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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 恒源煤电恒源煤电(600971)当下有增量,未来有成长当下有增量,未来有成长 恒源恒源煤电首次覆盖报告煤电首次覆盖报告 薛阳薛阳(分析师分析师)邓铖琦邓铖琦(研究助理研究助理) dengchengqi024452gtjas.co 证书编号 S0880521070003 S0880121050056 本报告导读:本报告导读:PB1的长协焦煤标的,市场认为公司可能面临资源枯竭问题,但我们认为的长协焦煤标的,市场认为公司可能面临资源枯竭问题,但我们认为2023年公年公司煤炭产销量有望提
2、升,叠加司煤炭产销量有望提升,叠加未来未来煤矿资产注入空间较大,价值凸显。煤矿资产注入空间较大,价值凸显。投资要点:投资要点:首次覆盖,给予增持评级,目标价首次覆盖,给予增持评级,目标价 12.53元。元。预计公司20222024年EPS 分别为 2.10、2.53、2.56 元,增速为 82%、21%、1%,公司 2022 年业绩逐季提升,其中 22Q4 预计实现 9.3 亿元归母净利,实现单季盈利新高。参考可比公司估值,给予 12.53 元目标价,首次覆盖,增持评级。与市场不同的观点与市场不同的观点:公司是焦煤板块为数不多的 PB1 的标的,市场主要认为公司 2015 年至今煤炭产销量波动
3、下降,面临资源枯竭问题。我们认为公司 2023 年煤矿产销量有望实现增长,1)产量方面:)产量方面:2022Q4 因疫情原因单季实现煤炭产量 156 万吨,同比下降 50 万吨,伴随国内疫情防控进入新局面,预计 2023 年公司煤炭生产将不会受疫情影响;2)销量方)销量方面面:除产量提升带来的销量增长部分以外,测算公司 2022 年末仍有 60 万吨煤炭库存,预计 2023 年公司将主动去库实现销量增长。华东省属华东省属焦煤企业焦煤企业,煤矿可开采年限长煤矿可开采年限长。1)公司隶属于皖北煤电集团,坐拥煤炭产能1095万吨,均为焦煤矿井,煤炭销售以长协为主,2021年精煤销量占比达35%;2)
4、煤炭业务贡献公司的主要营收和毛利,22H1 分别 93%、91%;3)公司除恒源煤矿外采储比均在 30年以上,而恒源煤矿预计于2023 年底完成改建工程,服务年限提升至 51年。煤矿煤矿资产注入空间大资产注入空间大。股东皖北煤电未证券化煤炭产能为1780万吨,且公司具有对其煤矿资产不可撤销的收购权,伴随安徽省国企改革推进,叠加公司自身货币资金充裕、债务压力较小,资产注入值得期待。风险提示。风险提示。1)煤价超预期下跌;2)产量超预期下降。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 5,210 6,749 8,470 9,10
5、6 9,201(+/-)%-13%30%25%8%1%经营利润(经营利润(EBIT)977 1,582 2,838 3,413 3,439(+/-)%-35%62%79%20%1%净利润(归母)净利润(归母)771 1,387 2,518 3,035 3,078(+/-)%-32%80%82%21%1%每股净收益(元)每股净收益(元)0.64 1.16 2.10 2.53 2.56 每股股利(元)每股股利(元)0.33 0.50 1.05 1.26 1.28 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)18.8%23.
