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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 恒源煤电（600971.SH）首次覆盖报告 业绩稳定性强，煤炭产能增量可期 2023 年 08 月 11 日 安徽煤炭国企，深耕煤炭领域。公司控股股东为安徽省皖北煤电集团，实际控制人为安徽省国资。公司以煤炭为核心业务，通过集团资产注入实现业务规模扩张，目前已在煤炭、煤电、新能源等领域多点布局。受益于煤价高景气，公司营业收入和利润快速增长，各项费用管控成效显著。此外公司经营现金流持续改善，净现比长期高于 1，营运能力良好。煤炭业务增量空间广阔。截至 2022 年末，公司下辖 5 对矿井，核定产能及权益产能 1095 万

2、吨。公司恒源煤矿改建工程在不改变产能规模的情况下，延长矿井开采年限至 40.84 年，有效保障生产接替，工程预计于 2023 年 12 月完工。公司对控股股东皖北煤电集团多个矿业公司拥有不可撤销收购权，截至2023H1，集团公司拥有煤炭可采储量 14.92 亿吨，现有生产矿井核定产能 3075万吨/年，不含股份公司集团仍有核定产能 1980 万吨，是上市公司现有核定产能的 181%，未来公司有望通过集团内部资产注入实现煤炭板块产量增量。煤炭销售长协为主，业绩确定性强。公司煤炭销售以长协为主，焦煤长协比例高，售价同行业领先，因焦煤长协价调整存在滞后性，预计 23Q3、23Q4 相比上半年或有所下

3、降，伴随现货价格受益地产链修复逐步反弹，2024 年公司焦煤长协价有望上行。公司动力煤全部长协保供，售价稳定，业绩确定性强。火电增长可期，绿电同步发展。1）火电：公司目前拥有火电权益装机规模550MW，其中钱营孜发电贡献主要业绩增量，2022 年 11 月，公司与皖能股份同比例增资建设钱营孜电厂二期扩建项目，项目含 1 台 1000MW 超临界燃煤发电机组，年发电量约 48 亿千瓦时，计划于 2024 年底建成投产。投产后，公司电力权益装机规模将提升至 1050MW，较当前扩大 90.84%。此外，公司新收购的宿州热电现有 2x350MW 超临界机组，年发电能力 38 亿千瓦时，机组规模与钱营

4、孜发电相当，有望提升公司业绩。2）新能源：2023 年 3 月，为有效利用钱营孜发电公司二期扩建项目配置的 80 万千瓦新能源建设指标，公司出资设立宿州皖恒新能源，项目一期规划总装机容量为 300MW，推进公司新能源产业布局。净现金高，高股息率有望延续。2020-2022 年，公司股利支付率达到 51.38%/43.25%/47.76%，股息率达到 5.25%/7.74%/13.97%。近年来，公司净现金逐年增长，2022 年末达到 48.89 亿元，同行业领先，与此同时公司资产负债率维持在较低水平，长期低于行业均值，公司具备现金分红能力，股息配置价值强。投资建议：我们预计 2023-2025

5、 年公司归母净利润为 21.98/24.02/26.89亿元，对应 EPS 分别为 1.83/2.00/2.24 元/股，对应 2023 年 8 月 10 日股价的PE 分别为 4/4/4 倍。公司焦煤长协为主，具备价格优势和弹性，动力煤全长协保供业绩稳定，未来有望充分受益煤价反弹，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：煤炭价格大幅下跌；集团资产注入、在建项目进展不及预期。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）8,386 7,767 8,456 8,981 增长率（%）24.3 -7.4 8.9 6.2 归属母公司股东净利润（百万元）

6、2,513 2,198 2,402 2,689 增长率（%）81.1 -12.5 9.3 12.0 每股收益（元）2.09 1.83 2.00 2.24 PE 4 4 4 4 PB 0.8 0.8 0.7 0.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 8 月 10 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：8.17 元 分析师 周泰 执业证书：S09 邮箱： 分析师 李航 执业证书：S01 邮箱： 恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司介

7、绍：安徽煤炭国企，深耕煤炭领域.3 1.1 发展历程：以煤为基，多点布局，股权结构清晰稳定.3 1.2 业务分析：煤炭业务为主，兼顾发展电力.4 1.3 财务分析：主营业务稳健向好，期间费用管控良好.5 2 煤炭业务：增量空间广阔，长协稳定价格.6 2.1 集团资产有望注入，产能仍有可观增量.6 2.2 宽松政策预期下，焦煤价格有望反弹.8 2.3 吨煤售价：长协为主，售价较为稳定.10 2.4 吨煤成本有所上升，降本增效作用初显.11 3 非煤业务：火电增长可期，绿电同步发展.11 3.1 电力规模提升，业绩增长可期.11 3.2 进军石膏矿山，培育发展后劲.13 3.3 发展绿色发电，助力

8、“双碳”战略.13 4 分红：净现金水平行业前列，高股息率有望延续.14 5 盈利预测与投资建议.15 5.1 盈利预测假设与业务拆分.15 5.2 估值分析与投资建议.16 6 风险提示.17 插图目录.19 表格目录.19 1XpY0URZmWyXaQcMbRsQrRmOoNjMqQyQkPmNmQ8OrQnNNZoOqRvPoPxP恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司介绍：安徽煤炭国企，深耕煤炭领域 1.1 发展历程：以煤为基，多点布局，股权结构清晰稳定 公司为安徽省国企，股权结构清晰稳定。公司控股股东

