周期波动,综合竞争力持续提升。表表2:公司研发项目情况公司研发项目情况 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 图图13:2023 年公司大型化、电动化、智能化产品类型占年公司大型化、电动化、智能化产品类型占比三分之二比三分之二 图图14:2023 年公司电动化、数字化、智能化项目
37、占比年公司电动化、数字化、智能化项目占比50%+数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 05002021/12/312022/12/312023/12/31大型化、电动化、智能化产品型号(个)0204060800222021项目数量(个)电动化数字化智能化传统技术 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/32 2.工程机械行业:内需筑底,出海兑现,行业逐步企稳工程机械行业:内需筑底,出海兑现,行业逐步企稳 工程机械广泛应用于基建、地产等领域,被
38、视为经济的晴雨表。工程机械广泛应用于基建、地产等领域,被视为经济的晴雨表。工程机械上游为钢材、核心零部件(液压系统、发动机等),下游应用为水利、电力和道路等基础设施建设,以及房地产开发、矿山开采等。工程机械的销量与经济活动热度相关,被视为宏观经济的晴雨表。图图15:工程机械产业链梳理工程机械产业链梳理 数据来源:Wind,东吴证券研究所整理 工程机械主要产品包括挖掘机械、起重机械和混凝土机械。工程机械主要产品包括挖掘机械、起重机械和混凝土机械。在项目的不同建设阶段使用的工程机械不同,以房建项目为例,工程机械按挖掘机、汽车起重机、泵车、塔式起重机的顺序先后进行施工。其中,挖掘机由于应用范围最广,
39、且施工过程中往往最先进场,视为工程机械行业景气度的风向标。图图16:房建项目工程机械施工顺序房建项目工程机械施工顺序 数据来源:中国工程机械工业协会,东吴证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/32 2.1.国内市场:筑底企稳,更新周期渐近国内市场:筑底企稳,更新周期渐近 复盘挖掘机行业周期,复盘挖掘机行业周期,2008 年至今约分为四个阶段年至今约分为四个阶段:(1)2009 至至 2011 上半年:上半年:四万亿投资+环保政策驱动,挖机销量连续 23 个月正增长;(2)2011 下半年至下半年至 2
40、016上半年:上半年:强政策刺激结束+行业价格战,行业陷入近 60 个月的低迷期;(3)2016 下半下半年年-2021 上半年:上半年:受益棚改政策及新一轮更新周期启动,行业销量迎来 50 多个月的正增长;(4)2021 年下半年至今年下半年至今:行业周期波动,行业销量持续负增长。图图17:工程机械行业周期复盘工程机械行业周期复盘 数据来源:Wind,东吴证券研究所 按照按照 8-10 年使用寿命,年使用寿命,2024 年年行业行业有望迎来新一轮更新周期。有望迎来新一轮更新周期。挖掘机使用寿命为8-10 年,需求存在显著的周期性。2023 年挖机国产品牌份额达到 87%,国产品牌性价比突出,
41、回收周期及更新周期相对较短,随着挖机国产化率提升,更新周期有望进一步缩短。此轮周期于 2016 年开始,2020 年达到高峰后开始下行。按 8 年更新周期,国内挖掘机周期有望于 2024 年开启新一轮更新周期。图图18:按照按照 8 年寿命替换,年寿命替换,2024 年下半年行业有望迎来新年下半年行业有望迎来新一轮更新周期一轮更新周期 图图19:2023 年挖机国产品牌份额达到年挖机国产品牌份额达到 87%数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 0500000200000250000300000350000400000国内挖掘机行业总销量(
42、台)挖机更新需求(台)23%31%27%40%47%44%43%48%50%52%56%63%71%80%84%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200022挖掘机国产化率挖掘机国产化率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/32 3-5 挖掘机内销连续挖掘机内销连续三三月月转正,全年有望迎来向上拐点。转正,全年有望迎来向上拐点。2024 年 3-5 月挖掘机内销分别为 1.5/1.1/0.9 万台,分别增长 9.3%/13.3
43、%/29.2%。全年来看,1-5 月挖掘机内销增速已经转正,且下半年基数压力大幅减弱,全年正增长确定性强。表表3:2024 年年 3-5 月挖掘机内销数据转正月挖掘机内销数据转正 国内挖掘机行业月度销量数据【东吴机械】国内挖掘机行业月度销量数据【东吴机械】日期 国内 销量(台)国内 销量 yoy(%)出口 销量(台)出口 销量 yoy(%)挖机 总销量(台)挖机总销量 yoy(%)累计 总销量(台)累计 总销量 yoy(%)2024/1 5421 57.7%6955-0.7%12376 18.5%12376 18.5%2024/2 5837-49.2%6771-32.0%12608-41.2%
44、24984-21.7%2024/3 15188 9.3%9792-16.2%24980-2.3%49,964-13.1%2024/4 10782 13.3%8040-13.2%18822 0.3%68,786-9.8%2024/5 8518 29.2%9306-8.9%17824 6.0%86610-6.9%数据来源:Wind,东吴证券研究所 新一轮上行周期中,小挖拉动作用显著。新一轮上行周期中,小挖拉动作用显著。小挖被广泛用于管道开挖、地基施工、公用事业、房屋维修、农林建设等市政工程中,其使用寿命较中大挖而言更短,且与房地产基建的相关性更低。从挖机销售结构上看,2009-2023 年小挖占比