6、4%33.5%37.5%37.4%净资产收益率净资产收益率(%)8.3%13.9%22.4%23.8%21.6%投入资本回报率投入资本回报率(%)7.1%11.5%17.0%18.9%18.2%EV/EBITDA 2.61 1.63 2.17 1.72 1.36 市盈率市盈率 14.12 7.85 4.32 3.59 3.54 股息率股息率(%)3.6%5.5%11.6%13.9%14.1%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:12.53 当前价格:9.07 2023.03.01 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)6.53-9.07 总市值(百万元)总市
7、值(百万元)10,884 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)1,200/1,200 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)23.01 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)187.04 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)11,082 每股净资产每股净资产 9.23 市净率市净率 1.0 净负债率净负债率-44.76%EPS(元)2021A 2022E Q1 0.21 0.32 Q2 0.20 0.41 Q3 0.27 0.61 Q4 0.48 0.76 全年全年 1.16
8、2.10 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 9%9%39%相对指数 8%3%44%公司首次覆盖公司首次覆盖 -17%-5%6%17%28%39%--0252周内股价走势图周内股价走势图恒源煤电上证指数煤炭煤炭/能源能源 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 Table_Page 恒源煤电恒源煤电(600971)(600971)模型更新时间:2023.03.01 股票研究股票研究 能源 煤炭 恒源煤电(600971)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持
9、目标价格:目标价格:12.53 当前价格:9.07 2023.03.01 公司网址 公司简介 公司主要从事煤炭开采、洗选加工、销售等业务,是安徽省第一家上市的煤炭企业。公司煤种齐全,主要有贫瘦煤、1/3焦煤、气肥煤、无烟煤、主焦煤等;煤炭产品主要有混煤、洗末煤、冶炼精煤等;煤炭质量优良,低硫、低磷、低灰、高发热量,有“绿色环保”能源的美称,广泛应用于电力、冶金、石化、建材、炼焦、高炉喷吹、民用等领域,是理想的动力用煤和生活用煤。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 6.53-9.07 市值(百万元)10,884 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2020A 2021
10、A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 5,210 6,749 8,470 9,106 9,201 营业成本 3,248 3,906 4,256 4,316 4,369 税金及附加 131 205 212 219 221 销售费用 89 55 69 74 75 管理费用 649 717 762 729 736 EBIT 977 1,582 2,838 3,413 3,439 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 39 52 1 1 1 财务费用 72 42-23-16-38 营业利润营业利润 944 1,585 2,900 3,469 3,520 所得税 149
11、 174 343 394 400 少数股东损益 -2-4-3-3-3 净利润净利润 771 1,387 2,518 3,035 3,078 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 5,513 6,243 6,867 7,210 7,787 其他流动资产 17 22 22 22 22 长期投资 773 824 916 1,039 1,128 固定资产合计 3,355 3,253 4,355 4,776 4,899 无形及其他资产 2,457 2,381 2,308 2,236 2,163 资产合计资产合计 15,824 17,767 20,306 21,678 22,573 流动负债 4