9、为安徽省皖北煤电集团有限责任公司，截至 23Q1 持股比例 54.92%；实际控制人为安徽省国资委。皖北煤电集团是安徽省国资委管理的国有独资公司，国有特大型煤炭生产企业，公司作为皖北煤电集团上市平台，上市多年来股权结构清晰稳定。图1：公司股权结构(截至 23Q1)资料来源：公司公告，民生证券研究院 深耕煤炭领域，集团资产注入实现规模扩张。公司由皖北煤电集团作为主发起人，于 2000 年 12 月 29 日发起设立，于 2004 年 8 月 17 日在上海证券交易所上市交易。2007 年，公司实施收购皖北煤电集团持有的卧龙湖煤矿公司、五沟煤矿公司 100%股权。2009 年，公司完成重大资产重组

10、及向安徽省皖北煤电集团有限责任公司发行股份购买资产，购买皖北煤电集团拥有的任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿及煤炭生产辅助单位。至此，公司通过集团资产注入实现煤炭主业规模扩张，为后续发展奠定基础。图2：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，民生证券研究院 恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 煤电、新能源等领域多点布局。2005 年，公司通过合资方式组建淮北新源热电实施刘桥煤泥煤矸石电厂项目进入煤电领域，而后 2012-2022 年间，通过投资设立和收购资产的方式先后参控股钱营孜发电、恒力电业、创元发电、宿州热电等电

11、力公司，目前拥有火电权益装机规模 550MW。公司 2021 年收购恒泰新材料，布局石膏开采行业；2022 年收购安徽省恒大生态环境建设工程有限责任公司；2023 年投资设立宿州皖恒新能源有限公司投资建设钱营孜发电公司二期扩建项目配套的80万千瓦新能源项目。公司以煤电为基拓展业务领域，打造成长新支点。1.2 业务分析：煤炭业务为主，兼顾发展电力 煤炭为公司核心业务，贡献主要毛利。公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，兼顾发展电力。其中，煤炭业务营业收入占比高，2022年达到 97.07%。2018 年以来，煤炭业务毛利占比也始终保持在 90%以上，2022年达到 97.13

12、%。公司煤炭业务毛利率高位稳定，即使在 2020 年受一季度复工复产和二、三季度部分矿井工作面过断层影响，煤炭业务销售收入和毛利同比减少的情况下，煤炭毛利率依旧保持 38.92%。公司电力业务则受 2021 年以来高煤价影响，毛利率下滑明显，但因业务规模较小，对公司业绩影响十分有限。图3：2018-2022 年公司煤炭业务营业收入占比高 图4：2018-2022 年公司煤炭业务贡献主要毛利(亿元)资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：2018-2022 年公司煤炭业务毛利率高位稳定 资料来源：公司公告，民生证券研究院 94%94%88%92%97%0%2

13、0%40%60%80%100%200212022煤炭电力其他(20)0204060200212022煤炭电力其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%200212022煤炭电力其他恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 1.3 财务分析：主营业务稳健向好，期间费用管控良好 受益于煤价高景气，营业收入和利润快速增长。2021-2022 年公司业绩高速成长，营收端：2022 年，受益于煤炭价格上涨，煤炭主营业务收入增加，实现营业收入 83.86

14、亿元，同比增速 24.25%；23Q1，公司实现营业收入 22.38 亿元，相较 2022 年同期减少 5.08%，主要为一季度产量同比减少所致。利润端：2022年，受煤炭价格上涨、加之所得税率优惠影响，公司盈利大幅增长，公司实现归母净利润 25.13 亿元，同比大增 81.15%；23Q1，因公司成本费用同比下降，归母净利润同比增长 57.90%。2018-2022 年，公司归母净利润实现翻倍，表现亮眼。图6：2018-2022 年公司营业收入逐步增长(亿元)图7：2018-2022 年公司归母净利润逐步增长(亿元)资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 利润

15、率稳健上升，期间费用管控良好。受益煤炭行业高景气、煤炭价格上升，公司近年利润率呈现稳健上升态势。2018-2022 年销售毛利率由 45.82%上升至50.79%，销售净利率由 20.73%上升至 29.89%；23Q1 销售毛利率为 46.87%，销售净利率为 27.30%，较 2022 年同期分别增长 10.51 和 10.95 个百分点。公司期间费用率稳步下降，2018-23Q1 由 19.48%下降至 13.03%。各项费用管控成效显著，销售费用、管理费用、财务费用和研发费用费率分别由 2018 年的 1.66%/15.88%/1.94%/6.31%下降至 23Q1 年的 0.66%/

16、12.03%/0.33%/2.94%。图8：2018-23Q1 公司利润率稳健提升 图9：2018-23Q1 公司期间费用管控良好 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院-20%0%20%40%60%020406080202020212022 23Q1营业收入同比增速(右)-50%0%50%100%00022 23Q1归母净利润同比增速(右)0%20%40%60%20021202223Q1销售毛利率销售净利率0%5%10%15%20%2002120222

17、3Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 公司存货周转相对稳定，现金流表现亮丽。公司存货周转天数稳定在 31-43天，应收帐款周转天数不断降低，2022 年达到 5.02 天，23Q1 也稳定在低水平的5.07 天。公司现金流不断改善，2022 年经营活动现金净流量达到 29.90 亿元，净现比长期高于 1，公司营运能力良好。图10：2019-23Q1 公司营运能力 图11：2019-22Q1 公司现金流情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究