45、从 41%提升至 75%,使得行业寿命替换周期缩短。2024 年 3 月小挖销量增速为 21%,主要受益于更新周期已至&2023 年底万亿国债拉动的农村水利需求,小挖先于中大挖转正并拉动整体内销增长转正。随着小挖占比的持续提升和销量增长,行业更新需求有望得到修复。图图20:国内挖掘机分吨位销售结构国内挖掘机分吨位销售结构 图图21:2023 下半年开始小挖内销增速高于中大挖下半年开始小挖内销增速高于中大挖 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002200620022大挖
46、占比(30t)中挖占比(20t-30t)小挖占比(20t)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%23M123M323M523M723M9 23M11 24M124M3小挖内销增速中挖内销增速大挖内销增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/32 大规模设备更新政策驱动下,老旧设备出清有望加速。大规模设备更新政策驱动下,老旧设备出清有望加速。住建部印发通知,更新淘汰使用超过 10 年以上的建筑施工工程机械设备,包括挖掘、起重、装载、混凝土搅拌等工程机械设备。据国家环保部门要求,2016 年 4
47、月 1 日起,停止制造、进口和销售装用国二发动机的整机,意味着 2016 年以前销售的挖掘机基本为国二以下产品,已接近 10年使用寿命,符合政策更替条件。国二及以下标准的挖掘机、装载机、叉车、压路机保有量分别为 38.8 万、36.2 万、75.7 万、3.4 万台,占 2023 年保有量的 19.79%、37.84%、13.35%、23.78%。随着大规模设备更新政策的落地,老旧设备有望加速出清。图图22:2023 年国二及以下机型市场保有量占比年国二及以下机型市场保有量占比 数据来源:Wind,中国工程机械工业协会,东吴证券研究所 2.2.海外市场:市场海外市场:市场空间空间广阔广阔,看好
48、国产品牌份额提升看好国产品牌份额提升+品类拓展品类拓展 销量口径下,海外工程机械市场容量为国内三倍,出海拉平国内周期。销量口径下,海外工程机械市场容量为国内三倍,出海拉平国内周期。根据 AEM,2023 年海外核心品种装载机、挖掘机、高空作业平台销量分别为 27、48、17 万台,是国内销量的 4.8、5.4、1.3 倍,压路机、平地机等路面机械海外市场销量为国内的 8.3、15.1 倍。2023 年海外总体工程机械销量约 101 万台,是国内市场的 3 倍。表表4:2023 年海外与国内工程机械分品种销量对比(单位:台)年海外与国内工程机械分品种销量对比(单位:台)单位:台单位:台 海外海外
49、 国内国内 倍数倍数 装载机 270,500 56552 4.78 压路机 53,399 6422 8.32 挖掘机 481,106 89980 5.35 摊铺机 1,464 1022 1.43 起重机 16,926 53946 0.31 高空作业平台 171,460 129889 1.32 平地机 14,213 943 15.07 合计 1,009,068 338,754 2.98 数据来源:AEM,中国工程机械工业协会,东吴证券研究所 19.79%37.84%13.35%23.78%0%20%40%60%80%100%挖掘机装载机叉车压路机其他国二及以下 请务必阅读正文之后的免责声明部分请
50、务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/32 金额口径下,海外市场规模为国内三倍。金额口径下,海外市场规模为国内三倍。从金额口径来看,2022 年全球工程机械市场空间约 8711 亿元。其中,北美市场为全球第一大市场,2022 年市场规模超 3000 亿元,占比为 37%,主要需求来自于房地产开发和油气开采;欧洲市场规模 1200 亿元,占比 14%为第二大市场,主要需求来自于西欧的建筑与东欧的资源品行业。2022 年中国市场房地产及基建投资下行导致份额下滑至 13.9%,2011-2022 年市场规模占比均值约23%,除中国以外的全球市场规模为国内市
51、场的 3 倍左右,海外市场空间广阔。图图23:海外分市场工程机械市场规模(亿元)海外分市场工程机械市场规模(亿元)图图24:海外分市场工程机械市场规模占比海外分市场工程机械市场规模占比 数据来源:Off-Highway,东吴证券研究所 数据来源:Off-Highway,东吴证券研究所 国产品牌份额较低,提升空间广阔。国产品牌份额较低,提升空间广阔。2017 年以来,国内工程机械企业加快海外市场布局。受益于东南亚市场崛起、欧美加大基建投资,龙头公司出口持续增长。但与卡特彼勒、小松等龙头相比,海外份额仍较低。据 KHL 发布2023 全球工程机械制造商排行榜,三一重工/徐工机械/中联重科全球份额分
52、别仅 5.8%/5.2%/2.7%,低于卡特彼勒/小松 16.3%/10.7%,国产品牌份额提升空间广阔。图图25:2023 年工程机械全球前十强份额年工程机械全球前十强份额 数据来源:KHL,东吴证券研究所 397 3234050002500300035002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022中国日本北美欧洲印度其他国家35%25%24%21%13%14%21%24%23%30%25%14%21%28%31%33%40%37%33%33%33%29%31%37%12%13%14
53、%14%17%17%15%14%14%12%13%14%24%27%22%22%20%21%21%20%21%20%24%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200002020212022其他国家印度欧洲北美日本中国16.3%10.7%5.8%5.4%5.2%4.3%4.3%4.0%3.4%3.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/32 品类拓展逻辑下,出口增速驱