12、,633 6,296 7,579 7,436 6,795 非流动负债 1,751 1,412 1,412 1,412 1,412 股东权益 9,441 10,058 11,315 12,830 14,365 投入资本投入资本(IC)11,547 12,230 14,703 15,986 16,704 现金流量表现金流量表 NOPLAT 819 1,405 2,498 3,021 3,043 折旧与摊销 609 683 567 550 551 流动资金增量 -434 965-562-287 198 资本支出 -400-539-1,802-1,122-847 自由现金流自由现金流 594 2,51
13、4 701 2,162 2,946 经营现金流 1,666 2,153 2,636 3,426 3,942 投资现金流 -588-845-1,893-1,244-935 融资现金流 -860-572-119-1,839-2,430 现金流净增加额现金流净增加额 218 737 624 343 577 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -13.2%29.5%25.5%7.5%1.0%EBIT 增长率 -35.4%62.0%79.4%20.2%0.8%净利润增长率 -31.7%80.0%81.6%20.5%1.4%利润率 毛利率 37.7%42.1%49.8%52.6%52.5%EBIT
14、 率 18.8%23.4%33.5%37.5%37.4%净利润率 14.8%20.6%29.7%33.3%33.5%收益率收益率 净资产收益率(ROE)8.3%13.9%22.4%23.8%21.6%总资产收益率(ROA)4.9%7.8%12.4%14.0%13.6%投入资本回报率(ROIC)7.1%11.5%17.0%18.9%18.2%运营能力运营能力 存货周转天数 35.6 46.2 39.4 40.4 42.0 应收账款周转天数 12.2 5.9 9.3 9.1 8.1 总资产周转周转天数 1,108.6 960.8 875.1 868.9 895.4 净利润现金含量 2.2 1.6
15、1.0 1.1 1.3 资本支出/收入 7.7%8.0%21.3%12.3%9.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 40.3%43.4%44.3%40.8%36.4%净负债率 67.6%76.6%79.5%69.0%57.1%估值比率估值比率 PE 14.12 7.85 4.32 3.59 3.54 PB 0.81 0.78 0.97 0.85 0.76 EV/EBITDA 2.61 1.63 2.17 1.72 1.36 P/S 2.09 1.61 1.29 1.20 1.18 股息率 3.6%5.5%11.6%13.9%14.1%3%9%15%21%27%33%39%45%1m3m12m-1
16、0%3%17%30%44%57%-6%4%14%25%35%45%-072022-12股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅恒源煤电价格涨幅恒源煤电相对指数涨幅-13%-3%7%17%27%38%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)7%10%14%17%20%24%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)57%62%66%71%75%80%63826905742779508473899520A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(
17、现金)(百万)净负债/净资产(%)9WeZdXcW8X8XcWdX9PaO6MoMqQoMtQiNpPmPfQrRmObRpPuNxNqMzQxNoPpM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 Table_Page 恒源煤电恒源煤电(600971)(600971)目录目录 1.华东焦煤国企,以煤为主,多元并举.4 2.煤炭:现有矿井年限长,股东仍有未注入煤矿.5 2.1.煤炭产量已趋于稳定,2023 年有望实现增长.5 2.2.煤矿资产注入潜力大.8 3.多元发展并行,重视股东回报.9 3.1.现有火电规模较少,2024 年有望提升.9 3.2.收购
18、恒泰新材,进军石膏矿山.10 3.3.分红稳定,注重股东回报.11 4.盈利预测与估值.12 5.风险提示.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 Table_Page 恒源煤电恒源煤电(600971)(600971)1.华东焦煤国企,以煤为主,多元并举华东焦煤国企,以煤为主,多元并举 公司系安徽省省属煤企,主营焦煤业务。公司系安徽省省属煤企,主营焦煤业务。2000 年,公司获批营业执照设立安徽恒源煤电股份有限公司,并于 2004 年在上交所上市,成为安徽省第一家上市的煤企。公司通过不断将股东皖北煤电集团的煤炭、电力资产证券化的方式,实现业务规模