18、院 2 煤炭业务：增量空间广阔，长协稳定价格 2.1 集团资产有望注入，产能仍有可观增量 截至 2022 年末，公司下辖 5 对矿井，核定年生产能力 1095 万吨。公司地处经济发达的华东地区，坐落在全国 13 个亿吨级煤炭基地之一的两淮基地，目前下辖恒源煤矿、五沟煤矿、任楼煤矿、祁东煤矿和钱营孜煤矿 5 对矿井及配套选煤厂，煤种齐全，主要有贫瘦煤、1/3 焦煤、气肥煤、无烟煤、主焦煤等；煤炭产品主要有混煤、洗末煤、冶炼精煤。截至 2022 年末，公司总资源量 10.22 亿吨，可采储量约 4.84 亿吨；公司核定年生产能力 1095 万吨，所属煤矿权益占比均为100%，权益产能 1095 万

19、吨。表1：公司煤矿产能梳理(截至 2022 年末)主要矿区 地区 煤种 核定产能 权益占比 权益产能 资源量 可采储量 煤矿现状（万吨）（万吨）（亿吨）（亿吨）恒源矿 淮北 贫煤、无烟煤 200 100%200 0.55 0.35 在产 五沟矿 淮北 焦煤、肥煤、1/3 焦煤 90 100%90 1.03 0.55 在产 祁东矿 宿州 气煤、肥煤 180 100%180 1.87 0.77 在产 任楼矿 淮北 肥煤、1/3 焦煤、气煤、无烟煤 240 100%240 2.65 1.33 在产 钱营孜矿 宿州 气煤、1/3 焦煤 385 100%385 4.12 1.83 在产 合计 1095

20、1095 10.22 4.84 资料来源：公司公告，民生证券研究院 00021202223Q1存货周转天数(天)应收账款周转天数(天)0020021202223Q1经营活动产生的现金流量净额(亿元)净现比(右)恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 恒源煤矿改建工程解决资源接续问题。公司于 2012 年投入自有资金开启恒源煤矿改建工程，2021 年通过环评，截至 2022 年末，工程累计投入占预算比例达到 93.02%，项目预计于 2

21、023 年 12 月完工，目前正在有序推进。该改建工程在不改变产能规模的情况下，可将可采储量由 2022 年末的 0.35 亿吨提升至 1.14 亿吨，开采年限延长至 40.84 年，有效保障生产接替，维持现有生产规模不下降。政策利好集团资产证券化，集团产能有望注入。随着国企改革进程深入，国务院国资委明确提出要继续加大集团公司优质资产注入上市公司力度；集团公司所属的安徽省国资委支持省属企业通过已上市企业资产注入等方式，提升资产证券化率。公司自成立以来多次获得集团公司注入资产，2014 年集团公司授予公司对任楼深部探矿权、祁东深部探矿权、卧龙湖西部探矿权以及皖北煤电集团所持临汾天煜恒昇、临汾天煜

22、恒晋、山西岚县昌恒煤焦、内蒙古智能煤炭（麻地梁矿）、陕西金源招贤矿业、北京保和投资（嵯北煤矿）、亳州众和煤业的公司股权拥有不可撤销收购权。朱集西煤矿为皖北煤电集团通过和中石化设立合资公司间接拥有，因其全部煤炭资源用于煤化工，与恒源煤电不存在同业竞争，未来资产注入可能性较低。2019 年，公司已完成对任楼深部探矿权的收购。截至目前，集团公司拥有煤炭可采储量 14.92 亿吨，现有生产矿井核定产能 3075 万吨/年，不含股份公司集团仍有核定产能 1980 万吨，是上市公司现有核定产能的 181%，未来公司有望通过集团内部资产注入实现煤炭板块产量增量。麻地梁矿和招贤矿资源禀赋较好。麻地梁矿位于鄂尔

23、多斯，主要生产长焰煤，截至 2022 年 3 月地质资源储量 6.70 亿吨，可采储量为 4.05 亿吨，具备优质动力煤资源；同时该矿注重成本控制，吨煤成本不足 90 元，吨煤电费 6 元，成本管控良好，盈利空间充足。2023 年 6 月，麻地梁煤矿产能由 800 万吨/年核增至1000 万吨/年，成为集团公司首个千万吨级矿井。招贤矿于 2018 年 12 月正式投产，核定产能 240 万吨，截至 2022 年 3 月资源储量 3.50 亿吨，可采储量 1.59亿吨，同样为动力煤资源。表2：集团煤矿产能梳理(不含股份公司，截至 2023H1)主要矿区 地区 煤种 核定产能 资源储量 可采储量

24、煤矿现状（万吨）（亿吨）（亿吨）朱集西矿 淮南 气煤、1/3 焦煤 320 8.43 3.96 在产 恒昇矿 临汾 肥煤、1/3 焦煤 150 0.35 0.16 在产 恒晋矿 临汾 肥煤、1/3 焦煤 120 0.40 0.17 在产 昌恒矿 吕梁 1/3 焦煤 150 0.22 0.16 在产 麻地梁矿 鄂尔多斯 长焰煤 1000 6.70 4.05 在产 招贤矿 宝鸡 长焰煤 240 3.50 1.59 在产 合计 1980 19.59 10.08 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2022 年公司产销略有下滑。2018-2022 年，公司原煤产量分别达到 1061.36/1030.2