54、动力向低基数品类转移。品类拓展逻辑下,出口增速驱动力向低基数品类转移。从 2023 年以及 2024Q1 出口数据来看,挖掘机出口增速分别为-4%/-18%,在出口高基数及海外市场竞争格局变化背景下,出口增速转负;起重机出口增速分别为 42%/10%,虽保持正增长,但放缓趋势明显。相比之下,混凝土机械、高空作业平台等品类的出口基数较低,在国内厂商积极布局下实现了较快增长。在出口低基数品类的驱动下,总体出口收入仍有望保持高增长。表表5:工程机械分产品出口工程机械分产品出口同比同比增速情况增速情况 产品产品 2021 2022 2023 2024Q1 土方机械 挖掘机 97.0%60.0%-4.0
55、%-17.9%装载机 38.2%24.9%11.5%0.1%起重机械 起重机合计 61.3%72.8%41.6%9.9%汽车起重机 54.5%73.0%35.1%7.8%随车起重机 55.7%83.1%62.4%16.5%履带起重机 104.4%54.8%23.9%4.1%塔机 0.0%0.0%130.4%67.5%混凝土机械 混凝土泵车 100.9%46.0%12.2%81.3%混凝土搅拌车 44.3%31.2%42.0%40.9%铲土运输机械 压路机 68.3%25.1%16.0%-5.0%摊铺机 28.0%12.6%56.0%76.7%平地机 93.2%12.7%-6.2%1.1%高空作
56、业平台 140.4%63.5%7.2%22.1%叉车 73.8%14.5%12.1%24.9%数据来源:Wind,中国工程机械工业协会,东吴证券研究所 头部主机厂阿尔法显著,品类拓展带动出口高增。头部主机厂阿尔法显著,品类拓展带动出口高增。以徐工和中联为例,从 2024Q1海外分产品收入和增速可以看出,虽然传统工程机械挖掘机和起重机的增速较低,但新兴业务板块如矿山机械、高空作业平台、工业车辆等品类由于基数低而实现了收入高增速。在新兴业务板块的拉动下,即使 2024 年核心品类挖掘机的销量增速已经回落,但总体出口收入增速仍有保障。图图26:2024Q1 徐工机械海外分产品收入占比徐工机械海外分产
57、品收入占比 图图27:2024Q1 徐工机械海外分产品收入徐工机械海外分产品收入同比同比增速增速 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 土方机械,33%道路机械,12%起重机械,26%混凝土机械,2%高空作业平台,3%其他,24%208%100%17%4%0%50%100%150%200%250%高空作业平台混凝土机械起重机挖掘机 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/32 图图28:2024Q1 中联重科海外分产品收入占比中联重科海外分产品收入占比 图图29:2024Q1 中联重科
58、海外分产品收入中联重科海外分产品收入增速增速 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 3.成长性分析:混改释放利润弹性,装载机成长性分析:混改释放利润弹性,装载机&挖掘机成长性凸显挖掘机成长性凸显 3.1.混改混改释放利润弹性,释放利润弹性,股权激励股权激励+可转债可转债提升经提升经营质量营质量 3.1.1.坚持以“混”促“改”,激发企业内生动力坚持以“混”促“改”,激发企业内生动力 实施混合所有制改革,构建国企发展新模式。实施混合所有制改革,构建国企发展新模式。公司通过整合主业资产、推进员工持股、引入战略投资者、完善市场化经营机制等一系列举措,完成了柳工股份、
59、欧维姆等6 家子公司整合进入广西柳工集团机械有限公司的战略目标,并成功引入 7 家高质量战略投资者,募集资金 31.92 亿元。与此同时开展员工持股,实现股东利益、企业利益和员工利益的有机结合,形成“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的国企改革发展新模式,为建设国际化柳工注入新的市场活力和发展动力。图图30:公司混改前后股权穿透图公司混改前后股权穿透图 数据来源:公司吸收合并报告书,东吴证券研究所 工程起重机,30%土方机械,24%高空作业平台,15%混凝土机械,10%建筑起重机,5%农机,3%矿山机械,2%工业车辆,2%其他,9%2000%200%60%50%45%35%0%50
60、0%1000%1500%2000%2500%矿山机械 高空作业平台建筑起重机土方机械 工程起重机混凝土机械 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/32 吸收合并柳工有限,综合实力显著提升。吸收合并柳工有限,综合实力显著提升。混改完成后,柳工股份吸收合并柳工有限及其持有的以欧维姆、中源机械、柳工农机、柳工压缩机、柳工建机五家为主的子公司,并于 2022 年整体上市。2018 年到 2021H1,各子公司营收、净利、毛利率和净利率总体呈上升趋势,协同效应明显。图图31:2021H1 被合并子公司基本情况被合并子公司基本情
61、况 子公司子公司 成立时间成立时间 持股比持股比例例 主营业务主营业务 2018-2020 营营收收 CAGR 营收营收 (亿元)(亿元)毛利率毛利率 净利润净利润 (亿元)(亿元)净利率净利率 中源机械 2002/4/8 100%主要产品包括油箱、油管、摇臂、铲斗等液压附件和工程机械属具等。4.9%15.8 6.4%0.52 5.2%欧维姆 1981/11/12 77.9%主要产品包括欧维姆品牌的斜拉索系统、锚具等预应力产品及工程橡胶制品等。4.9%11.5 6.7%0.61 5.2%柳工建机 2007/12/20 100%主要产品包括车载泵、拖泵、臂架泵车、搅拌车和搅拌站等。30.4%1.