19、的提升,目前逐渐形成了煤炭为主,电力为辅的综合能源公司。图图 1:截至:截至 2022 年末公司股权结构及主要子公司年末公司股权结构及主要子公司 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 控股股东为皖北煤电集团控股股东为皖北煤电集团。截至2022年末,大股东皖北煤电集团持有公司 54.96%的股份,皖北煤电集团由皖北矿务局发展而来,是总部在安徽省宿州市的安徽省属国有企业。除了皖北煤电集团外,公司股权相对分散,皖北煤电集团为公司控股股东。公司于公司于 2012年起开始进入多元化发展阶段,以煤为主,多元并举。年起开始进入多元化发展阶段,以煤为主,多元并举。公司上市后的前十年,主要通过公开发行、定向增发
20、、自有资金收购的形式,完成了对皖北煤电集团的刘桥一矿、卧龙湖煤矿、五沟煤矿、任楼煤矿等的收购,皖北煤电集团安徽省内的煤矿资产基本全部完成上市。2012年后,公司开始以煤为基,转向布局煤电领域,并于 2012 年收购恒力电力 25%股权,并于 2019 年对宿州创元发电以及淮北新源热电。2021 年后公司完成了对恒泰新材料公司的收购,对非煤矿山领域完成布局。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 Table_Page 恒源煤电恒源煤电(600971)(600971)图图 2:公司发展时间轴:公司发展时间轴 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 煤炭业务贡
21、献公司的主要营收和毛利,煤炭业务贡献公司的主要营收和毛利,2022H1分别占分别占 93%、91%。2022上半年公司煤炭实现 41.2 亿元营业收入,占总营收比重为 92.7%;同期煤炭业务实现毛利润 17.1 亿元,占总毛利比重为 91.1%。图图 3:2022H1 公司煤炭业务公司煤炭业务贡献主要营收贡献主要营收(亿元)(亿元)图图 4:2022H1 公司煤炭业务毛利公司煤炭业务毛利贡献主要毛利润贡献主要毛利润(亿元)(亿元)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 2.煤炭:现有矿井年限长,股东仍有未注入煤矿煤炭:现有矿井年限长,股东仍有未注入煤矿 2
22、.1.煤炭产量已趋于稳定,煤炭产量已趋于稳定,2023 年有望实现增长年有望实现增长 公司是安徽省第四大国营煤企公司是安徽省第四大国营煤企,安徽省是煤炭输出大省。,安徽省是煤炭输出大省。2022年安徽原煤总产量为 1.11 亿吨,在全国所有省份自治区中位列第 6 名,占全国原煤产量 2.5%,尽管如此安徽省仍为煤炭的净流入省份,根据中国能源统计土建 2019 年安徽省煤炭消费量为 1.67 亿吨超过了同年 1.17 亿吨的煤炭产量。十三五期间安徽省煤炭行业进行了供给侧改革,自 2015 年至2021 年,煤炭产量由 1.4 亿吨回落至 1.1 亿吨,在保供增产的 2022 年才有所提升。而具体
23、到安徽省省内的煤炭生产产能情况,截至 2020 年安徽省煤矿产能为 1.27 亿吨,其中皖北煤电集团拥有 1412 万吨产能,占比11%,在省内次于淮河能源集团、淮北矿业集团以及中煤新集集团,位列第四位。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 Table_Page 恒源煤电恒源煤电(600971)(600971)图图 5:安徽:安徽省煤炭是煤炭净流入省份省煤炭是煤炭净流入省份(万吨万吨)图图 6:皖北煤电集团煤矿产能位列安徽省第四位:皖北煤电集团煤矿产能位列安徽省第四位 数据来源:中国能源统计年鉴、wind、国泰君安证券研究 数据来源:安徽省发改委、国
24、泰君安证券研究 2022年公司主营煤炭业务由于煤炭价格上涨等因素的影响,煤炭营收和年公司主营煤炭业务由于煤炭价格上涨等因素的影响,煤炭营收和毛利额均有所增长毛利额均有所增长。2022年公司煤炭业务营收78.8亿元,同比增加33.9%,毛利 40 亿,同比增加 53.8%,主因 2022 年焦煤市场整体平稳且煤炭价格有所上涨,期间毛利率 50.6%,同比增长 6.6PCT。图图 7:2022 年公司煤炭主业实现营收年公司煤炭主业实现营收 79亿元亿元 图图 8:2015 年至今公司煤炭业务毛利先减后增(亿元)年至今公司煤炭业务毛利先减后增(亿元)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公
25、司公告、国泰君安证券研究 十三五期间因供给侧改革,公司产能遇到瓶颈,煤炭产量有一定下降,十三五期间因供给侧改革,公司产能遇到瓶颈,煤炭产量有一定下降,2021年起产量开始回升年起产量开始回升,且,且 2015年至今公司洗精煤的产量整体较为稳年至今公司洗精煤的产量整体较为稳定定。20182022 年公司煤炭产量分别为 895、867、717、790、703 万吨,产量先涨后跌,且公司在期间或增加了原煤的入洗率,精煤产量波动较小,2015 年公司精煤产量占总产量为 30%,2021 年该数值提升至 35%。图图 9:公司:公司 2022 年煤炭产量有所下降年煤炭产量有所下降(万吨万吨)图图 10:
26、2015 年至今公司洗精煤的产量较为稳定年至今公司洗精煤的产量较为稳定(万吨万吨)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 Table_Page 恒源煤电恒源煤电(600971)(600971)公司目前在产矿井产能公司目前在产矿井产能 1095万吨万吨,均均为焦煤为焦煤/配焦煤产能配焦煤产能。公司主要在产矿井有恒源煤矿(200 万吨/年)、任楼煤矿(240 万吨/年)、五沟(90万吨/年)、钱营孜煤矿(385 万吨/年)、祁东煤矿(180 万吨/年)的权益比例均为 100%。表表
27、 1:公司在产矿井产能情况:公司在产矿井产能情况 序号序号 煤矿名称煤矿名称 可采储量可采储量 核定产能核定产能 持股比例持股比例 权益产能权益产能 采储比采储比 主要主要 煤种煤种 状态状态(亿吨亿吨)(万吨)(万吨)(万吨)(万吨)(年)(年)1 恒源煤矿 0.36 200 100%200 18.17 贫煤、无烟煤 在产 2 任楼煤矿 0.78 240 100%240 32.50 气煤、无烟煤 在产 3 五沟煤矿 0.56 90 100%90 62.12 焦煤、肥煤 在产 4 钱营孜煤矿 1.85 385 100%385 48.03 气煤、1/3 焦煤 在产 5 祁东煤矿 1.34 180
28、 100%180 74.33 肥煤、1/3 焦煤 在产 合计合计 4.89 1095 1095 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 注:可采储量数据取自公司 2021 年年报,采储比=可采储量/产能 公司煤炭售价与华东地区炼焦煤平均价走势一致,原煤制造成本逐步提公司煤炭售价与华东地区炼焦煤平均价走势一致,原煤制造成本逐步提升。升。公司煤炭售价变化趋势与华东地区炼焦煤价格变化趋势基本一致,20162022 年,煤炭售价与炼焦煤价差呈先增加再减小而后再增大的趋势。从成本来看,近五年来公司煤炭平均营业成本逐步上升,处于310550 元/吨的区间内,2021 年煤炭吨销售成本为 464 元/吨,同比
29、上升 23.07%。2022 年成本再度提升至 549 元/吨。图图 11:公司煤价与华东地区炼焦煤均价走势一致:公司煤价与华东地区炼焦煤均价走势一致 图图 12:2022 年公司煤炭单位销售成本上升年公司煤炭单位销售成本上升至至 549 元元/吨吨 数据来源:wind、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 公司对现有煤矿进行技改,实现储量的提升公司对现有煤矿进行技改,实现储量的提升。公司所属的恒源煤矿于2021 年委托中煤科工重庆设计研究院来对该矿的改建工程进行项目环评研究,该项目旨在开发恒源煤矿的深部资源,虽项目完成前后煤矿核定产能仍保持为 200万吨,但是可采
30、储量将由0.36亿吨提升至1.0亿吨,矿井服务年限提升至 51 年。此外,公司五沟煤矿因历史遗留问题,预计进行产能提升的技改工程,预计 2024 年五沟煤矿能完成验收。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 Table_Page 恒源煤电恒源煤电(600971)(600971)表表 2:公司技改及改建煤矿项目:公司技改及改建煤矿项目 序号序号 煤矿名称煤矿名称 现有产能现有产能 技改完成时间技改完成时间 技改后产能技改后产能 备注备注(万吨)(万吨)(万吨)(万吨)1 恒源煤矿改建工程 200 2023 年 12 月 200 完成恒源煤矿深部资源开发
31、2 五沟煤矿产能提升工程 90 2024 年 90 完成对 60 万吨产能核增到 90 万吨产能的手续补办 合计合计 290 290 数据来源:项目环评报告书、国泰君安证券研究 公司公司 2023年煤矿产销量有望实现增长年煤矿产销量有望实现增长。1)产量方面:)产量方面:2022Q4因疫情原因单季实现煤炭产量 156 万吨,同比下降 50 万吨,伴随国内疫情防控进入新局面,预计 2023 年公司煤炭生产将不会受疫情影响;2)销量方)销量方面面:除产量提升带来的销量增长部分以外,公司 2022 年末仍有 60 万吨(利用“2021 年末库存+2022 年产量-2022 年销量”计算而得)煤炭库存
32、,预计 2023 年公司将主动去库实现销量增长。图图 13:公司:公司 2021 年与年与 2022 年产量差异主要在年产量差异主要在 Q4(万万吨吨)图图 14:公司:公司 2022 年末煤炭库存预计仍有年末煤炭库存预计仍有 60 万吨万吨 数据来源:wind、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 2.2.煤矿资产注入潜力大煤矿资产注入潜力大 皖北煤电集团未证券化煤矿皖北煤电集团未证券化煤矿 6 座,合计产能座,合计产能 1780 万吨万吨。恒晋煤矿(120万吨/年)、恒昇煤矿(150 万吨/年)的权益比例均为 70%,昌恒煤矿(150万吨/年),权益比例 51%
33、;招贤煤矿(240 万吨/年),权益比例 40%;麻地梁矿(800 万吨/年),权益比例 53.8%;朱集西矿井(320 万吨/年),权益比例 50%。皖北煤电集团未证券化的产能为 1780 万吨,是公司现有产能的 163%。表表 3:集团未上市集团未上市在产矿井产能情况在产矿井产能情况 序号序号 煤矿名称煤矿名称 可采储量可采储量 核定产能核定产能 持股比例持股比例 权益产能权益产能 采储比采储比 主要主要 煤种煤种 状态状态(亿吨亿吨)(万吨)(万吨)(万吨)(万吨)(年)(年)1 恒晋煤矿 0.17 120 70%84 14.01 肥煤、1/3 焦煤 在产 2 恒昇煤矿 0.16 150