25、4/980.80/1010.44/933.98 万吨，同比增速为-12%/-3%/-5%/3%/-8%。2022 年受矿井开采难度提升、提高洗精煤产品比例影响，公司商品煤产量有所下恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 滑。2018-2022 年，公司煤炭销量分别达到 888.01/831.94/732.57/739.35/704.18 万吨，同比增速为-7%/-6%/-12%/1%/-5%，整体呈下滑趋势。未来伴随公司集团优质资产注入，公司煤炭产品产销量有望实现增长。图12：公司 2018-2022 年产销量整体下滑

26、图13：公司 2018-2022 年分煤种产量 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2.2 宽松政策预期下，焦煤价格有望反弹 2023 年二季度焦煤价格快速下滑，当前已企稳反弹。据 Wind 数据，23Q2京唐港主焦煤价格均价为 1960.16 元/吨，同比 22Q2 下跌约 39.05%，环比 23Q1下跌约 22.51%。进入二季度，因终端需求持续疲弱，钢厂先后对焦企十轮提降，焦企在盈利压力下维持低库存，从而焦钢对焦煤需求均较弱，叠加进口蒙煤冲击，焦煤现货价格快速下滑，6 月中旬京唐港主焦煤价格最低跌至 1770 元/吨，焦煤长协价格也于 6 月初下调了

27、 300-500 元/吨。6 月底，焦炭开启首轮提涨并落地，双焦市场情绪走高，因前期过度去库叠加钢厂盈利修复、铁水产量高位，焦钢企业补库需求提升，焦煤重回上涨通道，截至 2023 年 8 月 4 日价格已反弹至 2150 元/吨，较 6 月低点上涨 21.47%。图14：京唐港主焦煤价格 23Q2 快速下滑后企稳反弹(元/吨)资料来源：wind，民生证券研究院-20%-10%0%10%20%02004006008009202020212022商品煤产量(万吨)商品煤销量(万吨)产量增速(右)销量增速(右)02004006008009202020212

28、022混煤(万吨)洗精煤(万吨)煤泥(万吨)块煤(万吨)1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002020(元/吨)2021(元/吨)2022(元/吨)2023(元/吨)恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图15：247 家钢铁企业铁水日均产量(万吨)图16：247 家钢铁企业盈利率(%)资料来源：Mysteel，民生证券研究院 注：数据截至 2023 年 8 月 4 日当周。资料来源：Mysteel，民生证券研究院 注：数据截至 2023 年 8 月 4 日当周。宽松政策预期叠

29、加粗钢平控影响有限，焦煤价格有望反弹。近期全国及地方层面相继出台房地产政策，7 月 24 日，中央政治局会议提出适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设。而后住建部提出大力支持刚性和改善性住房需求，北京、深圳、广州住建委均积极响应。虽然 2023 年下半年可能面临粗钢平控，但在海外钢价走强的作用下，废钢价格较高，又因上半年焦炭多轮提降降低铁水成本，废钢性价比进一步降低。据 Mysteel，长期来看铁废差在-600 至 200 元/吨，综合其他成本，价差高于 200 元/吨时，废铁的性价比才较为明显。我们以吨铁水消耗 1

30、.6 吨铁精粉和 0.38 吨焦炭测算，并考虑其他成本约 200 元/吨，当前废钢不存在价格优势且价差较低。我们预计下半年废钢需求和产量或将有所减少，生铁产量占比相应提升，对焦煤需求影响不大。综上，短期受补库需求拉动，中期宽松政策预期叠加粗钢平控影响有限，煤焦钢产业链预期有望进一步改善，焦煤价格有望反弹。图17：铁水成本-废钢价差(元/吨)资料来源：wind，iFinD，民生证券研究院 0260week.1week.5week.9week.13week.17week.21week.25week.29week.33week.37week.41week.45week.49we

31、ek.532021202220230%50%100%week.1week.5week.9week.13week.17week.21week.25week.29week.33week.37week.41week.45week.49week.53202120222023-800-600-恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2.3 吨煤售价：长协为主，售价较为稳定 长协为主，统一组织、销售，协同效应强。公司煤炭销售以长协为主，销售运输方式以铁路运输为主，动力煤市场主要稳定在周边区域，精煤销售市

32、场主要为皖、赣、湘、苏、沪、浙等地区。公司煤炭生产严格按照年初编制的年度计划组织生产，煤炭销售由销售分公司负责，物资采购采用集中采购模式进行，所有物资均通过招标方式进行采购，协同效应强。动力煤长协价稳，焦煤长协价有望受益地产利好。2018-2022 年，公司煤炭产品综合售价达到 620.10/667.15/613.96/802.43/1117.14 元/吨，2020 年主要因疫情导致需求不足售价有所回落，2021 年起则进入高速增长阶段。2023 年上半年，地产基建需求不及预期叠加进口煤冲击较强，二季度动力煤和焦煤价格均快速下行，相较 23Q2 秦港 Q5500 动力煤均价 23.76%以及京

33、唐港主焦煤均价39.05%的同比降幅，公司高比例长协销售的优势显现，23H1 综合售价仅小幅下降 7%，吨煤毛利略有收窄但仍保持高位。此外，公司受益于距离消费地较近的区位优势，其洗精煤产品售价行业领先，近年持续抬升，盈利能力也逐步加强。我们认为，公司动力煤长协价格波动小，业绩稳定性强；焦煤长协价格因调整存在滞后性，预计 2023 年三、四季度相比上半年或有所下降，伴随现货价格受益地产链修复逐步反弹，2024 年公司焦煤长协价有望上行。图18：公司吨煤售价 23H1 降幅有限(元/吨)图19：公司吨煤毛利 23H1 维持高位(元/吨)资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证