62、2-7.4%-0.09-7.4%柳工农机 2016/2/22 99.6%主要产品包括甘蔗收获机、拖拉机及甘蔗生产全程机械化配套机具等。73.1%0.9 5.6%0.07 8.4%柳工压缩机 2002/8/30 60.2%主要产品包括移动式空气压缩机和活塞式压缩机(空气及特殊气体)等。5.2%0.2 3.8%0.01 3.5%数据来源:公司吸收合并报告书,东吴证券研究所 合并带来规模效应,盈利能力迎向上拐点。合并带来规模效应,盈利能力迎向上拐点。通过上述合并,柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司,公司的主营业务进一步向上下游延伸拓展,综合实力显著加强。规模
63、效应下,2022 年开始各收入指标明显出现拐点,营收净利同比转正,毛利率、净利率快速修复。图图32:公司归母净利润变动情况(亿元)公司归母净利润变动情况(亿元)图图33:2022 年公司盈利能力迎向上拐点年公司盈利能力迎向上拐点 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 287.01264.80275.1979.399.955.998.684.9824.77%-7.74%3.93%1.88%-25.24%-39.79%44.80%58.03%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05003003502022
64、4Q1营业收入归母净利润营收收入YoY归母净利润YoY17.47%16.80%20.82%22.79%3.55%2.44%3.42%6.49%0%5%10%15%20%25%20224Q1毛利率净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/32 3.1.2.建立中长期激励机制,构建利益共同体建立中长期激励机制,构建利益共同体 股票期权覆盖各类核心股票期权覆盖各类核心员工,有效激发员工工作积极性。员工,有效激发员工工作积极性。2023 年 7 月公司股票期权激励计划首次授予完成。此次股票期权实际授
65、予数量5,314万份,占总股本比例3.00%;授予登记人数 974 名,激励对象主要包括公司董事、高管以及其他对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心业务、技术和管理骨干、技能能手以上的技术专家,覆盖面较广,有效绑定核心骨干及技术人员,激发员工工作积极性。公司设定期权行权价格为 7.10元/份。首次授予日 2023 年 6 月 26 日,公司股价为 7.49 元/股,每份期权收益为 0.39 元。截至 2024 年 6 月 2 日,公司股价为 10.63 元,每份期权收益为 3.53 元,激励效果明显。图图34:2023 年公司向激励对象授予的股票期权分配情况(万股)年公司向激励对象授予的股票
66、期权分配情况(万股)序号序号 姓名姓名 高管岗位高管岗位 授予总股数授予总股数 授予数占比授予数占比 总股本占比总股本占比 1 曾光安 党委书记、董事长、首席执行官 211 3.6%0.11%2 黄海波 党委副书记、副董事长、执行董事 127 2.2%0.07%3 文武 执行董事、高级副总裁 159 2.7%0.08%4 黄祥全 高级副总裁 133 2.3%0.07%5 俞传芬 高级副总裁 127 2.2%0.07%6 罗国兵 高级副总裁 121 2.1%0.06%7 袁世国 副总裁 93 1.6%0.05%8 朱斌强 副总裁 84 1.4%0.04%9 肖小磊 副总裁 84 1.4%0.04
67、%10 潘恒亮 副总裁 70 1.2%0.04%11 黄华琳 董事会秘书 64 1.1%0.03%对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心业务、技术和管理骨干、技能能手以上的技能专家(不超过 963 人)4042 69.0%2.07%预留股数 540 9.2%0.28%合计 5854 100.0%3.00%数据来源:公司公告、东吴证券研究所 业绩考核指标聚焦经营质量,彰显公司发展信心。业绩考核指标聚焦经营质量,彰显公司发展信心。股票期权业绩考核指标为公司发展提供明确指引。2024-2026 年度各年具体指标如下:利润总额与 2022 年相比增长分别不低于 20%、35%和 50%,归母净资产收
68、益率不低于 6.0%、6.5%和 7.0%,同时均不低于同行业平均业绩。该授予条件以利润总额和 ROE 作为考核目标,对公司整体经营质量提出了较高要求,也凸显了公司对于未来发展前景的信心。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/32 图图35:首次授予的股票期权各年度公司层面业绩考核指标情况首次授予的股票期权各年度公司层面业绩考核指标情况 阶段名称阶段名称 业绩考核指标业绩考核指标 第一个行权期 2024 年归母净资产收益率不低于 6.0%,且不低于同行业平均业绩(或者对标公司 75 分位值);2024 年利润总额比
69、2022 年增长不低于 20%,且不低于同行业平均业绩(或者对标公司 75 分位值);2024 年经济增加值不低于 5.0 亿或达到集团下达的目标值。第二个行权期 2025 年归母净资产收益率不低于 6.5%,且不低于同行业平均业绩(或者对标公司 75 分位值);2025 年利润总额比 2022 年增长不低于 35%,且不低于同行业平均业绩(或者对标公司 75 分位值);2025 年经济增加值不低于 6.0 亿或达到集团下达的目标值。第三个行权期 2026 年归母净资产收益率不低于 7.0%,且不低于同行业平均业绩(或者对标公司 75 分位值);2026 年利润总额比 2022 年增长不低于
70、50%,且不低于同行业平均业务(或者对标公司 75 分位值);2026 年经济增加值不低于 7.0 亿或达到集团下达的目标值。数据来源:公司公告、东吴证券研究所 公司强化经营质量管理,期待未来利润释放。公司强化经营质量管理,期待未来利润释放。公司以 ROE、利润总额作为业绩指标,为公司注入市场化活力。我们以 ROE 目标作为测算基准,在海外拓展加速、国内周期上行背景下,参考上一轮上行周期资产扩张,假设 2024-2026 年归母净资产每年保守增长 10%,测算结果为 2024-2026 年公司归母净利润同比分别增长 25.7%/19.2%/18.5%,利润释放弹性较大。图图36:基于股票期权业
71、绩指标的未来利润预测基于股票期权业绩指标的未来利润预测 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 3.85%5.40%6.00%6.50%7.00%归母净资产(亿元)157.5 165.3 181.9 200.0 220.0 归母净资产 yoy 4.98%10.00%10.00%10.00%归母净利润(亿元)=*5.99 8.68 10.91 13.00 15.40 归母净利润 yoy-39.8%44.8%25.7%19.2%18.5%数据来源:Wind,东吴证券研究所 3.1.3.加码核心产能,加码核心产能,发行可转债进一步提升公司发行可转债进一步提升公司综合竞争力