34、 70%105 10.43 肥煤、1/3 焦煤 在产 3 昌恒煤矿 0.16 150 51%77 10.85 1/3 焦煤 在产 4 招贤煤矿 1.59 240 40%154 66.32 长焰煤 在产 5 麻地梁矿 4.05 800 53.8%430 50.59 长焰煤 在产 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 Table_Page 恒源煤电恒源煤电(600971)(600971)6 朱集西矿井 3.96 320 50%160 123.63 气煤、1/3 焦煤 在产 合计合计 10.1 1780 1010 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 注:
35、可采储量数据取自公司 2021 年年报,采储比=可采储量/产能 皖北煤电集团承诺,公司具有对其煤矿资产不可撤销收购权的权利皖北煤电集团承诺,公司具有对其煤矿资产不可撤销收购权的权利。公司股东皖北煤电集团承诺,自 2014 年 4 月起至长期有效,对于皖北煤电集团拥有的祁东深部探矿权、卧龙湖西部探矿权、天煜恒昇、天煜恒晋、昌恒煤焦、内蒙古智能煤炭、招贤矿业等的不可撤销收购权。安徽省安徽省 2023年两会再提深化国有改革,皖北煤电集团资产证券化率仍年两会再提深化国有改革,皖北煤电集团资产证券化率仍有提升空间有提升空间。省两会提出推进国有资产资本化证券化,撬动社会资本做大做强投资基金集群,并提到国企
36、改革三年行动全面完成,省属企业国有资产证券化率超 50%。而从总资产角度,2022 一季度末皖北煤电集团总资产规模 461.9 亿元,而恒源煤电为 186.8 亿元,证券化率为 40.4%,仍有提升空间。公司货币资金充裕,负债率低,资产负债表健康,具备收购的条件公司货币资金充裕,负债率低,资产负债表健康,具备收购的条件。图图 15:截至:截至 2022 三季度末公司货币资金为三季度末公司货币资金为 71(亿元亿元)图图 16:公司资产负债率较低,具备加杠杆的空间:公司资产负债率较低,具备加杠杆的空间 数据来源:wind、国泰君安证券研究 数据来源:wind、国泰君安证券研究 3.多元发展并行,
37、重视股东回报多元发展并行,重视股东回报 3.1.现有火电规模较少,现有火电规模较少,2024 年有望提升年有望提升 公司目前拥有公司目前拥有 403MW 火电权益装机火电权益装机。公司自 2012 年起开始增加对火电业务的布局,先后完成立钱营孜发电有限公司,并收购恒力电业、淮北新源热电、宿州创元发电有限公司,其中除了钱营孜发电为低热值煤电 2*350MW 机组外,其余均为煤矸石等为原料的小型机组。表表 1:公司火电业务权益装机容量为:公司火电业务权益装机容量为 403MW 项目名称项目名称 权益权益 发电类型发电类型 装机规模装机规模(MW)权益装机权益装机(MW)区位区位 备注备注 钱营孜发
38、电公司 50%低热值煤电 2*350 350 安徽省宿州市 皖能电力持有剩余50%股份 淮北新源热电公司 88%煤电 2*15 26 安徽省淮北市-宿州创元发电公司 100%煤电 2*12 24 安徽省宿州市-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 Table_Page 恒源煤电恒源煤电(600971)(600971)恒力电业公司 25%煤电 2*6 3 安徽省淮北市-合计合计 766 403 数据来源:公司公告、公司官网、国泰君安证券研究 公司火电业务盈利稳定,公司火电业务盈利稳定,2020 年以来保持正盈利年以来保持正盈利。2019 年至今公司火
39、电资产仅 2019 年为负盈利,其主要因为钱营孜发电有限公司是 2018 年8 月才投产,当年投产晚未取得市场电,2019 年市场新用户开发难度大,争取到的电量少,电价低,加之期间煤价处于高位,经营业绩不佳。而进入 2020 年后钱孜营发电公司保持 4000 万元以上的年盈利,且在 2022上半年实现了 4000 万元盈利,整体业绩实现增长。图图 17:2020年以来公司电力业务实现盈利年以来公司电力业务实现盈利(亿元亿元)数据来源:wind、国泰君安证券研究 钱营孜发电二期扩建项目为公司火电业务提供成长性钱营孜发电二期扩建项目为公司火电业务提供成长性。据皖能集团官网,2023 年 2 月 1
40、9 日,由中国能建安徽电建二公司与华东电力设计院组成联合体中标的安徽省宿州钱营孜发电公司二期扩建项目 EPC 总承包合同成功签约。其中,钱营孜发电公司二期项目总投资 47.4 亿元,由恒源煤电和皖能股份均股出资建设,项目为扩建 1 台 100 万千瓦超超临界二次再热燃煤发电机组,计划于 2024 年底建成。投产后公司火电权益装机规模将由 403MW 提升至 903MW,增加 124%。表表 4:公司:公司拥有拥有 700MW 在建火电项目在建火电项目 项目名称项目名称 现有机组现有机组 完成时间完成时间 权益占比权益占比 扩建后机组扩建后机组 备注备注(MW)(MW)钱营孜发电二期扩建项目 7