34、券研究院 图20：2022 年公司洗精煤吨煤售价行业领先(元/吨)图21：公司洗精煤产品售价大幅抬升(元/吨)资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2002018 2019 2020 2021 2022 23H1吨煤售价增速(右)02004006008001,0001,20020021202223H1吨煤毛利吨煤售价吨煤成本05001,0001,5002,0002,500平煤股份开滦股份淮北矿业恒源煤电盘江股份安源煤业冀中能源辽宁能源山西焦煤永泰能源01,0002,000

35、3,000200212022吨煤毛利吨煤售价吨煤成本恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2.4 吨煤成本有所上升，降本增效作用初显 吨煤成本增幅下降，降本增效扩大盈利空间。2018-2022 年，公司吨煤成本整体呈上涨趋势，商品煤吨煤成本分别为 340.49/365.43/381.05/473.28/568.56元/吨，分别同比-1.65%/+7.33%/+4.27%/+24.20%/+20.13%。公司洗精煤吨煤成本虽有所上升，但同行业中优势较大。从成本构成来看，2022 年，公司吨煤材料成

36、本同比增加 1.88%，吨煤职工薪酬同比增加 16.49%，吨煤制造费用同比增加 37.91%，主要因煤价大幅上涨提升职工薪酬以及开采难度加大。23H1，伴随煤价有所回落，公司降本增效作用显现，公司吨煤销售成本同比减少 17.90%至545.04 元/吨。综合来看，公司 2023 年煤炭单位成本或将稳中略有下降。图22：2022 年公司吨煤成本增速下降(元/吨)图23：公司洗精煤吨煤成本行业较低(元/吨)资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图24：2018-2022 年公司吨煤成本构成(元/吨)图25：2018-2022 年吨煤成本构成项目增速 资料来源：公

37、司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 3 非煤业务：火电增长可期，绿电同步发展 3.1 电力规模提升，业绩增长可期 主营煤炭业务，建设电厂以消耗低值燃料。2005 年，公司通过合资方式组建淮北新源热电实施刘桥煤泥煤矸石电厂项目，该项目于 2007 年 6 月投产发电，当-20%0%20%40%0200400600200212022吨煤成本(元/吨)同比增速(右)03006009001,2001,5001,8000200400600200212022材料职工薪酬制造费用-40%-20%0%20%40%60%201820192020

38、20212022材料职工薪酬制造费用恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 年实现盈利 449.22 万元。2014 年，公司与皖能股份以 1:1 比例出资组建安徽钱营孜发电，以钱营孜煤矿及周边矿井低热值燃煤和煤矸石为燃料发电。资产持续注入，目前拥有火电权益装机规模 550MW。2012 年 12 月，公司收购母公司持有的安徽恒力电业全部 25%股权，为公司任楼煤矿直接供电。2019年 1 月，公司全资收购宿州创元发电，用于消耗祁东煤矿洗煤产生的煤泥、煤矸石。近期公司收购国能宿州热电 21%股权，电力资产规模进一步扩大

39、，已于 2023年 2 月 3 日办理完成工商登记变更。宿州热电是宿州市供热专项规划和热电联产规划中的唯一热源点，是安徽最大且唯一实现工业、民用供热的热电联产企业。表3：公司电力业务梳理（截至 2022 年末）公司名称 地区 权益占比 装机规模(MW)权益装机(MW)备注 淮北新源热电有限公司 濉溪县刘桥镇 88%2x15 26 安徽恒力电业有限责任公司 淮北市任楼矿 25%2x6 3 任楼煤矿配套电厂 宿州创元发电有限责任公司 宿州市埇桥区大泽乡镇高口村 100%2x12 24 祁东煤矿配套电厂 安徽钱营孜发电有限公司 宿州市埇桥区桃源镇钱营孜煤矿 50%2x350 350 钱营孜煤矿配套电

40、厂 国能宿州热电有限公司 宿州市埇桥区 21%2x350 147 总计 1466 550 资料来源：公司公告，民生证券研究院 近三年电力业务保持盈利，钱营孜发电贡献主要业绩增量。2018-2022 年，公司电力业务实现扭亏为盈，但增速下滑明显，接近盈亏边缘。2022 年，公司电力业务实现权益净利润 410.66 万元，同比减少 82.03%，其中钱营孜发电实现权益净利润 3736.40 万元，同比增加 78.21%，表现亮眼。资产收购和扩建项目提供新的利润增长点。公司新收购的宿州热电现有 2350MW 超临界机组，年发电能力 38 亿千瓦时，机组规模与钱营孜发电相当，有望提升公司业绩。2022

41、 年 11 月，公司与皖能股份同比例增资建设钱营孜电厂二期扩建项目，项目含1台1000MW超临界燃煤发电机组。该扩建项目总投资47.44亿元，年发电量约 48 亿千瓦时，计划于 2024 年底建成投产。投产后，公司电力权益装机规模将提升至 1050MW，较当前扩大 90.84%。图26：公司电力业务权益净利润情况（万元）图27：公司近三年电力业务保持盈利 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院(3000)(2000)(1000)004000200212022安徽钱营孜发电淮北新源热电安徽恒力电业宿州创元发电国能宿州热电