72、综合竞争力 募资募资 30 亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发,综合竞争力进一步增亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发,综合竞争力进一步增强。强。2023 年 3 月公司向不特定对象发行债券募资 30 亿元,用于工厂升级、零部件扩张产能及“三化”研发。其中,挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机实现产能翻倍;装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力;中源液压业务新工厂全面投产后液压零部件产能大幅扩张,零部件自制率提升有助于降本增效。柳工挖掘机智慧工厂和中源液压项目有望于 2024 年 7 月投产,综合竞争力进一步增强。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读
73、正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/32 图图37:可转债募集资金投资项目情况(亿元)可转债募集资金投资项目情况(亿元)项目名称项目名称 项目项目投资投资总额总额 拟拟使用使用募集资募集资金投入金投入额额 项目说明项目说明 效果效果 柳工挖掘机柳工挖掘机智慧智慧 工厂项目工厂项目 16.4 14.0 整合优化柳州地区两个挖掘机工厂,打造智慧工厂,建成后预计年产各类挖掘机 1.8 万台,中大挖产能翻倍。中大挖产能翻倍一方面有助于公司打开基建、房地产、矿山市场,另一方面有助于产品结构优化提升盈利能力。柳工装载机柳工装载机智能化改造智能化改造项目项目 13.0
74、7.0 新增 3T 及大型矿用装载机,减速机高端零部件等新业务,建成后年产各类装载机 3.00 万台套,平地机约0.11 万台套,并具备相关高端配套零部件自制能力。大型装载机布局有助于提升公司国内外竞争力,零部件自制有助于提高毛利率。中源液压业中源液压业务新工厂规务新工厂规划建设项目划建设项目 4.7 2.4 搬迁原有液压附件生产线至挖掘机工厂所在工业园,并实现产能扩充,建成后预计年产各类工程机械液压附件约 15 万套,相较于 2021年末产能提升 3.5 倍。液压零部件自制率提升,有助于降本;挖掘机新工厂和零部件工厂位于同一个工业园区,节省物流成本。工程机械前工程机械前沿技术研发沿技术研发与
75、应用项目与应用项目 2.4 2.0 开展工程机械低碳化技术、智能化技术、数字化技术、新型基础件技术等方向的产品和技术研发。面向国际化,长期有望通过“三化”实现弯道超车 补充流动补充流动资资金金 4.6 4.6/合计合计 41.1 30.0/数据来源:Wind,东吴证券研究所 3.2.引领全球装载机电动化进程,挖掘机渠道变革逆势扩张引领全球装载机电动化进程,挖掘机渠道变革逆势扩张 3.2.1.装载机:稳居国内龙头地位,电动化变革领跑者装载机:稳居国内龙头地位,电动化变革领跑者 挖掘机替代装载机进程基本结束,装载机市场规模趋于稳定。挖掘机替代装载机进程基本结束,装载机市场规模趋于稳定。相比于装载机
76、,挖掘机更高的灵活性和更完备的功能性使其拥有更加广阔的应用场景;但又由于装载机本身运输的集中性和针对性,在港口矿山等大规模松散物料运输的环境下依然拥有不可替代性。以我国装挖机销售之比来看,从 2013 年起装挖销量比开始迅速下滑,至 2021 年前后这一趋势开始有所反弹,挖掘机替代装载机进程已经基本结束,装载机市场规模趋于稳定。2022-2023 年装载机销量降幅低于挖掘机,有望提前迎来向上拐点。未来随着港口、矿山等应用场景日渐重要,装载机份额甚至可能出现一定程度回暖。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/32 图图
77、38:2020 年以来挖掘机对装载机替代进入平台期年以来挖掘机对装载机替代进入平台期 图图39:国内装挖机年销量与同比,装机降幅趋缓国内装挖机年销量与同比,装机降幅趋缓 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 装载机为公司拳头产品,多年市占率稳居第一。装载机为公司拳头产品,多年市占率稳居第一。当前油装机市场竞争格局相对稳定,CR4 超 70%。柳工以装载机起家,经过二十余年探索,在传统油装机领域的技术成熟度、产品质量与稳定性、成本控制等方面都具有一定优势。2015-2016 年间由于柳工战略性侧重不同,导致公司装载机份额下降至 15%左右,后续经过 7 年调整,
78、公司份额迅速回升,2023 年市占率约 25%,充分说明公司一流的产品竞争力与市场化能力。图图40:2022 年国内装载机年国内装载机 CR4 超超 70%图图41:装载机头部企业市占率演变情况装载机头部企业市占率演变情况 数据来源:制造业排名数据库,东吴证券研究所 数据来源:中国工程机械工业协会,东吴证券研究所 公司规模效应显著,土石方机械产品矩阵协同效应凸显。公司规模效应显著,土石方机械产品矩阵协同效应凸显。相较于其他竞争对手,柳工在企业规模上具有明显优势,规模效应在降本增效上更为显著;并且在产品矩阵方面,柳工的土石方机械组合(装载机+挖掘机+平地机+推土机)更容易产生协同效应,能够给予客
79、户更多配套设备选择、适应更加多元的工程场景,大型客户也更容易青睐产品矩阵齐全的“一站式”解决方案。1.4 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.2 0.9 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 0.5 00.20.40.60.811.21.41.61.82009200000222023装挖比装挖比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050000020000025000030000035000040000020
80、002120222023装载机(台)挖掘机(台)装载机yoy挖掘机yoyCR470%其他30%18.6%16.9%22.9%21.6%23.2%17.5%18.2%20.3%20.2%17.1%21.2%18.8%19.4%0%5%10%15%20%25%30%35%200022临工柳工龙工徐工 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 23/32 图图42:柳工与龙工销售规模对比(柳工与龙工销售规模对比(单位:单位:亿元)亿元)图图43:公司在土石方机械领域产
81、品矩阵完整公司在土石方机械领域产品矩阵完整 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 电动化降本环保,装机作业方式决定低电动化门槛。电动化降本环保,装机作业方式决定低电动化门槛。电动化装挖机在经济与环保方面表现均优于传统能源装挖机。以装载机为例,以每天开工 8 小时估算,每台纯电动装载机每年可节约油费约 30-40 万元,约 1-1.5 年可弥补电装机与油装机之间的价格差。装载机在作业方式、作业对象上与挖掘机存在显著不同,装载机的轮动方式以及作业场景集中决定了装载机拥有更低的充电桩建造门槛。图图44:挖掘机与装载机在作业特征上的对比挖掘机与装载机在作业特征上的对比
82、 数据来源:Wind,东吴证券研究所 国内电国内电装迎来井喷式发展,国外未来有望凭借电动化弯道超车。装迎来井喷式发展,国外未来有望凭借电动化弯道超车。由于国内电池技术领先&国内客户降本诉求强,2023 年以来国内电装机迎来井喷式发展,全年销量同比66 69 112 180 191 229 286 264 273 48 52 90 119 118 129 137 112 105 05003003502015/12/312017/12/312019/12/312021/12/312023/12/31柳工龙工 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公