41、00 2024 年底 50%1700 恒源煤电和皖能股份均股出资建设 数据来源:皖能集团官网、国泰君安证券研究 3.2.收购恒泰新材,进军石膏矿山收购恒泰新材,进军石膏矿山 公司 2021年以自有资金 3.1亿元,收购安徽省恒泰新材料有限公司100%股权。而恒泰新材拥有 80 万吨硬石膏矿开采产能,2021、2022H1 该公司分别实现 0.26、0.13 亿元净利润,整体盈利稳定。鉴于 2019 年起石膏售价企稳上涨,恒泰新材有望增利。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 Table_Page 恒源煤电恒源煤电(600971)(600971)图图
42、 18:2022 年石膏产需量预计稳中有增年石膏产需量预计稳中有增 图图 19:2022 年天然石膏售价继续上涨年天然石膏售价继续上涨 数据来源:共研网 数据来源:共研网 3.3.分红稳定,注重股东回报分红稳定,注重股东回报 公司注重股东回报,分红率稳中有升公司注重股东回报,分红率稳中有升。20122021 年,公司正常盈利下每年以现金方式分配的利润都不少于归母净利润的 30%,其中 2015 年亏损,2014、2016 年归母净利均小于 0.5 亿元。其中,20172021 年,公司年分红率稳中有升,2021 年分红率为 43%,20172021 年五年合计现金分红总额 21.9 亿元,年均
43、股利支付率 39%。若 2022 年分红率与 2021年持平,结合公司预告的 2022 年 25.4 亿元的归母净利润,截至 2023 年2 月 24 日公司的股息率为 10.2%。图图 20:公司:公司 2017 年以来分红率均维持较高水平年以来分红率均维持较高水平 数据来源:wind、国泰君安证券研究 安徽省积极推进国企降杠杆,安徽省积极推进国企降杠杆,公司高分红也有助于降低股东财务压力公司高分红也有助于降低股东财务压力。安徽省人民政府办公厅 2017 年就开始推进积极稳妥降低企业杠杆率,并计划规模以上工业企业控制在 60%以下。公司控股股东皖北煤电集团资产负债率长期高位运行,处于 658
44、0%的区间内,截至 2022 年三季度末资产负债率为 77.1%。此外,2013 年至 2022 年三季度末,皖北煤电集团的流动比率和速动比率均未超过 1,短期内偿债仍承压,因此公司可能会通过提高分红来缓解控股股东的资金压力。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 Table_Page 恒源煤电恒源煤电(600971)(600971)图图 21:皖北煤电:皖北煤电 2022 三季度末资产负债率三季度末资产负债率仍较高仍较高 图图 22:皖北煤电:皖北煤电 2022 三季度末三季度末仍存一定偿债压力仍存一定偿债压力 数据来源:wind、国泰君安证券研究
45、 数据来源:wind、国泰君安证券研究 公司资本开支较低,未分配利润持续走高,具备提升分红率的能力。公司资本开支较低,未分配利润持续走高,具备提升分红率的能力。2013年至 2022 年三季度末,公司资本开支稳中有降,从 2013 年的 8.0 亿下降至 2021 年的 5.4 亿元,同比减少 48%,2022 年三季度资本开支为 4.5亿元。2015 年至今,公司未分配利润呈逐年上升态势,截至 2022 年三季度末未分配利润高达 65.9 亿元。低开支、高的未分配利润为公司高分红提供强有力的保障。图图 23:公司:公司 2022年年前前三季度资本开支三季度资本开支维持较低中枢维持较低中枢(亿
46、亿元元)图图 24:公司:公司 2022年三季度末未分配利润达年三季度末未分配利润达 65.9亿元亿元,历,历史新高史新高(亿元亿元)数据来源:wind、国泰君安证券研究 数据来源:wind、国泰君安证券研究 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测核心假设:盈利预测核心假设:2021 年公司吨煤销售价格同比大幅上升达 783 元,据公司 2022 年年度经营数据公告,2022 年煤炭销售均价进一步提升至 1119 元/吨,考虑到 2023 年经济企稳回升,预测公司 20232024 年煤炭销售均价微幅提升至 1130 元/吨;公司 2022 年从一季度到四季度吨煤成本持持续下降,由22Q1
47、 的 695元/吨,下降至 2022 全年的 549 元/吨,公司控本优势显现;预测20232024 年公司的吨煤成本回落至 520 元/吨。公司 2022 年因疫情及安全生产事故煤炭销量为 704 万吨,考虑到2022 年末公司煤炭库存仍有 60 万吨,且 2023 年预计不再受疫情影响,故假设公司 20232024 年煤炭销量份别提升至 750、755 万吨。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15 Table_Page 恒源煤电恒源煤电(600971)(600971)根据假设,我们预计公司 20222024 年实现收入 84.7、91.1、92.