42、-400%-200%0%200%400%600%800%(2000)0200040006000200212022权益净利润(万元)同比增速(右)恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 3.2 进军石膏矿山，培育发展后劲 布局石膏矿山，资源丰富。2021 年 6 月，公司以 3.07 亿元现金收购安徽省恒泰新材料 100%股权，正式进入以石膏开采为主的新材料行业。恒泰新材位于马鞍山市含山县陶厂镇，主要从事石膏矿开采、加工及销售，主产石膏及石膏粉。陶厂镇石膏资源丰富，探明储量达 58 亿吨，且石膏品位

43、较高，硫酸钙含量平均在 95%左右。硬石膏因硬度大，具有防水、防腐蚀、隔声等性能，其加工产品粉体材料及石膏制品等是理想的新型绿色环保建材，具有广阔市场前景。恒泰新材盈利较为稳定，位于行业领先水平。2020-2022 年，恒泰新材分别实现净利润 3959/2605/2776 万元，收益较稳定。2021 年，恒泰新材料石膏原矿开采年产能 60 万吨和普通粉体年产 30 万吨已经达产。2021 年 5 月，恒泰公司陶厂矿区硬石膏矿-400 米以下采矿延深技改项目获得安徽省经信厅批复，矿井开采服务年限延长了 45 年，为石膏产业综合开发利用奠定基础。恒泰新材已研究开发出粉刷石膏、石膏自流平、超细粉体石

44、膏等多种高新技术产品，获多项国家专利，在硬石膏应用的主体方向硫铝酸盐水泥及金属矿山充填等领域处于领先水平。未来，恒泰新材将致力于打造硬石膏产业研发与应用基地，用 5-10 年建立国家级恒泰绿色建材科技园，形成以建材产品、化工填料、复合材料为主的硬石膏产业链。图28：2015-2022 年中国天然石膏价格呈上涨趋势(元/吨)资料来源：智研咨询，民生证券研究院 3.3 发展绿色发电，助力“双碳”战略 新设绿电公司，布局新能源。2023 年 3 月，为有效利用钱营孜发电公司二期扩建项目配置的 80 万千瓦新能源建设指标，加快推进公司新能源产业布局，公司以 4.416 亿元资金联合安徽省皖能能源交易有

45、限公司、宿州市产业投资控股集团有限公司投资设立宿州皖恒新能源有限公司，出资比例达 46%。项目一期规划总装机容量为 300MW，共安装 60 台单机容量为 4.8MW、4 台单机容量为 3MW的风电机组，剩余 500MW 指标落实时间尚未确定。该项目符合国家“双碳”战略及产业政策，有助于优化公司产业布局，提升公司未来经济效益。707274767880822015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 4 分红：净现金水平行业前列，高股息率有望延续

46、公司重视股东回报，盈利规模与现金分红总额规模创新高。2017 年至今，公司股利支付率稳定在 30%以上，维持在较高水平。2020-2022 年，公司现金分红总额分别达到 3.96/6.00/12.00 亿元，股利支付率达到 51.38%/43.25%/47.76%，股息率达到 5.25%/7.74%/13.97%。图29：2017-2022 年公司盈利及股利支付 图30：2017-2022 公司每股股利及股息率 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 公司净现金水平行业前列，高股利支付率有望持续。近年来，公司净现金持续增长，2022 年末已达到 48.89

47、亿元，行业第 5，净现金/市值比高达 50.36%，行业第 2。与此同时，公司资产负债率维持在较低水平，长期低于行业均值。2022年末下降 0.50 个百分点至 42.89%，23Q1 再度下降 2.85 个百分点至 40.04%，现金分红能力较强。未来公司有望持续高股利支付率，股息配置价值进一步增强。图31：2017-2022 年公司净现金及增速 图32：2014-23Q1 公司和中信煤炭行业资产负债率 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2018 年同比增速为 523.78%，为便于观测后续年份趋势未予展示。资料来源：iFinD，民生证券研究院 0%20%40%60%051015202

48、5302002020212022现金分红总额(亿元)归母净利润(亿元)股利支付率(右)0%10%20%00.40.81.22002020212022每股股利(元)股息率0%10%20%30%40%50%002002020212022净现金(亿元)同比增速(右)3040506070恒源煤电行业均值恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 公司煤炭业务营收及毛利占比基本在 90%以上

49、，因此只对煤炭业务进行拆分。产量：公司原煤产量近年维持在 1000 万吨左右，较为稳定，考虑到 2022 年有个别煤矿停产、疫情等因素影响，2023 年公司原煤产量或有所恢复，且 2023年焦煤价格有所回落、动力煤长协较为稳定，公司产品结构或向动力煤倾斜，商品煤产量有望提升，公司我们预计 2023-2025 年原煤总产量分别为 960/970/979万吨，商品煤总产量分别为 762/770/778 万吨。表4：公司原煤和商品煤产量预测（万吨）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 原煤产量 1,061 1,030 981 1,010 93

50、4 960 970 979 YOY-%-11.5%-2.9%-4.8%3.0%-7.6%2.8%1.0%1.0%商品煤产量 895 867 717 791 703 762 770 778 YOY-%-7.3%-3.2%-17.3%10.4%-11.2%8.5%1.0%1.0%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 销量：公司商品煤产销比约在100%左右，我们预计2023-2025年公司商品煤销量分别为764/771/779万吨。表5：公司商品煤销量预测（万吨）经营状况 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 商品煤销量 888 832 7

51、33 739 704 764 771 779 YOY-%-7.5%-6.3%-11.9%0.9%-4.8%8.5%1.0%1.0%产销比 0.99 0.96 1.02 0.93 1.00 1.00 1.00 1.00 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 单位售价：2023 年焦煤、动力煤价格均同比走弱，公司焦煤长协占比高，动力煤全部长协保供，价格弹性相对较弱，降幅有限，我们预计 2023-2025 年公司煤炭产品均价分别为 950/1026/1077 元/吨。表6：公司综合售价预测（元/吨）经营状况 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 202

52、5E 综合售价 620 667 614 802 1,117 950 1,026 1,077 YOY-%1.3%7.6%-8.0%30.7%39.2%-15.0%8.0%5.0%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 单位成本：2023 年焦煤市场下行，成本构成中职工薪酬有望降低，叠加公司优化管控措施，成本仍有压降空间，未来伴随煤价反弹，成本或有所提升，我们预计 2023-2025 年公司煤炭业务综合单位成本为 506/547/558 元/吨。表7：公司煤炭综合成本预测（元/吨）经营状况 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 综合成本 3

53、38 365 381 464 551 506 547 558 YOY-%-7.3%7.9%4.4%22.0%18.5%-8.0%8.0%2.0%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 基于以上假设，我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 77.67/84.56/89.81 亿元。表8：营收预计(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 煤炭 6,187.79 8,140.43 7,499.57 8,175.40 8,659.34 YOY(%)

54、35.4%31.6%-7.9%9.0%5.9%毛利率(%)42.8%50.8%48.4%48.4%49.8%电力 112.98 54.43 57.15 60.01 90.01 YOY(%)-7.9%-51.8%5.0%5.0%50.0%毛利率(%)10.2%-55.4%-40.6%-40.6%4.4%其他 448.61 191.26 210.39 220.91 231.95 YOY(%)-13.2%-57.4%10.0%5.0%5.0%毛利率(%)40.8%79.7%79.7%79.7%79.7%合计 6,749.37 8,386.11 7,767.10 8,456.32 8,981.30 Y

55、OY(%)29.6%24.3%-7.4%8.9%6.2%毛利率(%)42.1%50.8%48.6%48.6%50.1%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 5.2 估值分析与投资建议 公司以煤炭开采和销售为主业，销售煤种包括焦煤和动力煤，兼营发电等非煤业务。因此，我们选取同在安徽地区、煤种较为相似（焦煤为主、同时具备动力煤）的淮北矿业，以及煤种相似、非煤业务相似且盈利能力相当的平煤股份、冀中能源和盘江股份作为可比公司。经对比后可见，以 2023 年 8 月 10 日股价为基准，公司 2023 年 PE 仅 4 倍，低于可比公司平均 5 倍 PE 水平。我们预计 2023-2025 年公司归母

56、净利润为 21.98/24.02/26.89 亿元，对应EPS 分别为 1.83/2.00/2.24 元/股，对应 2023 年 8 月 10 日股价的 PE 分别为4/4/4 倍。公司焦煤长协为主，具备价格优势和弹性，动力煤全长协保供业绩稳定，未来有望充分受益煤价反弹，首次覆盖，给予“推荐”评级。表9：可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600985.SH 淮北矿业 12.19 2.83 2.83 2.87 4 4 4 601666.SH 平煤股份 7.96 2.47 2.10

57、 2.20 3 4 4 000937.SZ 冀中能源 6.48 1.26 1.73 1.55 5 4 4 600395.SH 盘江股份 6.50 1.02 0.96 1.08 6 7 6 可比公司平均估值 5 5 5 600971.SH 恒源煤电 8.17 2.09 1.83 2.00 4 4 4 资料来源：wind，民生证券研究院预测。股价时间为 2023 年 8 月 10 日。恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 6 风险提示 1）煤炭价格大幅下跌。若国内经济增速持续放缓，或双碳相关政策持续深化，或煤炭供给端放量

58、超预期，将会使煤价下行。2）集团资产注入不及预期。公司控股股东焦煤集团仍有较多产能在上市公司体外，未来动力煤矿有望注入公司，若注入进展不及预期，将影响公司产量释放和盈利水平。3）在建项目进展不及预期。公司煤矿资源接续依赖现有矿井改建工程，火电业务重点关注钱电二期项目，若工程项目建设进程不及预期，将影响公司盈利水平。恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 8,

59、386 7,767 8,456 8,981 成长能力（%）营业成本 4,127 3,992 4,349 4,481 营业收入增长率 24.25-7.38 8.87 6.21 营业税金及附加 273 253 275 293 EBIT 增长率 81.64-13.10 8.74 11.31 销售费用 53 49 54 57 净利润增长率 81.15-12.52 9.27 11.96 管理费用 767 710 774 822 盈利能力（%）研发费用 294 273 297 315 毛利率 50.79 48.61 48.57 50.11 EBIT 2,874 2,498 2,716 3,024 净利润率

60、 29.96 28.30 28.40 29.94 财务费用 5-12-24-46 总资产收益率 ROA 12.06 10.24 10.50 11.01 资产减值损失-5 0 0 0 净资产收益率 ROE 21.28 17.13 16.93 17.10 投资收益 72 67 73 77 偿债能力 营业利润 2,948 2,583 2,819 3,153 流动比率 1.75 1.92 2.08 2.28 营业外收支-29-29-30-30 速动比率 1.61 1.75 1.97 2.18 利润总额 2,919 2,553 2,790 3,123 现金比率 1.17 1.32 1.51 1.69 所

61、得税 412 361 394 441 资产负债率（%）42.89 39.85 37.67 35.32 净利润 2,506 2,193 2,396 2,682 经营效率 归属于母公司净利润 2,513 2,198 2,402 2,689 应收账款周转天数 5.45 5.45 5.45 5.45 EBITDA 3,577 3,196 3,478 3,850 存货周转天数 42.16 42.16 42.16 42.16 总资产周转率 0.43 0.37 0.38 0.38 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 7,443 7,961 9,296

62、10,481 每股收益 2.09 1.83 2.00 2.24 应收账款及票据 1,014 939 1,022 1,086 每股净资产 9.84 10.70 11.82 13.11 预付款项 25 25 27 28 每股经营现金流 2.49 2.37 2.76 2.90 存货 477 461 502 518 每股股利 1.00 0.87 0.96 1.07 其他流动资产 2,196 2,189 1,928 2,043 估值分析 流动资产合计 11,154 11,575 12,776 14,155 PE 4 4 4 4 长期股权投资 1,061 1,128 1,201 1,278 PB 0.8

63、0.8 0.7 0.6 固定资产 3,938 4,517 5,029 5,539 EV/EBITDA 1.35 1.52 1.39 1.26 无形资产 2,292 2,388 2,432 2,478 股息收益率（%）12.24 10.71 11.70 13.10 非流动资产合计 9,679 9,899 10,108 10,272 资产合计 20,833 21,474 22,884 24,426 短期借款 1,163 1,063 963 863 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 1,403 1,357 1,479 1,523 净利润 2,506

64、2,193 2,396 2,682 其他流动负债 3,814 3,622 3,714 3,827 折旧和摊销 703 698 762 826 流动负债合计 6,381 6,042 6,156 6,213 营运资金变动-271-83 128-36 长期借款 666 615 565 515 经营活动现金流 2,990 2,845 3,308 3,484 其他长期负债 1,889 1,900 1,900 1,900 资本开支-918-955-900-913 非流动负债合计 2,555 2,515 2,465 2,415 投资-189 89 0 0 负债合计 8,935 8,557 8,621 8,6

65、28 投资活动现金流-1,095-925-489-913 股本 1,200 1,200 1,200 1,200 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 88 83 77 70 债务募资-23-140-341-150 股东权益合计 11,898 12,917 14,263 15,798 筹资活动现金流-743-1,401-1,484-1,385 负债和股东权益合计 20,833 21,474 22,884 24,426 现金净流量 1,152 519 1,334 1,186 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后

66、一页免责声明 证券研究报告 19 插图目录 图 1：公司股权结构(截至 23Q1).3 图 2：公司发展历程.3 图 3：2018-2022 年公司煤炭业务营业收入占比高.4 图 4：2018-2022 年公司煤炭业务贡献主要毛利(亿元).4 图 5：2018-2022 年公司煤炭业务毛利率高位稳定.4 图 6：2018-2022 年公司营业收入逐步增长(亿元).5 图 7：2018-2022 年公司归母净利润逐步增长(亿元).5 图 8：2018-23Q1 公司利润率稳健提升.5 图 9：2018-23Q1 公司期间费用管控良好.5 图 10：2019-23Q1 公司营运能力.6 图 11：

67、2019-22Q1 公司现金流情况.6 图 12：公司 2018-2022 年产销量整体下滑.8 图 13：公司 2018-2022 年分煤种产量.8 图 14：京唐港主焦煤价格 23Q2 快速下滑后企稳反弹(元/吨).8 图 15：247 家钢铁企业铁水日均产量(万吨).9 图 16：247 家钢铁企业盈利率(%).9 图 17：铁水成本-废钢价差(元/吨).9 图 18：公司吨煤售价 23H1 降幅有限(元/吨).10 图 19：公司吨煤毛利 23H1 维持高位(元/吨).10 图 20：2022 年公司洗精煤吨煤售价行业领先(元/吨).10 图 21：公司洗精煤产品售价大幅抬升(元/吨)

68、.10 图 22：2022 年公司吨煤成本增速下降(元/吨).11 图 23：公司洗精煤吨煤成本行业较低(元/吨).11 图 24：2018-2022 年公司吨煤成本构成(元/吨).11 图 25：2018-2022 年吨煤成本构成项目增速.11 图 26：公司电力业务权益净利润情况（万元）.12 图 27：公司近三年电力业务保持盈利.12 图 28：2015-2022 年中国天然石膏价格呈上涨趋势(元/吨).13 图 29：2017-2022 年公司盈利及股利支付.14 图 30：2017-2022 公司每股股利及股息率.14 图 31：2017-2022 年公司净现金及增速.14 图 32

69、：2014-23Q1 公司和中信煤炭行业资产负债率.14 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：公司煤矿产能梳理(截至 2022 年末).6 表 2：集团煤矿产能梳理(不含股份公司，截至 2023H1).7 表 3：公司电力业务梳理（截至 2022 年末）.12 表 4：公司原煤和商品煤产量预测（万吨）.15 表 5：公司商品煤销量预测（万吨）.15 表 6：公司综合售价预测（元/吨）.15 表 7：公司煤炭综合成本预测（元/吨）.15 表 8：营收预计(百万元).16 表 9：可比公司 PE 数据对比.16 公司财务报表数据预测汇总.18 恒源煤电(600971)/能源开采 本公司具备证

70、券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数

71、为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、

72、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告

73、中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026