83、司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 24/32+210%,2023-2024 年电动装载机渗透率逐月提升,2024 年 4 月电装渗透率提升至 18%,同比+14pct。海外市场来看,由于柳工在海外电装渠道铺设节奏慢于国内,因此海外电装市场目前刚处于起步阶段。但海外市场环保要求严格,电动化趋势确定,国产品牌有望借助全球领先的电池产业实现对海外龙头企业的弯道超车。图图45:2023 年国产电动装载机年国产电动装载机销量销量全年增幅达全年增幅达 210%图图46:2024 年年 4 月电装渗透率达到月电装渗透率达到 18%,同比,同比+14pct 数据来源:中国工程机械行业协会,东吴证券研究
84、所 数据来源:中国工程机械行业协会,东吴证券研究所 公司目前已有纯电、换电、拖电、送电、混动、多动力等电动技术积累。公司目前已有纯电、换电、拖电、送电、混动、多动力等电动技术积累。(1)纯电、换电、拖电:电动化探索从纯电开始,由于履带式产品不便于移动不便开发纯电,公司开发了换电产品,配合叉车可实现挖掘机换电;另外开发了越野换电机器人,同时突破了拖电技术。(2)混动:大型工程机械往往 24 小时不间断作业,公司在此基础上拓展出了混动技术以保证续航。(3)送电:在电源不方便运送的情况下,公司有专门用于运送电源的产品,包括大型送电车辆与小型随车送电。(4)多动力:既可以使用纯电电池,也可以使用拖电与
85、移动送电,通过机身匹配发动机实现设备转场。图图47:柳工电动化技术路径开发情况柳工电动化技术路径开发情况 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 76%64%97%183%170%153%172%-5%538%625%436%595%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%005006002023年2022年yoy3%2%2%4%5%7%9%7%10%10%10%9%10%11%10%18%0%5%10%15%20%电装渗透率电装渗透率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所
86、25/32 布局电动化产品逾十年技术积淀深厚,合作宁德时代共领电装先锋。布局电动化产品逾十年技术积淀深厚,合作宁德时代共领电装先锋。柳工投入电动产品研发至今已逾十年。公司从 2014 年开始涉及电动化叉车产品,于 2019 年顺应电动化、智能化趋势成立大数据所&AI 研究所、电驱动研究所、属具研究所、电动所等,并于当年推出第一代纯电动产品(电动装载机 CLG856H-EV、电动挖掘机 CLG906E-EV 及CLG922F-EV)等,至今已有强大的电动技术积淀。2023 年国内电装市场上柳工市场份额已达 30%,电装龙头地位基本确立。2022 年 9 月 26 日,柳工与宁德时代签署超 10
87、年合作协议,宁德时代作为电池行业龙头,未来将在产品电动化给予柳工更大程度的支持。图图48:2023 年柳工电装产品市占率达年柳工电装产品市占率达 30%图图49:柳工电动装载机产品矩阵柳工电动装载机产品矩阵 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 3.2.2.挖掘机:挖掘机:渠道变革引领逆流而上,渠道变革引领逆流而上,提前布局国四凸显竞争力提前布局国四凸显竞争力 挖机份额逆势提升彰显挖机领域后劲。挖机份额逆势提升彰显挖机领域后劲。柳工在挖掘机领域起步较晚,相较老牌挖掘机帝国而言柳工并不算挖机市场上的强势竞争者,市场份额常年维持在 5%上下。但 2023年在挖机市
88、场景气度显著下行、市场主要龙头市占率普遍下滑/持平的情况下,柳工份额逆势蹿升 4pct,在挖机领域表现出强大的后劲。图图50:2023 年柳工挖掘机市占率逆势提升年柳工挖掘机市占率逆势提升 4pct 数据来源:CME,东吴证券研究所 柳工30%其他70%5.15%9.65%0%5%10%15%20%25%30%35%200000222023三一重工卡特彼勒柳工临工徐工中联重科 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 26/32 渠道变革建
89、立健康经销网络,小挖份额不断提升对标成熟市场。渠道变革建立健康经销网络,小挖份额不断提升对标成熟市场。1)渠道变革)渠道变革:柳工从 2015 年起着手渠道改革,建立了健康、长期、优质的经销渠道网络,有助于市占率提升;2)挖机产品结构)挖机产品结构:小中挖在公司挖掘机销量中占比约 70%,是公司挖掘机的主力机型。随着国家工业化迈入成熟阶段,房地产、基建等大型作业场景逐渐减少、随之而来的是小型作业场景日益增加,相应地对小挖需求提升。发达国家普遍小挖占比在70%80%,2024Q1 我国小挖占比 75%,基本已经对标发达国家。即使新一轮上行周期中受到更新替换周期影响,小中大挖占比可能出现波动,但长
90、期来看小挖将会是未来的主力机型。公司目前已经在国内小挖市场占据重要地位,未来有望继续受益。图图51:2023 年年柳工小柳工小中中挖挖产品产品销量销量占比占比达达 70%图图52:国内挖机产品销量结构国内挖机产品销量结构 数据来源:公司定期报告,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 图图53:2023 年年 1-9 月海外市场挖掘机销售结构月海外市场挖掘机销售结构 数据来源:慧聪工程机械网,东吴证券研究所 持续推进降本增效,小挖占比提升不影响毛利率上行。持续推进降本增效,小挖占比提升不影响毛利率上行。小中挖毛利率普遍低于大挖,行业内销售小挖并实现盈利的企业较少。但公司在混改后持续
91、推进降本增效,在 2023-2024Q1 小挖销售占比持续提升情况下,毛利率和净利率水平持续向上。中小挖70%大挖30%5%8%13%31%48%41%37%41%45%46%41%45%49%56%55%53%52%61%60%58.8%65%69%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022004200620082000222024Q1大挖占比(30t)中挖占比(20t-30t)小挖占比(20t)6%10%6%8%20%52%17%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧洲地
92、区北美地区亚太地区南亚地区印尼地区非中地区拉美地区俄语地区微小中大 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 27/32 图图54:公司公司 2023-2024Q1 盈利能力表现良好盈利能力表现良好 数据来源:Wind,东吴证券研究所 3.3.柳工被低估的成长性:不同估值体系下的高配置性价比柳工被低估的成长性:不同估值体系下的高配置性价比 PE 估值体系下,柳工成长性存在被低估可能:估值体系下,柳工成长性存在被低估可能:PE 估值法与股价和公司盈利能力显著相关,低市盈率意味着企业股票价格成长性预期低于企业利润成长预期,我们认为
93、这样的企业存在被低估可能性。复盘上一轮周期(20172023)柳工与三大主机厂的市盈率与盈利能力,我们发现柳工 PE 均值为 13.9 倍,低于三大主机厂;而从盈利能力来看,柳工毛利率水平与民营龙头三一、中联并没有太大差距,证明柳工股价相比于盈利能力而言长期在一定程度上被低估,更具配置性价比。图图55:柳工市盈率低于三大龙头主机厂柳工市盈率低于三大龙头主机厂 数据来源:Wind,东吴证券研究所 25.53%24.87%22.90%22.81%23.66%20.40%17.47%16.80%20.82%22.79%0.31%0.68%2.86%4.65%5.60%5.85%3.55%2.44%3
94、.42%6.49%0%5%10%15%20%25%30%毛利率净利率0554045502017/42018/22018/122019/102020/82021/62022/42023/22023/11柳工三一重工中联重科徐工 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 28/32 图图56:公司逐步缩小与三大主机厂毛利率差距公司逐步缩小与三大主机厂毛利率差距 图图57:公司逐步缩小与三大主机厂净利率差距公司逐步缩小与三大主机厂净利率差距 数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所
95、 PB-ROE 估值体系下,柳工具备高理论投资回报率。估值体系下,柳工具备高理论投资回报率。从 2019-2023 年柳工与三大主机厂的 PB-ROE 散点图来看,除了三一重工在 2019-2021 年行业上行周期被市场给予了与 ROE 相匹配的估值水平之外,其余时点的工程机械板块主要上市公司基本都处于估值第三象限,主要由于行业处在下行周期,市场质疑行业成长逻辑。但我们认为,(1)从行业面来看从行业面来看:当前正处在行业筑底期,未来下行可能性不断缩减、成长性预期不断提升,原有下行周期估值逻辑不再适用;(2)从公司面来看:)从公司面来看:柳工目前正处在盈利水平修复上行期和电动化风口,产品竞争力与
96、市场竞争力都在不断提升,参考 PB-ROE 第三象限估值逻辑,应给予高成长性预期,具备高配置性价比。图图58:柳工与三大主机厂柳工与三大主机厂 2019-2023 年年 PB-ROE 散点图散点图 数据来源:Wind,东吴证券研究所 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 22.9 22.8 23.7 20.4 17.5 16.8 20.8 0552017/12/312019/12/312021/12/312023/12/31(%)柳工徐工机械中联重科三一重工2.9 4.7 5.6 5.8 3.5 2.4 3.4 024680
97、020202120222023(%)柳工徐工机械中联重科三一重工柳工2019柳工2020柳工2021柳工2022柳工2023三一2019三一2020三一2021三一2022三一2023中联2019中联2020中联2021中联2022中联2023徐工2019徐工2020徐工2021徐工2022徐工20230.01.02.03.04.05.06.0055PBROE(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 29/32 4.1.盈利预测盈利预测 预测公司预测公司 24 年年-26 年主营业务收入分别为年主营
98、业务收入分别为 306.6/354.3/416.7 亿元,分别同比增长亿元,分别同比增长11.4%/15.6%/17.6%,分业务方面:,分业务方面:土石方铲运机械:23 年营收占比 57.80%,为公司主要收入来源,包括装载机、挖掘机及其他土方机械,产品矩阵出海叠加电动化趋势,凸显产品核心竞争力,毛利率持续改善,预计 24-26 年土石方铲运机械收入同比增长 9.8%/16.9%/20.3%。其他工程机械及零部件:23 年营收占比 32.04%,包括起重机械、高空作业机械、工业车辆等,公司实施多品类&国际化拓展战略,积极布局起重机械、高平作业机械等新兴板块,加快出海进程,预计 24-26 年
99、其他工程机械及零部件收入同比增长15.0%/15.0%/15.0%。预应力机械:23 年营收占比 8.15%,由柳州欧维姆公司负责,行业相对稳定,整合后渠道资源增多,预计 24-26 年预应力机械收入同比增长 10.0%/10.0%/10.0%。融资租赁业务:23 年营收占比 2.00%,主要针对国内市场,发展前景广阔,预计 24-26 年融资租赁收入同比增长 5.0%/10.0%/10.0%。公司混改后,规模效应明显,持续推进降本增效,盈利能力持续修复;公司小挖对标成熟市场,通过渠道变革夯实健康经销网络,深耕电动化领域,有望实现弯道超车,助力毛利率持续改善。预计 24-26 年毛利率为 21
100、.28%/21.96%/22.82%。图图59:公司营业收入预测公司营业收入预测 公司业务分拆(单位:亿元)公司业务分拆(单位:亿元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 土石方铲运机械土石方铲运机械 营业收入 155.58 159.06 174.69 204.20 245.68 同比(%)-9.29%2.24%9.83%16.89%20.32%毛利率(%)17.82%23.38%23.74%24.59%25.71%其他工程机械及零其他工程机械及零部件部件 营业收入 84.47 88.18 101.41 116.62 134.12 同比(%)-6.31%4.40%15%1
101、5%15%毛利率(%)11.59%13.7%14.50%15.00%15.50%预应力机械预应力机械 营业收入 20.79 22.43 24.67 27.14 29.85 同比(%)3.28%7.89%10%10%10%毛利率(%)20.56%24.75%25.00%25.50%25.50%融资租赁业务融资租赁业务 营业收入 3.95 5.51 5.79 6.37 7.01 同比(%)-24.18%39.61%5%10%10%毛利率(%)48.55%45.56%50.00%50.00%50.00%合计合计 营业收入 264.79 275.19 306.57 354.33 416.66 同比(%
102、)-7.74%3.93%11.40%15.58%17.59%毛利率(%)16.61%20.82%21.28%21.96%22.82%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 30/32 数据来源:Wind,东吴证券研究所 4.2.投资建议投资建议 基于以上假设,我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 14.6/19.4/27.3 亿元,同比分别+67.8%/33.1%/40.7%,当前市值对应 PE 分别为 15/11/8 倍。我们选取同行业国内综合实力较强的三一重工、徐工机械、中联重科和山推股份四家作为可比公司
103、,2024-2026 年行业 PE 均值分别为 15/12/9 倍。我们看好公司拓品类&国际化拓展,出海及电动化驱动公司未来成长,叠加盈利能力修复,首次覆盖给予“买入”评级。表表6:可比公司估值表(截至可比公司估值表(截至 2024/6/7)2024/6/7 市值市值(亿)(亿)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 代码代码 公司公司 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2024 600031.SH 三一重工 1,371 45.3 62.84 84.93 113.20 30 22 16 12 000425.SZ 徐工机械 872 53.3 66.
104、72 88.21 117.11 16 13 10 7 000157.SZ 中联重科 650 35.1 45.06 56.27 68.81 19 14 12 9 000680.SZ 山推股份 120 7.7 9.77 11.71 13.53 16 12 10 9 行业均值行业均值 20 15 12 9 000528.SZ 柳工柳工 215 8.7 14.6 19.4 27.3 25 15 11 8 数据来源:Wind,东吴证券研究所(以上盈利预测中,山推股份来自 Wind 一致预测,其他预测均来自东吴证券研究所)5.风险提示风险提示 1、国内行业需求回暖不及预期:国内工程机械属于周期性行业,若“
105、大规模设备更新+行业自身更新”双重周期共振不及预期,公司将面临下游需求下降风险。2、行业竞争加剧:工程机械行业下行期间,行业主机厂竞争加剧,公司销量和价格承压,面临挤占市占率和利润空间风险。3、出海不及预期:当前公司依靠品类拓展和电动化出海抢占市场份额,出海受阻或进度不及预期将对公司财务状况造成不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 31/32 柳工柳工三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元)利
106、润表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 33,275 41,079 31,452 39,238 营业总收入营业总收入 27,519 30,657 35,433 41,666 货币资金及交易性金融资产 10,486 10,288 17,276 19,117 营业成本(含金融类)21,790 24,132 27,652 32,158 经营性应收款项 8,784 13,897 5,352 8,389 税金及附加 172 184 213 250 存货 8,482 10,941 4,179 6,480 销售费用 2,251 2,545 2,906 3,375 合同
107、资产 208 250 96 151 管理费用 814 950 1,098 1,292 其他流动资产 5,315 5,703 4,548 5,102 研发费用 907 1,073 1,205 1,417 非流动资产非流动资产 13,303 12,870 12,356 11,850 财务费用 152 238 245 36 长期股权投资 669 669 669 669 加:其他收益 240 245 283 333 固定资产及使用权资产 6,208 5,964 5,573 5,108 投资净收益 102 92 106 125 在建工程 586 293 147 73 公允价值变动 6 0 0 0 无形资
108、产 1,451 1,451 1,451 1,451 减值损失(786)0 0 0 商誉 165 165 165 165 资产处置收益 180 92 106 83 长期待摊费用 14 14 14 14 营业利润营业利润 1,177 1,964 2,611 3,680 其他非流动资产 4,210 4,314 4,338 4,369 营业外净收支 33(10)(10)(20)资产总计资产总计 46,578 53,949 43,808 51,088 利润总额利润总额 1,209 1,954 2,601 3,660 流动负债流动负债 22,274 28,076 15,828 20,143 减:所得税 2
109、68 371 494 695 短期借款及一年内到期的非流动负债 7,465 7,628 7,628 7,628 净利润净利润 942 1,583 2,107 2,965 经营性应付款项 11,423 15,811 6,039 9,365 减:少数股东损益 74 127 169 237 合同负债 575 794 306 479 归属母公司净利润归属母公司净利润 868 1,456 1,938 2,728 其他流动负债 2,811 3,843 1,855 2,670 非流动负债 6,307 6,315 6,315 6,315 每股收益-最新股本摊薄(元)0.44 0.75 0.99 1.40 长期
110、借款 1,257 1,257 1,257 1,257 应付债券 3,001 3,001 3,001 3,001 EBIT 1,076 2,192 2,846 3,696 租赁负债 76 76 76 76 EBITDA 1,775 2,729 3,383 4,234 其他非流动负债 1,973 1,981 1,981 1,981 负债合计负债合计 28,581 34,391 22,143 26,458 毛利率(%)20.82 21.28 21.96 22.82 归属母公司股东权益 16,532 17,968 19,906 22,634 归母净利率(%)3.15 4.75 5.47 6.55 少数
111、股东权益 1,464 1,591 1,760 1,997 所有者权益合计所有者权益合计 17,997 19,559 21,666 24,630 收入增长率(%)3.93 11.40 15.58 17.59 负债和股东权益负债和股东权益 46,578 53,949 43,808 51,088 归母净利润增长率(%)44.80 67.81 33.10 40.72 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,629(186)7,362 2,238 每股
112、净资产(元)8.42 9.16 10.15 11.55 投资活动现金流(504)368 144 121 最新发行在外股份(百万股)1,951 1,951 1,951 1,951 筹资活动现金流 1,537(392)(548)(548)ROIC(%)2.99 5.79 7.08 8.53 现金净增加额 2,677(227)6,958 1,811 ROE-摊薄(%)5.25 8.11 9.74 12.05 折旧和摊销 699 537 538 538 资产负债率(%)61.36 63.75 50.54 51.79 资本开支(388)82 96 63 P/E(现价&最新股本摊薄)25.63 15.27
113、 11.48 8.15 营运资本变动(911)(2,667)4,372(1,625)P/B(现价)1.35 1.25 1.12 0.99 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何
114、后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明出处为东吴证券研究所,并
115、注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),北交所基准指数为北证 50 指数),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对
116、基准在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于基准 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对基准-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527