48、0 亿元,EPS 分别为 2.10、2.53、2.56 元。表表 5:恒源恒源煤电煤电收入成本预测(单位:百万元)收入成本预测(单位:百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入合计收入合计 5210 6749 8470 9106 9201 成本合计成本合计 3248 3906 4256 4316 4369 毛利率毛利率 37.7%42.1%49.8%52.6%52.5%煤炭业务收入煤炭业务收入 4570 6188 7874 8475 8532 煤炭销量(万吨)733 739 704 750 755 吨煤售价(元/吨)638 783 1119 1130 1130 煤
49、炭业务成本煤炭业务成本 2791 3539 3865 3900 3926 吨煤成本(元/吨)381 479 549 520 520 煤炭业务毛利煤炭业务毛利 1779 2649 4009 4575 4606 煤炭业务毛利率煤炭业务毛利率 38.9%42.8%50.9%54.0%54.0%其他业务收入其他业务收入 640 562 595 631 670 其他业务成本其他业务成本 456 367 391 416 443 其他业务毛利其他业务毛利 183 194 205 215 227 其他业务毛利率其他业务毛利率 28.7%34.6%34.4%34.1%33.9%数据来源:公司公告、国泰君安证券研
50、究 估值:估值:参考炼焦煤企业,行业可比公司 2023 年平均市盈率为 4.75 倍,按照 2023年 4.75xPE 公司的对应估值为 12.02 元。可比公司 2023 年平均市净率为1.49 倍,以此作为比较标准,得到公司对应估值 15.82 元。综合 PE 和PB 两种方法,考虑到公司产能相对可比公司较少,给予 10%的折价对应 12.53 元目标价,首次覆盖,给予“增持”评级。表表 6:可比公司可比公司 2023 年年 PE为为 4.75 倍倍 可比公司可比公司 收盘价收盘价(元)(元)总市值总市值(亿元)(亿元)EPS(元(元/股)股)PE 2021 2022E 2023E 202
51、1 2022E 2023E 平煤股份 12.24 283 1.26 2.68 2.73 9.69 4.57 4.48 山西焦煤 13.27 690 1.02 2.09 2.32 13.05 6.35 5.72 淮北矿业 14.59 362 2.04 2.79 3.32 7.15 5.23 4.39 潞安环能 22.96 687 2.24 4.68 5.19 10.25 4.91 4.42 平均值 10.04 5.26 4.75 数据来源:wind、国泰君安证券研究。注:收盘价截至 2023 年 2 月 27 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15
52、 Table_Page 恒源煤电恒源煤电(600971)(600971)表表 7:可比公司可比公司 2023 年年 PB 为为 1.49 倍倍 可比公司可比公司 收盘价收盘价(元)(元)总市值总市值(亿元)(亿元)BPS(元(元/股)股)PB 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 平煤股份 12.24 283 7.15 8.30 9.37 1.71 1.47 1.31 山西焦煤 13.27 690 5.51 4.97 5.43 2.41 2.67 2.44 淮北矿业 14.59 362 10.99 12.80 14.79 1.33 1.14 0.99 潞安环能 2
53、2.96 687 11.57 14.85 18.48 1.98 1.55 1.24 平均值 1.86 1.71 1.49 数据来源:wind、国泰君安证券研究。注:收盘价截至 2023 年 2 月 27 日 5.风险提示风险提示 煤价超预期下跌煤价超预期下跌。我们预计后续炼焦煤市场受下游需求提升而维持高景气度,且公司煤炭销售以长协煤为主,公司煤价有望稳中有增。倘若后期煤炭价格出现超预期下跌,则将对公司盈利形成较大压力。产量超预期下降产量超预期下降。公司 2023 年煤炭总产能保持稳定,且 2022 年因为疫情原因产量有所下降,预计 2023 年公司煤炭产销量有所提升,倘若后期因不可抗力产量下降
54、,则将对公司盈利产生影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15 Table_Page 恒源煤电恒源煤电(600971)(600971)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公
55、司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中
56、所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资
57、银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此
58、途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指
59、数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: